verdivurdering av næringseiendom - hva brukes av aktørene i...
TRANSCRIPT
1
Institutionen för Fastigheter och Byggande Eksamensarbeid nr 4 Magisterprogram Kandidatsnivå, 15hp
Verdivurdering av næringseiendom - hva brukes av
aktørene i markedet?
- Er det behov for en verdivurderingsstandard i det norske
markedet?
Forfattere: Hillestad, Thomas Veileder: Aas, Steffen Oslo, Trondheim 2015 Lind, Hans
2
Forord
Denne masteroppgaven er avslutningen av studiet Master’s programme Real Estate ved
Kungliga Tekniska Högskolan i Stockholm (KTH), som har tilrettelagt studiet i samarbeid med
Senter for Eiendomsfag. Studiet har vært tidkrevende og til tider utfordrende, men samtidig
veldig interessant og lærerikt.
Først og fremst vil vi takke vår veileder, professor Hans Lind, for nyttige innspill og god
kommunikasjon gjennom arbeidet med denne oppgaven.
Vi vil også rette en takk til alle representanter for firmaene som stilte opp i
spørreundersøkelsen. Det var veldig mange som var interessert i å stille opp, det satte vi stor
pris på. Deres bidrag til oppgaven har vært uvurderlig.
Tilslutt vil vi takke våre respektive arbeidsgivere, E.C. Dahls Eiendom og Norwegian Property
for at vi fikk tid og mulighet til å gjennomføre dette studieprogrammet.
Oslo, Trondheim, mai 2015
Thomas Hillestad og Steffen Aas
3
Sammendrag
Denne oppgaven omhandler verdivurdering av det norske markedet for næringseiendom.
Det eksisterer ulike tilnærminger av hvordan verdivurderinger utføres mellom ulike aktører
og bransjer i forhold til modellering og metode. Vi har i den anledning sett nærmere på
følgende problemstillinger:
1. Hvordan er det teoretiske fundamentet i verdivurdering av næringseiendom utformet,
i et velfungerende marked?
2. Hva slags verdivurderingsmodell brukes i det norske markedet?
3. Hvilke forskjeller eksister det mellom ulike bransjer hva gjelder verdivurdering av
næringseiendom?
4. Er det behov for en mer standardisert verdivurdering i det norske markedet?
Den foretrukne metoden for verdivurdering av næringseiendom er sammenligning av
aktuelle priser i et aktivt marked. Ifølge Finanstilsynet (2010) besitter ikke Norge kravene for
et aktivt marked, da markedet er lite likvid og lite transparent. Det er dermed
nåverdimetoder som i hovedsak blir benyttet, justert for risiko. Egne forutsetninger blir da
lagt til grunn, noe som kan medføre usikkerhet i verdivurderingene. Samtidig viser vår
sensitivitetsanalyse at selv mindre endringer i enkelte parametere i modellen kan gi store
utslag i markedsverdien.
Våre studier kommer frem til at modeller basert på diskontert kontantstrømsanalyse er mest
utbredt blant aktørene i markedet. Tidligere forskning på dette temaet kommer frem til
samme resultat. Videre så viser vår undersøkelse at risikoelementer blir hensyntatt både i
avkastningskravet og kontantstrømmen. Finanstilsynet sin rapport fra 2010 anbefaler at
mest mulig av risikoen plasseres i kontantstrømmen for lettere å kunne sammenligne
verdivurderinger. Det er dermed ikke helt samme oppfatning blant aktørene som hos
Finanstilsynet i dette spørsmålet.
Det fremkommer i vår spørreundersøkelse at det er enkelte forskjeller mellom ulike
bransjer. Dette går mer på input og forutsetninger i modelleringen enn på selve metoden,
hvor diskontert kontantstrømsanalyse er den foretrukne metoden på tvers av ulike bransjer.
4
Studiet viser at det er delte meninger hvorvidt det er et behov for en mer standardisert
verdivurdering. Mange aktører mener at en viss grad av skjønn er nødvendig og at
verdivurdering ikke er mulig å standardisere. Mens andre igjen ønsker dette for å øke
transparensen i markedet og for enklere å kunne sammenligne ulike verdivurderinger.
Ettersom verdivurdering er berammet med mange usikkerhetsmomenter, så er det et behov
for å implementere en opplysningsplikt blant de utførende aktørene i markedet. Med et lite
transparent marked som det norske markedet for næringseiendom, så vil det være et særlig
behov for å innføre en standardisert opplysningsplikt for redusere informasjonsgapet
mellom aktørene.
5
Innhold Forord ......................................................................................................................................... 2
Sammendrag .............................................................................................................................. 3
1. Innledning ............................................................................................................................... 8
1.1 Bakgrunn ........................................................................................................................... 8
1.2 Hensikt .............................................................................................................................. 8
1.3 Problemstillinger ............................................................................................................... 8
1.4 Avgrensninger ................................................................................................................... 9
2. Metode ................................................................................................................................. 10
2.1 Ulike metoder ................................................................................................................. 10
2.1.1 Kvantitativ metode .................................................................................................. 10
2.1.2 Kvalitativ metode ..................................................................................................... 11
2.1.3 Valgt metode i denne undersøkelsen ...................................................................... 12
2.2 Beskrivelse av undersøkelsen ......................................................................................... 12
2.3 Utvalg og begrunnelse for valg av aktører ..................................................................... 12
3. Teoretisk bakgrunn ............................................................................................................... 15
3.1 Markedsverdi .................................................................................................................. 15
3.1.1 Arealmetoden .......................................................................................................... 17
3.1.2 Produksjonskostnadsmetoden ................................................................................ 18
3.1.3 Avkastningsmetoden ............................................................................................... 19
3.2 Risiko ............................................................................................................................... 21
3.2.1 Systematisk og usystematisk risiko .......................................................................... 21
3.2.2 Risikopremie ved å investere i eiendom .................................................................. 22
3.2.3 Avkastningskrav og påtatt risiko .............................................................................. 23
3.3 Yield ................................................................................................................................ 24
3.3.1 Forskjellige former for yield ..................................................................................... 24
6
3.4 Internasjonal standardisering ......................................................................................... 25
3.4.1 Terminologi .............................................................................................................. 26
3.4.2 International Valuation Standards Council (IVSC) ................................................... 26
3.4.3 Royal Institute of Charted Surveyors (RICS) ............................................................. 27
3.4.4 The European Group of Valuers Association (TEGoVA) ........................................... 27
3.4.5 IAS 40 ....................................................................................................................... 28
3.4.6 IFRS 13 ...................................................................................................................... 29
3.5 Kostnader og investeringer ............................................................................................ 32
3.5.1 Forvaltning, drift- og vedlikeholdskostnader (FDV) ................................................. 32
3.5.2 Investeringer og leietakertilpasninger ..................................................................... 33
3.6 Leieinntekter ................................................................................................................... 35
3.6.1 Markedsleie .............................................................................................................. 35
3.6.2 Prisendringer ............................................................................................................ 35
4. Undersøkelse ........................................................................................................................ 37
4.1 Gjennomføring av undersøkelsen .................................................................................. 37
4.1.1 Reliabilitet ................................................................................................................ 38
4.1.2 Validitet .................................................................................................................... 38
4.2 Presentasjon av resultater .............................................................................................. 38
4.2.1 Modellering .............................................................................................................. 40
4.2.2 Standardisering ........................................................................................................ 50
5. Eksempelstudie .................................................................................................................... 54
5.1 Sensitivitetsanalyse ........................................................................................................ 55
6. Analyse ................................................................................................................................. 59
6.1 Det teoretiske fundamentet innenfor verdivurdering ................................................... 59
6.2 Verdivurderingsmodell i det norske markedet .............................................................. 63
6.3 Forskjeller mellom ulike bransjer ................................................................................... 65
7
6.4 Behov for standardisering .............................................................................................. 67
7. Konklusjon ............................................................................................................................ 70
Kilder......................................................................................................................................... 74
Bilag A: Spørsmålsliste .............................................................................................................. 77
Bilag B: Figurliste ...................................................................................................................... 78
Bilag C: Tabelliste ..................................................................................................................... 78
Bilag D: Sensitivitetsanalyse ..................................................................................................... 79
8
1. Innledning
1.1 Bakgrunn
Hva er markedsverdien av næringseiendom? Dette er et sentralt spørsmål hos alle aktørene
som er tilhørende bransjen. Gårdeiere ønsker å kjenne denne informasjonen, da
markedsverdien har direkte innvirkning på deres totalavkastning. Investorer ønsker
informasjonen, da de har krav til avkastning på kapital. Ved kjøp- og salgstransaksjoner er
markedsverdien viktig for å verdsette aktivasiden i selskapet. Långivere, i de fleste tilfeller
banker, er avhengig av markedsverdien med tanke på utlånsrisiko. Myndighetene ønsker
denne informasjonen for å estimere ligningsverdier og eventuelt eiendomsskatt. Med dette
som bakteppe ønsker vi i denne oppgaven å se nærmere på hvordan aktørene kommer frem
til markedsverdien.
1.2 Hensikt
Hensikten med denne oppgaven er å analysere ulike metoder for verdivurdering og å se
nærmere på om det eksisterer noen form for standard for verdivurdering i Norge, samt om
det er variasjoner innenfor hver enkelt bransje. Videre så ønsker vi å undersøke hvilke
konsekvenser ulike verdivurderingsmetoder vil kunne ha for markedsverdien på en eiendom.
Tilslutt ønsker vi å belyse hva aktørene i markedet mener om behovet for en mer
standardisert verdivurdering.
1.3 Problemstillinger
Markedsverdien av næringseiendom har som vist ovenfor, innvirkning på mange aktører i
markedet. Vi vil i denne oppgaven se nærmere på hvordan den teoretiske tilnærmingen er,
og hva som faktisk blir brukt av aktørene i markedet. Er det forskjeller fra teori til praksis, og
er det videre forskjeller mellom de forskjellige bransjene? Ut fra dette har vi valgt å se
nærmere på disse problemstillingene:
1. Hvordan er det teoretiske fundamentet i verdivurdering av næringseiendom
utformet, i et velfungerende marked?
2. Hva slags verdivurderingsmodell brukes i det norske markedet?
3. Hvilke forskjeller eksister det mellom ulike bransjer hva gjelder verdivurdering av
næringseiendom?
4. Er det behov for en mer standardisert verdivurdering i det norske markedet?
9
1.4 Avgrensninger
Oppgaven avgrenses til primært å gjelde eiendommer Trondheim CBD og Oslo CBD. Videre
avgrenses oppgaven til å gjelde investeringseiendom i form av næringseiendom. Med
næringseiendom menes i denne oppgaven eiendom som eies med det formål å generere
leieinntekter og oppnå verdistigning ved utleie av kontor, lager og butikk/restaurant. Ordene
eiendom og næringseiendom vil bli brukt om hverandre i oppgaven. Skatt og merverdiavgift
vil bli sett bort fra i vår eksempelstudie i kapittel 5.
10
2. Metode
For å finne frem til informasjon som tilfredsstiller kravene til relabilitet og validitet, er det
veldig viktig å velge en riktig metode og å oppfylle kravene for denne metoden.
Med relabilitet menes pålitelighetet og er knyttet til hvorvidt undersøkelsen representerer
den virkelige situasjonen. Reliabilitetsbegrepet tar med andre ord for seg hvordan
undersøkelsen er gjennomført. Høy reliabilitet betyr at uavhengige undersøkelser skal gi
tilnærmet identiske resultater. Det betyr at dersom en annen forsker gjennomfører en
identisk undersøkelse, så skal vedkommende komme frem til samme resultat (Kvale et al.,
2009).
Validitet sier noe om gyldigheten av resultatene, det vil si om undersøkelsen egentlig
undersøker det som er ønskelig (Kvale et al., 2009). Det er dermed viktig at denne
undersøkelsen besvares av personer som kjenner til verdivurdering.
Det vil for denne undersøkelsen benyttes en kvantitativ undersøkelse i form av spørreskjema
til aktører innenfor eiendomsbransjen: Eiere, livselskap, rådgivere/analytikere og aktører
innenfor finansiering/långivere.
2.1 Ulike metoder
De to hovedmetodene som brukes innen forskning, er henholdsvis kvantitativ og kvalitativ
metode. Hvilken metode som velges, er avhengig av problemstilling og studiets formål.
2.1.1 Kvantitativ metode
Kvantitativ metode gjør undersøkelser og tar sikte på å gi generaliserbare resultater,
gjennom å spørre enten alle eller et representativt utvalg av brukere. Dataene samles inn
ved hjelp av et fastlagt skjema, men skjemaet kan ha enkelte åpne spørsmål der
respondentene selv formulerer temaer og svar. Datainnsamlingen kan skje enten ved at
respondentene selv fyller ut skjemaene, eller ved at de intervjues per telefon eller in
persona. Bruken av data for å regne ut gjennomsnitt og prosenter er typisk for kvantitative
metoder (Kvale et al., 2009). Ifølge Murray et al., (2009), er fordelene med skriftlig
spørreskjema blant annet at:
Store datamengder kan samles raskt.
11
Forskjellige typer spørsmål kan bli stilt, for eksempel spørsmål på en skala
(«bullett points»), eller flervalgsspørsmål («check boxes»).
Responstiden er svært rask.
Grafer, tabeller og andre visuelle virkemidler er enkelt å legge ved.
Svar kan innhentes via web-baserte spørreskjemaer, slik at det er raskt og
enkelt å fylle ut for respondentene.
Fordelen med en kvantitativ undersøkelse er at svarene kan analyseres og tallfestes enklere
enn svar fra en kvalitativ undersøkelse. I kvalitativ metode, med liten standardisering av
undersøkelsesopplegget, kan sammenlikning av data bli et problem. Dette forsøker
kvantitativ metode å unngå med standardisering. Alle undersøkelsesenhetene vil få de
samme spørsmålene og de samme svaralternativene.
Ulempen ved kvantitative undersøkelser er at det er begrensede muligheter til å stille
oppfølgingsspørsmål, samt at resultatet inneholder begrenset informasjon fra hver
respondent.
2.1.2 Kvalitativ metode
Kvalitativ forskningsmetode brukes for å undersøke og beskrive menneskers opplevelse og
erfaringer. Det finnes forskjellige måter å fremskaffe denne kunnskapen på. Kvalitativ
metode er en fleksibel forskningsmetode, og det kan være utfordrende å sette seg inn i
metoden (Kvale et al., 2009).
Datainnsamling skjer hovedsakelig gjennom intervju eller observasjon, men kan også ha
andre former (Murray et al., 2009). For å oppnå et rikt beskrivende datamateriale, har man
et relativt lite utvalg deltagere i kvalitativ forskning, noe som kan være en ulempe ved
metoden. Kvalitative data er i motsetning til kvantitative data, vanskelige å tallfeste.
Den såkalte intervjueffekten (Kvale et al., 2009) er kanskje den største ulempen ved
kvalitative undersøkelser. Dette betyr at personen som gjennomfører intervjuet har stor
innvirkning på resultatet. Et eksempel på dette kan være dersom personen som utfører
intervjuet representerer et konkurrerende firma, noe som kan føre til at intervjuobjektet
holder tilbake informasjon.
12
Fordelen med denne metoden er at muligheten for tolkning av data i stor grad ligger hos
forskeren og gir intervjuobjektene mulighet til å utdype sine meninger. Det gir også mulighet
til å stille oppfølgingsspørsmål til intervjuobjektene.
2.1.3 Valgt metode i denne undersøkelsen
Det er tidligere uført flere undersøkelser av tema innenfor verdivurdering av
næringseiendom, men disse har i stor grad benyttet seg av kvalitativ metode. Vårt mål var å
belyse hva norske aktører tenker og mener om verdivurdering av næringseiendom. Det var
derfor mest nærliggende å benytte en kvantitativ undersøkelse i form av spørreskjema, slik
at man får flest mulig svar, noe som vil gi god validitet.
2.2 Beskrivelse av undersøkelsen
Det er for denne undersøkelsen valgt å bruke et nettbasert spørreskjema. Alle i utvalget har
først fått en henvendelse, enten pr e-post eller telefon, om de kunne tenke seg å delta i
undersøkelsen. Dersom de var interessert i å delta, fikk de en e-post med link til
spørreundersøkelsen. Alle spørsmålene, bortsett fra ett, var lukkede. Det vil si at
respondenten ikke kan svare fritt etter eget ønske, men må velge forhåndsdefinerte svar i
form av spørsmål på skala («enig», «delvis enig», «uenig») og såkalte «check boxer» hvor
flere alternativer kan velges.
Det er viktig at spørreskjemaet ikke blir for langt, slik at respondenten ikke mister interessen.
Spørsmålene må heller ikke være for lange, og de må være slik at de belyser
problemstillingen. Formulering av setninger og valg av ord og utrykk i spørsmålene, er meget
viktig for å unngå feilkilder i datamengden innsamlet fra spørreskjemaet. Ord og uttrykk som
kan virke forvirrende, kan føre til misforståelse hos respondenten. Det igjen kan føre til at
respondenten ikke skjønner spørsmålet, eller svarer feil (Kvale et al., 2009).
For å teste om spørreskjemaet fungerer etter sin hensikt, kan det være fornuftig å
gjennomføre en test av skjemaet før undersøkelsen blir sendt ut til utvalget. Man vil da
kunne luke ut eventuelle misoppfattelser og feiltolkninger i undersøkelsen.
2.3 Utvalg og begrunnelse for valg av aktører
Respondentene ble valgt ut fra flere kriterier. For det første må de utføre eller benytte seg
av verdivurderinger av næringseiendom enten i Oslo eller Trondheim CBD. Deretter må de
13
ha en oppfattelse av begreper som brukes innenfor verdivurdering av næringseiendom. De
må dermed kjenne til begreper som yield, markedsleie, avkastningskrav og så videre.
Når disse grunnleggende forutsetningene var på plass, ble respondentene plukket ut basert
på våre kontakter og kjennskap til de forskjellige aktørene som opptrer på markedet. Det
ble dermed valgt først og fremst blant de største og mest kjente aktørene, samt enkelte
mindre aktører som vi kjente til fra før.
Deltakerne som ble valgt til å svare på undersøkelsen hos den enkelte aktør, har alle en eller
annen form for tilnærming til verdivurdering av eiendom. Forhåndsinformasjonen om
deltakerne blir dermed ansett som god.
Utvalget ble videre delt opp i fire grupper: Eiendomsselskap, rådgiver, finans/långiver og
livselskap. Årsaken til denne oppdelingen er at vi ønsket å se om det var mulig å se noen
spesielle avvik mellom de ulike gruppene/bransjene. Dette vil også være med på gi svar på
problemstilling 3 i oppgaven. Følgende kjennetegner de ulike gruppene/bransjene:
Eiendomsselskap
En generell betegnelse av et selskap som driver med eksempelvis utvikling, forvaltning og
kjøp/salg av eiendom. Det kan være selskaper som er spesialisert innenfor et område eller
en kombinasjon av disse områdene. Det kan være både private og børsnoterte selskaper.
Forskjellige eiendomsselskaper kan ha ulike rutiner i forhold til hvordan verdivurderinger
utføres, enkelte selskaper gjør dette selv, mens andre benytter eksterne verdivurderere.
Børsnoterte eiendomsselskaper er underlagt lover og forskrifter som krever periodisk
verdivurdering av sin eiendomsportefølje.
Rådgiver
En rådgiver jobber med et bredt spekter av tjenester og bistand knyttet til næringseiendom
som eksempelvis markedsrapporter, verdivurdering, tilstandsvurderinger, transaksjoner og
børsnotering til flere ulike aktører i eiendomsmarkedet. Eiendomsselskaper som ikke gjør
sine egne verdivurderinger, benytter typisk nok en eiendomsrådgiver for å utføre denne
oppgaven.
Finans/långiver
Aktører innenfor finanssektoren låner ut penger til finansiering av eiendom. Disse kan ha et
14
annet perspektiv enn andre aktører ved at de stiller strenge krav til en robust og
gjennomført verdivurdering.
Livselskap
Livselskapene er også samlet sett en betydelig eiendomsaktør i Norge, og med langsiktig og
verdiutviklende perspektiv på sine eiendomsinvesteringer. Livselskapene kjennetegnes også
med at de har eiendomsinvesteringer i de fleste større byene, og at de har en diversifisert
eiendomsportefølje med ulike typer bygg. Livselskapene er underlagt lover og forskrifter
som krever systematisk og regelmessig verdivurdering av egen eiendomsportefølje, for
eksempel IFRS.
15
3. Teoretisk bakgrunn
Vi vil i dette kapitelet gjennomgå begreper innenfor næringseiendom som vil være
grunnlaget for å besvare våre problemstillinger. Enkelte ord og begreper vil bli forklart, men
det forutsettes samtidig at leseren er kjent med grunnleggende begreper innenfor eiendom
og finansteori.
3.1 Markedsverdi
I samfunnsøkonomisk teori blir prisen fastsatt ved tilbud og etterspørsel. Prisen på eiendom
defineres lik annen aktiva gjennom skjæringspunktet for tilbud og etterspørsel. Ved
rasjonelle aktører på markedet, vil høy pris generere lav etterspørsel og lav pris høy
etterspørsel. For å relatere dette til eiendomsmarkedet, vil høyere sysselsetting skape
høyere etterspørsel etter eiendom i form av kontor- og butikkareal. Dette beskrives som om
det skapes et skift utover etterspørselskurven. Tilbudssiden vil ved de fleste aktiva danne
lave verdier ved lave priser, og høye verdier ved høye priser. Med andre ord en kurve som er
motsatt korrelert med etterspørselen. Det spesielle ved eiendom som aktiva, er at
tilbudssiden består i all hovedsak av eksisterende areal. Ved endring i etterspørselen vil ikke
tilbudssiden kunne respondere raskt på dette grunnet tiden det tar å bygge ny eiendom.
Denne situasjonen refereres til som uelastisk tilbud på kort sikt (Miller & Geltner, 2004). På
lengre sikt, når nybygg er kommet på markedet, vil tilbudssiden agere som annen aktiva, vist
i figuren nedenfor.
Pris Tilbud kort sikt Tilbud lang sikt
Etterspørsel
Kvantum
Figur 1: Tilbud og etterspørsel eiendomsmarkedet.
16
For å estimere pris eller verdi av næringseiendom, må det gås systematisk til verks. Først må
man sikre den fysiske og juridiske identifiseringen av eiendommen. For det andre må
eiendommens rettigheter og plikter identifiseres. Som eksempel her kan nevnes at
eiendommen vil kunne medfølge servitutter som forkjøpsrett etc. Videre må vurderer
spesifisere hensikten med verdivurderingen. Det må også klart fremkomme dato for estimert
markedsverdi. Siden markedet stadig er i endring, er det derfor viktig at dato er spesifisert.
Utførende må samle inn og analysere tilstrekkelig markedsdata for å kunne utføre
verdivurderingen. Tilslutt må verdivurderer velge hvilken metode som skal benyttes for å
estimere markedsverdien.
Figur 2: Prosess verdivurdering av næringseiendom Kilde: Brueggeman & Fisher, 2011
Det er siste ledd i denne prosessen vi skal se nærmere på i vår oppgave. De mest brukte
metodene ved beregning av markedsverdi er beskrevet nedenfor.
Sikre den fysiske og juridiske
identifiseringen av eiendommen
Identifisere eiendommens rettigheter
og plikter som skal vurderes
Spesifisere hensikten med
verdivurderingen
Spesifisere dato for estimert
markedsverdi
Samle og analysere markedsdata
Velge metode for å estimere
markedsverdien.
17
3.1.1 Arealmetoden
Basis for denne metoden er å sammenligne eiendommen man skal verdivurdere med like
eiendommer som allerede er solgt på markedet. Det er da viktig at eiendommene som det
sammenlignes med, er solgt med armlengdes avstand og uten tvang (Brueggeman & Fisher,
2011). Prisene vil da kunne gjenspeile hva investorer er villig til å betale for gitt eiendom til
gitt tidspunkt.
Med denne metoden vil det kunne oppstå variasjoner i både areal, kvaliteter, alder og
lokalisering. Ved store justeringer i henhold til disse variablene, vil dermed usikkerheten til
beregnet markedsverdi også være betydelig. Det er derfor helt avgjørende ved bruk av
metoden at det kun brukes eiendommer som er lik eiendommen som skal vurderes hva
gjelder de ulike variablene. Ved å innhente variabler fra sammenlignbare transaksjoner, vil
man da kunne predikere markedsverdi.
Utfordringen med næringseiendom er først og fremst et lite transparent marked. Det finnes
per dato ikke gode statistikker som gir oss full informasjon, da aktørene ikke ønsker å
offentliggjøre denne. Men aktører som Eiendomsverdi Næring og Dagens Næringsliv Indeks
utarbeider oversikt på leiepris per kvm i de ulike geografiske segmentene. Når det gjelder
verdivurdering av bolig, anvendes metoden i stor grad. Alle boliger solgt via Finn.no blir
logget i statistikken hos Eiendomsverdi.no. Eiendomsverdi er selskap som er eid av norske
banker, og brukes aktivt i deres verdivurderinger av boliger.
En videreføring av arealmetoden er regresjonsanalyse. Regresjonsanalyse er en statistisk
tilnærming som bygger på sammenlignbare observasjoner fra markedet.
Metoden forutsetter at det er en sammenheng mellom boligens markedsverdi og dens
beliggenhet, størrelse og standard. Man ønsker å finne denne sammenhengen, slik at man
kan korrigere for forskjellen i egenskaper til de solgte boligene. Det forhold at boliger omsatt
i ulike perioder vil være kvalitativt forskjellige, bør ikke påvirke boligprisen (Wass & Lillegård,
1994). Man ønsker altså å finne en funksjon der markedsverdien er den avhengige
variabelen, mens ulike kvaliteter ved boligen er forklaringsvariabler. SSB bruker
regresjonsanalyse i sin utførelse av boligprisindeksen.
18
3.1.2 Produksjonskostnadsmetoden
Den rasjonelle tanken bak produksjonskostnadsmetoden er at investorer ikke er villig til å
betale mer for eiendom enn kostnaden for tomteareal og bygningsmassen (Brueggeman &
Fisher, 2011). Hvis det da er dyrere å bygge nytt enn å kjøpe eksisterende eiendom, vil det
som en konsekvens bli høyere konkurranse og lavere byggekostnader. For nye bygninger vil
dette innebære å estimere byggekostnaden til gitt standard, samt markedsverdien for
tomteareal. For eksisterende bygningsmasse må kostnaden estimeres for å erstatte
bygningen. Viktige variabler for å kunne estimere verdien på bygningen er: Alderen på
bygning, om bygningen er spesialisert i design og funksjon og tilgangen til data brukt til å
estimere kostnaden. For eiendommer på idéstadiet må kostnaden estimeres fra
eksisterende planer og tegninger. Metoden kan videre inndeles i følgende steg:
1. Vurdere tomteverdi
Ved å vurdere tomteverdien, kan en gå frem ved forskjellige metoder. "Highest and best
use" brukes for å finne den optimale bruken av tomtearealet. Skal det bygges bolig eller
næringseiendom, og hvordan harmonerer dette med reguleringen av tomten?
Områdeprismetoden tar utgangspunkt i eksisterende transaksjoner fra aktuelle område og
sammenstiller dette med eget tomteareal. Desto flere transaksjoner en kan sammenligne
med, desto bedre kan man også estimere tomteverdien. Avkastningsmetoden anvendes hvis
tomtearealet genererer en årlig kontantstrøm. Ved å diskontere kontantstrømmen med gitt
avkastningskrav, vil man kunne estimere tomtearealets markedsverdi.
2. Estimere byggekostnad
Først og fremst, er det et hypotetisk bygg eller eksisterende bygg som skal estimeres? Dette
har innvirkning på estimatet, da eksisterende bygg ofte innebærer redusert standard og
funksjonalitet. Det er videre vanlig å dele direkte og indirekte kostnader. Med direkte
kostnader menes byggemateriale, bygningsarbeidere, maskiner, forsikring etc. Indirekte
kostnader er arkitekthonorar, kapitalkostnad, markedsføring, administrasjon etc. I tillegg er
det vanlig å beregne entreprenørens margin. Denne vil kunne variere, men det kan
innhentes data fra markedet for lignende bygg.
19
3. Estimere verdireduksjon i eksisterende bygg
Verdireduksjon er da forskjellen mellom markedsverdi av nybygg og kostnaden ved å
erstatte bygget som skal estimeres. Det er tre ulike former for verdireduksjon: Fysisk aldring
er byggets normale slit og elde. Funksjonell aldring er at stadig nye krav til utforming skapes
både av kunder og myndigheter. Med ekstern aldring menes annet som har innvirkning på
bygget som eksempelvis endrete markeds- og konkurranseforhold. For å kunne estimere
verdireduksjonen, kan man anvende ulike metoder: "Market extraction method" hvor man
sammenstiller med lignende objekt på markedet og "Age-life method" der man beregner
forholdet alder/økonomisk levetid.
Fordelene ved bruk av produksjonskostnadsmetoden er at den kan anvendes når det ikke
eksisterer sammenlignbare objekt på markedet. Ulempen er knyttet til stor usikkerhet ved
utarbeidelsen av estimeringen. Kort oppsummert kan produksjonskostnadsmetoden
fremstilles følgende:
Figur 3: Steg i produksjonskostnadsmetoden
3.1.3 Avkastningsmetoden
Avkastningsmetoden er bygd på eiendommens inntekt. Dette er i tråd med
investeringsanalyse av andre typer av aktiva. Avkastningsmetoden er vanligvis inndelt i to
undergrupper (Hungria-Garcia, 2003):
Rentabilitetsmetoder (inkludert Gordon’s formel)
Diskonteringsmetoder (inkludert diskontert kontantstrøms metode)
Tomteverdi
+
Byggekostnader
-
Verdireduksjon
=
Markedsverdi
20
Avhengig av eiendommen som skal vurderes og tilgangen på data, må følgende foreligge ved
bruk av avkastningsmetoden:
Kalkulasjonsmodell
Detaljerte data vedrørende inntekter
Tidshorisont på modellen
Avkastningskrav
Estimert residualverdi
Rentabilitetsmetoden bygger på den forutsetningen at netto leieinntekter i år 1 er
representativt for eiendommen i en gitt tidsperiode. Med denne forutsetningen kan man da
estimere markedsverdien ut fra ett års kontantstrøm. De vanligste rentabilitetsmodellene er
bruttokapitaliseringsmetoden og nettokapitaliseringsmetoden. Forskjellen mellom de to
metodene er at det ved nettokapitaliseringsmetoden benyttes netto leieinntekter. Netto
leieinntekter tilsvarer brutto leieinntekter minus eiekostnader som belastes gårdeier.
Typiske eierkostnader er forsikring, utvendig vedlikehold og eventuelt eiendomsskatt hvis
dette foreligger. Med disse forutsetningene kan markedsverdien (MV) uttrykkes følgende:
MV = Netto Leie år 1 / (r-g)
der,
NL = Normalisert netto leieinntekt for år 1
g = årlig verdi- eller yieldendring i prosent
r = årlig avkastningskrav
r-g = yield
Diskonteringsmetoden er strukturert i form av sum nåverdier på fremtidig estimerte netto
leieinntekter, i tillegg til nåverdi av residualverdien ved kalkulasjonsperiodens slutt.
Hovedforskjellen mellom de ulike avkastningsmetodene ligger akkurat i at
diskonteringsmetoden er inndelt i to deler. En kortere del som estimerer nåverdien av en
tidsperiode på mellom 5 til 15 år, og en del som estimerer nåverdi av alle fremtidige
kontantstrømmer etter dette. Normalt vil tidsperioden i diskonteringsmetoden tilsvare 5-
eller 10 år (Nordlund, 2008).
21
n
MV = Σ Netto leie t / (1+r) t + RVn / (1+r)n t=1
der;
RV = Netto leie år n+1/Exit yield
r = årlig avkastningskrav
n = antall perioder i modelleringen
3.2 Risiko
Å investere i eiendom er forbundet med risiko på lik linje med andre typer investeringer som
for eksempel aksjer eller obligasjoner. Risiko kan for eksempel defineres slik (Investopedia):
“The chance that an investment's actual return will be different than expected.”
Risiko er et begrep som brukes i mange sammenhenger, og som regel henspiller på
sannsynlighet for et uønsket utfall.
3.2.1 Systematisk og usystematisk risiko
Risiko kan deles mellom systematisk og usystematisk risiko (Basale, 2013). Usystematisk
risiko er risiko som er diversifiserbar, det vil si at man kan redusere den ved å spre
porteføljen på flere aktiva. Siden det ikke koster noe å bli kvitt diversifiserbar risiko, er
markedet heller ikke villig til å betale noen for å ta slik risiko. Systematisk risiko er forbundet
med risikoen i økonomien som helhet og svingningene i hele markedet. Systematisk risiko
kan ikke diversifiseres bort, og investorer vil derfor normalt kreve en risikopremie for å være
villig til å holde aktiva med systematisk risiko.
22
3.2.2 Risikopremie ved å investere i eiendom
Risikopremien ved å investere i eiendom kontra andre aktivaklasser som aksjer og
obligasjoner, kan illustreres slik:
Figur 4: Avkastning aktivaklasser (Brueggeman & Fisher, 2011)
Her fremkommer det at forventet avkastning er høyere enn obligasjoner, men lavere enn
børsnoterte aksjer. Investorer krever dermed en risikopremie for å putte sine penger i
eiendom i forhold til for eksempel 10-årige statsobligasjoner. Som det fremkommer av figur
5 under, har 10-års renten ligget mellom 4 % og under 1,5 % de siste 5 årene og med en
synkende trend.
23
Figur 5: Årsgjennomsnitt norske statsobligasjoner 2010-2015. Kilde: Norges Bank
Risikopremien mellom ulike områder og type eiendom vil også kunne variere. Den totale
risikopremien varierer gjerne mellom 5 % og 12 % ifølge Bærug (2012) over den faktiske
netto rentesats. Netto rentesats er realrenten, det vil si når inflasjonen er trukket ut fra den
risikofrie renten (statsobligasjons-/swaprente). Den laveste risikopremien blir benyttet for
kvalitetseiendommer i sentrale strøk («Central Business District», CBD).
3.2.3 Avkastningskrav og påtatt risiko
Avkastningskravet til en eiendom skal reflektere hvor stor risiko som ligger i investeringen. Jo
høyere risiko, desto høyere vil avkastningskravet være. Ifølge Geltner et al., (2007) er
avkastningskravet prisen på bruk av kapital, og reflekterer forventet avkastning på
sammenlignbare risikable investeringer.
Avkastningskravet regnes ut slik:
Realrente + Risikopremie = Avkastningskrav
Avkastningskravet består dermed av både et risikofritt element og en risikopremie. Som
nevnt tidligere, er det normalt rente på statsobligasjoner eller swap som er det risikofrie
elementet, mens risikopremien er den prisen som en investor krever betalt for å ta på seg
ytterligere risiko enn et risikofritt alternativ.
En måte å bygge opp et avkastningskrav er vist i tabellen under:
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
201520142013201220112010
10-års statsobligasjon siste fem år
24
Tabell 1: Oppbygging av avkastningskrav. Kilde: Gundersen, Nils Arne (2009)
Ifølge Bærug (2012), vil en slik opplisting være nyttig som en huskeliste, men er ikke
tilfredsstillende fra et økonomisk synspunkt. Man kan ikke nødvendigvis påstå at
avkastningskravet er en sum av forskjellige risikoelementer, fordi denne metoden tildekker
mulige samvariasjoner mellom de ulike risikoelementene og mulige porteføljeeffekter. Disse
elementene sannsynliggjør en lavere risiko totalt sett, spesielt hvis man estimerer verdien av
avkastningen for en godt diversifisert investor.
3.3 Yield
Hva er yield? Dette ordet er veldig mye brukt innenfor bransjen, men det er ikke alltid like
klart hva som egentlig menes ettersom det finnes flere måter å definere yield på.
3.3.1 Forskjellige former for yield
Det eksisterer flere former for yield som blir benyttet innenfor eiendomsfaget. Det kan
nevnes brutto yield, netto yield, markedsyield, exit yield og så videre. Ifølge Selmer (2010),
er det netto yield som er mest benyttet hos norske aktører. Definisjonen på netto yield er:
Brutto leieinntekter – direkte eiendomskostnader markedsverdi
Direkte eiendomskostnader er drifts- og vedlikeholdskostnader, eller eierkostnader.
Indirekte (overhead) kostnader er imidlertid ikke relevant ettersom de ikke følger
eiendommen ved et salg (Ne.no).
Begrepet initial yield beskriver den nåværende nettoinntekten i år 1/markedsverdi og blir i
prinsippet det samme som netto yield, det vil si direkteavkastningen til eiendommen.
Exit yield er nettoinntekt ved vurderingensperiodens slutt/ markedsverdi og brukes for å gi en
restverdi. Det vil naturlig nok være usikkerhet tilknyttet kontantstrømmen mot slutten av en
25
lang vurderingsperiode, og derfor usikkerhet knyttet til restverdien. Ifølge Blackledge (2009),
anbefales det et risikopåslag på 1 % i forhold til initial yield for å ta høyde for denne
usikkerheten.
For kvalitetseiendommer i Oslo CBD, ligger såkalt prime yield per april 2015 på rundt 4,5%
(Malling, 2015), mens den i Trondheim CBD ligger på 6,25 % (Union, 2015). Med prime yield
menes realavkastningskravet for de mest attraktive eiendommene beliggende i CBD-
området i større byer (Basale, 2013). Figur 6 viser utviklingen i Prime yield i Oslo de siste 15
årene:
Figur 6: Utvikling i prime yield 2000 – 2015. Kilde: Akershus Eiendom
Blant annet på grunn av stadig lavere renter de siste 5 årene (som vist i kapittel 3.2.2), er
prime yield redusert markant, og er nå på omtrent samme nivåer som i 2006-2007, det vil si
rett før finanskrisen.
3.4 Internasjonal standardisering
Eiendom er et etterspurt investeringsobjekt på tvers av landegrensene. Hvordan kan
investorer være sikker på at eiendom i Norge er vurdert etter samme prinsipper som land vi
liker å sammenligne oss med? Markedet har dermed etterspurt en internasjonal standard
for verdivurdering av investeringseiendom. Vi skal se nærmere på de vanligste standardene
som foreligger i dagens marked.
26
3.4.1 Terminologi
For å kunne standardisere verdivurdering må først terminologien standardiseres. Det er et
sett med begreper som er gjennomgående i disse standardene. De vanligste og mest
betydningsfulle begrepene som benevnes i standardene, er: Markedsverdi, virkelig verdi,
investeringseiendom og markedsleie.
Markedsverdi er definert som (RICS og TEGoVA):
"Estimert beløp som en eiendel eller forpliktelse overtas for på måletidspunktet mellom en
villig kjøper og selger, i en transaksjon med armlengdes avstand, etter tilstrekkelig
markedsføring og hvor partene har handlet kompetent, forsiktig og uten tvang"
Virkelig verdi er definert som (IAS og IFRS):
"Virkelig verdi er den prisen som ville blitt oppnådd ved salg av en eiendel eller betalt for
overføring av en forpliktelse i en velordnet transaksjon mellom markedsdeltakere på
måletidspunktet".
Investeringseiendom er definert som (IAS):
"Investeringseiendom er eiendom (tomt eller bygning eller del av en bygning, eller begge
deler) som benyttes for å opptjene leieinntekter eller for verdistigning eller begge deler".
Markedsleie er definert som (IVS):
"Estimert beløp for hva en eiendom leies ut på måletidspunktet, mellom en villig utleier og
leietaker, under egnede leievilkår i en transaksjon med armlengdes avstand etter
tilstrekkelig markedsføring og hvor partene har handlet kompetent, forsiktig og uten tvang".
Disse begrepene danner da grunnstammen for verdivurdering av investeringseiendom, men
sier lite om hvilken beregningsmetode som skal eller bør benyttes ved estimering av disse. Vi
vil derfor gå nærmere inn på regnskapsstandardene IAS og IFRS for å se hva disse sier.
3.4.2 International Valuation Standards Council (IVSC)
IVSC er en uavhengig organisasjon som utarbeider International Valuation Standards (IVS).
Flere internasjonale veiledere henviser til IVS og adopterer begrepene som benyttes.
Eksempel på dette er RICS og TEGoVA. IVS tilpasses International Financial Reporting
27
Standards (IFRS). Videre foreligger regnskapsstandarden International Accounting Standards
(IAS) som henviser til investeringseiendom.
3.4.3 Royal Institute of Charted Surveyors (RICS)
RICS ble stiftet i 1792, den gangen under navnet Surveyers Club. Per i dag er RICS en
organisasjon med 118 000 medlemmer over hele verden. Visjonen til RICS er å være den
ledende kunnskapsorganisasjonen innenfor eiendom og konstruksjonsrelaterte fag (rics.org).
For vår oppgave er RICS valuation standards (Red Book) av størst interesse. Formålet med
denne er å standardisere praksis og begreper innen verdivurdering av investeringseiendom.
Red Book er integrert med IVS, og RICS er bidragsyter til IVSC. Red Book kan i dag ses på som
en veileder til IVS standardene.
Red Book nedtegner ikke faste rammer for hvordan investeringseiendom skal verdivurderes,
men gir etiske retningslinjer og setter opp rammeverk for terminologi. En verdivurdering
som er gjennomført av en RICS sertifisert verdivurderer, skal forvente å få en objektiv,
konsistent og uavhengig vurdering. Red Book blir kontinuerlig oppdatert og i skrivende stund
er utgaven av 6. januar 2014 den nyeste. Standarden definerer (Blackledge, 2009):
Kriterier for å vurdere om medlemmer av RICS er kvalifisert for vurdering
Nødvendige steg for å ivareta uavhengighet hos verdivurderer
Forutsetning som må gjøres ved bestilling av verdivurdering
Grunnlaget for verdivurdering, forutsetninger og anvendt materiale i vurderingen
Minimum av innhold i endelig rapport
Saker som må avklares ved avhengighet til tredje parts informasjon
3.4.4 The European Group of Valuers Association (TEGoVA)
TEGoVA er en organisasjon som også arbeider med standardisering for verdivurdering av
investeringseiendom. TEGoVA ble opprettet i 1997, og organisasjonens formål er
(tegova.org):
Etablering og spredning av harmoniske standarder for verdivurderingspraksis
Utdanning og kvalifisering av verdivurderere
Eierstyring og etikk for verdivurderere
28
Organisasjonen er godt innarbeidet i Tyskland, men blir også mer anerkjent i resten av
Europa. TEGoVA har utviklet European Valuation Standard (EVS), også kalt Blue Book. Til
motsetning fra IVS, er EVS spesifikk for Europa, og inneholder samme terminologi som IVS.
For personer som praktiserer etter Blue Book, er det mulig å søke TEGoVA om status som
Recognised European Valuer (REV). REV stiller krav til utdanning og erfaring og er ment å
være et kvalitetsstempel. Som sertifisert REV, skal personen kjenne EVS og utforme sine
verdivurderinger etter denne praksis.
3.4.5 IAS 40
IAS (International Accounting Standards) lik IFRS (International Financial Reporting Standard)
er en internasjonal rapporteringsstandard som har til hensikt å skape likhet ved
regnskapsmessig vurdering over landegrensene. Begge standarder er utgitt av IASB
(International Accounting Standards Board).
Formålet med IAS 40 er å fastsette den regnskapsmessige behandlingen av
investeringseiendom og de tilknyttede opplysningskravene. Standarden anvendes ved
måling av og opplysninger om investeringseiendom. IAS 40 inneholder bestemmelser om
balanseføring, verdsettelse av investeringseiendommer, samt krav til noteopplysninger.
Investeringseiendommer genererer kontantstrømmer i stor grad uavhengig av foretakets
øvrige eiendeler. Dette skiller investeringseiendommer fra eiendommer som benyttes av
eier. Eiendommer som benyttes av eier, vurderes etter IAS 16. Standarden tillater foretak å
velge mellom en virkelig verdimodell og en kostmodell. Det vil si anskaffelseskost redusert
for eventuelle av- og nedskrivninger. Etter en virkelig verdimodell vurderes
investeringseiendommer til virkelig verdi, med resultatføring av verdiendringer. Standarden
inneholder nærmere beskrivelse av beregning av virkelig verdi. Den beste dokumentasjonen
av virkelig verdi er normalt gitt ved aktuelle priser på et aktivt marked for liknende
eiendommer. I mangel av aktuelle priser i et aktivt marked, skal foretaket vurdere
informasjon fra ulike kilder (jfr. IAS 40.40):
1. Aktuelle priser på et aktivt marked for eiendommer som er av en annen karakter, har
andre betingelser eller annen lokalisering, korrigert for å reflektere disse
betingelsene.
29
2. Priser på mindre aktive markeder, justert for å reflektere eventuell endringer i
økonomiske forhold siden transaksjonsdatoen for disse prisene.
3. Estimerte nåverdier basert på pålitelige estimater av fremtidige kontantstrømmer, og
bruk av diskonteringsrente som reflekterer gjeldende markedsvurderinger av
usikkerheten i beløpsstørrelse og i timing av kontantstrømmene.
Dersom informasjonen fra de ulike kildene indikerer ulike verdier, skal foretaket vurdere
årsakene til forskjellene med henblikk på å komme frem til det mest pålitelige estimatet på
virkelig verdi innenfor en relativt begrenset spredning av verdiestimater. I helt spesielle
tilfeller der det foreligger helt klare bevis for at foretaket ikke er i stand til å måle virkelig
verdi på en pålitelig måte, vurderes investeringseiendommen etter kostmodellen selv om en
ellers benytter virkelig verdi, jf. IAS 40.47. Disse tilfellene inntreffer bare når
sammenlignbare markedstransaksjoner ikke forekommer jevnlig og alternative estimater på
virkelig verdi ikke er tilgjengelig.
3.4.6 IFRS 13
Formål med standarden er:
1. Definere "virkelig verdi".
2. Sette opp en ramme for måling av virkelig verdi.
3. Kreve opplysninger om målinger av virkelig verdi.
Virkelig verdi er en markedsbasert måling. For enkelte eiendeler og forpliktelser, som aksjer
og obligasjoner, kan det finnes observerbare markedstransaksjoner eller
markedsinformasjon. For andre eiendeler finnes det ikke observerbare
markedstransaksjoner eller markedsinformasjon. Eksempel på dette er næringseiendom.
Formålet med en måling av virkelig verdi er imidlertid i begge tilfellene det samme som å
estimere den pris som en velordnet transaksjon, med det formål å selge eiendelen eller å
overføre forpliktelsen som finner sted mellom markedsdeltakere på måletidspunktet under
de gjeldende forholdene i markedet. Når en pris for en identisk eiendel eller forpliktelse ikke
er observerbar, måler et foretak virkelig verdi ved hjelp av en annen verdsettingsmetode
som gjør mest mulig bruk av relevante observerbare inndata. Fordi virkelig verdi er en
30
markedsbasert måling, blir den målt ved hjelp av de forutsetningene som markedsdeltakere
ville benyttet når de prissetter eiendelen eller forpliktelsen, herunder forutsetninger om
risiko. En måling av virkelig verdi krever at et foretak avgjør følgende:
1. Den bestemte eiendelen eller forpliktelsen som er gjenstand for målingen
2. Hovedmarkedet for eiendelen eller forpliktelsen
3. Den eller de verdsettingsmetodene som er egnet for målingen, med hensyn til
tilgjengeligheten av andre opplysninger som det kan utvikles inndata for, og som
representerer de forutsetningene som markedsdeltakere ville benytte når de
prissetter eiendelen eller forpliktelsen, samt nivået i hierarkiet for virkelig verdi der
dataene er kategorisert.
Det eksisterer to nåverdimetoder som vedrører verdsetting av virkelig verdi. Der fokuseres
det på en metode for diskonteringsrentejustering (metode 1) og en metode for forventet
nåverdi (metode 2). Der fastsettes det verken bruk av en enkelt spesifikk nåverdimetode
eller en begrensning på bruken av nåverdimetoder for måling av virkelig verdi for de
metodene som tas opp. Nåverdimetoden som brukes til måling av virkelig verdi, vil avhenge
av fakta og omstendigheter som er spesifikke for den eiendelen eller forpliktelsen som
måles, og tilgjengeligheten av tilstrekkelige opplysninger.
Nåverdimetoder er forskjellige når det gjelder hvordan de fanger opp usikkerhetselementer.
Alle de følgende generelle prinsippene styrer imidlertid anvendelsen av alle nåverdimetoder
som benyttes til måling av virkelig verdi:
1. Kontantstrømmer og diskonteringsrenter (avkastningskrav) bør gjenspeile
forutsetninger som markedsdeltakere legger til grunn når de prissetter eiendelen.
2. Kontantstrømmer og diskonteringsrenter bør bare ta hensyn til de faktorene som kan
henføres til eiendelen som måles.
3. For å unngå dobbeltregning eller utelatelse av virkningene av risikofaktorer, bør
diskonteringsrenter gjenspeile de forutsetningene som svarer til dem som er knyttet
til kontantstrømmene.
4. Forutsetninger om kontantstrømmer og diskonteringsrenter bør være internt
konsekvente. Nominelle kontantstrømmer, som omfatter virkningen av inflasjon, bør
for eksempel diskonteres til en rente som omfatter virkningen av inflasjon.
31
5. Diskonteringsrenter bør være i samsvar med de underliggende økonomiske faktorene
for den valutaen som kontantstrømmene er uttrykt i.
En måling av virkelig verdi som benytter nåverdimetoder, foretas under usikre forhold fordi
kontantstrømmene som benyttes, er estimater og ikke kjente beløp. I mange tilfeller er både
beløpet og tidspunktet for kontantstrømmene usikkert. Markedsdeltakere generelt søker
kompensasjon for å ta på seg den iboende usikkerheten i kontantstrømmene til en eiendel
eller en forpliktelse. En måling av virkelig verdi bør omfatte en risikopremie som gjenspeiler
det beløp som markedsdeltakere ville forlange som kompensasjon for den iboende
usikkerheten i kontantstrømmene.
Metoden for diskonteringsrentejustering benytter et enkelt sett av kontantstrømmer fra
området av mulige estimerte beløp, enten dette er kontraktsfestet eller lovet, eller mest
sannsynlige kontantstrømmer. I alle tilfeller er disse kontantstrømmene betinget av
nærmere angitte hendelser.
Diskonteringsrenten som benyttes i metoden for diskonteringsrentejustering, er utledet fra
observerte avkastninger for sammenlignbare eiendeler eller forpliktelser som handles i
markedet.
Metoden for diskonteringsrentejustering krever en analyse av markedsdata for
sammenlignbare eiendeler. Sammenlignbarhet fastsettes ved å vurdere arten av
kontantstrømmer, f.eks. om kontantstrømmene er kontraktsfestede eller ikke-
kontraktsfestede og med sannsynlighet vil reagere likt på endringer i økonomiske forhold,
samt andre faktorer f.eks. kredittverdighet, sikkerhet, varighet, restriktive vilkår og likviditet.
Når metoden for diskonteringsrentejustering blir anvendt på faste inn eller utbetalinger, er
justeringen for risiko som ligger i kontantstrømmene for eiendelen som måles, inkludert i
diskonteringsrenten.
Metoden for forventet nåverdi bruker som utgangspunkt et sett av kontantstrømmer som
representerer det sannsynlighetsvurderte gjennomsnittet av alle mulige framtidige
kontantstrømmer. Estimatet som følger av dette, er identisk med forventet verdi, som
statistisk sett er det veide gjennomsnittet av en separat vilkårlig variabels mulige verdier
med de respektive mulige verdiene som vekter. Fordi alle mulige kontantstrømmer er
32
sannsynlighetsvurderte, er den forventede kontantstrømmen som følger av dette, ikke
betinget av at det foreligger en nærmere angitt hendelse. Når markedsdeltakere som ikke er
villige til å løpe noen risiko, foretar en investeringsbeslutning, vil disse ta hensyn til den risiko
som skiller de faktiske kontantstrømmene fra de forventede kontantstrømmene.
Porteføljeteori hevder at i et marked i balanse vil markedsdeltakere bare kompenseres for å
bære den systematiske risiko som ligger i kontantstrømmene. I eiendomsmarkedet der de
fleste aktørene er ineffektive eller ikke i balanse, kan andre former for avkastning eller
kompensasjon være tilgjengelige. Årsaken til dette er at aktørene sjelden kan diversifisere
usystematiske risiko ved å investere i annen eiendom. Til forskjell fra dette justerer metode
1 for forventet nåverdi for systematisk risiko (markedsrisiko) ved å anvende en risikopremie
på den risikofrie renten. Dermed blir de forventede kontantstrømmene diskontert til en
rente som svarer til en forventet rente tilknyttet sannsynlighetsvurderte kontantstrømmer
(en forventet avkastning).
I teorien er nåverdien av eiendelens kontantstrømmer det samme om denne fastsettes ved
hjelp av metode 1 eller metode 2. Med metode 1 blir de forventede kontantstrømmene
justert for systematisk risiko (markedsrisiko). Med metode 2 blir de forventede
kontantstrømmene ikke justert for systematisk risiko. Justeringen for denne risikoen blir i
stedet inkludert i diskonteringsrenten.
Når det skal benyttes en metode for forventet nåverdi til å måle virkelig verdi, kan enten
metode 1 eller metode 2 benyttes. Valget av metode vil avhenge av fakta og omstendigheter
som er spesifikke for den eiendelen som blir målt, i hvilket omfang tilstrekkelige
opplysninger er tilgjengelige og det skjønn som blir anvendt.
3.5 Kostnader og investeringer
3.5.1 Forvaltning, drift- og vedlikeholdskostnader (FDV)
Forvaltning, drift- og vedlikeholdskostnader er en annen betegnelse for eierkostnader ved
erverv av næringseiendom. Typiske kostnader som faller inn under denne betegnelsen er;
utvendig vedlikehold, forsikring, eiendomsskatt (i de kommunene dette foreligger), revisjon,
administrasjon/forvaltning, andre driftskostnader, megling/utleie, advokat- og andre
konsulenthonorar. Her er det ofte store forskjeller hva aktørene selv oppgir hvilke
33
kostnadsarter eierkostnadene utgjør, men som en hovedregel utgjør eierkostnader de
kostnadene som ikke blir fordelt på leietakere som felleskostnad.
Disse kostnadene kan variere svært mye, sett ut fra eiendommens størrelse, hvor lang tid
siden forrige periodiske vedlikehold, hvilke bygningsmessige standarder som foreligger og
hvordan leiekontraktene er utformet. OBOS Basale har utarbeidet en rapport for 2013 som
viser at den gjennomsnittlige eierkostnaden i deres utvalg utgjorde 182 kr/kvm. I intervallet
utgjorde lav eierkostnad 106 kr/kvm, mens høy utgjorde 386 kr/kvm. Deres utvalg bestod av
49 eiendommer med gjennomsnittlig størrelse på 9900 kvm.
FDV-kostnader er gjerne periodiske i den grad at vedlikeholds intervall kommer med jevne
mellomrom. Maling og annet vedlikehold av utvendige flater er eksempler som understøtter
dette. Forsikring er eksempel på relativt faste eierkostnader som tilkommer hvert år. På
denne måten kan vi dele FDV kostnadene inn i faste og variable, noe som også kan skape
utfordringer ved estimering av fremtidige FDV kostnader. Såfremt man tar utgangspunkt i
kun foregående år eller en bransjestandard, kan dette skape store avvik i forhold til faktiske
fremtidige behov. Det er foretatt studier på hvordan man kan estimere fremtidige FDV
kostnader. Pfnür & Armonat (2013) stiller i sin artikkel spørsmål om FDV kostnader kan
prognostiseres på en bedre måte med stokastiske prosesser. Med stokastisk menes en
sekvens av tilfeldige variabler i kronologisk ordning. I sin studie kommer de frem til at
aktører som benytter en lineær tilnærming til å prognostisere fremtidige FDV kostnader,
underestimerer usikkerheten knyttet til disse. Dette kan også medfølge dårlige
investeringsbeslutninger.
3.5.2 Investeringer og leietakertilpasninger
Vi har sett hvordan eierkostnadene kan variere relativt mye. Dette vil også avhenge av hvilke
livsløpskostnader som berammer eiendommen. En nyoppført eiendom vil inneha kvaliteter
som ikke trenger samme type vedlikehold som en eiendom hvor vedlikehold ikke er foretatt
de siste årene. Videre vil også den nyoppførte eiendommen inneha kvaliteter i form av de
nyeste lovkrav fra offentlig myndighet som eldre eiendommer ikke besitter. I så måte vil
både større krav fra leietakere og det offentlige skape etterspørsel etter eiendommer som
innehar disse kvalitetene. Som figuren under viser, vil en kontinuerlig forvaltning, drift,
34
vedlikehold- og utvikling (FDVU) av eiendommen, i takt med etterspørselen i markedet,
skape høye leiepriser og høy markedsverdi.
Figur 7: Illustrasjon av et bygg sitt livsløp. Kilde: Svein Bjørberg.
Leietakertilpasninger er oftest investeringer som påløper ved endringer i leieareal til ny
leietaker. Disse kostnadene ses gjerne i sammenheng med leieperioden, da investeringen
som regel ikke har reell utrangeringsverdi etter leieperiodens slutt. I så måte ønsker følgelig
gårdeiere å beregne positive nåverdier, forutsatt sine avkastningskrav, ved disse
tilpasningene. Hvis det i leietakertilpasningene innbefatter verdier som kan argumenteres
har lenger økonomisk levetid enn hva leieperioden skulle tilsi, vil dette være gjenstand for en
bygningsmessig merverdi i form av standardforbedring. Dette kan eventuelt bli tatt hensyn
til i en investeringssanalyse ved å innføre estimert utrangeringsverdi som skal speile
restverdien til leietakertilpasningen.
Nivået på leietakertilpasninger er et område hvor det ikke er publisert mye tilgjengelig data.
Årsakene kan være mange; aktørene selv har ikke gode rutiner som fanger opp erfaringstall,
intervallet ved leietakertilpasning vil variere svært mye og aktørene ønsker ikke å
offentliggjøre denne type data. Basale har i sin rapport av 2011 skrevet at
leietakertilpasninger ligger som oftest i intervallet 1 000 – 10 000 kr/kvm. Dette sier noe om
usikkerheten knyttet til denne typen kostnader og hvor enkelt det er å underestimere ved
35
verdivurderinger. En annen undersøkelse (Basale, 2014) viser at kun 2 av 19 undersøkte
leietakertilpasninger hadde en høyere nåverdi enn ved å videreføre eksisterende leietaker.
Dette kan tyde på at utleier enten undervurderer kostnadene ved leietakertilpasninger eller
at man ikke oppnår tilstrekkelig økning i leie ved kontraktsforhandlingene. En annen
undersøkelse utført av DnB Næringsmegling (Estatenyheter, 2015) underbygger dette ved å
hevde at det i snitt koster rundt 2,5 år i leie ved å bytte leietaker.
3.6 Leieinntekter
3.6.1 Markedsleie
Leieinntekter i en verdivurderingsmodell består av dagens leie på eksisterende leieavtaler
samt et estimat på fremtidig markedsleie når eksisterende kontrakter utløper. Markedsleien,
som styres av tilbud og etterspørsel av leieareal, kan være både høyere eller lavere enn
eksisterende leienivå. Korrekt markedsleie vil si noe om eiendommen er over- eller
underleid, det vil si om dagens markedsleie er høyere eller lavere enn leien som ligger i
dagens leiekontrakter. Markedsleie estimeres både ved ledighet og utløp av eksisterende
kontrakter.
3.6.2 Prisendringer
Det er normal standard i eiendomsbransjen at leieprisene justeres i forhold til endringene i
konsumprisindeksen. Dette er for å sikre at verdien av leieinntektene opprettholdes ved
inflasjon. Kostnadene, som er utsatt for inflasjon, vil dermed ikke øke relativt til inntektene
ved en slik justering.
I Norge er det fastsatt et inflasjonsmål for pengepolitikken. Pengepolitikken er lagt opp slik
at konsumprisene «over tid» (Norges Bank, 2001) skal vokse med nær 2,5 prosent per år.
Figuren under viser den prosentvise endringen i KPI i perioden 2008 – 2014 samt en
prognose for perioden 2015 – 2018. Norges bank har her laget et sannsynlighetsintervall
som ligger mellom 0 og 4 %. Dette viser noe av usikkerheten ved prøve å forutse fremtidige
prisendringer.
36
Figur 8: Endring KPI 2008 – 2014 og prognose 2015 – 2018. Kilde: Norges Bank
37
4. Undersøkelse
I dette kapittelet vil den kvantitative spørreundersøkelsen bli presentert. Hvordan
undersøkelsen ble gjennomført vil bli presentert, og hva som lå til grunn for de valgte
respondentene. Hvert spørsmål vil bli gjennomgått og analysert. En oppsummering av
funnene vil følge etter hvert enkelt spørsmål.
4.1 Gjennomføring av undersøkelsen
Spørreundersøkelsen besto av totalt 21 spørsmål, hvorav samtlige, bortsett fra det siste,
hadde spørsmål hvor respondenten enten kunne velge flere svar eller kun ett. Det siste
spørsmålet besto av et åpent spørsmål hvor respondenten hadde mulighet til å svare fritt.
Totalt antall minutter det ville ta og svare på undersøkelsen ble anslått til mellom 5 og 10
minutter.
Respondentene ble kontaktet i perioden 9. – 13. mars 2015, og undersøkelsen ble lukket 26.
mars 2015. Respondentene fikk også tilbud om å få oppgaven tilsendt per e-post ved
ferdigstillelse. Totalt var det 37 aktører som ble invitert til å delta i undersøkelsen. Samtlige
respondenter har enten ledende stillinger og/eller er ansvarlige for verdivurderinger i sitt
selskap. Det norske eiendomsmarkedet er ikke spesielt stort, og ved å velge 37 aktører
mener vi at dette i stor grad vil dekke aktørene som oppfyller kriteriene under første avsnitt i
kapittel 2.3.
Spørreundersøkelsen var helt anonym, slik at respondentene sine meninger ikke skal bli
påvirket, samt at dette nok er en forutsetning for å få en høy svarprosent. Det at begge
forfatterne av denne oppgaven jobber innenfor eiendomsbransjen og dermed kan oppfattes
som konkurrenter i større eller mindre grad, gjør at det nærmest er en forutsetning at en slik
undersøkelse er fullstendig anonym. Dette var også viktig å kommunisere til respondentene.
Totalt var det 34 som svarte på alle eller enkelte av spørsmålene. 32 svarte på samtlige
spørsmål inkludert det siste spørsmålet. Dette betyr at svarprosenten av de som svarte på
samtlige spørsmål ligger på 86 % (32 av 37), mens den er på 92 % (34 av 37) av de som svarte
på alle spørsmål unntatt det siste. Den høye svarprosenten kan tyde på at dette er en
undersøkelse som mange i bransjen finner interessant, samt at vi klarte å velge riktige
respondenter for denne undersøkelsen. I tillegg var ikke undersøkelsen altfor omfattende
38
tidsmessig, noe som kan forklare hvorfor de fleste svarte på samtlige spørsmål i
undersøkelsen.
Spørsmålene ble før utsendelse testet på personer som kjenner til verdivurdering hos
forfatternes respektive selskaper, hvor innspill og forslag til forbedringer kom frem. Vi valgte
også å droppe enkelte av spørsmålene på grunnlag av disse innspillene.
4.1.1 Reliabilitet
Som nevnt tidligere, er relabilitet ensbetydende med pålitelighetet, og er knyttet til hvorvidt
undersøkelsen representerer den virkelige situasjonen, dessuten om annen forskning
kommer frem til samme konklusjoner. Enkelte av spørsmålene er blitt stilt i tidligere
masteroppgaver. Dette gjelder blant annet spørsmål om hvilken verdivurderingsmetode som
brukes av aktørene i markedet, samt hvilken risikofri rente som legges til grunn ved
fastsettelse av avkastningskravet. Både Halseth (2012) og Selmer (2010) kommer frem til
lignende resultater i sine undersøkelser.
Utfordringen i forhold til at oppgavens forfattere til dels representerer konkurrerende
selskap, antas ikke å ha stor påvirkning på svarene, ettersom det ble tydeliggjort at svarene
var fullstendig anonyme. At undersøkelsen ble utført via en uavhengig tredjepart
(spørreskjema på nettstedet Netigate.se), var med på å understreke dette.
4.1.2 Validitet
Som det fremkommer i kapittel 2, sier validiteten noe om gyldigheten av resultatene, altså
om undersøkelsen besvarer problemstillingene i oppgaven. Ulempen med en kvantitativ
undersøkelse i form av et spørreskjema er at det ikke er mulig å stille oppfølgingsspørsmål.
Likevel har vi forsøkt å stille direkte og konkrete spørsmål hvor det ikke nødvendigvis er
behov for å stille oppfølgingsspørsmål.
Dessuten, ettersom representantene hos de ulike aktørene ble valgt ut på grunnlag av deres
tilknytning til verdivurdering, mener vi at validiteten i undersøkelsen kan oppfattes som god.
4.2 Presentasjon av resultater
Ettersom det er valgt respondenter ut i fra hvilke aktører som vi mener har best grunnlag for
å svare på denne undersøkelsen, er spørsmålene relativt kortfattede. Dette skyldes en
antagelse om at respondentene kjenner til begreper innenfor verdivurdering og eiendom
39
generelt. Det er derfor i begrenset grad lagt inn forklaringer av begrep og lignende i tillegg til
spørsmålene.
Svarene vil bli presentert ved hjelp av figurer og tabeller. Der hvor det er tydelige forskjeller
mellom bransjene i forhold til hva som er svart, vil det bli kommentert spesifikt. Dersom det
ikke fremkommer et tydelig skille, er det ikke kommentert.
1. Hvilken bransje tilhører du?
Spørsmålet var relevant i forhold til å kunne gjøre en oppdeling av svarene, og for å kunne se
om det eksisterte noen forskjeller mellom de enkelte underbransjene innenfor
eiendomsbransjen.
I forhold til hvilke respondenter som ble kontaktet, var fordelingen noe skjev ettersom
undersøkelsen ble sendt til flere aktører som vi antok ville svare «Eiendomsselskap» på dette
spørsmålet. Dette kan muligens forklares med at enkelte selskaper definerer seg mer som et
finansielt selskap enn et rent eiendomsselskap. Vi kunne muligens her vært tydeligere på at
vi med bransjen «Finans», mente i praksis de som opptrer som långivere. Likevel, i det store
og hele vil vi likevel påstå at fordelingen gir et godt grunnlag for å gjøre en vurdering
innenfor hver enkelt bransje.
40
4.2.1 Modellering
2. Hvilken metode benytter du i hovedsak ved utarbeidelsen av verdivurdering av
næringseiendom?
Spørsmålet er stilt i forbindelse med problemstillingen, «hvilken verdivurderingsstandard
brukes av aktørene i det norske markedet?» Tidligere undersøkelser, blant annet Selmer
(2010), viser at det er diskontert kontantstrømsanalyse som er den foretrukne metoden for
verdivurdering. Vi ønsker dermed å etterprøve denne tilsynelatende teoretiske enigheten.
I tråd med andre undersøkelser på dette området, svarer nesten 7 av 10 av respondentene
at de i hovedsak bruker diskontert kontantstrømsanalyse ved verdivurderinger. Det er
sannsynlig at flere aktører benytter flere metoder, men spørsmålet var lagt opp slik for å
fange opp hvilken metode som kan anses å være den viktigste for aktørene på markedet.
3. Hvor langt tidsperspektiv benytter du i modellen?
41
Her ville vi undersøke hva som er vanlig lengde på en verdivurdering. Som det fremkommer i
teoridelen, er det vanlig i Norge å bruke mellom 5 og 15 år.
Svarene viser at det er 4 av 10 som bruker opptil 10 års tidshorisont. Kanskje noe
overraskende svarer 3 av 10 at de bruker 16 år eller lenger. Fordelingen mellom de ulike
bransjene var nokså ulik, eiendomsselskap og livselskap var de som hadde høyest andel svar
på alternativ 5, henholdsvis 40 % og 50 %. Mens drøyt 60 % av finansselskap svarte at de
brukte et tidsperspektiv på mellom 6 og 10 år.
4. Hvor viktig anser du at lokalkunnskap om markedet er i verdivurderingen?
Spørsmålet ble stilt for å se om aktørene mente at lokalkunnskap var viktig, eller om dette
ikke var relevant for gjøre en verdivurdering.
Et klart flertall, 97 %, mente at dette er «Veldig viktig». Det betyr at aktørene ikke kun putter
tallmateriale ukritisk inn i en modell uten tanke på lokale forhold.
42
5. Tar du hensyn til risikoelementer i avkastningskrav eller kontantstrøm?
Som det fremkommer i teoridelen, er det ulike oppfatninger rundt risiko og hvor dette skal
fremkomme i en verdivurdering. Finanstilsynet (2010) mener at dette i større grad bør
fremkomme i kontantstrømmen enn i avkastningskravet.
7 av 10 tar hensyn til risikoelementer både i avkastningskravet og i kontantstrømmen. 2 av
10 tar kun hensyn til dette i avkastningskravet og følger dermed ikke Finanstilsynet sin
anbefaling.
6. Hvilke hensyn tar du med i avkastningskravet?
Flere valg kan avkrysses.
På dette spørsmålet kunne flere valg velges. Dette for at vi ønsket å vise hvilke elementer
som respondenten anså som de viktigste når avkastningskravet ble bestemt.
43
De to svarene som skilte seg mest ut var «Eiendommens standard» og «Type eiendom»,
hvor samtlige, bortsett fra én respondent, valgte disse alternativene. «Likviditetsrisiko»
skilte seg ut som det valget færrest krysset av for. Dette kan skyldes at enkelte av
respondentene enten ikke forstod hva som lå i begrepet, eller at dette rett og slett ikke blir
vektlagt i avkastningskravet.
7. Hva bruker du som risikofri rente i avkastningskravet?
Som beskrevet i kapittel 3.2.3, er avkastningskravet bygd opp av risikofri rente, fratrukket
inflasjon + risikopremie. Spørsmålet stilles for å undersøke hva aktørene mener om hva som
bør ligge til grunn for den risikofrie renten i avkastningskravet.
Hele 8 av 10 av respondentene svarer her enten 10 års statsobligasjon eller 10 års
swaprente. Dette er helt i tråd med tidligere undersøkelser (Selmer, 2010).
44
8. Differensierer modellen på initial yield og exit yield?
(Initial yield = netto leie år 1 / markedsverdi år 1, Exit yield = netto leie år n /
residualverdi år n)
Som det fremkommer i teori-delen, er det ikke alltid noe klart skille mellom initial yield og
exit yield. Vi ville derfor undersøke hva aktørene mente om dette, det vil si om de
differensierer mellom disse begrepene.
3 av 4 av respondentene skiller mellom disse yield-begrepene, mens en noe overraskende
høy andel ikke differensierer mellom disse. Spesielt er det eiendomsselskapene som skiller
seg ut. Her har et likt antall respondenter svart både «Ja» og «Nei». Av rådgiverne er det 90
% som har svart «Ja».
9. Hvordan modellerer du eierkostnadene i modellen?
Flere valg kan avkrysses.
45
Det er som vist i avsnitt 3.5.1, flere måter å beregne eierkostnader i en
verdivurderingsmodell. Spørsmålet ble derfor stilt for å undersøke om det var en eller flere
måter som blir benyttet i modelleringen. Respondentene kunne derfor velge flere
svaralternativer.
Det var ingen av svarene som utmerket seg veldig, men 3 av 4 svarte at «Bransjetall» blir
brukt i modelleringen. Litt over halvparten svarte «Historiske data», det er dermed mer
vanlig å bruke mer generelle tall enn faktiske tall i modelleringen.
10. I et markedsverdi- perspektiv, hvor viktig anser du det er å videreføre eksisterende
leietaker?
I teoridelen ble det beskrevet at det er gjort undersøkelser (Basale, 2014) som viser at det
kan være veldig dyrt å få inn nye leietakere. Det er derfor relevant å undersøke hvordan
aktørene vurderer det å beholde eksisterende leietaker fremfor å få inn en ny.
De aller fleste av aktørene mener at det er viktig å videreføre eksisterende leietaker, kun én
respondent mente at dette var «Lite viktig». Svarene underbygger dermed tidligere
undersøkelser på dette området.
46
11. Hvor store leietakertilpasninger i kr/kvm modellerer du for ny kontorleietaker i
gjennomsnitt?
Som en slags oppfølging til spørsmål 10, ønsket vi å få frem hvor store kostnader aktørene
anslår vil påløpe for å få inn en ny kontorleietaker.
Svarene kan tyde på at kostnadene anslås til rundt kroner 5 000 pr kvadratmeter, noe som er
i tråd med undersøkelse gjort av DnB Næringsmegling, som beskrevet i kapittel 3.5.2.
12. Hvor store leietakertilpasninger i kr/kvm modellerer du for ny forretningsleietaker i
gjennomsnitt?
Samme spørsmål som foregående, bortsett fra at her ønsket vi å se på forretningslokaler
istedenfor kontorlokaler.
Her fremkommer det av svarene at kostnadene ligger en del lavere enn for kontor. En
sannsynlig forklaring er at forretningsleietakere utfører det meste av tilpasningen selv.
47
Utleier står gjerne kun for rivning og klargjøring av lokalene. Dette vil naturligvis begrense
kostnadene til gårdeier.
13. Hvilken indeks bruker du for å justere fremtidige kontantstrømmer?
Årsaken til at dette spørsmålet var med i undersøkelsen var for å se om det var noen større
forskjeller i hvordan aktørene modellerer fremtidig leievekst. Som kjent er det standard i
bransjen å regulere leien i henhold til konsumprisindeksen.
Det viste seg at drøyt halvparten av respondentene benytter seg av både KPI-mål og en
prognose over fremtidig KPI-vekst. De færreste av de som svarte, baserer modelleringen kun
på Norges Bank sitt KPI-mål (per dags dato, 2,5 %).
14. Hvor mye blir eiendommens tekniske tilstand vektlagt i verdivurderingen?
48
Dette spørsmålet er relevant for å se hvor mye aktørene vektlegger den tekniske tilstanden
til bygget. Dette kan si noe om aktørene i forhold til om de er mest opptatt av økonomiske
parametere.
En stor andel mener at den tekniske tilstanden er viktig i modelleringen, kun to
respondenter vektlegger dette i liten grad.
15. Hvor viktig anser du eiendommens fleksibilitet (enbruker/flerbruker) med tanke på
markedsverdien?
En endring fra enbrukerbygg til flerbrukerbygg eller vice versa, kan medføre store kostnader.
Vi ønsker derfor å undersøke hva aktørene mener om dette i forhold til eventuelle
konsekvenser for markedsverdien.
9 av 10 svarer dette enten er «Noe viktig» eller «Veldig viktig». Dette bekrefter at aktørene
anser eiendommens fleksibilitet som viktig ved fastsettelse av markedsverdien.
49
16. Hva anslår du kostnaden i kr/kvm ved endring fra enbrukerbygg til flerbrukerbygg?
Det kan sees på som en oppfølging til spørsmål 15. Dersom en endring fra enbruker- til
flerbrukerbygg påvirker markedsverdien, er det naturlig å undersøke kostnadene relatert til
dette.
Langt på vei de fleste av respondentene svarte her mellom kr 5 000 og kr 10 000. Kun to
respondenter svarte «kr 0 – kr 5 000» og ytterligere to svarte «kr 10 000 – kr 15 000».
17. Hvilken verdi tillegges ledige areal i modellen?
Med dette spørsmålet var ønsket å undersøke hvorvidt aktørene brukte historiske tall i
forbindelse med verdi av leien i ledige areal eller om det ble gjort en vurdering rundt denne
verdien.
Her var det bred enighet, ettersom nesten 8 av 10 bruker en antatt markedsleie. Kun én
aktør benyttet leien ved forrige leieforhold i modellen. 18 % svarte her «Annet», noe som
50
var en ganske stor andel. En svakhet ved en slik kvantitativ undersøkelse er at man ikke får
stilt oppfølgingsspørsmål. Likevel var konsensusen såpass klar blant respondentene at vi kan
trekke en konklusjon ut av dette spørsmålet. Det kan nevnes at av eiendomsselskapene
svarte samtlige at de benytter antatt markedsleie.
4.2.2 Standardisering
18. Mener du at bestiller av verdivurderingen har innvirkning på dets resultat?
Dette spørsmålet var interessant for å se hva aktørene mener om bestillers innvirkning på
resultatet. Vil for eksempel bestiller kunne påvirke slik at markedsverdien økes eller
reduseres i verdivurderingen?
Her var det faktisk nesten halvparten av respondentene som mente at bestiller har en
innvirkning på resultatet. Av respondentene i rådgivnings- og finansselskap var det kun
henholdsvis 36 % og 38 % som svarte «Ja» på dette spørsmålet, mens 70 % av
respondentene som jobber i eiendomsselskap svarte det samme.
51
19. Hvor viktig anser du at verdivurderingen blir utført av autorisert personell (f.eks
autorisasjon fra RICS eller TEGoVA)?
Vi ønsket med dette spørsmålet å få frem om deltakerne så på en formell autorisasjon som
viktig for å gjøre en verdivurdering.
Litt under halvparten mener at dette er «lite viktig», dette kan tyde på at mange ikke kjenner
til RICS og TEGoVA, eller at de ikke mener at dette er nødvendig for å utføre en god
verdivurdering. Det var spesielt blant rådgiverne at dette ble ansett for å være «lite viktig».
20. Hvor enig er du i påstanden: Verdivurdering av næringseiendom følger
standardisert utforming og modellering?
På dette siste flervalgsspørsmålet kommer vi igjen inn på den siste problemstillingen i denne
oppgaven: Følger verdivurdering av næringseiendom en standardisert utforming og
modellering?
52
Det kom ikke noe klart frem her hva som er gjengs oppfatning av dette spørsmålet. De som
er enige og uenige fordelte seg omtrent likt, mens resten la seg midt i mellom. Det er derfor
ikke mulig å trekke noen konkret slutning her. Dette kan tyde på at aktørene mener at deler
av verdivurderingen er standardisert, mens deler er basert på mer skjønns- og
erfaringsmessige antakelser, noe som vi kommer nærmere inn på i det siste spørsmålet i
denne undersøkelsen.
21. Er det behov for en mer standardisert verdivurdering av næringseiendom og hva vil
dette kunne tilføre aktørene i markedet?
Dette siste spørsmålet var som nevnt tidligere i oppgaven, et åpent spørsmål hvor
respondenten kunne svare fritt. Av de 32 respondentene som svarte, var det tre stykker som
ikke hadde noen formening om dette, mens vi fikk 29 mer eller mindre konkrete svar. Noen
av dem følger her:
"Ja. Vil tilføre økt faglig kvalitet og bedre sammenlignbarhet mellom vurderinger "
"Min oppfatning er at de fleste verdivurderere kommer frem til samme markedsverdi innen -
for et rimelig intervall. Det viktigste er uansett å dokumentere forutsetningene, og vise
sensitiviteter i endring av disse."
"Standardiseringer er bra som et utgangspunkt, men det finnes så stor variasjon blant
eiendommer som verdivurderes at en ikke kommer unna en form for skreddersøm for å få
med seg alle elementene / variablene som påvirker eiendomsverdien."
"Stort behov noe som gir større forutsigbarhet og et mer transparent marked"
"Mer standardisert verdivurdering kan medføre at det blir enklere å sammenligne
eiendomstransaksjoner basert på offentlig tilgjengelig informasjon. "
"Ingen eiendommer er like mht utforming og alder. Det er viktig at den som utfører
vurderingen kan utøve et skjønn av den enkelte eiendom både teknisk og økonomisk. Det
som går igjen er at det er for lite vektlegging på eierkost (som regel altfor lav). Og meget høy
fokusering på å presse yield. Dette i sammenheng skaper et feil bilde av eiendommen.
Skjønnet til den som utfører vurderingen er viktig og kan ikke standardiseres."
"Ja for bedre kontroll av forutsetninger og hvilke utslag disse gir. Lettere å sammenligne."
53
"Jeg vil ikke si det er behov for en mer standardisert verdivurdering. Den ultimate
markedsverdien er synlig i transakjonsmarkedet."
"Ja, dette vil tilføre bransjen nødvendige retningslinjer som vil øke transparensen og gjøre
det lettere å sammenligne ulike aktørers vurderinger"
"Det er et behov for mer standardisering i forhold til hva som skal hensyntas og hva som bør
hensyntas. Type modell er irrelevant da det er outputparametere som man bør fokusere på.
Det bør være et minimumskrav av hvilke outputparametere som er med i en verdivurdering. "
"Tja. Det ville blitt lettere å sammenligne ulike verdivurderinger av samme eiendom.
Kunnskap om markedet er uten tvil den viktigste forutsetningen for å kunne gjøre en solid
verdivurdering."
"Tror ikke det, enhver eiendom har sine særpreg og spesielle forhold. Viktig med en grundig
og gjennomarbeidet prosess for verdivurderinger, samt god markedskunnskap."
"Verdivurderinger vil uansett måtte kunne inneholde en viss form for skjønn"
"En viss grad av standardisering er ønskelig, men det må være rom for fleksibilitet i
modellene. Det brukes også relativt enkle modeller i transakjonsmarkedet og det er viktig at
verdivurderingene tar hensyn til dette. "
"Ser ikke noe veldig behov for dette, da verdivurderingen uansett må være en konkret
vurdering av den enkelte eiendom."
Som det fremkommer av svarene ovenfor og svarene generelt på dette spørsmålet, viste det
seg at litt over halvparten av svarene var positive til en mer standardisert verdivurdering.
Den andre snaue halvparten var mer skeptiske eller negative. Svarene som kom inn her,
henger derfor sammen med svarene som vi fikk på forrige spørsmål, hvor det heller ikke var
mulig å trekke noen klar konklusjon.
Blant de ulike bransjene var det rådgiverne som var klart mest positive til en standardisering,
mens eiendomsselskapene var de mest negative. Både finans- og livselskapene var ganske
delt på midten i dette spørsmålet.
54
5. Eksempelstudie
I vår eksempelstudie har vi valgt å ta for oss to eiendommer, én eiendom i Oslo CBD og én
eiendom i Trondheim CBD. For å kunne sette seg nærmere inn i de valgte eiendommer lister
vi opp de viktigste parametere.
Trondheim CBD:
Tabell 2: Leietakeroversikt Trondheim CBD
Oslo CBD:
Tabell 3: Leietakeroversikt Oslo CBD
Leietaker Areal Utløper
Leietaker 1 526,00 31.08.2017
Leietaker 2 196,00 31.12.2016
Leietaker 3 249,00 31.07.2017
Leietaker 4 250,00 28.02.2023
Leietaker 5 292,00 31.12.2015
Leietaker 6 434,00 31.03.2016
Leietaker 7 535,00
Leietaker 8 276,00
Total 2 758,00
Leietaker Areal Utløper
Leietaker 1 10 448,00 31.12.2024
Leietaker 2 114,00 30.09.2019
Leietaker 3 3 132,00 31.12.2024
Leietaker 4 1 158,00 30.09.2029
Leietaker 5 237,00 15.09.2021
Leietaker 6 210,00 30.09.2019
Leietaker 7 2,00 31.12.2020
Leietaker 8 325,00 30.09.2024
Leietaker 9 184,00 30.09.2024
Leietaker 10 1 296,00 31.12.2029
Leietaker 11 113,00 30.09.2019
Leietaker 12 242,00 31.01.2020
Leietaker 13 503,00 30.09.2024
Leietaker 14 26,00 30.11.2019
Leietaker 15 39,00 30.09.2019
Leietaker 16 364,00 12.02.2020
Leietaker 17 153,00 30.09.2019
Leietaker 18 150,00 30.09.2019
Ledig areal 4 200,00 31.12.2015
Total 22 896,00
55
Vi har valgt å holde leietakerinformasjon konfidensiell, da dette forutsettes i standard
leiekontrakt.
5.1 Sensitivitetsanalyse
Markedsverdien av næringseiendom blir vanligvis oppgitt til en verdi av aktørene i markedet.
Denne verdien kommer som et resultat av en rekke forutsetninger om markedsforhold på
makro- og mikronivå, samt forutsetninger rundt tallmateriale i modellen. Som eksempel kan
det nevnes at verdivurderer tar forutsetning om hvilket avkastningskrav som skal benyttes,
både ved diskontering av kontantstrøm og ved kapitalisering av residualverdi (exit-yield).
Videre må det forutsettes hvilken markedsleie som skal benyttes for ledige areal, hva blir
inflasjonen i tiden fremover, hva skal eierkostnadene utgjøre og hva skal benyttes som
investeringsnivå ved utløpte leiekontrakter. Med alle disse variable som til slutt utgjør
markedsverdien av eiendommen, knytter det seg også en viss usikkerhet. Tidligere i
oppgaven definerte vi markedsverdien som:
"Estimert beløp som en eiendel eller forpliktelse overtas for på måletidspunktet mellom en
villig kjøper og selger, i en transaksjon med armlengdes avstand, etter tilstrekkelig
markedsføring og hvor partene har handlet kompetent, forsiktig og uten tvang".
Denne definisjonen sier ingenting om usikkerhet knyttet til den estimerte verdien. Som en
alternativ definisjon av markedsverdi som tar hensyn til usikkerheten knyttet til den
estimerte verdien, har Hans Lind, ved KTH i Stockholm, utformet følgende:
"Den prisen som mest sannsynlig skulle betales om eiendommen tilbys på et fritt og åpent
marked, med tilstrekkelig markedsføring, uten partsrelasjoner og uten tvang".
I denne definisjonen tar man høyde for at det foreligger usikkerhet til de forutsetninger som
er tatt ved estimeringen, og i så måte en mer reell tilnærming til de faktiske forhold.
For å synliggjøre denne usikkerheten bør det utarbeides en sensitivitetsanalyse som viser
hvilke utslag enkeltvariable har på markedsverdien. De variable vi har valgt å se nærmere på
er: Type modellering, exit-yield, markedsleie, eierkostnader (FDV), investering ved utløpte
leiekontrakter og inflasjonsutvikling.
56
Trondheim CBD
Forutsetninger:
Avkastningskrav (nominelt) 8,5 %
Exit yield 6,1 %
10 år tidsperiode ved diskontert kontantstrømsanalyse
Tatt utgangspunkt i KPI-prognose SSB per mars 2015
Forutsatt samme markedsleie og eierkostnader i dag som i fremtiden, kun justert for
inflasjon
Estimert leietakertilpasning 5 000 NOK/kvm ved utgående leiekontrakt
I sensitivitetsanalysen endres kun enkeltvariable, alt annet like
Mest sannsynlige markedsverdi estimert
Sensitivitetsanalyse
Differanse ved modeller
Tabell 4: Sensitivitetsanalyse Trondheim CBD
Avkastningskrav 8,54 %
Exit yield 6,10 %
KPI- prognose 2,30 % 2,00 % 1,70 % 1,70 % 2,50 % 2,50 % 2,50 % 2,50 % 2,50 % 2,50 %
KPI-index 100% 102,30 % 104,35 % 106,12 % 107,92 % 110,62 % 113,39 % 116,22 % 119,13 % 122,11 % 125,16 %
ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Leie 5 525 413 5 652 497 5 765 547 5 863 562 5 963 242 6 112 323 6 265 131 6 421 760 6 582 304 6 746 861
FDV 358 050 365 211 371 420 377 734 387 177 396 856 406 778 416 947 427 371 438 055
Netto leie 5 167 363 5 287 286 5 394 128 5 485 828 5 576 065 5 715 467 5 858 354 6 004 812 6 154 933 6 308 806
Investeringer 5 641 845 3 286 899 4 112 145 - - - - - 1 526 325 -
Kontantstrøm før skatt -474 482 2 000 387 1 281 982 5 485 828 5 576 065 5 715 467 5 858 354 6 004 812 4 628 608 6 308 806
Utrangeringsverdi 106 008 626
NOK NOK/kvm
PV kontantstrøm 24 824 779 9 001
PV utrangeringsverdi 46 712 276 16 937
PV total (MV) 71 537 055 25 938
Parameter Endring økning Endring MV i NOK Endring MV i %
Exit yield 5 % -2 224 394 -3,11 %
Markedsleie 10 % 8 925 963 12,48 %
FDV (NOK/kvm) 100,00 -4 694 606 -6,56 %
Investering 20 % -2 386 757 -3,34 %
KPI 20 % 2 356 567 3,29 %
DCF 71 537 055
NetCap 86 405 086
Diff i NOK -14 868 032
Diff i % -20,8 %
57
Som analysen viser, skaper relativt små endringer i enkeltvariable relativt store utslag i
markedsverdien av aktuelle eiendom. Variable som skiller seg mest ut, er markedsleie og
type modellering. Årsaken til den store differansen ved type modellering stammer først og
fremst fra nært tilkomne utgående leiekontrakter. Ved nettokapitaliseringsmetoden tas det
ikke hensyn til investeringer frem i tid, men dette hensyntas i diskontert
kontantstrømsanalyse. Da betydelige investeringer forutsettes relativt nært opptil nåtid, vil
følgelig dette medføre store utslag i kontantstrømmen.
Oslo CBD
Forutsetninger:
Avkastningskrav (nominelt) 7,4 %
Exit yield 5,0 %
10 år tidsperiode ved diskontert kontantstrømsanalyse
Tatt utgangspunkt i KPI-prognose SSB per mars 2015
Forutsatt samme markedsleie og eierkostnader i dag som fremtiden, kun justert for
inflasjon
Estimert leietakertilpasning 5 000 NOK/kvm ved utgående leiekontrakt
I sensitivitetsanalysen endres kun enkeltvariable, alt annet like
Mest sannsynlige markedsverdi estimert
Sensitivitetsanalyse
Avkastningskrav 7,42 %
Exit yield 5,00 %
KPI- prognose 2,30 % 2,00 % 1,70 % 1,70 % 2,50 % 2,50 % 2,50 % 2,50 % 2,50 % 2,50 %
KPI-index 100% 102,30 % 104,35 % 106,12 % 107,92 % 110,62 % 113,39 % 116,22 % 119,13 % 122,11 % 125,16 %
ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Leie 64 615 920 94 076 103 96 406 060 98 044 963 99 711 727 102 204 521 104 759 634 107 378 624 110 063 090 112 814 667
FDV 3 113 856 3 176 133 3 230 127 3 285 040 3 367 166 3 451 345 3 537 628 3 626 069 3 716 721 3 809 639
Netto leie 61 502 064 90 899 970 93 175 933 94 759 923 96 344 562 98 753 176 101 222 005 103 752 555 106 346 369 109 005 029
Investeringer - 21 912 660 - - 3 678 182 4 229 356 1 388 856 - - 6 333 028
Kontantstrøm før skatt 61 502 064 68 987 310 93 175 933 94 759 923 92 666 380 94 523 820 99 833 149 103 752 555 106 346 369 102 672 000
Utrangeringsverdi 2 234 603 084
NOK NOK/kvm
PV kontantstrøm 614 881 680 26 855
PV utrangeringsverdi 1 092 826 118 47 730
PV total (MV) 1 707 707 799 74 585
Parameter Endring økning Endring MV i NOK Endring MV i %
Exit yield 5 % -52 039 339 -3,05 %
Markedsleie 10 % 179 749 066 10,53 %
FDV (NOK/kvm) 100,00 -45 240 030 -2,65 %
Investering 20 % -5 651 284 -0,33 %
KPI 20 % 46 720 694 2,74 %
58
Differanse ved modeller
Tabell 5: Sensitivitetsanalyse Oslo CBD
Analysen viser at ved 5 % endring av exit yield, vil markedsverdien endre seg hele 3,05 %, og
52 NOK mill. Ved modell med tidsperiode på 5 år, ville denne endringen medføre større
utslag da residualverdien kun diskonteres 5 år. Det motsatte utfall vil da skje ved modell med
tidsperiode > 10 år. I likhet med forrige eksempel, utgjør 10 % økning i markedsleie den
største endringen i markedsverdien. Det vil derfor være av avgjørende betydning å estimere
denne i modelleringen. Markedsleie må estimeres ved ledige areal samt etter utgående
leiekontrakter. Som vi tidligere var innom i teorien, heter det seg at markedsleie er:
"Estimert beløp for hva en eiendom leies ut på måletidspunktet, mellom en villig utleier og
leietaker, under egnede leievilkår i en transaksjon med armlengdes avstand etter tilstrekkelig
markedsføring og hvor partene har handlet kompetent, forsiktig og uten tvang"
Eiendommer med betydelige ledig areal og eiendommer med stor andel av leiekontrakter
som utgår innen nærmeste tid, setter da store krav til verdivurderer hva gjelder estimering
av markedsleie. I så måte vil også krav til lokalkunnskap være avgjørende.
Ved å synliggjøre hvilke endringer som kan skje gjennom sensitivitetsanalysen, vil dette
kunne fungere som et risikohåndteringsverktøy for stakeholders.
DCF 1 707 707 799
NetCap 1 817 999 406
Diff i NOK -110 291 607
Diff i % -6,5 %
59
6. Analyse
I dette kapittelet summerer vi opp de viktigste delkonklusjonene fra spørreundersøkelsen,
og de funnene som ble gjort fra eksempelstudiet fra de to foregående kapitlene. Dette
vurderes opp mot teorien i kapittel 3. Oppgavens problemstillinger vil deretter bli forsøkt
besvart. Dette vil dermed danne grunnlaget for konklusjonen som kommer i siste kapittel.
6.1 Det teoretiske fundamentet innenfor verdivurdering
Problemstilling 1: Hvordan er det teoretiske fundamentet i verdivurdering av
næringseiendom utformet, i et velfungerende marked?
Som vi gjennomgikk i kapittel 3 eksisterer det et regelverk for hvordan verdivurdering av
næringseiendom skal utføres. Dette reguleres i så måte gjennom de internasjonale
standardene IAS 40 og IFRS 13. IAS 40 bygger sin standard på at aktørene kan selv velge
mellom å verdsette investeringseiendom enten til virkelig verdi eller anskaffelseskostnad. I
vår oppgave har vi valgt å se nærmere på verdsettelse til virkelig verdi. Virkelig verdi er som
kjent definert som:
"Prisen som ville blitt oppnådd ved salg av en eiendel eller betalt for overføring av en
forpliktelse i en velordnet transaksjon mellom markedsdeltakere på måletidspunktet".
Det er ikke noe i denne definisjonen som gir føringer for hvilken verdsettelsesmetode som
skal eller bør legges til grunn for beregning av virkelig verdi. Videre oppfordres det i IAS 40 til
å benytte seg av sertifisert personell ved utarbeidelse av verdsettelse av
investeringseiendom, men det er dog ikke et krav. Respondentene som besvarte vår
undersøkelse, er ikke enig med denne oppfordringen som beskrives i standarden. 44 % er av
den oppfatning at verdsettelsen utført av autorisert personell har liten betydning. Årsaken til
dette er muligens at det i Norge ikke er noen form for krav knyttet til utføring av
verdsettelser. En innføring av en autorisasjonsordning lik for regnskapsførere eller revisorer
ville nok trolig endret synet i forhold til dette.
Den beste kunnskapen om virkelig verdi gis av gjeldende priser i et aktivt marked for en
tilsvarende eiendom på samme sted og i samme stand og underlagt tilsvarende leieavtaler
og andre kontrakter, jamfør IAS 40.45. Dette vil i prinsippet være lik arealmetoden som vi
beskrev den i kapittel 3.1.1. Men næringseiendomsmarkedet i Norge oppfyller ikke kravene
60
til det som ligger i et aktivt marked. Det norske markedet er lite likvid og lite transparent.
Det er med dette lite sannsynlig å finne en tilsvarende eiendom på sammen sted og i samme
stand med og underlagt de samme leieavtaler (Finanstilsynet, 2010).
Da det norske markedet ikke oppfyller kravene til arealmetoden, kan det ifølge IFRS 13
benyttes nåverdimetoder. Disse metodene ble gjengitt som metoden for
diskonteringsrentejustering og metoden for forventet nåverdi. Metodene bygger på samme
teoretiske plattform som ble gjennomgått i kapittel 3.1.3, der de ble omtalt som
avkastningsmetoden. Men hvordan er den praktiske tilnærmingen hos aktørene i bransjen til
det teoretiske fundamentet? Netto- og bruttokapitaliseringsmetoden forutsetter lik
kontantstrøm, år 1, i hele modellens tidsramme. Denne forutsetningen tilsier at
næringseiendom vil ha verdistigning som tilsvarer årlig KPI-justering.
Som vi har sett tidligere, er fundamentet i denne metoden å beregne netto leieinntekter (år
1) og dele disse på et beregnet direkteavkastningskrav. Studier foretatt i Sverige viser
derimot at aktørene ikke beregner direkteavkastningskravet, men benytter observerte
verdier i markedet fra aktuelt område (Lind & Nordlund, 2014). Det kan derfor argumenteres
for at netto- og bruttokapitaliseringsmetoden er en form for arealmetode. I samme studie
har man intervjuet et antall verdivurderere i Sverige for å kartlegge hva deres input er til
bruk diskontert kontantstrømsanalyse. Respondentene svarte at fundamentale input i
analysen er:
1. Estimere netto leieinntekter
2. Estimere residualverdien ved slutten av tidshorisonten (typisk 5 til 10 år i Sverige)
3. Diskonteringsrente (avkastningskrav)
Markedsverdien som beregnes skal da være konsistent med uendelig kombinasjoner av disse
tre variablene. Men verdivurderere eliminerer variabelen netto leieinntekt i form av å
forutsette at denne utvikler seg i takt med inflasjonen. Videre er diskonteringsrenten tatt
utgangspunkt i direkteavkastningen år 1 og tillagt forventet inflasjon. For å estimere en
residualverdi forutsettes det videre at netto leieinntekt, året etter endt tidshorisont, som er
et produkt av inflasjonsjustert netto leieinntekt år 1 kapitalisert med et realavkastningskrav
(exit yield) og bygger på diskonteringsrenten, justert for inflasjon. På denne måten er
61
diskontert kontantstrømsanalyse lik nettokapitaliseringsmetoden. Begge metodene bygger
på forutsetningen at kontantstrøm i år 1 vil være representativt for alle år innenfor
modellens tidsramme.
For å undersøke om dette harmonerer med virkeligheten bør da reelle priser for
næringseiendom være lik over tid. Denne forutsetningen er ikke konsistent med de data som
er samlet inn i perioden 1981 til 2014. Tallene viser store sykliske svingninger i perioder med
finansiell uro.
Figur 9: Realpriser på næringseiendom. Kilde: Dagens Næringsliv, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank
Yield vil i teorien speile risikofri rente og risikopremien til næringseiendom som aktiva. Som
vi beskrev i kapittel 4.2, var våre respondenter ikke enige når det gjelder utgangspunktet for
risikofri rente eller hvilke bestanddeler risikopremien inneholder. Det er med dette ikke
konsensus i markedet hvordan yield er bygd opp og hvilke risikokilder denne bør inneholde.
Da små endringene i yield skaper store utslag i verdsettelsen av næringseiendom, bør det
vurderes hvilke risikokilder som man skal ta hensyn til i yield, og hvilke elementer som det
skal ta hensyn til i kontantstrømselementer. På denne måten vil også objektiv part som skal
sette seg inn i verdivurderingen, raskt kunne sammenligne verdivurderingsrapporter. Ser vi
62
på størrelsen yield gap bør denne reflektere dette. Yield gap er differansen mellom
direkteavkastningen (netto yield) og lånefinansieringsrenten (risikofri rente og bankmargin).
Yield gap bør være konstant over tid for gitt eiendom såfremt risikopremien på gårdeiers
hånd skal være konsistent. Systematisk og usystematisk risiko bør prises likt uansett
bankmargin som foreligger i markedet. Risiko bør også prises likt uansett hvilken risikofri
rente som tilbys. Sett ut fra situasjoner med finansiell uro bør det prises inn en høyere
systematisk risiko for å ta høyde for dette i avkastningskravet. Som figuren viser, stemmer
ikke dette med transaksjoner i markedet.
Figur 10: Yield gap Oslo, perioden 2006 – 2014. Kilde: uniongruppen.no
Hvis vi tar for oss samme eiendom i perioden 2007 og 2014 og beregner
egenkapitalavkastningen (før skatt), så bør dette reflekteres i vesentlig høyere avkastning til
eierne ved situasjonen med finansiell uro.
EK avkastning snitt 2014: EK avkastning snitt 2007:
G 70 % EK 30 %
RG 5,50 % RT 6,0 %
RE (før skatt) 7,17 %
G 70 % EK 30 %
RG 2,5 % RT 5,0 %
RE (før skatt) 10,83 %
63
Som vi ser av beregningen, er det motsatte effekt av hva teorien skulle tilsi. Hvorfor agerer
ikke aktørene rasjonelt sett ut fra et risikoperspektiv? Mulige forklaringer på anliggende kan
tilskrive seg fra:
Ved nedgangstider ønsker ikke solide aktører å selge med tap.
Aktørene på markedet priser inn en forventning om høyere leiepriser for fremtiden.
Det er kun aktører som må selge som gjennomfører salg i perioder med negativt yield
gap. Disse aktørene er trolig presset til å selge sine posisjoner fra sine kreditorer.
6.2 Verdivurderingsmodell i det norske markedet
Problemstilling 2: Hva slags verdivurderingsmodell brukes i det norske markedet?
Vår spørreundersøkelse viste at 3 av 4 aktører benytter seg i hovedsak av diskontert
kontantstrømsanalyse (DCF). Tidligere undersøkelser, for eksempel Halseth (2012) og Selmer
(2010) kommer frem til samme konklusjon. Dette er også i henhold til Finanstilsynet (2010)
sine anbefalinger. Vi kan dermed si at svaret vi fikk her var som forventet, at DCF er den
metoden som foretrekkes av aktørene i det norske markedet. Vår eksempelstudie viser at
det er forskjeller mellom DCF og nettokapitaliseringsmetoden (NetCap). Som nevnt tidligere,
vil ikke NetCap fange opp investeringer som er planlagt fremover. Man kan dermed si at
NetCap er en «enklere» metode enn DCF, og at dette nok kan forklare hvorfor DCF er den
foretrukne metoden på markedet for verdivurdering av næringseiendom.
Tidsperspektivet som aktørene benytter seg av, varierte i hovedsak mellom 6-10 år (4 av 10)
og 16 år > (3 av 10). Som beskrevet i eksempelstudiet, vil et lengre tidsperspektiv kunne
Der,
G = Gjeld
EK = Egenkapital
RG = Bankrente
RT = Totalavkastning = Direkteavkastning = Yield
RE = Egenkapitalavkastning før skatt
64
redusere residualverdien og dermed legge mer vekt på kontantstrømmen enn exit yield og
residualverdi.
Som spørreundersøkelsen viser, blir risikoelementer hos de fleste aktører (7 av 10)
hensyntatt i både avkastningskravet og kontantstrømmen. Finanstilsynet (2010) anbefaler at
mest mulig av risikoen plasseres i kontantstrømmen for lettere å kunne sammenligne
verdivurderinger. Vår undersøkelse viser at det er en relativt stor andel (2 av 10) som likevel
ikke følger Finanstilsynet sine anbefalinger, ved at de ikke tar med risikoelementer i
kontantstrømmen.
Risikofri rente som benyttes i verdivurderingene, er som i tidligere rapporter
(Basalerapporten, 2013) og masteroppgaver (Selmer, 2010) oppgitt å være enten 10-års
statsobligasjonsrente eller 10-års swaprente. 8 av 10 benytter en av disse rentene ifølge
undersøkelsen vår. Ettersom en verdivurdering vanligvis har et tidsperspektiv over flere år
(som vist over), er det derfor naturlig at lange renter benyttes. Dette gir en mer stabil og
langsiktig basisrente hvor tilfeldige variasjoner utjevnes.
Leiereguleringer i modellene gjøres ved hjelp av Konsumprisindeksen (KPI). Hvorvidt man
benyttet seg av prognoser eller mål, var litt forskjellig ifølge spørreundersøkelsen.
Sensitivitetsanalysen i eksempelstudiet viste at en endring på 20 % i KPI ville påvirke
markedsverdien med 3 %. Egne prognoser som avviker fra for eksempel Norges Bank sitt
inflasjonsmål, vil dermed kunne få relativt store utslag i markedsverdien.
Det er så mange som 1 av 4 som ikke differensierer mellom initial yield og exit yield i sine
modeller. Ifølge Blackledge (2009) er det fornuftig å benytte seg av en høyere exit yield for å
ta høyde for den usikkerheten som måtte eksistere i kontantstrømmen i fremtiden. Man kan
også si at initial yield er et output-parameter, mens exit yield er et input-parameter
(Karlsson, 2003). Dette vil derfor i de fleste tilfellene gi et forskjellig svar, og disse
parameterne vil derfor gjerne ikke være like. Sensitivitetsanalysen viser også at en endring i
exit yield får store konsekvenser for markedsverdien: En endring på «kun» 5 % gir en endring
i markedsverdien på 3 %. Setter man «feil» exit yield, kan det dermed gi store utslag i
markedsverdien på eiendommen som skal verdivurderes.
65
Vi kom frem til i spørreundersøkelsen at 3 av 4 benytter seg av bransjetall når det gjelder
beregning av eierkostnadene i modellen. Sensitivitetsanalysen viser at en endring på kr 100,-
pr m2 i eierkostnadene (FDV) kan medføre en endring i markedsverdien på henholdsvis 3 %
og 7 % som vist i våre eksempler. Den store forskjellen kan forklares med at den relative
markedsverdien i eksemplene er veldig forskjellige, det vil si at en endring på kr 100 får en
større effekt på en eiendom med en lavere markedsverdi. Ved å benyttes seg av mer
generelle tall som bransjetall, så vil ulikhetene mellom verdivurderingene bli mindre enn om
man benytter seg av for eksempel fremtidige behov, noe som kan bli en veldig
skjønnsmessig vurdering av eierkostnadene.
Investeringer blir vektlagt ulikt i forhold til om det er snakk om det er butikk/forretningsareal
eller kontorareal som det skal investeres i. Generelt sett blir førstnevnte ansett som en
rimeligere investering for gårdeier. Som tidligere nevnt, skyldes dette at leietakere av slike
lokaler utfører mye av investeringene for egen regning. I sensitivitetsanalysen ser vi at
investeringer får store utslag mellom en modell basert på henholdsvis DCF- og NetCap
metoden: Dersom det gjøres store investeringer som vist i Trondheim CBD-caset, blir
markedsverdien hele 20 % høyere med NetCap-metoden. Det vil si at på eiendommer med
store oppgraderingsbehov, vil NetCap-metoden kunne gi en direkte misvisende
markedsverdi.
De aller fleste aktørene tillegger antatt markedsleie på ledige areal i sine modeller ifølge vår
undersøkelse (8 av 10). Som vi kan se av sensitivitetsanalysen, utgjør en endring på 10 % en
endring i markedsverdien på mellom 10 % og 12 % i disse to eksemplene. Stor forsiktighet
må derfor utvises ved fastsettelse av dette i modellen. Kjennskap til det lokale markedet er
derfor av stor betydning, noe som også vises i vår undersøkelse.
6.3 Forskjeller mellom ulike bransjer
Problemstilling 3: Hvilke forskjeller eksister det mellom ulike bransjer hva gjelder
verdivurdering av næringseiendom?
Tar vi utgangspunkt i vår undersøkelse, er aktørene enige om diskontert
kontantstrømsanalyse som hovedsakelig blir brukt. Når det kommer til antall perioder eller
tidsperspektiv som benyttes, er det noe uenighet blant respondentene. Flertallet av
respondenter som tilhører eiendomsselskap og livselskap benytter her tidsperspektiv over
66
10 år, mens respondenter som tilhører finans og rådgiver benytter 5-10 år. Avviket trenger
ikke å ha noen betydning for verdsettelsen av eiendommen, men det er verdt å anmerke at
ved kortere tidsperioder utgjør nåverdien av utrangeringsverdien langt høyere del av
totalsum ved verdsettingen. Dette vil da sette tydeligere krav til risikoprisingen av exit yield.
Videre er det noe forskjell blant bransjene når det gjelder vurdering av viktigheten om
verdivurderingen blir utført av autorisert personell. Kun flertallet av respondenter som
tilhører finans, mener dette enten er «noe»- eller «veldig viktig». Svarene som blir angitt
her, må ses i lys av at det per i dag ikke foreligger noe krav om autorisasjon fra
myndighetenes side vedrørende utarbeidelse av verdivurderinger for selskap som er
underlagt IFRS, men dog oppfordres det til dette i IFRS 40. Ser vi på spørsmål om bestiller av
verdivurderingen har innvirkning på dets resultat, svarer kun flertallet av respondenter fra
rådgivere «nei». Årsaken til dette kan være at rådgivere ønsker å fremstå som objektiv part
hvor eventuell interessekonflikt ikke vil få innflytelse på deres resultat av verdivurderingen.
Det er også noe uenighet mellom bransjene når det kommer til inputverdier i
kontantstrømselementer. Flertallet av respondenter tilhørende rådgiver og finans svarer at
de benytter bransjetall ved estimering av fremtidige eierkostnader. Som vi har sett omtalt
tidligere i oppgaven, kan eierkostnadene variere svært mye avhengig av vedlikeholds-
intervall, eiendommens størrelse, alder etc. Ved kun å gå etter bransjetall, vil man kunne
feilvurdere markedsverdien relativt mye, jamfør vår sensitivitetsanalyse. Ved estimering av
leietakertilpasninger besvarer flertallet av respondentene fra rådgiver et langt lavere
investeringsnivå enn de andre bransjene. Rådgivere tenderer til å estimere i snitt 3000
kr/kvm lavere enn resterende bransjer. Investeringsnivået har som kjent direkte innvirkning
på kontantstrømmen til selskapet, og vil på denne måten også medføre endringer i
verdivurderingen.
Til sist er det også dissens i spørsmålet rundt viktigheten av å videreføre eksisterende
leietaker. Flertallet hos respondenter fra eiendomsselskap og livselskap svarer at dette er
veldig viktig, mens flertallet blant finans og rådgivere mener dette kun er noe viktig.
Spørsmålet i seg selv er generelt i sin utforming. Hvis vi tillegger spørsmålet kontekst i form
av konjunkturer, vil kanskje respondentene være mer ?omforent?. Med dette mener vi at
ved oppgangstider hvor leieprisene er stigende og ledigheten er lav, ønsker også gårdeier å
skifte leietaker for å maksimere sin profitt. Situasjonen blir gjerne snudd på hodet ved
67
nedgangstider og økende ledighet. Da ønsker gjerne gårdeier å reforhandle og beholde
eksisterende leietakere for på denne måten ikke få økt ledighet og lavere leiepriser i sin
portefølje.
Ser vi nærmere på kostnaden ved skifte av leietaker, kan dette beramme betydelige
summer. Tar vi utgangspunkt at gårdeier har to alternativer ved utgående leiekontrakter,
bør det synliggjøres hvilke kostnader som påløper ved disse. I alternativ 1 velger gårdeier å
reforhandle med eksisterende leietaker med overtakelse av leieareal "as is". I alternativ 2
foretar gårdeier bytte av leietaker til samme vilkår, men her påløper merkostnader i form av
leietakertilpasninger og eiers andel av felleskostnader når arealet står ledig, samt tapte
inntekter i ledigperioden. Situasjonen som her blir belyst, bør etter vår mening også bli tatt
hensyn til ved investeringsbeslutninger på en slik måte at reforhandling av eksisterende
leietaker blir "godskrevet" kontantstrøms-differansen.
Tabell 6: Kostnader ved skifte av leietaker
6.4 Behov for standardisering
Problemstilling 4: Er det behov for en mer standardisert verdivurdering i det norske
markedet?
Forutsetninger
Areal i kvm 1 000
Leie per kvm 2 500kr
FK per kvm 250kr
Alternativ 1: Reforhandle med eksisterende leietaker
Kostnader reutleie (i % av første års leie) 5 % 125 000kr
Sum kostnader reutleie 125 000kr
Alternativ 2: Bytte av leietaker
Kostnader nyutleie (i % av første års leie) 15 % 375 000kr
Merkostnad leietakertilpasning i kr/kvm 3 000kr 3 000 000kr
Tapt leieinntekt ved ledighet 3 mnd 625 000kr
Eiers andel FK ved ledighet 3 mnd 62 500kr
Sum kostnader bytte av leietaker 4 062 500kr
68
Som det fremkommer i analyse av svarene i spørreundersøkelsen i tidligere avsnitt i dette
kapittelet, er det enkelte sprik i svarene her, noe som isolert sett kan tale for et behov for en
mer standardisert verdivurdering.
Av spørsmålene som direkte gikk på standardisering, var respondentene ganske delt mellom
de ulike bransjene. Mens rådgiverne stort sett mente at det var lite viktig at verdivurdering
blir utført av sertifisert personell, var dette ansett som mer viktig blant de andre bransjene,
spesielt de som tilhørte långivere/finans. En mulig forklaring på dette kan være at rådgiverne
ikke nødvendigvis har en slik sertifisering selv, mens andre aktører kanskje ikke har like
sterke meninger rundt dette på grunn av manglende kjennskap til ulike sertifiseringer. Større
interesse fra utlandet for norsk næringseiendom vil også kunne fremskynde strengere krav
til de som utfører verdivurderinger, for eksempel med krav om å følge internasjonale
sertifikasjoner som RICS og TEGoVA. Undersøkelsen går ikke dypt nok inn i dette, men dette
var heller ikke meningen. Vi ønsket først og fremst å avdekke om respondentene så på en
sertifisering som viktig for å kunne utføre en verdivurdering.
Som vist i undersøkelsen, var respondentene, også fordelt per bransje, veldig delt i
spørsmålet om verdivurdering følger standardisert utforming og modellering. Det at de
fleste aktørene svarer at de er delvis enige i denne påstanden, kan antyde at det er enkelte
elementer i verdivurderingen som bygger mer på skjønnsmessige og individuelle
vurderinger. Like fullt, som undersøkelsen viser, er det en del i både modellering og av
parametere som aktørene har til felles.
Som det fremkommer i det siste spørsmålet i undersøkelsen, og for så vidt underbygger
svarene fra resten av undersøkelsen, er respondentene veldig delt hvorvidt det er et behov
for en mer standardisert verdivurdering. Det er aktørene innenfor rådgivningsbransjen som
er mest positive til mer standardisering, mens eiendomsselskaper er mest negative. På
generelt grunnlag betyr det at de som utfører verdivurderingene er mer positive enn de som
bestiller verdivurderingene. At standardisert verdivurdering vil føre til økt transparens er en
gjenganger i svarene til respondentene som var positive til standardisering. Blant de mer
negative svarene gikk mange av svarene på at det ikke er mulig å standardisere
verdivurdering fordi hver enkelt eiendom er unik og at skjønnsmessige vurderinger uansett
må legges til grunn.
69
Som det viser seg i sensitivitetsanalysen i kapittel 5, ser man hvilke konsekvenser ulike
oppfatninger av forskjellige parametere vil ha på en verdivurdering. Dette kan være med på
underbygge oppfattelsen om at en mer standardisert verdivurdering er på sin plass.
Eiendomsbransjen i Norge generelt er forholdsvis lite transparent i forhold til andre vestlige
land. I JLL sin Global Real Estate Transparency Index fra 2014 kommer Norge totalt sett på en
19. plass, bak land som Polen og Spania. Det kan derfor tyde på at det er et
forbedringspotensial på dette området, og at mer åpenhet ved hjelp av systematisk
innhenting og offentliggjøring av markedsdata kan føre til en mer standardisert
verdivurdering.
I Finanstilsynet (2010) sin rapport hadde de enkelte anmerkninger vedrørende næringen.
Etter Finanstilsynets oppfatning, bør det fokuseres mer på en standardisering i metodikken
og et økt fokus på anvendelse av finansteoretiske modeller for estimering av
diskonteringsrenten. En slik utvikling bør være drevet av aktørene i bransjen, ifølge
Finanstilsynet. Ifølge Bjørlin (2014) er det opprettet et forum blant aktører som jobber med
verdivurdering som et resultat av denne rapporten. Det er ikke kjent for forfatterne av
denne oppgaven hvorvidt det er kommet noe konkret ut av dette per dags dato (mai 2015).
70
7. Konklusjon
I oppgaven har vi ønsket å belyse hvordan det teoretiske fundament er utformet for
verdivurdering av næringseiendom og hvordan dette benyttes av aktørene i markedet. Som
vi gjennomgikk i teoridelen er den foretrukne metode sammenligning av aktuelle priser i et
aktivt marked. Ifølge Finanstilsynet (2010) besitter ikke Norge kravene for et aktivt marked
og det fremheves at markedet er lite likvid og lite transparent. Som et alternativ til denne
metoden kan det benyttes nåverdimetoder som enten justerer kontantstrømmer eller
diskonteringsrenten for risiko. Det er da opp til aktørene selv å sette egne forutsetninger i
sine metoder, noe som kan være en kilde til usikkerhet. Vår anbefaling vil være å utdype de
regnskapsstandarder som allerede eksisterer. Vi tenker da først og fremst på IAS 40 og IFRS
13. Etter vår oppfatning vil det kunne virke oppklarende og mer transparent hvis det i
standardene legges retningslinjer for hvilken risikofri rente som bør benyttes, hvor risiko bør
prises og hvordan fremtidige kontantstrømmer bør indeksreguleres.
De aller fleste (3 av 4) av aktørene i Norge benytter diskontert kontantstrømsanalyse ved
modellering av markedsverdien. Men besvarelsene som berammer forutsetninger og input
til modelleringen er omfattet av dissens blant respondentene. Som vist i vår
sensitivitetsanalyse skaper relativt små endringer i enkeltparameter betydelige utslag i
markedsverdien. Det vil etter vår oppfatning være formålstjenlig å synliggjøre sensitiviteten
til de viktigste parametere i modellen.
Undersøkelsen avdekket at det eksisterer ulikheter i modelleringen mellom bransjene. Dette
indikerer at enkelte bransjer kan ha et sterkere behov for en mer standardisert
verdivurdering innenfor faste rammer. Samtidig så utføreres ofte verdivurderinger med ulikt
formål mellom de ulike bransjene, slik at det ikke nødvendigvis betyr at enkelte av bransjene
gjør mer «feil» enn andre. Likevel kan det være hensiktsmessig å innføre visse retningslinjer i
regnskapsstandardene som nevnt ovenfor.
Mange av aktørene nevner i undersøkelsen at subjektive vurderinger hører til i en
verdivurdering og at det ikke er mulig å standardisere en verdivurdering, men at det må
være rom for å gjøre enkelte skjønnsmessige vurderinger. En kvalitativ metode i form av
dybdeintervjuer med enkelte aktører kunne muligens vært med på belyse nærmere hvilke
utfordringer det ligger i å utføre en tilfredsstillende verdivurdering.
71
Som vår eksempelstudie viser er verdivurdering av næringseiendom berammet med
usikkerhetsmomenter og mange forutsetninger i modelleringen. Leserne av
verdivurderingen har ikke samme tilgangen til informasjon lik de som er utførende part.
Dette gapet refereres i teorien til asymmetrisk informasjon. For å kunne redusere dette
gapet bør det etter vår mening implementeres en opplysningsplikt hos aktørene som er
utførende i markedet. Bo Nordlund (2010) beskrev dette behovet for opplysninger knyttet til
verdivurderinger i sin artikkel "Need for disclosure regarding property valuations on financial
reports according to IFRS".
Som vi beskrev i kapittel 6.4 kommer Norge langt ned på den årlige kåringen til JLL, «Global
Real Estate Transparency Index», fra 2014. Med et lite transparent marked vil det være
ekstra viktig å innføre en standardisert opplysningsplikt i markedet for på denne måten
redusere informasjonsgapet mellom aktørene. Vi ser derfor for oss at opplysningsplikten kan
fremstilles i et opplysningshierarki:
72
Figur 11: Opplysningshierarki ved verdivurdering av næringseiendom
Valg av verdivurderingsmetode
Arealmetoden Avkastningsmetoden Produksjonskostnadsmetoden
Rentabilitetsmetoder Diskonteringsmetoder
Metode basert
på markeds-
observasjoner
Metode basert
på estimerte
verdier
Metode basert
på markeds-
observasjoner
Metode basert
på estimerte
verdier
Antall transaksjoner observert i
markedet
Hvilket område er observasjoner
hentet fra
Hvilke type bygg utgjør observasjoner
Teknisk tilstand og bygningens alder
Leiekontraktenes struktur
Markedsleie
Evt. servitutter
Definisjon av netto leieinntekt
Hvilke investeringsbehov er tatt
høyde for
Hvis andre parametere er benyttet i
modellen må disse begrunnes
Definisjon av netto leieinntekt
Hvilke investeringsbehov er tatt
høyde for
Hvilken indeksregulering er
benyttet
Utviklingen av kontraktsmessige
leieinntekter
Utvikling av markedsleie
Utvikling av FDV
Lengde på modellerings-perioden
Er det differensiert på initial- og
exit yield
Hvilken diskonteringsrente er
benyttet
Hvis andre parametere er
benyttet i modellen må disse
begrunnes
73
Første steg verdivurderer må redegjøre for, er valg av verdivurderingsmetode. Som vi har
vært inne på i vår oppgave er de vanligste arealmetoden, avkastningsmetoden og
produksjonskostnadsmetoden. Vår undersøkelse viser at det er avkastningsmetoden som er
den foretrukne metoden blant aktørene i markedet og vi vil derfor fokusere på denne
metoden videre i hierarkiet.
Neste steg vil da være å definere om verdivurderingen er bygd på rentabilitetsmetoder eller
avkastningsmetoder, jf. kapittel 3. Videre må det defineres om verdivurderingen er basert på
markedsobservasjoner eller estimerte verdier. Med markedsobservasjoner menes da
sammenlignbare transaksjoner i markedet, mens estimerte verdier er basert på beste
prognoser for aktuelle eiendom. Under respektive kategori ser vi for oss at det må opplyses
om de viktigste forutsetninger som verdivurderingen er bygd på, som vist utfyllende i
figuren.
Verdivurdering vil uansett aldri være en eksakt vitenskap, men med denne
opplysningsplikten mener vi at verdivurderinger vil kunne sammenstilles på en langt bedre
måte og medføre økt transparens blant aktørene i markedet.
74
Kilder
Publiserte kilder:
Basale (2011). Basalerapporten 1. halvår 2011 – Leietakertilpasninger
Basale (2013). Basalerapporten 1. halvår 2013 – Avkastningskrav for næringseiendom
Basale (2014). Basalerapporten 2. halvår 2014 - Leietakertilpasninger – Undervurderte
kostnader?
Bjørlin, J.E. (2014). Vurdering av risiko ved verdsettelse av investeringseiendom – Effekten av
tilgang på informasjon i markedet. (Masteroppgave), Norges Teknisk- Naturvitenskapelige
Universitet, Trondheim
Blackledge, M. (2009). Introducing Property Valuation: Routledge.
Brueggeman, W.B. & Fisher, J.D. (2011). Real Estate Finance and Investments: McGraw-Hill,
Fourteenth Edition
Bærug, S. (2012). Verdsetting av Næringseiendom, Universitetet for Miljø- og Biovitenskap, Ås Finanstilsynet (2010). Verdsettelse av investeringseiendom, Oslo Halseth, H. (2012). Verdivurdering av næringseiendom – Metoder, modeller og begrep.
(Masteroppgave), Universitetet for Miljø- og Biovitenskap, Ås
Hungria-Garcia, R. I samarbeid med Lind, H. og Karlsson, B. (2004). Property yields as tools
for valuation and analysis (Report no 52), Kungliga Tekniska Högskolan, Stockholm
IAS 40 (2014). International Accounting Standards IFRS 13 (2013). International Financial Reporting Standards JLL (2014). Global Real Estate Transparency Index 2014 Karlsson, B. (2003). Property Yields – Concepts, determinants and measurements problems.
(Master of Science Thesis no. 218), Kungliga Tekniska Högskolan, Stockholm
75
Lind, H. (2014). Definisjon av markedsverdi næringseiendom, forelesningsnotater utdelt i klassen Lind, H. & Nordlund, B. (2014). A transparent two step categorization of valuation methods,
American Institute of Real Estate Appraisers of the National Association of Real Estate
Boards, Vol. 82.2014, 3, p. 244-251
Malling (2015). Market update, february 2015 Miller, N & Geltner, D (2004). Real Estate Principles for the New Economy: Onecourse Learning Norges Bank (2015). Pengepolitisk rapport, mars 2015
Norges Bank (2001). Norges Banks skriftserie nr. 34, mars 2001
Nordlund, B. (2008). Valuation and Performance Reporting in Property Companies According
to IFRS (Report 82), Kungliga Tekniska Högskolan, Stockholm
Nordlund, B. (2010). Need for disclosure regarding property valuations in financial reports
according to IFRS, Journal of Property Investment & Finance, Vol. 28 Iss: 5, pp. 333 - 353
Kvale, S. og Brinkmann, S. (2010). Det kvalitative forskningsintervju: Gyldendal, 2. utgave Murray, N. & Beglar, D. (2009). Writing Dissertations & Theses: Pearson Education
Pfnür, A. & Armonat, S. (2013). Modelling uncertain operational cash flows of real estate
investments using simulations of stochastic processes, Journal of Property Investment &
Finance, Vol. 31
Selmer, F. (2010). Yield – En sammenfallende oppfattelse innen næringseiendom?
(Masteroppgave), Norges Teknisk- Naturvitenskapelige Universitet, Trondheim
Uniongruppen (2015). Markedsrapport, vår 2015
Wass & Lillegård (1994). Prisindekser for boligmarkedet: Statistisk Sentralbyrå
76
Digitale kilder:
Nenyheter (2015). Yield. Link: http://ne.no/guider/yield Investopedia (2015). Definition of Risk. Link: http://www.investopedia.com/terms/r/risk.asp
Norges Bank (2015). Statsobligasjoner årsgjennomsnitt. Link:
http://www.norges-bank.no/Statistikk/Rentestatistikk/Statsobligasjoner-Rente-
Arsgjennomsnitt-av-daglige-noteringer/
Estatenyheter (2015). «Bytte av leietaker koster 2,5 års leie». Link:
http://www.estatenyheter.no/index.php/component/content/article/15-nyhter/4205-bytte-
av-leietaker-koster-2-5-ars-leie
RICS (2015). Link:
http://www.rics.org/no/
TEGoVA (2015). Link:
http://www.tegova.org/
77
Bilag A: Spørsmålsliste
1. Hvilken bransje tilhører du?
2. Hvilken metode benytter du i hovedsak ved utarbeidelsen av verdivurdering av
næringseiendom?
3. Hvor langt tidsperspektiv benytter du i modellen?
4. Hvor viktig anser du lokalkunnskap om markedet er i verdivurderingen?
5. Tar du hensyn til risikoelementer i avkastningskrav eller kontantstrøm?
6. Hvilke hensyn tar du med i avkastningskravet?
7. Hva bruker du som risikofri rente i avkastningskravet?
8. Differensierer modellen på initial yield og exit yield?
9. Hvordan modellerer du eierkostnadene i modellen?
10. I et markedsverdi- perspektiv, hvor viktig anser du det er å videreføre eksisterende
leietaker?
11. Hvor store leietakertilpasninger i NOK/kvm modellerer du for ny kontorleietaker i snitt?
12. Hvor store leietakertilpasninger i NOK/kvm modellerer du for ny butikkleietaker i snitt?
13. Hvilken indeks bruker du for å justere fremtidige kontantstrømmer?
14. Hvor mye blir eiendommens tekniske tilstand vektlagt i verdivurderingen?
15. Hvor viktig anser du eiendommens fleksibilitet (enbruker/flerbruker) med tanke på
markedsverdien?
16. Hva anslår du kostnaden i NOK/kvm ved endring fra enbrukerbygg til flerbrukerbygg?
17. Hvilken verdi tillegges ledige areal i modellen?
18. Mener du at bestiller av verdivurderingen har innvirkning på dets resultat?
19. Hvor viktig anser du at verdivurderingen blir utført av autorisert personell?
20. Hvor enig er du i påstanden: Verdivurdering av næringseiendom følger standardisert
utforming og modellering?
21. Er det behov for en mer standardisert verdivurdering av næringseiendom og hva vil dette
kunne tilføre aktørene i markedet?
78
Bilag B: Figurliste
Figur 1: Tilbud og etterspørsel eiendomsmarkedet
Figur 2: Prosess verdivurdering av næringseiendom Kilde: Brueggeman & Fisher, 2011
Figur 3: Steg i produksjonskostnadsmetoden
Figur 4: Avkastning aktivaklasser Kilde: Brueggeman & Fisher, 2011
Figur 5: Årsgjennomsnitt norske statsobligasjoner 2010-2015. Kilde: Norges Bank
Figur 6: Utvikling i prime yield 2000 – 2015. Kilde: Akershus Eiendom
Figur 7: Illustrasjon av et bygg sitt livsløp. Kilde: Svein Bjørberg
Figur 8: Endring KPI 2008 – 2014 og prognose 2015 – 2018. Kilde: Norges Bank
Figur 9: Realpriser på næringseiendom. Kilde: DN, SSB Norges Bank
Figur 10: Yield gap Oslo, perioden 2006 – 2014. Kilde: uniongruppen.no
Figur 11: Opplysningshierarki ved verdivurdering av næringseiendom
Bilag C: Tabelliste
Tabell 1: Oppbygging av avkastningskrav. Kilde: Gundersen, Nils Arne, 2009
Tabell 2: Leietakeroversikt Trondheim CBD
Tabell 3: Leietakeroversikt Oslo CBD
Tabell 4: Sensitivitetsanalyse Trondheim CBD
Tabell 5: Sensitivitetsanalyse Oslo CBD
Tabell 6: Kostnader ved skifte av leietaker
79
Bilag D: Sensitivitetsanalyse
Økn
ing
5 %
exi
t yi
eld
Avk
astn
ings
krav
8,54
%
Exit
yie
ld6,
41 %
5 %
økn
ing
KPI-
pro
gnos
e2,
30 %
2,00
%1,
70 %
1,70
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%
KPI-
inde
x 10
0%10
2,30
%10
4,35
%10
6,12
%10
7,92
%11
0,62
%11
3,39
%11
6,22
%11
9,13
%12
2,11
%12
5,16
%
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Leie
5 52
5 41
3
5 65
2 49
7
5 76
5 54
7
5
863
562
5 96
3 24
2
6 11
2 32
3
6
265
131
6
421
760
6 58
2 30
4
6 74
6 86
1
FDV
358
050
365
211
371
420
377
734
38
7 17
7
39
6 85
6
40
6 77
8
41
6 94
7
427
371
438
055
Net
to le
ie5
167
363
5
287
286
5
394
128
5 48
5 82
8
5
576
065
5
715
467
5 85
8 35
4
6 00
4 81
2
6
154
933
6
308
806
6 46
6 52
6
Inve
ster
inge
r5
641
845
3
286
899
4
112
145
-
-
-
-
-
1
526
325
-
Kont
ants
trøm
før
ska
tt-4
74 4
82
2
000
387
1
281
982
5 48
5 82
8
5
576
065
5
715
467
5 85
8 35
4
6 00
4 81
2
4
628
608
6
308
806
Utr
ange
ring
sver
di10
0 96
0 59
6
kr/k
vm
PV k
onta
ntst
røm
24 8
24 7
79
9
001
PV u
tran
geri
ngsv
erdi
44 4
87 8
82
16
130
PV
to
tal (
MV
)69
312
660
25 1
31
80
Økn
ing
10
% m
arke
dsl
eie
Avk
astn
ings
krav
8,54
%
Exit
yie
ld6,
10 %
KPI-
pro
gnos
e2,
30 %
2,00
%1,
70 %
1,70
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%
KPI-
inde
x 10
0%10
2,30
%10
4,35
%10
6,12
%10
7,92
%11
0,62
%11
3,39
%11
6,22
%11
9,13
%12
2,11
%12
5,16
%
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Leie
6 07
7 95
4
6
217
747
6
342
102
6 44
9 91
8
6 55
9 56
7
6 72
3 55
6
6 89
1 64
5
7 06
3 93
6
7
240
534
7
421
547
FDV
358
050
36
5 21
1
37
1 42
0
377
734
38
7 17
7
39
6 85
6
40
6 77
8
416
947
42
7 37
1
43
8 05
5
Net
to le
ie5
719
904
5 85
2 53
6
5 97
0 68
3
6
072
184
6
172
389
6
326
699
6
484
867
6
646
988
6 81
3 16
3
6 98
3 49
2
7
158
079
Inve
ster
inge
r5
641
845
3 28
6 89
9
4 11
2 14
5
-
-
-
-
-
1
526
325
-
Kont
ants
trøm
før
ska
tt78
059
2
565
637
1
858
537
6 07
2 18
4
6 17
2 38
9
6 32
6 69
9
6 48
4 86
7
6 64
6 98
8
5
286
838
6
983
492
Utr
ange
ring
sver
di11
7 34
5 56
5
NO
KN
OK/
kvm
PV k
onta
ntst
røm
28 7
55 1
65
10 4
26
PV u
tran
geri
ngsv
erdi
51 7
07 8
53
18 7
48
PV
to
tal (
MV
)80
463
018
29
174
81
Økn
ing
10
0 N
OK
/kvm
FD
VA
vkas
tnin
gskr
av8,
54 %
Exit
yie
ld6,
10 %
KPI-
pro
gnos
e2,
30 %
2,00
%1,
70 %
1,70
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%
KPI-
inde
x 10
0%10
2,30
%10
4,35
%10
6,12
%10
7,92
%11
0,62
%11
3,39
%11
6,22
%11
9,13
%12
2,11
%12
5,16
%
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Leie
5 52
5 41
3
5
652
497
5
765
547
5
863
562
5
963
242
6
112
323
6
265
131
6
421
760
6
582
304
6
746
861
FDV
648
422
66
1 39
0
67
2 63
4
68
4 06
9
70
1 17
1
71
8 70
0
73
6 66
7
75
5 08
4
77
3 96
1
79
3 31
0
Net
to le
ie4
876
991
4 99
1 10
7
5 09
2 91
3
5 17
9 49
3
5 26
2 07
2
5 39
3 62
4
5 52
8 46
4
5 66
6 67
6
5 80
8 34
3
5 95
3 55
1
6
102
390
Inve
ster
inge
r5
641
845
3 28
6 89
9
4 11
2 14
5
-
-
-
-
-
1 52
6 32
5
-
Kont
ants
trøm
før
ska
tt-7
64 8
54
1
704
208
98
0 76
8
5
179
493
5
262
072
5
393
624
5
528
464
5
666
676
4
282
018
5
953
551
Utr
ange
ring
sver
di10
0 03
9 18
0
NO
KN
OK/
kvm
PV k
onta
ntst
røm
22 7
60 5
85
8 25
3
PV u
tran
geri
ngsv
erdi
44 0
81 8
64
15 9
83
PV
to
tal (
MV
)66
842
449
24
236
82
Økn
ing
20
% in
vest
erin
gA
vkas
tnin
gskr
av8,
54 %
Exit
yie
ld6,
10 %
KPI-
pro
gnos
e2,
30 %
2,00
%1,
70 %
1,70
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%
KPI-
inde
x 10
0%10
2,30
%10
4,35
%10
6,12
%10
7,92
%11
0,62
%11
3,39
%11
6,22
%11
9,13
%12
2,11
%12
5,16
%
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Leie
5 52
5 41
3
5 65
2 49
7
5 76
5 54
7
5 86
3 56
2
5 96
3 24
2
6 11
2 32
3
6 26
5 13
1
6 42
1 76
0
6 58
2 30
4
6 74
6 86
1
FDV
358
050
36
5 21
1
37
1 42
0
37
7 73
4
38
7 17
7
39
6 85
6
40
6 77
8
41
6 94
7
42
7 37
1
43
8 05
5
Net
to le
ie5
167
363
5
287
286
5
394
128
5
485
828
5
576
065
5
715
467
5
858
354
6
004
812
6
154
933
6
308
806
6
466
526
Inve
ster
inge
r6
770
214
3
944
279
4
934
575
-
-
-
-
-
1
831
590
-
Kont
ants
trøm
før
ska
tt-1
602
851
1
343
008
45
9 55
3
5
485
828
5
576
065
5
715
467
5
858
354
6
004
812
4
323
343
6
308
806
Utr
ange
ring
sver
di10
6 00
8 62
6
NO
KN
OK/
kvm
PV k
onta
ntst
røm
22 4
38 0
22
8 13
6
PV u
tran
geri
ngsv
erdi
46 7
12 2
76
16 9
37
PV
to
tal (
MV
)69
150
298
25
073
83
Økn
ing
20
% K
PI
Avk
astn
ings
krav
8,54
%
Exit
yie
ld6,
10 %
KPI-
pro
gnos
e2,
30 %
2,00
%1,
70 %
1,70
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%
KPI-
inde
x 10
0%10
2,30
%10
4,35
%10
6,12
%10
7,92
%11
0,62
%11
3,39
%11
6,22
%11
9,13
%12
2,11
%12
5,16
%
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Leie
5 52
5 41
3
5 67
7 91
4
5 81
4 18
4
5
932
794
6 05
3 82
3
6 23
5 43
7
6 42
2 50
0
6 61
5 17
6
6 81
3 63
1
7 01
8 04
0
FDV
359
660
368
292
375
805
38
3 47
1
394
976
406
825
419
030
431
600
44
4 54
8
457
885
Net
to le
ie5
165
753
5
309
623
5
438
379
5 54
9 32
2
5
658
847
5
828
613
6
003
471
6
183
575
6
369
082
6
560
155
6
724
159
Inve
ster
inge
r5
667
214
3
314
627
4
160
698
-
-
-
-
-
1 58
7 67
3
-
Kont
ants
trøm
før
ska
tt-5
01 4
61
1
994
996
1
277
681
5 54
9 32
2
5
658
847
5
828
613
6
003
471
6
183
575
4
781
409
6
560
155
Utr
ange
ring
sver
di11
0 23
2 10
9
NO
KN
OK/
kvm
PV k
onta
ntst
røm
25 3
20 2
85
9 18
1
PV u
tran
geri
ngsv
erdi
48 5
73 3
37
17 6
12
PV
to
tal (
MV
)73
893
622
26
792
84
Økn
ing
5 %
exi
t yi
eld
Avk
astn
ings
krav
7,42
%
Exit
yie
ld5,
25 %
5 %
økn
ing
KPI-
pro
gnos
e2,
30 %
2,00
%1,
70 %
1,70
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%
KPI-
inde
x 10
0%10
2,30
%10
4,35
%10
6,12
%10
7,92
%11
0,62
%11
3,39
%11
6,22
%11
9,13
%12
2,11
%12
5,16
%
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Leie
64 6
15 9
20
94
076
103
96 4
06 0
60
98
044
963
99
711
727
10
2 20
4 52
1
104
759
634
10
7 37
8 62
4
110
063
090
11
2 81
4 66
7
FDV
3 11
3 85
6
3 17
6 13
3
3 23
0 12
7
3 28
5 04
0
3
367
166
3 45
1 34
5
3
537
628
3 62
6 06
9
3 71
6 72
1
3
809
639
Net
to le
ie61
502
064
90 8
99 9
70
93
175
933
94 7
59 9
23
96 3
44 5
62
98 7
53 1
76
10
1 22
2 00
5
103
752
555
10
6 34
6 36
9
109
005
029
11
1 7
30
15
4
Inve
ster
inge
r-
21
912
660
-
-
3 67
8 18
2
4
229
356
1 38
8 85
6
-
-
6
333
028
Kont
ants
trøm
før
ska
tt61
502
064
68 9
87 3
10
93
175
933
94 7
59 9
23
92 6
66 3
80
94 5
23 8
20
99
833
149
103
752
555
10
6 34
6 36
9
102
672
000
Utr
ange
ring
sver
di2
128
193
414
kr/k
vm
PV k
onta
ntst
røm
614
881
680
26 8
55
PV u
tran
geri
ngsv
erdi
1 04
0 78
6 78
0
45 4
57
PV
to
tal (
MV
)1
655
668
460
72
313
85
Økn
ing
10
% m
arke
dsl
eie
Avk
astn
ings
krav
7,42
%
Exit
yie
ld5,
00 %
KPI-
pro
gnos
e2,
30 %
2,00
%1,
70 %
1,70
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%
KPI-
inde
x 10
0%10
2,30
%10
4,35
%10
6,12
%10
7,92
%11
0,62
%11
3,39
%11
6,22
%11
9,13
%12
2,11
%12
5,16
%
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Leie
71 0
77 5
12
10
3 48
3 71
4
106
046
666
10
7 84
9 45
9
109
682
900
11
2 42
4 97
3
115
235
597
11
8 11
6 48
7
121
069
399
12
4 09
6 13
4
FDV
3 11
3 85
6
3 17
6 13
3
3
230
127
3
285
040
3 36
7 16
6
3
451
345
3 53
7 62
8
3 62
6 06
9
3
716
721
3 80
9 63
9
Net
to le
ie67
963
656
100
307
581
10
2 81
6 53
9
104
564
420
10
6 31
5 73
5
108
973
628
11
1 69
7 96
9
114
490
418
11
7 35
2 67
8
120
286
495
12
3 2
93
65
8
Inve
ster
inge
r-
21
912
660
-
-
3
678
182
4 22
9 35
6
1
388
856
-
-
6
333
028
Kont
ants
trøm
før
ska
tt67
963
656
78 3
94 9
21
102
816
539
10
4 56
4 42
0
102
637
552
10
4 74
4 27
2
110
309
113
11
4 49
0 41
8
117
352
678
11
3 95
3 46
7
Utr
ange
ring
sver
di2
465
873
152
NO
KN
OK/
kvm
PV k
onta
ntst
røm
681
528
794
29 7
66
PV u
tran
geri
ngsv
erdi
1 20
5 92
8 07
0
52 6
70
PV
to
tal (
MV
)1
887
456
864
82
436
86
Økn
ing
10
0 N
OK
/kvm
FD
VA
vkas
tnin
gskr
av7,
42 %
Exit
yie
ld5,
00 %
KPI-
pro
gnos
e2,
30 %
2,00
%1,
70 %
1,70
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%
KPI-
inde
x 10
0%10
2,30
%10
4,35
%10
6,12
%10
7,92
%11
0,62
%11
3,39
%11
6,22
%11
9,13
%12
2,11
%12
5,16
%
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Leie
64 6
15 9
20
94
076
103
96
406
060
98
044
963
99
711
727
10
2 20
4 52
1
104
759
634
10
7 37
8 62
4
110
063
090
11
2 81
4 66
7
FDV
5 40
3 45
6
5 51
1 52
5
5 60
5 22
1
5 70
0 51
0
5 84
3 02
3
5 98
9 09
8
6
138
826
6 29
2 29
6
6
449
604
6 61
0 84
4
Net
to le
ie59
212
464
88 5
64 5
78
90 8
00 8
39
92 3
44 4
53
93 8
68 7
05
96 2
15 4
22
98
620
808
10
1 08
6 32
8
103
613
486
10
6 20
3 82
4
1
08
85
8 9
19
Inve
ster
inge
r-
21
912
660
-
-
3
678
182
4
229
356
1 38
8 85
6
-
-
6
333
028
Kont
ants
trøm
før
ska
tt59
212
464
66 6
51 9
18
90 8
00 8
39
92 3
44 4
53
90 1
90 5
23
91 9
86 0
66
97
231
952
10
1 08
6 32
8
103
613
486
99
870
795
Utr
ange
ring
sver
di2
177
178
383
NO
KN
OK/
kvm
PV k
onta
ntst
røm
597
725
033
26 1
06
PV u
tran
geri
ngsv
erdi
1 06
4 74
2 73
6
46 5
03
PV
to
tal (
MV
)1
662
467
768
72
610
87
Økn
ing
20
% in
vest
erin
gA
vkas
tnin
gskr
av7,
42 %
Exit
yie
ld5,
00 %
KPI-
pro
gnos
e2,
30 %
2,00
%1,
70 %
1,70
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%
KPI-
inde
x 10
0%10
2,30
%10
4,35
%10
6,12
%10
7,92
%11
0,62
%11
3,39
%11
6,22
%11
9,13
%12
2,11
%12
5,16
%
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Leie
64 6
15 9
20
94
076
103
96
406
060
98
044
963
99
711
727
10
2 20
4 52
1
104
759
634
10
7 37
8 62
4
110
063
090
11
2 81
4 66
7
FDV
3 11
3 85
6
3 17
6 13
3
3
230
127
3
285
040
3
367
166
3
451
345
3 53
7 62
8
3
626
069
3 71
6 72
1
3
809
639
Net
to le
ie61
502
064
90 8
99 9
70
93 1
75 9
33
94 7
59 9
23
96 3
44 5
62
98 7
53 1
76
101
222
005
10
3 75
2 55
5
106
346
369
10
9 00
5 02
9
1
11
73
0 1
54
Inve
ster
inge
r-
26
295
192
-
-
4
413
819
5
075
228
1 66
6 62
7
-
-
7
599
634
Kont
ants
trøm
før
ska
tt61
502
064
64 6
04 7
78
93 1
75 9
33
94 7
59 9
23
91 9
30 7
43
93 6
77 9
48
99 5
55 3
78
10
3 75
2 55
5
106
346
369
10
1 40
5 39
5
Utr
ange
ring
sver
di2
234
603
084
NO
KN
OK/
kvm
PV k
onta
ntst
røm
609
230
396
26 6
09
PV u
tran
geri
ngsv
erdi
1 09
2 82
6 11
8
47 7
30
PV
to
tal (
MV
)1
702
056
515
74
339
88
Økn
ing
20
% K
PI
Avk
astn
ings
krav
7,42
%
Exit
yie
ld5,
00 %
KPI-
pro
gnos
e2,
30 %
2,00
%1,
70 %
1,70
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%2,
50 %
2,50
%
KPI-
inde
x 10
0%10
2,30
%10
4,35
%10
6,12
%10
7,92
%11
0,62
%11
3,39
%11
6,22
%11
9,13
%12
2,11
%12
5,16
%
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
ÅR
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Leie
64 6
15 9
20
94
079
575
96
768
758
98 7
42 8
41
10
0 75
7 19
5
103
779
911
10
6 89
3 30
8
110
100
107
11
3 40
3 11
0
116
805
204
FDV
3 11
3 85
6
3 18
8 58
9
3 25
3 63
6
3 32
0 01
0
3
419
610
3 52
2 19
9
3
627
864
3 73
6 70
0
3 84
8 80
1
3
964
265
Net
to le
ie61
502
064
90 8
90 9
87
93 5
15 1
22
95
422
831
97 3
37 5
84
100
257
712
10
3 26
5 44
3
106
363
407
10
9 55
4 30
9
112
840
938
11
5 6
61
96
2
Inve
ster
inge
r-
22
097
510
-
-
3
752
268
4 33
5 59
0
1
430
687
-
-
6 61
9 70
8
Kont
ants
trøm
før
ska
tt61
502
064
68 7
93 4
77
93 5
15 1
22
95
422
831
93 5
85 3
17
95 9
22 1
22
101
834
757
10
6 36
3 40
7
109
554
309
10
6 22
1 23
0
Utr
ange
ring
sver
di2
313
239
232
NO
KN
OK/
kvm
PV k
onta
ntst
røm
623
145
596
27 2
16
PV u
tran
geri
ngsv
erdi
1 13
1 28
2 89
7
49 4
10
PV
to
tal (
MV
)1
754
428
493
76
626