seb-rapport: lite ljusare tillväxtutsikter

8/8/2019 SEB-rapport: Lite ljusare tillvxtutsikter

1/54

Lite ljusare tillvxtutsikter

men allt allvarligare

policyutmaningar

Nordic OutlookEkonomisk Analys November 2010


2/54

Innehllsfrteckning

Nordic Outlook November 2010 | 3

Internationell versikt 5

Tema: kade behov av nytt monetrt system 15

USA 17

Japan 23

Asien 24

Euro-zonen 27

Storbritannien 33

steuropa 34

Baltikum 35

Sverige 37

Danmark 45

Norge 46

Finland 50

Nyckeldata 51

Frdjupningsrutor

Irland i fokus fr ny skuldoro 7

Lugnare utveckling fr rvarupriser 10

Basel III uppdatering 14

Ovanligt svag terhmtning 18

Ekonomin srbar fr energiprischock 19

Lngtidsarbetslsheten p vg ned 19

QE stttar tillvxten 20

Viss infationsoro i marknaden 21

En plan fr att f bukt med underskottet 22

20 procents sannolikhet fr recession 28

Urvattnade sanktioner nr Stabilitets- och tillvxtpaktenrevideras 30

Riskerar kronan att bli fr stark? 42


3/54

4 | Nordic Outlook November 2010

Ekonomisk Analys

Robert Bergqvist Hkan FrisnCheekonom Che r Ekonomisk Analys+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias BrurEkonom Ekonom+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael JohanssonRedaktionsassistent Ekonom+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Andreas Johnson Tomas LindstrmEkonom Ekonom+46 8 763 80 32 + 46 8 763 80 28

Gunilla Nystrm Ingela HemmingPrivatekonom Fretagarekonom+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97

Susanne Eliasson Johanna WahlstenAnalytiker privatekonomi Analytiker retagarekonom+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel, Klaus Schrer, SEB Frankurt/M ochOlle Holmgren, Trading Strategy. Den norska analysen r gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. De fnansiellaanalyserna r gjorda i samarbete med Trading Strategy och SEB Enskilda Equities.

Denna rapport publicerades den 24 november 2010.

Avstmning r valuta- och rntenoteringar var den 18 november 2010.


4/54

Internationell versikt


Ljusare tillvxtutsikter men allt strre politiskautmaningar

Fed-stimulanser stttar

Lg ination trots utmaningar

Fortsatt skuldoro i Euro-zonen

Dilemma fr nordiska centralbanker

De senaste mnaderna har utsikterna fr vrldseko-nomin ljusnat ngot. Frvntningar om ytterligarekvantitativa lttnader (QE) frn Fed bidrog till starkareframtidstro, vilket bl a avspeglats i stigande aktiekurs-er. Samtidigt har underliggande konjunktursignaleri USA varit mer frtroendeingivande efter storabesvikelser under sommarmnaderna. Tillvxtekonomi-erna har fortsatt att utvecklas starkt och oron fr enhrdlandning i t ex den kinesiska ekonomin har minskat.ven i Europa har konjunktursignalerna varit positiva it ex Tyskland, Storbritannien och era nordiska lnder.Samtidigt har dock ocks oskerheten kring den stats-nansiella krisen i Sydeuropa och Irland terigen katbetnkligt.

Global BNP-tillvxtrlig procentuell frndring

2009 2010 2011 2012

USA -2,6 2,7 2,2 3,4

Japan -5,3 3,1 1,6 1,5

Tyskland -4,7 3,6 2,5 1,8

Kina 8,7 10,2 9,0 8,0

Storbritannien -5,0 1,7 2,1 2,1

Euro-zonen -4,0 1,6 1,7 1,5

Norden -4,5 2,7 2,8 2,4

Baltikum -15,6 0,9 4,0 4,5

OECD -3,3 2,5 2,3 2,5

Tillvxtekon. 2,5 7,1 6,3 6,5

Vrlden, PPP -0,6 4,7 4,1 4,5

Vrlden, nom. -1,3 4,0 3,4 3,8

Klla: OECD, SEB

De nrmaste ren ser vi inga strre inationsrisker i

OECD-omrdet, trots den ultraltta penningpolitik somnu frs. Stigande rvarupriser och effekter av svagarevalutor ger lite hgre ination, men de disinationis-tiska krafterna fortstter att dominera.

Det innebr att det nns utrymme fr centralbankernai de stora OECD-lnderna att avvakta med styrrnte-hjningar tminstone drygt ett r. Drtill kommer ef-fekter av kvantitativa stimulanser frn frmst Fed sombidrar till att hlla ned ven lngre marknadsrntor ochstimulera tillgngspriser. Finanspolitiken i OECD-omr-det de nrmaste ren blir heller inte s tstramandesom vi tidigare rknat med. Fortgende skuldsanering ifrmst den privata sektorn och kvardrjande svagheter

i det nansiella systemet bidrar dock till att dmpa ef-fekterna av penningpolitiken.

Sammantaget ser vi motiv fr en ngot hgre tillvxt-prognos n tidigare. BNP-prognosen r uppjusteradmed 0,3 procentenheter svl i OECD-omrdet som frtillvxtmarknaderna bde 2010 och 2011. Upprevide-ringen fr 2012 r ngot mindre.

En milj med lga rntor, tillvxt ngot ver trend iOECD-omrdet och fortsatt stark tillvxt i utvecklings-ekonomierna innebr en relativt gynnsam milj fraktiemarknaden.

I augustirapporten gjorde vi bedmningen att nedt-riskerna mot vrt ekonomiska huvudscenario vervgde.Denna gng ser vi ngot mer symmetriska risker. San-nolikheten fr en starkare utveckling har kat frn 15till 20 procent, frmst beroende p frndrad riskbild iUSA.

Index 100 = 2000BNP OECD

Ny krisvgSnabb terhmtning

SEB:s huvudscenario

Klla: OECD, SEB

04 05 06 07 08 09 10 11 12

107,5

110,0

112,5

115,0

117,5

120,0

122,5

125,0

127,5

130,0

107,5

110,0

112,5

115,0

117,5

120,0

122,5

125,0

127,5

130,0

20%

25%

Prognos SEB

Investeringsutvecklingen avgrande

De tendenser till svacka i terhmtningen i OECD-omrdet vi ser under slutet av 2010 och brjan av 2011r delvis knutna till att kraften frn lagercykeln sinar.I USA frstrks detta av att stimulanserna frn nans-


5/54



politiken ebbar ut. Skuldanpassning i hushllssektorn iklvattnet av den brustna bostadsbubblan kommer atthmma konsumtionen de nrmaste ren. Att investe-ringarna kommer igng r drfr helt ndvndigt fratt inte terhmtningen ska brytas.

I era avseenden ser det ganska hoppfullt ut. Investe-ringarna har tagit fart i mnga lnder under 2010. venom de hga kningstalen har sin grund i den djuptnedpressade nivn 2009 nns faktorer som talar fr enuthllig terhmtning.

Investeringsnivn exkl bostder r djupt nedpres-sad ven i ett lngre tidsperspektiv. Till skillnad frnnormala hgkonjunkturer frblev investeringsnivnganska lg i OECD-omrdet under boomen 2006-2007.

Balansrkningarna, speciellt i de strre amerikans-ka fretagen, r mycket starkare n normalt. Detta

mjliggr en strre sjlvnansiering av investering-arna vilket underlttar uppgngen nr det nansiellasystemet fortfarande r relativt skrt.

Historiska samband tyder p att tillvxten i inves-teringarna r mer beroende av frndringen ikapacitetsutnyttjandet n sjlva nivn. Detta in-dikerar att en investeringsterhmtning kan pbr-jas i ett tidigt skede.

Lpande priser, exkl bostder, procent

USA: Investeringar som andel av BNP

Klla: US Department of Commerce

70 75 80 85 90 95 00 05 10

9,0

9,5

10,0

10,5

11,0

11,5

12,0

12,5

13,0

13,514,0

14,5

9,0

9,5

10,0

10,5

11,0

11,5

12,0

12,5

13,0

13,514,0

14,5

ven om mindre amerikanska fretag fortfarande liderav ganska restriktiva kreditfrhllanden ser vi en godinvesteringstillvxt som en viktig drivkraft fr tillvxtenunder en period d lagercykeln tappar kraft samtidigtsom lkeprocessen i det nansiella systemet och i hus-hllens skuldanpassning fortgr. I USA drjer en tydlig-are frbttring av arbets- och husmarknader en bra bitin i nsta r. Frst d kan konsumtionen p allvar gestd t terhmtningen. ven i Euro-zonen och Storbri-tannien drjer det innan konsumtionen brjar stiga pallvar. De tyska konsumenterna r fortsatt frsiktiga ochbehver std av lite hgre lnekningar framver, med-

an tuffa tstramningsprogram begrnsar mjligheternafr en konsumtionsuppgng i Storbritannien.

Ekonomisk-politiska utmaningarp mnga planSamtidigt som konjunkturutsikterna de nrmaste renter sig lite ljusare prglas det internationella ekono-misk-politiska samarbetet av en rad utmaningar ochkonikter. Trots hga ambitioner i t ex G20-gruppen att

mta globala obalanser med bttre koordinering av denekonomiska politiken har hsten prglats av besvikelser.Framstegen i mtet i Seoul var sm och spnningarnainom t ex valutapolitken har tilltagit. teruppbygg-naden av eurosamarbetets institutioner prglas ocks avstora motsttningar. Samtidigt pgr en rekonstruktionav det nansiella systemets infrastruktur och en versynav utvecklingsmjligheterna att ta fram nya instrumentfr att gra kreditmarknaden mer stabil och mindreprocyklisk. I frdjupningsrutor och temaartikel senare irapporten diskuteras dessa frgor mer utfrligt.

Procent av BNP

Bytesbalanser

KinaUSA Euro-zonenJapan SverigeKlla: IMF

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

I grunden handlar utmaningarna om att bde kommatillrtta med de obalanser och systembrister som drevfram krisen, men ocks att lindra effekterna av dendelvis okoordinerade stimulanspolitik som nu genom-frs och som i sig skapar nya problem.

Man kan tala om att mnga lnder str infr en tv-dimensionell utmaning nr det gller att bidra till enrebalansering av vrldsekonomin. Det gller att utfor-ma nans-, penning- och strukturpolitik s att de bde

p kort och lng sikt bidrar till bttre balans i ettnationellt och internationellt perspektiv.

Den interna rebalanseringen handlar om att avvecklastimulans- och stdpolitiken vid den tidpunkt nr merprivata investeringar och konsumtion kan ta ver somdrivkrafter fr tillvxten. Den externa rebalanseringenhandlar fr vissa lnder om att t ex minska beroendetav konsumtionsdriven tillvxt och ka beroendet tillexporten. Fr andra, t ex Kina, gller det motsattaatt minska beroendet av exporten till frmn fr deninhemska efterfrgan.

Accelererande valutaspnningarLget i vrldsekonomin med snabb tillvxt i mngatillvxtekonomier och fortsatt svra nansiella problem


6/54



med brcklig terhmtning i stora delar av OECD-omr-det stller vitt skilda krav p lmplig ekonomisk politiskmedicin. Drivkrafterna fr valutarrelserna har domi-nerats av dessa cykliska skillnader. Valutorna harstrkts i lnder med starka statsnanser och dr cen-tralbanken har haft mjlighet att dra tillbaka delar av

den penningpolitiska stimulansen. I mnga fall handlardet om lnder med stor rvaruexport som gynnats avhga exportpriser. I grunden r detta en utveckling somofta bidrar till bttre global balans, eftersom mngaproblemlnder fr lite extra hjlp frn exportsidanmedan valutafrstrkningen kyler av snabbvxandelnder.

Den senaste tiden har dock denna trend ftt mer be-svrande konsekvenser med valutapolitiska spn-ningar som fljd (ibland beskrivet som valutakrig).En grundlggande orsak till detta r den ultralttapenningpolitik som frs i USA, Euro-zonen, Japan och

Storbritannien med Feds kvantitativa lttnader somkulmen. Jakten p avkastning gr att extralikviditetsker sig frn nollrntelnderna till lnder med hgreavkastningsmjligheter. Drmed kar apprecierings-

trycket i exportberoende lnder i framfr allt i Asien.Dessa har d svarat med att tillgripa valutainterven-tioner. Den senaste tiden har ven nansiella regle-ringar, tullar och skatter anvnts fr att stvja det avutlndsk kapital.

Inom OECD-omrdet uppstr en mjukare version avsamma dilemma fr de lnder som nu r p vg attsakta strama t penningpolitiken. Med en generelllginationsmilj i grunden bidrar valutafrstrkningartill att pressa ned inationen till niver som upplevssom obekvma. Drmed avstr centralbankerna frnatt normalisera styrrntan i den takt som inhemskafaktorer motiverar. Detta gller t ex ocks Norgeoch Sverige. Bland de tio strsta ekonomierna r detnu bara Australiens centralbank som inte hnvisat tillvalutautvecklingen som ett skl att dra ned p takten irntehjningarna.

Oenighet om policyslutsatserEn orsak till att det internationella samarbetet underhsten gtt i st r olika sikter vad som r grundor-saken till obalanserna i vrldsekonomin; en alltfr ag-

Irland i fokus fr ny skuldoroMarknadsoron fr europeiska statskuldsproblem harter intensierats. Stigande riskpremier fr Irlandoch Portugal har pressat upp obligationsrntorna tillniver som r klart hgre n de som gllde innansenvrens std till Grekland och sjsttandet av deneuropeiska stabilitetsmekanismen (European FinancialStability Facility, EFSF).

Bankkrisen har gjort den irlndska krisen akut.Kostnaderna fr att rdda banksektorn pressar uppbudgetunderskottet till drygt 30 procent av BNP i r;pengar som nnu inte lnats upp p marknaden.

Exklusive bankstd r underskottet ver 10 procent avBNP. Oskerheten kring Irlands banksystem visade sigtill slut vara fr stor fr att besparingsprogram skulle

kunna lugna marknaderna. Irland har nu kommit v-erens med IMF och EU om ett stdpaket. Detaljernar nnu oklara men kommer att tillflligt minskamarknadsoron. Drefter r det troligt att fokus yttastill Portugal.

Den underliggande situationen i Irland och Portugal rdock inte lika allvarlig som i Grekland; statsskuldenr lgre och det underliggande frtroendet bttre.Lnderna har drfr goda mjligheter att till slutundvika betalningsinstllelser eller skuldnedskrivning-ar. IMF:s studier visar att marknaden ofta tenderar attverreagera i kriser och att rnteuppgngen inte baraberor p dliga fundamenta. Internationell hjlp gerocks politiker std att kunna genomfra obekvmabesparingar.

Irland och Portugal r ocks s pass sm ekonomieratt problemen kommer att kunna hanteras med destdmekanismer som nu nns p plats. Det r i stlletutvecklingen i Spanien som r avgrande fr huru-vida den europeiska skuldkrisen ter ska domineraden globala nansiella utvecklingen. Statsskuldpro-blemet r mindre i Spanien n i vriga PIIGS-lnderna. andra sidan har Spanien en strre skuldbrda mot

utlandet om ven den privata sektorn inrknas.Signaler om frnyad konjunktursvaghet r dessutomextra allvarliga i en situation d arbetslsheten liggerver 20 procent.

ven om vrt huvudscenario r att Spanien kommeratt klara sig utan internationell hjlp kommer osk-erheten att best framver. Den strre rntediffe-rentieringen mellan lnder inom EMU kommer troligenocks att permanentas under verskdlig framtid;marknaden har lrt sig lxan att ven risker inomEuro-zonen mste prissttas utifrn lndernas egnafrutsttningar. De europeiska institutionerna verkar

ocks behva en viss press frn marknadskrafterna fratt f kraft bakom arbetet att reformera stabilitets-pakten och skapa ett trovrdigt regelverk.

Rntespread mot Tyskland, 10-riga statsobligationerFrnyad marknadsoro

FrankrikeGrekland

IrlandItalien

PortugalSpanien

Klla: Reuters EcoWin

okt08

jan09

apr jul okt jan10

apr jul okt0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10


7/54



gressiv stimulanspolitik i lgrntelnderna eller alltfrfrsiktiga satsningar p inhemska drivkrafter i ver-skottsekonomierna.

Vissa avigsidor av den extrema stimulanspolitiken harsledes kommit tidigare n vntat. Effekterna i form avsvagare dollar och stigande rvaru- och tillgngspriserdrabbar inte i frsta hand de lnder som genomfr poli-tiken utan via globala transmissionsmekanismer andradelar av vrlden.

I skottgluggen hamnar framfr allt en alltfr frsiktigkinesisk valutapolitik ena sidan eller en alltfr aggres-siv stimulanspolitik i USA den andra. Vid G20-mtet iSeoul frskte USA lansera ett frslag med restriktionerfr hur stora ver- och underskott i bytesbalansen somolika lnder ska f ha. Frslaget med en sdan restrik-tion motsvarande 4 procent av BNP rstades ned menIMF ska arbeta vidare med liknande ider till nsta

G20-mte. Uppenbart r dock att det internationellapolitiska samarbetet inte r tillrckligt starkt fr attkunna lsa upp alla knutar som uppsttt.

Tillvxtekonomier fortsatta draglokTillvxtekonomierna, frmst de asiatiska, fortstteratt utgra det stora dragloket i vrldsekonomin. Denrmaste ren kar BNP med 6 till 7 procent i till-vxtekonomierna jmfrt med en OECD-tillvxt nraden trendmssiga p ca 2 procent. De asiatiskatillvxtekonomiernas andel av global BNP har nu stigittill strax under en fjrdedel. Andelen av global exportsom gr till de asiatiska utvecklingsekonomierna har

stigit frn under 5 procent 1980 till nstan 15 procent.

Asiatiska utvecklingslnderAndelar av den globala ekonomin, procent

1980 1990 2000 2009

BNP 7,9 11,0 15,1 22,6

Export 4,7 5,5 9,5 15,9

Import 4,6 5,7 8,3 14,5

Direktinvesteringar(stock) 4,4 4,9 6,0 8,3

Anm: Korea, Hong Kong, Singapore och Taiwan ingr ej i ag-gregatet

Klla: IMF, UNCTAD, SEB

Att de asiatiska tillvxtekonomierna i hg grad kundest emot nedgngen i OECD-omrdet under krisren ochdrefter pbrja en snabb terhmtning beror p erafaktorer. Betydelsen av den intraregionala handeln harkat. Samtidigt har frbttrad makropolitik och strreexibilitet gjort ekonomierna mer motstndskraftigamot nedgngar i vrldskonjunkturen. I tillvxthn-seende har allts frutsttningarna fr en decoupling

med olika utveckling mellan snabbvxande ekonomieroch OECD-omrdet kat.

Parallellt med denna kande motstndskraft har dockintegrationen i vrldsekonomin fortsatt att ka. Detta

gller svl realt via handelsden och direktinvester-ingar som nansiellt via kortsiktiga kapitalden ochintegrerade kapitalmarknader. Den nansiella integra-tionen har varit en viktig frutsttning fr den snabbatrendmssiga tillvxten det senaste decenniet. Under2010 har dock avigsidorna i form av kapitalden

som ger kraftigt apprecierande valutor och bubbel-tendenser p tillgngsmarknaderna blivit uppenbara.

P kort sikt frsker de asiatiska lnderna mildra ef-fekterna genom svl inhemska tstramningstgrdersom kapitalregleringar. P lngre sikt r medicinen attka den inhemska efterfrgans betydelse fr tillvxtenoch drigenom gra ekonomierna mindre export- ochvalutaberoende. Vi rknar med att den kinesiska valuta-politiken kommer att spela en viss roll i detta framver.Apprecieringstakten blir dock fortsatt frsiktig och virknar med att yuanen skrivs upp 4 procent mot USDdet nrmaste ret. Detta lr dock inte nmnvrt mildra

kritiken om att Kina fr en alltfr rigid valutapolitik.

Nordiska fundamenta betalar sigDe nordiska lnderna fortstter att gynnas av starkafundamenta, inte minst lga statsskulder. Exportstruk-turen, svl branschmssigt som lndermssigt, gerocks goda frutsttningar att dra nytta av den globalaterhmtningen. Vr bedmning r att lnderna ockstl hstens valutaapprecieringar.

Vi reviderar upp tillvxten i Norden. I Sverige karBNP i r med 5 procent, betydligt hgre n i andraEU-lnder. ven de kommande ren rknar vi med enBNP-tillvxt ver trend. I vriga nordiska lnder blirtillvxten mer dmpad. Stark export gr att Danmarksekonomi fortstter att vxa med drygt 2 procentper r, trots nanspolitisk tstramning. I Finland harterhmtningen frstrkts den senaste tiden. Vi sernu utsikter fr en BNP-kning p 3 procent 2011. Liksomi Sverige blir tillvxten brett sammansatt. Norge vxermed drygt 2 procent per r. Redan nu brjar dockett hgt resursutnyttjande begrnsa potentialen frnutbudssidan i Norge.

BNP-tillvxt, Norden och Baltikumrlig procentuell frndring

2009 2010 2011 2012

Sverige -5,1 5,0 3,5 2,5

Norge -1,4 0,5 2,3 2,2

Danmark -4,7 2,2 2,2 2,1

Finland -7,8 2,7 3,0 2,8

Norden -4,5 2,7 2,8 2,4

Estland -13,9 2,5 4,0 4,0

Lettland -18,0 -0,3 4,0 5,0

Litauen -14,7 1,0 4,0 4,5Baltikum -15,6 0,9 4,0 4,5

Klla: OECD, SEB


8/54



Gradvis terhmtning i BaltikumEfter den extrema nedgngen 2009 har samtliga baltiskalnder de senaste tv kvartalen uppvisat positiv BNP-tillvxt mtt i rstakt. Vi fortstter att sp en grad-vis, exportledd terhmtning samtidigt som inhemskefterfrgan brjar tina upp. Konkurrenskraften har

terstllts efter en framgngsrik interndevalverings-politik. Tillvxten i privat konsumtion och investeringarblir dock trg, till fljd av frysta offentliga lner 2011,hg arbetslshet med strukturella problem och fortsattprivat skuldanpassning.

Sammantaget rknar vi med en hyfsad BNP-tillvxt iBaltikum p 4-5 procent de nrmaste ren. Estlandinfr euron vid kommande rsskifte. Vr bedmning ratt Lettland och Litauen blir medlemmar i Euro-zonen2014, i enlighet med lndernas ambitioner.

Mer symmetriska inationsriskerStigande rvarupriser och Feds kvantitativa stimulanserhar bidragit till kande frgetecken avseende inations-utvecklingen i OECD-omrdet. Inationsfrvntningarmtt som break-even ination p realobligations-marknaden har ocks stigit, framfr allt i USA.

Enmekanisk kalkyl pekar p att rvaruprisuppgngenskulle kunna ge en inationsimpuls upp mot 2 procent-enheter. De senaste decennierna har dock genomslagetfrn rvarupriser i konsumentledet varit ganska litet.Lgt resursutnyttjande talar mot att prisgenomslagetblir strre denna gng. Sammantaget har vi justerat uppKPI-inationen med 3-4 tiondelar fr USA och Euro-zo-nen som en fljd av rvaruprisuppgngen, framfr alltvia genomslag av hgre priser p olja och mat.

rlig procentuell frndring, kvotUSA: Kreditkanalen har stabiliserats

Penningmngden enligt M2Kreditmultiplikatorn (M2 / monetra basen)

Klla: Federal Reserve

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 100

2

4

6

8

10

12

0

2

4

6

8

10

12

Feds expansion av balansrkningen har gett nytt brnsletill diskussionen om inationsrisker via sedelpressaroch stigande penningmngd. Breda penningmngdsag-gregat har ter brjat vxa, men fortfarande i mycketlngsam takt. ven kreditmultiplikatorn verkar ha vntuppt, men ligger inte lngt ifrn bottenniverna. Vr

huvudslutsats r att monetra mtt signalerar minskaddeationsrisk, men att det fortfarande nns gott om tidfr Fed att dra tillbaka likviditet om den reala uppgn-gen skulle ta fart p allvar.

rlig procentuell frndringKrninflationen frblir lg

Euro-zonen USAKlla: Eurostat, BLS, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0Prognos

SEB

Sammantaget har vi reviderat upp vr inationsprog-nos ngot och ser riskbilden som mer symmetrisk n

tidigare. Men fortfarande talar det mesta fr attinationen kommer att frbli lg de nrmaste ren.Resursutnyttjandet r fortsatt lgt i OECD-omrdet,vilket ger historiskt sett mycket lga lnekningar. Dr-till pressas enhetsarbetskostnaden nedt av en cykliskterhmtning i produktiviteten.

rlig procentuell frndringEnhetsarbetskostnader

Europa (OECD-lnder) USAKlla: OECD

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

-3-2-101234

5

6789

-3-2-101234

5

6789

Centralbanksstimulans nra vgs ndeStimulans frn penningpolitiken frblir huvudinstru-

mentet i USA, Euro-zonen,JapanochStorbritannienfr att skerstlla terhmtningen. Lgt underliggandeinationstryck och stabila inationsfrvntningar gercentralbankerna mjligheten att fortstta nollrnte-politiken en bit in i 2012.

Drtill kommer icke-konventionell politik som syftartill att hlla nere hela avkastningskurvan nominelltoch realt p s lg niv som mjligt och hlla ina-tionsfrvntningarna p lagom avstnd frn nollinjen.Centralbankernas utmaning ligger i att ena sidan fstor effekt av stimulanstgrderna p kort sikt och andra sidan behlla den lngsiktiga trovrdigheten.

Metoden att uppn detta r att betona beredskapenatt terta stimulanserna med relevanta verktyg, mensamtidigt noga undvika att ange en tidplan fr dennaexitstrategi.


9/54



Centralbanker kommer framver att betona att expan-sion av balansrkningen fortfarande ingr i den pen-ningpolitiska vapenarsenalen. Japan ligger nrmast tillhands att utvidga QE, medan sannolikheten r betydligtmindre fr nya doser frn Fed och Bank of England. ECBvntas stanna vid att erbjuda likviditet och acceptera

statspapper som skerhet vid upplning i centralbank-en.

Vr bedmning r att lagda QE-program fullfljs, menatt okonventionell penningpolitik drefter r nravgs nde. Nya kp av statspapper blir allt mer kontro-versiellt. Att mnga lnder ser QE som ett substitut tillvalutaintervention gr att nya program kan ventyrasamarbetet och samordningen inom G20 och drmed

trappa upp spnningarna kring valutapolitiken. Samti-digt minskar motiven till nya stimulanser av att frhl-

Lugnare utveckling fr rvarupriserSedan i somras har rvarupriserna tagit ny fart efteren kort svacka under vren. Metallerna och jordbruk-srvarorna har klttrat till nya rekordniver, mtt idollar. Att rvarupriserna, inte minst oljepriset, stigers tidigt i OECD-lndernas konjunkturcykel kan utgraen fara fr den relativt brckliga konjunkturuppgn-gen.

Vi ser fyra huvudsakliga skl till de senaste mnad-ernas snabba prisrrelser: 1) Minskad oskerhet omvrldsekonomins konjunkturutveckling. 2) Dligaspannmlsskrdar p g a vdereffekter. 3) Ett katinslag av spekulativ handel (vilket srskilt kan avlsasi spannmlskontrakten). 4) USD-fallet ger ett pristryckeftersom rvaror primrt prisstts i dollar och produ-centerna vill kompensera fr USD-depreciering. Detv sista faktorerna har haft starkt samband med Feds

QE2-tgrder

Hstens rvarurally, som kommit av sig ngot psistone,r slunda bara till en del fundamentaltbetingat. Vi fortstter drfr att tro p en mer mt-tlig prisuppgng framver med tendenser till utplan-ing lngre fram under prognosperioden. Detta stdsocks av att fraktindex (Baltic Dry) under hsten visaten vikande trend; de senaste rens starka korrelationmed rvarupriserna har brutits.

Oljan drar sig upp mot 90-nivn. Svl IEA som Opechar i sina senaste mnadsrapporter justerat upp efter-

frgeprognosen ngot gllande den globala marknadenfr 2011. Trots detta kommer inte relationen mellanutbud och efterfrgan att vara lika anstrngd som

under perioden 2006-2008. Detta talar fr att Saudi-arabien med sina stora produktionsreserver venframgent har stor pverkan p prisutvecklingen. Sau-diarabien siktar p att hlla Brent-priset i intervallet70-90 USD/fat. Vr bedmning r att priset p Brent-oljan hamnar i den vre delen av detta intervall, d v sstrax ver dagens niver.

Jordbrukspriser vderdrivna ett tag till. De estajordbruksrelaterade rvarupriser har under hstentagit nya snabba kliv uppt, srskilt bomull. Vetepris-erna har dock planat ut efter den hftiga uppgngen ijuli-augusti i samband med extremvdret i de tv tun-ga producentlnderna Ryssland och Ukraina. P kortsikt nns risken att vderfenomenet La Nina pverkarjordbruksproduktionen en bit in i nsta r och drmed

ger ytterligare prisimpulser uppt. P lngre sikt talardock underliggande utbuds- och efterfrgefrhlland-en fr en lugnare prisutveckling.

Fortsatt guldglans. Guldpriset har ntt nya nominellarekordniver under hsten. Ocks hr bidrog Feds avi-sering av nya tgrder till en rejl prisuppgng. Rensatfr inationen ligger dock priset nstan 30 procent un-der 1980-talets toppniver. Vi rknar med ett fortsatthgt guldpris i spren av de lngsiktiga frgetecknenkring ination/deation, lnders betalningsfrmgaoch framtidens valutasystem. Att fretrdare frVrldsbanken ppnat fratt guldet kan terf ngonform av roll i ett reformerat global valutasystem kanytterligare pressa upp guldpriset.

Index, tusentalPriserna inte bara fundamentalt drivna

S&P GSCI rvaruindex (v axel)Baltic Dry (h axel)

Klla: S&P, Baltic Exchange

jan08

apr jul okt jan09

apr jul okt jan10

apr jul okt

0

2

4

6

8

10

12

300

400

500

600

700

800

900

Index, mnadsdata, USDHga rvarupriser

Jordbruk Industrirvaror EnergiKlla: HWWI

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500


10/54



landena p lnemarknaden faktiskt har frbttrats, omn inte normaliserats. Att tillvxt- och inationsriskernablivit mer symmetriska talar ocks i denna riktning.

ProcentStyrrntor

Euro-zonen USAKlla: ECB, Fed, SEB

00 02 04 06 08 10 120

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

PrognosSEB

Fr tillvxtekonomiernas centralbanker r problem-bilden ofta diametralt motsatt den som gller i de storaOECD-lnderna. Inhemska askhalsrisker riskerar attleda till stigande inationstryck bl a via hgre rvaru-priser och lner. Vstvrldens lgavkastande miljdriver drtill fram kapitalinden som ger onskatstarka valutor och kar riskerna fr tillgngsprisbubb-lor. Utrymmet fr fortsatta rntehjningar begrnsas avapprecieringstrycket. Fr vissa lnder blir kapitalkon-troller, numera ett rumsrent verktyg, ett stt att skyddavalutan.

Dmpad takt i nordiska rntehjningarSkillnaderna i penningpolitiska frutsttningar mellande stora OECD-lnderna och Sverige och Norge blir ock-s allt tydligare. Utvecklingen visar en rad likheter medvissa asiatiska lnders. Snabb inhemsk kredittillvxtsamt risk fr bubblor p bostadsmarknaden motiverarhgre rntor. Samtidigt innebr vidgade styrrntesprea-dar mot de stora OECD-lnderna att valutorna frstrks,vilket bl a resulterar i att inationen dmpas. Central-bankerna i Sverige och Norge kan drigenom indirekttvingas anpassa rntenivn till den i omvrlden fr attundvika en alltfr stark valuta.

Index 100 = 2003:3

Finansiella frhllanden mindre expansiva iSverige

USA Sverige EMUKlla: SEB

03 04 05 06 07 08 09 10 92

93949596979899

100101102103

92

93949596979899

100101102103

Lttare frhllanden

Stramare frhllanden

Situationen fr Norges Bank har en lngre tid prglatsav detta dilemma. I mjukare form brjar detta ocksglla den svenska Riksbanken. I den senaste Penning-politiska rapporten justerade Riksbanken ned rnteba-nan med mer explicita hnvisningar n tidigare till osk-erheten i omvrlden och konsekvenserna fr kronan.

Vi rknar med att Riksbanken framver kommer attleverera rntehjningar i stort sett enligt nu aviseradbana. Det innebr att vi inte nmnvrt ndrar vr prog-nos sedan fregende Nordic Outlook.

Vi rknar med att Riksbanken kommer att hja styr-rntan i december och februari och drmed nr rntan1,50 procent. Drefter kommer hjningarna att blimindre frekventa, frmst med tanke p riskerna fr enallt starkare krona. I slutet av 2011 ligger reporntanp 2,25 procent och i slutet p 2012 p 3,0 procent.Vr prognos ligger drmed ver gllande prissttning pmarknaden.

Den lga inationen gr att vi rknar med att Norges

Bank kommer att avvakta till sommaren 2011 innanman terupptar rntehjningar. Mot slutet av 2011ligger styrrntan p 2,50 procent. Produktionsgapetberknas vara slutet i brjan p 2012, varfr vi rknarmed lite snabbare takt i rntehjningarna. Mot slutet av2012 ligger styrrntan p 3,75 procent.

ProcentStyrrntor

Euro-zonen Norge SverigeKlla: ECB, Norges Bank, Riksbanken, SEB

00 02 04 06 08 10 120

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

PrognosSEB

Att centralbankerna med hnvisning till riskerna frstark krona och lg ination genomfr relativt frsik-tiga rntehjningar gr att bostadspriserna kommer attfortstta uppt i Norge och Sverige, vilket kar riskerfr smrtsamma korrektioner framver. Vissa andra t-grder hller p att vidtas fr att dmpa utvecklingen,bl a det nyligen infrda bolnetaket i Sverige vilketven introducerades i Norge i vras.

Starka statsnanser gr att en policymix med snabbarerntehjningar och mer expansiv nanspolitik vore

ett alternativ, men i nulget tycks inte Riksbank ochregering vara beredda att ndra ansvarsfrdelningen

inom stabiliseringspolitiken. Detta trots att en sdanordning skulle ligga vl i linje med internationelladiskussionen bde vad gller dagens obalanser menocks lrdomarna av vikten av att inte lta kredit- ochbopriser expandera fr lngt.


11/54



Olika strategier fr nanspolitikenKrisen har pressat offentliga underskott och skuld till

ohllbara niver i mnga lnder. P lng sikt krvs

drfr stora besparingar. Berkningar frn t ex IMF

tyder p att nuvarande underskott i kombination med

demograska pfrestningar krver besparingar i

storleksordningen 6 till 9 procent av BNP fr att sta-bilisera statsskulden i G20-lnderna. Den akuta krisen i

PIIGS-lnderna visar ocks att omedelbara tgrder r

ndvndiga fr att mildra den akuta nansiella mis-

stron.

Finansieringsbehov i PIIGS-lnderna 2011Miljarder EUR Frfallande Finansiellt Totalt

ln sparande (% av BNP)

Grekland 38,5 20,0 25,1

Irland 4,4 22,6 16,7

Italien 279,4 75,2 22,2

Portugal 26,2 13,1 22,7

Spanien 124,5 90,4 20,2

Klla: Bloomberg, SEB

P kortare sikt prglas dock rekommendationerna frn

bl a EU och IMF ocks av omsorg att inte bryta den

brckliga terhmtningen med en alltfr synkroniserad

tstramningspolitik. Det betyder att de lnder som har

mjlighet rekommenderas att skjuta upp besparingar

eller till och med stimulera ekonomierna.

Sammantaget ser nanspolitiken ut att bli milt t-

stramande de nrmaste ren. I era PIIGS-lnder r

tstramningdoserna mycket omfattande och det r

drtill sannolikt att ytterligare tgrder kommer att

bli ndvndiga. Bland de strre lnderna r det bara

Storbritannien som har beslutat om ett strre bespar-

ingspaket. I lnder som Tyskland och Frankrike genom-

frs mycket mttliga besparingar. I USA rknar vi med

att en uppgrelse kan ns i sista stund om frlngn-

ing av Bush-adminstrationens skattesnkningar, men

trots det ger nanspolitiken en tstramande effekt

motsvarande ca 1 procent av BNP 2011. I Japan harregeringen under hsten aviserat nya stimulanser, trots

den skyhga statsskulden.

Finansiellt sparandeProcent av BNP 2010 2011 2012

USA -11,1 -9,7 -6,9

Japan -9,8 -9,1 -8,5

Storbritannien -11,4 -9,4 -7,6

Euro-zonen -6,2 -5,5 -5,0

OECD -7,8 -6,7 -5,5

Klla: OECD, IMF, SEB

De strre lnderna utstts uppenbart inte fr tryck

frn nansiella marknader att pskynda tstramnin-

garna. Rntenivn har frblivit nedpressad trots det

stora utbudet av statspapper. Det ger en mjlighet att

sttta konjunkturen i relativt hg grad de nrmaste

ren och att drmed skjuta anpassningsbrdorna p

framtiden.

Lngrntor sidledes nrmaste halvretDe globala statsobligationsrntorna fll kraftigt under

de frsta tta mnaderna av 2010. Under vren drev

den accelererande krisen i PIIGS-lnderna ned lng-

rntorna i de stora OECD-lnderna. Drefter bidrog

mrkare konjunkturutsikter i USA till att trenden ck

ny fart. Rntan p den 10-riga tyska statsobligationen

ndde i slutet av augusti ned mot bottenniver runt

2,10 procent; klart lgre n de som gllde d nans-

krisen kulminerade i slutet av 2008.

Med en viss efterslpning har ven de amerikanska ob-ligationsrntorna sjunkit; frn 4 procent i april i r till

2,40 i brjan p oktober. Allt tydligare signaler om nya

QE-tgrder frn Fed bidrog till en brjan till att ge en

extra skjuts nedt. Nr vl storleken p stimulanserna

klargjordes rekylerade obligationsrntorna uppt med

40-50 punkter i bde USA och Tyskland. Stabilare kon-

junktursignaler i USA i kombination med en normali-

sering av inationsfrvntningar har ocks bidragit till

rnteuppgngen. Avvecklingen av ECB:s likviditetst-

grder har drtill drivit upp rntelget i Tyskland. Detta

gller frmst obligationsrntor med korta lptider, men

i viss mn har ocks de lngre rntorna pverkats.

Procent

10-riga statsobligationsrntor

USA TysklandKlla: Reuters EcoWin, SEB

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

SEBPrognos

Vi rknar inte med att obligationsrntorna faller till-

baka till bottenniverna frn sensommaren. Oron fr en

ny amerikansk och global recession avtar gradvis under

2011 samtidigt som uppgngen i rvarupriser bidrar till

att deationsriskerna klingar av.

Det nns nd skl att rkna med fortsatt lga obliga-

tionsrnteniver framver. Centralbankerna kommer

att driva en mycket expansiv penningpolitik och ennormalisering av styrrntorna ligger lngt bort i tiden.

Feds obligationskp bidrar ocks till att hlla nere

obligationsrntorna i USA och man kommer ocks fort-


12/54



sttningsvis att vara beredd att agera om uppgngen ilngrntorna skulle hota terhmtningen. Vr prognosom fortsatt fallande krnination under en stor del av2011 talar ocks fr fortsatt lga rntor.

Vr slutsats blir att obligationsrntorna i bde USA ochTyskland ligger kvar p dagens niver till andra halvanav 2011. Frst nr centralbankernas hjningar brjarnrma sig stiger lngrntorna frsiktigt. I slutet av2012 ligger den amerikanska 10-rsrntan p 3,60procent och den tyska p 3,40 procent.

Vi rknar med att de nordiska statsobligationsrntornastiger ngot snabbare. Fortsatta styrrntehjningar bid-rar till att den svenska 10-rsspreaden mot Tysklandvidgas frn dagens 25 till 50 punkter i slutet av 2012.Motsvarande norska spread stiger frn runt 65 punktertill 90 punkter i december 2012.

Fundamenta fortstter att styravalutornaDet senaste ret har fundamenta varit den centraladrivkraften p valutmarknaden. Valutorna harfrstrkts i lnder med starka statsnanser och dr

centralbanken har haft mjlighet att dra tillbakadelar av den penningpolitiska stimulansen. I mngafall handlar det om lnder med stor rvaruexport somgynnats av hga exportpriser. Den senaste tiden hardenna, i grunden naturliga trend, ftt mer besvrandekonsekvenser med valutapolitiska spnningar (iblandbeskrivet som valutakrig) som fljd.

Index 100 = juli 2007Vxelkurser

EURGBP

SEKNOK

USDJPY

Klla: Reuters EcoWi n

jul

07

nov

08

mar jul nov

09

mar jul nov

10

mar jul nov

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

Framver tror vi att vxelkurserna kommer attfortstta att drivas av tillvxt- och rnteskillnader. Idenna milj kommer G3-valutor och det brittiska pun-det att vara frlorare den nrmaste tiden. Inom dennagrupp rknar vid med att USD kommer att fortsttaatt tyngas av Feds politik ytterligare en tid. Vi rknardock inte med ngra strre verraskningsmoment.USD r drfr relativt nra sin botten. Vi rknar medatt EUR/USD ter nr ver 1,40 i brjan p nsta r.

Drefter gr starkare USA-tillvxt i kombination medkvarstende skuldproblem i PIIGS-lnderna att EUR/USDter sker sig nedt 1,25/1,30-nivn. ven pundet fren liknande utveckling mot euron; ytterligare frsvag-

ning p kort sikt fr att drefter nrma sig mer funda-mentalt motiverade niver runt 0,80.

Nr det gller USD/JPY r trenden fr en starkare yentroligen nra vgs nde. Vi rknar med USD/JPY liggerkvar i 80-omrdet ytterligare en tid fr att dreftergradvis ska sig till 100 i takt med att de amerikanskalngrntorna sakta kryper uppt.

Riksbankens uppmjukning av rntebanan i oktober bid-rog till att frstrkningen av den svenska kronan tillfl-ligt kom av sig. Vi rknar dock med att frstrkningenfr ny kraft genom att Riksbanken levererar ytterligarehjningar i december och februari. En fortsatt godexportutveckling och en frdelaktig vrdering gr att vitror att EUR/SEK nr 9,00 under frsta halvret 2011fr att drefter fortstta till 8,75 vid slutet av 2011.

Den norska kronen har tappat mark p sistone d bdepenningpolitik och desutsikterna frsmrats. NorgesBank har tydligt markerat en motvilja mot fr stark kro-ne samtidigt som stora frsljningar av NOK fr Pension-fondens rkning gjorts. Under de kommande mnadernabttras framfrallt desutsikterna och vi ser att EUR/NOK sker sig mot 8,00 mot slutet av 2010. Drefterfortstter EUR/NOK nedt till 7,75 mot slutet av 2011och till till 7,50 mot slutet av 2012.

Brsen gynnas av lga rntorGlobal lgrntepolitik och starka balansrkningar hartillsammans med en hyfsad vrldstillvxt, driven av deexpansiva utvecklingsekonomierna, utgjort grundbulten

fr den starka aktiemarknaden det senaste ret. Fedsannonsering av QE i augusti bidrog till att de globalabrserna ck frnyad fart. Amerikanska brsindex harstigit med mer n 10 procent sedan slutet av augusti.Inte heller fr aktiemarknaden utgjorde dock detformella beslutet om QE2 ngon ytterligare stimulans;beslutet var vntat.

Index 100 = juni 2007Brsen: En bit kvar till niverna fre krisen

USAEuro-zonen

TillvxtekonomierSverige

Klla: Reuters EcoWin, SEB

jul07nov

08mar jul nov

09mar jul nov

10mar jul nov

30

40

50

60

70

8090

100

110

120

30

40

50

60

70

8090

100

110

120

Styrkan i makroekonomin i kombination med en fr-

delaktig bransch- och marknadsexponering har bidragittill en gynnsam utveckling fr de nordiska brserna. Denallra senaste tiden har utvecklingen gtt sidledes. Hgtstllda frvntningar gjorde att fretagsrapporterna


13/54



fr tredje kvartalet generellt inte frmdde lyftakurserna, trots vinstuppgng och verraskande starkvolymutveckling. Frstrkningen av de nordiska valutor-na har ocks bidragit till att dmpa brsutvecklingen.

Vi ser en potential fr fortsatt brsuppgng. Det lgarntelget har medfrt en uppvrdering av nsta allaandra tillgngsslag (rvaror, obligationer mm). Brsenhar dock hittills endast fljt vinsterna utan ngon extramultipeleffekt. De nordiska bolagen r ocks relativtlgt vrderade. Priset p de nordiska brsbolagen i rela-tion till bokfrt vrde ligger 15 procent under tiors-snittet enligt SEB Enskildas prognos. Det r rimligt atttro att kurserna nsta r utvecklas p ett stt som tarvrderingen nrmare 10-rssnittet. Till detta ska lggas

att vinsterna vntas ka i god takt; fr 2012 vntasen vinstkning p cirka 10 procent. Nordiska export-fretag kommer att kunna dra fortsatt nytta av kadexponering mot tillvxtmarknader.

Samtidigt nns det anledning att beakta riskerna, dri-bland den uppblossande nansoron i Europa. Riskenfr ett globalt handelskrig har inte undanrjts helt ochhllet. En annan risk r att fretagens frvntade vinst-tillvxt kan visa sig vara fr hg. Det kompenseras dockav en betydande upptrisk fr estimaten p fretagensfrsljningstillvxt. Sammantaget pekar det mesta patt de nordiska brserna kommer att utvecklas starktunder 2011.

Basel III uppdateringG20:s stats- och regeringschefer gav i Seoul i novem-

ber 2010 klartecken till att pbrja verkstllandetav Basel III utifrn Baselkommittns lagda frslag.Beslutet innebr en gradvis infasning till slutpunkten2018 av skrpta kapitalkrav (pbrjas januari 2013)och nya globala minimiregler frr bankers likviditet(fr o m 2015). Syftet r att strka banksektornsmotstndskraft, motverka verdrivet risktagande ochhvstngseffekter samt reducera det nansiella syste-mets procykliska pverkan p realekonomin.

P lng sikt skapar frndringarna en strre stabili-tet i svl det nansiella systemet som i den realaekonomin. Att konkurrensen om kapital kar kommer

dock att fra med sig hgre rnteniver, lgre kapi-talutbud och drmed realekonomiska kostnader underen vergngsperioden 2012-2018. Uppfattningarna grstarkt isr nr det gller storleksordningen p dessaeffekter. Den utstrckta perioden jmfrt med ur-sprungsfrslaget frn december 2009 reducerar dockde negativa effekterna.

I korthet innebr besluten att minimikravet pkrnprimrkapitalet hjs frn 2 till 4,5 procent avbankens riskviktade tillgngar och att kravet pTier 1-kapitalet hjs frn 4 till 6 procent. Drutverska bankerna hlla en konserveringsbuffert p2,5 procent av riskviktade tillgngar. Det gr attbankerna allts mste hlla ett krnprimrkapitalp minst 7 procent fr att undvika inskrnkningar

i verksamheten frn myndigheters sida. Drtill kanmyndigheterna beroende p ekonomiska och

nansiella omstndigheter infra en kontracykliskkapitalbuffert som kan variera mellan 0 och 2,5procent. Alla kapitalkrav infrda fullt ut innebr attnivn p krnprimrkapitalet hjs frn 2 till maxi-malt 9,5 procent och fr Tier 1-kapitalet frn 4 till 11procent. Situationen skrps ocks genom att det bliren striktare denition av vad som r att betrakta somkapital.

Reglerna fr likviditet baseras p tv mtt: Lik-viditetstckningskvoten och stabil nettonansier-ingskvot. Det frsta mttet krver att banken har entillrckligt stor buffert av likvida tillgngar fr att

verleva stora nansieringsproblem under 30 dagar.Det andra mttet syftar till att uppn bttre balansmellan lptider fr bankens tillgngar och skulder,d v s att tillgnglig stabil nansiering ska vara strren behovet av stabil nansiering. Vid sidan om dessamtt kommer ocks ett skuldkvotsmtt (leverageratio) att prvas som anger att kapitalet ska verstiga3 procent av bankens exponeringar.

Fr nordiska banker r i frsta hand ndrade lik-viditetsreglerna av betydelse. En mer lngfristig ochstabil upplning via frndrad inlningsstruktur ochlngre lptider kar kostnaderna fr bankerna. Detta

pverkar svl rnteniverna fr lntagare som sek-torns lnsamhet.


14/54

Tema


kade behov av nytt monetrt system Magert Seoul men 2010 har gett framsteg

Nytt globalt monetrt system p agendan

Under hsten har samarbetsklimatet inom G20 frsm-rats. Frklaringarna till den oroande sprickbildningen rera.Behovetavprivatoch offentlig skuldsanering hm-mar den inhemska tillvxtkraften i mnga lnder. Dettakar beroendet av draghjlp frn exporten och drmed

frestelsen att p olika stt frsvaga valutan. Drtill r-der ocks en genuin oenighet inom G20 om vad somegentligen r orsaken till de gemensamma obalans-och systemproblemen. Att mnga lnder har svagaregeringar frsvrar ocks mjligheterna att genomfrapolitiskt krvande tstramningar och strukturreformer.

P ngra punkter bekrftades dock framsteg i de inter-nationella diskussionerna. Det gller t ex beslutet attinfra nya krav fr banker nr det gller kapital ochlikviditet(Basel III).Vidarehar maktfrhllandena inomIMF moderniserats i syfte att ge utvecklingsekonomierett strre inytande. Man har ven beslutat attkonkre-ta landspecika ekonomisk-politiska tgrdsplaner skafaststllas. Drmed frstrks den kollektiva MAP-proc-ess (Mututal Assessment Process) som msesidigt ochfortlpande utvrderar om ett land fr en politik sominverkar negativt p omvrlden.

G20-fokus 2011 under franskt ledarskapFramver har G20 identierat ett antal frgor som kom-mer att prgla arbetet fram till nsta G20-mte i Nice2011. Ngra av de viktigaste r:

1. IMF (Internationella valutafonden), BIS (Bank for

International Settlements) och FSB (Financial Sta-bility Board) ska fresl nya verktyg fr att minskarisknivn i den nansiella sektorn utifrn ett sys-temperspektiv. Dessa ska redovisas fr nansminis-trar och centralbankschefer vid nsta G20-mte.

2. IMF ska utreda och freslr riktlinjer fr hur mankan identiera nr att land uppvisar verdrivetstora verskott eller underskott i bytesbalansen.Det amerikanskafrslaget om att kvantitativarestriktioner fr acceptabla ver- eller underskotti bytesbalansen (som frkastades i Seoul) r ettexempel p frgestllningar som IMF ska arbeta

vidare med.

3. IMF ska utreda behovet och eventuella former frett nytt internationellt monetrt system.

Konturer till nytt monetrt systemVrlden har sttt utan ett formellt internationellt mo-netrt system i nstan 40 r. Bretton-Woods-samarbetet(BW) brt samman 1971 efter att ha varit igng sedan1945. BW var ett globalt fastkurssamarbete med US-dollarn, och indirekt guldet, som ankare. Samarbetetresul-terade ven i bildandetavInternationellavaluta-fonden.IMFckiuppdragatt fokusera p betalningsba-lansproblem, valutapolitikochfrihandelfratt frmja

tillvxt och handel, skapa inkomster/jobb och stoppakonkurrensdevalveringar.

US-dollarn har de senaste 40 ren de facto fortsatt attvara ankare i det icke-system som fljde efter BW.Men frgan har vckts till liv: behver vrlden ett nyttmultilateralt monetrt system fr att kunna minskade ekonomiska obalanserna och tervnda till hg ochstabil tillvxt? G20 har under franskt ordfrandeskap2011 gett IMF i uppdrag att lgga fram frslag tillformerna fr ett nytt system.

Viserfyrahuvudskltillatt systemfrgan vcks p nytt:

1. Tio r med snabb globalisering har gjort lnderstarkt ekonomiskt och nansiellt beroende avvarandra behovet av samarbete p era om-rden r stort fr att undvika strningar och minskarisken fr protektionism.

2. Stora olikheter i lnders cykliska position och dr-med sammanvgning av nans- och penningpolitikska-par spnningar mellan lnder. ven om ett nyttsystem inte lser obalansproblemet kan det under-

ltta att en anpassning kommer till stnd som inteventyras av onskad valutapolitik eller destabilis-erande kapital- och valutarrelser.

3. Det nns en oro kring dollarns framtida stabilitet.

Vrldshandelsvolym

World Trade Monitor Index, 2000 = 100

Klla: Riksbanken, oktober 2010

Vrlden

Tillvxt-

ekonomier

Utvecklade

ekonomier


15/54


Tema

4. Svagheter i dagens system kan frklara varfr cent-ralbanker har byggt upp, i vissa fall verdrivetstora, valutareserver.

Reservstatus ger frihet men stller kravEtt land vars valuta tnjuter frmnen att hlla reserv-

status fr strre frihetsgrader i sin ekonomiska politik.Det innebr ven en internationell bekrftelse p enekonomisk och politisk styrkeposition. Det har gynnatUSA som har kunnat lna av omvrlden i egen valuta ochtill relativt lg kostnad. Samtidigt har USA:s investe-ringar i omvrlden gett god avkastning. Det har bl amedfrt att USA i dag har positiv nettoavkastning (160miljarder dollar p rsbasis) trots att landets skulderverstiger dess tillgngar med 2 900 miljarder dollar.

Dagens internationella monetra system domineras avUS-dollarn p ett stt som inte motiveras av storle-ken p USA:s ekonomi och nansmarknader. USA:s

ekonomi utgr 20-25 procent av vrldsekonomin medanUSA:s aktie- och rntemarknad utgr 30-35 procent avden globala nansmarknaden.

BytesbalanssaldoProcent av BNP

2005 2010 2015USA -5,9 -3,2 -3,3

Tyskland 5,1 6,1 3,9

Japan 3,6 3,1 1,9

Spanien -7,4 -5,2 -4,3

Grekland -7,3 -10,8 -4,0

Portugal -9,1 -10,0 -8,4Irland -3,5 -2,7 -1,2

Sverige 6,9 5,9 6,2

Norge 16,3 16,6 15,8

Danmark 4,1 3,4 2,5

Finland 3,4 1,4 1,7

Klla: IMF, WEO oktober 2010

Mot detta str att vrldens valutareserver till 60-65 pro-cent bestr av dollar och att 85 procent av alla vrldensvalutatransaktioner har ett dollarben. Det globalabanksystemets skulder r till drygt 50 procent utstlldai dollar. I lgen med kad oro iklder sig dollarn ocksrollen som safe-haven-valuta. Detta bekrftar att dol-larn fortfarande r den helt dominerande reservvalutan.

Dollarns stllning beror bl a p avsaknaden av trovr-diga alternativ eller t ex bristande tilltro till det egnalandets valuta och att vrlden har haft en stark tilltrotill USA ur ett svl ekonomiskt, nansiellt som politisktperspektiv. Oron fr USA:s ekonomi och behov av storaanpassningar reser frgan kring alternativa reservvalu-tor och att det monetra systemets stabilitet inte skavara beroende av en valuta.

Frsta steg mot nytt system r tagnaStegen mot ett nytt internationellt monetrt systemr prvande och stapplande. Det nns en uppenbar

po-litisk dimension i frgan och beslut kan f storakonse-kvenser fr kapitalden, valutarrelser ochekonomisk utveckling.DefrdelarsomUSAhar i dagskulle minska. Men uttalanden frn svl US Treasuryoch Fed antyder dock ppningar frn amerikanskt hll.Dollarns dominans kan minska gradvis framver, i takt

med att alternativa lsningar vxer fram och att andraekonomier t ex Kina fr en kad ekonomisk ochnansiell betydelse.

Ett nytt internationellt monetrt system skulle inte va-ra ngot nytt fastkurssystem la Bretton Woods meden enskild valuta eller guld som ankare. Fasta vxelkur-ser r otidsenliga och frsvrar anpassningen fr lndersom mste genomg strukturella frndringar. Men ettutkat valutasamarbete fr effekter p penningpoliti-ken och kan ven pverka manverutrymmet frnanspolitiken. I viss mn r det steg som redan inlettsi o m IMF:s s k MAP.

Mdr USDKinas valutareserv p vg till himlen

Kina Japan RysslandKlla: Reuters EcoWin

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 0

500

1000

1500

2000

2500

3000

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

IMF:s vntade frslag kan inbegripa globala verens-kommelseromvadsomr rimligt i termer av valuta-rrelser underanpassningsperioderoch storlek pvalutareserver, bytesbalanssaldon och utlandsstll-ning. USA:s frslagattinfraetttak/golvfrettlandsbytesbalansver/ underskott r en del av frgestll-ningen som IMF ska arbeta vidare med. Syftet r atthitta ett objektivt ramverksomG20kanenaskringfr

att kunna utva ptryckningar mot ett enskilt land attfrndra sin ekonomiska politik. Sannolikt krvs ocksngon form av sanktioner fr att systemet ska fungeraeffektivt.

Centralbankernakan ocks komma verens om tydlig-are ramar och utkat valutasamarbete och interven-tionsstd. Men samarbetet krver aktivt deltagandefrn regeringar eftersom valutapolitik oftast ligger p -nansdepartementens bord, inte centralbankernas. IMF:sroll skulle fortstta att strkas svl institutionellt somkapitalmssigt fr att minska behovet av stora valutare-server. IMF skulle ocks kunna st som garant fr en

ny viktad reservvaluta som rimligen br inbegripa deviktigaste valutorna i vrlden som US-dollarn, brittiskapundet, euron, japanska yenen och kinesiska yuanen.


16/54

USA


Fed ger ekonomin en hjlpande hand terhmtningen strks gradvis

Arbetsmarknaden lker men bostads-marknaden svajar

Lg ination men deationshotet avvrjs

Fed hjer rntan vid halvrsskiftet 2012

Amerikansk BNP-tillvxt, mtt i upprknad rstakt,

uppgick till 1,9 procent i snitt under andra och tredjekvartalen; att jmfra med 4,4 procent i snitt underde tv fregende kvartalen. Tillvxten fortstter atthacka ett tag till, men vnder upp under loppet av 2011nr sysselsttningen strks. Feds stimulanser bidrarocks till att privat konsumtion och fretagsinveste-ringar terhmtar sig trots nanspolitisk tstramning.Samtidigt gynnas exporten av en fortsatt svag doll-ar. BNP-tillvxten hamnar p 2,7 procent i r, 2,2procent 2011 och 3,4 procent 2012. Arbetslshetenfaller tillbaka under 2011. Inationen frblir dock lgoch centralbanken hjer Fed Funds-rntan frst vidhalvrsskiftet 2012.

BNP vxer under trend ngra kvartal till

Annualiserad rlig frndringKlla: BEA, SEB

Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q309 10 11 12

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6Prognos SEB

Recessionsrisken 20 procentEnligt vr prognos kommer BNP-tillvxten att fortsttaligga runt 2 procent de nrmaste kvartalen. En s lngperiod med lg men positiv tillvxt r dock ovanligt his-toriskt sett. Oftast vxer ekonomin antingen ver trend(2,7 procent enligt SEB:s skattningar) eller benner sigi recession.

Det nrmaste halvret tyder vra modellskattningar patt recessionsrisken r hgre n vanligt, men ndlgre jmfrt med fr en mnad sedan: ca 20 pro-cent. Huvudsklen till att en ny recession uteblir r:

1. de mest cykliska sektorerna i ekonomin, som vanligenstr fr merparten av BNP-fallen, ligger nra historiskalgstaniver som andel av BNP varfr ytterligare fallinte r troliga; 2. svagare dollar och stigande tillgngs-vrden efter Feds nya stimulanspaket (QE2) lyftertillvxtutsikterna.

Procent av BNPDe mest cykliska sektorna har fallit tillrckligt

Varaktiga varor + fretagens investeringar + lagerKlla: BEA, SEB

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

17,5

20,0

22,5

25,0

27,5

30,0

32,5

17,5

20,0

22,5

25,0

27,5

30,0

32,5

En ny vg av husprisfall r den strsta risken mot fort-satt terhmtning. Policymisstag kan ocks kullkastabilden. Vr prognos bygger p antagandet att gllandeskattesnkningar frlngs i sista stund. Drmed begrn-sas nanspolitikens tstramande effekt till omkring1 procentenhet av BNP 2011. Om rdande politiskafrlamning med djup splittring mellan demokrater ochrepublikaner i kongressen fortstter kan dock ekonominta betydande skada redan 2011.

Index, rlig procentuell frndringSammanvgd ISM och BNP-tillvxt

Sammanvgd ISM (v axel) BNP (h axel)Klla: ISM, SEB

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

45

6

35,0

37,5

40,0

42,5

45,0

47,5

50,0

52,5

55,0

57,560,0

62,5Prognos

SEB

Industrin hller ngan uppeTrots att NFIB:s smfretagarindex stigit de senaste tremnaderna r nivn fortfarande nedpressad. Storfre-


17/54


USA

Ovanligt svag terhmtningEnligt en frsk opinionsunderskning av CNN tror ver70 procent av den amerikanska allmnheten att kon-junkturnedgngen fortfarande pgr. Det ofciella be-

skedet frn NBER r dock att efterkrigstidens djupasteoch mest lngvariga recession tog slut i juni 2009.BNP fll ackumulerat med drygt 4 procent och ned-gngen pgick i 18 mnader. Det historiska mnstretr att BNP vxer i snabb takt under terhmtningenstre frsta r, fljt av en andningspaus det fjrde ret.En annan tumregel r ju djupare recession, destokraftigare terhmtning. Detta r en frklaring tillatt terhmtningarna i brjan av 1990- och 2000-talenhackade; recessionerna var ovanligt milda. Sammalogik gller inte den hr gngen; under terhmt-ningens frsta r har BNP-tillvxten varit knappt

hlften av det historiska snittet och prognosernatyder p fortsatt seghet de nrmaste ren.

Vid den tidpunkt vi nu benner oss drygt ett r in iterhmtningen brukar BNP allts vxa med nrmare

7 procent i rstakt. Vra berkningar visar vidareatt privatkonsumtionen brukar vxa med i snitt 5,8procent i rstakt; tre gnger starkare n utvecklingenden hr gngen.

tagen r mer optimistiska: p tvrs med frvntning-arna om ett fall steg ISM fr tillverkningsindustrin ioktober. Ocks ISM fr tjnstesektorn strktes och vrsammanvgda indikator visar just nu att BNP kommeratt ka i ungefr samma takt under det fjrde kvar-talet som kvartalet innan. Den svaga dollarn ger utri-

keshandeln draghjlp de nrmaste sex-nio mnaderna,efter tv kvartal med stora negativa bidrag. Exportenkar med 12 procent i snitt 2010-2012, vilket r hgtsett i ett historiskt perspektiv. Administrationens mlfrn i vras att exporten skulle frdubblas p fem r tersig dock fortfarande avlgset.

terhmtningen i industriproduktionen fortstter medgod fart. Under recessionen raderades elva rs produk-tionsuppgng ut, men efter en stark uppgng detsenaste ret r industriproduktionsindex tillbaka p2004 rs niv. Prognosen r att industriproduktionenkar med 5,4 procent i r, 4,1 procent 2011 res-

pektive 5,6 procent 2012.

kat sparande dmpar konsumtionenLevnadsstandarden fr medelklassamerikanen harfrsmrats sett ver de senaste tio ren. Median-hushllets inkomster har fallit ngot i reala termer.Tillgngen p billiga krediter med tfljande inationi tillgngspriser bidrog nd till att hlla uppe humroch konsumtion lnge och vl. Finanskrisen har fr-ndrat spelplanen. Trots att terhmtningen pgtt i 15mnader r hushllens frtroendeindikatorer fortsattnedpressade; speciellt Conference Boards enkt som

ligger drygt 40 punkter under det historiska snittet.Vr konsumtionsmodell, dr bl a ovanstende indikatorinkluderas, visar p ganska lg konsumtionstillvxt denrmaste mnaderna.

Avvikelse frn medelvrde, 10 rs procentuell frndringHushllen fortstter deppa

Michigan (v axel)Conference Board (v axel)Genomsnittlig hushllsinkomst (h axel)

Klla: Michigan, Conference Board, Census Bureau, SEB

80 85 90 95 00 05 10

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

Trots att brsen stigit kraftigt sedan botten har enormafrmgenhetsvrden raderats ut; i genomsnitt har

hushllen blivit USD 100 000 fattigare jmfrt medinnan krisen. Detta talar i sin tur fr att sparandetkommer att fortstta stiga lite till. Vr bedmning ratt sparkvoten fortstter upp till 6,3 procent 2012 somrsgenomsnitt.

Genomsnitt sedan kv3 2009, procentenheterBidrag till BNP-tillvxt

LagerKonsumtionMaskiner, mjukvaraFederal

BostadsinvesteringarDelstatlig, lokal nivNettoexport


-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

Berkningarna baseras p 9 cykler frn 1948Svag terhmtning historiskt sett

Genomsn BNP-tillv (/) terhmtningens r 1 till 4Jmfrbar SEB-prognos i nuvarande cykelJmfrbar konsensusprognos i nuvarande cykel

Klla: BEA, NBER, Consensus Economics Inc.,SEB

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

r 1 r 2 r 3 r 4


18/54


USA

Ett orosmoln p kort sikt r att mnga lngtidsarbets-lsa brjar n maxgrnsen i arbetslshetsfrskringenp 99 veckor. I genomsnitt uppgr utbetalningen till 300dollar/vecka. Det r tveksamt om kongressen beslu-tar om ytterligare en frlngning. Risken r att ca enmiljon amerikaner kommer att utfrskras varje mnad

under perioden december till april. Inkomstbortfalletblir betydande: USD 70 miljarder eller 0,6 procent avhushllsinkomsten. Lgre transfereringar motverkassamtidigt av att en hyfsad sysselsttningstillvxt i privatsektor ger starkare lneutveckling. Sammantaget rbedmningen att hushllens konsumtion kar med 1,8procent 2011 och 2,7 procent 2012.

Ekonomin srbar fr energiprischockOljepriset rtar med 90-dollarsstrecket igen. Envlvillig tolkning r att uppgngen frklaras avstarkare efterfrgan i vrldsekonomin, och d framfr

allt i Asien. Men mycket tyder p att prisstegringeni rvarukomplexet delvis r kopplad till Feds nyapenningpolitiska stimulanser. Sedan den amerikanskacentralbanken brjade indikera att QE var p gng haroljepriset (Brent) kat 6 procent.

Stigande energikostnader pressar hushllens inkomsteri reala termer. Frmgan att absorbera uppgngenbegrnsas av all ledig kapacitet i produktionsledetoch p arbetsmarknaden. Det var i oktober 2007som oljepriset ndde 90 dollar/fat fr frsta gn-gen och ngra mnader senare brjade recessionen iUSA. Skillnaden r att arbetslsheten var 4,7 procent

i USA i oktober 2007 jmfrt med 9,6 procent idag.Kapacitetsutnyttjandet i tillverkningsindustrin liggeridag under 73 procent (79 procent fr tre r sedan)och konsumentfrtroendet ligger p 50 (95 fr tre rsedan). Flera faktorer talar emot en ny recession, menden amerikanska ekonomin r mer srbar fr enenergiprischock nu jmfrt med 2007.

Arbetsmarknaden brjar lkaOktober mnads sysselsttningsrapport hade era ljus-punkter, framfr allt kade sysselsttningen betydligtsnabbare n vntat och inkomsterna vnde upp. Andradelar indikerar en dligt fungerande arbetsmarknad:1,1 miljoner heltidsjobb har frsvunnit sedan i som-

ras, arbetskraftsdeltagandet har fallit till den lgstanivn p ett kvartssekel och andelen som arbetar denindikator som mnga arbetsmarknadsexperter anservara den viktigaste lgesbarometern nrmar sigtidigare bottennoteringar. Sysselsttningen fortstterstiga enligt vra prognoser, men det nrmaste halvretssvaga BNP-tillvxt skapar inte frutsttningar fr ngraimponerande kningstal. Arbetslsheten ligger kvarhgt i vinter fr att sedan gradvis vnda nedt igen.Arbetslsheten uppgr till 9,5 procent 2011 och 8,4procent 2012, mtt som rsgenomsnitt. Jmvikts-arbetslsheten bedms vara fem-sex procent.

Fretagen kan fortfarande skruva upp produktionenutan att ka personalstyrkan nmnvrt. Under dettredje kvartalet kade produktiviteten med 2,5 procenti rstakt. kningstakten r drmed fortfarande stark,vilket indikerar att riktigt stora sysselsttningsupp-gngar lter vnta p sig ett tag till. Produktivitetenkar 3,4 procent i r och 1,4 procent 2011 enligt vraprognoser.

Index 100 = Jan 2006Huspriser

Case-Shiller 20Frsljning av befintliga bostder

FHFA


06 07 08 09 10

65

70

75

80

85

90

95100

105

110

65

70

75

80

85

90

95100

105

110

Lngtidsarbetslsheten p vg nedFortfarande r drygt 6 miljoner lngtidsarbetslsa(41,7 procent), men situationen ser nd lite bttreut jmfrt med i somras d 6,8 miljoner (46 procent)rknades hit. Sjunkande lngtidsarbetslshet r posi-tivt inte minst fr att risken fr utslagning p ar-betsmarknaden minskar. Att mnga lngtidsarbets-lsa frlorar svl vilja som frmga att jobba(hysteresis) r ofta en bestende effekt av en djuprecession.

Nedgngen i lngtidsarbetslshet beror dock knappastp en underliggande ljusning i arbetsmarknadslget.

Arbetslsheten har rrt sig sidledes den senastetiden. I stllet verkar nedgngen vara kopplad till atter lngtidsarbetslsa nrmar sig slutet av erstt-ningsperioden. Detta leder till att mnga nu tvingasta jobb som de tidigare ratade. En annan effekt r attpersoner mister motiven att ofciellt fortstta ska

jobb. De faller drmed ur den registrerade arbets-

kraften och nns sledes inte med i arbetslshets-siffrorna.

Procent av total arbetslshet, procentLngtidsarbetslsheten har fallit tillbaka

Lngtidsarbetslshet (v axel)Arbetslshet (h axel)

Klla: BLS, SEB

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50


19/54


USA

Bostadsmarknaden gungarBostadspriserna, mtt med Case-Shillers index verutvecklingen i de 20 strsta stderna, har tappat markde senaste mnaderna och ligger nu bara 4 procent verbottennivn frn vren 2009. Den senaste mnaden varnedgngen bredbaserad; priserna fll i 19 av 20 stder.

Vissa regioner har drabbats extra hrt: huspriserna i LasVegas och Detroit har fallit till 1999 respektive 1995 rsniv.

Huspriserna kommer sannolikt att fortstta pressasunder hsten och vintern. Indikatorbilden r split-trad: olika vrderingsmtt och index ver vad hushllenhar rd med (ven justerat fr stramare lnevillkor)pekar p att huspriserna borde vnda uppt. Det storautbudet av bostder talar andra sidan fr fortsattprispress, och det r den indikator vi fst strst vikt vidunder de senaste ren.

Ungefr 15 procent av bolnen denieras som prob-lemln men problemen fr banksektorn r bredaren s. Otillrcklig dokumentation och oegentligheteri tvngsfrsljningsfrfarandet har uppdagats varfrbankerna infrt ett nytt moratorium. Detta ger ett(ofrivilligt) std till bostadsmarknaden i form av fritt

boende till de tskilliga miljoner amerikaner somstllt in betalningarna. Stimulansen uppgr till USD 2,6miljarder i mnaden, eller 0,25 procent av hushllensinkomster, enligt Wall Street Journal. Merparten avpengarna kommer rimligen att g till annan konsumtion.

Moratoriet hller nere utbudet av bentliga bostderframver; sett ver det senaste ret har ungefr entredjedel av bostadsfrsljningen varit tvngsfrslj-ningar. Frsljningen av nya bostder kan ocks f ettlitet lyft, vilket r positivt fr nybyggande och BNP.

QE stttar tillvxtenFederal Reserve har beslutat kpa statsobligationertill ett vrde av USD 600 miljarder under en tta-mnadersperiod. Centralbankens balansrkningkommer drmed att fortstta svlla och uppg till20 procent av BNP, att jmfra med 6 procent innankrisen. Efter att ha snkt priset p pengar (rntan)maximalt kar Fed nu likviditeten i stllet.

I teorin kan QE stimulera ekonomin p era stt:1) lgre rntor kar konsumtion och investeringar irnteknsliga sektorer, 2) svagare dollar gynnar ut-

rikeshandeln, 3) stigande brsvrden stimulerar kon-sumtion och investeringar via frmgenhetseffekten,4) bostadspriserna stiger, vilket leder till nyutl-ning och konsumtion, och 5) lttare penningpolitikfljs vanligen av mjukare kreditvillkor och stigandebankutlning.

Spekulationer om ny stimulans tilltog efter central-banksmtet i Jackson Hole i slutet av augusti, och detbidrog till ett rally i mnga tillgngsslag. Amerikanskabrsindex har t ex stigit 13 procent sedan i somras.

Utveckling i olika tillgngsslag sedan

Jackson Hole 27 aug 19 nov Frndring

S&P 500 1065 1200 12,7%

Dollar index 82,9 78,5 -5,3%

10-rig statsobl. (%) 2,65 2,87 +22pkt

10-rig TIPS (%) 1,03 0,72 -31pkt

10-rig BE (%) 1,61 2,07 +46pkt

Olja ($) $78,5 $83,6 6,4%

Guld ($) $1236 $1345 8,8%

Fretagsspread (pkt) 194 174 -20

Klla: SEB

De berknade stimulanseffekterna varierar med kl-lan. Fed-berkningar visar att obligationskp p USD

500 miljarder motsvarar 50-75 punkters rntesnkningoch att 2009 rs stdpaket snkte lnga rntor medca 50 punkter. En tumregel r att en rntesnkningp 75 punkter lyfter BNP med 1,2 procent p tvrs sikt.

Effekterna verkar bli mindre den hr gngen, vilketocks den senaste tidens stigande lngrntor indi-kerar. Viktiga penningpolitiska kanaler som bo-stadsmarknad och bankutlning r fortfarande sattaur spel. Hushllens skuldavveckling fortstter och tminstone hushllen med god kredithistoria mter

redan mycket gynnsamma nansieringsvillkor. Slnge som konsumentefterfrgan r nedtryckt saknarfretagen incitament att ka investeringstakten, trotslga eller t o m negativa realrntor. Kapitalbrist rinte ett problem i dagslget: storfretagens balans-rkningar r i mycket gott skick och bankerna harver USD 1 000 miljarder i verskottsreserver.

Penningpolitiken r inte verkningsls, men svagare nvanligt. tgrderna bidrar till att lyfta tillvxten un-der loppet av 2011. Sannolikheten fr ett japansce-nario med fallande konsumentpriser minskar drmed.

rlig procentuell frndringKrninflationen i Japan och USA

Japan (1989 - 2002) USA (2006 - 2010)Klla: BLS, Statistics Bureau, SEB

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5


20/54


USA

Nybyggnationerna uppgr till 600 000 i r och650 000 nsta r, mtt som rsgenomsnitt. Somjmfrelse ligger det historiska snittet p 1,5 miljoner.Den stora andelen lediga bostder, bde egnahem ochhyresrtter, fortstter hlla tillbaka terhmtningen ibyggandet.

Dollarfall ger sm KPI-effekterDollarfallet sedan frsommarens toppniver uppgicksom mest till 14 procent i handelsviktade termer. Trotsatt det var en bit kvar till lgstanoteringarna 2008och 2009 skapade rrelsen oro i omvrlden. Snabbaoch kraftiga dollarfall har lett till problem frr: p1970-talet var exempelvis dollarfallet en orsak till attinationen tog fart i vrlden.

En ny Fed-studie visar samtidigt att ett 10-procentigtdollarfall driver upp inationen med endast 0,3

procentenheter. Effekten begrnsas bl a av att

utlndska fretag inte vill frlora marknadsandelar utanistllet

Index, USD/EURDollarn r billig

USD/EUR, reverserad (v axel)Dollarindex (h axel)

Klla: Reuters, SEB

07 08 09 10

70,0

72,5

75,0

77,5

80,082,5

85,0

87,5

90,0

92,51,15

1,20

1,25

1,30

1,351,40

1,45

1,50

1,55

1,60

accepterar lgre vinstmarginaler. Drfr r det mestsannolika att krninationen fortstter pressas av fak-

torer som huvudsakligen bestms p hemmamarknaden,som hyror och tjnster. I enlighet med vra tidigare

Viss inationsoro i marknadenMarknadsreaktionerna tyder p viss oro fr att Fedstgrder kommer att leda till ination p sikt. Sedanslutet av augusti d QE2 spekulationen tog fart har dereala rntorna (TIPS) fallit (-31 punkter) sam-tidigt som lnga nominella rntor noteras hgre (+22punkter). Spegelbilden r att inationsfrvntnin-

garna (breakeven inationen) stigit med 46 punkterunder samma tidsperiod. TIPS noterades p rekord-lga 0,36 procent i mitten av oktober.

Nedgngen i lngrntor i r har en helt annan dy-namik jmfrt med 2008 d 10-riga statsobligationerfll till den lgsta nivn i modern tid (2,07 procent).Den gngen var det deationsoro som drev ned nom-inella rntor; frvntad ination 10 r framt lg p0 procent enligt breakeven-mttet. Den hr gngen

verkar marknaden vertygad om att Feds politikkommer att driva upp inationen p sikt. Inations-frvntningarna (5Y 5Y forward BE ination) visar

en uppgng med nstan 70 punkter sedan slutet avaugusti och den nrmade sig toppniver sett ver desenaste 10 ren i slutet av oktober.

Alternativa mtt p inationsfrvntningarna indik-erar dock att deation fortfarande r en risk. Ett avCleveland Feds mtt, som fokuserar p hur allmn-heten ser p saken tio r framt, har fallit till denlgsta niv som uppmtts (1,53 procent i oktober).

Lgg drtill starka prisdmpande krafter som fort-satta kreditneddragningar i privat sektor och enormamngder lediga resurser i ekonomin till exempelr 17,1 procent av arbetskraften eller 26 miljoneramerikaner arbetslsa eller undersysselsatta. Slutsat-sen r att det r fr tidigt att blsa deationsfaranver.

ProcentNominella och reala lngrntor

10-rig TIPS ("realrnta")10-rig statsobligation ("nominell rnta")10-rig breakeven inflation

Klla: Reuters, SEB

04 05 06 07 08 09 100

1

2

3

4

5

6

0

1

2

3

4

5

6

ProcentMarknaden har prisat bort deflationsrisken

5y 5y forward BE inflationKlla: Reuters, SEB

04 05 06 07 08 09 100,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5


21/54


USA

prognoser har krninationen fortsatt falla och uppgicki november till rekordlga 0,6 procent. Mycket talar fratt inationen kommer att sjunka ytterligare ngot. Detr mot den bakgrunden som Fed aggat upp deations-risken som huvudmotiv till nya stimulanser. Enhets-arbetskostnaden (ULC) som r en av de viktigaste

drivkrafterna i inationsprocessen, har fallit under fyraav de senaste fem kvartalen.

rlig procentuell frndringKrninflationen kryper nedt

Krninflation, KPI (v axel)Krninflation, PCE (v axel)Fed Funds-rnta (h axel)

Klla: BLS, BEA, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120

1

2

3

4

5

6

7

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

SEBPrognos

Prognosen r att krninationen mtt med KPI fallerfrn 0,9 procent i r till 0,6 procent 2011. Ocks retdrefter hlls priserna i schack, men bedmningen ratt inationskurvorna brjar peka svagt uppt. Krn-inationen uppgr till 1 procent 2012.

Feds favoritmtt r krninationen mtt med PCE-de-

atorn. Enligt detta mtt understiger krninationen nuden nedre grnsen i centralbankens bekvmlighetsinter-vall (1,5-2,0 procent). Alternativa mtt p det underlig-gande pristrycket indikerar i princip inte ngot pristryckalls. Drfr kommer Fed i likhet med situationenefter den frra recessionen nr IT-bubblan sprack atthlla fast vid den ultraltta penningpolitiken underverskdlig tid. Rntan hjs inte frrn halvrsskiftet2012.

Nu blser det republikanska vindarRepublikanerna gick starkt framt i mellanrsvalen och

vertog majoriteten i representanthuset men inte isenaten. Den viktigaste frgan nu r huruvida debda partierna kan arbeta tillsammans. Ett populrttalestt p Wall Street r att politiskt ddlge rpositivt eftersom det frhindrar att nya lagar pverkarnringslivet. Det gller knappast den hr gngen nrekonomin str infr stora strukturella problem. Politiskablockeringar och samarbetssvrigheter kar sanno-likheten fr en ny recession. Den enskilt viktigastekompromissen p kort sikt r att frlnga Bushad-ministrationens skattesnkningar. Andra viktiga frgorr fastighetsskatten, arbetslshetsersttningens bortregrns och de uppblossande protektionistiska strm-

marna. Vad som skert ocks kommer r en omar-betning av hlsoreformen mot vilken kritiken baravxer. P lite lngre sikt gr det heller inte att blundafr det strukturella underskottet i statens nanser.

Vljarna har regelmssigt alltid straffat/belnat sit-tande presidentens parti p basis av hur ekonomin gr.Man kan drfr rkna med att Obama kommer att satsap fretagsvnliga och tillvxtfrmjande frslag framtill presidentvalet 2012. Republikanerna verkar dockinstllda p att stta kppar i hjulet. Partiets ledare i

senaten, Mitch McConnell, har t ex era gnger dekla-rerat att partiets hgsta prioritet r att Obama inte bliromvald, och risken r att ekonomin kommer i klm.

Det tuffa budgetlget p delstatlig och lokal niv dm-par BNP med ungefr 0,5 procentenheter nsta r. Lggdrtill att Obama-administrationens tv-rigaskattesnkningar sannolikt tillts lpa ut, liksom99-veckorsgrnsen i arbetslshetsersttningen. Stimu-lanspaketens infrastruktursatsningar har ocks toppatenligt vr bedmning. Sammantaget innebr detta attnanspolitikens effekt p BNP-tillvxten nu blir

tydligt tstramande men ngot mindre n tidigare

antaget; omkring -1 procentenheter 2011.

Budgetunderskottet, som uppgick till lite drygt USD1 400 miljarder 2009, krymper lngsamt till USD 1 300miljarder 2010 respektive USD 1 260 miljarder 2011.Underskottet som andel av BNP minskar gradvis menligger kvar p hga 8,4 procent 2011. Den offentligaskulden, som lg p 84 procent av BNP 2009 bryterigenom 100-procentsvallen 2012.

En plan fr att f bukt medunderskottet

Rttighetsstyrda utgifter (mandatory spending) strfr 85 procent av statens utgifter. Att f bukt med deoffentliga nanserna och vnda trenden med stigandestatskuld krver drfr ett helhetsgrepp; att baraskra i de utgifter som mer direkt bestms p rligbasis (discretionary spending) rcker inte lngt.

Demokraten Erskine Bowles och republikanen AlanSimpson, ledarna fr den budgetkommission Obamatillsatt, presenterade verraskande sina personligaslutsatser i november. Frslagen innebr att budg-etunderskottet minskar frn USD 1 300 miljarder ir till USD 400 miljarder 2015, samt att ocks denoffentliga skulden p USD 13 700 miljarder brjarkrympa s sakteliga. Det terstr att se om frslagennr kongressen fr omrstning senare i r. Det krvernmligen att minst tolv av kommissionens vriga 16medlemmar stller sig bakom planen.

Frslagen innefattar bl a besparingar i social-frskringssystemet (Social Security) och Medicare,hjd pensionslder och lgre frsvarsanslag. Skattesys-temet frenklas samtidigt som en av nesserna r attskatteintkterna kar samtidigt som svl inkomst-som fretagsskatten justeras ned. Lgre skattesat-

ser motverkas nmligen av att diverse undantag ochrnteavdrag tas bort. Finanspolitiken pverkas inteunder 2011.


22/54

Japan


Fortsatt terhmtning men kad oskerhet Rekordstark yen hmmar exportfretagen

Deationstrycket fortstter

Bank of Japan intervenerar och stimulerar

Efter en mycket stark inledning under frsta kvartalet2010 mattades tillvxten tydligt under andra kvartaletfr att terigen skjuta fart under tredje kvartalet dBNP preliminrt steg med 3,9 procent i upprknad

rstakt. Tillvxtsiffrorna fr bde frsta och andra kvar-talet har reviderats upp tydligt. BNP vntas vxa med3,1 procent 2010. Tillvxten blir dmpad under 2011och 2012 d BNP vxer med 1,6 respektive 1,5 procent.

Kraftigt fall fr inkpschefsindex

TotaltExportorderingng

Orderingng

Klla: Markit

06 07 08 09 10

15

20

2530

35

40

45

50

55

60

65

15

20

2530

35

40

45

50

55

60

65

Den senaste tidens indikatorutveckling speglar ter-hmtningens brcklighet. Inkpschefsindex fr tillverk-ningsindustrin har fallit kraftigt frn toppnivn 54,7i maj till 47,2 i oktober. Orderingngen ligger p den

lgsta nivn sedan i april 2009. ven exportorderin-gngen har sjunkit under 50-strecket. Avmattningensyns ocks tydligt i hrddata. De senaste tre mnadernahar industriproduktionen minskat och r nu tillbakap samma niv som i januari. Exporten har ocks varitdmpad de senaste mnaderna och bedmningen r attdetta fortstter under frsta halvan av nsta r. 2011hamnar exporttillvxten p strax ver 4 procent.

Det nns dock en del positiva tecken i den inhem-ska ekonomin. Arbetslsheten har sjunkit ngot till 5procent i september, vilket ger draghjlp t privatkon-sumtionen. Bedmningen r att konsumtionen kommer

att ka med omkring 2 procent i r. Antalet byggstarterhar kat fyra mnader i rad. Orderingngen fr maskin-varuindustrin har frutom ett svagt utfall fr septemberutvecklats starkt senaste tiden, vilket brukar vara ett

tecken p att fretagens investeringar r p vg attskjuta fart.

Deationen behller sitt grepp; i september var ina-tionstakten -0,6 procent medan krninationen lg p-1,5 procent fr fjrde mnaden i rad. KPI faller medstrax under 1 procent i r. 2011 vntas inationen varanra noll.

Yenen rekordstark mot dollarn

USD/JPY EUR/JPY Klla: Reuters EcoWin

77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10

50

100

150

200

250

300

350

400

50

100

150

200

250

300

350

400

Feds stimulanspolitik och krisen i Sydeuropa har bidragittill en kraftig appreciering av yenen. Sedan rets brjanhar yenen frstrkts med omkring 15 procent mot euronoch 10 procent mot dollarn. Bank of Japan har underhsten intervenerat fr att frska motverka yenensfrstrkning. USD/JPY vntas st i 88 vid slutet av 2011.

Ekonomiska stimulanser sker nu p bred front. Rege-ringen har under hsten presenterat nya nanspolitiskastimulanser genom en tillggsbudget motsvarande 55miljarder dollar vilket motsvarar omkring 1 procent avBNP. Stimulanserna ska bland annat anvndas till attsttta regionala ekonomier och smfretag. Detta bety-der att statsskulden fortstter stiga och nrmar sig 240procent av BNP 2012.

I brjan av oktober snkte centralbanken styrrntanfrn 0,1 procent till att ligga inom intervallet 0 till0,1 procent. Bank of Japan har ocks presenterat ettprogram motsvarande 62 miljarder dollar fr att kpatillgngar. Huvuddelen, cirka 80 procent, kommer attanvndas till kp av statspapper. Resterande del grtill kp av fretagsobligationer, fretagscertikat och

brshandlade fonder. Programmet vntas dock endast fbegrnsad effekt och ytterligare kp kan komma.


23/54

Asien


Global motor trots dmpad tillvxt Kapitalinden skapar spnningar

Mjuklandning i Kina

Fortsatt god tillvxt i Indien

Asiens motstndskraft under den ekonomiska krisenhar ytterligare kat regionens betydelse fr vrlds-ekonomin. De asiatiska utvecklingsekonomiernas andel

av global BNP har stigit frn strax ver 10 procent 1990till nstan en fjrdedel 2010. Under tredje kvartaletdmpades dock BNP-tillvxttakten, frmst som en fljdav lngsammare tillvxt fr export och industriproduk-tion. Framver rknar vi med en fortsatt dmpning,ven om tillvxten frblir hgre n det globala genom-snittet.

Den starka utvecklingen fr de asiatiska ekonomiernahar n s lnge inte ha lett till ngot bredare inationstryck, ven om stigande livsmedelspriser pressarupp konsumentpriserna i t ex Kina och Indien.

rlig procentuell frndring

BNP-tillvxten dmpades

KinaIndien IndonesienMalaysia SydkoreaThailandKlla: Lokala statistikbyrer

07 08 09 10

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

Huvudriskerna i Asien r kopplade till omfattandekapitalinden. God global likviditet i kombination medstora skillnader i rntelge och tillvxtutsikter mellanAsien ena sidan och USA och Vsteuropa den andrautgr underliggande drivkrafter. Under hsten har Fedsstimulanspolitik med tfljande press nedt p dollarnytterligare frstrkt de spekulativa indena till Asien.

Kapitalindena leder bland annat till stigande priserp aktier och fastigheter samt stor efterfrgan p

rntebrande vrdepapper. Utvecklingen r frknip-pad med en rad problem. Kapitalindena skapar ettapprecieringstryck p de asiatiska valutorna, vilket kan

gra exporten mindre konkurrenskraftig. Dessutom karrisken fr tillgngsprisbubblor och instabilitet hotar omkapitalindena skulle reverseras.

Flera lnder har frskt begrnsa indena genomregleringar eller interventioner p valutamarknaden.Under hsten har allt er kritiska rster mot USA:s pen-ningpolitik brjat hras frn utvecklingslnder. Riskenfr mer omfattande tgrder fr att minska kapitalin-dena till utvecklingslnderna har drmed kat.

rlig procentuell frndring

Inflation i Asien

KinaIndien

IndonesienMalaysia

SydkoreaThailand

Klla: Lokala statistikbyrer

07 08 09 10

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

Kina: Gradvis dmpningTillvxten i Kina saktade in under tredje kvartalet. BNPsteg med 9,6 procent i rstakt, jmfrt med 10,3 pro-cent under andra kvartalet. Det nns inga tecken p enhrdlandning fr ekonomin. Visserligen dmpades k-ningstakten fr exporten tydligt i september men varesig inkpschefsindex, detaljhandel, industriproduktioneller bankutlning indikerar ngot mer betydande fall

i aktiviteten. Utvecklingen har sledes bekrftat denbild av en kontrollerad mjuklandning som vi beskrevi augustirapporten. BNP-tillvxten hamnar p 10,2procent 2010 och dmpas till 9 procent 2011. 2012vxer BNP med 8 procent.

Exportens bidrag till tillvxten kommer att minska denrmaste ren samtidigt som den inhemska efterfrgansbetydelse kar. Det nns era exempel p Kinas strvanfr att minska exportberoendet och fortstta ver-gngen mot mer inhemskt driven efterfrgan. En viktigdel r satsningen p att utveckla Kinas centrala och

vstra delar som slpar efter den mer industrialiseradeoch urbaniserade stra delen

seb-rapport: lite ljusare tillväxtutsikter

Documents