raport o inflacji marzec 2012

Raport o inflacji marzec 2012 r.Narodowy Bank Polski Rada Polityki Pieninej

Warszawa, marzec 2012 r.

2

Raport o inflacji - marzec 2012 r.

Raport o inflacji jest dokumentem przedstawiajcym ocen Rady Polityki Pieninej (RPP) dotyczc przebiegu biecych i przyszych procesw makroekonomicznych wpywajcych na inflacj. Przedstawiona w rozdziale 4 Raportu projekcja inflacji i PKB zostaa opracowana w Instytucie Ekonomicznym Narodowego Banku Polskiego. Nadzr merytoryczny nad pracami zwizanymi z projekcj sprawowa Andrzej Sawiski, Dyrektor Generalny Instytutu Ekonomicznego. Do opracowania projekcji wykorzystano model makroekonomiczny NECMOD. Zarzd NBP zaakceptowa przekazanie projekcji Radzie Polityki Pieninej. Projekcja inflacji stanowi jedn z przesanek, na podstawie ktrych Rada Polityki Pieninej podejmuje decyzje w sprawie stp procentowych NBP.

Zakres czasowy analizy przedstawionej w Raporcie jest uwarunkowany dostpnoci danych makroekonomicznych. Z kolei periodyzacja analizy (podzia na podokresy) jest uwarunkowana ksztatowaniem si poszczeglnych zmiennych. W Raporcie zostay uwzgldnione dane dostpne do 23 lutego 2012 r.

PSPIS TRECISynteza ........................................................................................................................................ 5 1. Otoczenie polskiej gospodarki................................................................................................... 9 1.1. 1.2. 1.3. 1.4. 2.1. Aktywno gospodarcza na wiecie ........................................................................................ 9 Ramka 1. Konkurencyjno pastw czonkowskich strefy euro i jej determinanty .............. 13 Procesy inflacyjne za granic ................................................................................................ 17 Midzynarodowe rynki finansowe i polityka pienina za granic ...................................... 18 Ramka 2. Luzowanie ilociowe polityki pieninej przez gwne banki centralne ............... 21 wiatowe rynki surowcw .................................................................................................... 25 Procesy inflacyjne ................................................................................................................. 27 2.1.1. 2.1.2. 2.1.3. 2.1.4. 2.1.5. Ceny towarw i usug konsumpcyjnych ............................................................... 27 Inflacja bazowa .................................................................................................... 29 Ceny produkcji sprzedanej przemysu ................................................................. 30 Ceny importu........................................................................................................ 30 Oczekiwania inflacyjne ......................................................................................... 31 2. Gospodarka krajowa................................................................................................................27

Ramka 3. Oczekiwania inflacyjne profesjonalnych prognostw wedug Ankiety Makroekonomicznej NBP ...................................................................................................... 32 2.2. Popyt i produkcja .................................................................................................................. 33 2.2.1. 2.2.2. 2.2.3. 2.2.4. 2.2.5. 2.3. 2.4. Popyt konsumpcyjny ............................................................................................ 34 Popyt inwestycyjny .............................................................................................. 36 Popyt sektora finansw publicznych.................................................................... 38 Eksport i import.................................................................................................... 40 Produkcja ............................................................................................................. 41

Sytuacja finansowa w sektorze przedsibiorstw .................................................................. 42 Rynek pracy ........................................................................................................................... 43 2.4.1. 2.4.2. Zatrudnienie i bezrobocie .................................................................................... 43 Pace i wydajno ................................................................................................. 45 Ceny aktyww finansowych i stopy procentowe................................................. 47 Ceny mieszka...................................................................................................... 48 Kurs walutowy...................................................................................................... 49 Kredyty ................................................................................................................. 50 Depozyty i agregaty monetarne........................................................................... 53

2.5.

Rynki aktyww ...................................................................................................................... 47 2.5.1. 2.5.2. 2.5.3.

2.6.

Kredyt i pienidz.................................................................................................................... 50 2.6.1. 2.6.2.

2.7.

Bilans patniczy...................................................................................................................... 54

4


3. Polityka pienina w okresie listopad 2011 r. - marzec 2012 r. ..................................................57 4. Projekcja inflacji i PKB..............................................................................................................71 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. 4.6. Synteza .................................................................................................................................. 72 Otoczenie zewntrzne .......................................................................................................... 75 Gospodarka polska w latach 2012-2014 ............................................................................... 77 Bieca projekcja na tle poprzedniej .................................................................................... 84 rda niepewnoci projekcji ................................................................................................ 87 Omwienie danych, ktre napyny po 24 stycznia 2012 r. ................................................ 89

5. Wyniki gosowa RPP w okresie padziernik 2011 r. - stycze 2012 r. ........................................93

SYNTEZASynteza

W II poowie 2011 r. tempo wzrostu gospodarczego na wiecie ksztatowao si na niskim poziomie, przy czym obserwowane byo znaczne zrnicowanie koniunktury w poszczeglnych gospodarkach. W Stanach Zjednoczonych tempo wzrostu PKB w ujciu kwartalnym przyspieszyo, w strefie euro utrzymao si na poziomie zblionym do zera, za w najwikszych gospodarkach wschodzcych tempo wzrostu PKB w ujciu rocznym cho pozostao dodatnie obniyo si. W II poowie 2011 r. problemy fiskalne krajw strefy euro przyczyniay si do utrzymania niepewnoci co do przyszego ksztatowania si koniunktury w gospodarce wiatowej i negatywnie wpyway na nastroje uczestnikw ycia gospodarczego. Czynnikiem negatywnie oddziaujcym na wzrost gospodarczy w niektrych gospodarkach rozwinitych pozostaje wysoki poziom bezrobocia, wci niekorzystna sytuacja na rynku nieruchomoci oraz trwajcy nadal proces dostosowa w bilansach sektora finansowego i niefinansowego. Od publikacji poprzedniego Raportu stopniowy spadek cen surowcw oraz spowolnienie aktywnoci gospodarczej na wiecie sprzyjay obnieniu si inflacji zarwno w gospodarkach rozwinitych, jak i wschodzcych, cho inflacja w wikszoci krajw pozostaa na podwyszonym poziomie. W gospodarkach rozwinitych i najwikszych gospodarkach wschodzcych czynnikiem ograniczajcym wzrost inflacji byo osabienie dynamiki cen energii. Natomiast w gospodarkach regionu Europy rodkowo-Wschodniej funkcjonujcych w ramach reimu pynnego kursu walutowego czynnikiem wpywajcym na wzrost inflacji bya deprecjacja kursw walutowych. W ostatnim okresie utrzymyway si napicia na midzynarodowych rynkach finansowych. Ulegy one jednak w styczniu i lutym br. pewnemu zagodzeniu z uwagi na lepsz ni oczekiwano sytuacj w gospodarce amerykaskiej, zmniejszenie niepewnoci co do rozwoju sytuacji gospodarczej w strefie euro, a take pozytywn reakcj rynkw na dziaania gwnych bankw centralnych ogoszone na przeomie 2011 i 2012 r. Indeksy giedowe w Stanach Zjednoczonych, Europie i Ameryce Poudniowej wzrosy, czemu sprzyjaa stabilizacja oczekiwa rynkowych dotyczcych tych gospodarek, natomiast indeksy na giedach azjatyckich spady w zwizku z pogorszeniem oczekiwa dotyczcych tych krajw gospodarek. Rentownoci obligacji amerykaskich i niemieckich pozostaway na niskim poziomie. Jednoczenie zmienno na rynkach walutowych ulega pewnemu zmniejszeniu. W krajach strefy euro najbardziej dotknitych kryzysem zaduenia utrzymyway si obawy o moliwo finansowania potrzeb poyczkowych tych gospodarek oraz o kondycj europejskiego sektora bankowego. W rezultacie rentownoci obligacji oraz ceny CDS dla obligacji skarbowych tych krajw pozostaway na wysokim poziomie. Od publikacji poprzedniego Raportu gwne banki centralne zwikszyy skal ekspansji monetarnej. Fed, Bank Anglii oraz Narodowy Bank Szwajcarii utrzymyway krtkoterminowe stopy procentowe na historycznie niskim poziomie, przy czym FED w styczniu br. wyduy horyzont moliwego utrzymania niezmienionych stp procentowych z poowy 2013 r. do koca 2014 r., natomiast Bank Anglii w lutym br. zwikszy skal programu zakupu aktyww finansowych. Z kolei, Europejski Bank Centralny (EBC) pod koniec 2011 r. dwukrotnie obniy stopy procentowe. Ponadto, EBC przeprowadzi dodatkowe dugoterminowe operacje zasilajce w pynno instytucje finansowe w strefie euro i poszerzy zakres akceptowanych zabezpiecze. Rwnie wiele bankw centralnych

6


gospodarek wschodzcych oraz maych gospodarek rozwinitych luzowao polityk pienin, cho niektre banki centralne gospodarek wschodzcych dokonyway dalszego zacieniania polityki pieninej. Niektre banki centralne krajw wschodzcych nadal interwenioway na rynkach walutowych, jednak aprecjacja ich walut na pocztku 2012 r. przeoya si na stopniowy zanik ich aktywnoci na rynku. W Polsce roczna dynamika cen towarw i usug konsumpcyjnych, po spadku w okresie czerwiecwrzesie 2011 r. do 3,9%, w kolejnych miesicach ponownie wzrosa, osigajc w grudniu 2011 r. poziom 4,6%. Wedug wstpnych danych GUS, w styczniu 2012 r. inflacja obniya si do 4,1%. Tym samym, w caym analizowanym okresie inflacja ksztatowaa si wyranie powyej celu inflacyjnego NBP, ktry wynosi 2,5%. Na przyspieszenie inflacji w IV kw. 2011 r. zoy si wzrost wszystkich gwnych kategorii cen, najsabszy w przypadku cen usug, ktrych dynamika bya stosunkowo stabilna. W omawianym okresie wzrost inflacji by gwnie zwizany ze znaczn deprecjacj zotego w II poowie 2011 r. Osabienie zotego przyczynio si zarwno do wzrostu cen energii, w tym przede wszystkim paliw, jak i cen ywnoci. Do wzrostu inflacji w IV kw. ub.r. przyczyni si te wzrost cen administrowanych i regulowanych. Obnienie si inflacji w styczniu 2012 r. wynikao przede wszystkim z wyganicia wpywu ubiegorocznej podwyki stawek VAT, a take ze spadku cen lekw. Wpyw czynnikw popytowych na inflacj CPI w analizowanym okresie by ograniczony. Wskazuje na to wyrane osabienie dynamiki popytu konsumpcyjnego w IV kw. 2011 r. zwizane z pogorszeniem si sytuacji na rynku pracy w stosunku do poprzedniego kwartau (obnienie dynamiki wynagrodze oraz wzrost bezrobocia), a take ze sabnc dynamik kredytw dla gospodarstw domowych. Rosncej inflacji CPI w okresie padziernik-grudzie 2011 r. towarzyszy wzrost inflacji bazowej (wskanik inflacji bazowej po wyczeniu cen ywnoci i energii wzrs z 2,8% w padzierniku ub.r. do 3,1%. w grudniu ub.r.). Wzrost inflacji bazowej by rwnie efektem podwyek cen administrowanych i regulowanych oraz deprecjacji kursu zotego. Wedug wstpnych szacunkw NBP, w styczniu 2012 r. wskanik inflacji bazowej po wyczeniu cen ywnoci i energii obniy si do ok. 2,6% r/r, co wynikao gwnie ze spadku cen lekw, a take w mniejszym stopniu z wyganicia wpywu ubiegorocznej podwyki stawek VAT. Tempo wzrostu cen produkcji sprzedanej przemysu wzroso w II poowie 2011 r., co byo gwnie efektem deprecjacji zotego i zwizanego z tym wzrostu cen ropy naftowej wyraonych w zotych. W III kw. 2011 r. roczna dynamika cen towarw importowanych wyraonych w zotych nadal ksztatowaa si na wysokim, cho nieco niszym ni w poprzednim kwartale poziomie, a w IV kw. 2011 r. wzrosa. Pomidzy lipcem 2011 r. a lutym br. obniyy si prognozy inflacji analitykw sektora finansowego w horyzoncie roku, utrzymujc si w pamie waha inflacji 1,5%-3,5% i przyjmujc wartoci znaczco nisze od biecej inflacji. Jednoczenie oczekiwania inflacyjne osb prywatnych i przedsibiorstw wzrosy w okresie padziernik 2011 r. luty 2012 r. i ksztatoway si powyej grnej granicy pasma waha i powyej biecej inflacji. W II poowie ub.r. tempo wzrostu PKB utrzymao si na relatywnie wysokim poziomie. Dynamika PKB wyniosa 4,2% r/r w III kw. i 4,3% r/r w IV kw. wobec 4,3% r/r w II kw. 2011 r. ub.r. W porwnaniu z poprzednimi kwartaami w II poowie 2011 r. spowolni wzrost popytu krajowego. W kierunku wzrostu dynamiki popytu krajowego oddziaywao dalsze przyspieszenie dynamiki inwestycji, natomiast w kierunku jej obnienia niszy ni w poprzednich kwartaach wzrost konsumpcji

Synteza

7

oraz ujemny w IV kw. 2011 r. wkad zmiany zapasw. Nieco wzrosa dynamika eksportu, podczas gdy tempo wzrostu importu spowolnio. W 2011 r. nastpio wyrane zmniejszenie deficytu w finansach publicznych. Do tej poprawy przyczyni si szereg dziaa ograniczajcych deficyt zawartych w Ustawie budetowej na rok 2011, relatywnie wysoki wzrost nominalnego PKB oraz uchwalone w marcu ub.r. obnienie wymiaru skadki trafiajcej do otwartych funduszy emerytalnych (OFE). W III kw. 2011 r. sytuacja finansowa przedsibiorstw pozostaa dobra, pomimo spadku ich wyniku finansowego wobec II kw. 2011 r. Wskaniki rentownoci i pynnoci pozostay relatywnie wysokie, przy czym szczeglnie dobr sytuacj pynnociow charakteryzoway si due przedsibiorstwa oraz eksporterzy. W II poowie 2011 r. tempo wzrostu zatrudnienia w gospodarce pozostao na niskim poziomie, przy jednoczesnym spowolnieniu tempa wzrostu zatrudnienia w sektorze przedsibiorstw. Wzrostowi liczby aktywnych zawodowo towarzyszyo podwyszenie stopy bezrobocia. Napywajce dane wskazuj, e zarwno nominalna dynamika wynagrodze w gospodarce, jak i nominalna dynamika jednostkowych kosztw pracy pozostaway w ostatnim okresie umiarkowane. Jednoczenie, w warunkach podwyszonej inflacji, realny wzrost wynagrodze by niski. Od publikacji poprzedniego Raportu Rada Polityki Pieninej nie zmienia stp procentowych, pozostawiajc stop referencyjn na poziomie 4,50%. Jednoczenie krzywa dochodowoci wypaszczya si przy pewnym wzrocie rentownoci na krtkim kocu krzywej majcym zwizek z wyganiciem oczekiwa uczestnikw rynku na obniki stp procentowych NBP w horyzoncie najbliszego p roku. Natomiast rentownoci obligacji dziesicioletnich obniyy si na skutek pewnej poprawy nastrojw inwestorw na rynkach globalnych, wspartych dodatkowo pozytywn ocen rynku dotyczc planowanego zacienienia fiskalnego. Rwnoczenie stawki CDS dla Polski pozostaj nisze ni przecitnie w gospodarkach wschodzcych, cho ze wzgldu na utrzymujc si niepewno na rynkach finansowych s one wci podwyszone w stosunku do okresu sprzed kryzysu finansowego. Wobec utrzymujcej si mimo pewnej poprawy wysokiej awersji do ryzyka w ostatnim okresie zaangaowanie nierezydentw na krajowym rynku dugu obniyo si nieznacznie, pozostajc jednak na relatywnie wysokim poziomie. Ceny akcji na GPW w Warszawie wzrosy pod wpywem oglnej poprawy nastrojw na rynkach finansowych. W II poowie 2011 r. zarwno ceny transakcyjne mieszka, jak i ofertowe na rynkach pierwotnym i wtrnym, pozostaway w lekkim trendzie spadkowym. Po okresie deprecjacji w listopadzie i na pocztku grudnia ub.r., zwizanej z utrzymywaniem si niepewnoci na wiatowych rynkach finansowych na skutek kryzysu zadueniowego w strefie euro, pod koniec ub.r. zoty, podobnie jak inne waluty regionu, zacz si umacnia. Miao to zwizek z uspokojeniem nastrojw na rynkach finansowych po publikacji lepszych od oczekiwa danych z krajw rozwinitych i pewnym obnieniu niepewnoci w strefie euro. W listopadzie i grudniu ub.r. NBP dokonywa sprzeday pewnej iloci walut obcych za zote, co przyczyniao si do zmniejszenia zmiennoci kursu zotego. W ostatnim okresie nastpowa dalszy wzrost akcji kredytowej dla przedsibiorstw. Jednoczenie zmalay miesiczne przyrosty kredytw mieszkaniowych dla gospodarstw domowych. Wikszo nowych kredytw mieszkaniowych udzielana bya w zotych. Ponadto, nadal obniao si zaduenie

8


gospodarstw domowych z tytuu kredytw konsumpcyjnych. Ponownie przyspieszyo tempo wzrostu szerokiego pienidza, ktre byo istotnie wysze od dynamiki nominalnego PKB, przy czym bardziej pynne skadowe agregatu M3 zaliczane do agregatu M1 nadal rosy wolniej ni szeroki pienidz. W II poowie 2011 r. deficyt na rachunku obrotw biecych obniy si w porwnaniu do II procza 2010 r., o czym zadecydowa spadek deficytu na rachunku towarw i wzrost nadwyki w usugach oraz transferach biecych. Do spadku deficytu na rachunku towarw przyczynio si silniejsze osabienie dynamiki importu, na co pewien wpyw mogo mie pogorszenie konkurencyjnoci cenowej zagranicznych towarw zwizane z osabieniem zotego. Jednoczenie zwikszone wykorzystanie rodkw z UE na finansowanie projektw inwestycyjnych znalazo odzwierciedlenie w nasileniu napywu rodkw na rachunek kapitaowy. Deficyt na rachunku biecym i kapitaowym by w III kw. ub.r. w czci, natomiast w IV kw. ub.r. w caoci, finansowany napywem kapitau zagranicznego, ktrego poziom obniy si jednak w relacji do II poowy 2010 r. W III kw. 2011 r. poprawia si wikszo wskanikw obrazujcych nierwnowag zewntrzn Polski. W szczeglnoci zmniejszyo si zaduenie zagraniczne Polski oraz poprawia si midzynarodowa pozycja inwestycyjna netto Polski, na co wpyny gwnie rnice kursowe i zmiany wyceny. Raport o inflacji ma nastpujc struktur: W Rozdziale 1 przedstawiono analiz sytuacji gospodarczej w otoczeniu polskiej gospodarki w kontekcie jej wpywu na procesy inflacyjne w Polsce. Procesy te oraz wpywajce na nie czynniki krajowe opisano w Rozdziale 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieninej (ang. minutes) w listopadzie i grudniu 2011 r. oraz styczniu i lutym 2012 r. wraz z Informacj po posiedzeniu Rady Polityki Pieninej w marcu br. umieszczone s w Rozdziale 3. Opis dyskusji na marcowym posiedzeniu RPP zostanie opublikowany 22 marca br., a nastpnie umieszczony w kolejnym Raporcie. Wyniki gosowa RPP w okresie padziernik 2011 r. stycze 2012 r. znajduj si w Rozdziale 5. Ponadto w Rozdziale 1 i 2 niniejszego Raportu zamieszczono trzy ramki: Konkurencyjno pastw czonkowskich strefy euro i jej determinanty, Luzowanie ilociowe polityki pieninej przez gwne banki centralne oraz Oczekiwania inflacyjne profesjonalnych prognostw wedug Ankiety Makroekonomicznej NBP. W Rozdziale 4 Raportu przedstawiono projekcj inflacji i PKB z modelu NECMOD, stanowic jedn z przesanek, na podstawie ktrych RPP podejmuje decyzje o wysokoci stp procentowych NBP. Zgodnie z marcow projekcj z modelu NECMOD przygotowan przy zaoeniu niezmienionych stp procentowych NBP z uwzgldnieniem danych dostpnych do 24 stycznia 2012 r. (cut-off date projekcji) inflacja znajdzie si z 50-procentowym prawdopodobiestwem w przedziale 3,6-4,5% w 2012 r. (wobec 2,5-3,9% w projekcji listopadowej), 2,2-3,6% w 2013 r. (wobec 2,2-3,7%) oraz 1,2-3,0% w 2014 r. Z kolei roczne tempo wzrostu PKB wedug tej projekcji znajdzie si z 50-procentowym prawdopodobiestwem w przedziale 2,2-3,8% w 2012 r. (wobec 2,0-4,1% projekcji listopadowej), 1,1-3,5% w 2013 r. (wobec 1,5-4,0%) oraz 1,9-4,4% w 2014 r. Informacje, ktre napyny po 24 stycznia 2012 r., w szczeglnoci nisze od oczekiwa dane o inflacji w styczniu oraz istotna aprecjacja zotego, obniaj prognozowan inflacj w latach 2012 i 2013 odpowiednio o 0,3-0,4 i 0,20,3 pkt. proc. w stosunku do marcowej projekcji Instytutu Ekonomicznego NBP.

Rozdzia 1

pOTOCZENIE POLSKIEJ GOSPODARKI1. Otoczenie polskiej gospodarki

1.1. Aktywno wiecie

gospodarcza

na

Wykres 1.1 Wzrost gospodarczy w wybranych gospodarkach rozwinitych (kw/kw).proc.

4

4Strefa euro Wielka Brytania Stany Zjednoczone Japonia

W III kw. 2011 r. tempo wzrostu gospodarczego na wiecie ksztatowao si na niskim poziomie. Rwnoczenie obserwowane byo znaczne zrnicowanie koniunktury w poszczeglnych krajach. W Stanach Zjednoczonych i Japonii tempo wzrostu PKB przyspieszyo, za w strefie euro utrzymao si na poziomie nieznacznie wyszym od zera1 (Wykres 1.1). W najwikszych gospodarkach wschodzcych wzrost gospodarczy spowolni (Wykres 1.6). Napywajce dane dotyczce IV kw. 2011 r. wskazuj, e tempo wzrostu gospodarczego na wiecie pozostao na niskim w porwnaniu z wieloletni redni poziomie. Przyspieszeniu dynamiki PKB w Stanach Zjednoczonych towarzyszya stagnacja w strefie euro. W wikszoci najwikszych gospodarek wschodzcych nastpio osabienie aktywnoci. W II poowie 2011 r. problemy fiskalne krajw strefy euro przyczyniay si do utrzymania niepewnoci co do przyszego ksztatowania si koniunktury w gospodarce wiatowej, oddziayway negatywnie na nastroje uczestnikw ycia gospodarczego (Wykres 1.2) i sprzyjay utrzymaniu si napi na wiatowych rynkach finansowych. Skutki wczeniejszej ekspansji fiskalnej, w tym wysoki poziom dugu1

2

2

0

0

-2

-2

-4

-4

-6 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1

-6

rdo: Dane Eurostat.

Wykres 1.2 Indeks PMI w gospodarce wiatowej.70 PMI w przetwrstwie przemysowym PMI - wszystkie sektory 60 60 70

50

50

40

40

30 01m1

30 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1

rdo: Dane Markit.

Prezentowane w tym rozdziale kwartalne tempa wzrostu s oczyszczone z wpywu zmian o charakterze sezonowym.

10 publicznego, pozostaj podobnie jak efekty ekspansji monetarnej istotnym czynnikiem niepewnoci dotyczcej rozwoju sytuacji gospodarczej na wiecie. Czynnikiem negatywnie oddziaujcym na wzrost gospodarczy w niektrych gospodarkach rozwinitych pozostaje wysoki poziom bezrobocia, wci niekorzystna sytuacja na rynku nieruchomoci oraz trwajcy nadal proces dostosowa w bilansach sektora finansowego oraz niefinansowego. Wedug wstpnych danych w IV kw. 2011 r. tempo wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych przyspieszyo do 0,7% kw/kw (wobec 0,5% kw/kw w III kw. 2011 r.; Wykres 1.1). Byo to wynikiem przede wszystkim znacznego przyrostu zapasw oraz wyszego ni w poprzednich kwartaach wkadu do wzrostu PKB konsumpcji prywatnej (zwaszcza dbr trwaego uytku), przy nieznacznym pozytywnym wkadzie do wzrostu PKB inwestycji. Niekorzystnie na tempo wzrostu popytu oddziaywa natomiast spadek spoycia zbiorowego oraz spadek eksportu netto. Rwnoczenie dane z rynku pracy w Stanach Zjednoczonych wskazuj na stopniowy wzrost zatrudnienia oraz obnienie si stopy bezrobocia w ostatnich miesicach. Z kolei w sektorze przedsibiorstw poprawie koniunktury towarzyszyy korzystne dane o produkcji przemysowej. Jednoczenie, mimo systematycznej poprawy wskanikw zaufania konsumentw, dotyczcych oceny zarwno sytuacji biecej i przyszej koniunktury, po istotnym wzrocie na przeomie III i IV kw. ub.r., w kolejnych miesicach nastpio spowolnienie wzrostu sprzeday detalicznej. Rynek nieruchomoci pozostaje w stagnacji, do czego przyczyniaj si trudnoci z pozyskaniem kredytu. W strefie euro wzrost gospodarczy w III kw. 2011 r. obniy si do 0,1% kw/kw (z 0,2% kw/kw w II kw. 2011 r.). Do wzrostu gospodarczego dodatni cho mniejszy ni w II kw. 2011 r. wkad wnis eksport netto. Rwnie konsumpcja

Raport o inflacji - marzec 2012 r.Wykres 1.3 Wzrost PKB w strefie euro (kw/kw).proc.

3 2 1 0 -1 -2 -3 01q1

Spoycie indywidualne Nakady inwestycyjne brutto Eksport netto

Spoycie zbiorowe Zmiana zapasw PKB

3 2 1 0 -1 -2 -3

03q1

05q1

07q1

09q1

11q1

rdo: Dane Eurostat.

Wykres 1.4 Wzrost produkcji przemysowej* i indeks PMI w przemyle przetwrczym w strefie euro.proc.

70 PMI w przemyle przetwrczym (lewa o) Produkcja przemysowa (prawa o) 60

20

10

50

0

40

-10

30 04m1

-20 06m1 08m1 10m1 12m1

rdo: Dane Eurostat, Markit.* Zmiana trzymiesicznej redniej ruchomej indeksu produkcji sprzedanej przemysu w stosunku do analogicznej redniej sprzed trzech miesicy.

Wykres 1.5 Zatrudnienie (r/r) oraz stopa bezrobocia w strefie euro.proc.

11 10 9 8 7 6 5 01m1

Zatrudnienie, dane kwartalne (prawa o) Stopa bezrobocia (lewa o)

3 2 1 0 -1 -2 -3

03m1

05m1

07m1

09m1

11m1

rdo: Dane Eurostat.

1. Otoczenie polskiej gospodarki prywatna wpyna pozytywnie na wzrost PKB, cho jej dynamika bya niska. Natomiast wkad spoycia zbiorowego i inwestycji do wzrostu PKB by bliski zera, za zmiany zapasw ujemny. Dane dotyczce IV kw. 2011 r. wskazuj na dalsze obnienie si poziomu aktywnoci gospodarczej w strefie euro. Wedug wstpnych danych, tempo wzrostu PKB byo w tym okresie ujemne i wynioso -0,3% kw/kw. W IV kw. ub.r. w kierunku osabienia popytu konsumpcyjnego, o czym wiadczy spadek sprzeday detalicznej, oddziaywaa pogarszajca si sytuacja na rynku pracy (Wykres 1.5). Rwnoczenie obniaa si produkcja przemysowa (Wykres 1.4). Pozytywnym sygnaem dla perspektyw koniunktury w strefie euro moe by natomiast wzrost wskanika PMI w przemyle, ktry w styczniu nieoczekiwanie zwikszy si o 1,9 do poziomu 48,8. Jednak w lutym jego wzrost wyhamowa. Stan koniunktury w II poowie 2011 r. rni si znacznie pomidzy poszczeglnymi krajami. W Niemczech (bdcych gwnym partnerem handlowym Polski) wzrost gospodarczy wci wspierany przez czynniki zewntrzne (tj. relatywnie wysoki wzrost gospodarczy w Azji) i wewntrzne (korzystn sytuacj na rynku pracy) w III kw. ub.r. przyspieszy do 0,6% kw/kw (wobec 0,3% kw/kw w II kw. ub.r.). Jednake napywajce dane, w tym wstpne dane o PKB w IV kw. (-0,2% kw/kw), wskazuj na pewne osabienie koniunktury w Niemczech pod koniec 2011 r. Rwnie we Francji wzrost PKB w II poowie ub.r. by relatywnie wysoki (w III kw. i IV kw. 2011 r. wynis odpowiednio 0,3% kw/kw oraz 0,2% kw/kw). Jednoczenie jednak w wielu krajach strefy euro, w tym przede wszystkim najsilniej dotknitych kryzysem zadueniowym, aktywno gospodarcza, w II poowie 2011 r., zmniejszaa si. Stagnacja wzrostu gospodarczego w strefie euro jest rezultatem przede wszystkim problemw zadueniowych niektrych krajw strefy euro,

11

Wykres 1.6 Wzrost gospodarczy w Chinach, Indiach, Brazylii i Rosji (r/r).proc.

16 12 8 4 0 -4 -8 -12 01q1

Indie Rosja

Brazylia Chiny

16 12 8 4 0 -4 -8 -12

03q1

05q1

07q1

09q1

11q1

rdo: Dane Reuters, OECD.

Wykres 1.7 Wzrost PKB w Czechach, na Wgrzech i w Polsce (kw/kw).proc.

4 Wgry Polska Czechy 2

4

2

0

0

-2

-2

-4 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1

-4

rdo: Dane Eurostat.

Wykres 1.8 Wzrost PKB w Bugarii, Litwie, otwie i Rumunii (kw/kw).proc.

10 Bugaria Litwa 5 otwa Rumunia

10

5

0

0

-5

-5

-10

-10

-15 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1

-15

rdo: Dane Eurostat.

12 ktrych efektem jest wysoka niepewno i brak popytu na kredyty ze strony gospodarstw domowych. Czynnikiem strukturalnym, ktry utrudnia niektrym krajom strefy euro powrt do wyszego tempa wzrostu i popraw ich sytuacji fiskalnej, jest niska konkurencyjno ich gospodarek (por. Ramka 1 Konkurencyjno pastw czonkowskich strefy euro i jej determinanty). W Wielkiej Brytanii wzrost PKB w III kw. 2011 r. przyspieszy do 0,6% kw/kw wobec 0,1 kw/kw w II kw. 2011 r. (Wykres 1.1), co byo czciowo efektem wyganicia czynnikw jednorazowych obniajcych wzrost w II kw. 2011 r. Wedug wstpnych danych, w IV kw. 2011 r. wzrost gospodarczy by ujemny, do czego przyczyni si gwnie spadek produkcji w przemyle. Napywajce dane wskazuj na dalsze spowolnienie tempa wzrostu w najwikszych gospodarkach wschodzcych (Wykres 1.6), przy czym skala spowolnienia pozostaje zrnicowana. W wikszoci przypadkw osabienie aktywnoci gospodarczej wynikao w znacznej mierze z wczeniejszego zacienienia polityki makroekonomicznej. W Chinach wzrost PKB obniy si do 8,9% r/r (w IV kw. ub.r.; wobec 9,1% r/r w III kw. ub.r.), a w Indiach do 6,9% r/r (w III kw. ub.r.; wobec 7,7% r/r w II kw. ub.r.). W nowych krajach czonkowskich UE spoza strefy euro wzrost PKB w III kw. 2011 r. by nadal umiarkowany, za w IV kw. 2011 r. w niektrych krajach istotnie si obniy (Wykres 1.7 i Wykres 1.8). Na Wgrzech wzrost gospodarczy w II poowie ub.r. utrzyma si na dodatnim poziomie, natomiast w Czechach dynamika PKB bya ujemna, co byo prawdopodobnie zwizane z obnieniem si popytu wewntrznego.


1. Otoczenie polskiej gospodarki

13

Ramka 1. Konkurencyjno pastw czonkowskich strefy euro i jej determinantyOd momentu utworzenia strefy euro oglny udzia jej gospodarek w handlu wiatowym obniy si z 32,5% w 1999 r. do 26,4% w 2010 r. Byo to zwizane przede wszystkim ze zmianami konkurencyjnoci cenowej pastw uczestniczcych w globalnej wymianie handlowej oraz struktury geograficznej i sektorowej handlu midzynarodowego, w tym rwnie ze znaczcym w tym okresie wzrostem cen surowcw (powodujcym zwikszenie si udziau krajw eksportujcych surowce w wiatowej wymianie handlowej). W efekcie systematycznie zwiksza si udzia krajw rozwijajcych si w wiatowym imporcie i eksporcie, przy spadku znaczenia krajw rozwinitych. Spadek udziau strefy euro w handlu midzynarodowym by przy tym mniejszy ni 2 innych krajw rozwinitych i to mimo znaczcej realnej aprecjacji euro do koca 2009 r. Oznacza to, e gospodarka strefy euro wykazaa stosunkowo du zdolno do dostosowania si do zmian zachodzcych w skali globalnej, m.in. znacznie zwikszajc swoje powizania handlowe z krajami wschodzcymi. Jednoczenie jednak w ramach strefy euro widoczne byo i jest nadal znaczne zrnicowanie krajw pod wzgldem ich potencjau do konkurowania na arenie midzynarodowej. Odzwierciedlone jest to w zmianie udziau poszczeglnych pastw strefy euro w wiatowym eksporcie ogem (Wykres R.1.1). Cho od 1999 r. w zdecydowanej wikszoci pastw strefy euro widoczny by spadek tego udziau, to jego skala bya rna w poszczeglnych krajach. W okresie od 1999 r. liderem w handlu midzynarodowym wrd krajw strefy euro pozostay Niemcy, ktre generuj ponad 8% wiatowego eksportu (z wczeniem dostaw wewntrzwsplnotowych; dane za 2010 r.), cho ich udzia w handlu wiatowym rwnie nieco si obniy. Gospodarka niemiecka znaczco wyprzedza kolejne pod wzgldem znaczenia w handlu midzynarodowym kraje strefy euro, tj. Holandi (ok. 4% udziau w eksporcie ogem), Francj (ok. 3,5%), Wochy (ok. 3%) i Belgi (ok. 2,5%), co moe by zwizane ze znaczn internacjonalizacj produkcji w gospodarce niemieckiej. Udzia pozostaych krajw strefy euro w wiatowym handlu nie przekracza 2%. Wrd wymienionych krajw najwikszy spadek udziau w wiatowym eksporcie odnotowaa Francja (w okresie 1999-2010 o 2,3 pkt. proc.). Poniej omwiono gwne czynniki przekadajce si na rnice w konkurencyjnoci midzynarodowej poszczeglnych krajw strefy euro. Konkurencyjno cenowa Wanym czynnikiem rnicujcym pastwa strefy euro jest ich konkurencyjno cenowa. Skala zmian konkurencyjnoci cenowej i jej wpyw na wielko eksportu danej gospodarki uzalenione s nie tylko od zmian cen wzgldnych, ale take od udziau poszczeglnych rynkw (w szczeglnoci poza stref euro) w eksporcie danej gospodarki oraz struktury produktowej eksportu. Porwnujc zmiany relatywnych cen eksportu mona zauway, e zarwno przed kryzysem, jak i w caym analizowanym okresie, najwikszy wzrost konkurencyjnoci cenowej odnotowaa gospodarka fiska, niemiecka i francuska (Wykres R.1.2). Rwnoczenie relatywne ceny eksportu najsilniej wzrosy na Sowacji i w Estonii, a biorc 3 pod uwag tzw. stare pastwa czonkowskie we Woszech i Grecji .W okresie 1999-2009 skala realnej aprecjacji euro wyniosa 11% (realny efektywny kurs walutowy deflowany CPI wzgldem 41 partnerw handlowych). Szacunki KE wskazuj, e 10% aprecjacja realnego efektywnego kursu walutowego przekadaa si na zmniejszenie eksportu poza stref euro o ok. 5-6% (EC 2010), przy czym rzeczywisty spadek udziau strefy euro w wiatowym eksporcie by mniejszy ni wynikajcy z pogorszenia konkurencyjnoci cenowej tej gospodarki. Oznacza to, e pewne czynniki pozacenowe zwikszay midzynarodow konkurencyjno strefy euro. Nastpnie, tj. w 2010 r., euro ulego silniej deprecjacji, w efekcie ktrej realny efektywny kurs walutowy zbliy si do poziomu z 1999 r. (dane o handlu midzynarodowym omawiane w tym punkcie dotycz okresu do 2010 r., std zmiany kursu rwnie odnosz si do tego okresu).3 2

Do tzw. starych pastw czonkowskich strefy euro zaliczane s: Belgia, Niemcy, Irlandia, Grecja, Hiszpania, Francja, Wochy, Luksemburg, Holandia, Finlandia, Portugalia i Austria. Pozostae kraje (tj. Estonia, Cypr, Malta, Sowenia, Sowacja) to tzw. nowe kraje czonkowskie.

14


Analizujc czynniki wpywajce na zmiany konkurencyjnoci cenowej poszczeglnych krajw naley zwrci uwag w szczeglnoci na jednostkowe koszty pracy. Ich ksztatowanie si przed kryzysem wskazuje, e we wszystkich pastwach strefy euro tempo wzrostu pac realnych byo nisze od tempa wzrostu wydajnoci pracy. Spadek ULC nie by jednak rwnie silny we wszystkich krajach, a zwaszcza tak silny jak w gospodarce niemieckiej. Utrata konkurencyjnoci cenowej bya zatem wynikiem nie tyle wzrostu krajowych kosztw pracy, ile pogorszenia relatywnych kosztw pracy wzgldem gospodarki niemieckiej. Czynniki cenowe nie byy jednak jedynymi determinantami zmian eksportu. Wrd krajw, ktrych udzia w wiatowym eksporcie w latach 1999-2010 spad najsilniej byy, Francja, Irlandia i Finlandia, tj. kraje gdzie nastpi spadek relatywnych cen eksportu. Jednoczenie, we wszystkich krajach strefy euro, ktre w omawianym okresie odnotoway wzrost udziau w handlu wiatowym (Sowacja, Sowenia, Estonia, Cypr), relatywne ceny eksportu wzrosy, czasami znaczco (Estonia, Sowacja).Wykres R.1.1 Zmiany udziaw w wiatowym eksporcie dbr (wczajc eksport wewntrz strefy euro).pkt proc. 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5Grecja Belgia Luksemburg Portugalia Hiszpania Sowenia Finlandia Holandia Sowacja Irlandia Wochy Niemcy Francja Cypr Austria Malta Estonia60 100 140

Wykres R.1.2 Zmiany relatywnych cen eksportu (1999=100, wzgldem 36 partnerw handlowych).zmiany 1999-2007 180 zmiany 1999-2010

zmiany 1999-2007

zmiany 1999-2010

Grecja

Belgia

Sowenia

Irlandia

Cypr

Sowacja

Wochy

Portugalia

Hiszpania

Holandia

Niemcy

Francja

rdo: Dane Ameco.

rdo: Dane Komisji Europejskiej (2011).

Czynniki strukturalne i globalizacja Poza czynnikami cenowymi, ksztatowanie si wielkoci eksportu strefy euro jest wynikiem jego struktury geograficznej i sektorowej. Analizujc specjalizacj sektorow strefy euro, mierzon indeksem Balassy mona zauway, e strefa euro specjalizuje si gwnie w produktach rednich i wysokich technologii (por. Di Mauro, Forster i Lima, 2010). I pod tym jednak wzgldem widoczne jest znaczce zrnicowanie wrd pastw czonkowskich (Wykres R.1.3). W czci z nich (Portugalia, Wochy, Grecja) w strukturze eksportu relatywnie due znaczenie maj towary przemysowe o niskim stopniu zaawansowania technologicznego. Wraz z pojawieniem si na rynkach wiatowych konkurentw charakteryzujcych si niskimi kosztami wytwarzania, takich jak Chiny czy Indie, ktrych struktura eksportu bya podoba do ww. krajw strefy euro, pastwa te zaczy traci swj udzia w handlu midzynarodowym. Z kolei przykad Francji pokazuje, e oprcz konkurencyjnoci cenowej i struktury eksportu, na midzynarodow konkurencyjno gospodarki silnie wpywaj take czynniki instytucjonalne wskazane poniej.

Finlandia

Estonia

Austria

Malta

1. Otoczenie polskiej gospodarkiWykres R.1.3 Eksport 10 najwaniejszych grup towarowych SITC-3 (ranking wg wartoci eksportu w 2010 r.) wybranych pastw strefy euro.rosncy potencja

15

Zmiana udziau danej kategorii w eksporcie wiatowym (2000-2010)

malejcy potencja

spadek udziau

wzrost udziau

Zmiana udziau eksportu kraju w wiatowym eksporcie danej kategorii dbr (2000-2010) rdo: Dane Comtrade.Powierzchnia kuli odpowiada udziaowi danej grupy towarowej w eksporcie danego pastwa. Kolor czerwony kuli oznacza przynaleno kategorii do sektora niskich lub niskich-rednich technologii wg klasyfikacji OECD.

Czynniki instytucjonalne Obserwowana utrata midzynarodowej konkurencyjnoci przez Francj, ale rwnie przez cz pozostaych gospodarek strefy euro (Portugalia, Hiszpania, Grecja), w duym stopniu wynika z ich ograniczonej elastycznoci i zdolnoci dostosowania si do zmian zachodzcych w gospodarce globalnej. Z jednej strony stosunkowo niski udzia nakadw na badania i rozwj oraz niski odsetek wdroonych patentw, a z drugiej strony saba dostpno i jako siy roboczej, sztywnoci na rynku pracy, to czynniki, ktre oddziayway w kierunku spadku produktywnoci zwaszcza w niektrych z wymienionych krajw (Wykres R.1.4, Wykres R.1.5). Take wyniki rankingw ukazujcych stopie sztywnoci rynku produktw (zwaszcza zbyt duy stopie ich regulacji oraz trudnoci zwizane z prowadzeniem dziaalnoci gospodarczej) wskazuj na mniej efektywne otoczenie instytucjonalne biznesu w zwaszcza w poudniowych krajach strefy euro (Grecja, Wochy, Portugalia, Hiszpania). Rnorodna struktura przepywu BIZ Miar stopnia konkurencyjnoci poszczeglnych pastw czonkowskich strefy euro mog by ponadto przepywy bezporednich inwestycji zagranicznych (BIZ). BIZ stanowi najbardziej pro-wzrostow form napywu kapitau przede wszystkim ze wzgldu na zwikszenie wydajnoci czynnikw wytwrczych i zwikszenie zdolnoci eksportowych gospodarki (Harding i Javorcik 2011). Kraje osigajce nadwyki w handlu (Austria, Finlandia, Niemcy, Holandia) przycigay wicej BIZ i byy to gwnie inwestycje w przemysach bardziej produktywnych ni kraje deficytowe (Francja, Grecja, Wochy, Portugalia, Hiszpania), do ktrych napywao wicej inwestycji w usugach, w tym w sektorze nieruchomoci i porednictwie finansowym. Wrd krajw deficytowych szczeglnie niekorzystnie prezentuj si Grecja i Wochy, gdzie czynniki regulacyjne oraz relatywnie nisza jako czynnikw wytwrczych s najwikszymi barierami w napywie kapitau (Wykres R.1.6).

16Wykres R.1.4 Wydatki na badania i rozwj.4 % PKB 1999 20103

Raport o inflacji - marzec 2012 r.Wykres R.1.5 Wskanik ochrony zatrudnienia EPL.4 1999 2008

3

2

2

1

1

0

0

Niemcy

* Luksemburg

Wochy

Cypr

Portugalia

Sowenia

Hiszpania

Finlandia

Holandia

Sowacja

**Malta

Francja

Irlandia

Grecja

Belgia

Wochy

Niemcy

Sowacja

Austria

Grecja

Belgia

Francja

Portugalia2007

Irlandia

rdo: Dane Eurostat.* Dane za 2000 r. (brak danych za 1999 r.). ** Dane za 2002 r. (brak danych za 1999 r.).

rdo: Dane Eurostat.EPL Index, ang. Employment Protection Legislation Index. Dane dla pozostaych krajw strefy euro nie s dostpne.

Miar konkurencyjnoci gospodarki moe by rwnie zdolno do eksportu kapitau w formie BIZ dziki wykorzystaniu przewag konkurencyjnych podmiotw dokonujcych inwestycji za granic (Wykres R.1.7). Spord krajw strefy euro najwiksz skonnoci do eksportu kapitau w formie BIZ charakteryzuj si Niemcy i Francja, przy czym przewaga niemieckiego modelu internacjonalizacji nad francuskim wynika z faktu, e firmy niemieckie przenosz jedynie cz procesu produkcyjnego, co pozwala im osiga wiksze mare oraz sprawowa wiksz 4 kontrol nad produkcj .Wykres R.1.6 Skumulowany napyw BIZ beneficjentw BIZ ze strefy euro.mld USD

wrd

najwikszych2007 2010

Wykres R.1.7 Skumulowany odpyw BIZ wrd najwikszych eksporterw BIZ ze strefy euro.mld USD

2010

1200

1600

900

1200

600

800

300

400

0

0

Luksemburg

Francja

Austria

Luksemburg

rdo: Dane OECD.

Portugalia

rdo: Dane OECD.

Podsumowujc, utrata konkurencyjnoci, jaka miaa miejsce przede wszystkim w poudniowych pastwach czonkowskich strefy euro, bya wynikiem kombinacji kilku czynnikw zarwno globalnych (zwizanych z pojawieniem si na arenie midzynarodowej gospodarek o niskich kosztach wytwarzania), jak i o charakterze wewntrznym (z jednej strony prowadzcych do utraty konkurencyjnoci cenowej, z drugiej ograniczajcych wzrost produktywnoci gospodarki poprzez saboci technologiczne i strukturalne). Poprawa konkurencyjnoci midzynarodowej tych krajw wymaga zatem podjcia rnorodnych dziaa, z ktrych znaczna cz ma charakter dugookresowy. Warto przy tym zaznaczy, e utrata konkurencyjnoci wskazywana jest jako jeden z czynnikw zwikszajcych wraliwo gospodarek strefy euro na skutki kryzysu (szczeglnie gospodarek o znaczcym zadueniu zagranicznym) i jednoczenie bdcych problemem na drodze do odbudowy wzrostu gospodarczego w krajach, ktrych dotycz.

W przypadku Niemiec proces defragmentacji produkcji i jego lokowanie w krajach EW by jednym z czynnikw prowadzcych do obniki kosztw pracy (Danninger i Joutz 2007).

4

Portugalia

Hiszpania

Holadnia

Irlandia

Hiszpania

Finlandia

Finlandia

Niemcy

Irlandia

Niemcy

Wochy

Holandia

Wochy

Francja

Austria

Grecja

Grecja

Belgia

Belgia

Hiszpania

Finlandia

Holandia

Estonia

Austria


17

Bibliografia: Danninger S., Joutz F.L. (2007) What Explains Germany`s Rebounding Export Market Share?, IMF Working Paper, WP 07/24. Di Mauro F., K. Forster, A. Lima (2010) The Global Downturn and its impact on euro area exports and competitiveness, Occasional paper series No. 119, October 2010. EC (2010) Quarterly Report on the euro area, EC, 2010, vol. 9 no. 2. Harding D., Javorcik B. (2011) Can FDI help developing countries upgrade export quality?, www.voxeu.org. Kinoshita Y. (2011) Sectoral Composition of Foreign Direct Investment and External Vulnerability in Eastern Europe, IMF, WP 2011.

1.2. Procesy inflacyjne za granicOd publikacji poprzedniego Raportu stopniowy spadek cen surowcw (por. rozdz. 1.4. wiatowe rynki surowcw) oraz spowolnienie aktywnoci gospodarczej na wiecie sprzyjay obnieniu si inflacji zarwno w gospodarkach rozwinitych, jak i wschodzcych (Wykres 1.9). Mimo pewnego obnienia, inflacja w wikszoci krajw pozostaa na podwyszonym w porwnaniu z wieloletni redni poziomie. W ostatnich miesicach spadkowi inflacji w Stanach Zjednoczonych, wynikajcemu gwnie z osabienia dynamiki cen energii, towarzyszy dalszy wzrost inflacji bazowej (Wykres 1.10). Rwnoczenie w strefie euro inflacja od wrzenia 2011 r. utrzymywaa si na podwyszonym poziomie, cho w grudniu obniya si do 2,7% (rwnie w znacznym stopniu w wyniku obnienia si dynamiki cen energii) i wedug wstpnych danych pozostaa na tym poziomie w styczniu br. W obu gospodarkach oczekiwania inflacyjne pozostaj stabilne. W krajach wschodzcych inflacja, pomimo obnienia (istotny spadek nastpi zwaszcza w Chinach), nadal utrzymywaa si na podwyszonym poziomie, co wynikao z relatywnie wysokiego udziau ywnoci i energii (ktrych ceny w 2011 r. istotnie wzrosy) w koszykach konsumpcyjnych, jak rwnie silniejszego ni w krajach rozwinitych przekadania si wzrostu cen ywnoci na ceny pozostaych towarw. W IV kw. 2011 r. inflacja w krajach Europy rodkowo-Wschodniej obniya si, cho tendencje inflacyjne w poszczeglnych gospodarkach rniy si (Wykres 1.11).

Wykres 1.9 Inflacja w gospodarkach rozwinitych i wschodzcych* (r/r).proc.

12

Gospodarki rozwinite Gospodarki wschodzce

12

8

8

4

4

0

0

-4 04m1

06m1

08m1

10m1

-4 12m1

rdo: Dane MFW, OECD, Ecowin, obliczenia NBP. *rednia waona inflacja dla gospodarek rozwinitych i najwikszych gospodarek wschodzcych (stanowicych 80% PKB w tej grupie krajw w 2010 r.). Grupy krajw przyjte zgodnie z podziaem przyjmowanym przez MFW. Wagi dla poszczeglnych krajw przyjto zgodnie z ich PKB.

Wykres 1.10 Inflacja CPI w najwikszych gospodarkach (r/r).proc.

12 Stany Zjednoczone Strefa euro Chiny 8

12

8

4

4

0

0

-4 02m1

-4 04m1 06m1 08m1 10m1

rdo: Dane OECD, Eurostat, MFW.

18 W wikszoci krajw o pynnym kursie walutowym (w Polsce, Czechach i na Wgrzech) inflacja wzrosa, co mona wiza z deprecjacj kursw walutowych. Z kolei w wikszoci krajw o staych kursach walutowych inflacja si obniya. W obu grupach krajw czynnikiem podwyszajcym inflacj by znaczny wzrost cen energii, cho we wszystkich krajach regionu w IV kw. 2011 r. obserwowany by rwnie wzrost inflacji bazowej. W styczniu 2012 r. inflacja w niektrych krajach regionu znaczco wzrosa, co byo zwizane z podwyszeniem stawek podatku VAT (w Czechach oraz na Wgrzech) oraz cen regulowanych (w Estonii).

Raport o inflacji - marzec 2012 r.Wykres 1.11 Inflacja CPI w regionie Europie rodkowo-Wschodniej* i jego najwikszych gospodarkach (r/r).proc.

12

Europa rodkowo-Wschodnia Czechy Polska Wgry

12

8

8

4

4

0

0

-4 01m1

-4 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1

rdo: Dane krajowych urzdw statystycznych.*rednia wskanikw inflacji w Bugarii, Czechach, Estonii, Litwie, otwie, Polsce, Rumunii, Sowacji oraz na Wgrzech.

1.3. Midzynarodowe rynki finansowe i polityka pienina za granicOd publikacji poprzedniego Raportu utrzymyway si napicia na midzynarodowych rynkach finansowych. Ulegy one jednak w styczniu i lutym br. pewnemu zagodzeniu z uwagi na lepsz ni oczekiwano sytuacj w gospodarce amerykaskiej, zmniejszenie niepewnoci co do rozwoju sytuacji gospodarczej w strefie euro, a take pozytywn reakcj rynkw na dziaania gwnych bankw centralnych ogoszone na przeomie 2011 i 2012 r. Od publikacji poprzedniego Raportu pogorszyy si oczekiwania rynkowe dotyczce rozwoju sytuacji w Azji, natomiast stopniowo stabilizoway si oczekiwania dotyczce rozwoju sytuacji w strefie euro, Stanach Zjednoczonych i Ameryce Poudniowej. Znalazo to odzwierciedlenie w rozbienych tendencjach ksztatowania si cen akcji pomidzy giedami europejskimi, Ameryki Pnocnej i wikszoci gied Ameryki Poudniowej, ktrych indeksy wzrosy, a azjatyckimi, gdzie nastpowa spadek cen (Wykres 1.12).Wykres 1.12 Indeksy giedowe w Niemczech (DAX 30), Japonii (Nikkei 225) i Stanach Zjednoczonych (S&P 500), stycze 2004 r. = 100.225 Nikkei 225 200 175 150 125 100 75 50 04m1 S&P 500 DAX 30 200 175 150 125 100 75 50 06m1 08m1 10m1 12m1 225

rdo: Obliczenia NBP na podstawie danych Reuters.

1. Otoczenie polskiej gospodarki Wobec spowolnienia gospodarczego i trudnoci z realizacj programw konsolidacji fiskalnej w krajach strefy euro najbardziej dotknitych kryzysem zaduenia utrzymyway si obawy o moliwo finansowania potrzeb poyczkowych tych gospodarek oraz o kondycj europejskiego sektora bankowego. W rezultacie rentownoci obligacji oraz ceny CDS dla obligacji skarbowych tych krajw, cho ulegy pewnemu obnieniu, pozostaway na wysokim poziomie (Wykres 1.13). W celu stabilizacji europejskich rynkw finansowych Europejski Bank Centralny rozszerzy zakres operacji refinansowych. W warunkach utrzymujcej si niepewnoci na rynkach finansowych rentownoci aktyww uznawanych przez inwestorw za bezpieczne (obligacji amerykaskich i niemieckich) pozostaway na niskim poziomie (Wykres 1.14). Jednoczenie zmienno na rynkach walutowych ulega pewnemu obnieniu. Aprecjacja dolara amerykaskiego w stosunku do euro zostaa zahamowana w poowie stycznia br. (Wykres 1.15). Do stabilizacji rynku walutowego moga przyczyni si skoordynowana akcja gwnych bankw centralnych polegajca na obnieniu oprocentowania swapw dolarowych o 50 punktw bazowych. Od publikacji poprzedniego banki centralne zwikszyy monetarnej (Wykres 1.16; Luzowanie ilociowe polityki gwne banki centralne). Raportu gwne skal ekspansji por. Ramka 2 pieninej przezWykres 1.13 Stawki CDS w wybranych krajach rozwinitych.pb

19

1800 1500 1200 900 600 300 0

Portugalia Wochy

Hiszpania Niemcy

Irlandia

1800 1500 1200 900 600 300 0 12m1

07m10

09m3

10m8

rdo: Obliczenia NBP na podstawie danych Bloomberg.

Wykres 1.14 Rentowno 10-letnich obligacji w Stanach Zjednoczonych i w Niemczechproc.

6 Stany Zjednoczone 5 4 3 2 1 0 04m1 Niemcy

6 5 4 3 2 1 0 05m12 07m11 09m10 11m9

rdo: Dane Bloomberg.

Wykres 1.15 Kurs euro wzgldem dolara i franka szwajcarskiego (wzrost oznacza aprecjacj walut kwotowanych).EUR/USD 1 1,1 EUR/CHF 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 06m1 08m1 10m1 12m1

Fed utrzymywa krtkoterminowe stopy procentowe na poziomie bliskim zera (0,000,25%), a w styczniu br. wyduy horyzont moliwego utrzymania niezmienionych stp procentowych z poowy 2013 r. do koca 2014 r. Ponadto, kontynuowa program wyduenia zapadalnoci posiadanych obligacji skarbowych, nie zmieniajc skali ogoszonych wczeniej programw zakupu aktyww finansowych.

1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 04m1

rdo: Dane Bloomberg.

20 W okresie od publikacji poprzedniego Raportu, Bank Anglii nie zmieni krtkoterminowych stp procentowych, utrzymujc je na poziomie 0,50%. Jednake w lutym br. zwikszy skal programu zakupu aktyww finansowych o 50 mld GBP do cznej kwoty 325 mld GBP. Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) utrzyma pasmo waha dla 3-miesicznej stopy LIBOR w przedziale 0,00-0,25%. Ponadto, SNB podtrzymywa gotowo do nieograniczonych interwencji walutowych w przypadku umocnienia si franka szwajcarskiego do poziomu poniej 1,20 franka za euro, co hamowao aprecjacj szwajcarskiej waluty. Z kolei, Europejski Bank Centralny (EBC) pod koniec 2011 r. dwukrotnie obniy stopy procentowe, cznie o 0,5 pkt proc., w tym stop referencyjn do 1,00%, a w lutym br. zasygnalizowa zakoczenie cyklu obniek stp. Ponadto, EBC przeprowadzi dodatkowe dugoterminowe operacje zasilajce w pynno instytucje finansowe w strefie euro (por. Ramka 2 Luzowanie ilociowe polityki pieninej przez gwne banki centralne) i poszerzy zakres aktyww akceptowanych jako zabezpieczenie w operacjach otwartego rynku. Dodatkowo, EBC nadal dokonywa (cho w grudniu ub.r. i styczniu br. w coraz mniejszej skali) zakupu na rynku wtrnym obligacji rzdowych krajw najbardziej dotknitych kryzysem zaduenia. Od publikacji poprzedniego Raportu wiele bankw centralnych gospodarek wschodzcych oraz maych gospodarek rozwinitych luzowao polityk pienin. Jednak niektre banki centralne gospodarek wschodzcych dokonyway dalszego zacieniania polityki pieninej. Cz bankw centralnych krajw wschodzcych nadal interwenioway na rynkach walutowych, jednak aprecjacja ich walut na pocztku 2012 r. przeoya si na stopniowy zanik ich aktywnoci na rynku (Wykres 1.17).


Wykres 1.16 Stopa funduszy federalnych Fed, stopa refinansowa EBC i stopa procentowa SNB.proc.

Stopa FED

Stopa EBC

Stopa SNB 6 5 4 3 2 1 0

6 5 4 3 2 1 0 04m1

06m1

08m1

10m1

11m7

rdo: Dane bankw centralnych.

Wykres 1.17 Skumulowane zmiany indeksu kursw walut gospodarek wschodzcych (EM) na tle kursu USD/PLN (wzrost oznacza aprecjacj).proc.

Waluty EM (lewa o)

USD/PLN (prawa o) 2,6

-7,0

-4,0

2,9

-1,0

3,1

2,0

3,4

5,0 10m1

3,6 10m7 11m1 11m7 12m1

rdo: obliczenia NBP na podstawie danych Bloomberg.Uwagi: Indeks walut gospodarek wschodzcych obejmuje waluty nastpujcych krajw: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Korea, Tajlandia, Indonezja, Filipiny, RPA, Rosja, Izrael, Turcja.


21

Ramka 2. Luzowanie ilociowe polityki pieninej przez gwne banki centralneBanki centralne gwnych krajw rozwinitych utrzymuj obecnie krtkoterminowe stopy procentowe na poziomie bliskim zera. Jednoczenie sytuacja gospodarcza w tych krajach, w ocenie ich bankw centralnych, uzasadnia prowadzenie ekspansywnej polityki pieninej. Wobec braku lub ograniczonych moliwoci dalszego obnienia krtkoterminowych stp banki centralne podejmuj dziaania bezporednio zwikszajce poda pynnych rezerw w systemie bankowym. Dokonuj tego poprzez bezwarunkowe i warunkowe zakupy aktyww finansowych, wyduenie terminu zapadalnoci operacji refinansujcych oraz rozszerzenie wachlarza zabezpiecze, pod zastaw ktrych instytucje finansowe mog zaciga kredyty w banku centralnym. W dziaania te zaangaowane s przede wszystkim najwiksze banki centralne, tj. Bank Rezerwy Federalnej (Fed), Bank Anglii 5 (BoE) i Europejski Bank Centralny (EBC) . Naley zaznaczy, e pomimo istotnych podobiestw rne s uwarunkowania instytucjonalne, a take deklarowane cele ww. dziaa bankw centralnych. Pomimo tych rnic, skutkiem luzowania ilociowego gwnych bankw centralnych jest znaczcy wzrost bazy monetarnej na wiecie i bilansw tych bankw (Wykres R.2.1). W Stanach Zjednoczonych niedugo po upadku Lehman Brothers, tj. pod koniec 2008 r., Fed zaangaowa si w dodatkowe operacje majce na celu zapewnienie pynnoci instytucjom finansowym i rozpocz bezwarunkowy zakup aktyww. Celem tych dziaa byo dostarczenie dodatkowej pynnoci amerykaskiemu sektorowi finansowemu oraz obnienie oprocentowania kredytw, przede wszystkim kredytw hipotecznych. Wikszo programw pynnociowych uruchomionych wwczas przez Fed zostaa ju zakoczona, natomiast znaczco zwikszono program luzowania ilociowego (ang. Large-Scale Asset Purchase, LSAP) polegajcy na bezwarunkowym zakupie aktyww finansowych. W ramach pierwszej rundy programu (LSAP1), Fed kupowa papiery wartociowe oparte na kredytach hipotecznych (ang. mortgage-backed securities, MBS), natomiast od sierpnia 2010 r., w ramach drugiej rundy programu (LSAP2), kupuje gwnie amerykaskie dugoterminowe obligacje skarbowe (Wykres R.2.2). cznie Fed kupi obligacje rzdowe o wartoci 900 mld USD. Ponadto ,Fed kupi 175 mld USD prywatnych aktyww. We wrzeniu ub.r. rozpocz te wyduanie przecitnego terminu zapadalnoci posiadanych aktyww poprzez sprzeda obligacji o krtszych terminach zapadalnoci i zakup papierw dunych o duszych terminach zapadalnoci (tzw. operacja twist). Dodatkowym instrumentem zwikszajcym pynno dolarow na wiecie byo take przywrcenie pod koniec 2011 r. linii swapowych dla zagranicznych bankw centralnych (poprzez ktre banki te mog uzyskiwa dolary w zamian za wasne waluty). W efekcie tych wszystkich dziaa bilans Fed zwikszy si do 2,9 bln USD z 0,9 bln USD pod koniec 2006 r. i obecnie stanowi 18,8% amerykaskiego PKB (Wykres R.2.1). BoE wprowadzi dodatkowe stae programy wsparcia pynnociowego dla sektora finansowego ju pod koniec 2008 r., a w marcu 2009 r. ogosi program QE, ktry rozszerzy w padzierniku ub.r. i lutym br. Od pocztku realizacji tego programu BoE kupowa gwnie obligacje skarbowe. W efekcie bilans BoE zwikszy si do 311 mld GBP z 85,6 mld GBP pod koniec 2006 r. i stanowi 19,4% PKB Wielkiej Brytanii.

5

Dziaania takie podejmowane s rwnie od duszego czasu przez Bank Japonii.

22


Wykres R.2.1 Aktywa bankw centralnych w relacji do PKB.proc.

Wykres R.2.2 Papiery skarbowe zakupione od padziernika 2008 r. w relacji do aktyww bankw centralnych.proc.

35 30 25 20 15 10 5 0 06m1

System Rezerwy Federalnej Stanw Zjednoczonych Eurosystem Bank Anglii

35 30 25

45 40 35 30

System Rezerwy Federalnej Stanw Zjednoczonych Bank Anglii Eurosystem

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

20 15 10 5 0 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 11m12

25 20 15 10 5 0 06m1

07m1

08m1

09m1

10m1

11m1

11m12

rdo: Fed, ECB, BoE, Ecowin Economic, obliczenia NBP.

rdo: Fed, ECB, BoE, obliczenia NBP.

EBC od sierpnia 2007 r. angaowa si w dodatkowe operacje zasilajce sektor bankowy w pynno, stopniowo rozszerzajc ich horyzont czasowy oraz zestaw aktyww akceptowanych jako ich zabezpieczenie. W szczeglnoci, EBC wydua termin zapadalnoci dugoterminowych operacji refinansowych (ang. Longer Term Refinancing Operations, LTRO) oraz wprowadzi program zakupu listw zastawnych (ang. Covered Bond Purchase Programme, CBPP), ktrego pierwsza edycja zakoczya si w lipcu 2010 r. Ponadto, od maja 2010 r., EBC dokonuje zakupu obligacji rzdowych gwnie emitowanych przez kraje peryferyjne w ramach programu dotyczcego rynku papierw wartociowych (ang. Securities Markets Programme, SMP). W przeciwiestwie do programw BoE i Fed, celem programu zakupu obligacji przez EBC nie jest zwikszenie pynnoci w sektorze finansowym, tylko ograniczenie wzrostu i zmiennoci rentownoci niektrych papierw dunych w strefie euro (to address the severe tensions in certain market segments, ECB 2010). Z tego te wzgldu EBC w ramach SMP przeprowadza operacje sterylizujce, tj. absorbujce wzrost pynnoci instytucji finansowych wynikajcy ze skupu tych obligacji. W IV kw. 2011 r. EBC oprcz obnienia stp procentowych zdecydowa si na uzupenienie istniejcych 6 programw pynnociowych m.in. o wznowiony CBPP oraz roczne i trzyletnie LTRO , a take rozszerzy jeszcze bardziej wachlarz aktyww akceptowanych jako zabezpieczenie kredytw dla instytucji finansowych (w operacjach warunkowych). Naley podkreli, e wprawdzie operacje refinansujce s adresowane do prywatnych instytucji finansowych, to jednak ich ostateczny efekt moe by podobny do programw QE, albowiem poprzez gwarancje dugoterminowego finansowania zwiksza on moliwoci zakupu przez instytucje finansowe obligacji skarbowych. Bilans EBC zwikszy si do 2,7 bln EUR z 1,2 bln EUR pod koniec 2006 r., co stanowi 27,7% PKB strefy euro. Zakup aktyww przez bank centralny moe wpywa na realn gospodark za porednictwem wielu kanaw. Zakup papierw dunych przyczynia si do wzrostu ich cen i obnienia oprocentowania. Przy zaoeniu skutecznoci QE w obnianiu stp procentowych o duszych terminach, mechanizm jego wpywu na zachowanie podmiotw gospodarczych moe przebiega podobnie do tradycyjnego mechanizmu transmisji monetarnej. Do kanaw transmisji w odniesieniu do programw zakupu aktyww przez banki centralne zalicza si take (Joyce et al. 2011, Krishnamurthy Vissing-Jorgensen 2011): 1) kana pynnociowy: sprzeda aktyww bankowi centralnemu w ramach QE przyczynia si do zwikszenia poday pynnych rezerw w instytucjach finansowych. Jednake to, w jakim stopniu przeoy

6

Pierwsza trzyletnia operacja LTRO odbya si 21 grudnia ub.r. i wyniosa 489,2 mld EUR, natomiast w ramach drugiej trzyletniej operacji LTRO, przeprowadzonej 29 lutego br., banki komercyjne poyczyy 529 mld EUR. Wicej informacji na ten temat na http://www.ecb.int/mopo/implement/omo/html/index.en.html oraz w komunikacie prasowym ECB ECB announces measures to support bank lending and monetary market activity z 8 grudnia 2011 r.


23

si ono na oywienie akcji kredytowej, a w konsekwencji na decyzje konsumpcyjne i inwestycyjne podmiotw gospodarczych, jest uzalenione od wiarygodnoci kredytowej potencjalnych kredytobiorcw, jak i pozycji kapitaowej danej instytucji finansowej (por. ramka Niekonwencjonalne dziaania polityki pieninej gwnych bankw centralnych, Raport o Inflacji, czerwiec 2009, Joyce et al. 2011, Bridges et al. 2011); 2) kana portfelowy: polega na zmianie struktury portfeli instytucji finansowych. Obnienie poday rzdowych papierw dunych moe prowadzi do obnienia rentownoci innych aktyww krajowych poprzez dostosowanie portfeli inwestycyjnych instytucji finansowych. Towarzyszy temu obnienie relatywnych cen aktyww zagranicznych i wzrost ich relatywnej stopy zwrotu. Moe to prowadzi do odpywu kapitau i deprecjacji waluty krajowej, jednak skala tego zjawiska jest uzaleniona od stopnia substytucyjnoci zagranicznych aktyww wzgldem krajowych; 3) kana zaufania: wprowadzenie programu QE moe wpywa pozytywnie na nastroje podmiotw gospodarczych, zagodzenie kryzysu zaufania, prowadzc do spadku premii za ryzyko i wzrostu cen aktyww, a nastpnie zwikszenia zagregowanej konsumpcji i inwestycji; 4) kana oczekiwa: wprowadzenie programu QE jest sygnaem uwiarygadniajcym deklaracje, e krtkoterminowa stopa pozostanie na obnionym poziomie przez duszy czas, co oddziauje w kierunku obnienia dugoterminowych stp procentowych. Badania empiryczne wskazuj, e ogoszeniom zamiaru zakupu obligacji skarbowych towarzyszyo obnienie dugoterminowych stp procentowych nawet o 100 punktw bazowych dla rentownoci dziesicioletnich obligacji skarbowych w przypadku pierwszego programu QE w Stanach Zjednoczonych i 200 punktw bazowych. dla dziesicioletnich greckich obligacji skarbowych w przypadku pierwszego programu SMP. Wyniki bada na temat redniookresowego oddziaywania QE na stopy procentowe nie s jednoznaczne. Niektrzy ekonomici (Yellen 2011, Krishnamurthy, Vissing-Jorgenssen 2011) potwierdzaj istotny wpyw QE na obnienie dugookresowych stp procentowych, jednak inni sugeruj brak takiego oddziaywania (Gagnon et al. 2011, Guidolin-Neely 2011, Swanson 2011). Czynnikiem, ktry mg osabia wpyw programw QE na dugoterminowe stopy procentowe by jednoczesny silny przyrost dugu publicznego w krajach je prowadzcych i zwikszenie emisji obligacji przez te kraje, koncentrujce si w wikszym ni dotychczas stopniu na dugim kocu krzywej dochodowoci. Jako e warto emisji znacznie przekraczaa warto skupowanych przez banki centralne obligacji, ich poda na rynku wzrosa, co spowodowao wystpienie presji na wzrost ich rentownoci. Jednak z uwagi na to, e amerykaskie obligacje skarbowe s postrzegane przez inwestorw jako aktywa niskiego ryzyka, ich rentowno pozostawaa niska w warunkach podwyszonej awersji do ryzyka.Wykres R.2.3 Ceny i pozycje dugie netto na rynku ropy naftowejtys. USD USD/baryk

300pozycje netto na rynku ropy naftowej (NYMEX) cena ropy Brent (ICE)

160 140 120 100

250 200 150

80 100 60 50 0 -50 06m1 40 20 0 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 12m1

rdo: Bloomberg, Ecowin Financial.

Wprowadzeniu programu QE w Stanach Zjednoczonych towarzyszy wzrost cen aktyww, w tym akcji, ktry poprzez efekt majtkowy mg przyczyni si do przyspieszenia dynamiki konsumpcji prywatnej w tym kraju pod koniec 2010 r., pomimo stagnacji pac. Badania nad wpywem QE na sfer realn przeprowadzone przez ekonomistw powizanych z bankami centralnymi wskazuj, i produkcja krajowa w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii moe by wysza o odpowiednio 3% i 0,5-2% ze wzgldu na wprowadzone programy QE (Chung et al. 2011, Joyce et al. 2011). Dodatni wpyw QE na inflacj w wietle tych bada wynosi natomiast 1 pkt proc. dla Stanw Zjednoczonych oraz 0,75-1,5 pkt. proc. dla Wielkiej Brytanii, co jest rwnowane obnieniu stp procentowych o 150-300 punktw bazowych.

24


Wyniki przedstawionych wyej bada naley interpretowa z ostronoci, jako e opieraj si one czsto na modelach kalibrowanych przed kryzysem i nieuwzgldniajcych moliwych zmian strukturalnych zachodzcych zarwno w gospodarkach, jak i mechanizmie transmisji monetarnej. Naley podkreli, e wprowadzenie programw QE moe stwarza ryzyka zarwno dla gospodarek, w ktrych s wprowadzane, jak i dla pozostaych krajw (szczeglnie gdy programy QE prowadzone s przez banki centralne z najwikszych wiatowych gospodarek). Obecnie trudno oceni skal tych zagroe oraz prawdopodobiestwo ich realizacji. Jednym z czynnikw ryzyka zwizanych z prowadzeniem przez bank centralny polityki luzowania ilociowego jest spowolnienie procesu korekty bilansw podmiotw gospodarczych oraz redukcji dugu publicznego, jako e obnienie dugoterminowych stp procentowych ogranicza bodce do zmniejszania zaduenia. Ponadto poprawa nastrojw podmiotw gospodarczych, niskie stopy procentowe i wysoka pynno s czynnikami sprzyjajcymi nasileniu ekspansji kredytowej, ktra moe prowadzi do znacznego wzrostu inflacji. Ryzyko to jest tym wiksze, im wiksze jest prawdopodobiestwo odkotwiczenia oczekiwa inflacyjnych na skutek wprowadzenia programw QE. Naley jednoczenie podkreli, e ekspansja kredytowa jest warunkowana m.in. sytuacj kapitaow bankw i jakoci ich portfela kredytowego. W obecnych warunkach instytucje finansowe w krajach, ktrych banki centralne prowadz bardzo ekspansywn polityk pienin, wykazuj ograniczon skonno do udzielania kredytw, czego wyrazem moe by silny wzrost ich depozytw na rachunkach gwnych bankw centralnych w okresie obowizywania QE. Dodatkowym ryzykiem zwizanym z QE jest to, e niskie stopy procentowe mog skania inwestorw do poszukiwania wyszej stopy zwrotu i zwikszenia zaangaowanie w ryzykowne aktywa, co moe sprzyja powstawaniu baniek spekulacyjnych na rynkach aktyww lub surowcw. Potencjalnym efektem zewntrznym programw QE jest ryzyko znacznego przepywu krtkookresowego kapitau z krajw, gdzie prowadzone jest luzowanie ilociowe, do innych gospodarek. W okresie realizacji programu QE w Stanach Zjednoczonych nastpio nasilenie odpywu kapitau z tego kraju. Amerykascy inwestorzy preferowali aktywa zagraniczne przynoszce znacznie wysz stop zwrotu ni oferowana w Stanach Zjednoczonych. Odzwierciedleniem tej tendencji by wzrost napywu kapitau do krajw wschodzcych, podwyszona zmienno kursw ich walut oraz silne wyduenie pozycji inwestycyjnych na rynku ropy naftowej (Wykres R.2.3). Mogo si to przyczyni do wzrostu presji inflacyjnej w krajach wschodzcych oraz do wzrostu cen surowcw energetycznych, ktry jednoczenie by wspierany przez niepewno geopolityczn oraz zwikszajcy si popyt na surowce ze strony szybko rosncych gospodarek wschodzcych.Bibliografia: Benford J., Berry S., Nikolov K., Young Ch., Robson M., Quantitative easing, Bank of England, Quarterly Bulletin, 2009 Q2, s. 90-99. Breeden S., Whisker R., Collateral risk management at the Bank of England, Bank of England, Quarterly Bulletin, 2010 Q2, s. 94-102. Bridges J., Rossiter N., Thomas R., Understanding the recent weakness in broad money growth, Bank of England, Quarterly Bulletin, 2011 Q1, s. 22-35. Chung H., Laforte J.P., Reifschneider D., Williams J., Estimating the macroeconomic effects of the Feds asset purchases, Federal Reserve Bank of San Francisco, Economic Letter 2011-3. ECBs response to the financial crisis, ECB Monthly Bulletin, padziernik 2010, s. 59-73. Gagnon J., Raskin M., Remarche J., Sack B., Large-scale asset purchases by the Federal Reserve: did they work?, Federal Reserve Bank of New York, Staff Reports, nr. 441/2011. Guidolin M., Neely Ch.J., The effects of large-scale asset purchases on TIPS inflation expectations, Federal Reserve Bank of St Louis, National Economic Trends, wrzesie 2010. Joyce M., Tong M., Woods R., The United Kingdoms quantitative easing policy: design, operation and impact, Bank of England, Quarterly Bulletin, 2011 Q3, s. 200-211. Krishnamurthy A., Vissing-Jorgenssen A., The effects of quantitative easing on interest rates, Monetary Policy at Zero Bound conference, San Francisco, 25 lutego 2011. Swanson E., Lets Twist Again: a high-frequency event-study analysis of Operation Twist and its implications for QE2, Brookings Papers on Economic Activity, Wiosna 2011, s. 151-88. Beirne J., Dalitz L., Ejsing J., Grothe M., Manganelli S., Monar F., Sahel B., Susec M., Tapking J., Vong T., The impact of the Eurosystems Covered Bond Purchase Programme on the primary and secondary markets, Occasional Paper Series, no 122, stycze 2011. Yellen J., The Federal Reserves asset purchase program, Allied Social Science Associations Annual meeting, Denver, 8 stycznia 2011.


25

1.4. wiatowe rynki surowcwOd publikacji poprzedniego Raportu ceny ropy naftowej pozostaway wysokie (111 USD/b w styczniu br.), przy czym w ujciu zotowym ceny te znaczco wzrosy (do 375 PLN/b w styczniu br. z 348 PLN/b w padzierniku 2011 r.; Wykres 1.18). W kierunku wysokich cen ropy naftowej w ostatnim okresie oddziaywa wzrost ryzyka zwizany z bezpieczestwem przyszych dostaw tego surowca po zapowiedzi Iranu dotyczcej blokady cieniny Ormuz, stanowicej najwaniejszy szlak transportu ropy naftowej z regionu Zatoki Perskiej. Globalny popyt na rop naftow mimo ograniczenia jego wzrostu w krajach wschodzcych oraz jego spadku w krajach rozwinitych wskutek spowolnienia aktywnoci w gospodarce wiatowej oraz wysokich cen detalicznych paliw pozosta wysoki, co rwnie sprzyjao utrzymywaniu si wysokich cen ropy. Ceny wgla, po silnym wzrocie w styczniu 2011 r., ktry by uwarunkowany niekorzystnymi czynnikami podaowymi zwizanymi z powodzi w Australii, w IV kw. ub.r. w dalszym cigu obniay si. Cho w styczniu br. ceny wgla nieco wzrosy (do 123 USD/t), to jednak znajdoway si one na poziomie zblionym do obserwowanego rednio w IV kw. 2011 r. (122 USD/t; Wykres 1.19). Jednoczenie, odmienna tendencja obserwowana bya w przypadku cen gazu ziemnego, ktre systematycznie rosy (w IV kw. wzrost wynis 8,4% kw/kw, a w styczniu br. ceny wzrosy o 1,8%m/m), co byo wynikiem wczeniejszego wzrostu ceny ropy naftowej, przekadajcej si z opnieniem na cen gazu. Od publikacji poprzedniego Raportu ceny surowcw rolnych na rynkach wiatowych obniay si (Wykres 1.20). Dotyczyo to wikszoci z nich, w tym przede wszystkim pszenicy. Spadek cen surowcw rolnych by rezultatem poprawy sytuacji podaowej wraz z

Wykres 1.18 Ceny ropy naftowej Brent w USD i PLN.USD/b PLN/b

140 USD (lewa o) 120 100 80 60 40 20 0 01m1 PLN (prawa o)

420 360 300 240 180 120 60 0 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1

rdo: Dane Departamentu Energii USA, obliczenia NBP.

Wykres 1.19 Ceny gazu i wgla na rynkach wiatowych.USD/1000m3 USD/t

600

Gaz (lewa o) Wgiel (prawa o)

200

450

150

300

100

150

50

0 04m1 06m1 rdo: Dane MFW.

08m1

10m1

0 12m1

Wykres 1.20 Indeks cen surowcw rolnych na rynkach wiatowych w USD i PLN (I kw. 1994=100).220 USD 200 180 160 140 120 100 80 01m1 PLN 200 180 160 140 120 100 80 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1 220

rdo: Dane MFW, obliczenia NBP. W skad indeksu wchodz pszenica, woowina, wieprzowina, drb, ryby, cukier, banany, pomaracze, olej rzepakowy i indeks napoje.

26 rozpoczciem nowego sezonu gospodarczego w rolnictwie 2011/2012 oraz pogarszajcych si perspektyw gospodarki wiatowej. W dalszym cigu czynnikami oddziaujcymi w kierunku podwyszania cen ywnoci byy wysokie ceny energii i nawozw oraz rosnca produkcja biopaliw. Mimo zauwaalnego spadku cen surowcw rolnych w dolarach, ze wzgldu na deprecjacj kursu walutowego, ceny mierzone w zotych istotnie wzrosy.


Rozdzia 2

pGOSPODARKA KRAJOWA2. Gospodarka krajowa

2.1. Procesy inflacyjne2.1.1. Ceny towarw i usug konsumpcyjnychRoczna dynamika cen towarw i usug konsumpcyjnych w Polsce, po spadku w okresie czerwiec-wrzesie 2011 r. do 3,9%, w kolejnych miesicach ponownie wzrosa, osigajc w grudniu 2011 r. poziom 4,6%. Wedug wstpnych danych GUS, w styczniu 2012 r. inflacja obniya si do 4,1% r/r 7 . W caym analizowanym okresie ksztatowaa si wic wyranie powyej celu inflacyjnego NBP, ktry wynosi 2,5% (Wykres 2.1, Tabela 2.1). Na przyspieszenie inflacji w IV kw. 2011 r. zoy si wzrost wszystkich gwnych kategorii cen, najsabszy w przypadku cen usug, ktrych dynamika bya stosunkowo stabilna. W omawianym okresie wzrost inflacji by gwnie zwizany ze znaczn deprecjacj zotego w II poowie 2011 r. Osabienie zotego przyczynio si zarwno do wzrostu cen energii, w tym przede wszystkim paliw, jak i cen ywnoci 8 (pomimo7

Wykres 2.1 Dynamika cen konsumpcyjnych i wkad gwnych kategorii towarw i usug (r/r).proc.

10 8 6 4 2 0 -2 01m1

ywno i napoje bezalkoholowe Energia Towary Usugi CPI

10 8 6 4 2 0 -2

03m1

05m1

07m1

09m1

11m1

rdo: Dane GUS, obliczenia NBP.

Tabela 2.1 Dynamika cen konsumpcyjnych i wkad gwnych kategorii towarw i usug (r/r).2010 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011

CPI (%) ywno i napoje (pkt. proc.) Energia (pkt. proc.) Towary (pkt. proc.) Usugi (pkt. proc.)

0,8 -0,3 0,7 -0,1 0,5

3,5 1,7 0,8 0,5 0,5

2,1 0,6 0,8 0,1 0,6

1,0 0,2 0,8 -0,4 0,4

2,5 1,3 0,6 0,0 0,7

4,2 1,6 1,3 0,2 1,2

3,5 1,0 0,8 0,4 1,2

2,6 4,3 0,7 1,3 1,0 1,5 0,3 0,5 0,6 1,0

rdo: Dane GUS, obliczenia NBP.Ze wzgldu na zaokrglenia wkady zmian cen poszczeglnych kategorii towarw i usug do wskanika CPI mog si nie sumowa do cakowitej dynamiki cen konsumpcyjnych.

Dane o inflacji w styczniu br. mog zosta zrewidowane w zwizku ze zmian wag w koszyku CPI przeprowadzan na pocztku kadego roku. Ze wzgldu na wstpny charakter danych, GUS nie opublikowa informacji o zmianach cen wszystkich skadowych koszyka konsumpcyjnego, przez co pogbiona analiza zmian cen w poszczeglnych grupach zostanie przeprowadzana w nastpnym Raporcie.

Do przyspieszenia wzrostu cen ywnoci przyczyni si te spadek poday niektrych produktw, gwnie misa wieprzowego na rynku polskim oraz w caej UE. Natomiast czynnikiem ograniczajcym skal wzrostu cen ywnoci w analizowanym okresie by wzrost poday zb na rynku krajowym po nowych zbiorach i zwizany z tym poczwszy od wrzenia ub.r. - spadek rocznej dynamiki cen pieczywa i

8

28 spadku cen ropy naftowej i surowcw rolnych wyraonych w dolarach; Wykres 1.18 i 1.20), a take innych towarw importowanych. Ponadto, w kierunku utrzymywania si rocznego wskanika inflacji na podwyszonym poziomie nadal oddziaywaa podwyka stawek VAT wprowadzona w styczniu 2011 r. Do wzrostu inflacji w IV kw. ub.r. przyczyni si te wzrost cen administrowanych, w tym opat ustalanych przez samorzdy (m.in. za usugi zwizane z uytkowaniem mieszkania i komunikacj miejsk), a take cen regulowanych, w szczeglnoci skokowy wzrost cen lekw 9 . Jednoczenie, podwyki taryf na energi elektryczn, ciepln i gaz ziemny dla gospodarstw domowych wprowadzone w 2011 r. wpyny na utrzymanie dynamiki cen nonikw energii na wysokim poziomie. Obnienie si inflacji w styczniu 2012 r. wynikao przede wszystkim z wyganicia wpywu ubiegorocznej podwyki stawek VAT, a take ze spadku cen lekw (w nastpstwie wejcia w ycie 1 stycznia 2012 r. nowej ustawy o refundacji lekw 10 oraz kolejnych zmian dokonanych na licie lekw refundowanych). Wpyw czynnikw popytowych na inflacj CPI w analizowanym okresie by ograniczony. Wskazuje na to wyrane osabienie dynamiki popytu konsumpcyjnego w IV kw. 2011 r. zwizane z pogorszeniem si sytuacji na rynku pracy w stosunku do poprzedniego kwartau (obnienie dynamiki wynagrodze oraz wzrost bezrobocia), a take ze sabnc dynamik kredytw dla gospodarstw domowych.


Wykres 2.2 Zmiany cen ywnoci i energii (r/r).proc.

30

20

ywno i napoje bezalkoholowe Energia* Paliwa

30

20

10

10

0

0

-10

-10

-20 01m1

-20 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1

rdo: Dane GUS, obliczenia NBP.*Kategoria energia obejmuje noniki energii (energia elektryczna, gaz, ciepo, opa) oraz paliwa silnikowe (do prywatnych rodkw transportu).

Wykres 2.3 Zmiany cen usug i towarw (r/r).proc.

16

12

Usugi Usugi zwizane z uytkowaniem mieszkania Wyroby akcyzowe Towary*

16

12

8

8

4

4

0

0

-4 01m1

-4 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1

rdo: Dane GUS, obliczenia NBP.*Kategoria towary nie obejmuje ywnoci i napojw bezalkoholowych oraz energii.

produktw zboowych, dodatkowo wzmocniony wskutek dziaania ujemnego efektu bazy (wynikajcego z silnego wzrostu cen zb na rynkach wiatowych przed rokiem). W tym samym kierunku oddziaywa te wzrost poday warzyw i owocw na rynku krajowym, bdcy efektem dobrych zbiorw w ub. r.9 Wzrost cen lekw wynika z obnienia poziomu refundacji lekw wchodzcych w skad koszyka CPI w nastpstwie wejcia w ycie 16 listopada 2011 r. rozporzdze Ministra Zdrowia (z 28 padziernika 2011 r. i 4 listopada 2011 r.) wprowadzajcych zmiany na licie lekw refundowanych.

Ustawa z dnia 12 maja 2011 r. o refundacji lekw, rodkw spoywczych specjalnego przeznaczenia ywieniowego oraz wyrobw medycznych (Dz. U. z dnia 13 czerwca 2011 r.).

10

2. Gospodarka krajowa

29

2.1.2. Inflacja bazowaRosncej inflacji CPI w okresie padziernikgrudzie 2011 r. towarzyszy wzrost wszystkich miar inflacji bazowej (Wykres 2.4). Wskanik inflacji bazowej po wyczeniu cen ywnoci i energii wzrs z 2,8% w padzierniku ub.r. do 3,1% w grudniu ub.r. Wzrost inflacji bazowej by efektem podobnie jak w przypadku wskanika CPI podwyek cen 11 administrowanych i regulowanych oraz deprecjacji kursu zotego. W analizowanym okresie dokonano podwyek cen administrowanych (w tym przede wszystkim cen biletw komunikacji miejskiej i biletw kolejowych), ktre skutkoway wzrostem cen usug transportowych. Ponadto, wejcie w ycie rozporzdze dotyczcych zmian listy lekw refundowanych spowodowao znaczny wzrost cen artykuw medyczno-farmaceutycznych (do 9,4% r/r w grudniu ub.r. wobec 3,5% r/r w padzierniku ub.r.). Z kolei wskutek deprecjacji zotego wzrosa dynamika cen towarw pochodzcych z importu, w tym przede wszystkim towarw zwizanych z wyposaeniem i konserwacj mieszkania, a take towarw z grupy rekreacja i kultura oraz higiena. Wedug wstpnych szacunkw NBP, w styczniu 2012 r. wskanik inflacji bazowej po wyczeniu cen ywnoci i energii obniy si do ok. 2,6% r/r, co wynikao gwnie ze spadku cen lekw, a take w mniejszym stopniu z wyganicia wpywu ubiegorocznej podwyki stawek VAT12.Wykres 2.4 Wskaniki inflacji bazowej (r/r).proc.

Przedzia zmiennoci wskanikw inflacji bazowej Inflacja bazowa po wyczeniu cen najbardziej zmiennych Inflacja bazowa po wyczeniu cen ywnoci i energii Inflacja bazowa po wyczeniu cen administrowanych 15% rednia obcita 10 8 6 4 2 0 -2 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1

10 8 6 4 2 0 -2 01m1


Wykres 2.5 Struktura inflacji bazowej (r/r).4 pkt proc. Inne usugi Restauracje i hotele Usugi zw. z uytkowaniem mieszkania Inne towary Odzie i obuwie Wyroby akcyzowe 4

3

3

2

2

1

1

0

0

-1 09m1 10m1 11m1

-1


Ceny administrowane zgodnie z definicj EBC dotycz towarw i usug, ktrych ceny finalne okrelane s w peni lub w znacznym stopniu przez instytucje rzdowe, samorzdowe i regulatorw. Ceny administrowane uwzgldnione we wskaniku CPI w Polsce obejmuj m.in. czynsze mieszkaniowe, zaopatrywanie w wod, usugi kanalizacyjne, energi elektryczn, energi ciepln, transport pasaerski szynowy i mieszany, usugi pocztowe. Natomiast pozostae ceny nierynkowe to ceny regulowane, np. ceny lekw refundowanych, opaty za przedszkola. Ostateczne dane o inflacji bazowej po wyczeniu cen ywnoci i energii w styczniu br. wraz z pozostaymi wskanikami inflacji bazowej, NBP opublikuje w marcu br., po publikacji przez GUS zrewidowanych danych o inflacji oraz wag koszyka CPI.12

11

30


2.1.3. Ceny produkcji sprzedanej przemysuCeny produkcji sprzedanej przemysu (PPI) wzrosy w IV kw. 2011 r. o 8,6% r/r, wobec 7,0% r/r i 6,9% r/r odpowiednio w III i II kw. 2011 r.13 Przyspieszenie rocznej dynamiki PPI wynikao ze wzrostu dynamiki cen w przetwrstwie przemysowym, przy spadku dynamiki cen w pozostaych sekcjach przemysu. Wysza dynamika cen w przetwrstwie przemysowym bya gwnie efektem deprecjacji zotego i zwizanego z tym wzrostu cen ropy naftowej wyraonych w zotych, mimo ich pewnego obnienia na rynkach wiatowych w tym okresie. W IV kw. ub.r. dynamika cen producenta na rynku krajowym wzrosa do 7,4% r/r (z 7,1% r/r w poprzednim kwartale), a na rynku dbr eksportowanych do 9,6% r/r (z 5,9% r/r w poprzednim kwartale; Wykres 2.6).

Wykres 2.6 Struktura rocznej dynamiki PPI wedug sekcji przemysu, PPI krajowy i eksportu oraz z wy. dbr zwizanych z energi.proc.

20 16 12 8 4 0 -4 -8 01q2

Grnictwo i wydobywanie 20 Przetwrstwo przemysowe Wytwarzanie i zaopatrywanie w energi elektryczn, gaz, wod itp. 16 PPI krajowy PPI eksportu 12 PPI z wyczeniem dbr zwizanych z energi 8 4 0 -4 -8 03q2 05q2 07q2 09q2 11q2

rdo: Dane GUS.

Wykres 2.7 Zmiany cen importu ogem oraz ropy naftowej wyraonych w zotych (r/r).proc. proc.

20 Ogem (lewa o) Ropa naftowa (prawa o)

80 60 40 20 0 -20 -40 -60 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1

2.1.4. Ceny importuW III kw. 2011 r. roczna dynamika cen towarw importowanych wyraonych w zotych nadal ksztatowaa si na wysokim, cho nieco niszym ni w poprzednim kwartale poziomie (6,8% wobec 7,5%). Jednoczenie, szybciej ni w poprzednim kwartale, rosy ceny importowanych surowcw energetycznych, w tym przede wszystkim ropy naftowej (Wykres 2.7). Jak wynika ze wstpnych danych o rachunkach narodowych, dynamika cen importowanych w IV kw. 2011 r. istotnie wzrosa. Do wzrostu cen importu przyczynia si deprecjacja zotego (w III kw. 2011 r. nominalny efektywny kurs zotego by o 3,4% sabszy ni rok wczeniej, a w IV kw. 2011 r. odpowiednio o 12,4%).

15 10 5 0 -5 -10 -15

rdo: Dane GUS.

13

W styczniu 2012 r. PPI obniy si do 8,0% r/r wobec 8,2% r/r w poprzednim miesicu, gwnie wskutek wolniejszego tempa wzrostu cen w przetwrstwie przemysowym.


31

2.1.5. Oczekiwania inflacyjnePrognozy inflacji analitykw sektora finansowego w horyzoncie roku, po wzrocie do 3,3% w czerwcu-lipcu 2011 r., do lutego 2012 r. obniyy si do 2,8% (Wykres 2.8). Poczwszy od listopada ub.r. analitycy sektora finansowego ankietowani przez firm Reuters prognozuj dodatkowo rednioroczn inflacj w roku nastpnym i za dwa lata. W okresie listopad ub.r. - luty br. ich prognozy na 2012 r. wzrosy z 3,0% do 3,6%, a na 2013 r. z 2,6% do 2,8%. W lutym br. analitycy prognozowali inflacj rednioroczn w 2014 r. na poziomie 2,7%. Na podobne oczekiwania dotyczce inflacji w latach 2012-2013 wskazuj te wyniki opublikowanej po raz pierwszy w styczniu br. nowej Ankiety Makroekonomicznej przeprowadzanej przez NBP wrd zewntrznych ekspertw (por. Ramka 3 Oczekiwania inflacyjne profesjonalnych prognostw wedug Ankiety Makroekonomicznej NBP). Zobiektywizowana miara oczekiwa inflacyjnych osb prywatnych, ktra w okresie maj-listopad 2011 r. utrzymywaa si (z wyjtkiem wrzenia) na poziomie nieco powyej 4,0% r/r, w okresie grudzie 2011 r.-luty 2012 r. wzrosa do 5,0%. Wzrost tych oczekiwa by wikszy ni wzrost biecej inflacji. Wynikao to prawdopodobnie z tego, e relatywnie duy wpyw na opinie osb prywatnych na temat zmian poziomu cen mia rwnoczesny istotny wzrost cen niektrych kategorii towarw i usug czsto kupowanych (np. ywnoci, paliw, energii). Na te kategorie osoby prywatne zwracaj stosunkowo wiksz uwag, co potwierdzaj wyniki bada ankietowych przeprowadzonych na zlecenie NBP w padzierniku 2011 r. Wyniki bada wskazay rwnie, e w warunkach wzrostu cen konsumenci preferuj y oszczdniej i wicej pracowa ni da podwyek pac. Sugeruje to, e ryzyko nasilenia presji pacowej ze wzglduWykres 2.8 Oczekiwania inflacyjne osb prywatnych i przedsibiorstw oraz prognozy inflacyjne analitykw sektora finansowego.proc.

10

8

CPI r/r biecy (-2 m-ce) - znany w momencie przeprowadzania ankiety 10 CPI r/r oczekiwany (+12 m-cy) - osoby prywatne CPI r/r oczekiwany (+12 m-cy) - przedsibiorstwa CPI r/r prognozowany (+12 m-cy) - analitycy sektora finansowego 8

6

6

4

4

2

2

0 01m5

0 03m5 05m5 07m5 09m5 11m5

rdo: Dane Ipsos, Reuters, GUS, NBP.Dla osb prywatnych i przedsibiorstw miara zobiektywizowana.

32 na wzrost postrzeganej i oczekiwanej inflacji jest ograniczone. Oczekiwania inflacyjne przedsibiorstw w horyzoncie 12 miesicy (miara zobiektywizowana), po spadku w II i III kw. 2011 r. do 3,6%, w IV kw. 2011 r. wzrosy do 4,9%. Wzrost ten wynika przede wszystkim z pogorszenia struktury odpowiedzi na pytanie ankietowe.


Ramka 3. Oczekiwania inflacyjne profesjonalnych prognostw wedug Ankiety Makroekonomicznej NBPW styczniu 2012 r. NBP po raz pierwszy opublikowa wyniki Ankiety Makroekonomicznej NBP , adresowanej do rnych grup profesjonalnych prognostw: analitykw sektora finansowego, przedstawicieli uczelni i instytutw naukowych oraz ekspertw organizacji pracownikw i pracodawcw. cznie bierze w niej udzia 25 15 osb . Badania ankietowe bd przeprowadzane z czstotliwoci kwartaln: w marcu, czerwcu, wrzeniu i grudniu. Gwne pytania ankiety dotycz probabilistycznych prognoz inflacji CPI i dynamiki PKB w nastpujcych horyzontach: krtkim (biecy rok), rednim (2 kolejne lata nastpujce po biecym roku) i dugim (rednia w najbliszych 5 latach). Uczestniczcy w ankiecie eksperci proszeni s o rozwaenie moliwych scenariuszy rozwoju sytuacji gospodarczej i podanie dla kadego wskanika punktowej prognozy centralnej oraz zakresu jego moliwych wartoci. Prognozie centralnej nadaje si interpretacj mediany rozkadu prawdopodobiestwa opisujcego stopie przekonania eksperta odnonie do moliwych wartoci danego wskanika. Natomiast zakres to przedzia, ktremu ekspert przypisuje prawdopodobiestwo realizacji 0,9 (dolna granica jest 5-tym, a grna 95tym centylem rozkadu prawdopodobiestwa). Podstawowym sposobem prezentacji wynikw ankiety s wykresy punktowe, pokazujce prognozy centralne (mediany) i niepewno, ktrej miar jest szeroko podanego przez eksperta zakresu moliwych wartoci (rozstp kwantylowy). Dodatkowo przedstawiane s prognozy zagregowane, bdce wynikiem urednienia indywidualnych rozkadw prawdopodobiestwa. Jak wynika z analizy odpowiedzi udzielonych w ankiecie przeprowadzonej w grudniu 2011 r. na pytanie dotyczce ksztatowania si wskanika CPI w latach 2012 i 2013, zgodno punktowych prognoz centralnych jest dosy dua: prognozy poowy ankietowanych zawieraj si w przedziale 3,2-3,8% dla 2012 r. i 2,5-3,0% dla 2013 r. Wielu prognostw wskazuje jednak rwnoczenie na du niepewno przy formuowaniu punktowych prognoz centralnych i dopuszcza moliwo realizacji scenariuszy prowadzcych do wartoci znacznie si od nich rnicych (Wykresy R.3.1). Wyniki agregacji przedziaowych prognoz indywidualnych zawiera Tabela R.3.1.14

14

Wicej informacji nt. ankiety, w tym m.in. bardziej szczegowe omwienie jej wynikw oraz stosowanej metodyki por: http://amakro.nbp.pl W ankiecie przeprowadzonej w grudniu 2011 r. uczestniczyo 18 prognostw.

15


33

Wykres R.3.1 Indywidualne prognozy centralne CPI na lata 2012 (lewy panel) i 2013 (prawy panel) oraz towarzyszca im niepewno, runda z grudnia 2011 r.6 2012 5niepewno (pkt proc.) 5 4 3 2 1 0 6 2013

niepewno (pkt proc.)

4 3 2 1 0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 prognozy centralne (%) 4.5 5.0

1.5

2.0

2.5 3.0 3.5 4.0 prognozy centralne (%)

4.5

5.0

Kady punkt na wykresie odpowiada indywidualnej prognozie. Warto podanej przez eksperta prognozy centralnej jest pokazana na osi poziomej. Z kolei na osi pionowej jest przedstawiona niepewno, ktrej miar stanowi szeroko podanego przez eksperta zakresu moliwych wartoci. Przy pomocy prostoktw zaznaczonych wzdu osi wykresu prezentowane s informacje dotyczce zbioru prognoz indywidualnych. Prostokty te wyznaczaj przedziay wartoci zmiennych prezentowanych na osiach, w ktrych znajduje si 50% rodkowych wartoci. Znaczniki wewntrz prostoktw pokazuj median (kreska) i redni (kropka).

Tabela R.3.1 Prognozy inflacji CPI otrzymane w wyniku agregacji indywidualnych prognoz przedziaowych, runda z grudnia 2011 r. (w %).Horyzont 2011 2012 2013 2011-2015 2014-2015* Mediana 4,3 3,4 2,8 3,1 2,6 50% przedzia prawdopodobiestwa 4,2-4,3 3,04,1 2,23,4 2,63,7 x 90% przedzia prawdopodobiestwa 3,3-4,5 1,95,3 1,04,9 1,65,0 x Prawdopodobiestwo przedziau 1,5-3,5% 7% 49% 68% 64% x

* redniorocznie, warto implikowana szacunek NBP na podstawie wynikw Ankiety Makroekonomicznej NBP

2.2. Popyt i produkcjaW II poowie ub.r. tempo wzrostu PKB utrzymao si na relatywnie wysokim poziomie. Dynamika PKB wyniosa 4,2% r/r w III kw. i 4,3% r/r w IV kw. wobec 4,3% r/r w II kw. 2011 r. ub.r. (Wykres 2.9, Tabela 2.2). Zgodnie z szacunkami NBP, w ujciu kwartalnym tempo wzrostu PKB w IV kw. 2011 r. utrzymao si na poziomie zblionym do poprzednich kwartaw i wynioso 1,2% kw/kw w IV kw. 2011 r. wobec 1,2% kw/kw w III kw. 2011 r. i 1,1% kw/kw w II kw. 2011 r. po wyeliminowaniu waha sezonowych. W porwnaniu z poprzednimi kwartaami w II poowie roku spowolni wzrost popytu krajowego, ktry wynis 3,3% r/r w IV kw. 2011 r. i 3,2% r/r w

Wykres 2.9 Udziay skadnikw popytu finalnego we wzrocie PKB.proc.

12 10 8 6 4 2 0

Spoycie ogem Przyrost zapasw PKB

Nakady brutto na rodki trwae Eksport netto

12 10 8 6 4 2 0

`

-2 -4 -6 01q1 03q1 rdo: Dane GUS. 05q1 07q1 09q1 11q1

-2 -4 -6

34


III kw. 2011 r. wobec 4,3% r/r w II kw. 2011 r. W Tabela 2.2 kierunku wzrostu dynamiki popytu krajowego Tempo wzrostu PKB oddziaywao dalsze przyspieszenie dynamiki inwestycji, natomiast w kierunku jej obnienia niszy ni w poprzednich kwartaach wzrost konsumpcji oraz ujemny w IV kw. 2011 r. wkad PKB (%) 5,1 1,6 3,9 Spoycie zmiany zapasw.2008 2009 2010 ogem (%) 6,1 2,0

2011

2010 q1

2011

q2 q3 q4 q1 q2 q3 q4

4,3

3,0 3,5 4,4 4,7 4,5 4,3 4,2 4,3 2,1 2,8 4,2 4,7 3,2 2,7 1,6 1,2

3,5 2,1

Dynamika spoycia indywidualnego w II poowie 2011 r. obniaa si, za spoycie publiczne w ujciu rocznym spado i jego dynamika wyniosa -0,8% r/r w IV kw. i -3,1% r/r w III kw. ub.r. wobec -0,6% w II kw. 2011 r. Spadek spoycia publicznego mg by zwizany z nisk dynamik wydatkw na zuycie porednie sektora finansw publicznych. W II poowie 2011 r. przyspieszy wzrost i

raport o inflacji marzec 2012

Documents