REPUBLIKA SLOVENIJA UNIVERZA V MARIBORU

EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MARIBOR

SPECIALISTIČNO DELO

POJAVNE OBLIKE SODOBNIH FINANČNIH KRIZ

Kandidatka : Nataša Špes, dipl. ekon. rojena : 01.05.1978 v Mariboru zaposlena v : Mobilno reklamiranje d.o.o. kot direktor Absolventka na smeri poslovne finance Tema odobrena na seji EPF dne 20. oktobra 2006 z delovnim naslovom : Pojavne oblike sodobnih finančnih kriz Mentor : prof. dr. Sebastjan Strašek

Maribor, november 2006

2

KAZALO

POVZETEK ............................................................................................................................................................ 3

ABSTRACT ............................................................................................................................................................ 4

1 UVOD ........................................................................................................................................................... 5 1.1 Opredelitev področja in opis problema ................................................................................................ 5 1.2 Namen, cilji in trditve .......................................................................................................................... 5 1.3 Predpostavke in omejitve raziskave ..................................................................................................... 5 1.4 Predvidene metode raziskovanja .......................................................................................................... 7

2 PROCES GLOBALIZACIJE IN OKREPLJENA POVEZAVA MED TRGI .............................................. 8 2.1 Krepitev globalizacijskega procesa ...................................................................................................... 8 2.2 Globalizacija finančnih trgov ............................................................................................................. 10

2.2.1 Odstranitev preprek v gibanju kapitala in deregulacija domačih trgov ......................................... 11 2.2.2 Pojav globalnih akterjev in sukcesivni valovi finančnih inovacij ................................................. 12

3 TEORIJE ŠPEKULATIVNIH NAPADOV ................................................................................................ 15 3.1 Obrambna sposobnosti tečajne politike: 1. generacija ....................................................................... 15 3.2 Pripravljenost za obrambo: 2. generacija ........................................................................................... 16 3.3 Slabosti finančnih trgov: 3. generacija ............................................................................................... 18 3.4 Indikatorji finančnih kriz ................................................................................................................... 20

3.4.1 Opredelitev in klasifikacija sistemov zgodnjega opozarjanja ....................................................... 20 3.4.2 Indikatorji stanja in stabilnosti finančnega sistema ....................................................................... 21 3.4.3 Indikatorji zgodnjega opozarjanja ................................................................................................. 21

4 POJAVNE OBLIKE SODOBNIH FINANČNIH KRIZ ............................................................................. 24 4.1 Valutna kriza ...................................................................................................................................... 25 4.2 Bančna kriza ....................................................................................................................................... 27 4.3 Kriza dvojčkov ................................................................................................................................... 31 4.4 Okužbena kriza .................................................................................................................................. 33 4.5 Kriza zunanjega dolga ........................................................................................................................ 36

5 STRUKTURNE ZNAČILNOSTI NOVEJŠIH FINANČNIH KRIZ .......................................................... 40 5.1 Kriza Evropskega monetarnega sistema ............................................................................................ 40 5.2 Mehiška kriza (1994) ......................................................................................................................... 42 5.3 Azijska kriza (1997) ........................................................................................................................... 45 5.4 Ruska kriza (1998) ............................................................................................................................. 53 5.5 Brazilska kriza (1999) ........................................................................................................................ 56 5.6 Turška kriza (2000) ............................................................................................................................ 58 5.7 Argentinska kriza (2001) ................................................................................................................... 60

6 SKLEP ......................................................................................................................................................... 66

7 LITERATURA ............................................................................................................................................ 68

3

POVZETEK POJAVNE OBLIKE SODOBNIH FINANČNIH KRIZ Specialistično delo raziskuje sodobne vidike finančnih kriz. V zadnjih dveh desetletjih je opaziti povečan pojav plačilno-bilančnih, bančnih in sistemskih kriz. Naše specialistično delo se osredotoča na takoimenovan generacijski pristop; vsak od generacijskih pristopov je bil razvit kot rezultat empiričnih izkušenj v naslednjih valovih finančnih kriz: prva generacija modelov je bila razvita po plačilno-bilančni krizi v Mehiki, Argentini in Čilu v sedemdesetih letih in v zgodnjih osemdesetih letih; kriza Evropskega mehanizma menjalnih tečajev ERM v letu 1992 in mehiška kriza v letu 1994-1995 je delovala kot stimulans za izdelavo druge generacije modelov finančnih kriz. In končno, prvi poizkusi izgradnje tretje generacije modelov so pričeli z azijsko krizo 1997 - 1998. Izbruh azijske krize v letu 1997 - 1998 je prispeval k novim izzivom za teorijo. Ta kriza se razlikuje od kriz opaženih v Latinski Ameriki v osemdesetih letih ali krize Evropskega mehanizma menjalnih tečajev v letu 1992. Prvič, nobeden od fundamentalnih problemov kot npr. visok fiskalni deficit, ekspanzivna denarna politika, ali visoka inflacija ni bil opažen v azijskih državah. Te države se niso soočile s kakršnimkoli trade - offom med političnimi in ekonomskimi cilji, z izzivom na katerem bazirajo krize druge generacije finančnih kriz. Tretjič, valutne krize so bile samo del razširjenih finančnih kriz, ki so vključevale tudi kolaps mnogih bančnih in nebančnih finančnih institucij, kakor tudi bankrote velikih nefinančnih korporacij. Učinki finančnih kriz v državah v razvoju in razvitih ekonomijah so običajno hud padec outputa in zaposlenosti, zmanjšanje realnih dohodkov prebivalstva, globoka kontrakcija investicij in kapitalskih prilivov, poslabšana kredibilnost držav, itd. Naša raziskava se ukvarja tudi z rezultati empiričnih študij povezanih z proučevanjem dejavnikov valutnih kriz. V delu proučujemo vrsto teh faktorjev: fiskalna neravnovesja, primanjkljaj v bilanci tekočih transakcij, apreciacija valute, vloga specifičnih devizno tečajnih sistemov, strukturne slabosti v bančnem in podjetniškem sektorju in politična nestabilnost. Valutne krize v devetdesetih letih so prinesle novo karakteristiko in sicer hiter prenos krize iz ene države v drugo. Ta prenos se je zgodil po kolapsu britanskega funta v novembru 1992, po mehiški krizi decembra 1994 (tako imenovan »tequila učinek«) po tajski krizi v juliju 1997 (pogosto imenovan »azijska gripa«) in ponovno po ruski krizi (ruski virus) v avgustu 1998. Cela vrsta teoretske in empirične literature je pričela analizirati okužbene učinke. V našem delu smo ugotovili povečane okužbene elemente takorekoč v vseh krizah. Ključne besede : bančne krize, valutne krize, krize dvojčka, okužba.

4

ABSTRACT THE CURRENT ISSUES OF FINANCIAL CRISES The research deals with current issues in financial crises. In the last two decades we find increasing facts of currency, banks and systemic crises. The paper focuses on generation approach; each of them was developed as a result of empirical experience of the following waves of crisis episodes: the first generation models were constructed after balance - of - payment crises in Mexico, Argentina and Chile in the 1970s and the early 1980s; the ERM crisis in 1992 and the Mexican crisis of 1994-1995 acted as stimulus for working out the second-generation models. Finally, first attempts to build the third generation models started after the Asian crisis of 1997-1998. The outburst of Asian crises in 1997-1998 brought a new challenge for the theory. These crises differed from the ones experienced in Latin America during 1980s or ERM crisis of 1992. First, none of the fundamental problems such as high fiscal deficit, expansionary monetary policy, or high inflation was observed in the Asian countries. Second, these countries did not face any dramatic trade- offs between political and economic goals, an issue on which second generation models were based. Third, the currency crises were only part of a widespread financial crisis, which included also collapses of many banks and non-banking financial institutions as well as bankruptcies of large non-financial corporations. The impacts of financial crises in developing and developed economies are usually severe with output and employment loses, depreciating real income of population, deeply contracting investment and capital inflows, ruined country credibility, etc. Our research deals also with results of empirical studies related to the selected underlying causes of currency crises. We examine a list of factors: fiscal imbalances, currency account deficit, currency overvaluation, the role of specific exchange rate regime, structural weaknesses in the banking and corporate sectors, and political instability. The new feature brought by currency crises in the decade of 1990s is their fast propagation from one country to another. This happened after the collapse of British pound in November 1992, after the Mexican crisis in December 1994 (the so-called “Tequila effect”), after the Thai crisis in July 1997 (sometimes called the “Asian flue”) and again after the Russian crisis in August 1998. A large body of both theoretical and empirical literature started to analyze what was referred to as a “contagion” effect. We find increased contagious element in almost all crises. Key words: banking crises, currency crises, twin crises, contagion.

5

1 UVOD

1.1 Opredelitev področja in opis problema

V zadnjih letih so svetovne gospodarske krize zaznamovale skoraj vsa gospodarstva po svetu. Finančne krize so široka paleta različnih tipov kriz, ki se pojavljajo na posameznih segmentih finančnih trgov. Skupna lastnost teh oblik finančnih kriz je, da preko motenega delovanja finančnega sistema negativno vplivajo na ekonomsko aktivnost v državi. Vsaka država ima razvit svoj sistem pokazateljev predkriznih obdobij. Ko le te pokažejo, da se kriza približuje, mora država ukrepati. Krizi se poizkuša izogniti s čim manjšimi stroški in posledicami. Včasih pa do krize vseeno pride. Takrat se državne institucije trudijo, da se kriza ne bi stopnjevala in da bi se končala, kar se da hitro. Pred krizami zadnjih dveh desetletij, med katerimi še posebej izstopajo azijska, ruska in argentinska kriza, niso ostala v celoti zaščitena in neprizadeta niti najbolj stabilna gospodarstva.

1.2 Namen, cilji in trditve

Namen dela je preučiti pojavne oblike sodobnih finančnih kriz, vzroke za njihov nastanek ter povezanost med različnimi oblikami kriz. Raziskati želimo, kako kompleksnost finančne krize vodi k uporabi široke palete indikatorjev in različnih metodoloških pristopov in kako je njihova uspešnost omejena. Naloga bo zajemala tudi primerjavo med nekaterimi večjimi krizami v zadnjih letih. Cilj je priti do ugotovitev: katere so skupne točke posameznih finančnih kriz, kateri sistemi opozarjanja so najuspešnejši in kakšne so posledice, ki jih krize puščajo na gospodarstvih. Izraz finančne krize zajema široko paleto različnih tipov kriz, ki se pojavljajo na posameznih segmentih finančnih trgov. Kadar gre za kombinacijo več tipov finančnih kriz, govorimo o sistemski krizi. Za sistemsko krizo je značilno, da močni pretresi na finančnih trgih povzročajo negativen učinek na realno ekonomijo. Takšna oblika finančne krize ima še posebej razdiralne učinke na nacionalno gospodarstvo. Sistemi zgodnjega opozarjanja so modeli ustvarjeni za napovedovanje oziroma predvidevanje kriz in jih sestavljajo precizna definicija krize ter mehanizem, uporabljen za predvidevanje kriz. Na ravni mednarodnih finančnih institucij in centralnih bank so se razvili v več smeri. Problemi sistemov zgodnjega opozarjanja se kažejo predvsem v tem, da delujejo samo v razmerah klasičnih oz. fundamentalnih kriz, ne pa tudi v razmerah samoizpolnjujočih finančnih kriz, ki pa so v zadnjih dveh desetletjih prevladujoče. V naši raziskavi bomo skušali poiskati tiste indikatorje, ki so se v novejših finančnih krizah pokazali vendarle kot sprejemljivi.

1.3 Predpostavke in omejitve raziskave

Svetovna gospodarska gibanja so v zadnjih desetletjih zelo podvržena procesu globalizacije. Poslovni cikel v odprtih ekonomija postaja zatorej vse bolj funkcija globalizacijskih procesov. Poleg potencialnih koristi globalizacije pa empirične študije vse bolj opozarjajo na negativne učinke globalizacije. V okviru le - teh so še posebej uničujoči učinki finančnih kriz. V naši raziskavi bomo izhajali iz nekaterih predpostavk oziroma hipotez.

6

H-1 : Fundamentalna hipoteza sugerira, da gre iskati vzroke krize v slabih fundamentalnih variablah. V dosedanjih analizah so identificirali predvsem sledeče: - veliki in rastoči deficit trgovinske in bilance tekočih transakcij - signifikantna realna apreciacija in napačno urejanje deviznih tečajev - zmotni krog konkurenčnih devalvacij - »okužba« ni bila primarno rezultat iracionalne panike, temveč bolj rezultat fundamentalnih

faktorjev - pretirano investiranje v riskantne in nizko donosne projekte - presežno (s)posojanje v finančnem sektorju vsled učinkov moralnega tveganja ob

implicitnih in/ali eksplicitnih državnih jamstvih (bail-out) - financiranje deficita v tekočih transakcijah s kumuliranjem zunanjega dolga v obliki

kratkoročnih nezavarovanih vrednotnic denominiranih v tuji valuti - presežno posojanje tujih investitorjev v devetdesetih letih ter ostra preusmeritev kapitalskih

tokov. V raziskavi bomo želeli omenjene točke te hipoteze soočiti z empiričnimi podatki ekonomij, ki so jih takšne krize prizadele, in ugotoviti, v kolikšni meri se hipoteza v dejanskih razmerah udejanja. Poudarek bo na krizah zadnjih dveh desetletij. H-2 : Ključni vzrok finančnih kriz je nenaden in znaten samovoljni premik tržnih pričakovanj in zaupanja. Gre za specifične razmere na finančnih trgih, ko pride do nenadnega izbruha finančne panike. Zunanji znaki krize finančne panike so : - takšne krize mednarodne institucije ne napovedujejo, kot na primer IMF - finančni trgi takšnih kriz ne uspejo napovedati, kar dokazujejo visoke ocene kreditnega

tveganja za države, kjer krize izbruhnejo. V raziskavi bomo na primeru kriz v EMS (1992), Mehiki (1994), Aziji (1997), Rusiji (1998), Braziliji (1999), Turčiji (2000) in Argentini (2001) skušali preveriti omenjeno hipotezo, tako da bomo proučili ali so bili v teh državah izpolnjeni pogoji za nastanek finančne panike. Poudarek bo na analizi nekaterih dejavnikov finančne panike, kot na primer nezadostna in pomanjkljiva institucionalna izgradnja finančne ureditve, nezaključen proces liberalizacije in reform finančnega trga ter neprimeren vzorec kreditnega obnašanja. Raziskava bo omejena na obdobje zadnjih dveh desetletij, kajti nekateri novi tipi finančnih kriz so se pojavili šele v zadnjem času. Pri raziskavi dejavnikov za nastanek in izbruh finančnih kriz se bomo omejili le na najpomembnejše in pri tem opustili tiste, ki so marginalnega pomena. Literatura, ki problematiko finančnih kriz obravnava, je bogata, vendar pogosto težko dostopna, ker je vrsta empiričnih analiz izdana samo v monografski obliki oziroma kot delovni zvezki (working papers) raziskovalnih institutov, kar pomeni, da vrsta teh študij praktično ni dosegljiva širši strokovni javnosti. Zato si bomo pri izbiranju virov pomagali z iskanjem virov preko svetovnega spleta in preko spletnih strani ekonomistov in institucij, za katere je poznano, da je proučevanje te problematike fokus njihovega strokovnega proučevanja.

7

1.4 Predvidene metode raziskovanja

Raziskovalni problem bi lahko opredelili kot makroekonomski, saj bo v ospredju proučevanje celotne strukture finančnih kriz. Pri raziskavi okužbenih učinkov finančnih kriz na globalno gospodarstvo gre za makroekonomsko raziskavo, saj bomo proučevali, kakšen vpliv imajo finančne krize, ki imajo prvoten izvor v eni državi, na ostala gospodarstva ter kako se zaradi okužbenih vplivov spreminja njihovo notranje ravnovesje. Glede na to, da bo specialistična naloga zajemala tudi primerjavo posameznih pojavnih oblik kriz ter primerjavo preteklih svetovnih kriz, lahko raziskavo opredelimo kot statično komparativno. Seveda pa bo uporabljen tudi dinamičen pristop, saj bo delo zajemalo analizo sprememb, nastalih na področju sistemov predčasnega opozarjanja, na podlagi izkušenj in dognanj skozi čas. Če se pod pojmom analitični pristop razume pristop od splošnega k posameznemu, bo ta uporabljen v specialističnem delu. Najprej bo poudarek na finančnih krizah nasploh, sledila pa bo poglobljena raziskava večjih finančnih kriz v zadnjih dveh desetletjih.

8

2 PROCES GLOBALIZACIJE IN OKREPLJENA POVEZAVA MED TRGI

2.1 Krepitev globalizacijskega procesa

Povečanje mednarodne povezanosti narodnih gospodarstev predstavlja enega najbolj dominantnih elementov ekonomskega razvoja v zadnjih treh dekadah. Takšen razvoj ima pomembne učinke na ekonomsko politiko, upravljanje podjetij pa tudi na vsakodnevni življenjski ritem prebivalstva. To prepletenost najpogosteje imenujejo globalizacija in integracija. Pojem globalizacija se nanaša na povečanje tržne integracije, ekspanzijo nadnacionalnih ustanov, ki upravljajo nekatera področja delovanja svetovne skupnosti, povečano mobilnost prebivalstva in informacij. Mednarodna ekonomska integracija pa se osredotoča nekoliko ožje in se nanaša na krepitev obstoječih mednarodnih povezav trgovine in dodajanja novih mednarodnih povezav. Globalizacija ekonomije ima številne prednosti pa tudi številne slabosti. Če samo omenimo nekatere izmed prednosti, ki nam jih je prinesla globalizacija ekonomije:

• mednarodna delitev dela, katero lahko nekoliko bolje ponazorimo s teorijo komparativnostnih prednosti, ki pravi, da naj vsaka država proizvaja tisto, v čemer je najboljša v primerjavi z drugimi državami,

• hitro širjenje inovacij iz ene države v drugo: inovacije se izredno hitro širijo in tudi neprenehoma prihajajo nove. Tehnologija se hitro razvija in države zelo težko ohranjajo nadzor nad inovacijami in razvijajočo se tehnologijo,

• prednost globalizacije ekonomije je tudi negospodarskega značaja, in sicer pri tem lahko zapišemo svobodo izbire, kjer mislimo predvsem na svoboden pretok blaga, kapitala in tudi svoboden pretok oseb in svobodo mišljenja, kjer je predvsem mišljen svoboden pretok idej iz ene države v drugo.

Hitra globalizacija ekonomije ima poleg pozitivnih lastnosti tudi številne negativne. Negativne lastnosti globalizacije ekonomije so naslednje (Soros, 2003) :

• nepravična porazdelitev koristi, • nestabilnost finančnega sistema, • nevarnost nastajanja globalnih monopolov in oligopolov, • nejasna vloga države, • problem vrednost in socialne kohezije.

Mnogi avtorji omenjajo dva vala globalizacije. Prvi val globalizacije je bil pred letom 1913, drugi val globalizacije pa traja od konca petdesetih let dalje. Strašek (2002) navaja razlike med prvim in drugim valom globalizacije:

• prvi val globalizacije je temeljil na ekstenzivni rasti, t. j. na splošnem povečanju menjalnosti blaga in storitev, medtem ko drugi val zaznamuje intenzivna rast, t. j. intra-produktna specializacija. Za drugi val globalizacije je značilna tudi večja vključenost držav v razvoju.

• prvi val finančne globalizacije je potekal ob dominaciji obveznic, za drugi val pa je značilna dominacija lastniškega kapitala.

• mobilnost nekvalificirane delovne sile se je v drugem valu znatno zmanjšala. Večina držav je pričela z zelo restriktivno emigracijsko politiko, ki omogoča zaposlitev samo izbranim, izobraženim in deficitarnim nerezidentom.

9

Mednarodna ekonomska integracija vključuje obseg in jakost povezav v realnem in finančnem sektorju med narodnimi gospodarstvi. Kljub močnemu porastu globalnih trgovinskih tokov pa so le-te minorne v primerjavi z razvojem na mednarodnih monetarnih in finančnih trgih. V tabeli 1 je prikazana ocena letnega prometa na deviznih trgih v primerjavi z obsegom svetovnega izvoza in uvoza. Iz podatkov je razbrati, da se je od začetka osemdesetih let obseg svetovne blagovne trgovine povečal za 250%, obseg deviznih transakcij pa kar za 2000%, kar je kar osemkrat več.

TABELA 1: VRAČILA TUJEGA DOLGA IN SVETOVNA BLAGOVNA MENJAVA

Leto

Promet na deviznih trgih v biljonih USD

Svetovni izvoz blaga v biljonih USD Razmerje

1969 17,5 1,5 12:1 1986 75 2 28:1 1989 190 3,1 61:1 1992 252 4,7 54:1 1995 297,5 5 60:1 1998 372,5 5,4 69:1

Vir: Daniels (2002), str.10. Analiza odkriva tudi močno ekspanzijo kapitalskih tokov, tako med industrijskimi državami, kakor tudi med razvitimi in manj razvitimi ekonomijami. Slika 1. prikazuje pomen čezmejnih transakcij obveznic in delnic za ZDA, Japonsko in Nemčijo. Iz slike je razvidno, da so mednarodne transakcije obveznic porasle od nekaj manj kot 11% outputa na več kot 400% outputa, medtem ko se je porast mednarodnih transakcij delnic povečal od okrog 4% v outputu na več kot 175% outputa.

SLIKA 1: ČEZMEJNE TRANSAKCIJE OBVEZNIC IN DELNIC (ZDA, NEMČIJA, JAPONSKA)

obveznice delnice

Vir: Daniels (2002), str.10.

10

2.2 Globalizacija finančnih trgov

Ena izmed številnih značilnosti globalizacije je, da dovoljuje prost pretok finančnega kapitala, medtem ko je pretok ljudi in s tem delovne sile veliko bolj nadzorovan in v določeni meri tudi nekoliko omejen. Države se morajo med seboj boriti, da bi pritegnile čim večje količine kapitala, saj je kapital bistvena sestavina vsake proizvodnje. S pospešenim odlivanjem kapitala v druge države, se bistveno poslabša sposobnost države, da nadzoruje lastno gospodarstvo. Globalizacija finančnih trgov je proces, ki je pogojen z liberalizacijo mednarodnih finančnih trgov. S pričetkom globalizacije finančnih trgov so bile odpravljene omejitve, ki bi onemogočale nemoten pretok finančnih storitev med državami. Prav zaradi kapitalskih povezanosti med državami in različnimi transakcijami, ki potekajo med različnimi državami na svetu, je potreben izredno poostren nadzor nad finančnimi transakcijami, s čimer izboljšamo stabilnost celotnega finančnega sistema v posameznih državah in tudi skupnostih držav. Za stabilnost finančnega sistema skrbi država s svojimi inštrumenti, zaradi tega je odločilnega pomena, da država izbere pravilne inštrumente, ki prispevajo k povečevanju finančne varnosti v državi in omogočajo stabilen finančni sistem. Ker so finančni trgi vedno bolj globalni, je pomembno tudi to, da države delujejo vse bolj usklajeno in pri tem usklajujejo tudi svojo zakonodajo. Razlika med finančnimi trgi in trgi za materialne dobrine in storitve je naslednja: trg blaga in storitev se ukvarja z znanimi količinami, finančni trgi pa se ukvarjajo z neznanimi. Kadar so količine na trgu znane, lahko zaznamo težnjo po ravnotežju, kar pa seveda ne velja za finančne trge, tukaj količine niso znane in zaradi tega se tudi težnja po ravnotežju ne pojavlja. Napovedovati prihodnost finančnih trgov je sila težka naloga, saj je le - ta dokaj nepredvidljiva, uresničljivost napovedi pa je pogojena s številnimi variablami, na katere subjekti nimajo vpliva. Uspeh je v veliki meri odvisen od uporabljenih metod prognoze. Globalni finančni trgi so razporejeni zelo neenakomerno, kar pomeni, da vsa tržišča niso deležna enake količine finančnih sredstev. Izredno neenakomerna porazdelitev po posameznih državah se kaže predvsem v razlikah med izredno bogatimi državami in skupino držav kjer vlada velika revščina. Vrsta negativnih implikacij globalizacije zahteva institucionalne spremembe predvsem na naslednjih področjih:

• obvladovanje nestabilnosti finančnih trgov, • popraviti vgrajene napake obstoječih mednarodnih trgovinskih in finančnih institucij,

ki so veliko bolj naklonjene razvitim državam in le-te tudi veliko bolj nadzorujejo, medtem ko so nerazvite države dokaj zanemarjene,

• povezava Svetovne trgovinske organizacije, ki pospešuje ustvarjanje blaginje z drugimi institucijami, da bi le-te postale močnejše in bi lahko zagotavljale večjo socialno varnost in zmanjšanje revščine v nerazvitih državah,

• izboljšanje kakovosti javnega življenja v državah, ki trpijo zaradi podkupljivih, represivnih in nesposobnih vlad.

11

2.2.1 Odstranitev preprek v gibanju kapitala in deregulacija domačih trgov

Odstranitev preprek v gibanju kapitala je bila ena izmed nujno potrebnih potez za pričetek globalizacije ekonomije. Značilnost kapitala je, da ga je zelo težko nadzorovati in da je neprenehoma v gibanju. Prost pretok kapitala pomeni, da lahko podjetja zadovoljijo svoje potrebe po kapitalu in da investitorji lahko ponudijo svoj kapital v državah, kjer so pogoji za investiranje v tistem trenutku najugodnejši. Prednosti prostega pretoka kapitala so naslednje:

• zmanjšanje rizika motenj, ki se lahko pojavijo pri majhnih trgih, • povečanje ponudbe kapitala, saj so vzpostavljeni boljši investicijski pogoji, ki ljudi

vzpodbujajo k povečanemu varčevanju, • prednost je tudi za vse tiste, ki potrebujejo kapital in povprašujejo po kapitalu, saj so

pogoji zaradi večje konkurenčnosti ugodnejši, kar vpliva na povečanje ponudbe kapitala in posledično tudi na povečanje povpraševanja po kapitalu.

Države se lahko odločijo tudi za omejitev prostega pretoka kapitala, kar se lahko zgodi v naslednjih primerih.

• strah pred odlivom kapitala v druge države, kar vodi v pomanjkanje investicij na domačem tržišču,

• povečan odtok domačega kapitala povzroči izboljšanje pogojev vlaganj države, v katero se kapital steka, kar pa povzroča škodo domači državi,

• večja količina odlitega kapitala v tuje države lahko povzroči manjše zaloge kapitala na domačem tržišču,

• pri prekomernem odlivu kapitala lahko pride tudi do devalvacije domače valute, • učinek na obrestne mere.

Prosti pretok kapitala je tudi dodaten izziv za manjša in srednja podjetja, ki prej niso mogla najti primernega investitorja na domačem tržišču, ki bi bil pripravljen vlagati v njihovo tehnologijo oziroma, ki bi jim lahko zagotovil znanje. Tem majhnim in srednjim podjetjem so tako sedaj na široko odprta vrata, ki jim omogočajo, da lahko dobijo ugodne investitorje in tudi zadostno količino kapitala, kar jim omogoča, da lahko konkurirajo velikim svetovnim multinacionalkam. Mnogi imajo predsodke pred povsem svobodnim pretokom kapitala, kajti bojijo se, da bodo prišla tuja podjetja in pokupila njihove tovarne ter jih kasneje tudi zaprla. Takšna bojazen je dolgo veljala tudi za področje Evrope. Vendar pa najnovejša gibanja ne potrjujejo napovedi o razprodaji domačih podjetij (izjemo v Vzhodni Evropi predstavlja morda Madžarska, ki je prodala tako rekoč vse svoje blue chipe). Deregulacija domačih finančnih trgov je predpogoj za razvoj učinkovitega finančnega sektorja v državi. Nanaša se tako na ponudbeno kakor tudi povpraševalno stran finančnih transakcij. Gre enostavno za to, da se v finančni sferi uredi mednarodno primerljiv finančni sistem, kjer so zakonsko urejene in sankcionirane pravice in obveznosti vseh udeležencev, vloga države pa je omejena na nadzor trga – s čim manjšim vmešavanjem v finančni sistem. Še posebej mora regulativni okvir zagotoviti, da državni organi svojih funkcij ne zlorabljajo v interesu vladajoče elite.

12

Deregulacija in finančno odpiranje pa morata biti opravljena skrbno oziroma preudarno; prehitevanje bi sicer pomenilo nevarnost za izbruh finančnih kriz. Azijska kriza 1997 je bila po nekaterih tolmačenjih tipičen primer takšnih razmer.

2.2.2 Pojav globalnih akterjev in sukcesivni valovi finančnih inovacij

Deregulacija, liberalizacija in tehnološki razvoj so v zadnjih dekadah omogočili široko paleto varčevalnih možnosti za gospodinjstva in s tem razmah institucionalnih investitorjev. Gre za institucije, kot so zavarovalnice, investicijske družbe, pokojninski skladi, vzajemni skladi itd., ki uporabljajo tuji kapital.

SLIKA 2: POMEN POSAMEZNIH INSTITUCIONALNIH INVESTITORJEV

OstaliInvesticijski skladi Zavarovalnice

Pokojninski skladi

Vir: http://nt2.fas.nus.edu.sg/ecs/pub/wp/wp0405.pdf Posebno pozornost je potrebno posvetiti institucionalnim investitorjem in njihovemu vplivu na stabilnost finančnih trgov. Rast sektorja profesionalnih upravljavcev sredstev je namreč ključna značilnost strukturnih sprememb v mednarodnem finančnem sektorju; glavni akterji so nedvomno vzajemni skladi, hedge skladi, pokojninski skladi in zavarovalne družbe. Burno rast institucionalnih investitorjev v zadnjih letih gre pripisati vrsti dejavnikov: globalni val deregulacije, slabe perspektive t.i. pay–as–you–go shem in posledično spodbujanje različnih shem vlaganj v fonde, razmeroma nizko raven obrestnih mer, kontinuirano rast portfolio donosov, novo gledanje na lastništvo. Vedenjske karakteristike institucionalnih investitorjev postajajo zato vse pomembnejše determinante razmer na domačem in tujih finančnih trgih. Postavlja se vprašanje, ali rast institucionalnih investitorjev prispeva k finančni nestabilnosti. Empirična opazovanja (BIS, 1998) sugerirajo, da nacionalne investitorje zaenkrat še ne gre obravnavati kot primarne povzročitelje turbulenc na finančnih trgih, vendar pa so zaradi velikosti svojih portfoliev osnovni kanal, preko katerega se spremembe razpoloženja investitorjev prenašajo na finančne trge (Strašek, Jagrič, 2004).

13

Konkurenca med finančnimi institucijami je omogočila razvoj novih produktov in trgov. Opazovalci finančnih trgov so finančne inovacije klasificirali v tri skupine:

• instrumenti širjenja trga; slednji povečajo likvidnost trgov in sposobnost razpoložljivih fondov s pridobivanjem novih investitorjev in s ponujanjem novih možnosti za posojilojemalce,

• instrumenti tveganja; le-ti alocirajo tveganje na tiste investitorje, ki imajo manj odpora do tveganja, ali imajo sposobnost zavarovanja izpostavljenosti,

• instrumenti in procesi arbitraže; slednji omogočajo investitorjem in posojilodajalcem, da izkoristijo razlike med stroški in donosi med trgi in odražajo razlike v percepcijah tveganja, kakor tudi informacije, obdavčevanje in regulacije.

Mednarodna banka za poravnave v Baslu (BIS) sugerira klasifikacijo sistema finančnih inovacij na podlagi specifičnih funkcij:

• inovacije vezane na transfer cena – tveganje, • instrumenti prenosa kreditnega tveganja, • inovacije vezane na generiranje likvidnosti, • instrumenti pospeševanja kreditov, • instrumenti pospeševanja lastniških papirjev.

Ross (1989) pa klasificira finančne inovacije takole:

• novi finančni produkti (npr. derivati), ki bolje ustrezajo sodobnim razmeram (npr. inflaciji) in trgom,

• strategije, ki nove finančne produkte udejanjajo. Med analitiki ni enotnega stališča o spodbudah za finančne inovacije. Obstajata dve ekstremni razlagi: prva razlaga kot spodbudo za inovacije poskus najti davčne luknje v zakonodaji, druga pa meni, da je bistvo uvedbe finančnih inovacij bolj učinkovit prenos tveganja med tržnimi udeleženci. Izkušnje kažejo, da so razlogi in motivacije zelo prepleteni. S povečanjem volatilnosti obrestnih mer, inflacije, delnic in deviznih tečajev prihajajo nekateri tržni udeleženci v pozicijo, da se morajo zavarovati pred neugodnimi posledicami. Mnogi finančni produkti zahtevajo uporabo računalnikov, da bi tveganje lahko nadzorovali. Zato razvoj te sfere pomembno vpliva na porast finančnih inovacij, kajti pogosto je možno samo na ta način spremljati trgovalne strategije.

SLIKA 3 : PORTFOLIO ALOKACIJA INSTITUCIONALNIH INVESTITORJEV V OECD

80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99Krediti Delnice Ostalo Devize Obveznice

Vir: http://nt2.fas.nus.edu.sg/ecs/pub/wp/wp0405.pdf

14

Uporaba vse bolj sofisticiranih finančnih inovacij vzbuja pogosto lažni občutek popolnega obvladovanja finančnih instrumentov. Kriza, ki jo je povzročil skorajšnji propad hedge fonda Long – Term Capital Management (LCTM) v letu 1998, je nazorno pokazala limite finančnih inovacij pa tudi njihov enormni potencial za izbruh finančnih kriz.

15

3 TEORIJE ŠPEKULATIVNIH NAPADOV V dosedanji obravnavi teorije špekulativnih napadov so se oblikovale tri generacije teoretičnih modelov, ki razlagajo pojav finančnih kriz. Vsaka izmed njih temelji na empiričnih raziskavah. Modeli prve generacije finančnih kriz so se pojavili po plačilnobilančni krizi v Mehiki, Argentini ter Čilu v 70- ih oz. zgodnjih 80-ih letih. ERM kriza v letu 1992 in mehiška kriza med letoma 1994 in 1995 sta stimulirali oblikovanje modelov druge generacije. Prvi poskus oblikovanja modelov tretje generacije pa je nastopil z azijsko krizo v letu 1997.

3.1 Obrambna sposobnosti tečajne politike: 1. generacija

Mundellov (1960) plačilno bilančni model predstavlja enega izmed prvih poskusov dokazovanja medsebojne odvisnosti med sposobnostjo vzdrževanja trdnega deviznega tečaja in višino mednarodnih rezerv centralne banke. Kot smo že prej omenili so se modeli prve generacije pojavili na osnovi empiričnih raziskav serije plačilno bilančnih kriz v Latinski Ameriki v 70- ih in zgodnjih 80-ih letih. Krugman (1979) je prvi predstavil različico takšnega modela, Flood in Garber (1984) pa sta ga pozneje poenostavila in razširila.

Krugman s svojimi modelom dokazuje, da izbruhne kriza plačilne bilance takrat, ko kontinuirano slabšanje fundamentalnih variabel postane nekonsistentno, s poskusom obdržati fiksni devizni tečaj. V tem modelu je kriza plačilne bilance dejansko rezultat temeljne nekonsistentnosti med domačo makroekonomsko politiko (praviloma financiranje proračunskega deficita z emisijo) in poskusi obdržanja fiksnega deviznega tečaja. Takšne razmere lahko trajajo samo začasno – dokler ima centralna banka zadostne rezerve. Ko te zmanjkajo, je prisiljena v drsenje tečaja. Krugman opozarja na vrsto faktorjev, ki sprožajo nesposobnost centralne banke, da bi obdržala devizni tečaj, kot npr.: financiranje fiskalnega deficita s strani centralne banke, velik in rastoč deficit tekočega računa plačilne bilance, preveliko investiranja v tvegane in nizko donosne profite. Osnovni modeli kriz prve generacije so se kasneje razširili v tri glavne smeri. Prva zajema aktivno vpletanje države v management kriz in v sterilizacijo izgub v deviznih rezervah. Druga skupina modifikacij opušča predpostavke o perfektno špekulativnih napadih in poudarja nesigurnost. Tretja smer pa je povezana z modeli ciljnih con. Prva modifikacija se nanaša na izkušnje nekaterih valutnih kriz v 90-ih letih (Velika Britanija, Mehika, Rusija in Ukrajina), ko je bil negativni učinek izgub deviznih rezerv na denarno ponudbo steriliziran, dopuščajoč gladko rast denarne ponudbe v obdobju napada. V tem pristopu ostajajo v času napada denarna ponudba, menjalni tečaj, tuja cena in obrestna mera nespremenjeni. Razlika v primerjavi s kanoničnim modelom (Krugman) se nanaša na strukturo denarne ponudbe : v obdobju kapitalskih odlivov so mednarodne rezerve nadomeščene z domačimi krediti. Takšni pojavi pospešijo izčrpanje mednarodnih rezerv, kolaps menjalnega tečaja in špekulativni napad na valuto. Iz napisanega lahko sklepamo, da menjalni tečaj ne more preživeti, če nameravajo oblasti sterilizirati izgube rezerv in špekulanti to pričakujejo. Ob stabilizacijski politiki in prostem pretoku kapitala menjalni tečaj izkaže nevzdržnost neglede na velikost mednarodnih rezerv. Druga skupina modifikacij standardnih modelov je odstranila predpostavko o perfektno napovedanih špekulativnih napadih. Tržni udeleženci nikoli niso prepričani, kdaj bo nastopil

16

napad in kako se bodo menjalni tečaji spremenili. Tako postane nesigurnost element v kalkulacijah špekulantov (Klood, Marion, 1996) Model zajema nelinearnost v privatnem obnašanju, kar omogoča multiple rešitve. Če agenti predvidevajo večjo valutno variabilnost v prihodnosti, to vpliva na domačo obrestno mero, na povpraševanje po denarju in vpliva končno na večjo variabilnost deviznega tečaja. Premiki v pričakovanjih vplivajo na sivi tečaj in s tem na odločanje ali bo napad profitabilen in spremenijo čas napada. Krize so še vedno lahko rezultat nekonsistentnosti v makroekonomski politiki (kot v prvi generaciji), lahko pa tudi nastanejo iz samo izpolnjujočih pričakovanj. Obstoj nelinearnosti v privatnem obnašanju subjekta zagotavlja, da lahko ekonomija nenadoma preskoči iz stanja neogroženosti z napadom na valuto na stanje napada na valuto. Tretja vrsta modifikacij je nastala na osnovi empiričnih opazovanj, da v mnogih primerih fiksnih režimov menjalnih tečajev obstaja fluktuiranje menjalnih tečajev v določenih odstopanjih od paritete. Tako se prične porajati vprašanje, kako se menjalni tečaj obnaša znotraj pasu odstopanja. Krugman (1998) je vpeljal tako imenovane modele ciljnih con. Ti modeli predvidevajo, da si oblasti prizadevajo, da bi se menjalni tečaj gibal znotraj pasu in da sledijo politiki fiksiranja denarja na nivoju, ki ohranja menjalni tečaj znotraj pasa. Predpostavimo šok, ki zmanjšuje količino denarja in vpliva na apreciacijo deviznega tečaja. Vzdrževanja tečaja v okviru pasu zahteva od monetarnih oblasti, da le te povečajo v prihodnosti količino denarja, zato je depreciacija bolj verjetna kot apreciacija. V pričakovanju takšnega znamenja bodo zatorej špekulanti pripravljeni prodajati domačo valuto, kar bo dejansko vodilo v depreciacijo. Špekulanti bodo torej delovali na tečaj stabilizirajoče, ko bodo torej substituirali popolnoma kredibilno monetarno oblast. Če pa predpostavimo nekredibilno monetarno oblast pa bo šok v denarni ponudbi povzročil nesigurnost pri špekulantih v pogledu njihove interpretacije. Špekulanti utegnjejo interpretirati slabitev valute kot signal bodočih problemov s funadamentalnimi variablami. V tem primeru bodo tujo valuto kupovali in ne prodajali. Na ta način bodo špekulacije delovale destabilizacijsko. Posledično mora biti v primeru odsotnosti popolne kredibilnosti monetarne oblasti domača obrestna mera pozitivno povezana s spremembami deviznega tečaja v okviru pasu. Destibilizacijski učinki premikov deviznih tečajev v okviru pasu pogosto vodijo v razmere, ko oblasti intervenirajo na deviznih trgih že mnogo prej, ko je dosežena meja pasu. Na ta način limitirajo variabilnost deviznega tečaja in de facto zožujejo manevrski prostor cone. Na ta način eksistenca pasu oziroma cone ne prispeva k večji fleksibilnosti.

3.2 Pripravljenost za obrambo: 2. generacija

Ključna točka modelov druge generacije finančnih kriz je interakcija med pričakovanji investitorjev in dejanskim izidom, ki lahko vodi v samo-izpolnjujoče krize. Predpostavimo državo, katere monetarne oblasti so odločene vzdržati fiksni tečaj, hkrati pa so pripravljene tudi na plavajoči tečaj, če bi prišlo do nekih izjemnih razmer. Če so tuji dolgovi držav denominirani v valuti posojilojemalca, bodo tuji investitorji soočeni z možnostjo devalvacije te valute, kar bo seveda znižalo vrednost njihovih terjatev. Če bodo tuji investitorji

17

obravnavali devalvacijo kot zelo verjetno, bodo zahtevali ustrezno visoko posojilno premijo. Stroški sposojanja se bodo za državo signifikantno povečali, na ta način zmanjšali možnost zadolževanja in omejili gospodarsko rast. Država bo posledično smatrala stroške ohranjanja tečaja kot previsoke in bo izbrala devalvacijo, da bi na ta način pospešila agregatno povpraševanje in rast. Devalvacija bo torej potrdila začetna pričakovanja investitorjev.

SLIKA 4: PRIKAZ ČLENITVE MODELA 2. GENERACIJE PLAČILNO BILANČIH KRIZ

Vir: Strašek (2002)

18

Inspiracijo za modeliranje druge generacije finančnih kriz je predstavljal špekulativni napad na valute EMS v obdobju 1992-1993. Utemeljitev modela je podal Obstfeld (1994). V kanonični verziji, temelječi na V. Britaniji v septembru 1992, se je centralna banka odločila za vzdrževanje fiksnega tečaja na zelo neugodnem nivoju. Ta tečaj je ogrozil denarno politiko, saj je od vlade zahteval, da je sprejemala nižjo raven zaposlenosti na kratek rok, kot bi jo sicer želela. Vendarle tako dolgo dokler je bil ta tečaj kredibilen, je bila to cena, ki jo je bila vlada pripravljena sprejeti verjetno zato, ker so na ta način bili doseženi politični in/ali ekonomski dolgoročni cilji. V trenutku, ko pa bo izginila kredibilnost vezave (peg), pa investitorji zahtevajo višjo obrestno mero, da bi še nadalje držali kapital v tej valuti. Če vlada brani tečaj tako, da zagotavlja višje obrestne mere, bo na ta način poslabšala zaposlenost, povečala finančno stisko ali oboje. Torej celo vlada, ki je pripravljena plačati ceno vzdrževanja tečajev v odsotnosti špekulativnega napada, utegne biti nepripravljena za odpor proti napadu. V takem primeru so špekulanti ohrabreni za napad na valuto. To rezultira v možnost samoizpolnitvenih kriz.

SLIKA 5: UPADANJE DEVIZNIH REZERV V FRANCIJI V KRIZI EMS

-400

-300

-200

-100

0

100

200

1. julij 8. julij 15. julij 22. julij 29. julij 5. avgust

Vir: Burda, Wyplosz (1997), str. 552.

3.3 Slabosti finančnih trgov: 3. generacija

Izbruh azijske krize v letu 1997 je predstavljal nove izzive za teorijo. Očitno je bilo, da je ta kriza drugačna od tistih, s katerimi so se soočali v Latinski Ameriki v 80-ih letih ali med ERM krizo. Nobeden izmed osnovnih problemov, kot so npr. visok javni deficit, ekspanzivnost monetarne politike, ali visoka inflacija, ki so tipični za prvo generacijo, jih v Aziji ni bilo moč zaslediti. Poleg tega se oblasti v teh državah niso soočale z nobenimi večjimi razhajanji med političnimi in ekonomskimi cilji – dejstvih značilnih za modele druge generacije. Vse azijske države so izkusile tako imenovan boom – bust cikel (napihovanje in pok balona) na njihovem premoženjskem trgu, ki so se nadaljevali v valutno krizo. Poleg tega so bile

19

valutne krize samo del finančnih kriz, ki so prizadela gospodarstva azijskih držav. Pojavile so se tudi bančne krize, ki so predstavljale kolaps bank in nebančnih finančnih ustanov, kakor tudi bankrot večjih nefinančnih institucij (Krugman, 1998). Po letu 1997 dominirata v literaturi dva večja pristopa. Prvega so predstavili McKinnon in Phil (1996), kakor tudi Krugman (1998,1999) ter definirali »sindrom prezadolženosti« in poudarili vlogo moralnega hazarda pri nereguliranih bankah in finančnih institucijah (Corsetti, Pesenti in Roubini 1998). V skladu s tem pristopom lahko pričakujemo pomoč države od večje banke in korporacije z dobrimi političnimi vezami v primeru problemov s solventnostjo. To ima dve implikaciji: pričakovanja bodočega reševanja pomeni prikrito denarno pomoč, kar pa stimulira boom- bust ciklus na premoženjskem trgu. Na drugi strani pa prezadolženost privatnega sektorja lahko interpretiramo kot državni dolg. Valutna stran finančne krize je tako lahko razumljena kot posledica pričakovanih proračunskih stroškov fiskalnega restrukturiranja in delne monetizacije. Ta pristop v nekaterih pogledih spominja na model prve generacije kriz, ki poudarjajo pomen fundamentalnih variabl. Razlike se kažejo predvsem v tem, da so se modeli prve generacije finančnih kriz posvečali proračunskim in monetarnim faktorjem, ki so pripeljali do špekulativnega napada, pri modelih tretje generacije pa so analize dobile še mikroekonomsko plat. Alternativni pogled predstavljata Radelet in Sachs (1998), ki navajata samoizpolnjujoč pesimizem mednarodnih posojilodajalcev kot razlog za finančno krhkost azijskih držav. Avtorja poudarjata, da kljub temu da se je azijska ekonomija soočala z resnimi problemi tako na makro kot na mikroekonomskem nivoju, ta neravnotežja vendarle niso bila tako ostra, da bi povzročila finančno krizo takšnih razsežnosti. Avtorja krivita kombinacijo faktorjev, kot so: panika v mednarodnem investitorskem okolju, politične napake v managementu kriz, slabo izoblikovani programi reševanja kot razlog, ki je vodil v finančno paniko in ki je rezultirala v valutno krizo, naval na banke, masivne bankrote in politični nered. Chang in Velasco (1998) sta uporabila podoben pristop, saj sta razložila azijsko krizo kot rezultat navala na banke. Na osnovi opisanih pristopov ter čredne teorije (Chari, Kehoe 1997) je Krugman (1999) izdelal model tretje generacije kriz tako, da se je koncentriral na mikroekonomske slabosti (kot so moralni hazard in prezadolženost), ki utegne sprožiti v razmerah visoke mobilnosti kapitala špekulativni napad na devizni tečaj. Ta model upošteva tako fundamentalne faktorje, kakor tudi eksistenco ravnovesja na trgu. Tretjo generacijo finančnih kriz zaznamujejo torej tri pomembne značilnosti :

- asimetrična informiranost na finančnih trgih, - liberalizacija finančnih trgov brez ustrezne regulacije v nadzoru, - slabosti finančnih sektorja in obnašanje investitorjev

Modeli tretje generacije zato običajno fokusirajo situacijo, ko se valutne in bančne krize pojavijo sočasno. Pri tem nekateri avtorji predpostavljajo do poteka vzročnost v smer bančna kriza → valutna kriza, drugi avtorji pa obratno vzročno povezanost.

20

3.4 Indikatorji finančnih kriz

3.4.1 Opredelitev in klasifikacija sistemov zgodnjega opozarjanja V 90-ih letih so nastajale različne študije, ki so si prizadevale oblikovati sistem signalov (indikatorjev) zgodnjega opozarjanja, ki bi nam bili v pomoč pri napovedi finančnih kriz. Analize preteklih let so postale pomembni element v nastajajočih sistemih zgodnjega opozarjanja, saj prikazujejo glavne dejavnike nastanka kriz v preteklosti, kot tudi možne kazalce, ki bi nakazovali prihajajočo krizo. Edison (2000, str. 2) sistem zgodnjega opozarjanja opredeljuje kot model, ustvarjen za napovedovanje oziroma predvidevanje krize, ki ga sestavljata precizna definicija krize in mehanizem, uporabljen za predvidevanje krize. Takšna opredelitev sistemov zgodnjega opozarjanja pa je nekoliko preozka, saj sistemi zgodnjega opozarjanja vključujejo tudi pristop, ki ne vključuje modelov. Tak primer je analiza makropreudarnostnih indikatorjev, ki temelji na kvalitativni oceni zbranih indikatorjev. Sistemi zgodnjega opozarjanja so torej širši pojem kot modeli zgodnjega opozarjanja, saj vključujejo tako uporabo modelov kot tudi kvalitativno analizo. Značilnost sistemov zgodnjega opozarjanja, ki jo je potrebno poudariti pa je, da so modeli izvedeni ex post; finančno krizo, razloge zanjo in indikatorje analizirajo na preteklih krizah, v drugem koraku pa uporabljeno metodologijo razširijo na trenutno situacijo. Razlog za to gre pripisati začetni razvojni fazi sistemov zgodnjega opozarjanja, v kateri se išče dokaze o povezanosti oziroma vzročnosti ekonomskih spremenljivk in nastanka krize. Osnovna logika sistemov zgodnjega opozarjanja je, da obstaja nek sistematičen vzorec, ki je skupen državam, v katerih se finančne krize nato razvijejo. Ta sistematičen vzorec pomeni značilno in predvidljivo gibanje makro- in mikroekonomskih spremenljivk v obdobju pred krizo. Pomemben element, ki opredeljuje kvaliteto sistema, je odločitev, katere spremenljivke so primerne za vključitev v sistem kot indikatorji finančnih kriz. Izbor indikatorjev ni splošno določen, spremenljivk, ki bi jih na osnovi ekonomske logike kazalo vključiti v sistem, pa je zelo veliko. Zato je treba analizirati pretekle finančne krize ali skupine finančnih kriz na čim večjem vzorcu. Večja verjetnost je, da bi pri majhnih vzorcih prišli do sklepov, ki ne bi bili pravilni oziroma, da bi prišli do sklepov, ki v obsežnejšem vzorcu ne veljajo (Goldstein, Kaminsky, Reinhart., 2000, str. 12). Po drugi strani pa velikost vzorca omejujejo razpoložljivi podatki za države, ki so vključene v sistem. Večina finančnih kriz se zgodi v državah v razvoju in manj razvitih državah, kjer pa običajno podatki, potrebni za analizo, niso popolnoma dostopni. (Maučec, 2002) Pogosto uporabljen pristop zajema primerjanje obnašanja makroekonomskih spremenljivk pred krizo in v mirnem času (brez kriz). Obnašanje spremenljivk predkriznega obdobja se primerja z obnašanjem spremenljivk nekriznih obdobij. Namen takšnih primerjav je, da se najdejo spremenljivke, ki kažejo poseben učinek pred krizo in ne oddajajo napačnih signalov v napovedovanju krize, ki se ne bo nikoli zgodila. Modeli zgodnjega opozarjanja, kakršne smo predstavili v začetku poglavja, se razlikujejo od analize zdravstvenega stanja in stabilnosti finančnega sistema po tem, da so modeli zgodnjega opozarjanja v splošnem usmerjeni v analizo ranljivosti v zunanji poziciji gospodarstva, glavni indikatorji, ki so uporabljeni v modelih, pa so makroekonomski podatki. Makropreudarnostna analiza pa je neke vrste nadgradnja oziroma dopolnitev sistema zgodnjega opozarjanja, ki se osredotoča na ranljivost domačega finančnega sistema z uporabo indikatorjev zdravstvenega

21

stanja in stabilnosti finančnega sistema kot temeljnimi indikatorji (Financial Soundness Indicators, 2001, str. 7). Cilj indikatorjev celovitosti finančnega sistema je predvidevanje bančnih in valutnih kriz, razlikuje pa se izhodišče, preko katerega pridemo do predvidevanj. Poleg tega bi omenili še, da makropreudarnostna analiza vključuje tudi makroekonomske podatke. Avtorji modelov sistema zgodnjega opozarjanja pa si prizadevajo razširiti paleto indikatorjev, predvsem tistih, ki bodo odražali zdravje finančnega sistema posameznih držav. V splošnem lahko trdimo, da je meja med sistemi zgodnjega opozarjanja in makropreudarnostno analizo vedno bolj zabrisana. Napori, ki jih mednarodne finančne institucije in nacionalne finančne avtoritete vlagajo v enotno statistično metodologijo zbiranja podatkov, transparentnosti podatkov in ustreznosti podatkov za mednarodno primerjavo, predstavlja kvalitetno osnovo za širitev sistemov zgodnjega opozarjanja tudi na področje bančnih kriz ter večji uspeh pri napovedovanju tako valutnih kot tudi bančnih kriz.

3.4.2 Indikatorji stanja in stabilnosti finančnega sistema Indikatorji, ki nam posredujejo informacijo o trenutnih razmerah v finančnem sistemu, so izhodišče za spremljanje zdravstvenega stanja in stabilnosti finančnega sistema. Med njih štejemo agregirane mikropreudarnostne indikatorje (microprudential indicators) zdravstvenega stanja individualne finančne institucije ali makroekonomske spremenljivke, ki so tesno povezane z zdravjem finančnega sistema in signalizirajo neravnotežja, ki prizadenejo finančni sistem. Finančne krize običajno nastopijo, kadar obe skupini indikatorjev nakazujeta občutljivost, to pa je takrat, kadar so finančne institucije šibke in jih prizadenejo makroekonomski šoki (Owen et al., 2000, str. 3). Mednarodno primerjavo indikatorjev finančne stabilnosti otežuje dejstvo, da pomen nekega indikatorja ni enak za vse države. Zato je še toliko pomembneje, da obstaja cela paleta indikatorjev, ki podajajo celovito sliko finančnega sistema, in ki upošteva celotno strukturo in ekonomsko situacijo v državi. Indikatorje, katerih pomen za posamezne države precej varira, je bolj smiselno primerjati časovno. Indikatorje zdravja in stabilnosti finančnega sistema v splošnem razdelimo na dve skupini. Prvo skupino predstavljajo agregirani mikropreudarnostni indikatorji, drugo pa makroekonomski podatki.

3.4.3 Indikatorji zgodnjega opozarjanja Običajni način izbora indikatorjev zgodnjega opozarjanja poteka s pomočjo primerjave skupin variabl pred krizo s situacijo v mirnem času. Testiranje se opravi s pomočjo primerjave z državo, kjer do krize ni prišlo. Cilj testiranja je najti variable, ki kažejo nenavadno obnašanje. Indikatorje so Kaminski, Lizondo, Reinhart (1998) razdelili v naslednje kategorije : domače makroekonomske variable, variable zunanjega sektorja, javne finance, globalne variable in institucionalne ter strukturne variable. Zaključki so predstavljeni v tabeli 2. Tabela predstavlja število študij v katerih so bili posamezni indikatorji upoštevani, in število študij, v katerih so bili ti indikatorji označeni kot statistično pomembni.

22

TABELA 2: INDIKATORJI ZGODNJEGA OPOZARJANJA Sektor Variable število študij statistično

signifikanten

rezultat monetarna politika Mednarodne devizne rezerve 12 11

M2/ mednarodne devizne rezerve 2 3

realni devizni tečaj 14 12 inflacija 5 5 denar 3 2 denarni multiplikator 1 1 rast kreditov 7 5 kredit CB poslovnim bankam 1 1 realna obrestna mera 1 1 fiskalna politika fiskalni deficit 5 3 državna poraba 1 1 kredit javnemu sektorju 3 3 realni sektor rast ali raven realnega BDP 9 5 zaposlenost/brezposelnost 3 2 zunanji sektor trgovinska bilanca 3 2 izvoz 3 2 mednarodni pogoji menjave 3 2 globalne variable tuja obrestna mera 4 2 diferencial med tujo in domačo obrestno mero 2 1 tuja realna rast BDP 2 1 institucionalne in bančne krize 1 1 strukturne variable finančna liberalizacija 2 1 odprtost 1 1 krize drugje 1 1 Vir : Kaminski, Lizondo, Reinhart (1998) Naslednji korak v raziskavi indikatorjev zgodnjega opozarjanja je vpogled v obnašanje vsakega individualnega indikatorja posebej. Primer takšnih analiz je predstavljen v naslednji tabeli. Indikatorji, ki so se pokazali kot posebno koristni pri napovedovanju krize, so sledeči : obnašanje deviznih rezerv, realni devizni tečaj, domači krediti, krediti javnega sektorja in domača inflacija. Kot zadovoljivi pa so se pokazali : trgovinska bilanca, izvoz, rast denarja, rast realnega BDP in fiskalni deficit. Pomembno je opozoriti, da ima, kljub koristnosti sistemov zgodnjega opozarjanja, tak sistem vendarle svoje omejitve. Veliko slučajev utegne biti, vključujoč politične in institucionalne faktorje, ki so lahko za posamezno državo relevantni, pa niso vključeni v sistem opozarjanja. Zato bo potrebno še mnogo raziskovalnega dela oziroma truda za boljše razumevanje dogodkov in s tem temelj za odločanje ekonomske politike.

23

TABELA 3: OBNAŠANJE IZBRANIH INDIKATORJEV OPOZARJANJA (STILIZIRANA DEJSTVA)

indikatorji obdobje pred krizo obdobje po krizi

monetarna politika M2/ mednarodne devizne močan porast in začetek padanje rezerve padanja tik pred krizo prekoračenje realnega močan porast padanje M1 ravnotežja fiskalna politika fiskalni deficit/BDP porast izboljšanje realni sektor proizvodnja upadanje začetek naraščanja zunanje sektor realni devizni tečaj zelo močna apreciacija depreciacija devizne rezerve močno padanje začetek naraščanja izvoz močno poslabšanje naraščanje

mednarodni pogoji menjave poslabšanje slabo z dobrimi obeti za izboljšanje

finančna liberalizacija realna obrestna mera fluktuacije in upadanje naraščanje domači kredit/BDP močno naraščanje padanje Vir : Kaminsky in Reinhart (1999)

24

4 POJAVNE OBLIKE SODOBNIH FINANČNIH KRIZ Globalizacija finančnih trgov povečuje nevarnost za izbruh finančnih kriz in tudi za prenos finančnih kriz iz ene države v drugo. Nevarnost prenosa finančnih kriz je izredno velika zaradi močnega finančnega sodelovanja med državami in medodvisnostjo posameznih trgov. Finančne krize med seboj ločimo glede na področje njenega nastanka in tako prihaja do naslednjih finančnih kriz:

• valutna ali plačilno bilančna kriza, • bančna kriza, • kriza dvojček, • kriza zunanjega dolga.

Determinante oziroma dejavniki, ki vodijo k finančni krizi, so številni. Z vidika faktorjev oziroma mehanizmov pa se običajno v literaturi (Sachs, Radelet 1998) navajajo sledeči:

• kriza inducirana z ekonomsko politiko (plačilno bilančna kriza), • kriza finančne panike, • kolaps mehurčka, • kriza moralnega hazarda, • neurejena izpeljava.

Na ravnovesje v državi in njeno dovzetnost za finančne pretrese vplivajo naslednji dejavniki:

• Makroekonomska nestabilnost: napačna makroekonomska politika je lahko eden izmed vzrokov za nastanek krize. Ekspanzivna monetarna in fiskalna politika lahko povzročita prekomerno izposojanje, akumulacijo dolga in prekomerno investiranje v realno premoženje, kar pa ima za posledico nerealni dvig ravni cen vrednostnih papirjev in nepremičnin. Z različnimi denarnimi in fiskalnimi instrumenti lahko država zniža visoko raven cen vrednostnih papirjev in nepremičnin, kar pa utegne voditi v razmere močne devalvacije ali depreciacije valute.

• Zunanji dejavniki: na devizni tečaj močno vplivajo odnosi z državami, s katerimi ima država močnejše trgovinske stike, pa tudi gibanje obrestnih mer v teh državah Če v državi s katero imamo močno trgovinsko menjavo, izbruhne valutna ali morda celo bančna kriza, lahko to pusti izredno močne negativne posledice tudi v naši državi, kajti privatni akterji lahko zaznajo rahlo negotovost v deviznem tečaju in kaj hitro pride do špekulativnih napadov na valuto.

• Kompozicija kapitalskih tokov: v sodobnih finančnih razmerah je možno zaznati velike količine kratkoročnega kapitala, za katerega je značilno, da lahko zalo hitro pride v državi in prav tako hitro tudi odide iz nje, kar pa velikokrat povzroči močne gospodarske pretrese. Prav zaradi tega mnogi avtorji preferirajo priliv dolgoročnega kapitala, ki v državi ostane dalj časa in ga največkrat vidimo v obliki tujih direktnih investicij. Država pa ne sme biti pozorna samo na kapital, ki priteka v državo, temveč tudi na obseg dolga, ki ga ima v tuji valuti.

• Motnje v finančnem sektorju: najpogosteje pride do motenj v finančnem sektorju zaradi prezgodnje liberalizacije, gospodarstvo še ni pripravljeno na nove razmere. Liberalizacija finančnih trgov je najboljši napovedovalec finančnih kriz. Liberalizacija je velikokrat usodna prav za države v razvoju, ki odpirajo svoja vrata tujemu kapitalu, kar se velikokrat konča s finančno krizo.

25

Sodobne finančne krize so s seboj prinesle precej novitet, katerih strokovnjaki niso zasledili pri predhodnih krizah. Medtem ko so krize v šestdesetih in sedemdesetih letih temeljile predvsem na nekonsistentnosti med fiskalno in monetarno politiko in sistemom deviznega tečaja, je za krize v devetdesetih letih značilen model samo-izpolnitvenih pričakovanj in model črednega obnašanja na mednarodnih kapitalskih trgih. Sodobne finančne krize so velikokrat tudi posledica okužbe iz tujine, česar v preteklosti ni bilo, saj gospodarstva niso bila tako povezana in zaradi tega tudi finančne krize niso mogle imeti tako močnega vpliva, kakor ga imajo danes. Sodobne finančne krize postajajo vse bolj nepredvidljive in jih je vedno težje napovedati, kajti zelo težko določimo, kdaj bodo akterji kakšno spremembo razumeli kot povod za špekulativni napad. Zavedati se moramo, da v primeru, ko kriza zajame večji ekonomski prostor, takšna kriza zamaje stabilnost celotnega svetovnega gospodarstva, kar pa lahko povzroči velike finančne posledice.

4.1 Valutna kriza

Valutno krizo imenujemo tudi plačilno-bilančna kriza. Do valutne krize pride, kadar špekulativni napad na valuto povzroči močno devalvacijo ali depreciacijo valute ali pa prisili monetarne oblasti v državi, da branijo valuto z velikim zmanjšanjem deviznih rezerv ali ostrim porastom obrestnih mer. Tradicionalni faktor plačilno bilančne krize eksistira, kadar ekspanzivna denarna politika centralne banke postane nekonsistentna s fiksnim tečajem. Kreditna ekspanzija je velikokrat rezultat monetizacije proračunskega deficita. Državne devizne rezerve se tako počasi zmanjšujejo, tem pa sledi napad na valuto, ki grozi, da se bodo preostale devizne rezerve države izčrpale, kar centralno banko prisili, da sprejme plavajoči tečaj. Pri opredelitvi valutne ali finančne krize diferenciramo med ožjo in širšo definicijo, kaj vse zajema valutna kriza. Razlika med definiranjem valutne krize izhaja iz zajemanja špekulativnih napadov na valutno. Ožja opredelitev valutne krize tako zajema samo uspešne špekulativne napade na valutno krizo, medtem ko širša opredelitev valutne krize zajema tako uspešne kot neuspešne špekulativne napade na valuto. Frankel in Rose (1996) sta za namene natančnejše in operativnejše opredelitve valutne krize razvila definicijo valutnega zloma (currency crash), ki ga definirata kot nominalno depreciacijo v višini najmanj 25 odstotkov na leto pod pogojem, da to predstavlja vsaj 10 odstotno povečanje stopnje depreciacije v primerjavi s predhodnim letom. Špekulativni napadi na valuto niso vselej uspešni, še posebej v primerih držav s sistemom valutne uprave (currency board) kot npr. v Argentini 1995 in Hongkongu 1997. Če se nominalni devizni tečaj ne spremeni, bi se lahko to zmotno okvalificiralo, kot da so se te države izognile krizi. Branjenje deviznega tečaja pa utegne biti drago z vidika zmanjšanja vrednostih deviznih rezerv in začasno visokih obrestnih mer s posledičnimi negativnimi učinki na output in zaposlenost. Iz navedenih razlogov je omenjena definicija preozka in bi iz obravnave izpustila vse podobne primere valutnih kriz. Vrsta avtorjev, npr. Rodrik in Velasco (1999) je zato formulirala definicije, ki so znatno širše in torej multi – faktorske. Eichengreen je v tem duhu predlagal indeks pritiska na deviznem trgu (EMP), ki predstavlja tehtano povprečje sprememb deviznega tečaja, deviznih rezerv in

26

obrestne mere, merjeno glede na tujo valuto. Kot krizo se definira, ko indeks EMP doseže ekstremno vrednost, menjavo z odstopanjem standardnega odklona od povprečja vzorca. WEO (1998) je uvedel v omenjeno definicijo še pogoj, da komponenta deviznega tečaja predstavlja več kot 75% njegove vrednosti. V skladu z omenjeno definicijo je Jakubiak (2000) tretiral 14 dogodkov, ki so jih označili kot valutne krize.

TABELA 4: JAKOST VALUTNIH KRIZ MERJENA Z IZGUBO DEVIZNIH REZERV IN NOMINALNE DEPRECIACIJE DOMAČE VALUTE

Država Datume krize

Izguba rezerv Nominalna depreciacija

proti USD Rezerve/M2 na

dan začetka krize v % v %

na dan začetka krize

3 mesece po krizi

Mehika dec.94 8,20% 64,50% 54,60% 97,62% Argentina mar.95 18,30% 41% 0% 0% Bolgarija feb.97 25,80% 16,80% 100,98% 53,92% Češka Republika maj.97 29,60% 23% 5,44% 9% Tajska jul.97 23,30% 23% 24,34% 54,01% Malezija jul.97 23,20% 18,40% 4,19% 35,85% Indonezija avg.97 18,30% 5,20% 16,78% 40,36% Koreja dec.97 17% 33,20% 45,64% 18,83% Rusija avg.98 14,90% 40,60% 26,72% 186,63% Ukrajina sep.98 25,20% 58,10% 51,11% 52,31% Moldavija nov.98 111,20% 35% 55,41% 40,76% Gruzija dec.98 59,90% 24,50% 16,80% 43,51% Brazilija jan.99 24,20% 53,50% 64,08% 37,40%

Vir: Jakubiak (2000). V večini proučevanih primerov je Jakubiak potrdil prisotnost treh temeljnih kriterijev, ki jih je predlagal Eichengreen; t.j. izgube deviznih rezerv, močne nominalne depreciacije in visokih obrestnih mer. Iz tabele je razvidno, da so centralne banke prizadetih držav doživele veliko izgubo deviznih rezerv. V treh izmed štirinajstih primerov (Malezija, Indonezija in Bolgarija) je ta izguba znašala več kot 20% njihovih deviznih rezerv ob pričetku krize. Mehika, Argentina, Rusija, Ukrajina in Brazilija pa so izgubile celo več kot 40% njihovih deviznih rezerv. Poleg izgub deviznih rezerv so vse države razen Argentine doživele devalvacijo oziroma depreciacijo valut, pogosto zelo močno. Samo v primeru Češke lahko velikost depreciacije označimo kot zmerno. V pogledu tretje komponente indeksa EMP lahko ugotovimo, da so bile visoke obrestne mere prisotne v vsaki izmed analiziranih držav, ko so se le – te soočile s pritiskom na valute. Do porastov je prišlo tudi v obdobju pred izbruhom krize, kar indicira poskuse centralnih bank, da bi ubranile valuto. Velikost spremembe obrestnih mer je varirala po državah. Najvišja je bila opažena v Braziliji (1999), zelo močna povišanja pa so bila tudi v Argentini, Rusiji, na Tajskem in v Ukrajini.

27

TABELA 5: RAZLIKA MED REALNIMI OBRESTNIMI MERAMI V KRIZAH

Mesec pred/po krizi

Argentina 1995

Brazilija 1999

Mehika 1994

Moldavija 1998

Rusija 1999

Tajska 1997

Ukrajina 1998

m-6 2,57 11,32 6,9 14,9 -1,3 2,99 6,32m-5 1,94 11,51 7,93 17,89 -1,58 3,06 6,67m-4 1,99 23,61 5,84 17,2 -1,11 2,45 7,76m-3 2,08 30,63 4,85 17,25 1,51 2,05 10,21m-2 2,17 24,87 3,95 17,98 3,68 1,47 11,93m-1 3,3 23,3 4,16 15,97 5,66 1,5 11,98kriza 11,65 29,84 4,53 23,22 3,96 3,21 12,9m+1 11,36 37,97 11,59 26,49 -32,33 1,47 9,12m+2 8,4 35,6 12,08 26,73 -35,25 1,15 5,13m+3 4,29 26,91 23,68 25,2 -48,19 0,72 -0,01m+4 4,07 19,97 23,35 24,61 -62,23 -0,04 -0,69m+5 3,31 15,77 8,45 21,18 -75,96 -0,22 -3,18m+6 3,86 15,25 -1,44 24,53 -83,8 -1,83 1,89

Vir: Jakubiak (2000)1

4.2 Bančna kriza

Bančne krize nastanejo zaradi neprimerne bančne politike, in sicer takrat, kadar so banke preveč zadolžene in je likvidnost bank na izredno nizki ravni. Najpogostejši vzrok za zmanjšanje likvidnosti bank je prevelika zadolženost bank, in sicer na domačem trgu ali na tujem trgu. Bančni sektor mora imeti na razpolago vedno sveže podatke in mora biti nenehno na tekočem s potrebami tržišča in stanjem na domačem kakor tudi na tujem finančnem trgu. Mishkin (2001, str. 3) opredeljuje finančno krizo kot pretres, do katerega pride na finančnem trgu vsled večanja negativne selekcije in moralnega hazarda. Finančni trgi tako postanejo nesposobni učinkovito kanalizirati sredstva k tistim, ki bi ta sredstva potrebovali, sredstva pa dobijo podjetja, ki imajo izredno tvegane naložbe in je njihovo prihodnje poslovanje dokaj vprašljivo. Pred nastankom bančne krize velikokrat pride do navala na banke, kakšna pa je verjetnost, da bo prišlo do navala, pa ni moč z gotovostjo napovedati. V primeru, da pride do navala na banke, je potrebno takojšnje ukrepanje držav, da pomiri situacijo in da ne bi prišlo še do povečanja škode, kar bi v veliki meri vplivalo na premoženje v bankah, ki bi se močno zmanjšalo, tudi likvidnost bank bi postala izredno vprašljiva.

1 Razlike med obrestnimi merami so izračunane kot odnos med realnimi depozitnimi obrestnimi merami v državah minus realne depozitne obrestne mere v ZDA. Vir. Jakubiak (2001).

28

SLIKA 6: GIBANJE BDP V ČASU BANČNE KRIZE PO POSAMEZNIH DRŽAVAH LATINSKE AMERIKE

Obdobje bančne krize

Vir: http://ksghome.harvard.edu/~rhausma/WP/pubWP-318.pdf Pri bančnih krizah je osnovni problem, ker država prepozno zazna znake bančnih kriz in reagira nanje. Od leta 1980 se je kar 130 držav soočilo s problemi v bančnem sektorju, pri tem so se pojavljali problemi v bančnem sektorju tako pri razvitih državah kakor tudi državah v tranziciji. Vzroke za nastanek kriz lahko iščemo v bančni politiki, navadah bank in delovanju celotnega bančnega sistema.

SLIKA 7: BLAGOVNA MENJAVA V OBDOBJU BANČNE KRIZE V LATINSKI AMERIKI

Obdobje bančne krize

Vir: http://ksghome.harvard.edu/~rhausma/WP/pubWP-318.pdf

29

Pri bančnih krizah gre za tip finančne krize, ki je z vidika dejavnikov, mehanizmov in učinkov zelo kompleksna oziroma večplastna. Dosedanja empirična raziskovanja so identificirala vrsto dejavnikov, ki vplivajo na nastanek krize:

• Poslabšanje bilanc finančnega sektorja: banke in finančni posredniki morajo pred odobritvijo posojila zbrati določene informacije o posojilodajalcu, na podlagi katerih se nato odločijo ali bodo posojilojemalcu odobrili posojilo. Vendar predstavlja velikokrat problem, da se banke premalo pozanimajo o posojilojemalcu in posojilo pride v roke subjektom, ki tega posojila ne bi smeli dobiti, ker ga v prihodnosti ne bodo uspele vrniti. Iz tega izhaja dejstvo, da se morajo banke temeljito pozanimati, komu naj dajo posojilo, in če bo ta oseba sploh sposobna posojilo vrniti. Žal pa je izredno težko predvideti, ali je nekdo zmožen posojilo tudi vrniti. Problem je tudi v tem, da lahko banke zmanjšajo posojila in pri tem gospodarstvu ne namenijo zadostnih količin denarja, kar prizadene določene aktivnosti, ki so zaradi tega zavrte. Če se bodo obrestne mere za posojila dvignile, bodo banke pri tem odgnale svoje zanesljive stranke in ostale jim bodo le slabe stranke, katere nujno potrebujejo posojila, vendar je vračilo teh kreditov tudi zelo vprašljivo.

Poslabšanje stanja bilanc pa lahko vodi tudi v bančni preplah, kar pa lahko ima za posledico propad večjega števila finančnih institucij. Kadar zavlada preplah med imetniki depozitov, le ti hitijo v banko in želijo dvigniti vse svoje prihranke, banke pa nimajo dovolj denarja, da bi vse prihranke tudi izplačale, zaradi tega zapadejo v velike finančne težave in tudi propadejo. Imetniki depozitov velikokrat ne poznajo realnega stanja o banki in zaradi tega velikokrat ravnajo izredno nepremišljeno. V teh primerih bi morala ukrepati država, ki bi pomirila varčevalce in jih odvrnila od navala na banke. Če pride do izredno velikega navala na banke, se lahko poruši celotni bančni sistem, česar pa si ne želi nobena država.

• Povečanje obrestnih mer: ker banke ne dobijo pravilnih informacij, pa tudi vsled negativnih izkušenj s kreditojemalci, se velikokrat banke odločijo, da bodo omejile kredite. To lahko pripelje do tega, da določeni kreditojemalci ne morejo dobiti kredita, čeprav so zanj pripravljeni tudi več plačati, oziroma so pripravljeni sprejeti tudi višjo obrestno mero. Prav zaradi tega se najboljši kreditojemalci ne odločajo za najem kredita, kredit pa najemajo stranke z veliko bolj tveganimi projekti, kar pomeni, da denar velikokrat ne pride v prave roke. Z višanjem obrestne mere namreč narašča tveganje, da bo banka odobrila kredit bolj tveganemu dolžniku.

Povečanje obrestnih mer pa negativno vpliva tudi na bančne bilance. Bančne transakcije zavzemajo kratkoročna in dolgoročna posojila in imajo sredstva daljše trajanje kakor obveznosti. Dvig obrestnih mer pa zniža vrednost dolgoročnih sredstev in zniža vrednost obveznosti s kratkoročnim trajanjem ter povečuje obveznosti z dolgoročnim trajanjem.

• Povečanje negotovosti: kadar na finančnem trgu vlada stanje negotovosti, banke zelo težko določijo za kakšno tveganje gre. Ker banke velikokrat obravnavajo že majhna tveganja kot velika tveganja, temu primerno tudi reagirajo, kar pa velikokrat negativno vpliva na celotno situacijo na finančnem trgu. Zmanjšajo količino posojil, zmanjša se število investicij in tudi zmanjšajo se bančne aktivnosti.

30

• Poslabšanje bilanc nefinančnih podjetij: nefinančni sektor v državi ima izredno velik pomen, kajti preko njega prihajajo v banko tudi informacije. Poslabšanje kvalitete dolžnikov vpliva na poslabšanje bilanc nefinančnih podjetij preko več mehanizmov in sicer povečanje obrestnih mer. Ker se povečajo obrestne mere, se povečajo tudi stroški gospodinjstev in podjetij. Zaradi tega se zmanjša denarni tok, kajti gospodinjstva in podjetja začnejo bolj varčevati, saj pričakujejo, da bo morda prišlo do poslabšanja finančnega stanja in zaradi tega si želijo ustvariti ustrezne finančne zaloge. Na trgu vrednostnih papirjev pride do padca cen vrednostnih papirjev, kar vodi v veliko bolj tvegane obnašanje akterjev na trgih vrednostnih papirjev.

Bančne krize povzročijo velike stroške, kajti velikokrat je prizadet celotni bančni sektor v državi, kar močno vpliva tudi na finančno trg in delovanje posameznih ustanov v državi. Država ima pri bančnih krizah odločilno vlogo, saj mora vrniti zaupanje prebivalstva v banke in njihovo finančno stabilnost. Stroški, ki jih povzročijo bančne krize znašajo od 10 do 20% BDP, nekatere ocene sugerirajo, da lahko dosežejo tudi do 40% BDP. Nestabilnosti v finančnem sektorju imajo močen vpliv tudi na devizni tečaj, ki ga lahko kar krepko poslabšajo. Empirično raziskovanje bančnih kriz sugerira vrsto občutljivih variabel, ki utegnejo imeti močno in razmeroma zanesljivo prognostično moč. Demirque – Kunt in Detragiache (1998) sta pri proučevanju determinant bančnih kriz analizo verjetnosti izbruha bančne krize temeljila na sledečih indikatorjih:

• makro indikatorji; rast BDP, sprememba terms of trade, realna obrestna mera, inflacija, depreciacija deviznega tečaja, javnofinančni suficit/BDP,

• finančni indikatorji; M2/devizne rezerve, rast kreditov, krediti privatnega sektorja/BDP,

• institucionalni indikatorji; BDP/kapital, prisotnost ali odsotnost eksplicitnega zavarovanja depozitov, indeks pravne urejenosti (kaže na sposobnost spoštovanja pogodb).

Raziskava sugerira, da devizni tečaj in terms of trade nista signifikantna pri napovedovanju bančnih kriz. Počasnejša rast outputa, povečanje realnih obrestnih mer, padajoča likvidnost, hitrejša rast kreditiranja, eksplicitna zavarovanja depozitov, slaboten pravni sistem in nizka raven BDP na prebivalca pa so bili najpomembnejši dejavniki, ki so prispevali k nastanku krize in uspešno pojasnili 70% vseh bančnih kriz. Do podobnega komplementarnega zaključka delovanja makro, mikro in institucionalnega učinkovanja faktorjev sta prišla tudi Caprio in Klingebiel (1997). Krugman (1998) se je v duhu tretje generacije kriz osredotočil na povezavo moralnega hazarda in presežnega investiranja. Implicitna jamstva države o zavarovanju finančnih posrednikov vodijo v investicije, ki ne temeljijo na pričakovanih donosih, pač pa na tako imenovanem »kronizmu« (Azija), t.j. tesni povezavi med vlado in managerji/lastniki posrednikov in povezanem posojanju. Na omenjeni dejavnik opozarja tudi Delong (1998). McKinnon in Pill (1998) poudarjata pretirani optimizem kot dejavnik bančnih kriz. Takšne razmere vodijo v ohlapne kreditne odločitve in v visoke deleže dolga v lastniškem kapitalu, kar povečuje dolžniško tveganje. Ob takšnih kazalnikih, postanejo podjetja občutljiva na najmanjši padec dobičkov, kajti večina dobičkov je namenjena plačilu obresti na dolg. Visoka navezanost na kratkoročno zadolževanje in nepremičninski balon sta bila še posebej vidna v

31

azijski krizi. V liniji tretje generacije kriz so tudi tista raziskovanja bančnih kriz, ki se osredotočajo na fundamentalne karakteristike financ, predvsem na informacijsko asimetrijo.

TABELA 6: DOLŽINA IN STROŠKI BANČNIH KRIZ

Država Obdobje Dolžina Stroški (% BDP-ja) Argentina 1980-82 3 55,3 Benin 1988-90 3 17 Brazilija 1994-95 2 7,5 Čile 1981-83 3 41,2 Kolumbija 1982-87 6 5 Slonokoščena obala 1988-91 4 25 Estonija 1992 1 1,4 Finska 1991-93 3 8 Gana 1982-89 8 6 Gvineja 1985 1 3 Madžarska 1991-95 5 10 Indonezija 1994 1 1,8 Izrael 1977-83 7 30 Malezija 1985-88 4 4,7 Mauritanija 1984-93 10 15 Mehika 1995 1 13,5 Norveška 1987-89 3 4 Filipini 1981-87 7 3 Senegal 1988-91 4 17 Španija 1977-85 9 16,8 Šri Lanka 1989-93 5 5 Švedska 1991 1 6,4 Tanzanija 1987 1 10 Tajska 1983-87 5 1,5 Turčija 1982-85 4 2,5 Amerika 1984-91 8 3,2 Urugvaj 1981-84 4 31,2 Venezuela 1994-95 2 18 Zambija 1995 1 1,4

Vir: www.imf.org/external/pubs/ft/wp/1999/wp9930.pdf

4.3 Kriza dvojčkov

Kriza dvojčkov zavzema povezanost valutnih kriz z bančnimi krizami. Kaminsky in Reinhart (1999) sta proučevala krize dvojčkov in pri tem ugotovila, da se največkrat pojavi bančna kriza pred valutno krizo in da bančne krize povečujejo možnost za nastanek valutnih kriz. Za krize dvojčkov je značilno, da je bančna kriza v tem primeru veliko hujša kakor če bi prišlo samo do bančne krize, saj valutna kriza, ki nastopi kasneje, samo še poslabša potek bančne krize oziroma jo celo poglobi, kajti v tem primeru pride še do kolapsa deviznega tečaja. Mishkin (2001, str. 3) opisuje krizo dvojčkov kot krizo, kjer se najprej pojavi valutna kriza, katera nato preraste v bančno krizo. V času približevanja bančni krizi je namreč bančni sistem države dokaj slab, kar pomeni, da je verjetnost, da bo centralna banka branila devizni tečaj dokaj majhna. S tem ko centralna banka ne brani deviznega tečaja, poveča možnosti za špekulativne napade na valuto, saj akterji zaznajo spremembe v gibanju deviznega tečaja in

32

jih takoj povežejo s slabšanjem stanja v bančnem sektorju, kar nato izkoristijo za izvedbo špekulativnega napada. Kako vpliva valutna kriza na nastanek bančne krize, lahko nekoliko bolje prikažemo z naslednjimi tremi mehanizmi:

• Za prvi mehanizem je značilen neposredni učinek devalvacije valute na podjetniške bilance. Vrednost obveznosti, ki jih ima podjetje v tuji valuti, se zaradi devalvacije deviznega tečaja poveča, kar podjetju povečuje stroške in zelo slabo vpliva na njegovo nadaljnje poslovanje, saj je lahko nadaljnje poslovanje tudi resno ogroženo.

• Pri drugem mehanizmu povezovanja valutnih kriz z bančnimi gre za dodatno

poslabšanje bilanc bančnega sistema, kot posledica devalvacije valute. Banka in tudi druge bančne institucije imajo velik del sredstev in tudi rezerv v tuji valuti, v tujini pa imajo najete tudi kredite, kar pomeni, da imajo v tuji valuti tudi svoje obveznosti. Kadar ima banka in tudi kakšna druga finančna institucija obveznosti v tuji valuti in pride do devalvacije valute, se s tem povečajo stroški odplačevanja obveznosti, kar pa lahko ponovno ogrozi poslovanje banke ali bančne institucije. Ker imajo banke večje obveznosti do tujih posojilodajalcev, se to odraža pri dajanju posojil. Gospodinjstva in domača podjetja so tako deležna neugodnih posojil. Banka ima v tujini predvsem kratkoročne obveznosti, pri čemer moramo omeniti, da lahko močna devalvacija valute vpliva tudi na likvidnost banke, saj se ta v takšnem primeru močno zmanjša in banka se znajde v resnih likvidnostnih težavah. Likvidnostne težave banke nastopijo predvsem zaradi tega, ker morajo banke svoj dolg, ki ga imajo v tuji valuti, tudi v čim krajšem času odplačati, česar pa velikokrat niso sposobne.

• Za tretji mehanizem povezovanja bančnih kriz z valutnimi pa je značilna višja

inflacija, ki je posledica devalvacije valute. Centralna banka namreč v večini držav, predvsem v državah v razvoju, nima velikega vpliva na višino inflacije in zaradi tega tudi zelo težko točno napoveduje stopnjo inflacije. Devalvacija valute bo v državi povzročila povečanje uvoznih cen, pri čemer se podražijo izdelki, ki jih država uvaža. Ker pride do podražitve izdelkov, se poviša tudi stopnja inflacije.

V primeru devalvacije valute se država zelo težko izogne porastu stopnje inflacije. Višja stopnja inflacije ima vpliv tudi na obrestne mere. Če se v državi dvignejo obrestne mere, pomeni, da bodo imela podjetja višje stroške s krediti, torej se jim bodo povečala plačila za kredite, kar pa bo močno vplivalo na denarni tok v podjetju. Podjetja bodo morala nameniti veliko več denarja za odplačevanje kreditov, kar se bo poznalo pri investiranju denarja v druge projekte, saj se bodo tako investicije zavlekle ali pa se bodo podjetja celo odločila, da raje ne bodo investirala. Podjetja so pri tem tudi velikokrat prisiljena, da se odločajo za veliko bolj tvegane investicije, ker jih premami donos, ki je pri takšnih investicijah veliko višji, vendar je tudi izvedljivost investicije oziroma uresničitev planiranega velikokrat vprašljiva.

V zvezi z krizo dvojčkov sta morda najbolj poznani mehiška in indonezijska kriza. Indonezijsko krizo (1997) lahko pripišemo k drugemu mehanizmu, kjer je devalvacija valute vplivala v veliki meri na bančni sektor in tako omejila pretok denarja, vendar pa se pri indonezijski krizi pojavijo tudi znaki tretjega mehanizma, saj je možno zaslediti izredno visoko inflacijo. Tudi v primeru mehiške krize je šlo za krizo dvojčkov, in sicer po tretjem mehanizmu, kajti tudi v Mehiki je bila prisotna izredno visoka stopnja inflacije.

33

Vsi trije mehanizmi, ki sem jih navedla za povezovanje valutnih kriz z bančnimi krizami, pustijo velike posledice v finančnem in bančnem sektorju države, vplivajo tako na finančne institucije, kakor tudi na nefinančna podjetja, zaradi česar se posojila močno zmanjšajo in pri tem so ogrožene tudi ekonomske aktivnosti v državi. Zaradi omejene količine kreditov se zmanjšajo investicije v številne projekte, povečajo pa se investicije v veliko bolj tvegane projekte. Veliko podjetij tudi zaradi omejitve posojil ne more dobiti posojila, medtem ko velikokrat pridejo posojila v napačne roke oziroma se s tem denarjem financirajo veliko bolj tvegani projekti. Pri izbruhu krize dvojčkov pride tudi do velikih finančnih stroškov, saj je prizadet tako finančni sektor kot tudi gospodarstvo kot celota; kot smo že omenili so omejene gospodarske aktivnosti v državi, podjetja ne delujejo s tolikšnimi močmi kot bi lahko, uvoz izdelkov v državo se zaradi devalvacije zmanjša, manj je investicij in tudi gospodinjstva postajajo nezaupljiva v državni bančni sistem, likvidnost bank se lahko izredno poslabša, itd.

4.4 Okužbena kriza

Mednarodni proces finančne stiske in finančnih kriz ni nov fenomen, vendar pa se je nagnjenost k prenosu šokov med državami ter način prenosa spremenil. To je moč pripisati med drugimi dejavniki razlikam v devizno – tečajnih režimih, stopnji finančne integracije in razvoju finančnih institucij. Rastoči interes za okužbene krize je opaziti v zadnjem desetletju po tem, ko je bil v devetdesetih letih svet soočen s krizo Evropskega monetarnega sistema 1992-1993, mehiško krizo 1994-1995, azijsko krizo 1997, rusko krizo 1998, brazilsko krizo 1999-2000 itd. Med analitiki ni konsenza o definiciji okužbe. Nekateri definirajo okužbo kot signifikantno povečanje možnosti izbruha krize v državi A, pogojeno s krizo, ki se odvija v državi B. Te študije temeljijo na definiciji o kolapsu deviznega tečaja. Okužbo pa je mogoče definirati tudi kot povečanje sogibanja cen in količin na trgih, pogojeno s krizo, ki se odvija na enem izmed trgov. Da pa bi to sogibanje razlikovali od normalnih povezav med trgi, so nekatere študije to definicijo razširile z dodatkom, da do okužbe pride takrat, ko sogibanja ni moč razložiti s funadamentalnimi variablami. Večina empiričnih študij v tej skupini se je osredotočila na križno korelacijo med delniškimi donosi v različnih državah pred in med krizo. Okužba je v tem primeru definirana kot signifikantno povečanje med-tržne korelacije v obdobju krize. Ekscesno sogibanje razlagajo s črednim nagonom. Če sklenemo: prognoze investitorjev imajo samo-izpolnitvene značilnosti; pričakovanja o devalvaciji vzpodbudijo aktivnosti (povečanje premije za tveganje), ki povečajo opurtunitetne stroške obrambe fiksne paritete. Zato takšna predvidevanja vodijo v odgovor politike (opustitev vezave), ki potrjuje začetna pričakovanja. To pa seveda ni edini možni scenarij. Predpostavimo alternativni scenarij, kjer investitorji ne predvidevajo devalvacije in zatorej ne zaračunavajo dodatne premije za tveganje. V tem primeru bodo stroški sposojanja ostali nizki, monetarna oblast bo obdržala vezavo in na ta način potrdila pričakovanja, da ne bo prišlo do devalvacije. Razvidno je, da takšen model karakterizira možnost večjega števila izzidov oziroma ravnovesij, tako imenovanih multiplih ravnovesij. Ob predpostavki ceteris paribus, bomo imeli torej situacije, v katerih bo valutna stabilnost ogrožena in situacije, v katerih valutna stabilnost ne bo ogrožena. Valutno krizo bi

34

v tem primeru definirali kot premik pričakovanj v smeri devalvacijskega izzida. Tak premik pa nenadoma ubranitev vezave preveč podraži. Pesenti (1998) prednost takšne interpretacije valutnih kriz vidi v sposobnosti razlikovanja med dvema oblikama volatilnosti:

• volatilnost vezave na finančne trge, • volatilnost vezave na makroekonomske fundamentalne variable.

Volatilnost vezave na finančne trge znatno prekaša volatilnost vezave na makroekonomske fundametalne variable. Tržno razpoloženje, ki se odraža v obliki nenadne spremembe pričakovanj tržnih udeležencev, postane odločilni dejavnik krize. Devizni tečaji in ostale premoženjske cene so v takih razmerah manj prognozljive kot v modelih s samo enim izidom. Masson (1999) zato modele 2. generacije finančnih kriz označuje kot tiste, ki se bolje prilagajajo karakteristikam globalnih finančnih trgov. Analitiki pa opozarjajo (Corsetti, Pesenti, Roubini, 1998), da pa ti modeli ne uspejo razložiti, kaj povzroči premik v pričakovanjih udeležencev oziroma, kaj so determinante izgube zaupanja. Krugman (1999) opozarja, da je splošni zaključek analize 2. generacije finančnih kriz v bistvu enak zaključku prve generacije finančnih kriz: finančna kriza je rezultat nekonsistentnosti ekonomske politike z dolgoročnim vzdrževanjem fiksnega deviznega tečaja. Finančni trgi enostavno izsilijo izid, kar je popolnoma ustrezno glede na v prihodnost usmerjene aktivnosti investitorjev. Modeli samo-izpolnitvenih kriz ločijo tri ključna območja:

• območje fundamentalnih variabl kjer kriza ne more izbruhniti, • območju fundamentalnih variabl, kjer do krize mora priti, • območju fundamentalnih variabl, ki ga označujejo kot vmesno; gre za območje, kjer

kriza lahko izbruhne, lahko pa tudi ne.

Širino tega območja lahko samo približno empirično ocenimo. Drazen (1997) opozarja na dve zanimivi »racionalni« razlagi okužbe s krizo med dvema navidezno nepovezanima državama:

• Prva razlaga se nanaša na situacijo, ko so države percepirane kot grupa z nekaterimi skupnimi, vendar ne popolnoma opaženimi karakteristikami. Npr. države Latinske Amerike imajo skupne kulturne korenine, vendar utegnejo biti implikacije tega »latinskega temperamenta« za ekonomsko politiko nejasne. V trenutku, ko investitorji opazijo, da je ena izmed teh držav zaradi pritiska odstopila od vezave, utegnejo investitorji znižati navzdol svoje ocene pripravljenosti takšnih držav za obrambo svojih valut. Primer: v letu 1982 so se države Latinske Amerike znašle v krizi, ki se je iz Mehike hitro razširila po celem območju. Na Filipine pa se kriza v začetku ni prenesla, kljub temu da je bila ekonomska politika in javni dolg problematičen enako kot v Mehiki, Argentini in Braziliji: šele leto dni po pričetku krize, pa so se investitorji odločili, da je ta bivša španska kolonija dejansko bolj latinska kot azijska država – sledil je napad.

• Druga razlaga dokazuje, da je politična odločitev za fiksni devizni tečaj sama po sebi subjekt črednih učinkov. To lahko ponazorimo s krizo EMS: v trenutku, ko sta Britanija in Italija zapustili mehanizem deviznih tečajev, je bilo za Švedsko manj politično težko zapustiti vezavo na nemško marko, kot pa bi bilo v primeru, če bi Švedska devalvirala sama. Seveda pa okužba lahko odraža tudi iracionalno obnašanje

35

investitorjev, ki je lahko pogojeno z resnično neracionalnostjo ali pa je plod asimetričnih informacij, s katerimi se soočajo institucionalni upravitelji: kljub šibkim trgovinskim povezavam Južne Koreje z državami jugovzhodne Azije, bi bil upravitelj fonda, ki ne bi zmanjšal izpostavljenosti svojih naložb v Južni Koreji in bil kasneje ujet z devalvacijo, wona sigurno okrivljen pomanjkanja skrbne prevere.

Širjenje šokov v porajajočih državah skozi finančni sistem Prenos okužbe iz ene porajajoče države (EME) v drugo je lahko dvojen (Classens, 2001):

• lahko se nanaša na fundamentalke posojilojemalca, • lahko je povezan z obnašanjem posojilodajalcev v odvisnosti od finančne moči

posojilojemalca. Verjetnost okužbe skozi slednji kanal je odvisna od lastnosti finančnih povezav.

Če posojilodajalec pričakuje izgubo v krizni državi, lahko preneha s financiranjem ali pa proda aktivo v ostalih EME v regiji. Da bi ta tako imenovan indirektni skupini posojilodajalski kanal širjenja med porajajočimi državami pridobil signifikantni učinek, bi moral verjetno vplivati na obnašanje največjih investitorjev, ki so običajno domicilirani v razvitih ekonomijah. Prodaja aktive znatno nad ravnjo, ki bi jo zahtevalo poslabšanje fundamentalnih variabl posojilojemalcev, utegne biti popolnoma racionalna z vidika posojilodajalca. Ustrezni transmisijski mehanizmi vključujejo (Gracio, 2005) učinek solventnost/likvidnost, pričakovanja investitorjev, informacijsko asimetrijo in čredno obnašanje. Učinki solventnost/likvidnost: finančne institucije, ki podlegajo zakonodaji o primerni kapitalski ustreznosti, so za namene zagotavljanja kapitalske ustreznosti prisiljene v prodajo svojih terjatev, posebno tistih, ki so tvegane. Tipični primer so japonske banke s slabimi bilancami, ki so utrpele velike izgube pri posojanju na Tajskem v letu 1997 in so posledično ustavile kreditne linije za celotno regijo. Študije (Gracio, 2006) sugerirajo, da je ta kanal okužbe zmanjšal svoj pomen z rastočim trendom v smeri tržno-orientiranih financ. Na relativnem pomenu pa pridobiva, še posebej v sektorju nebančnih posrednikov, pritisk likvidnostnih omejitev. Ko se namreč investitorji, predvsem tisti, ki operirajo z visokim finančnim vzvodom, soočijo z izgubo in tako imenovanim »margin callom« v eni porajajoči državi, so prisiljeni, da prodajo tržne aktive v drugi državi. Pri tem so seveda najbolj prizadeti največji in najbolj likvidni trgi. To delno pojasnjuje prenos ruske krize 1998 v navidezno nepovezane države, kot so: Brazilija, Hongkong in tudi Mehika. Pričakovanja investitorjev. Ko se investitorji soočijo s šokom v določeni državi, se sproži njihovo ponovno ocenjevanje tveganj v ostalih EME. Do takšnega ponovnega vrednotenja prihaja, pa čeprav se fundamentalne variable v ostalih državah eventualno niso spremenile. Gre za poznani učinek odklanjanja rizika oziroma beg v kvaliteto in likvidnost. Informacijska asimetrija in čredenje. V razmerah informacijske asimetrije se razvije čredni nagon, ko investitorji masovno podlegajo obnašanju ostalih udeležencev. Študije Calva in Mendoze (2000) so pokazale, da ko marginalni stroški zbiranja in obdelave specifičnih informacij v neki državi ne odtehtajo koristi, postane za neinformirane investitorje racionalneje slediti obnašanju domnevno informiranih investitorjev. To stališče je moč argumentirati tudi z dejstvom, da so upravitelji skladov vsled permanentnega merjenja njihove relativne uspešnosti (benchmark je lahko npr. borzni indeks) osredotočeni na obnašanje investicijskih odločitev konkurence - vse z namenom nezaostajanja uspešnosti, pa

36

čeprav na račun izgubljene možnosti doseganja nadpovprečnih donosov. Gracio (2005) sugerira, da se utegne učinek tega čredenja zmanjšati na račun povečane aktivnosti hedge skladov. Uspešnost slednjih se ne meri z uspešnostjo ostalih upraviteljev skladov, zato pogosto le ti zavzemajo nasprotne pozicije. Okužbeni učinek je odvisen nadalje od sposobnosti odpora kreditodajalcev in kreditojemalcev na negativni šok (obseg deviznih rezerv, pripravljenosti na spremembo ekonomske politike, bilanc posojilodajalcev in njihovih depozitorjev itd.). Nenazadnje pa je zmanjšana okužba v funkciji anticipiranosti krize: ta je npr. bila visoka v regionalni okužbi po izbruhu krize na Tajskem (1997) in majhna v Argentinski krizi (2000). Aktualna kapitalska gibanja kažejo na tendenčno povečanja povpraševanja po aktivi držav EME. Razlogi so številni:

• izboljšanje fundamentalnih variabl v EME, npr. izboljšana rast bruto domačega proizvoda, izboljšana plačilna bilanca, povečanje deviznih rezerv v EME kljub masovnemu prehodu na sistem fleksibilnega tečaja, izboljšanje strukture javnega dolga, (izboljšana dospelost dolgov, povečan delež dolgov denominiran v lokalni valuti),

• nizke obrestne mere v razvitih državah, padec delniških trgov v razvitih ekonomijah v obdobju 2000-2002,

• izboljšana gradacija v številnih EME državah.

4.5 Kriza zunanjega dolga

Do krize zunanjega dolga pride, kadar država ni sposobna servisirati svojega zunanjega dolga tako javnega kakor privatnega, kar močno prizadene celotno gospodarstvo in finančni sistem. Tipičen primer finančnih kriz predstavljajo finančne krize držav v razvoju koncem prejšnjega stoletja. V sedemdesetih letih so številne države v razvoju znatno povečale svoje sposojanje na mednarodnih finančnih trgih, kar jim je omogočilo, da so vodile politiko velikih deficitov v bilanci tekočih transakcij. V obdobju od leta 1972 do leta 1981 je skupina petnajstih držav v razvoju, ki so jih kasneje v Mednarodnem monetarnem fondu poimenovali »visoko zadolžene države«, imela deficite v tekočih računih, ki so znašali v povprečju več kot 18% njihovega izvoza blaga in storitev. Ti deficiti so bili financirani s sposojanjem v tujini, v glavnem pri poslovnih bankah v Združenih državah Amerike, Japonski in Evropi. Do leta 1986 se je delež njihovega zunanjega dolga že povečal na preko 60% bruto domačega proizvoda. V letu 1982 so poslovne banke, ki so posojale državam v razvoju, pričele izgubljati upanje, da bodo njihova posojila odplačana v skladu z dogovori in so zato odbila možnosti novega zadolževanja. Ker države v razvoju niso bile sposobne zagotoviti refinanciranje zapadlih obveznosti in financiranja planiranih izdatkov, so se nenadoma znašle pod močnim finančnim pritiskom. Dogovarjanje z bankami in mednarodnimi ustanovami, kot so npr. Mednarodni monetarni sklad in Svetovna banka, je rezultiralo v majhnem znižanju njihovega zunanjega dolga. K delni redukciji dolga so pripomogle tudi samostojne odločitve nekaterih upniških držav o zmanjšanju ali podaljšanju odplačilnega roka kreditov. Države dolžnice v tej fazi niso bankrotirale ali odklonile odplačevanje dolgov in so poskušale še naprej redno odplačevati obresti in glavnico v skladu s pogodbami.

37

SLIKA 8: INDIKATORJI ZUNANJEGA DOLGA PO POSAMEZNIH DRŽAVAH

Skupaj dolg Dolg glede na % BDP

Dolg glede na % izvoza

1980 1990 1998 1980 1990 1998 1980 1990 1998Skupaj vse države 610 1,473 2,465 21 34 37 13 17 18Pod-saharska Afrika 61 177 226 24 65 68 7 13 15Vzhodna Azija & Pacifik 94 286 698 21 32 40 13 16 12Južna Azija 38 130 165 20 35 28 12 28 18Evropa & Centralna Azija 76 221 435 9 17 36 7 14 13Srednji vzhod & S. Afrika 84 183 206 18 38 29 6 16 14Latinska Amerika & Karibi 257 475 736 35 45 37 36 25 34Ostale države 58 203 221 32 130 74 11 22 13

Vir: Salvatore (2001) V naslednjih letih so postale obresti na zunanji dolg težko breme za države v razvoju. Za 15 najbolj zadolženih držav so obrestna plačila znašala v obdobju od 1982 do 1989 kar med eno četrtino in eno tretjino vrednosti njihovega izvoza. Zaradi nezmožnosti najemanja novih posojil za odplačilo obresti, je državam v razvoju kot edini izhod iz nastalih razmer preostajalo povečanje izvoza in zmanjšanje uvoza blaga in storitev. Ta presežek v bilanci menjave blaga in storitev je omogočil visoko zadolženim državam plačevanje obresti in s tem uravnovešenje bilance tekočih transakcij. Ker pa je zmanjšanje uvoza, predvsem kapitalskih dobrin, vplivalo na zmanjšanje ali celo negativno gospodarsko rast, je v teh državah prišlo do močnega padca življenjske ravni. Marca 1989 je zatečene razmere skušal rešiti tako imenovan Bradyev plan, ki je temeljil na trilateralnem sporazumu med bankami posojilodajalkami, mednarodnimi ustanovami, kot npr. Svetovno banko, ki je posojala državam v razvoju, in posojilojemalkami. Sporazum je zahteval od poslovnih bank, da so sprejele znatno zmanjšanje glavnice in obresti v zameno za garancijo držav v razvoju, da bo reducirani dolg tudi dejansko odplačan. Vloga mednarodnih ustanov je bila v tem, da je pomagala zadolženim državam pri odplačevanju dolgov z zagotavljanjem novih posojil in drugo pomočjo. Zadolžene države so se z Bradyevim planom zavezale, da bodo izvedle reforme, ki bodo izboljšale performance njihovih ekonomij, kar je vključevalo zmanjšanje visoke ravni državnih izdatkov in povečanje vloge tržišča. Bradyev plan je po letu 1989 skupaj s padajočimi obrestnimi merami prispeval k zmanjšanju bremena držav v razvoju. Privatni posojilodajalci so ponovno pričeli posojati državam v razvoju. Težave dolžnikov pa so se zopet pojavile v začetku devetdesetih let, ko je svetovna recesija vplivala na padec povpraševanja po izvozu držav v razvoju, kar je imelo negativne učinke na trgovinske bilance držav v razvoju in njihovo rast bruto domačega proizvoda. Kljub nekaterim finančnim krizam v tem obdobju (Mehika 1994, Azija 1997, Rusija 1998) je šele Ekvador v letu 1999 predstavljal prvo državo, ki ni uspela servisirati 98 milijonov dolarjev plačil za tako imenovane Bradyeve obveznice. V zvezi z genezo in mehanizmi kriz zunanjega dolga držav v razvoju se postavlja vrsta vprašanj (Abel, Bernanke, 2005). Prvo vprašanje, ki se postavlja analitikom, je naslednje: zakaj so se države v razvoju tako močno zadolžile in zakaj so bili posojilodajalci pripravljeni posojati tako visoke zneske? Analize sugerirajo dva dejavnika: prvi dejavnik se nanaša na

38

dejstvo, da je visoko sposojanje v tujini del normalnega procesa ekonomskega razvoja. Slika 9 prikazuje ta dejavnik. V državah v razvoju je raven kapitala nizka, ostali tipi resursov (zemlja, delo, surovine) pa so v relativnem izobilju. Pričakovana mejna produktivnost kapitala je torej potencialno visoka, zato se le-ta odraža v tem, da je pričakovana investicijska krivulja (I) premaknjena daleč v desno.

SLIKA 9: MEDNARODNO POSOJANJE V DRŽAVI V RAZVOJU

S

O A B rw

tuje posojanje

Obrestna mera

Varčevanje, investicije

I

Vir : Abel, Bernanke (2005) Hkrati je v zgodnjih razvojnih fazah raven dohodka v državi nizka, zato je tudi raven nacionalnega varčevanja nizka, kar pomeni, da je krivulja varčevanja (S) premaknjena v levo. Kombinacija visokih želenih investicij in nizkega varčevanja ob dani svetovni realni obrestni meri (rw) rezultira v velikih finančnih pritokih oziroma tujem sposojanju, kar je na sliki predstavljeno z razdaljo AB. Razvijajoča država uvaža velike količine kapitalskih dobrin in drugega blaga, ne da bi producirala dovolj za izvoz, kar povzroča deficit v tekočem računu. V rastoči državi v razvoju je v tej fazi posojanje v tujini dobičkonosno tako za domače investitorje, kakor tudi tuje posojilodajalce. Drugi razlog povečanja zunanjega dolga držav v razvoju je bil značilen za sedemdeseta leta. Naftna šoka v obdobju od leta 1973 do leta 1974 in od 1979 do 1980 sta predstavljala močna negativna ponudbena šoka, ki sta rušilno delovala na dohodek ne-izvoznikov nafte v državah v razvoju. Vsled domneve o začasnosti teh šokov so se potrošniki odzvali z zmanjšanjem varčevanja, kar pa je privedlo v povečane deficite tekočih računov in povečanje sposojanja v tujini. Osnovni izvor kreditnih fondov so predstavljale dejansko države izvoznice nafte, ki so svoje izvozne

39

dohodke posojale bankam v industrijskih državah, le – te pa naprej državam v razvoju. Ta proces je bil kasneje poimenovan kot »recikliranje petro-dolarjev«. Drugo vprašanje se nanaša na dejavnike poslabšanja izterljivosti dolgov. Vrsta negativnih makroekonomskih šokov in dejavnikov (nepredvidenih ob nastajanju dolgov) je prizadela ekonomije držav v razvoju, kot npr.: svetovna recesija 1979-1982 je zmanjšala povpraševanje po izvozu držav v razvoju, kar je omajalo ravnovesje med izvoznimi dohodki in obrestmi na zunanji dolg. Dodatni negativni učinek je prispeval visok porast obrestnih mer na svetovnih finančnih trgih v zgodnjih osemdesetih letih. Ker je bila večina dolga držav v razvoju v obliki spremenljivih obrestnih mer, so se obrestne obremenitve avtomatsko povečale. Analitiki (Abel, Bernanke, 2005) očitajo tudi posojilodajalcem, da je bilo pogosto posojanje zelo lahkotno, brez zadostne preverbe kreditojemalcev ter da je bila slaba kontrola nad uporabo kreditov, tako podjetij kot vlad. Del razlogov je tudi v hitri ekspanziji posojanja v sedemdesetih letih, ki ni bila spremljana z zadostno skrbnostjo. Nenazadnje pa se upravičeno postavlja vprašanje, zakaj kriza zunanjega dolga držav v razvoju tako dolgo ni bila razrešena. Veliko zamudo pri razreševanju krize je prepisati nestrinjanju o tem, kako naj se izgube posojilodajalcev razdelijo. Posojilojemalci bi se lahko izognili dolgovom z bankrotom, vendar bi to imelo takšne ekonomske in politične učinke na kreditojemalce, da ni bil sprejemljiv. Posojilodajalci pa so vsled negativnih učinkov dolgov držav v razvoju bili v permanentnih težavah, zato dolgo niso bili pripravljeni na koncesije v pogledu zmanjšanja dolga. Šele s vpogledom v stroške finančnih kriz, ki jih povzročijo zunanji dolgovi, je prišlo predvsem v političnih krogih do preboja miselnosti, da je to vprašanje potrebno dolgoročno razrešiti.

40

5 STRUKTURNE ZNAČILNOSTI NOVEJŠIH FINANČNIH KRIZ V tem poglavju sem se opredelila predvsem na predstavitev poteka novejših finančnih kriz. Med novejše finančne krize prištevamo azijsko krizo, rusko krizo, brazilsko krizo, turško krizo in argentinsko krizo. Krize se med seboj kar precej razlikujejo, vendar pa vseeno lahko najdemo določene skupne dejavnike, ki so značilni za finančne krize. Tok kapitala po posameznih krizah je precej različen, tako so države Azije in tudi Brazilija znane predvsem po tem, da so imele dokaj visoke neposredne tuje naložbe. Mnogi morda mislijo, da lahko visok delež tujih naložb prepreči nastanek kriz, vendar se pri tem motijo. Visoke tuje naložbe namreč ne morejo preprečiti nastanka finančne krize, lahko samo zmanjšajo verjetnost za nastanek krize. Rusija, Mehika in Brazilija so imele izrazit problem zaradi kratkoročnih državnih vrednostnih papirjev, banke zaradi prezadolženosti tako niso mogle več odplačevati dolga, kar je pripeljalo do nastanka ruske krize. Na nastanek finančnih kriz vplivajo tako domači kot tudi zunanji dejavniki, vendar se tukaj pojavi velikokrat problem, saj zelo težko točno določimo, kateri so domači in kateri zunanji dejavniki. Velikokrat se namreč zgodi, da so zunanji in notranji dejavniki tesno povezani in v tem primeru zelo težko rečemo, kateri dejavnik točno je povzročil nastanek krize. Med domače dejavnike, ki lahko povzročijo nastanek finančne krize, tako prištevamo neučinkovitost finančnega sistema, neučinkovito fiskalno politiko, režim deviznega tečaja in nestabilne politične razmere. Zunanji dejavniki za nastanek kriz pa so naslednji: moralno tveganje, sporazumi o pretoku kapitala med državami, zunanja finančna politika, vloga institucionalnih vlagateljev – čredno obnašanje, spremembe v percepiji mednarodnih investitorjev in upnikov in širjenje okužbe ali krize iz drugih držav, s katerimi ima država mednarodne gospodarske stike. V zadnjih letih je vse večja verjetnost za nastanek okužbenih kriz, saj se globalizacija neprenehoma povečuje, države so med seboj močno gospodarsko povezane in medodvisnost med državami je vedno večja. V preteklih letih gospodarstvo ni bilo tako močno povezano, zaradi tega krize tudi niso imele tako močnega globalnega učinka, čeprav lahko okužbeni trend opazimo tudi pri nekaterih predhodnih krizah, kot je primer izbruh ruske krize, na katero je močno vplivala azijska kriza.

5.1 Kriza Evropskega monetarnega sistema

V obdobju 1987 do 1992 sta bili v Evropskem monetarnem sistemu izvršeni samo dve prilagajanji paritet. Članice so intenzivirale pogovore na temo oženja dovoljenega pasu nihanja valut, ko je leta 1992 postajalo vse bolj jasno, da se bodo morale članice soočiti z novimi prilagajanji paritet. Temelj vnovičnega razmišljanja o spremembi paritet je predstavljala združitev Nemčij, ki je zahtevala od Bundesbanke visoko raven obrestnih mer. Takšne obrestne mere pa niso ustrezale večini ostalih članic Evropske monetarne sistema, ki so se borile z visoko stopnjo brezposelnosti. Finančni investitorji so pričeli v pričakovanju devalvacije valut s prodajami le-teh, centralne banke pa so na napade reagirale s povečanjem obrestnih mer. Tako se je obrestna mera za čez noč povečala na Švedskem celo do 75% (na letni osnovi). Povečanja obrestnih mer pa niso bila zadostna, da bi preprečila beg kapitala in velike izgube deviznih rezerv centralnih bank, ki so bile pod pritiskom. Do prvega špekulativnega napada je prišlo

41

8.9.1992, ko so bile napadene valute skandinavskih držav. Finske oblasti so se odločile opustiti fiksno vezavo na nemško marko in prepustiti tečaj trgu brez centralno – bančnih intervencij. Finska marka je devalvirala za 13% v primerjavi z nemško marko.

SLIKA 10: KRATKOROČNIH IN DOLGOROČNIH OBRESTNIH MER KRATKOROČNE OBRESTNE MERE DOLGOROČNE OBRESTNE MERE

Italija

Nemčija Vir: http://faculty.insead.edu/fatas/econ/Session%2015.pdf V drugem valu napadov je Banka Italije nekaj dni uspevala z intervencijo vzdrževati pariteto lire, vendar ob velikih izgubah deviznih rezerv, ko je bila končno prisiljena devalvirati za 7% v primerjavi z nemško marko.

SLIKA 11: PRORAČUNSKA BILANCA NEMČIJE

Vir : http://faculty.insead.edu/fatas/econ/Session%2015.pdf V tretjem valu je bil napaden še funt ter ponovno italijanska lira (kljub predhodni devalvaciji). Obe državi sta se odločili za začasno prekinitev sodelovanja v ERM ter deprecirali za 15% v primerjavi z marko. Napadalci so se znova obrnili proti drugim valutam: Švedska je v borbi za ohranitev paritete povečala obrestno mero za čez noč (overnight rate) na 500%, Irska pa na 300%. Španija se je odločila, da ostane v Evropskem mehanizmu menjalnih tečajev, hkrati pa je devalvirala za 5%.

42

Iz dosedanje analize je razvidno različno obnašanje držav v zvezi z napadom : nekatere države so izstopile iz Evropskega mehanizma menjalnih tečaje; druge so devalvirale, vendar ostale v Evropskem mehanizmu menjalnih tečajev (npr. Španija), preostale pa so ohranile pariteto in pokazale odločnost ostati v Evropskem mehanizmu menjalnih tečajev navkljub visokim stroškom povezanimi z visokimi obrestnimi merami (Francija). Julija 1993 so države Evropskega mehanizma menjalnih tečajev sklenile, da dovolijo širok pas nihanja tečajev (plus oz. minus15%) od centralne paritete, kar je dejansko pomenilo premik v sistem, ki dopušča zelo visoke tečajne fluktuacije. Povečanja obrestnih mer so se odražala v hitrem padanju rasti BDP.

SLIKA 12: RAST REALNEGA BDP

Vir: http://faculty.insead.edu/fatas/econ/Session%2015.pdf Kriza Evropskega mehanizma menjalnih tečajev je tipični predstavnik druge generacije plačilno bilančnih kriz, ko se mora monetarna oblast odločiti o trade off-u med stroški vzdrževanja paritete (Francija je morala vzdrževati raven obrestnih mer nad Nemčijo) in devalvacijo.

5.2 Mehiška kriza (1994)

V drugi polovici osemdesetih let je Mehika startala z gospodarsko reformo in makroekonomsko stabilizacijo. Eden izmed elementov programa je bilo znižanje inflacije. V tem procesu dezinflacije je Mehiki uspelo znižati inflacijsko stopnjo od 159% v letu 1987 na približno 20% v letu 1991, zato se je odločila, da bo nadalje držala devizni tečaj pesa v razmerju do dolarja več ali manj konstantno. Takšna odločitev je predstavljala temelj za izbruh krize v letu 1994.

TABELA 7: NOMINALNI IN REALNI DEVIZNI TEČAJ MED MEHIKO IN ZDA, 1990 – 1994

1990 1991 1992 1993 1994Peso glede na dolar 2,81 3,01 3,09 3,11 3,37raven cen Amerika 100 100,2 100,8 102,3 103,6raven cen Mehika 100 120,5 136,7 148,8 158,9realni menjalni tečaj 100 89 81 76 78Mehiška trgovinska bilanca/BDP % -1,8 -3,8 -6,4 -5,4 -7,2

Vir : Blanchard (1997) stran 397

43

Visoka realna apreciacija pesa je do leta 1994 podražila mehiški blagovni izvoz za 22% glede na ZDA in to samo v petih letih. Posledica je bil visok trgovinski deficit Mehike, ki je v letu 1994 že znašal 7,2% bruto domačega proizvoda. Financiranje deficita je potekalo ob visokih kapitalskih prilivih nemoteno, dokler v letu 1994 niso postala razmišljanja o močni apreciiranosti in neizogibni devalvaciji vse bolj prisotna. Mehika se je trudila vzdrževati pariteto pesa z visoko obrestno mero, vendar pa so jo veliki kapitalski odlivi decembra 1994 prisilili v 50% devalvacijo. Leto dni kasneje v decembru je bil tečaj pesa 7,75 za dolar v primerjavi s 3,45 pesa v novembru 1994. Kapital, ki se ni odločil za umik, je zahteval visoke obrestne mere, le te so močno porasle, tako v nominalnem kot v realnem izrazu. Pomemben dejavnik, ki je pripeljal v mehiško finančno krizo, je po mnenju Mishkina (1998) poslabšanje bančnih bilanc vsled povečanja izgub pri posojilih. Ko so bile namreč mehiške banke privatizirane v zgodnjih devetdesetih in finančni trgi deregulirani, so takšne razmere vodile v posojilni boom, kjer je delež bančnih kreditov privatnemu nefinančnemu podjetniškemu sektorju porasel od 10% bruto domačega proizvoda v letu 1988 na preko 40% bruto domačega proizvoda v letu 1994. Zaradi slabega nadzora poslovnih bank s strani regulatorjev in pomanjkanje ekspertiz o monitoringu posojilojemalcev s strani posojilodajalcev so se pričele povečevati izgube na kreditih, pri čemer je to povzročalo erozijo bančnega neto premoženja. Takšen padec bančnega kapitala pomeni, da bodo banke imele manjše resurse za posojanje, izpad posojanja pa lahko vodi v kontrakcijo ekonomske aktivnosti. Dodatni faktor mehiške finančne krize je bil tudi porast tujih obrestnih mer. Dvig obrestne mere v ZDA (februar 1994) je pomenil dodatni pritisk na mehiške obrestne mere, kar je vplivalo na povečanje problemov asimetrične informiranosti v mehiškem finančnem sistemu. Posledični porast obrestnih mer v Mehiki (z namenom obrambe pesa pred špekulativnim napadom) pa je še povečal negativno selekcijo v mehiškem finančnem sistemu. Učinek mehiške krize (tequila effect) je bil znaten. Na naslednji sliki je razviden prenos okužbe iz Mehike v nekatere države Južne Amerike.

SLIKA 13: TEQUILA EFEKT

Vir: http://faculty.insead.edu/fatas/econ/Session%2015.pdf

44

SLIKA 14: DOGAJANJE V MEHIŠKI FINANČNI KRIZI

Vir: Mishkin (1998), str. 221.

45

Povečana obrestna izplačila so povzročila zmanjšanje neto denarnega toka podjetij in gospodinjstev, kar je vodilo v poslabšanje njihovih bilanc. Mishkin (1998) ugotavlja, da so mehiške dolžniške pogodbe imele zelo nizko dospelost, običajno krajše od enega meseca. Takšne implikacije rastočih obrestnih mer so torej zaradi poslabšanja problemov negativne selekcije in moralnega hazarda vodili v razmere, ko so bili posojilodajalci manj pripravljeni dajati posojila. Finančna kriza je bila tako rekoč neizbežna.

5.3 Azijska kriza (1997)

Ekonomska rast vzhodnoazijskih držav po drugi svetovni vojni je bila nekaj časa znatno hitrejša kot drugje po svetu. Azijski razvojni model je tako postal zgled drugim državam. Azijsko krizo so tako mnogi poimenovali kriza uspeha. Vzroke za finančno krizo leta 1997 lahko iščemo v rastočem kratkoročnem zunanjem dolgu, parcialni finančni liberalizaciji, povečanemu koeficientu odprtosti, realni apreciaciji in ekspanziji bančnega kreditiranja (Strašek, 1999, str. 84). Azijska kriza se je pričela z devalvacijo tajskega bat-a (2. julija 1997). Devalvaciji tajskega bat-a je kmalu sledila devalvacija filipinskega pesa, malezijskega ringit-a, indonezijske rupije in singapurskega dolarja. Serija navedenih devalvacij označuje začetek valutne krize in časovno pokriva obdobje med julijem in oktobrom 1997. Slika 15 in slika 16 predstavljata gibanje tečajev valut osmih jugovzhodnih azijskih držav v obdobju od julija 1997 do 1. maja 1998. Zajete so sledeče države: Hongkong (dolar), Indonezija (rupia), Malezija (ringit), Filipini (peso), Singapur (s.p. dolar), Južna Koreja (won), Tajvan (novi dolar) in Tajska (bat).

SLIKA 15: GIBANJE TEČAJEV AZIJSKIH VALUTH Indonezija Malezija Filipini

Južna Koreja Tajska

7/97 8/97 9/97 10/97 11/97 12/97 1/98 2/98 3/98 4/98 Vir: www.westga.edu/~bquest/2003/asian.htn

SLIKA 16: GIBANJE TEČAJEV AZIJSKIH VALUT (TAJVAN, HOKGKONG, SINGAPUR) Tajvan Hongkong Singapur 7/97 8/97 9/97 10/97 11/97 12/97 1/98 2/98 3/98 4/98 Vir: www.westga.edu/~bquest/2003/asian.htn

46

Druga faza valutne krize se je pričela v prvi polovici novembra 1997, po kolapsu hongkonškega borznega trga (z 40% izgubo v oktobru). Posledice niso občutili samo na borznih trgih Azije, temveč tudi v Južni Ameriki (predvsem v Braziliji, Argentini in Mehiki) ter razvitih državah kot npr. ZDA. Ta finančna in premoženjsko cenovna kriza je tako postavila temelje za drugo fazo velike valutne depreciacije. Tokrat pa niso trpele samo valute Tajske, Filipinov, Malezije, Indonezije in Singapurja, ampak so bile prizadete tudi valute Koreje in Tajvana. Pravzaprav je ostra depreciacija korejskega won-a v začetku novembra dodala nov in bolj težaven pomen krizam, saj je Koreja veljala za osmi največji ekonomski prostor na svetu. Obstajala pa je še druga komponenta druge faze: popolni kolaps Indonezijske rupije, ki se je pričel približno ob enakem času.

TABELA 8: BILANCE TEKOČIH RAČUNOV (V %BDP), 1995-1997

Tajska Indonezija Malezija Filipini Južna Koreja Tajvan Hongkong Singapur Japonska Kitajska

Vir: http://www.ucm.es/info/eid/pb/ICEIwp10.pdf V januarju 1998 so valute vseh zgoraj naštetih držav ponovno pridobile del tega kar so izgubile pred krizo. Pomembno je poudariti, da je Hongkong plačal visoko ceno, da je vzdržal svoj fiksni tečaj po izbruhu prve krize. Centralna banka je bila prisiljena močno zvišati obrestno mero, da ne bi prišlo do ponovnih špekulativnih napadov na valuto. Že pred izbruhom krize so obstajale v azijskih ekonomijah pomanjkljivosti finančnega sektorja, vendar jih je trg uspešno ignoriral. Borzni mehurček se je predvsem napihoval v sektorju nepremičnin. Vlagatelji so svoj optimizem argumentirali, da naj bi bile visoke cene delnic in nepremičnin upravičene zaradi ogromnega še nedotaknjenega azijskega trga. Ko pa so se investicije v trg nepremičnin pokazale za nerentabilne, je vlada umaknila garancije in finančni balon je počil. Cene na borzi in cene nepremičnin so strmo padle, prišlo je do bega kapitala in zloma valut. Na drugi strani pa so se dolgovi močno povečali. Dogajanje na trgu je močno prizadelo predvsem finančne ustanove. Centralna banka Tajske je najprej začela s finančno podporo tem ustanovam. Kljub povečanju posojil v ta sektor je veliko ustanov propadlo. Centralna banka je začela voditi restriktivno monetarno politiko, vlada pa je želela omejiti pritoke tujega kapitala. Rezultat tega se je pokazal v izgubi zaupanja v ekonomijo in valuto s strani tujih vlagateljev.

47

TABELA 9: DOMAČI KREDITI PRIVATNEMU SEKTORJU (KOT % BDP) Indonezija Malezija Filipini Singapur Južna Koreja Tajvan Tajska

Vir: http://www.ucm.es/info/eid/pb/ICEIwp10.pdf Prvi špekulativni napadi na tajsko valuto so se pojavili maja 1997, in sicer tako na gotovinskih kot terminskih trgih. Centralna banka se je napadov branila tako, da je prepovedala izdajo tajske valute tujcem. Obresti za bate so strmo narasle. S padcem bata se je začela tudi dolžniška kriza. Sledila je uvedba gibljivega tečaja. S tem se je država poskušala izogniti nezmožnosti plačevanja v tujini, kar je pahnilo azijske trge v nestabilnost. Tajska je imela odprt trg kapitala, centralna banka pa je prevzela vlogo posojilodajalca v skrajni sili. Ko se je na koncu centralna banka umaknila tudi iz te vloge, se je premija za tveganje nenadoma zelo povišala. Avgusta 1997 se v dogajanje vključi tudi Mednarodni denarni sklad, ki je s pomočjo svetovne banke in azijske razvojne banke Tajski odobril posojilo v višini 17 milijard dolarjev pod pogojem, da poveča davke, zmanjša državno potrošnjo, privatizira državna podjetja, zviša obrestne mere in zapre finančne institucije, ki so plačilno nesposobne. Vlada ni izvrševala dogovorjenih pogojev pomoči. Recesija se je še poglabljala. Azijska finančna kriza je prodrla v vse pore njihovih ekonomij. Poleg outputa, deviznih tečajev in deviznih rezerv so bili prizadeti tudi kapitalski trgi. Umik domačih in tujih akterjev je sprožil močan padec na vseh borzah (slika 17, 18), ki je prizadel tako podjetja kot individualne vlagatelje.

SLIKA 17: GIBANJE DELNIC NA BORZNEM TRGU OSMIH DRŽAV (V AMERIŠKIH DOLARJIH)

Indonezija Malezija Filipini

Južna Koreja Tajska

7/97 8/97 9/97 10/97 11/97 12/97 1/98 2/98 3/98 4/98

Vir: www.westga.edu/~bquest/2003/asian.htn

48

SLIKA 18: GIBANJE DELNIC NA BORZNEM TRGU OSMIH DRŽAV (V AMERIŠKIH DOLARJIH)

Tajvan Hongkong Singapur

7/97 8/97 9/97 10/97 11/97 12/97 1/98 2/98 3/98 4/98

Vir: www.westga.edu/~bquest/2003/asian.htn Slika 19 in 20 prikazujeta gibanje azijskih borznih trgov od januarja 1997 do maja 1998 izraženih v lokalni valuti. Kot je razvidno, je trend krivulje primerljiv s tistimi na sliki 18 in 19. Tečajna gibanja na kapitalskih trgih potrjujejo močan valutni učinek krize.

SLIKA 19: GIBANJE NA AZIJSKIH BORZNIH TRGIH OD JANUARJA 1997 DO MAJA 1998 IZRAŽENO V LOKALNI VALUTI

Indonezija Malezija Filipini

Južna Koreja Tajska

7/97 8/97 9/97 10/97 11/97 12/97 1/98 2/98 3/98 4/98 Vir: www.westga.edu/~bquest/2003/asian.htn

SLIKA 20: GIBANJE NA AZIJSKIH BORZNIH TRGIH OD JANUARJA 1997 DO MAJA 1998 IZRAŽENO V LOKALNI VALUTI

Tajvan Singapur Hongkong

7/97 8/97 9/97 10/97 11/97 12/97 1/98 2/98 3/98 4/98 Vir: www.westga.edu/~bquest/2003/asian.htn

49

Na podlagi raziskav številnih azijskih ekonomij v letu 1997 in 1998 se je potrdilo staro pravilo, da obstaja tesna povezanost med gibanjem cen na borznem trgu in gibanjem valute. V primeru petih azijskih držav, ki so izkusile najostrejšo depreciacijo med azijsko krizo (Indonezija, Malezija, Filipini, Koreja in Tajska) je moč opaziti, da je časovni zamik (time – lag) med depreciacijo in borznim padcem izjemno kratek. Oba učinka se med sabo generirata tako, da bi lahko govorili o spiralnem gibanju oziroma povezavi. Azijska finančna kriza je na prvi pogled paradoksna; namreč najpomembnejše jugovzhodne azijske države so v predkriznem obdobju 1994-1996 imele nizko inflacijo, omejen fiskalni dolg, visoke stopnje varčevanja in investicij in znatne devizne rezerve, brez znakov signifikatnega slabšanja pred krizo. Soočene so bile tudi z zelo vzdržnimi kapitalskimi prilivi, v glavnem iz privatnih virov. Ti kapitalski prilivi so izkazovali veliko stopnjo vzdržnosti vsled domneve, da je večina prilivov usmerjena bolj v investicije kot v osebno potrošnjo. Zato je azijska kriza, za razliko od krize v Latinski Ameriki v začetku osemdesetih let, bila rezultat problemov na podjetniškem in investicijskem nivoju za razliko od problemov na javnem nivoju ter osebne potrošnje.

TABELA 10: MAKROEKONOMSKI INDIKATORJI V VZHODNI AZIJI PRED IN PO IZBRUHU FINANČNE KRIZE

Koreja Filipini Indonezija Malezija Tajska Neto prilivi privatnega kapitala kot % v BDP 1983-91 -0,4 -0,8 2,6 4,1 5,7 1992-96 3,2 4,8 4,8 10,5 8,8 Realna apreciacija (%) December 1994-marec 1997 2 11 17 14 14 December 1990-marec 1997 11 47 25 28 25 Bilanca tekočih transakcij kot % v BDP povprečje 1990-95 -1,2 -3,7 -2,5 -5,8 -3,9 1996 -4,7 -4,7 -3,4 -5 -7,9 Bančni krediti v privatnem sektorju kot % v BDP 1990 52 19 45 71 64 1996 62 49 55 93 102 Kratkoročni zunanji dolg glede na rezerve jun.94 1,62 0,4 1,72 0,25 0,99 jun.97 2,07 0,84 1,7 0,61 1,45 Neto privatni kapitalski prilivi (milijarda US$) 1996 23,8 11,2 10,8 4,3 19,4 1998 -77,2 0,4 -9,6 -4,7 -14,1

Vir: http://www.ucm.es/BUCM/cee/doc/04-017/04017.pdf V empiričnih raziskavah, ki so skušale pojasniti determinante in mehanizem azijske krize, se pojavlja vrsta različnih razlag. V nadaljevanju navajamo najpomembnejše: 1. Finančni baloni in padajoči donos investicij. Po Krugmanu (1997) je azijska kriza v glavnem povezana z napihovanjem finančnega balona v kontekstu nizkih in padajočih investicijskih donosov. Nepreudarni izvozniki kapitala v Azijo so prispevali k nespametnim investicijskim odločitvam, kjer se je kapital trošil v namene nepremičninske špekulacije,

50

nespametne finančne aktivnosti in slabo kvaliteto infrastrukture. Mnogo analitikov takšni razlagi oporeka, kajti balon se je napihoval že dlje časa in bi lahko počil že kadarkoli prej (Bustello, 1998). 2. Slabo bančništvo. Tudi druga razlaga izvira od Krugmana (1998), ki je bančne probleme proglasil kot poglavitni element krize. V skladu s tem pogledom so pomanjkljiva regulacija bančnih aktivnosti, pomanjkanje transparentnosti in različne oblike državnih garancij, (ki so kreirale moralni hazard) privedle banke in ostale finančne institucije v jugovzhodni Aziji v situacijo prezadolženosti in prekomernih ravni neizterljivih dolgov. Posledično je prekomerno investiranje v fiksni kapital in nepremičnine ustvarilo finančni balon. Ko je le ta počil, so se banke znašle v velikih težavah, kajti vsled močnega padca cen, so se zrušila tudi jamstva na že odobrene kredite. To razlago nekateri grajajo, da je preozka in preenostavna ter da globine in velikost azijske krize ni moč pojasniti zadovoljivo samo z azijskimi bančnimi problemi. 3. Napačno makroupravljanje. Analiza Mednarodnega monetarnega fonda (1998) navaja kot glavne izvore azijske krize: pregreta gospodarstva (zaradi visoke rasti), fiksni devizni tečaj, finančne slabosti (vsled prekomerne regulacije in premajhne konkurence), pomanjkanje informacij in transparentnosti ter izgubo zaupanja (kot rezultat negotovosti v ekonomski politiki). Tudi ta razlaga je deležna kritik : vse omenjene karakteristike naj bi bile že prisotne od osemdesetih let dalje, pa kriza ni izbruhnila. 4. Nezdrave fundamentalke in mednarodni kapitalski tokovi. Corsetti, Pesenti, Roubini (1998) ugotavljajo, da tradicionalni indikatorji, ki opozarjajo na potencialno valutno krizo (padajoča gospodarska rast, visok fiskalni deficit, visoka inflacija, ter znatni in vrsto let trajajoči deficit bilance tekočih transakcij), niso bili opaženi v jugovzhodni Aziji v obdobju 1990 - 1996, vendarle pa so nezdrave fundamentalne variable po njihovem mnenju predstavljale osrčje finančnega nemira. Navedeni avtorji v svoji študiji ugotavljajo kombinacijo nepazljivih makroekonomskih politik :

- fiksna vezava valut na dolar, ki je vodila v realno apreciacijo, - investicijski boom, ki je kreiral veliko diferenco med varčevanjem in

investicijami in rastoči deficit tekočih transakcij, - prekomerno posojanje za velike in nizko produktivne naložbe; v navezi s tako

imenovanim kronskim kapitalizmom (politično - sorodstveno motivirane naložbe),

- prisotnost moralnega hazarda pri delovanju domačih finančnih institucij, - zelo slaboten in krhek finančni sistem, kot rezultat implicitnih in eksplicitnih

državnih garancij posojilodajalcev ter pomanjkanje skrbne regulacije nadzora v kontekstu domače in zunanje finančne liberalizacije,

- akumulacija zunanjega dolga v obliki kratkoročnih, nezavarovanih ter v tujo valuto denominiranih obveznosti.

Takšne razmere naj bi po tej razlagi racionalne udeležence na mednarodnih finančnih trgih stimulirale v špekulativne napade na valute držav jugovzhodne Azije, kar je privedlo v krog konkurenčnih devalvacij ter do močnega preobrata v kapitalskih tokovih v regiji v letu 1997.

51

TABELA 11: GIBANJE BDP V VZHODNI AZIJI (PODATKI SO PODANI V %) Kitajska Hongkong Indonezija Japonska Filipini Singapur Južna Koreja Tajvan Tajska Vir: http://www.ucm.es/info/eid/pb/ICEIwp10.pdf Tej razlagi krize oporekajo z več argumenti, kot npr.:

- razlaga naj ne bi razlikovala med jugovzhodno Azijo in južno Korejo - apreciacija je bila večja na Filipinih kot na Tajskem, kriza pa je izbruhnila v

slednji, - kronski kapitalizem je bil prisoten v Indoneziji in morda Maleziji, ne pa (ali v

manjši meri) na Tajskem in Filipinih. 5. samoizpolnjujoča panika in tuji finančni trgi. Ta pristop utemeljujeta Radelet in Sachs (1998), ki navajata tri glavne razloge za krizo:

- notranja nestabilnost mednarodnih finančnih trgov, ki so podlegla paniki in prekomernemu reagiranju; mednarodni posojilni trgi so nagnjeni k samo-izpolnjujočim krizam, kjer utegnejo posamični kreditorji delovati racionalno, tržni izid pa je oster, fundamentalno nepotreben panični preobrat v kapitalskih tokovih,

- zunanji makroekonomski šoki v jugovzhodni Aziji, vključujoč porast moči novih konkurentov (Kitajska, Mehika) ter depreciacija jena v primerjavi z ameriškim dolarjem,

- slabosti v azijskih finančnih sistemih, ki so imeli korenine v poskusih finančne deregulacije in odpiranja.

Ko so se kapitalski prilivi koncem leta 1996 in v začetku 1997 zmanjšali, je izbruhnila finančna panika, ki je bila po mnenju Sachsa rezultat napačnih odločitev azijskih vlad, tržnih udeležencev, Mednarodnega monetarnega fonda in mednarodne skupnosti. Rezultat je bila znatno globlja kriza, kot je bilo potrebno. Radelet in Sachs postavljata tezo, da je bila kriza spodbodena z dramatičnimi preobrati pričakovanj kreditodajalcev o obnašanju ostalih kreditodajalcev, pri čemer se je ustvarila samo-izpolnjujoča, čeprav morda z vidika posameznika racionalna finančna panika. Tudi ta pristop je doživel kritike: pristop utegne pojasniti primer Koreje, vprašljiv pa je za celotno območje jugovzhodne Azije; pristop spregleda vrsto pomembnih makroekonomskih neravnovesij, kot npr.: presežno investiranje ter neprevidno finančno liberalizacijo. 6. Finančna podreguliranost in špekulativni napadi. Wade (1998) razlaga azijsko krizo z opozarjanjem na dva najpomembnejša faktorja krize :

52

- odstranitev tradicionalnih institucijskih struktur sodelovanja med vlado, bankami in podjetji v začetku devetdesetih let in omejitve v kapitalskem računu

- prekomerno reagiranje mednarodnih finančnih trgov, ki je vodilo v panični odliv iz ekonomij

Azijske vlade so vodile v devetdesetih letih politiko radikalne finančne liberalizacije, ki jo je podpiral IMF, OECD ter vlade banke in podjetja zahodnih ekonomij. Razrahljali ali odpravili so kontrolo nad zadolževanjem podjetij v tujini, opustili koordinacijo med zadolževanjem in investiranjem ter bili neuspešni pri jačanju kontrole bank.

SLIKA 21: GIBANJE BORZNEGA INDEKSA OD JUNIJA 1998 DO JUNIJA 1999 (V%)

-100 -80 -60 -40 -20 0

Indonezija

Tajska

Malezija

Singapur

Filipini

Hong Kong

Koreja

Tajvan

Kitajska

Japonska

Vir: http://www.ucm.es/info/eid/pb/ICEIwp10.pdf V odsotnosti ex-ante signalov o rastoči občutljivosti je oster in panični umik domačih in tujih investitorjev sprožil povod za krizo. Odliv sto milijard dolarjev iz petih največjih ekonomij jugovozhodne Azije je predstavljal kar 11% njihovega skupnega bruto domačega proizvoda, kar je za tri strukturne točke več, kot je znašal odliv v Latinski Ameriki v dolžniški krizi 1981-1982 (Brazilija, Mehika, Argentina). Wadovem pristopu očitajo, da zanemarja presežno investiranje kot pomembni dejavnik. Če sklenemo: opravljene empirične raziskave Azijske krize sugerirajo, da ni moč enoznačno pojasniti izbruh krize v celotni regiji. Vsaka od prizadetih držav je bila ranljiva na napade iz specifičnih razlogov. Nekaj dejavnikov pa kaže znake agregatne občutljivosti za krizo; ravno

53

te skupne značilnosti pa imajo velik pomen pri analizi občutljivosti ekonomij danes in v prihodnosti in sugerirajo pomembne napotke za ekonomsko politiko.

5.4 Ruska kriza (1998)

Po koncu azijske krize, smo lahko bili priča ruski krizi, do katere je prišlo v sredini leta 1998. Vzroke za nastanek ruske finančne krize je možno iskati tudi v predhodni azijski finančni krizi, neugodnemu gibanju cen nafte v tistem času, prevelikem fiskalnem neravnotežju, prevelike odvisnosti Rusije od kratkoročnih pritokov iz tujine in seveda prevelikega odlašanja v zvezi s strukturnimi reformami. Nastanek krize je povzročila močna devalvacija rublja in enostransko restrukturirani domači državni dolg. Rusija je edina država, ki se je znašla v finančni krizi, kljub temu da je pred finančno krizo imela neprenehoma suficit v plačilni bilanci.

TABELA 12: PRIKAZ TERJATEV MEDNARODNIH BANK DO RUSIJE V MILIJARDAH USD

Vir: BIS: The maturity, sectoral and nationality distribution of international bank lending.

Leta 1998, ko je v Rusiji prišlo do finančne krize, je njena mednarodna zadolženost znašala okoli 75,9 milijarde USD, kar je predstavljalo okoli 13,6% ruskega BDP. Kratkoročna zadolženost Rusije ob koncu junija 1998 je znašala 45,7% celotne zadolženosti države, kar je znašalo 34,7 milijard USD. Krediti, ki jih je Rusija najemala pri tujih bankah, so bili v večjem deležu namenjeni predvsem bankam. Podobnemu scenariju smo lahko bili priča že v času azijske krize, ki je imela izredno močen vpliv na nastanek ruske krize. Ko so tuje banke videle, da bo v Rusiji prišlo do finančne krize, so se hitro odločile, da ji ne bodo več odobrile kratkoročnih finančnih kreditov, kar so preprosto dosegle s tem, da kratkoročnih finančnih kreditov sploh niso obnovile. Pri ruski finančni krizi je šlo tudi za bančno krizo, saj so se težave glede likvidnosti začele pojavljati prav v ruskem bančnem sistemu. Rusija je imela velike probleme tudi zaradi močne devalvacije ruskega rublja in zaradi povečevanja domačega državnega dolga, kar je povzročilo krizo ruskega finančnega in bančnega trga. Banke, ki nenadoma enkrat več niso mogle najemati kreditov pri tujih bankah, so tako le povečevale svoje obveznosti do domačih vlagateljev, saj se je njihova likvidnost

54

zmanjševala in nikakor niso mogle odplačati svojih obveznosti, ki so jih imele do domačih vlagateljev. Prav v ta namen so takoj po izbruhu krize prepovedali trgovanje z zakladnimi menicami. Ruske banke so bile v obdobju izbruha ruske finančne in bančne krize v izredno slabem finančnem stanju, in če ne bi država takoj ukrepala in ustavila poslovanje z zakladnimi menicami, bi se verjetno banke znašle v veliko slabšem finančnem položaju, kakor so se sicer. Banke so utrpele tudi velike izgube zaradi portfeljskih naložb v državne vrednostne papirje in kot smo že zgoraj omenili, zaradi prekomernega zadolževanja v tujini. S tem ko je bilo zaustavljeno trgovanje z domačimi menicami, so se banke znašle še v veliko večjih finančnih težavah. Veliko nam pove tudi podatek, in sicer da kar ena tretjina celotnega bančnega premoženja in vlog v oktobru leta 1998 praktično ni bila izterljiva. (Poirson, 2001)

SLIKA 22: TEKOČI RAČUN OLAČILNE BILANCE RUSIJE V MILIJARDAH USD

Vir: Tratnjek (2002) Potek reševanja ruske krize Rusija se je morala pri reševanju finančne krize osredotočiti na naslednja tri izredno pomembna področja, in sicer področje deviznega tečaja, zunanjega dolga in reševanje bančnega sektorja. Reševanje finančne krize je bilo v Rusiji zelo oteženo, ker je hkrati z nastankom finančne krize nastopila še politična kriza. Najprej je Rusija poskusila sama rešiti finančno krizo, vendar je bilo kmalu jasno, da bo moral tudi v primeru ruske finančne krize priskočiti na pomoč Mednarodni denarni sklad. 17. avgusta 1998 je Rusija bila ponovno deležna devalvacije rublja. Rusija je v tem primeru želela preprečiti predvsem odliv tuje valute iz države, kajti zavedalo se je, da so razmere v državi kritične in da lahko dodatni odliv tuje valute razmere samo poslabša.

SLIKA 23: GIBANJE DEVIZNIH REZERV CENTRALNE BANKE RUSIJE

(OKTOBER 1997 DO DECEMBER 1998)

55

10/97 11/97 12/97 1/98 2/98 3/98 4/98 5/98 6/98 7/98 8/98 9/98 10/98 11/98 12/98 Vir: Tratnjek (2002) V času reševanja rublja so močno upadale državne rezerve, ki so kmalu dosegle že kritično raven, pri čemer so se v Rusiji začeli zavedati, da morajo nujno končati s politiko branjenja rublja in s tem opustili fiksni tečaj in preiti na drseči devizni tečaj. 17. avgusta je vlada objavila tudi 90 dnevni moratorij na servisiranje tujega dolga, s čimer je želela ruska vlada preprečiti propad večjih ruskih bank. Moratorij, ki ga je objavila vlada, pa je imel tudi številne negativne posledice, kot je povečanje nezaupanja investitorjev v Rusijo.

SLIKA 24: PRIKAZ ROČNOSTI RUSKEGA DOLGA V RUBLJIH, MAJA 1998

Vir: Tratnjek (2002)

56

5.5 Brazilska kriza (1999)

Brazilska kriza je bila izredno podobna predhodnim krizam, in sicer krizi v Aziji in Rusiji. Brazilija je bila okužena že v drugi polovici leta 1998. Okužila se je od ruske krize in deloma tudi od azijske krize; pri tem moramo ponovno omeniti problem globalizacije, ki izredno poveča možnost za prenos okužbe iz ene države na drugo državo. Brazilsko krizo karakterizira fiskalni primanjkljaj, ki je v letu 1998 znašal kar 8% BDP in velikem javnem dolgu, ki je januarja leta 1999 znašal 47% BDP. Brazilija je imela predvsem kratkoročne dolgove. Na spremembe v financiranju je predvsem vplival fiskalni primanjkljaj, primanjkljaj v plačilni bilanci in prekomerni javni dolg, zaradi česar je Brazilija postala zelo ranljiva in tudi izredno izpostavljena.

SLIKA 25: PRIKAZ GIBANJA DEFICITA V PLAČILNI BILANCI BRAZILIJE PO POSAMEZNIH LETIH V MILIJARDAH USD

Vir: 65.108.125.210/cmadrid/fileadmin/Brazil_paper_Goldfajn_2_revised_Oct_20_2003.pdf Primanjkljaj v plačilni bilanci Brazilije se je v letih pred krizo samo povečeval in tako je v letu 1999 znašal 5,9%, Brazilija je deficit servisirala s kapitalskim prilivom in s pritoki iz tujine, predvsem so imele izredno veliko vlogo neposredne tuje naložbe v Brazilijo. V času finančne krize se je primanjkljaj plačilne bilance zmanjšal iz 33,8 milijard dolarjev, kolikor je znašal leta 1998 na 25,1 milijard dolarjev, kolikor je znašal leta 1999. Tolikšno zmanjšanje primanjkljaja v plačilni bilanci je predvsem posledica izjemno močnega zmanjšanje uvoza blaga, saj je Brazilija po prvih znakih finančne krize zmanjšala uvoz blaga za kar 10 milijard dolarjev, če primerjamo leto 1998 in leto 1999. Pred začetkom in tudi po začetku finančne krize so se močno zmanjšale tudi mednarodne devizne rezerve Brazilije. Pred začetkom krize se je močno povečeval tudi delež kratkoročnih obveznosti Brazilije v tujini.

57

TABELA 13: TERJATVE MEDNARODNIH BANK DO BRAZILIJE V MILIJARDAH USD

Vir: BIS: The maturity, sectoral and nationality distribution of international bank lending Čim bolj so se razmere približevale krizi, tem bolj se je povečeval delež zadolženosti privatnega sektorja pri tujih bankah, vse večja pa je bila zadolženost javnega sektorja pri tujih bankah. Ko so tuje banke zaznale, da se bo v Braziliji razvila finančna kriza, so pričele s hitrim umikom kapital iz države, pri čemer je bilo zaznati močne čredne lastnosti tujega kapitala.

SLIKA 26: GIBANJE MENJALNEGA TEČAJA V ČASU MOČNE DEVALVACIJE V BRAZILIJI

Vir: journals.cambridge.org/article_S0022216X01006319 Na potek dogodkov v Braziliji in na razvoj brazilske krize je imela vpliv azijska kriza in tudi ruska kriza, zaradi katere so močno porasle obrestne mere, saj so mednarodni vlagatelji umikali svoj kapital iz razvijajočih se držav, predvsem zaradi bojazni razvoja novih finančnih kriz. Brazilija je v upanju, da bo uspela sama zmanjšati možnost za nastanek krize, sprejela nekatere ukrepe, med njimi je bil tudi dvig obrestnih mer.

58

SLIKA 27: PRIKAZ GIBANJA PROIZVODNJE MESEC PO KONCU BRAZILSKE KRIZE

Južna Koreja

Mehika

Brazilija

Tajska

Indonezija

Vir: journals.cambridge.org/article_S0022216X01006319

Brazilsko krizo lahko označimo kot tipično okužbeno krizo, ki se je razvila predvsem preko finančnega kanala transmisije, za razliko od trgovinskih kanalov okužbe v prejšnjih dekadah.

5.6 Turška kriza (2000)

V zadnjih desetletjih sta Turčijo prizadeli dve finančni krizi. Prva je izbruhnila v začetku 1994, v obdobju uravnavanega drsenja turške lire in presenetljivo ni vzbudila večjih mednarodnih pozornosti. Kriza v obdobju 2000-2001 je bila znatno ostrejša. Temeljni razlog zanjo pa je iskati v kombinaciji krhkega bančnega sektorja ter v vrsti povodov, ki so to krhkost razkrili. Če analiziramo podatke o turški ekonomiji v letu 2000 izolirano, lahko takoj opazimo slabe makroekonomske performanse, kot npr.: visoke zahteve po zadolževanju javnega sektorja, visoko razmerje deleža javnega dolga v bruto nacionalnem proizvodu, velik deficit bilance tekočih transakcij, visoko raven inflacije, visoke obveznosti finančnega sektorja v primerjavi z deviznimi rezervami. Poleg tega se je gospodarstvo soočilo z realno apreciacijo turške lire.

TABELA 14: MAKROEKONOMSKI INDIKATORJI TURČIJE OD LETA 1995 DO LETA 2001

Leto 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Tekoča bilanca -1,4 -1,3 -1,4 1 -0,7 -4,9 1,9 Neto kapitalski prilivi 2,7 3 3,7 -0,4 2,5 4,7 -8,7 - Kratkoročne invest. 2,2 1,5 0 0,7 4 2 -7,2 - Direktne investicije 0,5 0,3 0,3 0,3 0,1 0,1 1,9 - Portfolio investicije 0,1 0,3 0,9 -3,4 1,8 0,5 -2,4 Realni devizni tečaj 96,9 100 110,5 107,8 108,7 118,2 106,5

Vir: Õzatay, Sak, 2002 Vendarle pa bi po mnenju analitikov (Õzatay, Sak, 2002) izolirana obravnava teh variabl vodila v napačno sliko turške ekonomije. Turčija je namreč v začetku leta 2000 začela implementirati program IMF-a. Ta program je bil usmerjen v razreševanje makroekonomskih

59

neravnovesij in je dejansko uspel v določeni meri zaobrniti negativni trend. V primerjavi z letom 1999 je prišlo do močnega padca tako inflacije kot realne obrestne mere in signifikantnega povečanja primarnega presežka (v proračunu). Posledično se je delež dolga v javnem sektorju zmanjšal, prav tako tudi zahteve po javnem zadolževanju. Izvor povečane zaskrbljenosti pa je predstavljal rastoči deficit tekočih transakcij in realna apreciacija turške lire. Vendarle pa je pomemben del deficita v tekočem računu bilo pripisati zunanjemu šoku rastočih cen nafte in sistemu valeče vezave (crawling peg), za katerega se smatra, da je bil glavni razlog apreciacije. Poleg tega je program predvidel nadaljnjo fiskalno stiskanje za leto 2001. Sklepamo lahko, da kljub razmeroma šibkim fundamentalnim variablam v letu 2000, turško gospodarstvo ni izpolnilo predpogojev za finančno krizo prve generacije: proračunski deficit se je namreč v glavnem financiral preko emisije domačih dolžniških instrumentov in ne preko inflacijskega davka. Poleg tega so že delovali nekateri korektivni fiskalni ukrepi.

SLIKA 28: GIBANJE DEVIZNIH REZERV TURŠKE CENTRALNE BANKE V MILIJONIH USD

(JANUAR 1999 DO DECEMBER 2001)

Vir: http://home.ku.edu.tr/~cakcay/ozataysak.pdf Tudi argumenti za drugo generacijo so vprašljivi : visok kratkoročni javni dolg in šibek bančni sektor bi utegnila predstavljati osnovo za samo-izpolnjujoč napad, vzpodbujajoč špekulante k pričakovanju, da si vlada ne bo upala povišati obrestne mere, da bi branila valuto. Krugman sugerira, da v primeru, da špekulativni napad na valuto dejansko izzove spremembo fiksnega tečaja, to ni nujno negativni šok na zaposlenost in output. Ker je odstranjen moteč faktor, je lahko učinek na kratek rok celo pozitiven. V primeru Turčije do tega učinka evidentno ni prišlo : turško gospodarstvo je doživelo močno 8,5% kontrakcijo v letu 2001 po doseženi 6% gospodarski rasti v letu 2000.

60

Večina analiz o turški finančni krizi 200-2001 prihaja do zaključka, da je šlo za krizo z močnimi elementi tako imenovane tretje generacije kriz. Gre za tip kriz, ki je povezana s krhkostjo in slabostmi bančnega sektorja. Dobički v bančnem sektorju so bili močno odvisni od visoko donosnih kratkoročnih državnih papirjev povezanih z visoko inflacijo, kar pa je soočilo ta sektor z visoko občutljivostjo na dezinflacijo.

SLIKA 29: GIBANJE DEVIZNEGA TEČAJA V USD (JANUR 1999 DO DECEMBER 2001)

Vir: http://home.ku.edu.tr/~cakcay/ozataysak.pdf V bančnem sektorju sta vladala dva tipa dihotomije, in sicer med privatnimi in državnimi bankami ter med privatnimi bankami samimi. Medtem ko so bile državne banke bolj izpostavljene obrestnemu riziku pa so bile privatne banke bolj izpostavljene riziku deviznega tečaja. Cela vrsta srednje velikih bank je bila zelo skoncentrirana na trgovanje z državnimi dolžniškimi papirji in si sposojala zelo kratkoročno. V bančnem sektorju je bil močno prisoten faktor akumulacije rizika, ki se je odražal v rasti neiztrljivih dolgov, v problemih ročnosti kreditov ter v visoki občutljivosti na preobrat v kapitalskih tokovih.

5.7 Argentinska kriza (2001)

Argentinska vlada se je odločila v začetku devetdesetih let za dokaj radikalno rešitev inflacije, in sicer z vezavo pesa na ameriški dolar. Gre za režim fiksnega tečaja z denarno upravo. V tem režimu država zagotavlja popolno zamenljivost domače valute (pesa) v tujo valuto (dolar) po enotnem vnaprej zagotovljenem in nespremenljivem tečaju. Cilji, stabilizirati domačo valuto ter znižati inflacijo, so bili vidni takoj.

61

SLIKA 30: LETNA RAST BDP V ARGENTINI, BRAZILIJI, ČILU IN MEHIKI (OD 1990 DO 2000)

Brazilija Mehika Čile Argentina

Vir: http://www.ucm.es/BUCM/cee/doc/04-017/04017.pdf Dogodki od 1991 do 1995 so pokazali sledeče : inflacija se je vidno znižala, zabeležena je bila pozitivna gospodarska rast, tuji kapital je pritekal v državo. Težave v proračunu so uspešno reševali s kupninami od pospešene privatizacije. Težave se pojavijo, ko leta 1995 Mehiko zajameta dolžniška in valutna kriza. Mehiški peso, ki je bil vezan na dolar, je devalviral. Posledice devalvacije začuti tudi Argentina. Tuji vlagatelji so začeli dvomiti v zmožnosti argentinske vlade, da bi branila fiksni tečaj. Posledično so začeli umikati svoj kapital. Argentino doleti nepričakovan odtok tujega kapitala, kar je vodilo v likvidnostno krizo, ki se je kazala predvsem v propadu mnogih podjetij, ki niso bila več sposobna vračati kreditov. Problem argentinskega currency board-a (denarne uprave) je bil v tem, da se je z zniževanjem deviznih rezerv zmanjševala tudi količina denarja, kar pa je privedlo v konec robustne rasti BDP, ki jo je Argentina imela v devetdesetih letih.

SLIKA 31: REALNI EFEKTIVNI DEVIZNI TEČAJ IN LETNE STOPNJE IZVOZA BLAGA (V %), (OD 1990 DO 2001)

Vir: http://www.ucm.es/BUCM/cee/doc/04-017/04017.pdf

62

Argentinska kriza 2001 je ena najbolj odmevnih sodobnih kriz, ki je pomenila tako rekoč »vihar stoletja«. Vzroke za nastanek argentinske finančne krize lahko iščemo v predhodni brazilski krizi, ki je z devalvacijo valute močno vplivala na argentinsko gospodarstvo. Vzrokov za nastanek argentinske krize je veliko, vendar bi lahko pri tem poudarili, da je bila kriza rezultat kombinacije domačih in »uvoženih« (okužbenih) faktorjev. Da bi Argentina preprečila kolaps, je leta 1999 sprejela zakon, ki bi naj vzpostavil padajoči trend v javnem primanjkljaju in ga v nekaj letih vrnil nazaj na nevtralno raven. Vendar ta zakonodaja v Argentini ne prinesla želenih rezultatov, zaradi tega so se leta 2001 odločili in sprejeli nov zakon, katerega so poimenovali politika »ničelnega primanjkljaja«, s katero so želeli javne račune kar naenkrat uravnotežiti.

Argentina si je zamislila zniževanje s pomočjo znižanja plač zaposlenega prebivalstva in z znižanjem pokojnin, kar pa je povzročilo veliko negodovanje s strani prebivalstva, ki se s takšno politiko ni strinjalo. Argentinsko gospodarstvo je tega leta bilo že zelo zadolženo. V državi je vladala velika depresija, pogledi na prihodnost so bili zelo skeptični. Napovedi so se kaj kmalu začele uresničevati, saj je država z uvedbo politike »ničelnega primanjkljaja« naredila velik korak nazaj.

SLIKA 32: PRIKAZ GIBANJA INFLACIJE V ARGENTINI PO POSAMEZNIH LETIH

Vir: http://www.nationalbanken.dk/C1256BE9004F6416/side/Monetary_Review_4_Quarter_2001/$file/nb06.htm Problem argentinskega gospodarstva je bil tudi v količini uvoza, ki je bil znatno večji kakor izvoz. Zaradi tega je država potrebovala veliko več denarja, da je uvoženo blago tudi odplačala. Ker pa je bil izvoz mnogo nižji, je njen dolg neprestano naraščal. Tudi ostale fundamentalne variable so se tendenčno slabšale: plačilna bilanca, javni dolg in zunanji dolg.

63

SLIKA 33: PRIKAZ GIBANJA BDP V ARGENTINI IN DRUGIH DRŽAVAH

Vir: http://www.nationalbanken.dk/C1256BE9004F6416/side/Monetary_Review_4_Quarter_2001/$file/nb06.htm Decembra leta 2001 je mednarodni denarni sklad izgubil zaupanje v vlado in zavrnil financiranje za 1,3 milijona dolarjev. Argentina je že dan kasneje izjavila, da je suspendirala izplačilo tujih dolgov v vrednosti 141 milijonov dolarjev. Plačilna sposobnost države je bila tako na izredno nizki ravni in le čakali so dan, ko bodo državna izplačila v celoti zamrznjena. Ko je Argentina oznanila, da ima zamrznjene račune, so se po vsej državi pričeli protesti, ki so dokazovali, da se ljudje ne strinjajo z vladno politiko.

SLIKA 34: BILANCA TEKOČIH TRANSAKCIJ IN NJENE KOMPONENTE (V % BDP) 1992-2001

blago storitve transferi dohodki od investicij tekoči račun

Vir: http://www.ucm.es/BUCM/cee/doc/04-017/04017.pdf

64

Združene države in mednarodni denarni sklad so se strinjali, da Argentina nujno potrebuje njihovo pomoč, vendar so Argentini namenili premajhna finančna sredstva in še ta so bila veliko preveč razdrobljena. Argentinske partnerke in sosednje države pa so v času argentinske krize iskale načine, kako bi se lahko čim bolj obvarovale pred argentinsko krizo, da morebiti ne bi zajela tudi njihovega gospodarstva.

TABELA 15: GIBANJE NETO PRILIVOV KAPITALA V ARGENTINI (V MILIJARDAH USD IN PROCENTUALNO)

Leto 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1992-1998 % FDI 4,3 2,7 3,6 5,6 6,9 9,1 7,2 39,8 29,2 Portfolio investicije 2,9 35,2 9,8 4,7 12 11,6 10,7 87,2 64 Lastniški kapital 1,1 4,9 3,1 1,1 0,9 1,4 -0,2 12,5 9,1 Dolg 1,7 30,3 6,7 3,6 11,1 10,2 10,9 74,4 54,9 Skupaj 9,2 19,2 17 17,5 20,9 29,1 23,3 136,2 100

Vir: http://www.ucm.es/BUCM/cee/doc/04-017/04017.pdf Junija 2001 je Argentina ponovno zapadla v krizo, pri čemer ji je želel pomagati Mednarodni denarni sklad, ki ji je za pomoč namenil 8 milijard dolarjev pomoči. 5 milijard dolarjev bi naj Argentina prejela septembra leta 2001, preostale tri milijarde pa nekoliko kasneje. Kredit je Mednarodni denarni sklad Argentini namenil, da bi si povečala rezerve in da bi se ojačala konvertibilnost, vendar so kasnejše raziskave pokazale, da posojilo ni imelo učinka, saj trgi niso pozitivno sprejeli ponujene pomoči, kar je Argentino pripeljalo še bližje h kolapsu. 24. decembra 2001 je javni dolg Argentine narasel na 144,5 milijarde dolarjev in kolaps argentinskega gospodarstva je bil neizbežen. Argentina bi za stabiliziranje svojega gospodarstva potrebovala mednarodno denarno pomoč, katere pa ni bilo od nikoder, saj so se vse mednarodne denarne organizacije umaknile in nobena ni želela prevzeti skrb za nastalo situacijo.

Koncentrirana kronologija dogodkov: 1998 Prenos azijske krize v Rusijo in nato v Brazilijo. Argentina pride v III.

kvartalu v recesijo in v povečanje brezposelnosti. januar 1999 Brazilija devalvira, kar oteži argentinski izvoz, ki je kar 30% usmerjen v

Brazilijo. marec 2000 stand – by sporazum z IMF maj 2000 redukcija proračunskih izdatkov za 1 milijardo dolarjev junij 2001 restrukturiranje 29,5 milijard dolarjev dolga, 7% devalvacija november 2001 naval na banke, izguba deviznih rezerv, nemiri december 2001 nov ekonomski plan (nova valuta, plan, zaposlenost) januar 2002 konec currency board-a, 29% devalvacija, IMF krediti

65

Ekonomski ukrepi sprejeti po 2002 so Argentino že po letu dni povrnili v obdobje rasti. Močna devalvacija je pospešila izvoz, povrnila tuje direktne investicije in pospešila gospodarsko rast. Tako je BDP v letu 2003 porasel kar za 8,3% in v letu 2004 za 9,1%. Devalvacijski šok je sprva povečal inflacijo, ki pa je kmalu prešla v močno dezinflacijo.

66

6 SKLEP Empirične raziskave determinant, pojavnih oblik in mehanizmov finančnih kriz ne dajejo enoznačnih odgovorov. Primerjava študij sodobnih finančnih kriz jasno kaže, da med analitiki ni konsenza niti o diagnozah niti o preventivi kriz. Morda je to najbolj razvidno na azijski krizi 1997, tako rekoč učnem primeru vseh sodobnih finančnih kriz, kjer so se avtorji diferencirali v tri skupine : (i) prva grupa avtorjev poudarja pomen napačnega makro managementa, pri čemer priznavajo, da so bile fundamentalne variable bolj zdrave kot v prejšnjih krizah ; (ii) druga skupina analitikov kot glavni dejavnik krivi »čredno obnašanje« - to je prekomerno reakcijo v obnašanju tujih finančnih trgov; (iii) tretja skupina razlag poudarja pomen kombinacije šibkih (krhkih) domačih finančnih trgov – kot rezultat neustrezne finančne regulacije in odpiranja – ter velikih in volatilnih kapitalskih prilivov in odlivov. Problem sodobnih finančnih kriz je še vedno njihova nepredvidljivost. Kljub obsežnim raziskavam sistema indikatorjev zgodnjega opozarjanja, se relevantni vodilni indikatorji kriz pomembno diferencirajo po posameznih primerih kriz – ekonomske analize pa do sedaj niso uspele popolno zajeti institucionalnega in političnega faktorja. Ob zavedanju političnih faktorjev o pomenu zdrave ekonomske politike je opaziti prenos pozornosti dejavnikov in povodov za krize s področja fundamentalnih variabl na značilnosti finančnega sistema ter okužbenih faktorjev. Za četrto generacijo kriz pa se pričakuje širitev fokusa obravnave na problematiko premoženjskih trgov. Pomen bančnega in nasploh finančnega sektorja v tretji generaciji finančnih kriz odraža zaskrbljenost vsled sočasnega pojavljanja valutnih in bančnih kriz (twin crises), ki imajo najhujše rušilne učinke. Analitiki so si zelo enotni v tem, da tu igra pomembno vlogo napačno vodena politika finančne liberalizacije. Iz razmer ekstenzivnih državnih intervencij so se mnoge države zagnale v drugo skrajnost - podreguliranost finančnega sektorja. To se odraža v ukinitvi limitov kreditiranja, limitov obrestnih mer, odprave administrativnih omejitev pri kapitalskih transakcijah s tujino, rahljanje bančnega nadzora, ukinitev omejitev pri podjetniškem financiranju itd.. Prekomerna liberalizacija in odpiranje sta privedla v vrsto nevarnih učinkov: sposojanja v tujini v tuji valuti in nadaljnje kreditiranje doma v lokalni valuti (currency mismatch), kratkoročna tuja sposojanja in nadaljnje domače dolgoročno kreditiranje (maturity mismatch), popolnoma sproščeni nakup in prodaja valut s strani tujih bank itd. Takšne razmere povzročajo zelo povečano občutljivost ekonomij na volatilne in hitro obrnljive kapitalske tokove v kontekstu vztrajajočih deficitov v bilanci tekočih transakcij in velikih kratkoročnih kapitalskih prilivov. Pogosto pa je prekomerno hitra finančna deregulacija povečala tudi delež neizterljivih dolgov bank in ostalih institucij. Da bi uredili finančni sistem, izboljšali njegovo regulacijo in nadzor ter povečali transparentnost, je potrebna vrsta korakov. V empiričnih študijah so se kot najbolj nujni pokazali : državni nadzor in preudarna regulacija naj bodo razvijani s ciljem kreiranja učinkovitih sistemov kontrole tveganja, ustreznih kapitalskih zahtev, kapacitet posojilodajalca v skrajni sili, kontrole tujih bančnih transakcij, izboljšanja razkritja informacij in vseh aktivnosti, ki izboljšujejo kompetentnost upravljanja.

67

Domači finančni deregulaciji mora predhoditi kreiranje ustreznega nadzora in skrbne regulacije. Finančno odpiranje mora slediti in ne prehitevati krepitev domačega finančnega sektorja. Zagotovo pa predstavlja v sodobnih razmerah največji izziv okužba in možnost njenega prenosa. Fascinantno je dejstvo, da lahko kriza v državi, ki predstavlja manj kot en odstotek svetovnega outputa (Rusija), povzroči tako rušilne učinke na svetovnih kapitalskih trgih, ali da npr. brazilska borza pade za 50% med rusko krizo. Kljub velikemu napredku pri raziskovanju okužbenih kriz še vedno ni profesionalnega konsenza o definiciji okužbe. Navkljub empiričnim naporom si je danes večina analitikov enotna, da je še prezgodaj lotiti se okužbe z novo regulativo, vse dokler se ne doseže boljše teoretsko razumevanje mehanizmov, preko katerih se šoki prenašajo med trgi in dokler ni dovolj znanja o tem, kateri teoretični kanali so relevantni. Že poznanim in uveljavljenim kanalom okužbe, kot so npr.: realne povezave in okužba preko skupnega posojilodajalca se dodajajo novi kanali transmisije; okužba preko finančnih institucij, okužba preko finančnih trgov, okužba preko interakcij finančnih institucij in trgov itd. Prenos teže okužbenih kanalov v finančno sfero pomeni, da mora ekonomska politika zagotoviti večjo produkcijo javnih informacij ter urediti zakonodajo s področja insiderskega trgovanja. Takšna prizadevanja bi lahko vodila v izboljšanje funkcij trga, v zmanjšanje nepotrebne okužbe in s tem bolje zavarovala države z zdravimi fundamentalnimi variablami pred izbruhom krize. Empirična testiranja in analize sodobnih finančnih kriz nazorno kažejo na to, da so krize po pravilu večplastne, kompleksne v smislu sočasne pojave na različnih področjih in trgih, ter da se pri njihovem pojasnjevanju ne sme zapostaviti fenomen finančne panike. Ta element kriz pridobiva na pomenu, zato so poleg ekonometričnih študij vse bolj potrebne behavioristične analize. Samo komplementaren pristop omogoča dovolj argumentirano diagnozo kriz in s tem temelj za ukrepanje ekonomske politike.

68

7 LITERATURA 1. Abel, B. Andrew in Bernanke S. Ben. 2005. Macroeconomics. Pearson Education. 2. Blanchard, Oliver. 1997. Macroeconomics. Prentice Hall 3. Bustelo, Pablo. 2004. Capital Flows and Financial Crises: A Comparative Analysis of East Asia (1997-98) and Argentina (2001-02) (online). Dostopno na: http://www.ucm.es/BUCM/cee/doc/04-017/04017.pdf 4. Bustelo, Pablo. 1998. The East Asian Financial Crises: An Analytical Survey (online). Dostopno na: http://www.ucm.es/info/eid/pb/ICEIwp10.pdf 5. Caprio, Gerard Jr. in Daniela Klingebiel. 1996. Bank insolvencies: Cross-Country Experience. Policy Research. WB Working Paper 1620. Washington: The World Bank. 6. Calvo, Guillermo A. in Carmen M. Reinhart. 2000. Fear of Floating. NBER Working Paper. No. 7993. November. 7. Chari, V.V. and Patric Kehoe. 1997. Hot Mony. NBER Working Paper. No. 6007. April. 8. Chang, Roberto in Andres Velasco. 1998. Financial Crises in Emerging Markets. NBER Working Paper. No. 6606. Junij. 9. Corsetti, Giancarlo. Paolo Pesenti in Noel Roubini.1998a. Paper Tigers? A Model of Asian Crisis. NBER Working Paper. No. 6783. November 10. Corsetti, Giancarlo. Paolo Pesenti. in Noel Roubini. 1998b. What Caused the Asian Currency and Financial Crises? MBER Working Paper. No. 6833 in 6834. December. 11. Dabrowski, Marek. 2003. Currency Crises in Emerging – Market Economies: Causes, Consequences and Policy Lessons. Dostopna na : www.case.com.pl/upload/publikacja_plik/rc51.pdf 12. Daniels, P. Joseph in David Van Hoose. 2001. International Monetary and financial economic. Sauth Western Publishing. 13. Drazen, Allan. 1999. Political Contagion in Currency Crises. NBER Working Paper. No. 7211. Julij. 14. Eichengreen, Barry. Andrew K. Rose in Charles Wyplosz. 1994. Spesulative Attacks on Pegged Exchange Rates: An Empirical Exploration with special Reference to the European Monetary System. NBER Working Paper. No. 4898. Oktober. 15. Fane, George. 2000. Capital Mobility, Exchange Rates and Economic Crises. Northampton: Edvard Elgar. 16. Flood, Robert P.. Peter M. Garber in Charles Kramer. 1995. Collapsing Exchance rate Regimes: Another Liner Examples. NBER Working Paper . No. 5318. oktober

69

17. Frankel, Jeffrey A. in Andrew K. Rose. 1996. Currency Crashes in Emerging Markets: Empirical Indicators. NBER. Working Paper, No. 5437. Januar. 18. Gavin, Michael in Ricardo Hausmann. 1998. The Roots of Banking Crises: The Macroeconomic Context (online). Dostopno na: http://ksghome.harvard.edu/~rhausma/WP/pubWP-318.pdf 19. Gracio, Allessi. 2005. Financial stability report. Praga: CZECH National Bank. 20. Gracio, Allessi. 2006. Financial stability report. Praga: CZECH National Bank. 21. Strašek, Sebastjan in Timotej Jagrič. 2004. Sektorska ekonomika. Maribor: Ekonomsko poslovna fakulteta. 22. Jakubiak, Malgorzata. 2000. Indicators of Currency Crisis: Empirical Analysis of Some Emerging and Transition Economies. CASE – Center for Social and Economic Research, Warsaw: Studies and Analyses. no. 218. 23. Jakubiak, Malgorzata. 2001. Choice of Exchange Rate Regime and Currency Crashes. CASE Reports No. 41. 24. Kaminsky Graciela, Lizondo Saul, in Carmen Reinhart (1998) : Leading Indicators of Currency Crises. IMF Staff Papers. Vol. 45. No. 1. 25. Kaminsky Graciela, in Carmen, Reinhart (1999) : The twin Crises: the Causes of banking and Balance – of – Payments problems, The American Economic Review. Vol. 89. No. 3. 26. Krugman, Paul. 1979. A model of balance of payments crises. Jurnal of Money, Credit and Banking. vol. 11. str. 311-325. 27. Krugman, Paul. 1998. Asia : What Went Wrong. Fortune. Marec 2. 28. Krugman, Paul. 1998 b. What Happened to Asia? MIT. Mimo. Januar. 29. Krugman, Paul. 1999. Balance Sheets, the transfer Problem, and Financial Crises, preliminary draft. Dostopno na : www.mit.edu/people/krugman 30. Masson, Paul R.. 1999. Contagion: macroeconomic models with multiple equilibria. Journal of International Money and Finance. Vol. 18. str. 587-602. 31. Maučec, Mateja. 2002. Finančne krize in sistemi zgodnjega opozarjanja. Ljubljana: Ekonomsko poslovna fakulteta v Ljubljani. 32. Mckinnon, Ronald in Huw Phil.1996. Credibile Liberalization end International capital Flows: the »Overborrowing syndrom«. Chicago: The university of Chicago Press. 33. Mishkin, Frederic S.. 2001. Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in Emerging Market Countries. Cambridge: National Bureau of Economic Research. NBER working paper no. 8087.

70

34. Mrak, Mojmir. 2002. Mednarodne finance. Ljubljana: Gospodarski Vestnik Založba. 35. Mundell, Robert A..1960. The Monetary Dynamic of Internacional Adjustment under Fixed and Flexible Exchange rates. Quarterly Journal of Economic. V. LXXIV. n. 2. str. 227-257. 36. Obstfeld, Maurice. 1997. Models of Curency Crises with Self-fulfilling Features. NBER Working paper. No. 4640. September. 37. Õzatay, Fatih in Güven Sak. 2002. The 2000-2001 financial crisis in Turky, central Bank of turky and Ankara Univesity. Dostopno na: http://home.ku.edu.tr/~cakcay/ozataysak.pdf 38. Poirson, Helene. 2001. How do countries Choose Their Exchange Rate Regime? IMF Working Paper. No. 01/46. April. 39. Radelet, Steven in Jeffrey Sachs. 1998. The Onset of the East Asian financial Crisis. NBER Working Paper. No. 6680. Avgust. 40. Rother, Larry. 1999. Crisis Is Deepening in Brazilian Financial Markets (online). Dostopno na: partners.nytimes.com/.../011599brazil-econ.html 41. Salvatore, Dominic. 2001. International Economics. New York: John Willey& Sons. 42. Soros, George. 2003. Globalizacija. Ljubljana: Učila Internacional. 43. Sørensen, Morten Roed. 2001. Argentina's Crises (online). Dostopno na: http://www.nationalbanken.dk/C1256BE9004F6416/side/Monetary_Review_4_Quarter_2001/$file/nb06.htm 44. Tratnjek, Maruša. 2002. Ruska finančna kriza leta 1998. Ljubljana: Ekonomsko poslovna fakulteta v Ljubljani. 45. Trinkunas, Harold in Boureston, Jack. 2002. Financial and Political Crisis in Argentina: Walking a Wobbly Tightrope (online). Dostopno na: http://www.ccc.nps.navy.mil/si/mar02/latinAmerica.asp 46. Wade, R. 1990. Governing the Market. Princeton: Princeton University Press. 47. Zak, J. Paul. 1999. Currency Crises, Monetary Union and the Conduct of Monetary Policy. Northampton: Manton Typesetters.

71

Kazalo slik in tabel Slika 1: Čezmejne transakcije obveznic in delnic (ZDA, Nemčija, Japonska) ....................................... 9 Slika 2: Pomen posameznih institucionalnih investitorjev .................................................................... 12 Slika 3: Portfolio alokacija institucionalnih .......................................................................................... 13 Slika 4: Prikaz členitve modela 2. generacije plačilno bilančih kriz ..................................................... 17 Slika 5: Upadanje deviznih rezerv v Franciji v krizi ems ...................................................................... 18 Slika 6: Gibanje BDP v času bančne krize po posameznih državah Latinske Amerike ........................ 28 Slika 7: Blagovna menjava v obdobju bančne krize v Latinski Ameriki .............................................. 28 Slika 8: Indikatorji zunanjega dolga po posameznih državah ............................................................... 37 Slika 9: Mednarodno posojanje v državi v razvoju ............................................................................... 38 Slika 10: Kratkoročnih in dolgoročnih obrestnih mer ........................................................................... 41 Slika 11: Proračunska bilanca Nemčije ................................................................................................. 41 Slika 12: Rast realnega BDP ................................................................................................................. 42 Slika 13: Tequila efekt .......................................................................................................................... 43 Slika 14: Dogajanje v Mehiški finančni krizi ........................................................................................ 44 Slika 15: Gibanje tečajev azijskih valuth .............................................................................................. 45 Slika 16: Gibanje tečajev azijskih valut (tajvan, Hokgkong, singapur) ................................................ 45 Slika 17: Gibanje delnic na borznem trgu osmih držav ........................................................................ 47 Slika 18: Gibanje delnic na borznem trgu osmih držav ........................................................................ 48 Slika 19: Gibanje na azijskih borznih trgih od januarja 1997 do maja 1998 izraženo v lokalni valuti . 48 Slika 20: Gibanje na azijskih borznih trgih od januarja 1997 do maja 1998 izraženo v lokalni valuti . 48 Slika 21: Gibanje borznega indeksa od junija 1998 do junija 1999 (v%) ............................................. 52 Slika 22: Tekoči račun olačilne bilance Rusije v milijardah USD ........................................................ 54 Slika 23: Gibanje deviznih rezerv Centralne banke RusijE .................................................................. 54 Slika 24: prikaz ročnosti Ruskega dolga v rubljih, maja 1998 .............................................................. 55 Slika 25: Prikaz gibanja deficita v plačilni bilanci BRAZILIJE ........................................................... 56 Slika 26: Gibanje menjalnega tečaja v času močne devalvacije v Braziliji .......................................... 57 Slika 27: Prikaz gibanja proizvodnje mesec po koncu Brazilske krize ................................................. 58 Slika 28: Gibanje deviznih rezerv turške centralne banke v milijonih usd ........................................... 59 Slika 29: Gibanje deviznega tečaja v usd .............................................................................................. 60 Slika 30: Letna rast bdp v argentini, braziliji, čilu in mehiki ................................................................ 61 Slika 31: Realni efektivni devizni tečaj in letne stopnje izvoza blaga (v %), (od 1990 do 2001) ......... 61 Slika 32: Prikaz gibanja inflacije v Argentini po posameznih letih ...................................................... 62 Slika 33: Prikaz gibanja BDP v Argentini in drugih državah ................................................................ 63 Slika 34: bilanca tekočih transakcij in njene komponente (V % BDP) 1992-2001 ............................ 63 Tabela 1: Vračila tujega dolga in svetovna blagovna menjava ............................................................... 9 Tabela 2: Indikatorji zgodnjega opozarjanja ......................................................................................... 22 Tabela 3: obnašanje izbranih indikatorjev opozarjanja ......................................................................... 23 Tabela 4: Jakost valutnih kriz merjena z izgubo deviznih rezerv in nominalne depreciacije domače valute ..................................................................................................................................................... 26 Tabela 5: Razlika med realnimi obrestnimi merami v krizah ............................................................... 27 Tabela 6: dolžina in stroški bančnih kriz ............................................................................................... 31 Tabela 7: Nominalni in realni devizni tečaj med Mehiko in ZDA, 1990 – 1994 .................................. 42 Tabela 8: Bilance tekočih računov (v %bdp), 1995-1997 ..................................................................... 46 Tabela 9: domači krediti privatnemu sektorju (kot % bdp) ................................................................... 47 Tabela 10: Makroekonomski indikatorji v vzhodni Aziji ..................................................................... 49 Tabela 11: Gibanje BDP v vzhodni Aziji (podatki so podani v %) ...................................................... 51 Tabela 12: Prikaz terjatev mednarodnih bank do Rusije ....................................................................... 53 Tabela 13: Terjatve mednarodnih bank do Brazilije v milijardah USD ................................................ 57 Tabela 14: Makroekonomski indikatorji Turčije od leta 1995 do leta 2001 ......................................... 58 Tabela 15: Gibanje neto prilivov kapitala v Argentini .......................................................................... 64

72

ŽIVLJENJEPIS OSEBNI PODATKI : Ime in priimek : Nataša Špes Datum rojstva : 01.05.1978 Naslov: Majarjeva ulica 20 Telefon: 040-750-000 E-naslov : natasa.spes@mobilnoreklamiranje.si IZOBRAZBA : 1993-1997 1. gimnazija Maribor gimnazijska maturantka 1997-2004 EPF – Maribor, diplomirana ekonomistka DELOVNE IZKUŠNJE : 1997-2003 Biro Vega, biro za projektiranje in arhitekturo 2003-2004 Poravnava d.o.o.

Vodja poslovne enote Ptuj 2004 INTEGRA d.o.o. in ARDEN d.o.o.

vodja marketinga za znamki TOYOTA in BMW

2006 Mobilno reklamiranje d.o.o. direktor DODATNA IZOBRAŽEVANJA : 1994 intenzivni tečaj angleškega jezika v Angliji 1998 intenzivni tečaj računalniškega programa A – CAD na Andragoškem zavodu 2004-2005 zaključila izpite podiplomskega študija

poslovne finance