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Perspectives d’investissement 2020Équilibrer les risques, renforcer la résilience Europe | Décembre 2019

E N R É S U M É• Le scénario économique de 2020 reste flou.

L’activité manufacturière pourrait marquer une pause durant les premiers mois de l’année mais, dans l’ensemble, la croissance mondiale devrait rester contenue du fait des incertitudes géopolitiques.

• Les actifs risqués ont connu une année 2019 encourageante, mais les valorisations semblent désormais moins intéressantes en raison de la stagnation de la croissance des bénéfices. Compte tenu des pressions exercées sur les marges, nous ne prévoyons pas de reprise significative de la croissance des bénéfices en 2020.

• Les banques centrales vont probablement rester l’un des principaux soutiens du marché, étant donné leur volonté manifeste de pousser leur politique monétaire vers des niveaux jamais atteints afin de maintenir le rythme d’expansion.

• Dans ce contexte, nous privilégions une allocation actions défensive et neutre sur le plan régional. Malgré leurs faibles rendements, les emprunts

d’État peuvent encore jouer un rôle de protection, mais nous pensons que les investisseurs devraient aussi envisager d’autres outils de diversification, comme les infrastructures et les fonds macro.

• Compte tenu de la nature binaire de certains risques politiques, les investisseurs devraient sans doute envisager une exposition aux actifs d’Asie émergente susceptibles de bénéficier d’une potentielle dissipation des incertitudes commerciales.

• Pour l’instant, l’inflation ne semble pas d’actualité, mais tout regain affecterait probablement le cours des actions et des obligations ; c’est pourquoi les actifs réels pourraient permettre de protéger le portefeuille.

• Selon nous, l’accent mis sur le développement durable devrait continuer de prendre de l’ampleur, les réponses réglementaires et politiques potentielles ayant de vastes implications en matière d’investissement.

AUTEURS

Vincent JuvynsStratégiste

Karen WardResponsable de la Stratégie EMOA

MARKET INSIGHTS

PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT 2020

2 ÉQUILIBRER LES RISQUES, RENFORCER LA RÉSILIENCE

À QUELLE ÉTAPE DU CYCLE NOUS TROUVONS-NOUS ? Une opinion en matière d’allocation d’actifs est souvent fondée sur une évaluation de l’étape du cycle. En début de cycle, les valorisations sont bon marché, les politiques sont accommodantes et l’économie dispose d’une ample capacité inutilisée pour lui permettre de croître. Le moment se prête généralement à la prise de risques.

À l’inverse, la fin de cycle est généralement un moment opportun pour engranger ses gains. Lorsque l’économie montre des signes d’emballement ou de surchauffe, la hausse des taux d’intérêt y met habituellement un terme.

Il s’avère beaucoup plus difficile de s’adapter aux fluctuations des marchés de nos jours sur la base d’une évaluation du cycle. Le scénario reste très flou. Les taux de chômage – qui sont souvent des outils de navigation essentiels – sont proches des niveaux les plus bas jamais enregistrés dans la plupart des pays développés, ce qui laisse penser que l’économie est en toute fin de cycle. Pourtant, cette dernière affiche très peu d’autres signes d’exubérance propres à une fin de cycle. Les dépenses ne semblent pas au plus haut, ni du côté des entreprises ni du côté des consommateurs. En effet, les consommateurs américains semblent remarquablement prudents : le taux d’épargne, qui chute souvent fortement en fin de cycle, est assez élevé (graphique 1).

Et l’inflation ne signifie certainement pas que l’expansion de l’économie mondiale a atteint ses limites. À vrai dire, les banques centrales craignent que l’inflation demeure très faible voire plafonnée. Plutôt que d’essayer de contenir la croissance, les banques centrales se concentrent avant tout sur la façon de la stimuler.

Il est donc très difficile de dire avec certitude combien de temps il reste avant d’arriver au terme de ce cycle économique.

Une résolution du conflit commercial entre les États-Unis et la Chine, une solution au problème du Brexit et un apaisement des tensions à Hong Kong, au Chili et en Turquie pourraient alimenter un retournement du climat des affaires et une reprise de l’activité en 2020. Dans un contexte d’inflation modérée, les taux d’intérêt pourraient rester bas, ce qui constitue un environnement favorable aux actifs risqués.

Mais il est plus probable d’après nous, que le risque géopolitique persiste. Nous pensons que le conflit commercial a peu de chances d’être entièrement résolu. Les sondages suggèrent qu’aux yeux de l’électorat américain, le Président a raison de s’attaquer aux pratiques commerciales déloyales, tandis que certains aspects du conflit – comme les subventions de l’État chinois au bénéfice de son secteur technologique – ne semblent pas en mesure de trouver un terrain d’entente. La Chine croit en la politique industrielle, ce qui n’est pas le cas des États-Unis.

Le gouvernement américain semble comprendre qu’il doit trouver le juste équilibre entre le maintien de ses positions et la nécessité de ne pas nuire à la croissance américaine, ce qui explique le ton plus conciliant employé récemment. Les prochains mois nous diront si cette approche plus mesurée contribuera un tant soit peu à renforcer la confiance des entreprises. Les entreprises ont été échaudées et vont sans doute encore hésiter à investir, ce qui devrait limiter le rebond du secteur manufacturier au cours de l’année 2020. Cette réticence semble se répercuter sur les intentions d’embauche.

Si les tensions géopolitiques persistent sans toutefois s’aggraver, nous devrions faire face à un ralentissement plutôt qu’à une stagnation de l’économie. Mais c’est un grand « si ». Notre nouvel indicateur de santé économique (graphique 2) met en évidence les indicateurs clés de l’activité économique américaine afin de nous aider à surveiller les risques dans les mois à venir.

GRAPHIQUE 1 : TAUX D’ÉPARGNE DES MÉNAGES ET ANTICIPATIONS INFLATIONNISTESTaux d’épargne des ménages

% du revenu disponible

Anticipations inflationnistes basées sur les mesures de marché

%, swaps d’inflation à 5 ans dans 5 ans

8,0

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

11,0

11,5

12,0

0

2

4

6

8

10

12

’99 ’01 ’03 ’05 ’07 ’09 ’11 ’13 ’15 ’17 ’19

Récessionaux États-Unis

États-Unis

Allemagne

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19

États-Unis

Zone euro

Source : (gauche) BEA, Deutsche Bundesbank, Refinitv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. (droite) Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Le swap d’inflation à 5 ans dans 5 ans représente l’inflation moyenne attendue par le marché sur une période de cinq ans, dans cinq ans. Les périodes de « récession » sont définies sur la base des dates du cycle économique du NBER (National Bureau of Economic Research). Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances actuelles ou futures. Données au 25 novembre 2019.


J .P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 3

GRAPHIQUE 2 : INDICATEUR DE SANTÉ ÉCONOMIQUE DES ÉTATS-UNIS Classement par centile par rapport aux données historiques depuis 1990

0102030405060708090

100

Indicateuréconomiqueavancé du

Conference Board

Indicateur de créditavancé duConference

Board

Confiance desménages :

situation actuelle

ISM non-manufacturier

ISM manufacturier : nouvelles commandes

Emplois nonagricoles

Principaux indicateurs

Plus récent

Risque derécession plus élevé

Consommation et services Secteur manufacturier Marché du travailRisque de

récession élevé

Risque derécession plus faible

Essentiel :

Source : BLS, Conference Board, ISM, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Les indicateurs de risque de récession élevé apparaissent lorsque l’indicateur sous-jacent se situe à un niveau compatible avec le début de l’une des trois dernières récessions aux États-Unis, tel que déterminé par le NBER. Les transformations utilisées pour chacun des indicateurs sont les suivantes : Variation en % en glissement annuel de l’indicateur économique avancé et de la situation actuelle de la confiance des consommateurs, du niveau de l’indicateur de crédit avancé, de l’ISM non manufacturier et de l’ISM manufacturier, et moyenne mobile à trois mois des variations mensuelles en valeur absolue des salaires non agricoles. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances actuelles ou futures. Guide des Marchés - Europe. Données au 25 novembre 2019.



QUELLES RÉPERCUSSIONS LES ÉLECTIONS AMÉRICAINES AURONT-ELLES SUR LES MARCHÉS ? L’événement politique qui marquera l’année 2020 sera l’élection présidentielle du 3 novembre. Donald Trump obtiendra vraisemblablement l’investiture républicaine, mais la question de savoir qui sera le candidat démocrate est beaucoup moins claire. Trois candidats sont actuellement favoris : Joe Biden, le candidat le plus centriste, et Elizabeth Warren et Bernie Sanders à l’aile gauche du parti. Ces deux derniers préconisent des mesures radicales comme la refonte du système de santé, le démantèlement des grandes banques et des entreprises technologiques, l’interdiction de la fracturation hydraulique, l’introduction d’un impôt sur la fortune et le relèvement de l’impôt sur les sociétés. Les mesures proposées par Joe Biden sont modérées en comparaison, mais comprennent également l’annulation des baisses d’impôt promulguées en 2017. Pete Buttigieg et Kamala Harris, deux autres candidats, sont actuellement plus bas dans les sondages, mais méritent d’être suivis. Et on ne sait pas encore dans quelle mesure Michael Bloomberg, qui a annoncé tardivement sa candidature, pourrait influencer la course à l’investiture du Parti démocrate. Les soutiens peuvent fluctuer énormément durant la campagne – par exemple, Barack Obama a remonté la confortable avance d’Hillary Clinton dans les sondages pour remporter l’investiture démocrate puis l’élection de 2008.

D’ici la fin du mois de mars 2020, nous devrions avoir une idée beaucoup plus précise du candidat qui obtiendra l’investiture démocrate, lorsque deux tiers des résultats des primaires (sur la base du nombre de délégués) seront connus. Les primaires aboutiront aux congrès des partis respectifs, lorsque les candidats reçoivent l’investiture officielle. Elles seront suivies par les débats présidentiels en septembre et octobre, avant que l’électorat américain ne vote finalement le 3 novembre (voir le graphique 3 pour un calendrier des principaux événements).

Qui est susceptible de l’emporter ? L’histoire plaide nettement en faveur des candidats sortants : depuis 1932, les trois quarts des présidents en exercice ont été réélus. Un président sortant n’a jamais été battu à moins qu’une récession ne soit survenue au cours de son mandat, ce qui peut expliquer le ton plus conciliant adopté récemment par Donald Trump sur le plan commercial. Mais sa cote de popularité est inférieure à celle des autres présidents réélus à ce stade du cycle électoral.

Il faut garder à l’esprit que l’impact d’un président sur l’économie et le marché dépend de sa capacité à promulguer des lois. Or, il a besoin de contrôler la Chambre des représentants et le Sénat pour pouvoir mettre en place des mesures plus controversées, et on imagine mal Donald Trump reprendre le contrôle de la Chambre des représentants en cas de

victoire. Pas plus d’ailleurs qu’on ne voit les démocrates regagner la majorité au Sénat. L’issue la plus probable est donc celle d’un Congrès divisé. L’impasse politique ne constitue jamais un scénario idéal, mais cela pourrait rassurer les investisseurs de savoir qu’elle serait un frein considérable à certaines des propositions les plus radicales des deux camps. Quel que soit le résultat des élections, il semble peu probable que le conflit commercial avec la Chine soit entièrement résolu – les sondages indiquent que l’électorat américain continue de soutenir en majorité la lutte contre les pratiques commerciales déloyales (graphique 4).

GRAPHIQUE 4 : LES ÉLECTEURS AMÉRICAINS AFFICHANT UNE OPINION DÉFAVORABLE DE LA CHINE%

0

20

40

60

80

100

’05 ’07 ’09 ’11 ’13 ’15 ’17 ’19

Démocrate / à tendancedémocrate

Républicains / à tendance républicaine 70%

59%

Source : Pew Research Center (Enquête sur les comportements à l’échelle mondiale, printemps 2019), J.P. Morgan Asset Management. Guide des Marchés - Royaume-Uni. Données au 25 novembre 2019.

Nous ne disposons pas d’éléments concrets sur les répercussions probables de l’élection sur les marchés. Historiquement, la volatilité de l’indice S&P 500 a toujours été plus élevée durant les années d’élection que le reste du temps, car les marchés intègrent régulièrement la probabilité des politiques menées par le futur gouvernement. Les marchés ont également eu tendance à réagir plus positivement à l’élection d’un président issu du parti républicain, dont la politique est généralement considérée comme plus favorable au marché. Notons toutefois que cela ne revêt en aucun cas un caractère systématique et que d’autres événements géopolitiques et économiques importants peuvent avoir des effets plus significatifs sur l’orientation du marché.

GRAPHIQUE 3 : DATES CLÉS DE L’ÉLECTION PRÉSIDENTIELLE AMÉRICAINE 2020

janv. févr. mars avril mai juin juil. août sept. oct. nov. déc. janv.

3 nov. Jour du scrutin

Fév. - juin : Primaires

Choix des deux candidats à l'élection présidentielle

20 janv. 2021Jour d’investiture

29 sept., 15 oct., 22 oct.Débats présidentiels

13-16 juil.

Convention nationale du Parti démocrateInvestiture du candidat démocrate

24-27 août

Convention nationale du Parti républicain

Investiture du candidat républicain

Source : J.P. Morgan Asset Management. Au 25 novembre 2019.



GRAPHIQUE 6 : VALORISATIONS DES MARCHÉS ACTIONS ET DU CRÉDITRatios cours/bénéfices prévisionnels à l’échelle mondiale x, multiple

Spreads obligataires% spread

États-Unis Europe horsRoyaume-Uni

Royaume-Uni Pays émergents0x

5x

10x

15x

20x

25x

30x

35x Actuellement

Début 2019

Fourchette depuis 1990

Moyenne depuis 1990

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

IG Euro IG US IG R.-U. Oblig.souv. ME

HY Euro HY US

Actuellement

Début 2019

Fourchette depuis 1998*

Moyenne depuis 1998*

Source : (gauche) IBES, MSCI, Refinitiv Datastream, Standard & Poor’s, J.P. Morgan Asset Management. Les indices MSCI sont utilisés pour toutes les régions et tous les pays, à l’exception des États-Unis, qui sont représentés par le S&P 500. (droite) Bloomberg Barclays, BofA/Merrill Lynch, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Economic Research, J.P. Morgan Asset Management. IG Euro : Bloomberg Barclays Euro Agg. – Corporate ; IG US : Bloomberg Barclays US Agg. Corporate – Investment Grade ; IG UK : Bloomberg Barclays Sterling Agg.– Corporates ; HY Euro : BofA/Merrill Lynch Euro Non-Financial High Yield Constrained; HY US : BofA/Merrill Lynch US High Yield Constrained ; Oblig. souv. ME (USD) : J.P. Morgan EMBI Global. *Les fourchettes et les moyennes sont celles du début de l’année 1998, à l’exception des segments IG Euro et HY US, qui datent respectivement de novembre 1998 et de janvier 2000. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances actuelles ou futures. Guide des Marchés - Europe. Données au 25 novembre 2019.

GRAPHIQUE 5 : COMPOSANTES DE LA CROISSANCE DES BÉNÉFICES PAR ACTION DE L’INDICE S&P 500% d’évolution en glissement annuel, estimations des BPA sur les 12 prochains mois

-40

-30

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-10

0

10

20

30

40

’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19

Croissance des bénéficesCroissance du chi�re d’a�airesCroissance des marges

Source : IBES, Refinitiv Datastream, Standard & Poor’s, J.P. Morgan Asset Management. BPA – Bénéfices par action. Les composantes de la croissance des bénéfices sont calculées à l’aide des estimations consensuelles de l’IBES pour les BPA sur les 12 prochains mois. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances actuelles ou futures. Données au 25 novembre 2019.

FREINS AUX VALORISATIONS ET AUX MARGES

Les investisseurs en actifs risqués semblent porter un regard plus optimiste sur le monde. La plupart des marchés ont rebondi par rapport aux replis enregistrés fin 2018 tandis que, dans le même temps, les bénéfices ont stagné dans la plupart des régions. Par conséquent, les valorisations, sur une base cours/bénéfice prévisionnel, sont beaucoup moins favorables qu’elles ne l’étaient début 2019, et les spreads de crédit se sont considérablement resserrés (graphique 6).

La croissance des bénéfices a-t-elle des chances d’accélérer à nouveau en 2020 ? Nous en doutons. D’après notre évaluation globale, les bénéfices des entreprises devraient se maintenir en 2020 dans la plupart des grandes régions, sans pour autant croître de manière significative. L’un des problèmes majeurs à l’échelle mondiale concerne les tensions sur le marché du travail qui font grimper les coûts salariaux, mais les entreprises n’enregistrent encore qu’une faible croissance de leur chiffre

d’affaires puisque le pouvoir de fixation des prix reste incertain dans la plupart des secteurs. En conséquence, les marges sont sous pression (graphique 5).

Les risques qui pèsent sur ces perspectives de bénéfices semblent globalement équilibrés. Une recrudescence des tensions commerciales ou des pressions sur les marges pourrait conduire les entreprises à supprimer des emplois, et l’économie mondiale pourrait se dégrader de façon significative. Mais nous sommes également conscients que les salaires plus élevés qui ont comprimé les bénéfices en 2019 pourraient à leur tour entraîner une hausse des ventes. La baisse des taux d’intérêt pourrait également contribuer à atténuer les pressions sur les marges et à stimuler les ventes. Ces éléments nous dissuadent de nous montrer trop pessimistes.



NE VOUS OPPOSEZ PAS À LA FED (NI À LA BCE, LA BOJ, LA BOE...)Alors que le risque géopolitique a pesé sur la croissance et les bénéfices des entreprises, l’activisme des banques centrales a contribué à faire grimper les prix des actifs risqués. En effet, celles-ci ne sont plus les ennemis des investisseurs mais leurs amies. Lors des précédentes phases d’expansion, les banques centrales avaient tendance à jouer le rôle ingrat de pourfendeuses de reprise, responsables de l’étouffement de l’exubérance économique et de l’achèvement de la phase d’expansion (graphique 7). Mais on ne peut guère leur reprocher le récent ralentissement de l’activité sur le dos. Les taux réels directeurs réels demeurent très négatifs.

GRAPHIQUE 7 : TAUX RÉELS%

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

’82 ’86 ’90 ’94 ’98 ’02 ’06 ’10 ’14 ’18

États-Unis

Zone euroRoyaume-Uni

Récession auxÉtats-Unis

Source : Banque d’Angleterre, BEA, Banque centrale européenne, Eurostat, ONS, Refinitiv Datastream, Réserve fédérale américaine, J.P. Morgan Asset Management. Les taux directeurs réels sont calculés en déduisant le taux annuel d’inflation sous-jacente du taux directeur nominal. Les périodes de « récession » sont définies sur la base des dates du cycle économique du NBER (National Bureau of Economic Research). Données au 31 octobre 2019.

En effet, les banques centrales sont déterminées à faire tout ce qui est en leur pouvoir pour prolonger la croissance. Après avoir réduit les taux d’intérêt de 75 points de base et injecté des liquidités afin d’apaiser les tensions sur le marché du repo, la Réserve fédérale (Fed) a indiqué qu’elle allait mettre sa politique en suspens pour laisser les choses se tasser. L’important programme de relance monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) comprenait un engagement à durée indéterminée d’acheter des emprunts d’État et des titres de crédit Investment grade.

La Banque d’Angleterre (BoE) a été prise de court pendant quelque temps à cause du Brexit, mais a montré une certaine inclination à baisser les taux d’intérêt si les perspectives devaient se dégrader. Toutefois, un important programme d’expansion budgétaire pourrait finalement être suffisant pour soutenir l’économie britannique en 2020.

Le message des banques centrales aux investisseurs est clair : si de nouvelles mesures de relance s’avèrent nécessaires, elles seront mises en œuvre. La Fed subit des pressions politiques appuyées pour qu’elle démontre qu’elle est un « champion national ».

Les banques centrales n’estiment pas être à court de ressources. Elles conservent quelques mesures innovantes en réserve. L’assouplissement quantitatif est désormais accepté comme un outil « conventionnel ». L’ambition de restituer des actifs sur les marchés publics semble avoir été abandonnée et les banques centrales acceptent d’accroître sans cesse la taille de leurs bilans. En effet, certaines se réjouissent de renforcer leur exposition aux actifs risqués. Compte tenu de l’importance de son portefeuille d’emprunts d’État et d’obligations d’entreprises, la Banque du Japon (BOJ) poursuit l’expansion de son bilan en investissant de plus en plus sur les marchés actions (graphique 8).

GRAPHIQUE 8 : BILAN GLOBAL DES BANQUES CENTRALES ET ACHATS D’ACTIONS DE LA BANQUE DU JAPONBilan global des banques centralesEn milliards d’USD

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2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

18.000

-1.000

-500

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 ’20

Variation sur 12 mois Prévision*Bilan global des banques centrales

Proportion d’actions dans les achats de la Banque du Japon

% du total mensuel des achats d’actifs, moyenne mobile sur six mois

0

5

10

15

20

25

30

35

’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19

Source : (gauche) Banque d’Angleterre (BoE), Banque du Japon (BoJ), Banque centrale Européenne (BCE), Refinitiv Datastream, Réserve fédérale américaine (Fed), J.P. Morgan Asset Management. Le bilan global des banques centrales correspond à la somme des bilans de la BoE, de la BoJ, de la BCE et de la Fed. *Hypothèses relatives aux bilans : des achats d’actifs nets nuls pour la BoE au cours de la période de prévision ; un rythme annualisé d’achat d’actifs nets de 20 000 milliards de yens pour la BoJ au cours de la période de prévision ; des achats d’actifs nets de 20 milliards d’euros par mois sur la période de prévision commençant en novembre 2019 pour la BCE ; une augmentation des achats d’actifs de 70 milliards de dollars par mois pour la Fed jusqu’en janvier 2020, puis de 10 milliards par mois sur le reste de cette même période. (droite) Bank of Japan, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Les actions incluent les parts d’ETF et d’autres fonds actions. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances actuelles ou futures. Données au 31 octobre 2019.



L’idée que zéro n’est pas la limite basse des taux d’intérêt fait de plus en plus consensus. En théorie, il s’agit simplement d’une extension de la politique monétaire classique ; les taux d’intérêt sont réduits pour inciter les épargnants à dépenser, mais les taux d’intérêt négatifs ont pour effet de pénaliser davantage les épargnants s’ils persistent à se montrer trop prudents. Christine Lagarde, la nouvelle présidente de la BCE, n’aura peut-être pas d’autre choix que de maintenir des taux négatifs si l’activité économique et l’inflation n’accélèrent pas en Europe. Nous avons toutefois le sentiment que sa plus grande contribution sera à mettre au crédit de ses talents diplomatiques, qui seront nécessaires pour faire avancer le débat mettant aux prises les responsables de la BCE et les acteurs politiques sur la nécessité d’une expansion budgétaire et d’une intégration accrue.

Reste à savoir si les taux d’intérêt négatifs permettent de stimuler les dépenses du secteur privé. Mais ce n’est peut-être pas le principal canal de transmission. Les taux d’intérêt faibles constituent une énorme manne financière pour les gouvernements et pourraient les encourager à ouvrir les robinets budgétaires. Cela semble être le cas au Royaume-Uni, qui a officiellement mis fin à l’austérité.

CONSTRUCTION DE PORTEFEUILLE : ÉQUILIBRER LES RISQUES, RENFORCER LA RÉSILIENCEEn synthèse, les risques géopolitiques continueront vraisemblablement de peser sur les bénéfices des entreprises à l’échelle mondiale, ce qui, d’après ces valorisations, devrait limiter l’ampleur du potentiel haussier des marchés à risque. Dans le même temps, les banques centrales devraient rester actives pour limiter les risques de baisse.

Au vu de ce contexte, les investisseurs voudront sans doute envisager :

1. Une allocation neutre aux actions mais orientée vers des valeurs plus défensives.

Selon nous, un portefeuille actions plus axé sur les grandes capitalisations et les valeurs de qualité devrait se révéler plus résistant si les risques de baisse se matérialisent. Nous sommes également d’avis, mais nous sommes peu dans ce cas, que les titres value s’avéreront également plus résilients. Il s’agit moins d’une revalorisation soudaine de ces derniers, qui nécessiterait une réaccélération de la croissance et la perspective d’un relèvement des taux d’intérêt pour tirer les valeurs financières à la hausse. Nous estimons plutôt que les valeurs de croissance, très axées sur les technologies, pourraient s’avérer plus cycliques que prévu actuellement et donc plus vulnérables à une révision à la baisse des prévisions de bénéfices. Toutefois, si la croissance économique reste positive mais modérée, son insuffisance pourrait continuer à favoriser les marchés des titres growth où sont fortement representées les entreprises technologiques. Compte tenu de ce risque à la hausse comme à la baisse et du fait que le marché américain est très axé sur les valeurs technologiques, aucun argument ne nous parait plaider en faveur d’une exposition régionale spécifique en 2020. Il semble plus probable que les facteurs mondiaux favoriseront une hausse généralisée ou poseront des problèmes identiques.

2. Une approche plus large de la diversification

Malgré des rendements historiquement bas, nous pensons que les emprunts d’État continueront de remplir leur fonction au sein des portefeuilles, à savoir une hausse de leurs cours en cas de correction des actions. L’une des principales leçons de 2019 a été que les emprunts d’État peuvent encore offrir des performances robustes même lorsque le rendement initial est faible. En octobre 2018, le rendement de l’indice des emprunts d’État de la zone euro, à 0,9 %, était inférieur de 2 points de pourcentage à celui des États-Unis, mais a généré une performance similaire l’année suivante (graphique 9). Le rendement de 1 % servi par l’emprunt d’État autrichien à 100 ans est la meilleure preuve que les rendements peuvent être très bas contrairement à ce que nous pouvons être amenés à penser.

GRAPHIQUE 9 : RENDEMENTS ET PERFORMANCE TOTALE DES INDICES DES BONS DU TRÉSOR AMERICAIN ET DES EMPRUNTS D’ÉTAT DE LA ZONE EURO%

0

2

4

6

8

10

12

14

Bloomberg Barclays US Treasury Bloomberg Barclays Euro Government

Performance totale sur 12 mois au 31/10/2019

Rendement en octobre 2018

Source : Bloomberg Barclays, Refinitv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances actuelles ou futures. Données au 31 octobre 2019.

Les emprunts d’État constituent toujours une assurance, mais ne génèrent plus de revenus réels. En effet, les rendements négatifs servis par la plupart des marchés « core » en Europe signifient que les investisseurs doivent payer pour l’assurance offerte par les obligations de ces pays.

Les investisseurs font face à un dilemme complexe. Il est possible d’obtenir des rendements plus élevés mais seulement en acceptant d’accroître le niveau de risque. Sur cette base, il convient de noter que les revenus offerts par les infrastructures stratégiques à l’échelle mondiale sont restés robustes, tandis que les rendements des obligations Investment grade et à haut rendement se sont contractés. Les revenus issus des investissements en infrastructures ont de meilleures chances de protéger la performance totale en période de ralentissement, même si les investisseurs doivent accepter le risque de liquidité associé aux actifs réels. Les hedge funds macro peuvent également avoir un rôle à jouer dans la diversification des portefeuilles étant donné que leur nature dynamique leur permet de bien s’adapter en cas de regain de volatilité (graphique 10).



3. Un œil sur le potentiel haussier

Bien que notre scénario central soit plus pessimiste, il n’est pas exclu que le contexte géopolitique s’améliore en 2020. Dans ce cas, il est logique de réserver une allocation aux secteurs du marché qui seraient les principaux bénéficiaires (un peu comme une allocation aux obligations « core » fonctionnerait si les risques baissiers se matérialisaient). À notre avis, les pays émergents d’Asie seraient ceux qui progresseraient le plus en cas de résolution du conflit commercial.

Même si cette vision à court terme ne se concrétise pas, les investisseurs devront peut-être envisager les opportunités d’investissement dans certaines parties du monde émergent pour stimuler la performance à long terme. Pour faire simple, très peu de pays développés ont la capacité d’afficher une croissance supérieure à 2 % en raison des

obstacles démographiques. Le monde émergent – en particulier la Chine – n’est pas à l’abri des pressions démographiques, mais les revenus augmentent plus rapidement et un nombre croissant de pays accèdent au statut de pays à revenu intermédiaire. De plus en plus de ménages achètent un bien immobilier, une voiture ou de l’électro-ménager pour la première fois et ont recours aux services financiers. L’investissement dans les économies émergentes exige une sélection rigoureuse, et même dans ce cas, les investisseurs doivent s’attendre à une volatilité supérieure. Pour autant, comme le montrent nos “Long-Term Capital Market Assumptions” (LTCMA), nous estimons que les pays émergents offrent des performances bien supérieures à celles des pays développés (graphique 11).

GRAPHIQUE 10 : ACTIFS ALTERNATIFSPerformance des infrastructures stratégiques mondiales %, performance sur 4 trimestres glissants composée du revenu et de l’appréciation du capital

Performance relative & volatilité des hedge funds macroNiveau de l’indice (éch. de gauche) ; % d’évolution en glissement annuel (éch. de droite)

-5

0

5

10

15

20

’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19

Appréciation du capitalRevenus

-20

-15

-10

-5

0

5

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15

20

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30

35

0

10

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50

60

70

’94 ’96 ’98 ’00 ’02 ’04 ’06 ’08 ’10 ’12 ’14 ’16 ’18 ’20

VIX

Performance relative des hedge funds macro par rapport à l’indice HFRI

Source : (gauche) MSCI, J.P. Morgan Asset Management. Performance des infrastructures représentée par la catégorie « risque faible » de l’indice MSCI Global Quarterly Infrastructure Asset. Les chiffres indiquent la performance sur un an glissant du revenu et de l’appréciation du capital. Le graphique montre l’historique complet de l’indice, à partir du premier trimestre 2009. (À droite) CBOE, Hedge Fund Research Indices (HFRI), Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. La performance relative des hedge funds macro est calculée par rapport à l’indice HFRI Fund Weighted Hedge Fund. L’indice VIX est un indicateur de la volatilité implicite de l’indice S&P 500 basée sur le prix des options. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances actuelles ou futures. Guide des Marchés - Europe. Données au 31 octobre 2019.

GRAPHIQUE 11 : LONG-TERM CAPITAL MARKET ASSUMPTIONS (LTCMA) POUR L’ANNÉE 2020, PORTANT SUR LES 10 À 15 PROCHAINES ANNÉES%, performance annualisée en EUR

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Emprunts d’Étatde la zone euro

indexés sur l’inflation

Monétaire en euro Emprunts d’Étatde la zone euro

Obligationsd’entreprises

Investment gradede la zone euro

Grandescapitalisationsaméricaines

Infrastructuresinternationales

Immobilier « core » européen

(hors R.-U.)

Grandescapitalisations

de la zone euro

Actionsémergentes

Produits alternatifsObligationsActions

Source : Hypothèses à long terme des marchés de capitaux (HLTMC) pour l’année 2020, novembre 2019, J.P. Morgan Multi-Asset Solutions, J.P. Morgan Asset Management. Les performances s’entendent en valeur nominale et en EUR. Les projections présentées dans le graphique ci-dessus sont fondées sur les hypothèses de J.P. Morgan Asset Management concernant les performances des principales classes d’actifs sur les marchés de capitaux à long terme (10-15 ans). Elles n’incluent que la performance de l’indice associé au portefeuille et non l’alpha des stratégies sous-jacentes au sein de chaque classe d’actifs. Les hypothèses ne sont présentées qu’à titre d’illustration. Les performances et les prévisions passées ne sont pas des indicateurs fiables des résultats actuels et futurs. Données arrêtées à fin novembre 2019.



4. Comment l’inflation pourrait peser sur les perfor-mances en 2020

Bon nombre des principaux risques géopolitiques ont été abordés. Mais un scénario qui n’a pas encore été évoqué et qui pourrait vraiment bouleverser les prévisions de 2020 : le retour de l’inflation. Bien qu’il ne s’agisse probablement pas du risque le plus significatif auquel nous serons confrontés en 2020, il vaut la peine d’être considéré car il limiterait la capacité des banques centrales à poursuivre une politique de soutien monétaire préventive et agressive. Si vous pensez, comme nous, que l’activisme des banques centrales a été similaire à une marée monétaire qui a remis tout le monde à flot, alors un retour de l’inflation serait équivalent à une marée descendante. Cela nous plongerait dans la pire des situations : une chute des cours des obligations aussi bien que des actions. C’est pourquoi nous serons particulièrement attentifs à tout signe de retour de l’inflation. Cela pourrait être une raison supplémentaire pour envisager une allocation aux infrastructures mondiales ou à d’autres actifs réels, qui non seulement offrent des caractéristiques de revenu et de diversification intéressantes, mais également une protection contre les risques d’inflation.

METTRE DAVANTAGE L’ACCENT SUR LE DÉVELOPPEMENT DURABLEIl est probable qu’en 2020, le secteur financier mettra davantage l’accent sur le développement durable. Les épargnants sont de plus en plus soucieux de la façon dont leur argent est utilisé, tandis que de nombreuses questions liées au développement durable figurent en bonne place à l’ordre du jour des responsables politiques. Les changements de réglementation et de politique qui pourraient s’ensuivre pourraient avoir des répercussions importantes sur la valorisation des actifs. Penchons-nous sur les exemples suivants :

• L’intelligence artificielle augmente de plus en plus les recettes commerciales. Une modification des lois sur la protection des données pourrait avoir une incidence importante sur l’utilisation des données personnelles et sur les perspectives de revenus dans certains secteurs des technologies et de la consommation discrétionnaire.

• Le contexte politique devrait rester instable dans de nombreux pays. Les entreprises seront soumises à des pressions politiques et sociales de plus en plus élevées pour démontrer qu’elles adhèrent à un capitalisme responsable, ce qui pourrait avoir un impact significatif sur les coûts salariaux et les marges bénéficiaires.

• Les politiques de réduction des émissions de CO2 s’intensifient au fur et à mesure que les gouvernements tentent d’atteindre les objectifs fixés par l’Accord de Paris. Cela constitue un défi pour certains secteurs et entreprises, ainsi que des opportunités pour d’autres qui sont partie prenante de la solution de « décarbonisation ».

Les investisseurs qui ne tiennent pas compte de l’évolution du programme politique et réglementaire en matière de développement durable pourraient être pris au dépourvu. Les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) peuvent être intégrés de diverses façons dans les stratégies d’investissement. Ceux qui cherchent à privilégier nettement un thème d’investissement en particulier peuvent, par exemple, se tourner vers des stratégies thématiques. Mais selon nous, les stratégies intégrant les critères ESG, au sein desquelles l’information est disponible et évaluée en même temps que d’autres paramètres financiers traditionnels, seront un pré-requis. Pour en savoir plus sur l’impact du développement durable sur le secteur de l’investissement, consultez notre série Dans la tête des investisseurs.

Le Programme Market Insights fournit des données et des commentaires détaillés sur les marchés financiers internationaux sans aucune référence à des produits d’investissement. Conçu comme un outil permettant aux clients d’appréhender les marchés et d’accompagner leur prise de décision en matière d’investissement, le programme examine les répercussions des statistiques économiques actuelles et de l’évolution des conditions de marché. Par conformité à MiFID II, les programmes JPM Market Insights et Portfolio Insights sont des communications de marketing et ne sont pas visés par les exigences MiFID II / MiFIR concernant spécifiquement la recherche d’investissement. En outre, les programmes J.P. Morgan Asset Management Market Insights et Portfolio Insights, en tant que recherche non-indépendante, n’ont pas été préparés conformément aux exigences légales destinées à promouvoir l’indépendance de la recherche d’investissement, et ne sont pas non plus soumis à l’interdiction de distribution avant la diffusion de la recherche d’investissement. Le présent document est une communication générale fournie uniquement à titre d’information. Il est à caractère éducatif et n’a pas vocation à être considéré comme un conseil ni comme une recommandation à l’égard d’un produit d’investissement, d’une stratégie, d’une caractéristique de placement ou à toute autre fin dans une quelconque juridiction, ni comme l’engagement de J.P. Morgan Asset Management ou de l’une de ses filiales à participer à l’une des transactions mentionnées. Tous les exemples sont généralistes, fictifs et utilisés à titre d’illustration uniquement. Ce document ne comporte pas d’informations suffisantes pour étayer une décision d’investissement et nous vous conseillons de ne pas le considérer comme base d’évaluation d’un investissement dans des titres ou produits financiers. En outre, il est conseillé aux utilisateurs de procéder à une évaluation indépendante des conséquences juridiques, réglementaires, fiscales, de crédit et comptables et de déterminer, avec l’aide de leur propre conseiller, si les investissements mentionnés dans le présent document sont adaptés à leurs objectifs personnels. Les investisseurs doivent s’assurer de disposer de toutes les informations existantes avant de prendre leur décision. Toute prévision, donnée chiffrée ou technique et stratégie d’investissement évoquée est présentée à titre d’information exclusivement, sur la base de certaines hypothèses et des conditions de marché actuelles. Elles sont soumises à modification sans préavis. Toutes les informations présentées sont considérées comme exactes à la date de rédaction, mais aucune garantie n’est donnée quant à leur exactitude et aucune responsabilité n’est assumée en cas d’erreur ou d’omission. Nous attirons votre attention sur le fait que la valeur des placements et le revenu que ces derniers génèrent sont susceptibles de fluctuer en fonction des conditions de marché et des conventions fiscales et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas la totalité des sommes investies. Les performances et les rendements passés ne sont pas des indicateurs fiables des résultats actuels et futurs. J.P. Morgan Asset Management est la marque de l’activité de gestion d’actifs de JPMorgan Chase & Co et de ses sociétés affiliées dans le monde entier. Sous réserve de la législation en vigueur, les appels téléphoniques sont susceptibles d’être enregistrés et les communications électroniques surveillées conformément à nos obligations légales et réglementaires et à notre politique interne. Les données à caractère personnel seront collectées, conservées et traitées par J.P. Morgan Asset Management conformément à la Politique de confidentialité des données de notre Société (www.jpmorgan.com/global/privacy). Pour en savoir plus sur nos politiques de confidentialité locales, veuillez suivre le lien qui vous concerne : EMOA (www.jpmorgan.com/emea-privacy-policy), Copyright 2019 JPMorgan Chase & Co. Tous droits réservés.LV–JPM52449 | 12/19 | FR | 0903c02a82788f07

Karen WardResponsable de la stratégie EMOALondres

Manuel Arroyo Ozores, CFAStratégisteMadrid

Tilmann Galler, CFAStratégisteFrancfort

Lucia Gutierrez MelladoStratégisteMadrid

Vincent JuvynsStratégisteLuxembourg

Maria Paola ToschiStratégisteMilan

Michael Bell, CFAStratégisteLondres

Hugh Gimber, CFA StratégisteLondres

Jai Malhi, CFA Analyste de marché Londres

Ambrose Crofton, CFA Analyste de marché Londres

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