leverage buy – out (lbo) aspetti finanziari delle operazioni di lbo
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Leverage Buy – Out (LBO)
Aspetti finanziari delle operazioni di LBO
L’art. 2501 bis c.c.
Nel caso di fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell'altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest'ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina del presente articolo.
Il progetto di fusione di cui all'articolo 2501-ter deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione.
La relazione di cui all'articolo 2501-quinquies deve indicare le ragioni che giustificano l'operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere.
La relazione degli esperti di cui all'articolo 2501-sexies, attesta la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione ai sensi del precedente secondo comma.
Al progetto deve essere allegata una relazione del soggetto incaricato della revisione legale dei conti della società obiettivo o della società acquirente.
Alle fusioni di cui al primo comma non si applicano le disposizioni degli articoli 2505 e 2505-bis.
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I modelli di strutturazione delle operazioni di LBO
Nel corso degli ultimi anni le operazioni di LBO
disciplinate dall’art. 2501 bis hanno assunto
configurazioni sempre più sofisticate.
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Tratti salienti delle operazioni di LBO
(Modello “Tradizionale”)
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1a fase
A
Newco
Target
Costituzione
Acquisto
2a fase
Newco
Target
Fusione
Loan
Rimborso Loan
Operazioni di LBO (Modello a “Due Newco”)
Fase 1 (Costituzione e Acquisto)
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NEWCO 2
NEWCO 1
TARGET
Sottoscrizione capitale100%
LOAN
Acquista il controllo
Operazioni di LBO (Modello a “Due Newco”)
Fase 2 (Fusione e distribuzione maxi dividendo)
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NEWCO 1
NEWCO 2
+
TARGET
100% Distribuzione dividendi da sovrapprezzo (disavanzo)
RIMBORSO LOAN
LOAN
Operazioni di LBO (Modello a “Due Newco”)
Con questa struttura il socio di Newco 2, quando non indebitata, mantiene
inalterata la sua quota di partecipazione anche nella “Target post fusione” se
quest’ultima costituisce l’unico asset di Newco 2, ovvero gli azionisti terzi
della Target non vedono diluita la loro posizione.
Il rapporto di concambio Target/Newco 2 risulta infatti indifferente al valore
economico attribuito alla target.
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Ipotesi 1 Ipotesi 2 Ipotesi 3 W per azione incorporata 1,80 2,00 2,20 N° azioni incorporata 200.000.000 200.000.000 200.000.000 W incorporata 360.000.000 400.000.000 440.000.000 N° azioni detenute dall'incorporante 139.534.000 139.534.000 139.534.000 W partecipazione 251.161.200 279.068.000 306.974.800 N° azioni incorporante 20.000.000 20.000.000 20.000.000 W per azione incorporante 12,56 13,95 15,35 Concambio 0,14 0,14 0,14
Operazioni di LBO (Modello a “Due Newco”)
Le implicazioni per i soci di minoranza sono ancora più evidenti
nel caso in cui il numero delle azioni che compongono il capitale
sociale dell’Incorporante sia uguale al numero delle azioni
dell’Incorporata di proprietà dell’Incorporante.
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Ipotesi 1 Ipotesi 2 Ipotesi 3 W per azione incorporata 1,80 2,00 2,20 N° azioni incorporata 200.000.000 200.000.000 200.000.000 W incorporata 360.000.000 400.000.000 440.000.000 N° azioni detenute dall'incorporante 139.534.000 139.534.000 139.534.000 W partecipazione 251.161.200 279.068.000 306.974.800 N° azioni incorporante 139.534.000 139.534.000 139.534.000 W per azione incorporante 1,80 2,00 2,20 Concambio 1,00 1,00 1,00
Operazioni di LBO (Modello “Rifinancing”)
Fase 1 - Conferimenti
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A
100%
NEWCO 2Y
B
LOAN
LOAN
LOAN
NEWCO 1X
C
Ramo aziendale X
Ramo aziendale Y
100%
100% 100%
Operazioni di LBO (Modello “Rifinancing”)
Fase 2 – Vendita delle Newco e rifinanziamento
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REFINANCING FACILITYNEW HOLDING
NEWCO 1
X
NEWCO 2
Y
LOAN
LOAN
LOAN
Prezzo di cessione
A
B
C
100%
100%
100%
Prezzo di cessione
Cessione partecipazione
Cessione partecipazione
Operazioni di LBO (Modello “Scissione”)
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NEWCO
TARGET
Scissione per incorporazione nella Newco del ramo di core business della Target
Fase 1
LOAN
100%
Operazioni di LBO (Modello “Scissione”)
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NEWCO
TARGET
Eventuale cessione della partecipazione detenuta nella Target e parziale rimborso del
debito
Fase 2
LOAN
RIMBORSO LOAN
Ambiti di applicazione dell’art. 2501 bis:
gli elementi costitutivi della fattispecie descritta
I debiti contratti per acquisire il controllo di una società;
il controllo è stato effettivamente acquisito;
il patrimonio della Target viene a costituire garanzia o
forme di rimborso di detti debiti.
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Aspetti peculiari dell’art. 2501 bis
Attenzione mirata alla sostenibilità finanziaria dell’operazione
illustrata nel progetto (2° comma), nella relazione degli
Amministratori (3° comma), nella relazione degli esperti (4°
comma) e della società di revisione (5° comma);
La relazione degli Amministratori: le ragioni che giustificano il
piano finanziario, l’identificazione delle fonti e la descrizione degli
obiettivi;
La relazione degli esperti e la ragionevolezza delle indicazioni
contenute nel progetto di fusione;
La relazione della società di revisione;
L’esclusione delle semplificazioni previste nel 2505 e 2505 bis.
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Il Piano Economico - Finanziario
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Risultato operativo
Ammortamenti e svalutazioni
Variazione fondi
Variazione del capitale di esercizio
Imposte
Flusso monetario da attività di esercizio
Inv./disinvestimenti in immobilizzazioni
Flusso monetario da attività di investimento
Flusso monetario operativo prodotto
Cassa disponibile a inizio periodo
Totale cassa disponibile
Aumento di capitale
Totale cassa disponibile per il rimborso del debito
Saldo oneri/proventi finanziari
Rimborsi contrattuali del debito
Cassa disponibile a fine periodo
Posizione finanziaria netta
Patrimonio netto
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Si introduce nel diritto societario il concetto di pianificazione strategica Cash Flow consolidato previsionale
La sostenibilità finanziaria dell’operazione:il Piano Industriale
La valutazione si fonda sulla ragionevolezza del Piano Economico Finanziario (PEF) e quindi delle assumptions sottese alla sua costruzione.
Il Piano Economico Finanziario trae origine dal cosiddetto Piano Industriale (PI), che illustra le intenzioni strategiche del management, le azioni che saranno realizzate per il raggiungimento degli obiettivi e l’evoluzione dei Key Value Driver e dei risultati attesi.
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Il Piano Industriale e il Piano Economico Finanziario
Il Piano Industriale (PI) è redatto “pre money” e illustra i dati economico-operativi.
Il Piano Industriale definisce quindi la generazione di cassa o il fabbisogno finanziario legati alla gestione operativa del Business Model. Solo successivamente si pone il problema della sua sostenibilità finanziaria.
Il Piano Economico Finanziario integra i dati del Piano Industriale per tenere conto del profilo finanziario della gestione, riconducibile, in primis, agli impegni derivanti dal rimborso dell’indebitamento bancario.
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Le problematiche sottese alla valutazione del Piano
Sono ovvie le implicazioni del processo in parola ai fini degli adempimenti richiesti dal 3°, 4° e 5° comma dell’art. 2501 bis.
Al riguardo sorgono spontanee le seguenti domande:
Come tener conto che si tratta di previsioni soggette al verificarsi di eventi futuri, spesso al di fuori del controllo aziendale?
Da un punto di vista giuridico, quali sono le attese informative che possono essere soddisfatte a seguito di un processo di revisione di dati prospettici?
Quali responsabilità a carico dei soggetti incaricati dell’esame se la realtà successiva alla fusione si discosta significativamente dalle prospettive del piano?
Esistono standard o pratiche professionali a cui attenersi in sede di valutazione della ragionevolezza di un piano?
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Lo standard internazionale di riferimentoIl principio internazionale ISAE 3400 (già ISA 810) The Examination of Prospective Financial
Information rappresenta l’effettivo riferimento tratto dalle regole professionali per lo svolgimento
di lavori aventi natura ed oggetti analoghi a quelli richiesti ai sensi dei comma 4 e 5 dell’art. 2501
bis.
Si tratta tra l’altro di: raccogliere ed esaminare il complesso delle informazioni di natura economico
finanziaria; chiarire i dati previsionali ed esplicitare le assunzioni relative ad eventi futuri che non
necessariamente si verificheranno; verificare la coerenza e la ragionevolezza delle assunzioni tenuto conto degli elementi
probativi a supporto delle medesime e valutare le relative implicazioni in termini di realismo;
accertare l’accuratezza dei dati elaborati, anche mediante ricalcoli a campione; introdurre analisi di sensitività per le variabili che potrebbero avere un elevato tasso di
volatilità e le cui variazioni incidono in misura significativa sui dati previsionali; verificare la completezza dell’informativa fornita a supporto del piano, anche quella
riportata nelle note di corredo ivi compresa la descrizione dei principi contabili adottati nella presentazione dei dati previsionali.
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La “Due Diligence” del Piano
A prescindere dagli aspetti connessi alla sostenibilità
finanziaria, si tratta di accertare i seguenti requisiti: la coerenza:
interna; realizzabilità;
l’attendibilità: compatibilità contesto competitivo; confrontabilità risultati storici; visibilità dei dati previsionali; analisi di sensitività
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Appendice
Il piano economico - finanziario (art. 2501 bis, 3° comma)
1. Struttura dell’indebitamento post fusione
caratteristiche dei debiti assunti
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(con indicazione delle fonti delle risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della
società risultante dalla fusione)
Codice finanziamento
Tipologia Ammontare massimo
Modalità rimborso
Durata
A1 Term loan 115,0 rateizzato 7 anni A2 Term loan 37,5 bullet 8 anni A3 Term loan 37,5 bullet 9 anni G Term loan 45,0 bullet 9 anni E Revolving credit loan 60,0 bullet 7 anni F1 Revolving credit loan 40,0. bullet 7 anni
335,0
1 Linea dedicata esclusivamente all’emissione di bonds.
1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue)
Per ciascuna linea di finanziamento disponibile è poi necessario disporre delle seguenti informazioni:tipologia del finanziamento (short/long term loan);valore nominale;modalità di rimborso (rateale/bullet);piano di ammortamento;tasso di interesse applicato
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Esborso annuale post fusione per rimborso del debito, interessi passivi e commissioni
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Tipolgia di finanziamento 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013ABCTotale
Piano di rimborse del debito finanziario (Euro milioni)
1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue)
Con riferimento al tasso di interesse applicato alle differenti
linee di finanziamento è inoltre importante verificare se il
contratto di finanziamento prevede i cd. margin ratchet, che
consentono di variare il tasso di interesse al raggiungimento
di predeterminati livelli di performance.
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Margin ratchet Rapporto PFN/EBITDA1 Tranche A1 ed E Tranche A2 Tranche A3 Tranche F
PFN/EBITDA > 2,75 2,25 2,75 3,25 1,00 2,50<PFN/EBITDA < 2,75 2,00 2,50 3,25 1,00 2,25<PFN/EBITDA < 2,50 1,75 2,50 3,25 0,75 PFN/EBITDA < 2,25 1,50 2,50 3,25 0,75
1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue)
L’analisi dell’aspetto finanziario prevede poi anche lo
studio di eventuali contratti di copertura del rischio tasso
(in caso in cui il tasso di interesse sia previsto essere
variabile). Tali contratti possono essere utili ai fini dello
sviluppo di analisi di sensitivity finanziarie.
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2008 2009 2010 2011
Tasso massimo 5,50 % 5,50% 5,50% 5,50%
Tasso minimo 4,20% 4,95% 5,40% 5,40%
1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue)
Da ultimo vanno verificati i cd. covenants finanziari: la
sostenibilità economico finanziaria è infatti sottoposta al
vincolo del rispetto dei covenants, anche in applicazione
dei worst case.
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2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Net debt target/ EBITDA
3,50x 3,15x 2,70x 2,50x 2,30x 2,00x 2,00x 2,00x 2,00x 2,00x
Consolidated cash flow/Consolidated total debt service
1,00x
1,00x
1,00x
1,025x
1,025x
1,05x
1,05x
1,05x
1,05x
1,05x
Consolidated EBITDA/ Consolidated total net interest payable
3,80x
4,00x
4,15x
4,30x
4,50x
5,00x
5,00x
5,00x
5,00x
5,00x
1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue)
Il piano Economico – Finanziario (segue)
2. Fonte delle risorse finanziarie per il soddisfacimento
dell’indebitamento post fusione (fonte: il piano
industriale)
3. Il Piano:
a) conto economico previsionale consolidato;
b) stato patrimoniale previsionale consolidato;
c) cash flow previsionali consolidati
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3.a Conto economico consolidato previsionale
Fatturato netto 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Variazione su anno precedentedi cui:Divisione ADivisione BDivisione CMargine di contribuzione% su Fatturato NettoEBITDA% su fatturato NettoAmmortamenti materialiAmmortamenti immaterialiEBIT% su fatturato nettoInteressi passiviEBTImposteUtile nettoDividendi pagatiUtile (Perdita) a bilancio
Conto Economico (consolidato)
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Il piano Economico – Finanziario (segue)
3.b Stato Patrimoniale consolidato previsionale
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Capitale circolante nettoImmobilizzazioni materialiImmobilizzazioni immaterialiImmobilizzazioni finanziariaImmobilizzazioni totaliFondo TFR e altri accantonamentiCapitale Investito nettoDebiti verso banche CassaSenior ASenior BSenior CBanking FeesAcquisition FacilityRefinancing FacilityDebiti finanziari netti
Stato Patromoniale (consolidato)
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Il piano Economico – Finanziario (segue)
3.c Cash Flow consolidato previsionale
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Risultato operativo
Ammortamenti e svalutazioni
Variazione fondi
Variazione del capitale di esercizio
Imposte
Flusso monetario da attività di esercizio
Inv./disinvestimenti in immobilizzazioni
Flusso monetario da attività di investimento
Flusso monetario operativo prodotto
Cassa disponibile a inizio periodo
Totale cassa disponibile
Aumento di capitale
Totale cassa disponibile per il rimborso del debito
Saldo oneri/proventi finanziari
Rimborsi contrattuali del debito
Cassa disponibile a fine periodo
Posizione finanziaria netta
Patrimonio netto
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Il piano Economico – Finanziario (segue)
A ulteriore conferma della sostenibilità del debito, è bene
costruire, per tutti gli anni di durata del Piano, alcuni ratio a
partire da alcune grandezze contenute nel Piano Economico
Finanziario, indicatori della cd. qualità del credito.
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2008 2009 2010 2011 EBITDA / interessi passivi 17,0x 7,3x 8,5x 11 ,6x EBITDA / interessi passivi complessivi anche del debito 5,9x 3,1x 2,6x 2,6x Debiti netti verso banche/EBITDA 2,5x 2,2x 1,9x 1,6x Flusso monetario prodotto/ (interessi + rimborsi) 1,3x 1,4x 1,2x 1,2x Flusso monetario prodotto + cassa disponibile a inizio periodo)/(interessi + rimborsi)
8,5x 1,6 x 1,7 x 1,9 x
Flusso monetari o per rimborso debito / rimborsi 1,9 x 2,5x 1,8x 1,5x Flusso monetario per rimborso debito + cassa disponibile a inizio periodo)/rimborsi
13, 0x 2,7x 2,5 x 2,4 x
1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue)
I dati del Piano consentono di trarre indicazioni positive
in merito al rispetto dei Covenants finanziari.
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Il piano Economico – Finanziario (segue)