业 cmo:药物从实验室到商业化的“桥梁” 强于大市（维持）研究...

请阅读正文后的免责声明

[Table_MainInfo]

证券研究报告|生物医药

CMO:药物从实验室到商业化的“桥梁” 强于大市（维持）

——CMO行业投资策略报告日期：2017年 06月 23日

[Table_Summary] 行业核心观点：

合同定制生产外包（CMO）在医药外包产业链以及药物从实

验室走向商业化的研究生产过程中扮演了重要角色。未来

在研发支出增长、专利悬崖、客户外包意愿提升等因素下，

CMO 行业仍将保持快速发展。目前全球 CMO业务正经历由

欧美地区向中印地区转移的趋势，中国地区市场未来前景

广阔。行业未来将积极向产业链上下游拓展延伸，同时生

物药 CMO将日益成为重要领域。

投资要点：

CMO行业未来几年仍将保持快速增长：CMO/CDMO依托工

艺改进和技术创新，在药物临床研究和商业化生产中扮

演着重要角色，行业增速远高于药品市场增速。未来几

年，在新药研发支出增长、专利悬崖压力、客户外包比

例逐步提升等因素影响下，预计仍可保持年平均两位数

以上增长。

行业发生地区性转移趋势，中国未来市场前景广阔：受

制于技术创新风险和成本压力，全球 CMO市场份额逐渐

由欧美传统地区转移至中印等新兴地区市场。尤其是中

国 CMO市场，面临海外 CMO 业务转移和国内生产市场放

开（MAH）的双重利好，未来发展潜力巨大。

未来行业一体化趋势加强，生物药 CMO成热点：随着新

药研发面临挑战加大、客户多样性需求增加等原因，未

来行业产业链将积极向上下游延伸，打造研发生产全流

程服务产业链。同时考虑到医药消费市场的结构性变化

趋势和新药研发方向，未来生物药 CMO业务将占据行业

重要位置。

重点推荐个股：1.凯莱英：商业化业务占比提升、大额

订单落地，积极开拓产业链下游和国内市场；2.博腾股

份：重要抗病毒品种的下游药品市场快速放量、“大客户

+”战略持续收获、业务积极向 CRO和生物药 CMO领域延

伸。

风险提示：1.宏观因素致使行业发展变缓的风险；2.市

场竞争加剧的风险；3.运营成本上升的风险。

证券研究报告

行业研究报告

行业研究

[Table_ProfitEst] 盈利预测和投资评级

股票简称 16A 17E 17PE 评级

凯莱英 1.1 1.61 44 买入

博腾股份 0.4 0.53 29 增持

[Table_IndexPic] 医药生物行业相对沪深 300指数表

数据来源：WIND,万联证券研究所

数据截止日期： 2017 年 06月 23日

[Table_DocReport] 相关研究万联证券研究所 20170425_公司点评报告_AAA_

凯莱英（002821）点评报告

万联证券研究所 20170407_公司点评报告_AAA_

博腾股份（300363）点评报告

[Table_AuthorInfo] 分析师: 王赵欣

执业证书编号： S0270513110001

电话： 02160883490

邮箱： [email protected]

[Table_AssociateInfo] 研究助理：姚文

电话： 02160883489 邮箱： [email protected]

-1%

3%

6%

10%

13%

17%

医药生物沪深300

证券研究报告|医药生物

万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页共 25 页

目录

图 1.不同阶段医药外包在药物生命周期中的所处位置 .......................................................................................... 4

图 2.全球 CMO市场规模及增速 .................................................................................................................................. 6

图 3.全球医药市场规模（$,bn）及复合增速 .......................................................................................................... 6

图 4.未来 CMO行业发展的驱动因素 .......................................................................................................................... 6

图 5.08年-2022年全球新药研发总支出（$,bn）及增速 ...................................................................................... 7

图 6.全球在研新药研发管线规模（2001-2017年 1月） ....................................................................................... 7

图 7.研发项目在不同研究阶段分布 .......................................................................................................................... 7

图 8.全球药物销售因专利到期造成的销售损失额（$,bn） .................................................................................. 8

图 9.不同时期新药研发成本（$,百万美元） .......................................................................................................... 8

图 10.大型制药公司 2010-14年研发投资回报率 .................................................................................................... 8

图 11.13-16年制药企业临床业务 CMO比例 ............................................................................................................. 9

图 12.13-16年制药企业原料药业务 CMO比例 ......................................................................................................... 9

图 13.近几年 Patheon并购交易一览 ........................................................................................................................ 9

图 14.公司 CDMO业务在药物生命周期中的服务范围 ............................................................................................ 10

图 15.2011-2016财年公司营收及增速 ................................................................................................................... 10

图 16.2016财年公司收入结构 ................................................................................................................................. 10

图 17.2012-2016财年海外主要 CMO公司收入增速 ............................................................................................... 11

图 18.2016年全球主要 CMO企业所占市场份额 ..................................................................................................... 11

1、CMO：药物从实验室走向商业化的“桥梁” ........................................................................................................................ 4

1.1 生物医药外包定义和服务范围 .......................................................................................................................................... 4

1.2 融入研发、技术因素，CMO 升级为“CDMO” ................................................................................................................ 4

1.3 国内外 CMO 企业产业链位置有所不同 ........................................................................................................................... 5

2、全球 CMO 市场现状与格局变化 .......................................................................................................................................... 5

2.1 全球 CMO 市场快速发展 ................................................................................................................................................... 5

2.2 全球 CMO 市场发展的主要驱动因素 ............................................................................................................................... 6

2.3 海外 CMO 观察：PATHEON——药物从研发到生产一体化平台 .................................................................................... 9

2.4 全球 CMO 市场竞争格局 ................................................................................................................................................ 11

2.5 全球 CMO 业务逐渐向中印等新兴地区转移 ................................................................................................................ 11

3、中国 CMO 市场：市场成长迅速，未来前景广阔 ............................................................................................................ 13

3.1 国内 CMO 起步晚，成长快 ............................................................................................................................................ 13

3.2 国内市场多重利好，未来市场前景看好 ....................................................................................................................... 14

4、未来行业趋势展望：产业上下游一体化及生物药 CMO ................................................................................................. 16

4.1 产业链上下游一体化渐成趋势 ........................................................................................................................................ 16

4.2 生物药 CMO：CMO 业务领域未来主战场 .................................................................................................................... 17

4.3 中国生物药 CMO 市场 ..................................................................................................................................................... 19



图 19.2017年全球不同地区 CMO市场份额占比 ..................................................................................................... 11

图 20.不同地区开展 CMO业务相对成本比较 .......................................................................................................... 12

图 21.11-16年国内外部分 CMO企业收入复合增速对比 ....................................................................................... 12

图 22. 国内外部分 CMO企业毛利率对比（cmo业务毛利） ................................................................................. 12

图 23.中国医药 CMO市场规模及份额占比 .............................................................................................................. 13

图 24.国内 CMO整体市场竞争格局 .......................................................................................................................... 14

图 25.12-16年部分 CMO企业营收复合增速（普洛估算值） ............................................................................... 14

图 26.研发中心总部所在国家地区分布 .................................................................................................................. 14

图 27.12-16年 CDE批准通过新药临床申请（IND）数 ......................................................................................... 14

图 28.博腾业务链向上游 CRO延伸 .......................................................................................................................... 16

图 29.合全业务链延伸至下游制剂领域 .................................................................................................................. 17

图 30.全球生物药市场规模（$,bn）及增速 .......................................................................................................... 18

图 31.全球新药在研项目中生物药项目占比 .......................................................................................................... 18

图 32.全球生物药 CMO市场规模（亿美元）及增速 .............................................................................................. 18

图 33.全球生物药 CMO市场格局（截止 2016年底） ............................................................................................ 18

图 34.14-16年三星生物制剂公司营收（亿，美元） ........................................................................................... 19

图 35.三星生物制剂公司产能（万升） .................................................................................................................. 19

图 36.中国生物药市场规模（亿元）及增速 .......................................................................................................... 20

图 37.中国生物药 CMO市场规模（亿元）及增速 .................................................................................................. 20

图 38.14-16年公司营收规模（亿元）及增速 ....................................................................................................... 20

图 39.14-16年公司业务收入结构 ........................................................................................................................... 20

图 40.BI公司生物药 CMO业务收入（亿，欧元）及增速 ..................................................................................... 21

图 41.13-16年公司营收、净利规模（亿）及增速 ............................................................................................... 22

图 42.13-16年公司毛利率 ....................................................................................................................................... 22

图 43.13-16年公司收入结构 ................................................................................................................................... 22

图 44.16年公司前五大客户收入占公司总收入比重 ............................................................................................. 22

表 1.CRO、CMO业务相关比较 ..................................................................................................................................... 5

表 2.海外 CMO企业主要服务范围 .............................................................................................................................. 5

表 3.上海市已申请参加 MAH改革试点品种名单（2016年第一批） ................................................................... 15



1、CMO：药物从实验室走向商业化的“桥梁”

1.1生物医药外包定义和服务范围

医药合同外包是指医药企业通过引入第三方服务的形式，承包方负责合同

范围内的研发、生产或销售业务部分，并承担相应业务投资风险。近年来，

随着新药研发的不断深入，医药企业同时面临研发成本攀升、专利悬崖压

力、监管政策趋严以及药品降价压力等一系列问题，因此从药物的筛选和

研发、临床试验、委托生产代加工、注册审批乃至市场销售的全业务环节，

已渐渐由新兴研发、生产甚至于销售的专业服务厂商提供相关的配套服务，

透过利润共享与风险共担的理念，渐渐形成了一个完整的产业价值链。医

药外包组织应运而生，目前其服务范围涵盖药物生命周期的各个主要阶段，

主要包括合同研发（CRO）、定制生产(CMO)、合同销售（CSO）等。

图1.不同阶段医药外包在药物生命周期中的所处位置

数据来源：万联证券研究所

1.2融入研发、技术因素，CMO升级为“CDMO”

合同定制生产外包，CMO(Contract Manufacture Organization)主要是接受

制药公司的委托，提供产品生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床试验

用药、化学或生物合成的原料药生产、中间体制造、制剂生产以及包装等服

务。

之前较长一段时间内，传统的CMO企业（以海外成熟CMO企业为代表）基本上

是沿着“技术转移+定制生产”的经营模式：即承接相关定制化生产业务时

基本不涉及自有技术创新，仅依靠客户提供的成熟工艺路线，利用自身生产

设施进行工艺实施提供扩大化生产服务。而近些年来，一些海外大型CMO及

新兴市场快速成长的CMO企业为了增强客户粘性、培养长期战略合作关系等

目的，从药物开发临床早期阶段就参与其中，形成“定制研发+定制生产”

的CDMO模式：依托自身积累的强大技术创新能力为客户进行临床阶段和商

业化阶段的药物工艺开发和生产，并能不断进行工艺优化，持续降低成本。

与传统CMO业务模式相比，CDMO业务技术创新、项目管理等综合壁垒更高，

符合产业未来发展趋势。

与CMO不同的是，CRO(合同研发外包)服务领域主要覆盖新化合物发现、临床

前研究和临床研究服务等，其业务开展更主要的是依靠研发平台，且主要在



实验室进行，核心任务是解决新药开发“有、无”的问题，而新药开发更主

要的技术难点在于实验室成果的推广应用。CMO业务正是依托工艺开发和优

化，提供药物化学、生产和质量控制的整套解决方案，使得新药开发过程经

济、稳定、质量可控，最终保障产品成功商业化。因此CMO/CDMO业务发展更

多体现的是制药工艺水平，与整个医药产业链发展紧密相关。

表1.CRO、CMO业务相关比较

CRO CMO/CDMO

服务内容临床前药物研发、临床研究制药工艺研发与生产

产业链位置研发为主，偏上游研发生产为主，偏下游

准入门槛技术密集型技术&资本密集型，门槛

更高

未来趋势未来并购及整合趋势为主，上下游相互渗透

数据来源：万联证券研究所

1.3国内外CMO企业产业链位置有所不同

CMO/CDMO行业在我国属于新兴行业，由于整体起步时间较晚，在提供的 CMO

服务领域范围上较海外 CMO 公司存在一定差距。海外成熟 CMO企业凭借在合

作经验、产品质量、综合管理上的优势，普遍涉足原料药、制剂等产业链后

端业务领域，个别龙头 CDMO 企业已经能为客户提供从药物研发、配方开发、

临床和商业化阶段规模制造、产品包装等涉及产品生命全周期的“一站式”

综合外包服务（如 Patheon 等）。我国 CMO 行业相关企业目前业务普遍集中

在创新药的非规范中间体和 cGMP 中间体研发生产上，部分龙头企业已开始

向下游延伸至原料药、制剂等业务。

表2.海外CMO企业主要服务范围

海外CMO企业注射剂固体

剂型

其他

剂型

化学原

料药

生物原

料药

Patheon

Catalent

Corden Pharma

Boehringer-Ingelheim

Samsung Biologics

数据来源：PharmSource，万联证券研究所

2、全球 CMO市场现状与格局变化

2.1全球CMO市场快速发展

在全球医药消费市场稳定增长、医药产业链专业化分工等趋势影响下，全球

医药外包行业近些年取得了较快增长。据 Business Insight研究统计显示，

全球医药整体外包市场容量已由 2011 年的 570 多亿增长至 2016 年 980亿，

复合增速达 11.5%。而医药 CMO市场作为外包市场的重要组成部分，市场容

量已由 13年的 400亿增至 2017年的 628亿，复合增速达 12%。在行业基本

面未发生重大改变情况下，未来几年 CMO行业依旧可以保持较快增速。



图 2.全球 CMO市场规模及增速

数据来源：Business Insight,万联证券研究所

未来几年，我们认为在新药研发支出增长、专利悬崖压力、药品终端消费稳

定增长、研发成本不断攀升的环境下，CMO 行业仍拥有较高的行业景气度。

预计从 2017年到 2020年，医药 CMO行业年平均增速超 10%，市场容量增长

至 870多亿美元，医药 CMO行业未来几年市场增速将远高于同期医药消费市

场约 4%左右的复合增速。

图3.全球医药市场规模（$,bn）及复合增速图4.未来CMO行业发展的驱动因素

数据来源：Frost & Sullivan,万联证券研究所数据来源：万联证券研究所

2.2全球CMO市场发展的主要驱动因素

2.2.1 新药研发支出不断增长，研发项目不断增多

08 年金融危机的爆发，给各大制药公司及新药开发工作带来一定影响：08

年至 15年全球新药研发总支出从 1300多亿缓慢增长至 1500亿，复合增速

为 1.7%;近几年随着基础前沿学科不断取得进展、针对新型药物（ADC、PD-1

等）及新型治疗技术（CAR-T等）各大制药公司纷纷加大研发投入，预计从

15 年至 2022年，全球新药研发投入将从 1500亿增至 1800多亿，复合增速

约为 2.8%。全球新药研发投入的不断加大将直接推动医药 CMO业务的发展。



图5.08年-2022年全球新药研发总支出（$,bn）及增速

数据来源：Evaluate pharma,万联证券研究所

与新药研发支出相对应的是，全球新药研发管线日益丰富。研发项目数已由

13 年 1.05万个增至 17年的近 1.5万个（截止 17.1）。具体到新药开发不同

阶段，从 14 年至今，不同研究阶段在研项目均不断增长，项目主要分布在

临床前研究、早期临床阶段（1期-2期）等，这些储备项目中不乏未来能够

成功商业化的重磅品种。而在研项目的丰富以及潜在重磅产品将有利于医药

CMO 不同阶段业务的发展。

图6.全球在研新药研发管线规模（2001-2017年1月）图7.研发项目在不同研究阶段分布

数据来源:Pharma projects,万联证券研究所数据来源：Pharma projects,万联证券研究所

2.2.2专利悬崖压力

最近几年，许多重磅药物陆续到期，专利药在专利保护到期后，其在仿制药

上市冲击下售价会出现大幅下滑，原有市场份额也逐渐被仿制药侵蚀。据咨

询机构 Evaluate pharma 调查统计，2012-2016 年间，共有 1230 亿美元专

利药市场份额被侵蚀，其中包括一批重磅品种。同时预计在 2017-2022年里，

仍将有高达 950亿美元专利药市场被侵蚀。面对市场份额减少以及药品降价

压力等严峻形势，大型制药公司纷纷寻求专业外包，冀望通过医药 CMO 企

业的专业能力优化制药工艺从而降低成本。



图8.全球药物销售因专利到期造成的销售损失额（$,bn）

数据来源：Evaluate pharma,万联证券研究所

2.2.3新药研发成本急剧攀升，新药投资回报率逐渐走低

当前，受靶点开发难度增加、分子结构日益复杂、安全性要求以及监管压力

加大等多种因素影响，创新药的研发成本急剧攀升，平均开发一个新药的成

本已由上世纪 90年代的 10 亿美元上升至本世纪第一个十年的 26 亿美元。

预计未来新药的研发成本仍会进一步提高。而另一方面，全球前 12 家大型

制药企业的研发投资回报率近几年呈现逐渐下降趋势，已由 2010 年的 10%

左右下降至 2014年的 5.5%。为了应对新药开发上面临的各种压力，制药公

司更倾向于开放合作研发模式，因而越来越依赖与医药外包公司合作，充分

利用外部资源。

图9.不同时期新药研发成本（$,百万美元）图10.大型制药公司2010-14年研发投资回报率

数据来源：PhRMA,万联证券研究所数据来源：Deloitte,万联证券研究所

实际上，目前很多大型制药企业越来越将主要精力聚焦在前端研发和销售等

核心业务环节，非核心业务外包比例较大；另外目前全球新药研发管线大部

分都是中小型制药企业布局，很多公司实际上是虚拟型企业，自身资源和产

能均不足以完成药物开发所有环节，在此情形下业务外包是其必然选择。咨

询机构 Contract Pharma对制药行业业务外包情况的长期跟踪调查数据也印



证了上述现状：以临床和原料药外包情况为例，临床 CMO比例超过 50%的企

业占比已由 13年的 40%稳步提升至 16年的 44%，CMO比例低于 10%的企业占

比由 13 年的 36%下降至 16 年的 29%。原料药 CMO业务也呈现出相同变化趋

势。预计未来制药企业相关业务的 CMO比例仍将进一步提升。

图11.13-16年制药企业临床业务CMO比例图12.13-16年制药企业原料药业务CMO比例

数据来源：Contract Pharma,万联证券研究所数据来源：Contract Pharma,万联证券研究所

2.3海外CMO观察：Patheon—从药物研发到生产一体化CDMO平台

Patheon 原先是加拿大本土最大的 CMO 企业，并在多伦多证券交易所上市。

2013 年荷兰 DSM 公司宣布收购 patheon 公司，将其与自己的制药业务合并

之后分拆为一家新公司。2016 年 7 月公司重新登陆纽约证交所。目前该公

司是全球领先的 CDMO 企业，为全球客户提供终端到终端的系统药物研发生

产服务。在过去几年中，Patheon 公司一直通过兼并收购的方式拓宽自身业

务范围：2012年公司收购了软胶囊生产公司 Banner Pharmacaps，2014年 9

月公司收购了 Gallus 生物制药公司并借此在美国开设了第一家生物制品工

厂；2015 年 3 月，公司收购了 Agere 制药公司，强化了公司在药物早期研

发阶段的服务范围；不久后公司还收购了 Irix 制药公司，一家专门从事针

对药物研究阶段较难制备的活性分子的研究开发公司。

图13.近几年Patheon并购交易一览

数据来源：Patheon，万联证券研究所

Patheon 现有业务主要分为三部分，1.DSS 业务：为复杂小分子和大分子的

API 提供从早期研发到后期商业化阶段的研发生产服务（包括原研药品阶



段）；2.PDS 业务：主要从事药物剂型开发、临床前研究及临床研究用药生

产；3.DPS 业务：主要负责最终商业化产品的生产与包装。公司 CDMO 业务

范围基本涵盖了药物整个生命周期。

图14.公司CDMO业务在药物生命周期中的服务范围

数据来源：Patheon，万联证券研究所

与同行许多 CMO企业专注于核心领域、或受制于规模因素，无法提供宽范围

多样化服务相比，patheon通过提供终端对终端的“一站式”综合集成服务，

极大地增强了业务承接能力与客户粘性。目前公司的客户群体包括来自 70

多个国家的 400多家制药公司，其中包括全球前二十大医药公司的绝大多数，

在2016财年累计为超过700个分子和产品提供了定制研发生产服务。目前，

公司总共拥有 9100多名雇员，并且在全球各地拥有 25个生产研发基地服务

各类客户。

图15.2011-2016财年公司营收及增速图16.2016财年公司收入结构

数据来源：公司年报，万联证券研究所数据来源：公司年报，万联证券研究所

2016 财年，公司实现营收 18.7 亿美元，同比增长 5.6%，其中 DPS、PDS 及

DSS 业务收入占比分别为 62%、12%和 26%。从 12年-16年这几年，在欧美主

要成熟 CMO企业普遍面临行业竞争加剧、成本压力增大、业绩增速普遍放缓

情况下，Patheon 公司仍取得了较快业绩增长,12-16 年复合增速达 21.7%。

一方面与近几年公司外延并购有关，而同时公司高壁垒、高客户粘性的 CDMO

商业竞争模式也为公司发展起到重要推动作用。2017 年 5 月，赛默飞世尔

科技宣布以 52 亿美元收购 Patheon 公司，这一收购显示赛默飞世尔公司对

Patheon公司及所在 CMO行业未来业务前景的乐观态度。



图17.2012-2016财年海外主要CMO公司收入增速

数据来源：公司财报，万联证券研究所, (Lonza,Jubilant为CMO业务增速）

2.4 全球CMO市场竞争格局

如前所述，CMO/CDMO 市场近几年发展迅速，目前整体市场容量约 600 多亿

美元。同时，该行业是一个高度分散、充分市场化竞争的行业，据统计目前

全球总共有 600 多家企业分散在行业中，其中领先的 CMO 公司主要包括

catalent、patheon、Lonza、BI、Jubilant 等，前几大 CMO 企业目前所占

整体市场份额为 11%左右。考虑到不断增长的行业需求、客户所需多样化的

广泛服务，未来拥有强大研发生产平台及技术工艺水平、能够提供“一站式”

综合服务的优秀 CMO企业会从市场竞争中脱颖而出，获得更大市场份额。

图18.2016年全球主要CMO企业所占市场份额图19.2017年全球不同地区CMO市场份额占比

数据来源：Business Insight,万联证券研究所数据来源：Informa，万联证券研究所

2.5 全球CMO业务逐渐向中印等新兴地区转移

在区域分布上，欧美地区为传统 CMO主要市场，主要是由于 CMO的传统客户

主要是大型制药企业，而这些企业主要集中分布在欧美区域，从服务时间成

本、区域范围上考虑，欧美地区自然而然成为 CMO发展的优先区域。近几年，

随着中印为代表的新兴地区在人才培养、制药工艺研究等方面都取得了长足

进步，特别是中国地区，拥有完备的基础设施、工业种类完全、原料供应充

足，加上有着不可忽视的经营成本优势，逐渐成为 CMO业务的新兴市场。目

前全球 CMO业务从欧美等地转移至新兴市场的趋势明显，欧美市场份额已由



2010 年左右的 75%下降至当前 67%左右，中印等国市场份额则有较大提升，

从 10 年的 10%左右提升至当前 15%，其中中国市场份额约占 8%。预计在未

来一段时间内，该转移趋势仍将延续，中印等新兴 CMO市场将继续保持较快

增速。

图20.CMO市场不同区域相对成本比较

数据来源：Frost & Sullivan,万联证券研究所

此外，也可由不同地区 CMO企业业务发展速度可一窥全球 CMO业务与市场份

额由欧美市场逐渐转移至新兴市场的趋势：近几年，以中印为代表的新兴市

场 CMO公司均处在快速成长期，复合增速均达到两位数以上。而欧美地区一

些成熟 CMO企业，受制于高昂成本压力、不愿过多承担技术创新和工艺优化

失败风险，业绩增长出现明显放缓。

图21.11-16年国内外部分CMO企业收入复合增速对比图22. 国内外部分CMO企业毛利率对比（cmo业务毛利）


在成本竞争力方面：由于新兴地区相比发达地区市场本身就存在天然的人力、

原材料成本优势，而同时新兴地区承接的 CMO业务不仅越来越向药物产业链

后端转移，同时还包括技术附加值更高的临床新药工艺创新和商业化产品工

艺优化，高技术含量的 CMO/CDMO 业务也不断推动相关企业利润水平逐步提

升。

catalent, 3.83%

patheon, 21.76%

Jubilant, 13.59%

Lonza, 4.28%

凯莱英, 22.13%

合全药业, 24.49%

博腾股份, 19.13%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0 2 4 6 8



3、中国 CMO市场：市场成长迅速，未来前景广阔

3.1 国内 CMO 起步晚，成长快

CMO/CDMO 行业在国内起步晚，但成长较快。受益于国内良好的科研实验条

件和生产条件、培养的大批专业人才、专业外包服务的高性价比等原因，尤

其是国内重视加强对知识产权的保护力度，我国医药外包服务市场正受到越

来越多海外医药客户的青睐。国内 CMO/CDMO 市场由 11 年的 18 亿美元增长

至今年的 50亿美元，复合增速达到 18.6%。预计到 2020 年，国内市场规模

将达到 85亿美元，约占全球市场比重的 9.7%。

图23.中国医药CMO市场规模及份额占比

数据来源：Business Insight,万联证券研究所

与国际市场竞争格局类似，国内 CMO/CDMO 整体市场目前集中度较低，部分

发展迅速、具备综合竞争力的 CMO/CDMO 企业如凯莱英、合全药业、博腾股

份等，则拥有较高市场份额，但目前仍未有绝对龙头企业出现。受益于 CMO

业务国际化转移趋势和自身业务水平提升，国内大型 CMO企业近几年均保持

了较快业绩增速，平均收入增速达到两位数以上。

就服务范围看，目前在小分子药物领域，国内的 CMO企业业务范围主要集中

在创新药的起始原料、规范中间体、仿制药的中间体和原料药生产等领域，

部分拥有较强技术创新和工艺优化的 CDMO 企业已开始将业务产业链拓展至

下游的创新药原料药和制剂领域。同时考虑到生物创新药及生物类似药在整

个国际药物市场的发展现状，国内部分企业以及海外公司已开始或计划在华

布局生物药 CMO业务，如药明生物（生物药 CRO+CDMO）、勃林格殷格翰在上

海张江的生物药 CMO基地等。



图24.国内CMO整体市场竞争格局图25.12-16年部分CMO企业营收复合增速（普洛估算值）


3.2 国内市场多重利好，未来市场前景看好

3.2.1行业政策驱动，国内新药研发渐入佳境

目前，国内 CMO/CDMO 企业的主要客户资源仍以海外企业为主，我们在未来

一段时间内看好外包行业的主要理由除了全球药物研发生产的产业链外包

促进国内外包行业发展这一固有驱动因素外，国内药物审评政策、国内新药

研发和药品上市许可持有人制度（MAH）的实施将同时为外包行业打开国内

市场空间。

1.为了满足国内市场对于具有临床价值较高的进口创新药和高质量仿制药

的需求，同时规范行业竞争秩序，引导企业进行创新，国家于近两年开始大

力实施药物优先审评制度，截至目前已公示累计二十批次，其中相当一部分

为海外进口创新药。优先审批制度的实施大大缩短了海外创新药进入中国市

场的平均等待时间，有利于相关品种的市场放量及其 CMO供应商。

此外为了更有效开拓中国市场，越来越多大型海外制药公司，包括罗氏、辉

瑞、阿斯利康、默克等纷纷已经或计划在华建设研发中心和生产设施,中国

地区已成为全球新药研发热点区域，研发中心/总部数量在全球比重已由 13

年的 2%提升至当前 5%。设立研发中心的同时，积极寻找本土制造伙伴，建

立长期合作关系。

图26.研发中心总部所在国家地区分布图27.12-16年CDE批准通过新药临床申请（IND）数

数据来源：Pharma projects,万联证券研究所数据来源：CDE，万联证券研究所

九洲药业, 31.61%

博腾股份, 15.30%

凯莱英, 27.00% 合全药业,

24.49%

普洛药业, 35.72%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0 1 2 3 4 5 6



2.近几年，随着国内创新药产业兴起，越来越多的新药项目陆续进入到不同

新药开发阶段。12年-16年间，我国每年批准新药临床申请数呈总体上升态

势，尤其是 15、16年，新批准新药临床申请数分别同比大幅增长 48%、59%，

预计未来我国每年新药进入临床和批准上市数将进入快速增长期。新药研发

项目的大量增长将直接利好国内 CMO/CDMO行业。

3.药品上市许可持有人制度（MAH）

我国现行药品注册制度是上市许可与生产许可“捆绑”管理制度，药品上市

许可(即药品批准文号)只颁发给具有《药品生产许可证》的生产企业，药品

研发机构、科研人员则不具备独立获取药品上市许可的资质。由于产研捆绑，

增大了研发企业的成本压力和投资压力，对于中小型创新药企而言，研发项

目商业化的投资成本巨大且极具风险性。而 MAH的实施，目的正是解决困扰

行业发展的多年难题，既鼓励和保护了创新药项目的研究开发，同时充分利

用国内制药行业产能，优化资源配置。

2016 年 6 月，国务院正式发布医药上市许可持有人制度试点方案的通知，

该制度将先行在北京、天津、河北、上海、江苏等 10个省市开展试点。MAH

最核心的内容就是允许药品批准文号和生产许可脱离，允许试点的药品研

发机构和科研人员取得药品的批准文号，并且对药品质量承担相应的责任。

该制度的实施，一举改变了过去药品上市许可和生产许可统一捆绑的管理模

式，降低了新药研发的投资门槛，极大地促进了科研机构和企业的新药研发

积极性，有利于产业结构的调整和资源配置。因此未来在 MAH下，将有很多

新药的前期开发由中小型药物研发公司主导完成，部分研发工作、开发过程

中用药以及后期商业化生产则会委托给 CMO企业去完成。

上海作为本次 10 个试点省市地区之一，于 16 年 10月份公布了首批申请参

加 MAH改革试点品种名单。值得关注的是，百济神州与 BI 的合作项目是 BI

在华生物药 CMO基地签约的第一个项目，该基地于今年 5月份正式启用；在

受托 CMO企业里，除 BI 以外,凯莱英、合全等国内领先的 CDMO 企业均有合

作项目位列其中。

表3.上海市已申请参加MAH改革试点品种名单（2016年第一批）

序号试点品种申请人和持有人受托生产企业

1 BGB-A317注射液百济神州（上海）勃林格殷格翰（中国）

2 HMS5552及其片剂华领医药技术

（上海）

合全药业（原料药）、迪

赛诺生物医药（制剂）

3 丙氨酸布立尼布再鼎医药上海合全药业

4 ZL-2303盐酸盐再鼎医药凯莱英

5 培美曲塞二钠

及其注射剂

上海创诺制药上海创诺制药

6 呋喹替尼

及其胶囊剂

和记黄埔医药（上海）上海合全药业（原料药）、

和记黄埔医药苏州公司

（制剂）

7 孟鲁司特钠咀嚼片上海安必生制药杭州民生滨江制药

8 孟鲁司特钠片上海安必生制药杭州民生滨江制药

9 莫米松福莫特罗上海欧米尼医药苏州欧米尼医药



吸入气雾剂

10 沙美特罗氟替卡松

吸入粉雾剂

上海欧米尼医药苏州欧米尼医药

11 复方a-酮酸片上海秀新臣邦医药上海上药信谊药厂

12 谷美替尼及其片剂上海海和药物浙江车头制药（原料

药）、上海绿谷（制剂）

数据来源：上海市药监局，万联证券研究所

截止 16 年底，据 CFDA 统计已有 165个品种申请 MAH 试点（按申报号），预

计未来仍将有相当一部分药物研发项目通过 MAH与 CMO企业开展合作，国内

CMO 行业将极大受益于 MAH 实施下国内医药产业的发展。

4、未来行业趋势展望：产业上下游一体化及生物药 CMO

4.1产业链上下游一体化渐成趋势

由于新药研发产业链较长，外包环节较多，过去一段时间内海外成熟 CMO

公司和国内 CMO企业一般受到行业经验、技术水平和监管制约，往往聚焦主

业于部分外包环节和核心业务领域，凭借一定的行业壁垒，往往能占领一定

市场份额。但目前随着新药研发难度的日益加大，客户多样性需求增多，为

了加强合作关系、增强客户粘性，以往单一的业务模式越来越难以适应行业

发展需求。

因此，CMO业务的上下游拓展成为必然趋势：通过向上游 CRO业务拓展，以

便能够在药物研发早期介入，提高项目合作成功性以及获取后续 CMO业务可

能性；往下游原料药和制剂端延伸，可以降低客户技术转移风险和转移成本，

同时使自身获得更高利润水平。在全球 CMO业务往中国地区转移、自身承接

优势明显等背景下，国内 CMO 企业于近几年纷纷加大了业务上下游拓展延伸

力度。

4.1.1博腾股份：现有 CMO/CDMO业务向上游 CRO端延伸

2017 年初，公司全资子公司 Porton USA（博腾美研）和美国新泽西州 CRO

公司 J-STAR Research，Inc.股东签订了股权收购协议，博腾以现金收购

J-STAR 公司 100%股权。J-STAR 公司是一家专业 CRO 企业，其在化学合成、

工艺分析、结晶技术等方面有着丰富的经验，服务客户对象主要是美国的大

型制药公司，与公司现有客户群体高度重合，通过收购整合，博腾将为海外

主要客户提供“CRO+CDMO”的综合一体化服务。

图 28.博腾业务链向上游 CRO 延伸

数据来源：公司公告，万联证券研究所



4.1.2合全药业：现有 CDMO 业务向下游制剂端延伸

2016 年 12 月，合全药业公告称公司拟向其控股股东上海药明康德购买其

PDS 部门（制剂开发服务）全部资产与负债，总对价金额 15.2亿元。

收购 PDS业务前，合全药业的主要业务为临床前期阶段和临床后期（含商业

化）阶段两个阶段的 CMO/CDMO 服务，主要产品包括创新药的前期非 GMP 中

间体、GMP中间体以及原料药。本次跟药明康德购买的 PDS部门主要业务包

括制剂工艺开发、制剂生产和包装等，目前已开展临床阶段制剂（口服固体

制剂、悬混剂）研发、实验室研发性生产等业务，未来还将拓展至商业化生

产阶段。通过本次收购，合全药业 CDMO 业务范围将由原有活性中间体、原

料药板块扩充至下游制剂研发及生产板块。

值得注意的是，合全控股股东上海药明康德作为国内最大的临床前 CRO研究

平台，其承接的 CRO 业务可以与下游合全 CDMO 业务紧密无缝对接，药明康

德依托自身早期项目研发平台及下游业务对接能力，未来将打造成涵盖药物

研发生产（小分子化药）的全流程一体化孵化平台。

图 29.合全业务链延伸至下游制剂领域

数据来源：合全药业公告，万联证券研究所

此外，从事 CRO业务的泰格医药子公司方达医药已与国内 CMO九洲药业开展

合作，合资成立美国 FJ 公司，为美国及其他国家和地区的制药公司提供药

物研发的一站式服务。行业上下游的整合趋势在未来仍将持续。

4.2生物药CMO：CMO业务领域未来主战场

随着生物技术的快速发展、医药消费结构的变化及药物本身的安全性要求，

生物药（单抗、重组蛋白、疫苗等）在全球医药消费版图中占据越来越重要

市场地位，尤其是在重磅药物领域：2016 年全球销量前十大药物中生物药

占比达 80%。据 Frost & Sullivan 数据，全球生物药市场规模由 2011年约

1500亿美元增长至 15年的 2048亿美元，复合增速达 8.1%,远高于同期全球

医药市场 4.6%的复合增速。预计从 2015 年到 2020 年，生物药整体市场仍

将保持 9%的复合高增速，达到 3100多亿美元。

生物药市场在未来几年仍保持高增长趋势的判断也可以通过研发管线分布

情况得到侧面印证：截止到今年初，全球在研生物药项目占整体在研项目比

重已由 12年的 27%提升至当前的 37.8%，同时占比提升趋势预计在未来几年

仍将持续。



图 30.全球生物药市场规模（$,bn）及增速图 31.全球新药在研项目中生物药项目占比

数据来源：Frost & Sullivan，万联证券研究所数据来源：citeline，万联证券研究所

与全球生物药整体市场发展趋势相一致，全球生物药 CMO市场同样保持了较

快增速，其整体市场规模从 2012年的 52亿美元，增长至 2016年的 85亿美

元，复合增速达 13%，由于生物药开发具有资本密集性、复杂性及高度技术

性等特点，未来几年内将有更多制药公司选择业务外包。预计从 2016到 2020

年市场复合增速有望达到 18%，达到 160多亿美元规模。

目前在市场参与者当中，Lonza、BI等传统 CMO企业基于全球生物药市场现

状和行业未来发展趋势，均已大力布局生物药 CMO业务，目前已形成与化学

药 CMO业务协同发展的格局，初步具备为跨国制药公司和生物制药公司提供

一站式服务的能力，同时拥有较高的市场份额。近几年，随着亚太新兴地区

生物药（包括生物类似药）消费市场和 CMO服务市场的快速发展，亚太地区

的部分生物药 CMO企业发展速度较快，业务产能迅速提高，其中主要企业包

括韩国 Samsung Biologics、中国药明生物等。

图 32.全球生物药 CMO市场规模（亿美元）及增速图 33.全球生物药 CMO市场格局（截止 2016年底）

数据来源：Frost & Sullivan，万联证券研究所数据来源：公开市场数据研究整理，万联证券研究所

在亚太地区生物 CMO新秀企业中，韩国 Samsung Biologics 值得关注。三星

生物制剂公司是三星集团旗下企业，成立于 2011 年，主要从事生物药（单

抗为主）的 CMO业务，其服务范围包括生物药临床前研究开发、临床和商业

化阶段的生产等。据不完全统计，公司目前已与 6家大型制药公司签署了 9

份 CMO 合同，公司 2016 年营收达到 2.6亿美元。公司近几年在生产配套设

施和产能方面投入力度巨大，其主要 CMO基地位于韩国仁川自由经济区（松



岛），目前第二工厂已经全部建成并于 2016年 2月投入运营，与前期运营的

第一工厂合计拥有 18万升产能（1厂 3万升，2厂 15万升），目前规划的第

3 厂区正在建设当中，预计到 18年底时，三星生物制剂公司将合计拥有 36.2

万升产能，超越目前 Lonza 公司（26.1万升）和 BI公司（24万升）产能规

模,届时成为全球规模最大的生物药 CMO公司。

图 34.14-16年三星生物制剂公司营收（亿，美元）图 35.三星生物制剂公司产能（万升）


尽管从设施投入、产能等角度来看，全球生物药 CMO业务开始竞争激烈化，

但我们认为未来生物药 CMO 业务仍大有可为，除了之前章节里讨论的利好

整体 CMO行业发展的一些因素外，还基于以下几点：

1.全球医药消费市场用药结构改变和生物药（包括类似物）的市场开拓前景：

目前全球生物药消费市场主要集中在北美，欧洲，亚太地区的日本、中国等

地区，上述地区合计占据生物药 90%消费市场份额，未来随着新兴市场国家

消费市场打开、生物类似物大规模开发以降低用药成本等，生物药整体市场

仍将保持高速发展。

2.不同于小分子药物的生产流程，生物药（单抗为主）的生产开发涉及哺乳

动物细胞大规模培养、抗体大规模纯化、以及药物质量分析和保证等诸多环

节，除了大规模固定资产投资以外，对于生物制药整个生产工艺流程和技术

体系等一系列“软要求”同样至关重要。这就为生物药 CMO行业的准入门槛

设置了一定壁垒，同时还有利于部分综合实力优秀的生物药 CMO公司脱颖而

出，获得更大市场份额。

3.与客户合作前景方面：尽管大型制药公司自身生物制剂产能相对充足，但

出于对整体生产成本控制、运营供应链管理等方面考虑，仍会加强与 CMO

企业的合作力度；而中小型生物研发公司在生产资金、人才、技术等方面存

在瓶颈，面对新药研发的高风险和商业化开拓的不确定性，自建生物药生产

基地需要提前 3-5年实施，同时投资规模动辄高达几亿美元，这部分企业出

于成本与风险控制综合考量，与 CMO企业合作不吝是最佳选择。

4.3 中国生物药 CMO 市场

在国家政策支持、整体医疗支出增长、资本投资加大、生物技术研发不断增

强等因素推动下，我国生物药消费市场保持了快速发展势头，市场规模由

2011年 490多亿元增长至 15年的 1200亿，复合增速达 25%，预计从 15-2020

年几年时间内仍将以年复合 18%速度增长，市场总规模将达到 2700 多亿。

与此同时，国内生物药 CMO 市场目前也处在快速发展过程中，整体市场规模



由 2011 年的 6 亿元增长至 2015 年的 15 亿元，复合增速高达 25.7%，截止

15 年底，约占国内整体 CMO 市场 6%市场份额。预计未来随着生物药市场快

速扩容，国内生物药CMO市场也将由 15年的 15亿元增长至 2020年 57亿元，

届时占国内 CMO市场份额也将由 15年的 6%提升至 10%左右。

图 36.中国生物药市场规模（亿元）及增速图 37.中国生物药 CMO市场规模（亿元）及增速

数据来源：药明生物招股书，万联证券研究所数据来源：药明生物招股书，万联证券研究所

由于我国生物药 CMO业务起步较晚，且目前承接业务基本上以 1期、2期临

床试验阶段为主，因此我国生物药 CMO企业普遍规模较小，且产能有限。目

前国内主要生物药 CMO 企业包括药明生物、奥达国际、喜康生物等。此外，

部分海外 CMO公司看好国内未来生物药行业发展，也纷纷在国内开展相关业

务，例如勃林格殷格翰在上海建立的生物药 CMO基地。

1.药明生物

药明生物技术有限公司为药明康德旗下专注于生物药的一体化研发生产平

台。不同于一般生物药 CMO企业将主要业务范围集中在临床和后期商业化阶

段生产，药明生物作为生物药从概念到前期研发、再到商业化生产的开放式

生物药研发平台，提供服务范围囊括药物发现、临床前开发、临床前期、临

床后期及商业化阶段的研发生产服务（CRO+CDMO）。目前服务的客户群体主

要以美国和中国的生物药公司为主（占公司营收 90%以上）。现已成为国内

最大的生物药研发生产外包服务公司，2016年实现营收 9.89亿元，国内生

物药 CMO市场份额排名第一，为 50%左右。

图 38.14-16年公司营收规模（亿元）及增速图 39.14-16年公司业务收入结构

数据来源：药明生物招股书，万联证券研究所数据来源：药明生物招股书，万联证券研究所



在业务具体阶段分布上，截止目前临床前阶段在手项目 290 个，其中药物发

现阶段 71 个、临床前研发阶段 219个；临床早期及后期阶段分别为 38 个、

5 个；商业化生产项目 1 个（还有 1 个签约项目）。产能规划方面：目前无

锡基地已拥有 5000 升产能，预计到今年年底新增产能 3 万升（临床业务+

商业化业务），上海基地还在建设 7000升原料药研究生产设施，未来总产能

将达到 3.7万升。

2.勃林格殷格翰中国生物药 CMO基地（上海）

勃林格殷格翰（BI）总部位于德国，成立于 1885 年，是全球领先的生物制

药公司和生物药 CMO公司，目前在全球范围内拥有 143家子公司和近 5万名

员工。BI公司目前主要业务包括处方药、动物药、生物制药（生物制药 CMO）

和工业客户（化学药 CMO）等几大部分，公司作为全球最大的生物药 CMO公

司之一，除张江新基地外，公司在海外拥有三处大型 CMO 基地（欧洲 2 处、

美国 1处），目前已完成 20 多种生物药商业化生产。2016年公司生物药 CMO

业务收入 6.13亿欧元。

BI 公司一直看好中国生物药市场以及相应的 CMO业务，公司从 2013年起开

始在上海张江建立大型生物药 CMO基地，5月份已正式启用，其拥有产能为

2000 升的一次性生物反应器生产线，未来远期产能规划将达到 8000 升

（4X2000L）。目前公司已与百济神州、再鼎医药、北海康成等多家创新药公

司签订了生物药 CMO业务合同。

图 40.BI公司生物药 CMO业务收入（亿，欧元）及增速

数据来源：公司年报，万联证券研究所

行业风险提示：

1.宏观因素致使行业发展变缓的风险；2.市场竞争加剧的风险；3.运营成本

上升的风险



相关个股推荐

1.凯莱英（002821）

凯莱英是一家专门从事药物合同定制化研发生产（CDMO）的企业，公司核心

竞争力在于创新优化工艺的商业化运用、大幅度降低生产成本等。目前公司

主要客户以海外大型医药公司为主，业务范围覆盖符合 cGMP 标准的原料药、

关键中间体研究开发、工艺优化及规模化生产，涉及药物的临床阶段开发、

商业化阶段的工艺优化和后专利期的工艺流程再造。

未来几年业绩高成长驱动因素：1.公司客户和在手项目不断丰富；公司前期

储备的项目近年来陆续进入临床后期并成功上市，使公司商业化项目业务占

比不断提高；2.新签 5 年协议大额 CMO 订单，将为公司平均每年带来 1.4

亿元的营收增量，保守估计平均每年增厚净利 3000 万元；3.业务链逐步扩

展至下游创新药原料药等领域，并在 MAH利好下大力开拓国内市场。

我们预计 17-19年实现归母净利分别为 3.71亿、5.16亿、6.69亿；摊薄后

EPS 分别为 1.61、2.24、2.91，对应当前股价 PE分别为 44、32、25倍，强

烈推荐，予以“买入”评级。

风险因素：下游客户新药研发失败的风险；大客户订单波动的风险

图41.13-16年公司营收、净利规模（亿）及增速图42.13-16年公司毛利率


图43.13-16年公司收入结构图44.13-16年公司前五大客户收入占公司总收入比重




2.博腾股份（300363）

公司由传统 CMO 企业向“CRO+CDMO”定制研发生产服务一体化转型升级，同

时积极向生物药 CMO领域拓展延伸。目前服务的主要客户除了强生、吉利德

两大核心客户外，还包括辉瑞、勃林格殷格翰、诺华等一批重要客户，商业

化和在研项目涉及糖尿病、抗病毒、抗肿瘤等重要领域。

未来几年公司业绩增长驱动因素：1.现有公司主要中间体产品对应下游的品

种持续放量：GSK和吉利德抗艾滋品种将快速放量，公司有望获得更多份额；

强生的 Invokana/Invokamet和 BI的 Jardiance等 SGLT2抑制剂产品稳定增

长，持续贡献现金流。2.深化与重要客户合作关系：除了强生、吉利德核心

客户外，17 年辉瑞有望成为公司第三大战略合作伙伴，同时公司将加强日

本市场的开拓。3.自身业务延伸拓展：上下游一体化、介入生物药 CMO等业

务领域。

预计 17-18年公司 EPS分别为 0.53、0.68，对应当前股价 PE分别为 30、23

倍，强烈推荐，予以“增持”评级。

风险因素：部分下游客户产品销量下滑的风险；大客户订单波动的风险；部

分下游客户产品市场放量不及预期风险

图45.13-16年公司营收、净利规模（亿）及增速图46.13-16年公司毛利率


图47.13-16年公司收入结构图48.15-16年公司前五大客户收入占公司总收入比重




医药生物行业重点上市公司估值情况一览表

（数据截止日期：2017年06月23日）

[Table_ImportEstInfo]

证券代码公司简称每股收益每股净资产收盘

价

市盈率市净率投资评级

16A 17E 18E 最新 16A 17E 18E 最新

002821 凯莱英 1.1 1.61 2.24 16.04 70.08 64 44 31 4.4 买入

300363 博腾股份 0.4 0.53 0.68 3.09 15.11 38 29 22 4.9 增持



行业投资评级

强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；

同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；

弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。

公司投资评级

买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；

增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；

观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％；

卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。

基准指数：沪深300指数

风险提示

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的

相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑

的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

[Table_AuthorIntroduction] 证券分析师承诺姓名：王赵欣

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地

出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意

见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

信息披露

本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可登录www.wlzq.cn万联研究栏目查询静默期安排。对于本公司持有比

例超过已发行数量1%（不超过3%）的投资标的，将会在涉及的研究报告中进行有关的信息披露。

免责条款

本报告仅供万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其

为客户。

本公司是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司或其

关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银

行、财务顾问或类似的金融服务。

本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报

告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达

的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。

本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。

未经我方许可而引用、刊发或转载的,引起法律后果和造成我公司经济损失的,概由对方承担,我公司保留追究的

权利。s

万联证券股份有限公司研究所

上海世纪大道1528号陆家嘴基金大厦603

电话：021-60883482 传真：021-60883484

业 cmo:药物从实验室到商业化的“桥梁” 强于大市（维持） 研究...

Documents

业 cmo:药物从实验室到商业化的“桥梁” 强于大市（维持）研究...