La gestione di rischi di cambioe tasso in ottica aziendaledi Giuseppe Zillo (*) e Elisabetta Cecchetto (**)

Nel quadro imprenditoriale Italiano, l’approccio alla gestione dei rischi finanziari di mercato espesso un surrogato di una cultura bancaria che mal si adatta alle problematiche legate allagestione aziendale; obiettivo di questo articolo e illustrare gli errori che possono derivare da unagestione orientata esclusivamente al mercato e viceversa i principi guida che dovrebbero seguirele imprese per garantirsi i propri obiettivi di economicita e competitivita nel tempo.

Introduzione

Nell’ultimo decennio si e spesso osservatonelle imprese una gestione dei rischi finan-ziari di mercato (cambi, tassi, prezzo dellematerie prime), fortemente condizionata dauna prospettiva market oriented piuttosto checorporate oriented. In altre parole l’aziendaha affrontato la gestione di questi rischi co-me fosse un’istituzione bancaria o un hedgefound il cui core business e produrre utili sulmercato finanziario stesso. Di conseguenzale strategie di copertura hanno avuto il soloscopo di produrre utili finanziari e non diproteggere obiettivi strategici. Questo atteg-giamento e principalmente riconducibile, se-condo la nostra esperienza, sia alla mancan-za di chiarezza negli obiettivi assegnati, siaalle difficolta oggettive e soggettive di fina-lizzare la gestione verso gli obiettivi stessicon conseguente casualita nell’interpretare irisultati.In effetti poche sono le aziende che hannostrutturato delle procedure interne atte adevidenziare i rischi a cui l’azienda e espostae soprattutto in grado di determinare degliobiettivi che siano oggettivi e salvaguardabi-li. La gestione dei rischi finanziari diventaquindi una conseguenza di decisioni gia pre-se, incoerenti con la situazione riscontrabilenel mercato reale e per questo totalmenteaccessoria rispetto alla gestione operativa efinanziaria dell’impresa. Ne consegue che leaziende si vedono spesso costrette a cercaredi prevedere e/o inseguire il mercato per cer-care di ricompattare il puzzle tra processi di

business e mercato finanziario; diventa quin-di comprensibile che l’approccio sia di carat-tere speculativo.Questo approccio ha portato una molteplici-ta di imprese a sottovalutare i benefici dellagestione del rischio, a non percepire in ma-niera adeguata gli effetti che una non corret-ta gestione puo produrre o addirittura a con-siderare inutile la gestione valutando i risul-tati totalmente aleatori.Collegata a questo modus operandi e la rile-vazione di obiettivi totalmente scollegati dalresto del business (spesso capita, ad esempio,che i cambi di budget o di listino utilizzatidai responsabili del controllo di gestione sia-no completamente fuori dal mercato e quindinon salvaguardabili), con effetti spesso critici(e a volte drammatici) collegati a strategie inderivati costruite per recuperare obiettivi ir-raggiungibili. Quest’approccio e stato incen-tivato negli anni passati anche dalle strategieproposte dagli istituti bancari che, sposandoscenari ben definiti, producevano extrautiliall’interno dello scenario stesso ma, di con-tro, al suo esterno producevano perdite nonevidenziate a priori, e che, man mano si rea-lizzavano, venivano rinviate nel tempo e am-plificate attraverso processi di unwinding.Negli esempi proposti in questo articolo ven-gono evidenziate due situazioni molto signi-

Note:(*) Consulente di direzione, partner Risk Analysis & Manage-ment s.r.l.(**) Financial model analyst, partner Risk Analysis & Manage-ment s.r.l.

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ficative relative alle problematiche appenaesposte con riferimento al rischio di cambio.

Primo esempio

Il primo esempio rappresenta una coperturadel rischio di cambio proposta ad un espor-tatore il cui l’obiettivo era quello di proteg-gere l’azienda dall’apprezzamento del cam-bio eur/usd. Si era a marzo 2004 e il cambioquotava in area 1,24.La strategia aveva lo scopo di recuperare uncambio obiettivo a 0,95 e per fare questo evi-dentemente non poteva che avere una fortis-sima componente speculativa.La copertura veniva proposta in questi termi-ni:1) se cambio 1,1< BCE < 0,95 il cliente puovendere USD a 0,95 per un volume pari a300.000,00 USD:banca paga 315.789,47 eurocliente paga 300.000 usd2) se cambio >1,1 il cliente deve acquistareUSD a 1,10 per un volume pari a 150.000,00USD:banca paga 150.000 usdcliente paga 136.363,64 euro3) se cambio < 0,95 il cliente deve vendereUSD a 0,95 per un volume pari a 600.000,00USD

banca paga 631,578.95 eurocliente paga 600.000 usdcliente riceve 8.510,88 euro.Il profilo risultante da questa proposta equello riprodotto in Tavola 1.Letta nei termini sopra esposti non e eviden-te che questa strategia e composta da acqui-sti e vendite di opzioni, e che di copertura haben poco, infatti protegge la vendita di USDsolo tra 0,95 e 1,10, mentre va in leva 2 nelcaso il cambio sia sotto 0,95; e addiritturainverte il profilo costringendo ad acquistareUSD e quindi ad aumentare l’esposizione alrischio nel caso il mercato superi 1,10; quin-di nel momento in cui l’azienda avrebbe avu-to maggior necessita della copertura questanon solo sarebbe cessata, ma avrebbe au-mentato il rischio. Tanto piu che al momentodell’apertura il cambio era nettamente sopra1,10, questa strategia era una speculazionesu previsioni di rafforzamento del USD. Intermini piu espliciti la strategia era cosı com-posta:1) acq put USD strike 0,95 Ko 1,10 volume300.000$;2) vendita put USD strike 1,10 volume150.000$;3) vendita call USD strike 0,95 volume600.000$.Il profilo reale dell’azienda considerando che

Tavola 1 - Prodotto strutturato

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fisiologicamente esportando in area USDsoffriva il rafforzamento dell’EUR/USD e di-venuto il seguente.

Secondo esempio

Un secondo esempio rappresenta cosa puosuccedere quando non sono chiari gli obiet-tivi aziendali. E il caso di un’azienda nel set-tore del confezionamento, importatrice dimerce dall’Asia, regolata in dollari USA.L’imprenditore negli ultimi anni aveva nota-to un continuo rafforzamento del dollaroamericano con conseguente effetto di lievita-zione dei costi solo parzialmente compensa-bili da un aumento dei prezzi di vendita. Perfar si che il suo costo non aumentasse ulte-riormente per effetto dell’indebolimento del-l’euro, decide, su consiglio degli Istituti ban-cari, di impostare una strategia di coperturatramite derivati a protezione dell’apprezza-mento del dollaro. La strategia e concentratasulla possibilita che la valuta americana si

possa rafforzare all’interno del range storicoa dispetto di quello che sarebbe potuto suc-cedere. Al di sotto di 0,80 la copertura spari-va e al di sopra di 0,90 la copertura raddop-piava. Purtroppo nella costruzione della stra-tegia, e stata valutata solamente una facciadel rischio ovvero quella derivante dal ri-schio strettamente transattivo, dimenticandoil costo/opportunita legato al rischio econo-mico competitivo. Al verificarsi del caso nonprevisto (indebolimento del dollaro), l’azien-da decide di non utilizzare le coperture e ri-manere a mercato con gli acquisti; conse-guentemente gli Istituti di credito procedonoal rolling delle posizioni spostando in avantinel tempo la perdita, in attesa che il cambioEURO/USD si indebolisca di nuovo. Taleprocesso, piu volte iterato, ha portato, nel-l’inseguire il mercato, l’azienda a quadrupli-care la sua esposizione in vendita di volatilitae trasformando le coperture in solo rischioQuesto esempio mette chiaramente in mo-

Tavola 2 - Andamento storico EURIBOR 3m e IRS 3 anni

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stra quali sono i limiti di un approccio dimercato tra cui quello che il rischio nasceda un insieme si scelte strategiche ed opera-tive relative al business aziendale che ne de-finiscono il livello minimo di economicitadato un certo scenario. Al variare dello sce-nario cambiano anche le relazioni del sotto-stante e quindi anche le scelte operative chene determinano il profilo di rischio da gestirefinanziariamente. L’approccio di mercatonon tiene conto dei processi generatrici delrischio e di come tale rischio si modifichi almodificarsi dello scenario di riferimento, masi focalizza su previsioni di andamenti futuriper ottimizzare il risultato, senza pesare leconseguenze di un errore di valutazione.Anche nella gestione del rischio di tassospesso l’approccio e di mercato e sposa l’er-rata convinzione che gestire il rischio di tas-so significhi monitorare i movimenti dei tas-si a lungo per prevederne la partenza o perstimare il valore futuro dei tassi a breve inmodo tale da ottenere coperture che in tempirapidi possano produrre cash flow e fair va-lue positivi. Questo perche a prima vista pareche l’andamento delel curve dibreve, medio elungo periodo siano tra loro molto correlatecome evidenzia il grafico qui sotto.Tuttavia se questo e vero nel lungo periodo,non e altrettanto vero se si vuole considerareun periodo di tempo relativamente breve (lagestione aziendale d’altra parte e fatta da uninsieme di discontinuita). La logica conse-guenza e l’impossibilita di prevedere attra-verso l’analisi delle curve a lungo la partenzao la convenienza di una copertura del tasso abreve. Al massimo si riesce a fare una coper-tura che nel primissimo periodo riesca a pro-durre fair value positivo.Viene riportata anche in Tavola 3 la correla-zione tra libor 6 mesi e IRS 5 e 10 anni.

Tavola 3 - Correlazione tra libor 6 mesie IRS 5 e 10 anni

EURO LIBOR6 MESI

IRS5 ANNI

IRS10 ANNI

Libor 6 mesi 1

IRS 5 ANNI 0,18039 1

IRS 10 ANNI 0.06621 0,94857 1

Per chiarire meglio questo concetto vengonoproposti due esempi di coperture, che in un

primo momento sembravano delle ottime co-perture (Tavola 4).La prima (Tavola 5) rappresentata da un IRSa 6 anni datata marzo 2004 e realizzata sulminimo del tasso a breve. Il fair value di talecopertura per il primo periodo e stato moltopositivo e l’azienda si e ritenuta molto sod-disfatta dell’operazione conclusa. Ma unavalutazione ex-post dimostra che ci sono vo-luti due anni e mezzo perche la coperturaportasse flussi positivi, e comunque il calco-lo di convenienza complessivo e stato nega-tivo.La seconda copertura (Tavola 6), IRS 7 anni,risale a settembre 2005, il momento in cuiavendo indovinato il minimo, si sarebbe do-vuto effettuare la copertura perfetta per ec-cellenza. Le curve dei tassi, sia a breve che alungo sono infatti cominciate a salire fino araggiungere i massimi (e poi sono tracollateverso i minimi). Anche in questo caso l’IRSha ottenuto subito fair value molto positivi, ein breve tempo anche i flussi derivanti dallacopertura sono divenuti positivi; tuttavia sesi analizza l’andamento complessivo dei flus-si, il risultato e ancora una volta negativo.L’errata conclusione che si potrebbe trarreda questi due esempi e che non risulta maiconveniente coprire il rischio di tasso ma,anche questo, e un approccio non corretto.L’errore non e la copertura, ma il motivo percui si effettua la copertura. L’azienda non hacome proprio obiettivo ottenere il meglio daimercati finanziari, ma deve avere degli obiet-tivi che salvaguardino la sua esistenza, e ilcompito della gestione del rischio e far sıche tali obiettivi vengano sempre rispettati.Il rischio che l’azienda deve evidenziare none un rischio solo statico, non e il rischio chesi percepisce solo nell’immediato.La prima cosa che l’azienda deve imparare ecostruire delle procedure interne che sianoin grado di rilevare non solo il rischio a cui eesposta in questo istante, ma anche le carat-teristiche che tale rischio avra se lo scenariodi riferimento cambiera. Anche in questo ca-so quindi Il profilo di rischio aziendale efortemente condizionato dalla permanenzao meno del presente scenario finanziario.Al variare dello scenario si ridefiniscono irapporti di convenienza relativa e variaquindi il profilo di rischio da gestire finan-ziariamente.

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Processo di gestione del rischiodi cambio e di tasso attraversoun approccio aziendale

Si riprende il caso di un’azienda importatriceche e esposta al rischio di cambio e si con-fronta su un mercato altamente concorren-ziale. Questa azienda riesce ad assorbire uncerto movimento dei cambi, perche i suoiprezzi in passato hanno gia subito il raffor-zamento del dollaro e quindi entro certi limi-ti riesce a trasferire l’aumento ai clienti. Di-verso e il caso, in cui si verificano ampi mo-vimenti di mercato in tempi brevi tali da nonconsentire altrettanto velocemente un ade-guamento dei prezzi nel mercato reale senon con alti rischi commerciali. L’obiettivoin questo caso dell’azienda deve essere foca-lizzato nel proteggere i casi in cui il limite di

tolleranza venga superato in modo da ripor-tare il processo alla velocita (tempo) di adat-tamento del sistema economico competitivoin cui e inserita. Viceversa in caso di movi-menti favorevoli al suo sottostante, non puonon essere concorrenziale per aver congelatoi costi su determinati livelli di mercato. Inazienda quindi sono sempre presenti dueproblemi che si presentano contrapposti:– la necessita di salvaguardare l’utile mone-tario generato dalla gestione operativa e cor-rente;– mantenere anche in futuro la produzionedell’utile monetario desiderato, pur in pre-senza di mutamenti nei mercati.In altre parole l’azienda deve essere in gradodi avere obiettivi salvaguardabili all’internodello scenario in cui si trova, e lo scopo della

Tavola 4 - Quotazioni IRS

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gestione del rischio deve essere quello di for-nire il tempo necessario per riorganizzarel’economicita quando si presentano eventi

in grado di perturbare l’equilibrio dinamicoin cui e inserita.Il modello operativo che verra illustrato spo-

Tavola 5 - Cash flow prodotti dall’IRS

Tavola 6 - Secondo esempio di cash flow prodotti dall’IRS

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sa questo approccio: partendo dall’azienda edai suo comportamenti al mutare dello sce-nario, renda possibile la costruzione di unastrategia che protegga gli obiettivi aziendaliall’interno dello scenario odierno e che dia iltempo per la riorganizzazione in caso di rot-tura dei punti di riferimento.Questo modello operativo si fonda su trepunti cardine:1) l’esistenza di uno scenario di riferimento;2) la valutazione delle conseguenze delle va-riazioni all’interno dello scenario sulla varia-bile target (tipicamente il cash flow operati-vo);3) la possibilita di rivedere il profilo di ri-schio quando si rompono gli scenari e si mo-dificano i processi che regolano il business.Si veda quindi il processo per la gestione delrischio di cambio che consta di tre passi:a) scenario;b) determinazione del cambio obiettivo;c) gestione del profilo di rischio.L’analisi di scenario si contrappone all’anali-si tecnica che si basa sulla psicologia dellemasse sulla resistenza delle preferenze, edanalizza e misura invece, le relazioni di equi-librio che regolano il sistema economico fi-nanziario. Viene quindi realizzato un model-lo basato sull’osservazione delle relazioni chegovernano l’equilibro tra le variabili finan-ziarie e le variabili economiche del sistema.La creazione dello scenario e solo il punto dipartenza di una procedura che ha come dog-ma la dinamicita e che quindi non consideragli equilibri come qualcosa di definito e im-mutabile, ma contempla anche la possibilitache ci sia la variazione degli equilibri esi-stenti e la conseguenza rottura piu o menoviolenta delle code con il passaggio da unoscenario ad uno diverso. Proprio per questonon e trascurabile il problema delle code. Lecode dello scenario possono rappresentareeventi diversi e altrettanto probabili nel mo-mento in cui si verificano: possono essere ivalori limiti della distribuzione, possono rap-presentare i valori centrali di una distribu-zione basata su equilibri completamente di-versi rispetto a quelli che sto misurandoadesso e che quindi sono imprevedibili, opossono rappresentare una rappresentazioneerrata del modello.Qual e la giusta maniera di affrontare taleproblema? Il metodo da adottare e l’acquisto

dell’incertezza: acquistare l’incertezza signi-fica investire nell’acquisto delle code delloscenario attraverso l’acquisto di opzioni outof the money. Il costo dell’incertezza dipendeda quanto il mercato ha la percezione chepossano verificarsi eventi straordinari anchese oggi non conosciuti.Una volta stabilito lo scenario di riferimentoe protetto la rottura delle code, ci si puo con-centrare unicamente sulla parte centrale del-lo scenario e stabilire quanta e la volatilita ditale scenario che l’azienda e disposta ad as-sorbire. Il cambio obiettivo diviene la misu-razione stessa della propensione al rischiodell’azienda. Piu si scegliera un cambio vici-no al mercato e lontano dalle code, maggioresara la copertura rigida che si dovra effettua-re per salvaguardare l’obiettivo e minore sarala volatilita positiva e la possibilita di otti-mizzare.Come scegliere il cambio obiettivo? Valutan-do accuratamente il profilo di rischio azien-dale e simulando il comportamento dell’a-zienda all’interno dello scenario. Ogni azien-da e diversa, ha percezioni e comportamentidiversi di fronte al rischio, e le sue caratteri-stiche dipendono dal suo mercato di riferi-mento, che non e tutto il mercato finanzia-rio. Ci saranno aziende che risentono moltodel fattore competitivo e che quindi assorbo-no bene la volatilita perche devono utilizzar-la in caso il mercato vada a favore, e altreaziende che devono ottimizzare i loro margi-ni e quindi non scostarsi troppo dal mercatoodierno anche se questo significa perdere op-portunita future.La cosa importante e che qualsiasi sia il pro-filo scelto questo e valido solo all’interno del-lo scenario. Alla rottura dello stesso l’acqui-sto delle code dara all’azienda il tempo perristabilire le sue strategie e limitare le perdi-te. Il tutto e illustrato in Tavola 7.Una volta scelto il proprio cambio obiettivosi procedera ad attuare le coperture necessa-rie per difenderlo.Essendo che la gestione, con questo modello,passa attraverso la sterilizzazione del rischioderivante dal mercato, successivamente biso-gnera controllare se le analisi preliminari e leinformazioni sulle quali si e costruita la stra-tegia mantengano la coerenza con la realiz-zazione delle stesse. Ovvero se il profilo dipartenza costruito su informazioni di budget

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date certe ipotesi si mantengano valide pertutta la durata del periodo considerato. Neconsegue che man mano che il previsivo sitrasforma in consuntivo venga monitoratoche il cambio salvaguardato sia in linea conil cambio obiettivo e che le % di coperturareali siano prossime a quelle ipotizzate. Talesistema di reporting dovra tempestivamenteavvisare il gestore, qualora i parametri di ri-ferimento dovessero superare i valori di al-lert, in modo da intraprendere le correzioninecessarie sulle strategie di copertura. Ilpunto di forza del sistema di reporting deveessere la costruzione di profili di rischio chesiano in grado in qualsiasi momento di rap-presentare l’evoluzione futura degli obiettivial variare del cambio.Tali indicatori servono anche per ottimizzarela strategia iniziale qualora il mercato nedesse la possibilita.Ancora di piu nella gestione del rischio ditasso vale il principio che il punto di parten-za non deve essere il mercato, ma il profiloaziendale, tanto piu che una copertura datale rischio impegna l’azienda per diversi an-ni e che quindi deve essere valutato per otti-mizzare le performance aziendali in tutto ilperiodo.Si e gia evidenziato come non sia correttocercare di effettuare una copertura con loscopo che questa generi cash flow positivi o

fair value positivi, anche perche una voltastabilito il tasso fisso da pagare, e solo unaquestione di soddisfazione personale, verifi-care se avrei pagato di piu o di meno restan-do a variabile, perche, che il tasso a brevemuova a rialzo oppure no, io paghero sem-pre lo stesso tasso.Ci si domanda allora che cosa vuol dire fis-sare un tasso; per comprendere meglio e ne-cessario tener conto che esistono tre diversitipi di curve, le curve dei tassi a breve (euri-bor e libor), le curve dei tassi a medio-lungo(IRS) e infine le curve forward. Queste ulti-me quotano quello che il mercato sconta sarail movimento futuro delle curve a breve, ov-vero quanto sara ad esempio l’euribor a 6mesi tra 1 mese, 2 mesi, 3 mesi e cosı via finoa coprire tutto il periodo di nostro interesse.Che cosa vuol dire quindi fissare un IRS ?Considerando che:1) il giorno in cui viene fissato l’irs il suo fairvalue vale zero;2) le curve forward scontano un a certa evo-luzione del mercato dei tassi e su questa evo-luzione esiste un tasso tale per cui e indiffe-rente fissare tale tasso costante per tutto ilperiodo o rimanere sul variabile per tutto ilperiodo;3) l’IRS non dovrebbe nel suo complesso pro-durre ne extra utile, ne perdita, ha solo loscopo di uniformare gli esborsi.

Tavola 7 - Relazione tra cambio obiettivo e % di copertura

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L’IRS e quindi quel tasso che uguaglia i flussiscontati determinati dalla curva forward peril periodo corrispondente (Tavola 8).Alla luce di tutto questo e chiaro che l’azien-da dovrebbe ancora una volta interrogarsinon tanto se la copertura produrra flussi po-sitivi, ma se i suoi cash flow futuri sul varia-bile saranno sostenibili o se non sia megliouniformarli. Questo ragionamento se e abba-stanza facile e intuitivo da applicare ad unsingolo finanziamento, diviene decisamentecomplesso se deve essere esteso a tutto l’in-debitamento, per cui ancora una volta spessole aziende approcciano il problema in manie-ra errata e considerano ogni mutuo a se stan-te e slegato dal resto dell’indebitamento estudiano una copertura ad hoc per ognuno,solitamente valutando se il tasso che si fissae basso o alto.Coprendo ogni singolo indebitamento senzatener conto di come si comporta la parte giacoperta e quella non ancora coperta, si perdela visione di insieme e non si riesce a stabi-lire che obiettivo si sta realmente salvaguar-dando. L’indebitamento deve essere valutatosempre nella sua interezza.Si riporta un esempio per meglio evidenziarequesto aspetto: un’azienda che ha contrattonell’istante 0 un certo numero di mutui comequelli rappresentati di seguito e decida di co-prire l’80% di due di questi mutui, in mododa avere una copertura del 30% del suo inde-bitamento complessivo. Si suppone che deci-da di coprire il primo e il terzo mutuo condegli IRS.Valutando singolarmente i due mutui, senzaconsiderare l’intero indebitamento commet-tera un errore di valutazione. Infatti analiz-

zando l’evolvere nei periodi successivi a quel-lo iniziale della % di copertura complessivasi avra un andamento che andra decrescendofino a divenire nulla dopo il 20 periodo, la-sciando completamente scoperti i restanti 30periodi.L’approccio errato diviene ancora piu evi-dente se si confronta questo risultato conquello che si sarebbe ottenuto coprendo ilsecondo e il quarto mutuo. In questo casoinfatti la percentuale di copertura complessi-va cresce fino ad arrivare all’80%, a dispettodel 30% iniziale, per gli ultimi 30 periodi.La corretta procedura per la gestione del ri-schio di tasso non dovrebbe avere come baseun approccio soggettivo e la definizione diun conseguente tasso che rispetto al mercatodel momento puo sembrare buono, ma do-vrebbe partire da un’analisi oggettiva di tuttigli esborsi periodici prodotti dai tassi varia-bili o fissi odierni per stabilire la sostenibilitadi tali flussi anche in futuro; si parla di ge-stione del cash flow.Il corretto processo di gestione del rischioconsta dei seguenti passaggi:1) analisi dell’indebitamento;2) analisi delle coperture adatte a gestire ilrischio evidenziato;3) scelta del profilo di rischio che meglio rap-presenta l’azienda.L’analisi dell’indebitamento ha come scopoquello di evidenziare il rischio a cui e espostal’azienda. Il primo passo e quello di confron-tare il costo attuale con il costo della copertu-ra. Questo serve anche per avere un’idea dellasostenibilita dei cash flow. Se e vero che ilpunto di partenza non deve essere il mercato,e pur sempre vero che il costo delle coperture

Tavola 8 - Processo di valutazione di un IRS

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e la loro sostenibilita dipende dal mercato.Bisognera valutare non tanto se il tasso e altoo basso, ma se i flussi generati dalla coperturaovvero il costo della copertura e sostenibile.Per fare questo verra effettuata un’analisi deicash flow generati sia sul tasso attuale che sultasso fisso, tenendo presente che quella suitassi attuali e un’istantanea che non rappre-senta realmente i cash flow futuri e serve soloa stimare il costo iniziale.Il passo successivo sara quello di stressare icash flow su scenari. E importante tener pre-sente che il significato di scenario non e lostesso di quello utilizzato per la gestione delrischio di cambio. Mentre quello rappresen-tava una distribuzione ottenuta dall’analisi di

equilibri esistenti, lo scenario per lo stressdei cash flow evidenzia la rottura degli equi-libri e testa la sostenibilita dell’impatto dieventi imprevedibili, per poter escludere iprofili che l’azienda non vuole o non puosopportare. Gli scenari creati per tale analisitengono conto delle tre caratteristiche prin-cipali dei movimenti dei tassi, ovvero la dire-zione, la velocita e il timing. L’andamentofuturo dei tassi potra essere fortemente rial-zista, o moderatamente rialzista, ma potraanche perdurare su tassi bassi e partire inun momento successivo rispetto a quelloodierno, o ancora potranno susseguirsi mo-menti di rialzo, momenti di stabilita e mo-menti di ribasso.

Tavola 9 - Esempio di portafoglio d’indebitamento

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La creazione dei profili generati dagli esborsiannui su scenari con caratteristiche diversepermettono di stabilire quali sono i casi limi-te sia nel caso io voglia restare a mercato, sianel caso io voglia effettuare una copertura.La cosa importante e che l’azienda si doman-di in ciascuno scenario come si comportera.Un’azienda che in caso di tassi bassi ha biso-gno di usufruirne, non puo pensare, per pro-teggersi da un rialzo di coprire l’intero inde-bitamento a tasso fisso, senza prima doman-darsi che cosa fara se i tassi non partirannodavvero a rialzo.Una volta evidenziate le situazioni di rischiosi procedera a costruire un insieme di strate-gie atte a proteggere da tale rischio, cosı chel’azienda sia in grado di scegliere il profilo incui meglio si rispecchia e che le garantira iflussi che aveva come obiettivo.Anche in questo caso una volta stabilito ilproprio profilo e realizzata operativamentela strategia di copertura, sara importante co-struire un reporting che evidenzi degli indi-catori di rischio e monitorizzi l’evoluzionedella strategia stessa, in modo da poter otti-mizzare la strategia nel momento in cui ilmercato ne dara l’occasione, da poter inter-venire tempestivamente nel momento in cui

gli obiettivi aziendali si modifichino comenel caso in cui si decida di chiudere antici-patamente un mutuo o si debba effettuarenuovi investimenti e quindi finanziarli.

Conclusioni

La gestione dei rischi di mercato non deve enon puo essere volta soltanto allo studio deimercati finanziari, ma deve partire da un’a-nalisi attenta dei processi generatrici di ri-schio all’interno dell’azienda. Deve porsiobiettivi oggettivi e raggiungibili che sianolegati all’andamento dell’azienda stessa e co-struire strategie che in ogni situazione sianoin grado di garantire gli obiettivi. La gestionedel rischio deve essere volta alla continuitaaziendale e quindi deve creare il tempo ne-cessario all’azienda per potersi adeguare aicambiamenti che avvengono nei mercati fi-nanziari e deve creare procedure interne eindicatori di rischio che evidenzino tempe-stivamente i cambiamenti che possono so-praggiungere sia nel mercato che nell’azien-da per poter beneficiare delle occasioni che ilmercato concede e per intervenire tempesti-vamente qualora vengano evidenziati nuovirischi non ancora valutati.

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