授课教师：张宗新复旦大学金融研究院

投资学投资学

第七章第七章股票市场投资分析股票市场投资分析

公司价值分析系统公司价值分析系统

第一节 宏观经济与行业分析第一节 宏观经济与行业分析一、宏观经济分析一、宏观经济分析 宏观经济分析的意义； 宏观经济分析的内容：主要包括宏观经济指标、预测经济周期和宏

观经济政策变化；

（一）宏观经济指标

国内生产总值 通货膨胀率 利率 汇率 预算赤字 失业率

经济指标实际同比增速 %( 除非额外注明 ) 2006 年 2007 年 GDP 11.6 11.9

最终消费支出 10.4 10.9 1) 城镇居民 11.5 11.6 2) 农村居民 7.2 8.2 3) 政府部门 10.5 11.4资本形成总额 14.1 13.7 1) 私人部门 14.3 14.1 2) 政府部门 12.0 10.8出口 23.9 19.8进口 16.0 13.9净出口 (对 GDP 增速的贡献 ) 2.2 2.3社会消费零售总额 12.5 12.5 城镇固定资产投资 22.7 21.5CPI 1.5 4.8 1) 食品 2.3 12.3 2) 非食品 1.0 1.1PPI 3.0 3.1 政府赤字（亿元） 1662 -1540 人民币名义有效汇率升值幅度 (%) 97.20 98.84存款基准利率 (%) 2.52 4.14城镇失业率 (%) 4.1 4.0

2006-2007年中国宏观经济主要指标与数据

（二）经济周期（二）经济周期

经济周期的预测

反映、预测经济周期的指标体系；

美国经济先行、同步与滞后指标（1998-2008）

数据来源：Bloomberg.

80

85

90

95

100

105

110

115

1998

1年月

1998

7年月

1999

1年月

1999

7年月

2000

1年月

2000

7年月

2001

1年月

2001

7年月

2002

1年月

2002

7年月

2003

1年月

2003

7年月

2004

1年月

2004

7年月

2005

1年月

2005

7年月

2006

1年月

2006

7年月

2007

1年月

2007

7年月

2008

1年月

l eadi ng i ndi ctorsl aggi ng i ndi ctorscoi nci dent i ndi ctors

(( 三）宏观经济变量对股价的影响三）宏观经济变量对股价的影响

失业率高增长慢

失业率低增长快

增长 加息 低通胀或紧缩会减息

衰退 减息 高通胀导致加息

加息股价跌

减息股价涨

经济衰退股价跌

经济扩张股价涨

升值抑制增长 减税促增长

贬值促进增长

赤字促增长

国民生产总值 失业率

通货膨胀率

利 率 股价

涨跌

汇 率 预算赤字 税收调整

二、行业分析二、行业分析行业分析的内容：包括行业生命周期、行业景气变动、行业法令措施、

以及其它影响行业价值面发生变化的因素。

（一）行业周期（一）行业周期

公司价值与行业生命周期的关系；

利润

水平

时间

行业生命周期变化

开

创

期

上升

期

成熟

期 衰退

期

行业生命周期与公司生命周期行业生命周期与公司生命周期

导入期

成长期

成熟期 衰退期

初创期

成长期

成熟期 衰退期

决定行业生命周期的关键因素：需求波动与供给速度

决定公司生命周期的关键因素：市场结构与竞争优势

（二）行业景气度变化（二）行业景气度变化 （三）行业法令措施（三）行业法令措施 （四）来自国外的政治、经济因素以及其它因素（四）来自国外的政治、经济因素以及其它因素

第二节 股票估值模型及其应用第二节 股票估值模型及其应用

一、普通股估值的基本模型

内在价值法（收

益 贴 现 模 型）

现金流贴现

模型

股利折现模型（DDM）

零增长模型

不变增长模型

三阶段红利贴现模型

多元增长模型

自由现金流量贴现模型（DCF）

公司自由现金流（FCFF）贴现模型

股权资本自由现金流（FCFE）贴现模型

超额收益贴现模型

经济收益附加值（EVA）估值模型

剩余收益估值模型

相对价值法（超额收益贴现模型）

市盈率模型（P/E）

市净率模型（P/B）

市价/现金流比率（P/CF）

二、内在价值法二、内在价值法

内在价值法的理论基础：价值由其未来的现金流的贴现值决定。

企业现金流的分配过程

投资需要 债权人 再投资需要

所有资本提供者 股东 股东

营业现金流 企业自由

现金流

股权自由

现金流 红利

营 运资本

向外部融资者支付利息

再投资留存收益

（一）股利贴现模型（一）股利贴现模型

股利增长模型，最早由 J.B.Williams 和 M.J.Gordon（ 1938）提出，实质是将收入资本化法运用到权益证券的价值分析之中，其着眼点在于公司的股利贴现价值。

其一般形式：

13

32

21

)1()1()1()1(1 tt

tt

t

r

D

r

D

r

D

r

D

r

DD

11 、、零增长模型（零增长模型（ zero-growth modelzero-growth model ））

假定：红利固定不变，即红利增长率为零。

当： ，

10

1 )1(

1

)1( tt

tt

t

rD

r

DD

r

DD 0

0r

2 、固定固定增长模型（增长模型（ zero-growth modelzero-growth model ））

假定：红利增长率为常数，又称 Gordon 模型。

g

D

DDg

t

ttt

1

1

gr

D

gr

gDD

10

1

3 、三阶段红利贴现模型 (three-stage-growth model)

最早由 N.Molodovsky(1965)提出，三阶段增长模型将股息增长分为三个不同阶段：第一阶段，红利增长率为常数；第二阶段，红利增长率线性变化：递增或递减。第三阶段，红利增长率又表现为常数。其一般性公式为：

)()1(

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1

1

1

1

10

bB

bBB

Atttt

A

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t

a

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gD

r

gDD

三阶段股利增长模型三阶段股利增长模型

tg

第 1阶段

ag

第 2阶段

第 3阶段

bg

A B t

H 模型

为了最大限度保留对股票内在价值的计算能力、简化计算过程，得出三阶段股利增长模型的简化版—— H 模型。

其一般形式：

b

ba

b

b

gr

ggHD

gr

gDD

)()1( 00

H 模型与三阶段股利增长模型的关系tg tg

ag ag

Hg Hg

bg bg

H H2 t A H B H2 t

H模型的红利增长模式 H模型和三阶段增长模型的关系

44 、多元增长模型（、多元增长模型（ multiple-growth modelmultiple-growth model ）） 多元增长模型假定在某一时点 T 之前红利增长率不确定，但在 T 期之

后红利增长率为一常数 g ，估值模型公式表达为：

实例： DDM 估值——宝钢股份为例（ 2008年11月 20 日）

)()1()1(1

1 grr

D

r

DD

TT

T

tt

t

DDM估值：宝钢股份为例（ 2008年 11月 20日）零增长模型 不变增长模型 三阶段增长模型

股价(元) 5.1 成本(元) 5.1 成本(元) 5.1 年化每股红利(元) 0.27 年化每股红利

(元) 0.27 年化每股红利(元) 0.27

无风险收益率(%) 3.6 无风险收益率(%)

3.6 无风险收益率(%) 3.6

市场收益率(%) 31.15 市场收益率(%) 31.15 市场收益率(%) 31.15 Beta 1.21 Beta 1.21 Beta 1.21 风险溢价(%) 27.55 风险溢价(%) 27.55 风险溢价(%) 27.55 股权资本成本(%) 36.93 股权资本成本

(%) 36.93 股权资本成本(%) 36.93

预期红利增长率(%)

8 预期红利增长率(超常增长阶段)(%)

15

超常增长阶段(年) 3 过渡增长阶段(年) 5 预期红利增长率(稳定增长阶段)(%)

8

理论价格(元) 0.73 理论价格(元) 0.93 理论价格(元) 1.16

数据来源：Wind。

评论 [1] 红利增长，股价必定表现好吗？ [2] 投资者买卖股票追求什么？股息？资本利得？

[3] 红利仅仅是股利政策的一种方案，红利并非越多越好！

[4] 在中国证券市场意义不大投资者追求资本利得上市公司分红很少红利指数编制

（二）自由现金流贴现模型

其着眼点在于自由现金流的的贴现价值。 公司的内在价值为：

分为公司自由现金流和股权自由现金流贴现模型 .

n

tt

t

r

CFV

1 )1(

11 、公司自由现金流模型、公司自由现金流模型

公司自由现金流（ FCFF， Free Cash Flow of Firm）是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。

FCFF=EBIT×（ 1- 税率） + 折旧 - 资本性支出 - 追加营运资本

公司价值：

n

tt

t

WACC

FCFFV

1 )1(

)1( tKV

VK

V

VWACC d

de

e

参数 WACC 的估计——以中信证券为例

(1)计算公司的股本成本 Ke Ke=无风险利率+ 股票风险溢价 股本成本 22.92% 无风险利率 3.07% + 股票风险溢价 19.85% Beta

1.36 ×预期市场回报率

14.64%(2)计算公司的债务成本 Kd Kd= [ [(SD/TD)×(TN×AF)] + [(LD/TD) ×(TB×AF)] ]×[1-

TR] 其中， SD 为短期债务； LD 为长期债务； TD 总债务； AF 为债务调整系

数，其一般根据公司信用等级确定，越低的信用评级则要求该系数越高，例如某公司的债券等级为“ AA” 的收益率高于同期限国债收益率 20% ，则该公司债务调整系数为 1.2； TN 为短期利率，一般用国库券收益率表示； TB 为长期利率，一般用 , TR（ Tax Rate ）为有效税率。

税后债务成本 2.70 % (1 - 有效税率 ) 68.06 % 有效税率 31.94 % 税前债务总成本 2.88 % 短期债券利率 ×短期债务 / 总债务 0.52 % 短期债务 / 总债务 0.23 ×短期利率

2.25 % + 长期债券利率 ×长期债务 / 总债务 2.36 % 长期债务 / 总债务 0.77 ×长期利率

3.07 % ×债务调整系数 1.38

(3)计算 WACC值

=22.75%

e dV Ve dV VWACC K K

22 、股权资本自由现金流（、股权资本自由现金流（ FCFEFCFE ））贴现模型贴现模型

股权自由现金流量（ FCFE ， Free Cash Flow of Equity ）是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流量。

FCFE= 净收益 + 折旧 - 资本性支出 - 营运资本追加额 - 债务本金偿还 + 新发行债务

公司价值：

n

tt

e

t

K

FCFEV

1 )1(

总资本价值 V ＝股权资本价值 ＋债务资本价值 股权资本的权重＝ / ＝（总股本 × 股价） / 债务资本的权重＝ / （注意采用付息债务价值） 市价权重仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构（通过观察

行业历史水平、与公司高管沟通、预测未来投资等确定）债务成本＝借款利率 （ 1 －有效税率）股权成本股权成本：： CAPM 模型

DCFDCF 的三个环节的三个环节 现金流 现金流的界定和计算DCF估值的三个环节 现金流的增长模式 反应现金流风险的折现率—资金成本的计算

加权平均资本成本：加权平均资本成本：

(1 )e de d

V VWACC K K t

V V

eVeV V V

dV

dV V

dK( )e f m fK r r r

（三）超额收益贴现模型（三）超额收益贴现模型

1 ．经济附加值（ EVA）模型 经济附加值（ Economic Value Added ,简称 EVA）源于企业经营绩效考核的目的，等于公司税后净营业利润减去全部资本成本（股本成本与债务成本）后的净值。

计算公式为： EVA=NOPAT–资本成本 或： EVA=(ROIC-WACC)×实际资本投入

经济附加值指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷（股东价值与市场价值不一致问题），比较准确地反映了上市公司在一定时期内为股东创造的价值。

Economic value-added 方法考虑：现金流、风险、回报率的持续性。

EVA估值实例——以中信证券为例

根据 EVA 公式， EVA 计算过程分为以下三个步骤：（ 1 ）计算税后净营业利润 NOPAT 。根据 2007 年公司财务报表，公司营业净收入（营业利润）为 2000555

万元，营业税为 502420 万元，则税后净营业利润 NOPAT为1498135 万元。

（ 2 ）计算资本支出计算资本支出，首先计算投资总额，投资总额计算过称为：短期债务 +

应付利息 + 应付税 + 应付红利 + 养老金 / 退休债务 + 长期债务 +少数股东权益 + 递延所得税 + 普通股 + 资本公积 + 留存收益 +优先股 + 其他

根据以上计算过程得到该年度公司投资总额： 6225785 万元。而资本支出计算公式为：资本支出 = 投资总额 ×WACC

从专栏 7-1 得到中信证券的 WACC 值为 22.75% ，这样资本支出等于 : 6225785×22.75%= 1416314( 万元 )

（ 2 ）计算经济附加值 EVA根据 EVA 公式， EVA 等于 NOPAT 减去资本成本（资本支出），即公司

经济附加值 EVA： 1498135-1416314=81821 （万元）。

22 、剩余收益估值模型、剩余收益估值模型剩余收益估值模型 (Residual Income Model,RIM)又

称为 EBO模型，最早是由 Edwards & Bell） 1961年提出来的， 1995年美国学者奥尔森（ Ohlson）在其文章《权益估价中的收益、帐面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述。

所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。

剩余收益： ttt rBVNIRI 11

剩余收益模型使用公司权益的帐面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。

剩余收益估价模型认为，股票的内在价值应等于股东权益账面净值 (BV)与未来预期净资产收益率 (ROE)扣除股东权益资金成本 (r)后剩余收益的折现值之和。即企业价值 = 所有者权益账面价值 + 未来各年剩余收益的折现之和，剩余收益是从会计收益 ( 或调整后的会计收益 ) 中扣除所有权资本成本后的余额。

三、相对价值模型三、相对价值模型 相对比率主要包括市盈率（ P/E）、市

净率（ P/B）、市价/ 现金流比率（ P/CF）。1.1. 市盈率模型（市盈率模型（ P/EP/E ））

P/E,即股票价格和每股收益之比。在股利固定增长模型中：

决定 P/E的要素： （ 1 ）预期股利派发率 ；（ 2 ）股票的必要回报率 ；（ 3 ）股利增长率 。

在其他条件不变时，下列关系成立：（1 ）派息率越高，市盈率越高；（2 ）股利预期增长率 越高，市盈率越高；（ 3 ）必要回报率 越高，市盈率越高。

gr

EDEP

11 //

1.1. 市盈率模型（市盈率模型（ P/EP/E ）） P/E：股票价格和每股收益之比 在股利固定增长模型中：

决定 P/E的要素： （ 1 ）预期股利派发率 ；（ 2 ）股票的必要回报率 ；（ 3 ）股利增长率 。

在其他条件不变时，下列关系成立：（ 1 ）派息率越高，市盈率越高；（ 2 ）股利预期增长率 越高，市盈率越高；（ 3 ）必要回报率 越高，市盈率越高。

gr

EDEP

11 //

标准普尔指数 P/E

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020

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1901

1929

1966

2000

Price-Earnings Ratio

Long-Term Interest Rates

1981

1921

22 、市净率模型（、市净率模型（ P/BP/B ）） 市净率 = 每股市价／每股净资产相对于市盈率，市净率在使用中有着其特有的优点：

每股净资产通常是一个累积的正值，因此市净率也适用于经营暂时陷入困难的企业及有破产风险的公司；

统计学证明每股净资产数值普遍比每股收益稳定的多；

对于资产包含大量现金的公司，市净率是更为理想的比较估值指标。

33 、市价、市价 // 现金流比率（现金流比率（ P/CFP/CF ））

由于公司盈利水平容易被操纵而现金流价值通常不易操纵，市价 / 现金比率越来越多地被投资者所采用。

影响这个比率的因素与影响 P/E的因素相同，即这些变量应该是所采用的现金流变量的预期增长率和由于现金流序列的不确定或波动性所带来的股票的风险。

1

/

t

t

CF

PCFP

相对价值法的优缺点相对价值法的优缺点 简单，直观，能够反映市场的感觉和情绪 证券投资本来就是在比较的基础上进行如果市场整体上价格高估或者低估，那么相对

估值法将失灵。 运用相对估值法只需较少的信息，但这只是因

为已经对其他变量作了隐含的假定（比如 P/E当中的 EPS）。如果这些假定不正确，用相对估价法就会得出错误结论。

当心不同公司的会计差异和认为的会计调节对相对估值指标的影响

第三节 财务报表分析财务报表分析的意义一、财务报表分析的对象——财务报表 三大财务报表： 损益表 资产负债表 现金流量表 发掘三大财务报表所隐含的不同信息

二、财务比率分析二、财务比率分析财务报表比率分析，主要回答以下问题：（ 1 ）公司的盈利能力（ profitability）有多大？（ 2 ）公司的流动性（ liquidity currency）如何？（ 3 ）公司面临的风险（ financial risk）有多大？（ 4 ）公司资产的使用效率（ efficiency utilizing assets）如何？

（ 5 ）公司财务盈利和市场表现（ financial earning & market performance）如何？

（ 6 ）公司是否为股东创造了价值（ Value added） ?

（ 7 ）公司是否具有可持续增长能力？

财务比率分析的指标体系财务比率分析的指标体系

盈利能力指标 资产流动性指标 公司风险指标 资产使用效率指标 财务盈利和市场表现指标 价值创造能力指标 可持续增长能力指标

财务比率分析

财务比率分析（续）

三、财务政策分析三、财务政策分析

财务报表是公司重要政策的主要信息公布渠道，也是投资者进行重大投资决策的主要信息源。

公司的四大基本财务政策：资本结构政策、股利政策、资本运营政策和投资政策。

公司政策对公司价值的影响

损益表

资产负债表

现金流量表

股利政策

股东利益至上

是否发放股利？

如何发放股利？

投资政策

——提高投资收益

如何寻求投资机会？

项目投资效益如何？

营运资本政策

——提高资产流动性

如何减少应收账款？

降低库存和预付款？

资本结构政策

——适度负债

如何发挥负债收益？

如何控制负债风险？

财务 战略

经济附

加值

可持续

增长

财务报表

分析

财务报表

分析

公 司

价 值

1 、资本结构政策

资本结构的含义； 资本结构与公司价值的关系： MM定理；

税盾效应与最优资本结构

V

公 Ve

司

价 FA

值

TB Vs

Vu

0 D* K 负债比率

2 、股利政策

股利政策的含义； 股利政策与公司价值的关系： （ 1 ）股利无关论 （ 2 ）“手中之鸟”理论 （ 3 ）纳税差异理论 （ 4 ）信号假说 （ 5 ）代理成本理论

现金股利政策的综合决定模型

有

高

高

充裕 无

低 中

低

短缺

现金

流量

盈利

能力

未来投

资机会

负债

程度 现金

分红

3 、营运资本政策 营运资本政策的目标 营运资本政策的内容4 、投资政策 投资决策流程：价值判断→筹资决策→资本成本核算→项目经济效

益评价； 投资决策中所使用的方法；

第四节 股票投资的配置策略第四节 股票投资的配置策略 在股票估值和财务报表分析的基础上，投资者从众多的投资对象中选择最佳的投资品种。

投资配置逐渐演变为不同的资产配置类型：按照股票的增长或收益导向可划分为增长类和非增长类资产，而在非增长类资产中不同资产对经济周期的敏感度不同又可细分为周期类、稳定类和能源类股票；按照资产成长或收益特征划分可分为成长型或价值型资产；按照资产规模划分可分为大市值和小市值资产等。

一、行业配置一、行业配置

1 、经济周期对类别资产收益的影响 对经济周期敏感性的识别；

经济周期与资产回报率的关系

美国经济周期不同阶段的资产收益率

1970年第 1季度至 1995年第 2季度

Ⅰ阶段 : Ⅱ阶段 : Ⅲ阶段 : Ⅳ阶段 :

美国平准组合 10.8 6.0 3.8 19.9(6.3)

S&P500 11.4 8.1 1.0 22.5(8.0)

政府债券 9.9 2.8 8.0 16.1(6.6)

小盘股 18.2 9.2 -7.4 29.6(13.3)

全球股票资产 11.2 13.0 -2.6(10.2) 22.6(8.9)

商品 6.3 23.6 19.9(10.8) -3.76(7.30)

现金 5.6 6.5 8.25(0.4) 8.1(0.7)

资料来源：Strong,Steve,and Petsch Melanie, 1996. “Asset Returns and the Economic Environment”, Commodity

Research,Sept.11,1995.New York: Goldman Sachs& Co.

美林投资钟

22 、增长类和非增长类投资、增长类和非增长类投资 增长类、周期类、稳定类、能源类股票的相应特征；

不同行业股票的归类

增长类 非增长类

周期类

稳定类 能源类

传媒

网络

电子信息

软件

旅游

酒店娱乐

电器

钢材

机械

有色金融

原材料

建筑

化工

纺织

电器设备

食品饮料 石油

商业（零售连锁业） 煤炭

公用事业 天然气

电信

金融

医药

经济周期与行业周期：最佳投资点选择

二、价值型和成长型投资 价值型和成长型投资者关注点差异：公司的当前绩效和未来绩效

价值型和成长型股票的不同特征

股权市场

价值型 成长型

市场导向

公司

规模 小资本总额

低 P/B 高 EPS增长率

低P/E 高盈利能力

高收益率 较高估价

周期性 消费与服务

受管制行业 公司状况与技术

成长轴心

三、大盘股和小盘股投资三、大盘股和小盘股投资 公司规模与其资产回报率及波动性的关系；

1963-1993年间美国纽约股市大市值和小市值股票的业绩表现

阶段 小市值股票的回报率(%) 大市值股票的回报率(%)

1)1963-1968

2)1969-1974

3)1975-1983

4)1984-1990

5)1991-1993

30.9

-13.6

35.3

2.6

29.2

12.2

-3.4

15.7

2.6

15.6

投资类型矩阵

大

小 价值型 成长型

大盘股—价值型 大盘股—成长型

小盘股—价值型 小盘股—成长型