LA VALUTAZIONEDELLE IMPRESE

UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI PALERMO

Corso di Economia e Gestione delle Imprese del prof. G.B. Dagnino

Nozioni introduttivee concetti base

1

Le circostanze di valutazione delle imprese

l’ambito delle garanzie societarie: tipico delle operazioni di finanza straordinaria;

l’ambito della valutazione delle strategie di sviluppo, di integrazione e di ristrutturazione finanziaria delle imprese;

l’ambito della formazione del bilancio (principio del costo storico vs. principio del fair value)

l’ambito delle stime periodiche di performance delle imprese (strumenti di orientamento strategico-gestionale, problematiche legate alla corporate governance)

Prezzi vs. valori

I prezzi sono dati espressi dai mercati, si tratta di un dato fattuale, risultato dall’incontro tra la domanda e l’offerta.

I valori sono grandezze stimate: il risultato di una formulazione in vario grado astratta e, quindi, teorica.

Prezzi vs. valori

La definizione di un valore si basa sull’individuazione dei «fattori determinanti» o «leve del valore» (con inevitabili carenze), tradotti in grandezze scelte anche discrezionalmente (con ipotesi/convenzioni) sulla base delle informazioni disponibili (che possono anche essere incomplete).

Il concetto di “valore”

• Razionale: la valutazione deve avenire attraverso un processo logico, condivisibile, esprimibile attraverso una formula le cui variabili siano supportate da dati controllabili.

• Dimostrabile: le scelte devono essere effettuate in modo da limitare al minimo l’influsso soggettivo del valutatore;

• Neutrale: prescinde dagli elementi contingenti della domanda e dell’offerta, cosi come non considera le parti interessante, eventualmente, nella negoziazione.

Variabili esterne

Variabili generali

Variabili di settore

Variabili interne

Flussi attesi

Rischi specifici

Valori stock

Valore (W)

Prezzo (P)

Altre variabili esterne: (a) fluidità/rigidità dei capitali legati alle imprese; (b) efficienza dei

mercati finanziari; (c) ciclo della domanda/offerta del capitale di rischio; (d) processi di

concentrazione in atto nel settore

Altre variabili interne: (a) capacità di diffusione del valore; (b) trasparenza ed efficacia delle

comunicazioni; (C) credibilità strategica e reddituale

Prezzi vs. valori

Relazioni nel tempotra valori e prezzi

Prezzo di borsa < valore economico

Prezzo di borsa > valore economico

Gli approcci valutativi assoluti

sono basati su modelli e su «formule»;

contengono teoricamente solo componenti razionali (le formule dovrebbero, per definizione, escludere qualsiasi componente irrazionale);

dipendono nella fondatezza dei loro risultati dalla validità delle informazioni e dell’analisi fondamentale che le seleziona e le organizza;

si basano largamente su flussi attesi nel medio-lungo termine ed esprimono risultati tendenzialmente stabili, almeno nel breve termine.

Gli approcci valutativi relativi L’obiettivo è determinare in modo sintetico il valore dell’impresa

partendo da determinati parametri economico-finanziari

sono basati sui moltiplicatori, in generale derivanti dal rapporto tra un prezzo e un indicatore di performance;

contengono sia componenti razionali (le performance), sia fattori di efficienza dei mercati;

condizioni indispensabili per una loro corretta applicazione sono la disponibilità di un’apposita base informativa «omogenea» e di un’adeguata analisi fondamentale (che trasformi tramite opportuni «aggiustamenti» multipli grezzi in multipli adjusted e clean maggiormente attendibili);

esprimono risultati sovente instabili anche nel breve termine.

Metodi assoluti vs. relativi

In relazione all’oggetto e degli scopi della stima l’uno o l’altro approccio di valutazione possono essere preferibili. In ogni caso, non è opportuno predisporre una graduatoria di importanza.

In taluni casi può giocare anche il differente impiego di risorse e di tempo per lo svolgimento delle ricerche e delle stime

Valutazioni assolute

modelli basati sui flussi, che comprendono i modelli finanziari e i modelli reddituali

modelli basati sui valori-stock, che ricomprendono i modelli patrimoniali

modelli «misti» patrimoniali-reddituali

Valutazioni assolute e razionalità

Ottica dell’investitore (ottica esterna)

dove:Ds = dividendo pagato dall’impresa nell’anno s Pn = prezzi più probabile ricavabile dalla cessione dell’impresa al tempo tn

vs, vn = coefficienti di attualizzazione (in base ad appropriati tassi)

Ottica dell’impresa (ottica interna)

dove:Fs = flusso atteso per l’anno s (con s variabile da 1 ad n e con n tendente all’infinito)

Prospettive di valutazione

valutazioni equity side, che pervengono direttamente alla quantificazione del capitale dell’impresa (W)

valutazioni asset side, che pervengono alla definizione del valore delle attività lorde dell’impresa e, successivamente, ottengono il valore del capitale per differenza con il valore corrente/economico dei debiti finanziari

W = valore delle attività lorde dell’impresa – valore corrente dei debiti

finanziari

Per valore economico (We) del capitale si intende il valore dell’impresa come investimento, ossia il valore assunto in un dato momento o periodo dai diritti spettanti ai portatori di capitale proprio di un’impresa comunque organizzata.

Tale nozione fa riferimento a risultati attesi sulla base di capacità già acquisite e perciò di risultati di probabile raggiungimento nel breve periodo, quindi dimostrati o dimostrabili

Valore economico del capitale

I valori potenziali (Wp) si caratterizzano per il riferimento a flussi attesi anche nel lungo termine (siano essi reddituali o finanziari). Per essi la componente di breve-medio termine è sovente prevista analiticamente e, sempre più di frequente, assume minor peso rispetto a quella di lungo termine (di solito tradotta nella stima sintetica del «valore terminale»).

Talvolta, il valore potenziale viene immaginato come distinto in due parti: il valore delle attività in essere (che

corrisponderebbe al valore economico), e e il valore delle opportunità di crescita.

Valori potenziali

Diversi oggetti di stimadei valori assoluti

Inoltre, i differenti modelli e formule delle valutazione

assolute si traducono in soluzioni valutative:

del capitale economico, We

del valore potenziale, Wp

del valore di acquisizione, Wa

del valore potenziale controllabile, Wpc

Si tratta di un giudizio complesso e soggettivo, che

qualsiasi interessato all’acquisto di un’impresa-target può

esprimere considerando le proprie capacità e

caratteristiche. Si tiene conto dei maggiori benefici che

uno specifico investitore può trarre dall’acquisizione. Tali

benefici potrebbero indurre l’investitore a offrire prezzi

slegati sia dalle valutazioni stand alone, sia dai multipli di

società comparabili.

Valore di acquisizione

Si considerano:

le «sinergie» realizzabili dall’acquirente all’acquisizione

lo sfruttamento giudicato possibili di potenziali

«latenti» o anche semplicemente «dormienti»

nell’impresa-target

i differenziali di rischio che nascono dalla somma delle

due imprese (acquirente + acquisibile)

ulteriori,seppur lontane, potenzialità future (le

cosiddette «opzioni»)

Valore di acquisizione

OBIETTIVO

Identificare le leve del valore e le variabili di contesto (leve dei prezzi) che «guidano» i prezzi del mercato finanziario, nella prospettiva di una migliore copertura dello spettro di informazioni rilevanti ai fini della valutazione

Valutazioni relative

I multipli sono ottenuti rapportando un prezzo (puntuale o medio, riferito a un’azione o all’impresa nel suo complesso) ad una quantità aziendale (storica o prospettica, contabile o extracontabile).

Solo laddove tra quantità aziendale prescelta e prezzo sussiste un nesso di causalità si è in presenza di multipli che guidano i prezzi. In questo caso il multiplo esprime effettivamente un prezzo relativo, cioè una misura applicabile all’impresa-obiettivo comparabile al fine di determinarne il valore relativo.

Valutazioni relative

sia individuabile e dimostrabile un nesso causale fra quantità

aziendale e prezzo

il multiplo sia ragionevolmente stabile nel tempo

siano identificabili gli elementi in grado di spiegare le

differenze dei multipli fra imprese comparabili

Quando queste condizioni non sono verificate o verificabili, i

rapporti che si possono calcolare muovendo dai prezzi di mercato

sono semplicemente degli indicatori empirici di valore

Condizioni per l’uso dellevalutazioni relative

Metodo delle società comparabili, attinge i prezzi che i multipli iscrivono al numeratore dalle quotazioni di borsa.Il metodo si ispira tipicamente a livelli di valore «non di controllo»

Metodo delle transazioni comparabili, quasi sempre assume ed elabora prezzi di quote di controllo o partecipazioni al controllo del capitale

Metodi di valutazione relativa

La base informativa è condizione indispensabile al fine di tradurre, per il tramite dell’analisi fondamentale, le formule assolute e i moltiplicatori in strumenti di valutazione efficaci.

L’obiettivo è una stima affidabile e dimostrabile

Anche la più ampia e accurata base informativa sarebbe una massa inerte di dati e di notizie se l’analisi fondamentale non sapesse organizzare le informazioni, selezionarle, elaborarle, interpretarle, comporre eventuali contraddizioni, contenere le incertezze e stimarne la credibilità.

Pilastri del processo valutativo

Base informativa per le valutazioni assolute

Analisi strategica • Quadro macroeconomico• Quadro di settore• Analisi delle risorse e delle competenze a livello corporate e di aree di affari

Analisi storica dei risultati • Quadro storico dei risultati: contabili, finanziari ed economici

Informazioni sui tassi • Banche dati sui beta• Rendimenti di portafoglio• Tassi senza rischio• Misure storiche e prospettiche per il premio per il rischio azionario (o ERP)• Misure del fattore di crescita «g»

Informazione patrimoniale • Attività materiali• Intangibili specifici• Attività e passività finanziarie

Piani pluriennali • Piani formalizzati• Vincoli alla pianificazione

Basi informative per le acquisizioni

Potenziali «latenti» o «dormienti» (potenzialmente “estraibili”)

Valori delle sinergie

Attenuazione del rischio specifico ( rischio)

Opzioni differenziali

Base informativa perle valutazioni relative

Società comparabili • banche dati di società comparabili• profili delle società comparabili• informazioni sulle aziende del settore

Transazioni comparabili

• banche dati per transazioni comparabili

• informazioni sulle operazioni• informazioni sulle società-target

Analisi fondamentale per levalutazioni assolute

Analisi correttiva dei flussi contabili

• Normalizzazione dei risultati contabili• Allineamento dei principi contabili• Neutralizzazione degli effetti distorsivi dell’inflazione

Analisi patrimoniale • Revisione e correzione dei valori contabili di attività e passività• Stima (a valori correnti) delle attività materiali e dei debiti finanziari• Stima degli intangibili specifici (contabilizzati e non contabilizzati)

Integrazione economica dei risultati

• Creazione o distruzione di intangibili specifici• Misure di performance economica

Analisi della sostenibilità e della sensitività dei piani

• Individuazione e verifica delle assumptions• Verifica della capacità di «implementazione» (eventuale correzione o traduzione in un piano flessibile)• Analisi di sensitività e delle (eventuali) alternative

Analisi pro forma • Prospetti contabili storici• Proiezione dei prospetti contabili• Analisi comparativa con aziende del settore (“comparabili”)• Analisi dei trend

Analisi dei tassi • Analisi e aggiustamenti dei beta• Analisi e aggiustamenti del premio per il rischio• Analisi del country risk premium• Verifica della comparabilità tra flussi e tassi

Analisi fondamentale perle valutazioni assolute

Società comparabili • dai multipli grezzi ai multipli adjusted• dai multipli grezzi ai multipli clean• comparabilità internazionale• analisi delle performance attese

Transazioni comparabili • analisi dei deal e dei loro prezzi• analisi dell’impresa-target

Analisi fondamentaleper le valutazioni relative

La determinazionedei tassi

2

I differenti costi dei capitali investiti

costo del capitale proprio (Ke)

costo dell’indebitamento finanziario (kd)

costo del capitale, riferimento al costo delle risorse finanziarie complessivamente investite nell’impresa. Assume sovente la configurazione del costo medio ponderato dei capitali investiti (WACC)

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒× 𝐸𝐷+ 𝐸 + 𝐾𝑑 × 𝐷𝐷+ 𝐸 × (1− 𝑇𝑐)

dove: E = valore del capitale azionarioD = valore corrente dei debiti finanziariTc = aliquota d’imposta sui redditi d’impresa

razionali, ossia ispirate a uno schema logico, chiaro e

convincente

coerenti con l’analisi fondamentale (e dunque con i flussi di

risultato attesi)

affidabili, nel senso che devono essere ridotti gli ambiti di

discrezionalità

verificabili, ossia ripercorribili nelle

loro componenti, nelle ipotesi e nello

svolgimento dei calcoli

Requisiti scelta dei tassi di attualizzazione

Il costo del capitale è il tasso di rendimento minimo che l’impresa deve essere in grado di ottenere dai propri investimenti per soddisfare le attese dei propri finanziatori, siano essi azionisti (costo del capitale azionario) oppure creditori finanziari (costo del debito).

Tale rendimento non è influenzato dalla composizione della struttura dei finanziamenti, poiché è legato esclusivamente al rischio operativo. Tuttavia, le variazioni della struttura finanziaria aziendale possono influire sul rendimento atteso di ciascuna classe di finanziatori, per effetto dell’introduzione del rischio finanziario conseguente alla decisione di ricorrere alche al capitale di debito.

Costo medio ponderato del capitale

Si intende la variabilità dei rendimenti ex post rispetto a

quelli attesi (ex ante). Tale variabilità può, quindi, avere

un’accezione positiva (opportunità di ottenere più di

quanto sperato) o negativa (danno potenziale derivante

dal subire una perdita).

Il concetto di rischio

Aumentando il numero dei titoli in portafoglio: • si riduce il peso di ciascuno di essi e, dunque, anche il

loro influsso sulla performance complessiva • poiché i titoli non sono perfettamente correlati tra loro,

gli impatti favorevoli e sfavorevoli prodotti dalle diverse tipologie di rischio sui singoli titoli tendono a compensarsi tra loro

Non è possibile azzerare completamente il rischio sostenuto dall’investitore fattori specifici rischio specifico (o diversificabile) fattori comuni rischio sistematico (o di mercato, non

diversificabile)

Contributo della diversificazione alla riduzione del rischio

Rischio specifico e rischio di mercato nella composizione dei portafogli

Per rischio operativo s’intende la variabilità dei risultati che deriva dalla struttura operativa dell’impresa.

La questione ha attinenza con la suddivisione dei costi aziendali in fissi e variabili. A parità di altre condizioni, una struttura operativa caratterizzata da prevalenza di costi fissi è da considerarsi rigida, ovvero difficilmente modificabile al variare dei livelli produttivi e, quindi, delle condizioni di mercato.

Rischio Operativo

Come il grado di rigidità di una struttura di costo condiziona in misura determinante la reattività del risultato operativo alla manovra della leva dei volumi.

L’effetto che una variazione del fatturato induce sul risultato operativo è infatti direttamente conseguente al per ricoperto dai costi fissi (fenomeno della leva operativa)

dove:GLO = Grado di Leva OperativaMdC = Margine di Contribuzione

(differenza tra ricavi e costi variabili)RO = Reddito Operativo

Rischio Operativo (2)

RO

MdCGLO

Rischio di credito è direttamente associato alla struttura finanziaria aziendale (legata al rapporto tra indebitamento oneroso e mezzi propri)

Rischio di tasso ha origine dalla possibilità che, data la struttura a termine dei tassi, una variazione dei tassi di mercato trovi nella discrepanza tra tassi attivi e passivi una fonte di costo (o ricavo) imprevisto per l’impresa

Rischio di cambio attiene alle oscillazioni che si registrano nei tassi di cambio delle valute in cui l’attivo e il passivo aziendale sono espressi

Rischio finanziario

contabili valoria netto Capitale

contabili valoria finanziari Debitii)(ROIROIROE

Il rischio finanziario, inteso prevalentemente quale rischio di credito (o leverage), fa riferimento alla volatilità dei risultati rispetto alle attese connessa con il ricorso alla leva finanziaria. In particolare, un elevato ricorso alla leva, generando elevati oneri finanziari, contribuisce a determinare una struttura di costo rigida

Il GLF esprime la misura in cui il risultato netto reagisce alle variazioni del risultati operativo

Rischio finanziario (2)

RN

RO GLF) (o afinanziari leva di Grado

Per sintetizzare i concetti di rischio operativo e di finanziario, e per sottolineare l’unicità del profilo di rischio aziendale si ricorre al concetto di Grado di Leva Complessiva (GLC)

GLC = GLO GLF∙

Rischio finanziario (3)

Dovrebbe essere stimato facendo ricorso a valori attesi (e non storici), poiché i parametri di riferimento dei finanziatori sono legati alla rischiosità dei flussi attesi dall’impresa.

L’utilizzo del costo storico può essere condivisibile:• se la componente dei debiti a breve è elevata• se la componente dei debiti a tasso variabile è

elevata.

Considerazione del rating per individuare il rendimento a scadenza

Costo dell’indebitamento

principio della sostituibilità dell’investimento (o principio della razionalità), il tasso deve essere allineato al rendimento ottenibile da investimenti della medesima classe di rischio (costo-opportunità del capitale)

principio della coerenza con i flussi di risultato attesi, il tasso deve essere stimato in modo coerente con i flussi di risultato prospettici che occorre attualizzare

Processo logico a tre stadi:1. Individuazione dei rendimenti alternativi ottenibili da investimenti “sostitutivi” -

a parità di rischio - delle azioni dell’impresa-target2. scomposizione di tali rendimenti, esprimendoli come somma di componenti

elementari: costo del tempo («rendimento senza rischio») e premi per i differenti profili di rischio

3. ricomposizione del tasso appropriato per l’impresa-target

Costo del capitale proprio

Costo del capitale proprio

Il processo descritto conduce a un tasso – che prende il nome di tasso aggiustato per il rischio (o Risk Adjusted Rate of Return, RADR) formato da due componenti:

costo-opportunità del capitale proprio

gli aggiustamenti necessari per rendere coerente il costo-opportunità del capitale proprio alla qualità dei flussi di risultati prospettici della specifica impresa-target

Costo del capitale proprio

Componenti del RADR e scelte dell’esperto che devono essere giustificate

Il CAPM è un modello statico, lineare e mono-fattoriale che fa discendere il costo-opportunità del capitale dall’assunto che l’impresa sia legata al rischio di mercato finanziario, misurato dal coefficiente beta.Il messaggio centrale è che solo i fattori di rischio che co-variano con le fonti di rischio sistematico (o non diversificabile) influenzano il costo del capitale proprio.

Ke = r0 + (rm – r0) *

Dove: r0 = rendimento degli investimenti privi di rischio

rm = rendimento generale medio del mercato

(rm – r0) = premio per il rischio di mercato

= misura della sensibilità al rischio sistematico dell’impresa-target, espresso dalla volatilità del suo rendimento rispetto a quello dell’intero mercato

Capital Asset Pricing Model

Il coefficiente è la misura della sensibilità del singolo titolo azionario al rischio sistematico, esso è espresso dalla covarianza dei suoi rendimenti rispetto ai rendimenti del mercato

Le variabili fondamentali che determinano (i segni + e – indicano un influsso positivo o negativo) il sono: la dimensione dell’impresa (-) la ciclicità del settore (+) le prospettive di crescita (+) il grado di leva operativa (+) il grado di leva finanziaria (+) il grado di internazionalizzazione (+) il grado di diversificazione (-)

Coefficiente Beta

Tecnica di Blume: si fonda sull’evidenza secondo cui tutti i coefficienti beta mostrano una tendenza a convergere verso la media del mercato nel corso del tempo

Adjusted = storico * 2 /3 + Mercato * 1/3

Tecnica di Vasicek: taluni settori presentano beta persistentemente superiori o inferiori alla media del mercato, cosicché il comportamento di tendenza verso la media deve essere riferito alla media del settore. Inoltre, l’aggiustamento dovrebbe essere graduato in relazione alla dimensione dell’errore standard del beta storico

Come trasformare il beta storico in beta prospettico?

22

222

2

adjusted

..)()..(]..)([

)(β

ESESES

settore

settoresettore

settorestorico

un-levered Se si utilizza il beta medio di società comparabili deve essere aggiusta per riflettere le differenze nel leverage

re-levered

Si deve tener conto del rapporto di indebitamento normale dell’impresa

Determinazione del coefficiente beta

CD

tc

levered

)1(1 operativo

C

Dtcleveredunleveredunleveredre )1(

Si fonda sull’identificazione e quantificazione dei fattori che compongono il rischio (non diversificabile):

Costo del capitale proprio = r0 + s’ + s’’ + s’’’

Dove:s’ = maggiorazione per il rischio azionario (premio per il rischio azionario, ERP)s’’ = maggiorazione (o sconto) per il rischio dimensionales’’’= maggiorazione (o sconto) per «altri fattori»: rischio di settore, rischio finanziario, grado di diversificazione, altre caratteristiche operative dell’impresa,

Metodo della costruzione per fattori (o build-up approach)

Il metodo reddituale

3

Modello reddituale e «famiglie di formule» fondamentali

a. La formula della rendita perpetua presenta due alternative:

a1. con l’uso del reddito medio atteso

a2. con l’uso del reddito corrente e del fattore di crescita g

Dove: R = reddito medio atteso (esprimente le più probabili condizioni future di

redditività) R0= reddito dell’ultimo anno i = tasso di attualizzazione g = fattore di crescita

Le formule del modello redditualeequity side

i

RValore

gi

gRValore o

)1(

b. La formula della durata limitata presenta tre alternative: b1. con l’uso del reddito medio atteso (R)

b2. con l’uso dei redditi attesi anno per anno

Dove: Ri = reddito dell’anno i-esimo; vi = fattore di attualizzazione

b3. con l’uso dei redditi anno per anno per un periodo (fino all’anno m) e del reddito medio atteso da m + 1 a n anni

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒= 𝑅𝑖𝑛

𝑖=1 × 𝑣𝑖

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒= 𝑅𝑖𝑚

𝑖=1 × 𝑣𝑖 + 𝑅𝑛𝑖= 𝑚 + 1 × 𝑣𝑖

Le formule del modello reddituale equity side

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒= 𝑅𝑛𝑖=1 × 𝑣𝑖

c. La formula che scompone i flussi in due periodi di: previsione analitica per n anni; e previsione sintetica a mezzo del «valore terminale» all’n-esimo anno, a sua volta attualizzato

d. Un’alternativa è la formula che scompone i flussi futuri in tre periodi

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒= 𝑅𝑖𝑛

𝑖=1 × 𝑣𝑖 + 𝑉𝑡 × 𝑣𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒= 𝑅𝑖𝑚

𝑖=1 𝑣𝑖 + 𝑅𝑛𝑖= 𝑚 + 1 × 𝑣𝑖 + 𝑉𝑡 × 𝑣𝑛

Le formule del modello reddituale equity side

1. Capitalizzazione con la rendita perpetua del reddito medio atteso nell’anno n (Rn)

2. Capitalizzazione con reddito operativo al netto degli oneri fiscali atteso nell’anno n+1 (Net Operation Profit After Tax, NOPAT) tipica delle valutazioni asset side

Dove: i’ = tasso di attualizzazione a breve termineg = tasso atteso di crescita del NOPAT

Determinazione del valore finale

i

RV nt

wacc

NOPATV nt

gi

NOPATV nt

'1

gwacc

NOPATV nt 1

la redistribuzione nel tempo di proventi e costi straordinari

l’eliminazione di ricavi e costi «estranei alla gestione» (da beni giudicati estranei alla gestione caratteristica)

l’aggiunta (eventuale) di ricavi e costi latenti (es. costi stock options manager; mancata remunerazione dell’imprenditore)

la neutralizzazione di politiche di bilancio giudicate distorsive rispetto al fine di una corretta misura dei risultati conseguibili

la correzione di convenzioni contabili distorsive: acclaramento di componenti di reddito contabilmente non rilevate per effetto dell’applicazione del principio della prevalenza della sostanza sulla forma (es. utile o perdite non realizzati su titoli o derivati)

Il processo di normalizzazione dei risultati storici

Metodo dei risultati storici e della proiezione dei risultati storici We

Metodo dei risultati programmati (esprime capacità reddituali esistenti e dimostrabili) We

Metodo della «crescita attesa» (considera la capacità reddituale in essere e la cd. «crescita inerziale» che prescindere dall’implementazione di nuove strategie, di processi di ristrutturazione e, in generale, di qualunque ipotesi di radicale trasformazione rispetto all’esistente) Wp

Metodo dell’innovazione o delle «opzioni innovative» (si ipotizzano nuove condizioni di gestione potenzialmente esistenti connesse con miglioramento interno, opzioni esterne, ristrutturazione finanziaria - cd. «crescita potenziale») Wp

Tecniche di previsione dei risultati futuri

Il metodo finanziario

4

Il metodo finanziario

Il metodo finanziario si fonda sul principio che il valore dell’impresa corrisponde al valore attuale dei flussi di cassa che essa sarà in grado di generare per gli azionisti negli esercizi futuri. In linea generale, tale metodo consente di stimare valori potenziali puri, ossia valori condizionati al verificarsi delle ipotesi poste alla base del processo di stima.In relazione alla natura dei flussi finanziari che vengono attualizzati è possibile distinguere:

approccio asset side: perviene alla stima del valore globale dell’impresa (I)

approccio equity side: perviene alla stima del capitale potenziale (Wp)

Si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da attualizza degli effetti della gestione finanziaria si utilizzano flussi al netto degli oneri finanziari (ossia, flussi levered).

tali flussi vengono scontati al costo del capitale proprio

𝑊𝑝 = 𝐶𝐹𝑡 × 𝑣𝑡𝑛𝑡 = 1 + 𝑉𝑓 × 𝑣𝑛

Approccio equity side

Non si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da attualizzare della gestione finanziaria si utilizzano flussi al lordo degli oneri finanziari (ossia, flussi unlevered).

tali flussi vengono scontati al costo medio ponderato del capitale (WACC)

𝐼 = 𝐶𝐹𝑡 × 𝑣𝑡𝑛𝑡 = 1 + 𝑉𝑓 × 𝑣𝑛 Wp = I – Df

Approccio asset side

FLUSSI LEVERED FLUSSI UNLEVERED

Fatturato- Costi Operativi

Fatturato- Costi Operativi

= Reddito Operativo- Oneri Finanziari

= Reddito Operativo- Imposte(sul reddito operativo)

= Utile ante imposte - Imposte

= RO al netto delle imposte+ Ammortamenti

= Utile netto+ Ammortamenti

= Flusso di C.C. unlevered+/- Capitale Circolante+/- Impieghi fissi

= Flusso di capitale circolante+/- Capitale Circolante+/- Impieghi fissi+/- Debiti finanziari

= Flusso di cassa unlevered

= Flusso di cassa complessivo

Confronto flussi levered e unlevered

Metodo unlevered discounted cash flow (o DCF)

Fatturato - Costo del venduto

= EBIT (Utile ante interessi e imposte)+ Ammortamenti

= EBITDA- Imposte pagate (per cassa)+ Accantonamenti+/- Capitale Circolante Operativo+/- Capitale Fisso Operativo

= Free Cash Flow

modello della crescita costante del flusso di cassa

dove:CF = Free Cash Flow sostenibile in perpetuog = fattore di crescita sostenibile in perpetuo

modello del reddito atteso in perpetuo

dove:NOPATn+1 = Reddito operativo defiscalizzato del primo esercizio successivo al termine dell’orizzonte analitico previsto

approccio dei multipli in uscita

Price/Earnings Market Value/Book Value

gwacc

CFV f

Determinazione del valore finale

gwacc

NOPATV nf 1

Il metodo

dei multipli

5

Obiettivo di determinare in modo sintetico il valore dell’impresa partendo da determinati

parametri economico-finanziari

Gli step di applicazione del metodo: individuazione delle imprese comparabili; calcolo di rapporti (o multipli) tra il valore di borsa e

determinati parametri economico-finanziari per ognuno dei comparable;

calcolo del multiplo medio e suo utilizzo per determinare il valore dell’impresa

Metodo dei multipli

EV/EBIT

EV/EBITDA

EV/SALES

P/E

P/CE

P/BV

Enterpise

Value

Debt Value

Equity Value

Multipli e Valore

numeratore, l’investimento nell’attivo lordo aziendale corrispondente alla somma della capitalizzazione di borsa e del debito finanziario netto (cd. Enterprise Value, EV)

denominatore una misura di performance lorda - ossia, un risultato «prima» degli interessi passivi (unlevered) – e, talora, anche altre quantità sia contabili sia di diversa natura.

In particolare, a denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valore assoluto):• EBIT (reddito operativo)• NOPAT (reddito operativo al netto delle imposte = EBIT * (1 - t))• EBITDA (Margine operativo lordo = EBIT + ammortamenti)• Unlevered free cash flow• Fatturato o ricavi operativi • Attività operative nette

Multipli asset side

numeratore il prezzo di borsa del singolo titolo azionario o la capitalizzazione di borsa della società

denominatore una misura di performance netta - ossia, un risultato «dopo» gli interessi passivi (levered) – e, talora, anche altre quantità sia contabili sia di diversa natura

A denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valore assoluto o in valore per azione):• Earning (utile netto)• Cash Earning (utili netti + ammortamenti)• Equity free cash flow• Fatturato o ricavi operativi • Patrimonio netto contabile (Book Value, BV)• Patrimonio espresso a valori di rimpiazzo• Dividendi

Multipli equity side

Equity value P/E: Price/Earning

RatioP/BV: Price/Book

Value P/CE: Price/Cash

Earning

Selezione del multiplo

Enterprise value EV/EBITEV/EBITDAEV/Sales

Si basa sul rapporto tra il valore di mercato (P) e il valore contabile (B) delle azioni

P > B implica che l’impresa ha incrementato, attraverso lo svolgimento della sua attività, la ricchezza degli azionisti

Problemi applicativi in caso di inflazione

Price to book ratio

Rapporto P/B e ROE per 15 titoli del Dow 30 (Aprile 2002)

NB!! P/B basso e ROE alto = titolo sottovalutato P/B alto e ROE basso = titolo sopravvalutato

E’ il rapporto tra il prezzo di mercato dell’azione (P) e l’utile netto per azione (Earning per Share), ossia l’utile netto diviso per il numero di azioni in circolazione.Combinando il rapporto P/E con il dividend discount model, si è messa in evidenza la seguente relazione

Price/Earning

g = tasso di crescita del capitale investitob = tasso di ritenzione dei dividendi(1- b) = pay out ratio

g

er

g)b)(1-(1

E

P

Può essere utilizzato per valutare la posizione relativa dell’impresa nei confronti dei propri concorrenti rispetto al pay out ratio, al tasso di attualizzazione del capitale e al tasso di crescita del capitale

Il P/E dell’impresa è più elevato rispetto ai concorrenti quando: il suo rischio operativo è inferiore; il tasso di crescita è maggiore; la durata della crescita è maggiore, a parità di tasso di

crescita g.

Si osservi che a volte l’effetto del pay out ratio non è facilmente interpretabile. Solo a parità di tasso g, l’impresa che distribuisce maggiori dividendi ha un P/E più elevato

Price/earning

i moltiplicatori degli utili lordi (EV/EBIT, EV/EBITDA), rispondono all’intento principale di neutralizzare le politiche di bilancio, le politiche fiscali, le politiche e le strutture finanziarie

i moltiplicatori P/CF e EV/CF (dove CF = flusso di cassa), particolarmente significativi per le imprese caratterizzate da importanti costi cui non corrispondono contemporaneamente uscite di cassa (es. imprese industriali con rilevanti immob. tecniche)

i moltiplicatori P/S e EV/S (dove S = sales), non incorporano nessuna informazione riguardo alle scelte strategiche dell’impresa rischiano di diventare multipli casuali

Gli altri multipli maggiormente utilizzati

Si tratta di un metodo razionale, dimostrabile e neutrale?

Elevato livello di sintesi

Scarso valore predittivo non essendo in grado di stimare in modo accurato l’effettivo valore di una nuova impresa

È bene utilizzarlo nelle fasi iniziali del processo di valutazione e affiancarlo, laddove possibile, a metodi più analitici

LIMITI DEL METODO DEI MULTIPLI

I metodi

patrimoniali

6

Nelle tradizionali applicazioni del modello patrimoniale il capitale netto rettificato (K) rappresenta tout court il valore dell’azienda equity side :

K = C + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)

Dove C = capitale netto contabile;P = plusvalenze accertate;M = minusvalenze accertate;(1 – t) = oneri fiscali potenziali

Il metodo patrimoniale semplice

Laddove tra le attività venga aggiunto il valore attribuito agli intangibili specifici non contabilizzati (BI), ne deriva la formula del metodo patrimoniale complesso

K’ = C + BI + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)

Alla base di tali modelli dei metodi patrimoniali vi è per l’appunto l’analisi patrimoniale

Il metodo patrimoniale complesso

Il ricorso al modello patrimoniale è significativo e razionale ogniqualvolta l’impresa rappresenti un mero involucro formale talché sia ragionevole assumere che nella valutazione delle attività componenti il patrimonio siano già presenti tutte le informazioni necessarie: valori di mercato e aspettative di flussi reddituali.

In altri termini, quando viene a mancare – o diviene tenue fino al punto di perdere significato – il collegamento funzionale tra i beni che caratterizza il patrimonio delle imprese è possibile ipotizzare che i vari beni considerati abbiano un loro autonomo valore, realizzabile anche cedendoli separatamente.

Ciò accade, ad esempio, nella valutazione di: le società immobiliari (si limitano alla gestione degli immobili) le holding pure (prive di una loro diretta attività produttiva)

Validità del modello patrimonale

Il valore di liquidazione è concettualmente considerato la grandezza limite del capitale di un’impresa (o, nell’aspetto asset side, delle attività lorde), al di sotto della quale il risultato della stima non può scendere.

Il valore di liquidazione corrisponde a ciò che rimane come «netto» nell’ipotesi in cui l’impresa cessi subito la propria attività e proceda alla vendita al meglio (in blocco, o per parti, o a stralcio) delle attività, al realizzo dei crediti e al soddisfacimento delle passività.

Capitale Netto Rettificato vs. Valore di Liquidazione

Spesso esistono pesanti vincoli di natura sociale in forza dei quali la decisione di cessare l’attività di un’impresa può essere sottoposta a duri contrasti quando la liquidazione sia attuabile, va valutata correttamente, tenendo conto di una serie aggiuntiva di oneri, che in generale possono essere classificati: perdite di gestione derivanti dalla necessaria continuazione, in

volumi ridotti e spesso decrescenti, dell’attività produttiva, sia per il completamento di commesse sia per avviare a componimento graduale e non traumatico i problemi di occupazione

oneri di liquidazione del personale e contributi per agevolare l’esodo del personale

costi propri dell’attività liquidatoria

Capitale Netto Rettificato vs. Valore di Liquidazione

L’analisi patrimoniale

L’analisi patrimoniale - ossia, l’analisi correttiva ed estimativa delle attività e delle passività e si articola in: la revisione e la correzione dei valori contabili delle attività e

delle passività la stima a valori correnti delle attività materiali, compresi i

crediti la (eventuale) attualizzazione delle passività finanziarie la stima degli intangibili specifici

Il punto di partenza è costituito dal capitale netto di bilancio, espresso da una situazione patrimoniale contabile riferita a una data specifica (cd. data di riferimento della valutazione). Il CN comprende anche l’utile dell’esercizio, con esclusione degli importi per i quali è stata o sta per essere decisa la distribuzione.

Gli elementi attivi e passivi del capitale devono essere sottoposti a revisione al fine di accertarne la corrispondenza a corrette regole contabili. Ad esempio, si verificherà che: • tutte le attività e passività siano contabilizzate• le poste attive siano fondate su documenti inventariali validi• i crediti tengano conto delle effettive possibilità di recupero• gli accantonamenti del passivo corrispondano a quanto

effettivamente o probabilmente maturato• le poste attive e passive calcolate in base al tempo siano

analiticamente determinante• siano adeguatamente valutati i rischi segnalati o non segnalati

Rettificazioni positive o negative

Revisione e correzione dei dati contabili

correzioni positive o negative attinenti al valore dei crediti (sulla base della stima del probabile valore di recupero)

annullamento dei costi capitalizzati che non abbiano un effettivo contenuto economico (nel senso che non abbiano o sia dubbia la loro residua utilità nel tempo)

correzioni derivanti dalla non congruità dei fondi di fine rapporto del personale e dei fondi pensionistici

variazioni connesse, nelle compagnie di assicurazione, con la non congruità: delle riserve tecniche del ramo vita; della riserva premi e della riserva sinistri del ramo danni

correzioni inerenti alla stima di rischi connessi con: cause passive in corso; fideiussioni e altre garanzie concesse a terzi; oneri futuri di assistenza tecnica e riparazioni gratuite nel periodo di garanzia; e così via

Esempi di rettifiche

Trattandosi di beni già in uso occorre distinguere:

se per essi esiste un mercato dell’usato criterio del prezzo corrente

se non esiste un mercato si ricorre , laddove sia possibile ed economico riprodurre il bene, al costo di ricostruzione; diversamente al costo di sostituzione (di rimpiazzo), inteso quale costo necessario per costruire o acquistare l’immobilizzazione (basata su tecnologie correnti) che sia in grado di rimpiazzare il bene in uso possedendone analoga capacità, resa e, in generale, la stessa utilità

N.B.: comunque sia definito il costo «a nuovo» occorre procedere a una serie di abbattimenti per esprimere sia l’usura fisica (deperimenti fisico) sia l’obsolescenza (economica, operativa e funzionale) che il bene esistente presenta rispetto al nuovo

Immobilizzazioni tecniche

beni immobili di investimento costo di ricostruzione, valore di mercato (sintetico-comparativo), valore di capitalizzazione del reddito

beni immobili destinati alla vendita prezzi di mercato

Immobili civili

• rimanenze di materie prime valore corrente o prezzo del più recente acquisto

• rimanenze di semilavorati costo attuale o recente di produzione tenuto conto dello stato di avanzamento lavori

• rimanenze di prodotti finiti minor valore tra costo più recente di produzione e prezzo medio di vendita depurato degli oneri ancora da sostenere (se prodotti obsoleti prezzo di possibile realizzo a stralcio o in blocco)

• commesse pluriennali valutazione al costo in base al SAL o valutazione proporzionale al ricavo

• stima dei lavori-extra entità totale delle richieste moltiplicata per il coefficiente medio di riconoscimento ottenuto storicamente

Magazzini e scorte

titoli quotati: prezzo corrente o media prezzi periodo recente

titoli non quotati:1) valore nominale o costo quando i tassi di rendimento siano

sostanzialmente in linea con i tassi correnti di mercato;2) in caso di disallineamento valore pari al valore attuale, a

tasso corrente, dei flussi di cassa che ne deriveranno per interessi e capitale (emerge una minusvalenza o una plusvalenza);

3) prezzi correnti di titoli «simili» quotati, decurtati per minore negoziabilità e liquidità.

Titoli a reddito fisso

partecipazioni di controllo la valutazione coincide con la valutazione delle imprese sottostanti ( in relazione finalità controllo, scopo valutazione)

partecipazioni in società non controllate: non di rilievo e quotate prezzi di mercato; non di rilievo e non quotate capitale netto

contabile e i multipli di società comparabili; di rilievo regole società controllate o multipli

(società comparabili o transazioni comparabili) con applicazione di «premi» di controllo e «sconti» di minoranza e per mancanza di mercato dei titoli

Partecipazioni

I crediti aventi scadenze protratte nel tempo devono essere attualizzati (al tasso corrente) in due casi

se su di essi non maturano interessi

se su di essi maturano interessi non in linea con il mercato

I crediti espressi in valute straniere vanno convertiti in moneta nazionale: al cambio corrente o, in condizioni di notevole volatilità, al cambio medio di un periodo più ampio (1-3 mesi)

Crediti

I debiti finanziari devono essere attualizzati (al tasso

corrente) nel caso in cui si verifichi una differenza tra

tassi negoziati e tassi di mercato (tipicamente si verifica

per i debiti a medio-lungo termine a tasso fisso)

ineg > icorr valore attuale Df > valore contabile Df

ineg < icorr valore attuale Df < valore contabile Df

Attualizzazione dei debiti finanziari

quotate prezzo di mercato

non quotate

• attualizzazione dei flussi in base al tasso corrente;

• confronto con titoli similari quotati (per tasso, scadenza, rischio, ecc.)

• differenziale legato al rating

Obbligazioni

Per le plusvalenze potenziali (al netto delle eventuali minusvalenze) che interessano attività e passività contabilizzate devono essere stimati i potenziali carichi fiscali che esse sottintendonoObiezioni è incerto il loro realizzo nel tempo alcuni rimedi normativi consentono di contenere o evitare la tassazione sulle plusvalenza (per es. rivalutazioni fiscalmente agevolate, compensazioni con perdite future) talora nella pratica professionale applicazione di aliquote ridotte

Perdite pregresse fiscalmente riconosciuteTali perdite (Pt) possono essere tradotte, in base alle aliquote corrispondenti alle imposte cui fanno riferimento at) e con appropriata attualizzazione in base a un tasso finanziario, in un valore attivo (cd. imposte differite attive) pari a:

P1 * a1v + P2 * a2v2 + ….

In via prudenziale stante la difficoltà di prevedere la misura della detrazione delle perdite recuperabili si procede sovente a forfettizzazioni o all’applicazione di aliquote fiscali ridotte

Oneri fiscali potenziali sulle plusvalenze

intangibili acquisiti (con vita definita ammortamento; con durata illimitata deperimento o impairment annuale)

intangibili internamente prodotti

Considerato che:1. la separazione degli intangibili in molte classi genera il rischio di

sovrapposizioni e duplicazioni

2. le aree nelle quali è più agevole identificare gli intangibili sono il marketing e la tecnologia

Metodo patrimoniale complesso

K’ = C + BI + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)

Al fine di classificare gli intangibili è opportuno seguire il criterio della dominanza ovvero stimarli per «grandi classi» come beni legati: alla tecnologia, laddove sia prevalente l’aspetto

ricerca-innovazione-conoscenza (es. tecnologia, know-how produttivo, progetti di R&S, brevetti, segreti industriali, software, ecc.)

al marketing, laddove sia prevalente l’aspetto marchi-mercato-fiducia (es. nome e logo, marchi, insegne, idee pubblicitarie, ecc.)

Classificazione degli intangibili

1. misura di performance economica

Necessità di integrare i risultati contabili periodici tenendo conto della variazione nel tempo dello stock di intangibili ( concetto REI). Posto che, generalmente, i costi degli intangibili si sostengono con anticipo di alcuni anni rispetto ai ricavi che essi generano, la loro mancata iscrizione nei conti può dar luogo a sistematici «differimenti» o «anticipazioni» di utili da un anno all’altro. In particolare:

quando si investe più di quanto gli intangibili deperiscano (creazione di valore intangibile), si prestano utili agli anni futuri (Earning Lending)

quando si investe meno di quanto gli intangibili deperiscano (distruzione di valore intangibile), si prendono a prestito utili dagli anni futuri (Earning Borrowing)

Solo nel caso in cui gli investimenti in intangibili siano realizzati in una successione temporale ordinata e siano sopportati costi costanti per la loro «manutenzione» si avrà una continua ricostituzione della dotazione di intangibili reddito contabili coincide con il reddito economico

Finalità stima intangibili

2. informazione integrativa nella valutazione delle aziende

Alcuni dei metodi utilizzati nel processo di valutazione fanno scaturire un «valore unico» che:a) nell’ottica nel miglioramento del processo valutativo; eb) nell’ottica della scomposizione del valore unico in una serie di valori necessari al fine della rilevazione contabile e della formazione del bilanciopuò essere utile distinguere in macro-componenti, quali:• il capitale netto contabile• gli intangibili generici (cd. goodwill/badwill)• gli intangibili specifici

Finalità stima intangibili

Valore unico e valori scompostiin presenza di imprese redditizie

Valore unico e valori scompostiin presenza di imprese non redditizie

3. nuovi principi contabili per la formazione del bilancio

In tale contesto, la stima degli intangibili si connette a due scopi: l’allocazione ai fini contabili del prezzo sopportato in sede di

acquisizione/incorporazione di un’impresa alle varie classi di attività (e di business unit)

l’impairment test, cioè il controllo (tipicamente annuale) del valore del goodwill e degli intangibili specifici di durata indeterminata, al fine di sostituire il loro ammortamento «sistematico» (x% all’anno, quale che sia la dinamica reale del valore dei beni) con un ammortamento «economico», che rifletta la reale dinamica del valore (corrispondente alla riduzione intervenuta nel valore corrente)

4. informazione volontaria

Finalità stima intangibili

METODI DI VALUTAZIONE ANALITICA

METODI DI MERCATO (O COMPARATIVI)

Approccio del costo• criterio del costo storico• criterio del costo storico residuale• criterio del costo di riproduzione

Criterio dei tassi di royalty comparabili

Approccio economico• criterio di attualizzazione dei risultati differenziali (o del premium price)• criterio del «costo della perdita»

Criterio dei moltiplicatori• multipli impliciti nei deals• multipli empirici

Principali metodi di stima degli intangibili

criterio del costo storico usato per gli intangibili in via di formazione

criterio del costo storico residuale accertamento dei costi che storicamente sono stati necessari per la formazione degli intangibili (a prescindere dal trattamento contabile); se del caso, nel loro allineamento monetario e nella loro riduzione per tenere conto della residua utilità (deduzione ammortamenti in proporzione al rapporto tra residua vita utile e vita complessive del bene; sommatoria degli investimenti eccedenti o carenti rispetto al livello di spesa «di mantenimento» dell’intangibile specifico

criterio del costo di riproduzione stima (per via analitica o tramite indici) di quanto costerebbe ricreare oggi gli intangibili oggetto di valutazione (Cr), rettificata per tenere conto dello stato d’uso del bene - attraverso un coefficiente proporzionale tra vita residua (Vr) e vita totale (Vt) del bene

V = Cr * Vr / Vt

Approccio del costo

criterio di attualizzazione dei risultati differenziali premessa concettuale è che un complesso di intangibili è all’origine di specifici e misurabili vantaggi, da stimare in via differenziale rispetto a situazioni «medie» o «normali» di concorrenti che non ne fruiscono. Il reddito differenziale va misurato guardando sia ai maggiori ricavi (legati, per esempio al premium price connesso alla marca qualificata) sia ai maggiori costi (correlati alla qualità del prodotto, alla pubblicità, alla distribuzione,ecc.). Il vantaggio netto differenziale va poi attualizzati con riferimento alla sua prevedibile durata (n anni) e con un appropriato tasso

criterio del «costo della perdita» stima del danno ipotetico, calcolato in termini di caduta del margine di contribuzione complessivo e di comparsa di un eccesso di costi di struttura, che dovrebbe essere sopportato qualora la disponibilità degli intangibili venisse meno. Il calcolo si protrae per tutto l’arco temporale necessario al ripristino della situazione di equilibrio e di normalità

Approccio economico

Si stima il valore di marchi e brevetti assumendo che il loro valore corrisponda alle royalty annuali applicate nella cessione in uso a terzi di marchi/brevetti «comparabili». La comparabilità va intesa con riguardo all’appartenenza a uno specifico settore e possibilmente alla «forza» dell’intangibile

𝐵𝐼= ሺ𝑟 × 𝑆𝑖 − 𝐶𝑖ሻ × 𝑣𝑖 𝑛𝑖=1

Dove:r = tasso di royalty, scelto per via di comparazione con casi omogenei dedotti

dal mercato tenuto conto della forza dell’intangibile (estensione dell’uso, unicità, margini di profitto incrementale, grado di protezione, barriere all’entrata, stato legale, posizione nel ciclo di vita)

Si = vendite attese su un orizzonte temporale corrispondente alla vita residua dell’intangibile specifico

Ci = costo di «conservazione» dell’intangibile specificovi = coefficiente di attualizzazione

Criterio dei tassi di royalty comparabili

Multipli impliciti nei deals

È basato sui multipli impliciti nei prezzi negoziati per operazioni di finanza straordinaria (quali acquisizioni, fusioni, apporti, scambi di partecipazioni, ecc.)Tali prezzi esprimono fondamentalmente la rarità dei core assets che l’impresa negoziata contiene possibilità di estrarre da essi multipli che esprimono il valore di mercato di tali assets (siano essi tangibili o intangibili, contabilizzati o meno)

EV – Valore corrente di tutti gli altri assetsMisura di struttura

W – Valore K (esclusi i core assets contabilizzati)Misura di struttura

Dove:Misura di struttura = misura di capacità (cliente, n. di camere), di top line del CE (fatturato, portafoglio premi) patrimoniale (raccolta bancaria)

Criterio dei moltiplicatori

Multipli empirici

Applicazione delle formule superiori in presenza di carenza di documentazione sui deals o alla non omogeneità delle aziende-target con moltiplicatori basandosi sull’esperienza (rule of thumb)

Criterio dei moltiplicatori

Il metodo

patrimoniale-reddituale

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Tale modello nella versione base con stima autonoma del goodwill (o badwill) presenta tre alternative:

con attualizzazione limitata del reddito differenziale medio (o sovra-reddito medio)

reddito differenziale medio

W = K + (R – i’’ * K) * a n i’

Dove: K = capitale netto rettificato (che può essere sostituito con K’, ossia con il capitale netto rettificato comprensivo del valore degli intangibili)R = reddito medio-normale atteso per il futuron = durata limitata del reddito differenzialei’’ = tasso di rendimento «normale» per l’attività svolta dall’impresai’ = tasso di attualizzazione del sovra/sotto-reddito

Modello misto patrimoniale-reddituale

con attualizzazione dei redditi differenziali analitici per n anni

W = K + (R1 – i’’ * K) * v + (R2 – i’’ * K) * v2 + …

K può essere sostituito con K’

con capitalizzazione illimitata del reddito differenziale medio

K può essere sostituito con K’

Varianti del metodopatrimoniale-reddituale

i'

K) 'i'– (R K W

L’impresa “valuta se stessa”

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EVA = NOPAT – (CI * WACC)

L'affermazione del metodo EVA quale misura tangibile del successo aziendale

NOPAT = Net Operating Profit After Taxes

CI = Capitale investito (valore delle attività al netto dei debiti operativi)

Considerando che r = NOPAT / CI, svolgendo gli opportuni calcoli matematici si avrà: EVA = (r - WACC) CI∙

In termini relativi: EVA / CI = (r – WACC)

Un‘impresa che produce utili contabili non necessariamente è in grado di creare valore

economico

EVA (segue)

EVA > 0 l'impresa sta creando ricchezza dopo aver remunerato i fornitori di capitale (creditori e soci).

L’impresa ha la possibilità di attrarre risorse addizionali al fine di incrementare la ricchezza creata. EVA rimane positivo fin quando il tasso di crescita del NOPAT è almeno pari a quello di crescita del CI.

Critica: NOPAT è una grandenza “ibrida”

EVA = NOPAT – (CI * WACC)

EVA come il «carburante che alimenta il motore del MVA»

Market Value = CI + MVA

MVA = Market Value – CI

MVA = valore attuale di tutti gli EVA futuri

MVA = EVA1 / (1-WACC) + EVA2 / (1-WACC) + … + EVAn / (1-WACC)

MVA = EVA / WACC - g

dove il «g» è il fattore di crescita che ragionevolmente può essere mantenuto dell'impresa

REI (Risultato Economico Integrato)

REI = RN + P + BIDove:RN = reddito contabile (normalizzato) del periodoP = variazione delle plus-minusvalenze contabilmente inespresseBI = variazione del valore dello stock di intangibili nel periodo

Il REI non rappresenta un indicatore di creazione /distruzione di valore (trascura infatti il costo figurativo del capitale proprio investito nell’impresa)

REIR (Risultato Economico Integrato Residuale) REIR = REI – Ke * K’

Le misure della perfomance aziendale