Riskirahoituksen merkitys kansantaloudelle

– start-up-yritysten rahoittajat talouskasvun vauhdittajina

Anni Salo

013316558

Helsingin Yliopisto

Valtiotieteellinen tiedekunta

Taloustiede

Kandidaatintutkielma

Joulukuu 2011

Sisältö 1. Johdanto ................................................................................................................ 1

2. Riskirahoitus ......................................................................................................... 3

2.1. Riskirahoituksen määritelmä ......................................................................... 3

2.2. Riskirahoittajan sijoitusprosessi .................................................................... 6

3. Riskirahoitusmarkkinat ja niiden kehitys ............................................................. 8

3.1. Yhdysvaltojen vakiintuneet ja Euroopan kehittyvät riskirahoitusmarkkinat 8

3.2. Pohjoismaalaisen riskirahoituksen kehitys .................................................. 11

4. Riskirahoituksen makrotaloudellinen merkitys .................................................. 14

4.1. Innovaatioiden määrä .................................................................................. 14

4.2. Uusien yritysten syntyminen, kasvu ja listautuminen ................................. 18

4.3. Työmarkkinoiden kehitys ............................................................................ 21

4.4. Riskirahoituksen kontribuutio talouskasvuun ............................................. 23

5. Julkisen vallan rooli ............................................................................................ 24

5.1. Riskirahoitusmarkkinoiden kehittämisen motiivit ...................................... 24

5.2. Julkisen vallan vaikutuskanavat ja -mahdollisuudet ................................... 25

6. Johtopäätökset ..................................................................................................... 28

Lähteet ........................................................................................................................ 29

Liitteet ........................................................................................................................ 33

1. Johdanto

Solow’n taloudellisen kasvun mallin mukaan teknologinen kehitys on pitkän aikavä-

lin taloudellisen kasvun edellytys (Solow 1956, Solow 1957; Burda ja Wyplosz 2005,

436). Teknologista kehitystä tapahtuu, kun tehdään kaupallisesti hyödynnettävissä

olevia keksintöjä eli innovaatioita. Schumpeter nimesi jo 1930-luvulla innovaatio-

toiminnan taloudellisen kasvun käyttövoimaksi (Schumpeter 1939). Innovaatioiden

ja uusien teknologioiden pääasiallisina luojina, käyttöönottajina ja levittäjinä on uu-

sien eli ns. start-up-yritysten merkitys taloudelliselle kasvulle kiistämätön. Riskira-

hoittajia, pääomasijoittajien alalajia, pidetään erityisen taitavina kaikista innovatiivi-

simpien ja lupaavimpien start-up-yritysten löytämisessä, rahoittamisessa sekä kehit-

tämisessä. (Kanniainen ja Keuschnigg 2005, ix). Riskisijoitukset ovat mahdollista-

neet tuhansien yritysten kasvun sekä laajenemisen luoden kaupallisia menestystari-

noita sekä laajempaa yhteiskunnallista hyötyä innovaatioiden määrän kasvun kautta

(Lauriala 2004, 147; Talmor et al. 2011, 359; Kortum ja Lerner 2000).

Kiinnostukseni pääomasijoittamiseen heräsi, kun seurasin pääomasijoittajan mu-

kaantulon merkitystä keskisuuressa suomalaisessa media-alan konsernissa, jonka

emoyhtiössä työskentelin. Sen jälkeen konserni on kasvanut yli kolminkertaiseksi,

laajentunut muihin Pohjoismaihin ja kyennyt tarttumaan aiempaa kunnianhimoisem-

piin projekteihin. Jos pääomasijoitus voi tehdä tällaisen kasvun mahdolliseksi yhdel-

le yritykselle ja jos toiminnan vaikutus on yleistettävissä makrotasolle, täytyy sen

merkityksen talouskasvulle olla huomattava. Mikä merkitys sitten on riskirahoituk-

sella, jota pidetään pääomasijoittamisen muodoista tehokkaimpana kasvun luojana?

Maailmanlaajuisesti riskirahoitus muodostaa vain hyvin pienen osan rahoitusmark-

kinoista. Jopa Yhdysvalloissa, jonka riskirahoitusmarkkinat ovat suurimmat ja pi-

simmälle kehittyneet, muodostaa tämä rahoitustoiminta ainoastaan noin 0,2 % brut-

tokansantuotteesta. Kuitenkin riskirahoituksen suhteellinen taloudellinen merkitys on

suurempi. Riskisijoitusten nähdään vaikuttavan voimakkaammin innovaatioiden ja

työpaikkojen määrän kasvuun, tuottavan enemmän tuloja ja lisäävän taloudellista

kasvua nopeammin kuin vastaavankokoiset tavalliset sijoitukset. (Talmor et al. 2011,

359). Tämä on saanut myös julkisen vallan mielenkiinnon heräämään: erityisesti

2

Euroopassa kansalliset hallitukset ja Euroopan Unioni ovat alkaneet suhtautua riski-

rahoitusmarkkinoiden kehittämiseen eräänä keinona kuroa kiinni Yhdysvaltojen

etumatkaa sekä teknologisessa että taloudellisessa kehityksessä (Bottazzi ja Da Rin

2005, 3)1

Riskirahoitukseen liittyy monia mielenkiintoisia kysymyksiä. Miksi Euroopan riski-

rahoitusmarkkinat ovat kehittyneet myöhemmin kuin Yhdysvaltojen? Euroopan ja

Yhdysvaltojen välillä on eroja esimerkiksi sijoitustoiminnan sääntelyssä, verotukses-

sa ja yrittäjäkulttuurissa, jotka ovat vaikuttaneet riskirahoitusmarkkinoiden erilaiseen

kehitykseen. Riskirahoituksen merkitys kansantalouden kasvulle on erityisen mie-

lenkiintoinen tutkimuskohde. Jos riskirahoituksella enemmän positiivisia vaikutuksia

kuin muulla sijoitustoiminnalla, on selvää, että julkisella vallalla on perusteltuja syitä

pyrkiä kehittämään riskirahoitusmarkkinoita omien toimiensa kautta. Millaisilla toi-

milla julkinen valta voisi kehittää riskirahoitusmarkkinoita?

.

Riskirahoitusta ja erityisesti sen vaikutuksia reaalitalouteen on tutkittu suhteellisen

vähän. Suuri osa empiirisistä tutkimuksesta painottuu Yhdysvaltoihin eivätkä nämä

tulokset ole yleistettävissä Eurooppaan sellaisinaan. Tämän työn puitteissa on mah-

dotonta vastata kaikkiin mielenkiintoisiin kysymyksiin, joten rajaan tutkimuskysy-

mys riskirahoituksen makrotaloudellisiin vaikutuksiin: millainen vaikutus riskirahoi-

tuksella on kansantaloudessa tehtäviin innovaatioihin, perustettaviin uusiin yrityksiin,

niiden kasvuun ja työmarkkinoihin?

Työssä tukeudun sekä teoreettiseen kirjallisuuteen että empiiristen tutkimusten tu-

loksiin selvittäessäni riskirahoituksen yhteyttä innovaatioaktiivisuuteen, uusien yri-

tysten syntyyn ja kasvuun sekä työmarkkinoihin. Toisessa luvussa esittelen aiheen

kannalta olennaiset riskirahoituksen käsitteet rajaten esimerkiksi alan monimutkai-

nen sopimuskäytäntö, omistusjärjestelyt ja niihin liittyvät lainopilliset kysymykset

työn ulkopuolelle. Kolmannessa luvussa keskityn riskirahoitusmarkkinoihin ja nii-

den kehitykseen vertaillen toisaalta Eurooppaa ja Yhdysvaltoja sekä toisaalta Poh-

joismaita. Työn neljännessä luvussa selvitän riskirahoituksen merkitystä kansanta-

loudelle ja pitkän aikavälin taloudelliselle kasvulle riskirahoituksen makrotaloudel-

listen vaikutusten kautta. Viidennessä luvussa pohdin julkisen vallan motiiveja ja

mahdollisuuksia riskirahoitusmarkkinoiden kehittämiseen. 1 Tässä työssä Eurooppa viittaa Euroopan Unionin 27 jäsenvaltioon sekä Norjaan ja Sveitsiin.

3

2. Riskirahoitus

Aluksi on syytä tarkentaa työssä käytettyjä käsitteitä ja termejä, joihin liittyy englan-

nista suomeen käännettäessä joitakin hankaluuksia. Suomenkielessä termillä pää-

omasijoittaminen tarkoitetaan perinteisesti niin venture capital -toimintaa eli aloitta-

vien ja innovatiivisten yritysten rahoittamista kuin private equity -sijoittamista laa-

jemmin, joka sisältää venture capital -sijoitukset ja buyout- sijoitukset (Lauriala 2004,

19–20) 2

. Venture capital -toiminnasta käytetään myös termiä riskirahoitus erotukse-

na muuhun pääomasijoittamiseen, mutta termi ei ole vielä täysin vakiintunut. Tässä

työssä keskitytään start-up-yrityksiin kohdistuvaan venture capital -sijoittamiseen.

Siihen viitataan riskirahoituksena pääomasijoittamisen viitatessa laajemmin private

equity -sijoittamiseen.

2.1. Riskirahoituksen määritelmä

Riskirahoitus on oman pääoman ehtoista rahoitusta aloittaville yrityksille eli start-

up-yrityksille, joissa on nähtävissä huomattavaa kasvu- ja tuottopotentiaalia. Riski-

rahoittajat pyrkivät luomaan näkemyksensä mukaan kaikkein innovatiivisimmista ja

kaupallisesti kiinnostavimmista liikeideoista kannattavia ja voimakkaasti kasvavia

yrityksiä tarjoamalla sijoituskohteelleen niin taloudellista kuin inhimillistäkin pää-

omaa. Riskisijoituksiin liittyy hyvin korkea riskitaso, jota hajautetaan muodostamal-

la kohdeyrityksistä portfolio ja jota kompensoi tavallista korkeammat tuotto-

odotukset. (Lauriala 2004, 21–22; Talmor et al. 2011, 359–360).

Riskirahoittajien kyky luoda sijoituksiinsa merkittävää lisäarvoa perustuu mahdolli-

sista sijoituskohteista suurimman kasvupotentiaalin yritysten valikointiin sekä koh-

deyritysten toiminnan kehittämiseen tehokkaimmalla mahdollisella tavalla. Riskira-

hoittajien liiketaloudellinen kokemus ja syvällinen toimialakohtainen asiantuntemus

auttaa heitä sekä valitsemaan kyvykkäimmät yrittäjät yhteistyökumppaneikseen että

2 Buyout-sijoitukset ovat jo olemassa oleviin ja toimintansa vakiinnuttaneisiin yrityksiin tehtäviä sijoituksia.

4

tarjoamaan kohdeyrityksen käyttöön menestyksen kannalta relevanteinta inhimillistä

pääomaa. (Kanniainen ja Keuschnigg 2005, ix; Lauriala 2004, 22).

Riskirahoitus eroaa muista oman ja vieraan pääoman sijoittamisen lajeista erityisesti

sijoittajien roolin suhteen. Riskirahoittajan sijoitustoimintaa luonnehtii aktiivinen

osallistuminen alkaen potentiaalisten sijoituskohteiden etsimisestä ja tutkimisesta

portfolioon päätyvien yritysten operatiiviseen toimintaan osallistumiseen asti. Riski-

rahoittajat toimivat hallituksen jäseninä tai tarjoavat asiantuntijoina liiketaloudellisen

osaamisensa yrityksen käyttöön. Muita riskirahoituksen erityispiirteitä ovat sijoitus-

ten määräaikaisuus ja niiden rajoitettu likviditeetti. (Lauriala 2004, 22–23; Talmor et

al. 2011, 360, 362, 376–377).

Riskisijoitus tavallisesti kohdistuu yritykseen ns. bisnes-enkelin eli varakkaan yksi-

tyishenkilön tekemän sijoituksen jälkeen, mutta ennen kuin yritys voi saada lainara-

hoitusta. Yrittäjä rahoittaa itse liikeideansa kehittelyn, jonka jälkeen bisnes-enkeli

sijoittaa yritykseen sen tarvitseman aloituspääoman. Toiminnan käynnistyessä yritys

tarvitsee lisää pääomaa ja liiketaloudellista osaamista, jolloin on riskirahoittajan aika

tulla mukaan yritykseen. (Talmor et al. 2011, 360, 365–367). Riskisijoitus voi koh-

distua yritykseen myös tavallisesta poikkeavassa vaiheessa, ratkaisevan tekijän olles-

sa aina mahdollisuus yrityksen oman pääoman huomattavaan arvonnousuun sijoituk-

sen mahdollistaman liiketoimintastrategian myötä (Lauriala 2004, 25).

Riskisijoitukset ovat tavallisia aloilla, joilla on käynnissä jonkinlainen murros tai

rakennemuutos. Viime vuosikymmeninä erityisesti tietotekniikka ja bioteknologia

ovat olleet tällaisia aloja Yhdysvalloissa (kuvio 1) jakauman ollessa samankaltainen

myös Euroopassa (NVCA 2011; EVCA 2011). Jokaiseen kohdetoimialaan liittyvät

omat erityispiirteet, riskit ja mahdollisuudet, jotka riskirahoittajan on ymmärrettävä

voidakseen tehdä menestyksekkäitä sijoituksia. Riskirahoitusyritykset erikoistuvat

tyypillisesti jollekin tietylle toimialalle toisaalta erottuakseen ja toisaalta kyetäkseen

hyödyntämään toimialakohtaista asiantuntemustaan. (Talmor et al. 2011, 361–362).

5

Kuvio 1. Riskisijoitusten jakautuminen toimialoittain Yhdysvalloissa, keskiarvot toimialojen osuuk-sista vuosina 1985–2010. Laskettu NVCA:n vuonna 2011 julkaisemista luvuista3

.

Juridisesti riskisijoitusrahastot strukturoidaan limited partnership -muotoon ja ne

muodostuvat osakeyhtiömuotoisesta hallinnointiyhtiöstä (general partner, riskirahoi-

tusyhtiö) sekä sijoittajista (limited partners, esimerkiksi institutionaaliset sijoittajat).

Riskisijoitusrahasto ottaa kohdeyhtiöön nähden passiivisen osakkeenomistajan roolin

hallinnointiyhtiön (riskirahoittajan) osallistuessa aktiivisesti kohdeyhtiön arvon kas-

vattamiseen. Suomessa riskisijoitusrahastot ovat kommandiittiyhtiömuotoisia riski-

rahoitusyhtiön ollessa hallinnointiyhtiönä vastuunalaisen yhtiömiehen roolissa ja

sijoittajat äänettöminä yhtiömiehinä. (Lauriala 2004, 39–40).

3 National Venture Capital Association, Yhdysvaltojen pääomasijoitusyhdistys.

0 0,05 0,1 0,15 0,2

Muut Viestintä ja viihde

Tietotekniikka (palvelut) Tietotekniikka (ohjelmistot)

Tietotekniikka (laitteet) Terveydenhoito

Telekommunikaatio Rahoituspalvelut

Puolijohdeteknologia Lääketiede (laitteet)

Liiketoimintatuotteet ja -palvelut Kulutustuotteet: muu

Kulutustuotteet ja -palvelut Internet-teknologia

Energia Elektroniikka Bioteknologia

Lähde: NVCA Yearbook 2011

Riskisijoitusten jakautuminen toimialoittain Yhdysvalloissa, keskiarvot toimialojen osuuksista 1985–

2010

6

2.2. Riskirahoittajan sijoitusprosessi

Riskisijoitusrahastoilla on noin 10 vuoden ennalta määrätty elinkaari. Tänä aikana

rahastoa hallinnoiva riskirahoitusyhtiö kerää sitoumuksia sijoittajilta, etsii potentiaa-

lisia sijoituskohteita, sijoittaa valittuihin kohdeyrityksiin, hoitaa sijoituksia kasvat-

tamalla kohdeyritysten arvoa ja valmistuu sijoituksista irtautumiseen sekä realisoi

sijoitukset. (Talmor et al. 2011, 362).

Riskirahoittajien kohdeyhtiöt ovat toimintansa alkuvaiheessa olevia yrityksiä, joiden

kassavirta on usein negatiivinen, tulevaisuus epävarma ja läpimurto odotettavissa

vasta useiden vuosien kuluttua. Siten kohdeyrityksiin liittyy korkea riskitaso, jota

vielä nostaa sijoitusten epälikvidi luonne. Tämän vuoksi riskirahoittajan on ennen

myönteistä sijoituspäätöstä pystyttävä kartoittamaan kohdeyrityksen toimintaan liit-

tyvät riskit mahdollisimman kattavasti. Tarjotuista sijoituskohteista vain noin pro-

sentti päätyy lopulta riskirahoittajien portfolioon suurimman osan karsiutuessa jo

alustavan analyysin yhteydessä. (Lauriala 2004, 51, 56–58).

Valikoituaan sijoitusehdotuksista parhaat riskirahoittajat tutkivat mahdolliset sijoi-

tuskohteet tarkasti sekä kvantitatiivisen että kvalitatiivisen analyysin keinoin. Sijoi-

tusprosessi on aina yksilöllinen ja mukautuu sijoittajien sekä sijoituskohteen ominai-

suuksiin, mutta yrityksen, jonka kanssa riskirahoittajat lopulta pääsevät sopimukseen,

on kuitenkin täytettävä joitakin ennalta asetettuja ehtoja:

• Yrityksellä on oltava innovatiivinen, uutta ja kilpailuedun antavaa teknologi-

aa hyödyntävä tuote, jolle on nähtävissä markkinat ja kuluttajat.

• Yrityksen perustajaosakkaat sekä johto ovat kyvykkäitä, kokeneita ja sitoutu-

neita hankkeeseen.

• Yrityksellä ja sen johdolla on korkeatasoinen liiketoimintastrategia ja ym-

märrystä kohdemarkkinoilla vallitsevista olosuhteista.

Yksityiskohtaisen analyysin tarkoitus on luoda objektiivista tietoa yrityksistä, joista

ei ole saatavilla julkista tietoa noteerattujen yhtiöiden tapaan ja joiden suurin poten-

tiaali on vielä realisoitumaton. Prosessin päämäärä on myönteinen tai kielteinen si-

joituspäätös sekä myönteisen päätöksen tapauksessa arvio sijoituksen sopivasta

koosta. Sijoituksen suuruus ja sopimusten lopullinen muoto sovitaan yrittäjän ja ris-

7

kirahoittajan välisissä neuvotteluissa. Yksityiskohtaisella sopimuskäytännöllä pyri-

tään lieventämään nuoriin, listautumattomiin yrityksiin liittyvää epäsymmetrisen

informaation ongelmaa. Siihen tähtäävät myös riskirahoittajien saamat vahvat hallin-

taoikeudet yrityksessä. (Lauriala 2004, 56–58; Talmor et al. 2011, 368–369).

Suuri osa riskisijoituksen tuotosta saavutetaan vasta sijoitusta realisoidessa. Onnistu-

neen riskisijoituksen edellytys on onnistunut irtautuminen (exit). Irtautuminen tapah-

tuu listautumisen (initial public offering, IPO), yritysoston (trade sale), muun tuloa

tuottavan järjestelyn, kuten osakkeiden takaisinmyynnin (share buy back) tai kon-

kurssin kautta. (Becker ja Hellmann 2005, 40; Lauriala 2004, 199). Realisointitapa

riippuu kohdeyrityksen ominaisuuksien lisäksi realisointihetkeä edeltävästä taloudel-

lisesta tilanteesta ja potentiaalisten ostajien preferensseistä (Talmor et al. 2011, 367).

Pörssilistautuminen on tuottoisin ja siten tavoitelluin realisointitapa, mutta vain har-

vat portfolioyrityksistä koskaan saavuttavat listautumiseen johtavaa menestystä. Yri-

tyksen myynti toiselle sijoittajalle tai suuryritykselle on tavallisin tapa realisoida

sijoitus eivätkä kohdeyritysten konkurssit ole epätavallisia (Lauriala 2004, 201–213).

Noin 20–90 % riskisijoituksista ei koskaan täytä riskirahoittajien tuottovaatimuksia,

ja riskisijoitusrahastot perustuvatkin riippuvuudelle muutamien onnistuneiden sijoi-

tusten tuotosta, joka kompensoi epäonnistuneet sijoitukset ja johtaa rahaston tuotto-

odotusten täyttymiseen (Talmor et al. 2011, 368).

8

3. Riskirahoitusmarkkinat ja niiden kehitys

Yhdysvalloissa riskirahoittamisen merkitys on tunnustettu ja riskirahoitusmarkkinat

vakiintuneet. Saman kehityksen toistaminen muissa maissa on osoittautunut hanka-

laksi, sillä rahoitusmarkkinoiden ja yritysmaailman institutionaaliset ympäristöt

eroavat toisistaan huomattavasti. Yhdysvalloissa ja Iso-Britanniassa rahoitusmarkki-

nat ovat järjestäytyneet arvopaperimarkkinakeskeisesti toisin kuin pankkeihin voi-

makkaasti nojaavissa mannereurooppalaisissa talouksissa. Lisäksi yrittämisen kult-

tuureissa on suuria eroja.

3.1. Yhdysvaltojen vakiintuneet ja Euroopan kehittyvät riskirahoi-

tusmarkkinat

Yhdysvaltojen riskirahoitusmarkkinat alkoivat kehittyä toisen maailmansodan aikaan,

vakiintuivat jo 1950-luvulla, mutta pysyivät pieninä ja merkitykseltään vähäisinä

1970-luvulle asti (Talmor et al. 2011, 361). Vuonna 1979 eläkerahastojen sijoitus-

toiminnan rajoituksia muutettiin siten, että rahastojen sallittiin hajauttamisen nimessä

ohjata varojaan myös korkeamman riskin sijoitustoimintaan (Gompers 1994, 2). La-

kimuutos käynnisti kehityksen, jonka myötä riskisijoitusrahastojen keräämät varat

kasvoivat seuraavan kahdeksan vuoden aikana alle viidestä miljoonasta dollarista

lähes viiteen miljardiin dollariin eläkerahastojen vastatessa yli puolesta kaikista sijoi-

tuksista (Gompers ja Lerner 1999, 25).

Euroopassa riskirahoittaminen saavutti vakiintuneen asemansa osana rahoitus-

järjestelmää vasta paljon myöhemmin. Eurooppalaisissa maissa ei esimerkiksi tehty

vastaavaa yhtenäistä lakimuutosta kuin Yhdysvalloissa ja institutionaalisia sijoittajia

koskevat säännökset vaihtelivat huomattavasti maiden välillä. Vasta vuosina 2002 ja

2003 Euroopan Unioni antoi direktiivit, joilla jäsenvaltioita velvoitettiin poistamaan

institutionaalisten sijoittajien sijoitustoimintaa koskevat rajoitukset joidenkin jäsen-

maiden tosin poistaessa rajoitukset vasta vuonna 20064

4 Direktiivit 2002/13/EC sekä 2002/83/EC liittyvät vakuutusyhtiöiden sijoitustoimintaan ja direktiivi 2003/41/EC eläkerahastojen sijoitustoimintaan.

. Tuona vuonna eläkesäätiöis-

9

tä tuli ensi kerran riskisijoitusrahastojen suurin sijoittajaryhmä pankkien sijaan. (Po-

pov ja Roosenboom 2009a). Perustavanlaatuinen ero institutionaalisten sijoittajien

sijoitustoiminnan sääntelyssä on epäilemättä yksi merkittävimmistä syistä siihen, että

riskirahoitus on Yhdysvalloissa vakiintunut, mutta Euroopassa vielä nuori toimiala.

Yhdysvalloissa rahoitusjärjestelmän perustan muodostavat arvopaperimarkkinat ja

pörssit, Euroopassa vastaavassa roolissa ovat pankit. Aktiivisten osakemarkkinoiden

merkitystä pankkeihin nojautuvissa rahoitusjärjestelmissä riskirahoitusmarkkinoiden

kehityksen kannalta on korostettu kirjallisuudessa (mm. Black ja Gilson 1998;

Becker ja Hellmann 2005) ja ammatinharjoittajien parissa mahdollisuutta irtautua

parhaista sijoituksista listautumisen kautta pidetään välttämättömänä toimiville riski-

rahoitusmarkkinoille (Bottazzi ja Da Rin 2005, 24). Erityisesti Yhdysvalloissa on

aikaisemmin havaittu tarve markkinapaikoille, jotka vastaavat paremmin pienten,

korkean teknologian yritysten tarpeisiin. Nuoriin, kasvaviin teknologiayrityksiin

keskittyvä NASDAQ-markkinapaikka perustettiin jo vuonna 1971 ja se on vakiin-

nuttanut asemansa oleellisena osana arvopaperimarkkinoita. Euroopassa vastaavia

uusia markkinapaikkoja avattiin vasta 1990-luvun lopulla. (Bottazzi ja Da Rin 2005,

6–7, 23–25).

On huomattava, että aktiivisten osakemarkkinoiden olemassaolo ei ole riittävä ehto

toimivien riskirahoitusmarkkinoiden kehitykselle. Aktiivinen yrityskenttä ja myön-

teisesti yrittämiseen suhtautuva yhteiskunnallinen ilmapiiri ovat yhtä tärkeitä, jotta

riskirahoitustoiminnalle on riittävästi kannustimia. (Becker ja Hellmann 2005, 55–

62). Yrittämisen esteitä on perinteisesti pidetty matalampina ja kannustimia yrittä-

jäksi ryhtymiselle suurempina Yhdysvalloissa kuin Euroopassa. Työ- ja rahoitus-

markkinoiden jäykkyydet, raskas konkurssikäytäntö sekä epäonnistuneen yrittäjän

leima, joka näkyy esimerkiksi rahoituksen korkeampana hintana, ovat vaikuttaneet

siihen, ettei yrittäjäksi ryhtyminen Euroopassa ole yhtä houkuttelevaa kuin Yhdys-

valloissa. (Bottazzi ja Da Rin 2005, 22–23).

Aktiiviset ja hyvin toimivat riskirahoitusmarkkinat voivat muodostua vain, jos tarjol-

la on riittävän kyvykkäitä yrittäjiä, laadukkaita yrityksiä sekä toimivat kannustimet

yrittämiselle. Becker ja Hellman (2005, 61–62) nostavat lähes täydellisen yrittämisen

kannustimien puutteen sekä negatiivisen suhtautumisen yrittäjiin ja yrittämiseen

esiin yhtenä syynä Saksan riskirahoitusmarkkinoiden alkuvaikeuksiin 1980-luvulla.

10

He huomauttavat myös, että yrittämisen kannustimia heikentävillä olosuhteilla on

vaikutusta uusien yritysten lukumäärän lisäksi myös yritysten laatuun. Jos yrittäjiksi

ryhtyvät ainoastaan ne yksilöt, jotka eivät ole riittävän kyvykkäitä päästäkseen suur-

yritysten palvelukseen, on selvää, etteivät tarjolla olevat sijoituskohteet koskaan tule

täyttämään riskirahoittajien tuottovaatimuksia.

Yhdysvalloissa riskirahoittajat ovat tyypillisesti itsenäisiä yrityksiä, joiden hallin-

noimiin rahastoihin varojaan sijoittavat eläkerahastot ja muut institutionaaliset sijoit-

tajat (mm. Black ja Gilson 1998; Gompers ja Lerner 1999). Euroopassa pankkien

harjoittama riskirahoitus on tavallisempaa (Bottazzi ja Da Rin 2005, 19), mikä on

toisaalta luonnollista ottaen huomioon mannereurooppalaisten talouksien pankkikes-

keisen rakenteen. Toisaalta pankkien kyky riskirahoittamisen kaltaiseen korkean

riskin sijoitustoimintaan, joka vaatii syvällistä toimialakohtaista asiantuntemusta, on

perusteltua kyseenalaistaa. Ensimmäiseksi pankkien sijoitustoiminnan sallittu riski-

taso on tarkkaan säädelty, joten pankkien mahdollisuudet ryhtyä rahoittamaan yri-

tyksiä, joiden tulot ovat negatiivisia ja omaisuus enimmäkseen aineetonta, ovat läh-

tökohtaisesti rajatut. Toiseksi pankeilla tuskin voidaan katsoa olevan vastaavaa ko-

kemusta ja asiantuntemusta kuin pitkälle erikoistuneilla riskirahoittajilla. (Becker ja

Hellmann 2005, 49; Lauriala 2004, 15).

Suurin osa riskisijoituksista tehdään Yhdysvalloissa: viimeisen kymmenen vuoden

aikana Yhdysvallat on muodostanut keskimäärin 57 % maailman riskirahoitusmark-

kinoista Euroopan osuuden ollessa keskimäärin 20 % (Talmor et al. 2011, 362–363).

Kuviosta 2 nähdään, miten Yhdysvaltojen ja Euroopan riskirahoitusmarkkinat ovat

sijoituksilla mitattuna kehittyneet viime vuosien aikana. Riskisijoitusten BKT-osuus

kasvoi vuosina 1999–2000 voimakkaasti erityisesti Yhdysvalloissa, mutta myös Eu-

roopassa, ns. IT-kuplan nostaessa korkean teknologian yrityksiin sijoittavan toimi-

alan tuottoja keinotekoisen korkealle. IT-kuplan puhkeamisesta toipunut eurooppa-

lainen riskirahoitustoiminta edelleen jatkoi kasvuaan ja monipuolistumistaan vuoteen

2006 asti. Vuoden 2008 finanssikriisistä käynnistynyt taantuma vähensi voimakkaas-

ti erityisesti eurooppalaisten sijoittajien riskinottohalukkuutta ja riskisijoitusten mää-

rä on Euroopassa pysynyt alhaisena. On mielenkiintoista, että eurooppalaiset riskira-

hoittajat näyttävät ennakoineen rahoitusmarkkinoiden alkavaa epävarmuutta jo

vuonna 2007, jolloin yhdysvaltalaiset riskirahoittajat vielä kasvattivat sijoituksiaan.

11

Kuvio 2. Riskisijoitukset Yhdysvalloissa ja Euroopassa 2006-2010. Laskettu NVCA:n vuonna 2011 ja EVCA:n vuonna 2007 ja 2011 julkaisemista luvuista sekä Suomen Pankin BKT-luvuista5

.

Euroopassa suurimmat riskirahoitusmarkkinat sijoitusten BKT-osuudella mitattuna

ovat jo joitakin vuosia olleet Pohjoismaissa ja erityisesti Ruotsissa. Seuraavassa ala-

luvussa keskitytään pohjoismaisiin riskirahoitusmarkkinoihin ja niiden kehitykseen

tarkemmin.

3.2. Pohjoismaalaisen riskirahoituksen kehitys

Pohjoismaiden rahoitusjärjestelmien kehitys on ollut pääosin samankaltaista: 1980-

luvulla rahoitusmarkkinat vapautettiin, 1990-luvun alussa koettiin pankkikriisit ja

1990-luvun loppupuolella nähtiin osakemarkkinoiden uusi ja nopea nousu (Hyytinen

2001, 4–10). Pohjoismaiden rahoitusjärjestelmät ovat perinteisesti olleet luonteeltaan

mannereurooppalaisia vahvoine pankkisektoreineen ja siten nuorten yritysten on

perinteisesti ollut hankalaa saada riittävästi rahoitusta. Pankkisektoreiden kriisit ja

uudelleenjärjestelyt entisestään vähensivät pienten ja keskisuurten yritysten rahoi-

tusvaihtoehtoja. Lisäksi nämä yritykset tuskin hyötyivät suoraan osakemarkkinoiden

vahvasta kehityksestä 1990-luvun lopulla, sillä listautumisen kiinteät kustannukset 5 European Venture Capital Association, Euroopan pääomasijoitusyhdistys.

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

%

Lähde: NVCA Yearbook 2011, EVCA Yearbook 2011, EVCA 2007 European Private Equity Activity Survey ja Suomen Pankki

Riskisijoitusten BKT-osuus Yhdysvalloissa ja Euroopassa 1997–2010, prosenttia

Yhdysvallat

Eurooppa

12

vähentävät listautumisen kannustimia sitä enemmän, mitä pienempi ja nuorempi yri-

tys on kyseessä. (Hyytinen 2001, 1–2, 17). Siten riskirahoitustoiminta saattoi Poh-

joismaissa täyttää konkreettisen aukon yritysten rahoituksessa.

Pohjoismaiden riskirahoitusmarkkinoiden kasvu pienestä ja merkityksettömästä toi-

mialasta tärkeäksi osaksi maiden rahoitusjärjestelmiä on seurannut makrotaloudellis-

ten olosuhteiden ja osakemarkkinoiden kehitystä kuten muuallakin Euroopassa, mut-

ta tapahtunut hieman myöhemmin, mutta nopeammin kuin muualla Länsi-

Euroopassa (Hyytinen 2001, 19–20, Hyytinen 2005, 127). EVCA:n Pohjoismaihin

keskittyvien raporttien mukaan pohjoismaalaiset riskirahoitusmarkkinat ovat olleet

vuosina 2006–2009 järjestelmällisesti tuottoisemmat kuin Euroopassa keskimäärin.

Vuoden 2009 taantumasta riskirahoitustoiminta on näyttänyt toipuvan Pohjoismaissa

nopeammin kuin muualla Euroopassa. (EVCA 2008, 2009 ja 2010.) Kuviosta 3 näh-

dään, miten riskisijoitusten osuus bruttokansantuotteesta on vuosina 2009–2010 ollut

Pohjoismaissa selvästi korkeampi kuin Euroopassa6

.

Kuvio 3. Riskisijoitusten osuus bruttokansantuotteesta Pohjoismaissa vuosina 2009–2010 verrattuna Eurooppaan keskimäärin. Laskettu EVCA:n vuonna 2011 julkaisemista riskisijoitusluvuista ja Suo-

men Pankin BKT-luvuista.

6 Riskisijoituksia Pohjoismaissa ja Euroopassa euro- ja kappalemääräisesti vertailevat kuviot löytyvät liitteestä 1.

0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08

Norja Ruotsi Suomi Tanska Pohjoismaat Eurooppa Eurooppa*

%

*ilman Iso-Britanniaa

Lähde: EVCA Yearbook 2011 ja Suomen Pankki

Riskisijoitusten osuus bruttokansantuotteesta Pohjoismaissa ja Euroopassa 2009–2010, prosenttia

2009

2010

13

Vertaamalla Suomen ja Ruotsin riskisijoitusten osuutta bruttokansantuotteesta (kuvio

4) nähdään helposti, että ero maiden riskisijoitusmarkkinoiden välillä on ollut viime

vuosien aikana huomattava. Vaikeampaa sen sijaan on selvittää, mistä ero johtuu.

Työ- ja elinkeinoministeriön Kasvu- ja omistajayrittäjyyden seurantaraportissa (2009,

39–41) vertaillaan Suomen ja Ruotsin rahoitusmarkkinoiden ja yritysmaailman koh-

taamaa institutionaalista ympäristöä, mutta riskirahoitusmarkkinoiden kehitykseen

selvästi vaikuttavia eroja ei löydetä. Hyytinen ja Pajarinen (2005, 3–5) nostavat esiin

kyselytutkimuksen tulokset (Flash Eurobarometer nro 146), joiden mukaan yrittäjä-

halukkuus on Ruotsissa hieman korkeampi kuin Suomessa. Siten yrittäjähalukkuus

saattaisi olla yksi Suomea ja Ruotsia erottava tekijä. Tosin saman kyselytutkimuksen

viimeisimmissä tuloksissa osat ovat vaihtuneet: vuonna 2009 yrittäjähalukkuus oli

Suomessa korkeammalla tasolla kuin Ruotsissa (Flash Eurobarometer nro 283, 14).

On selvää, että ruotsalaisten ja suomalaisten riskirahoitusmarkkinoiden erojen taus-

tan selvittäminen vaatisi syvällisempää analyysia kuin on tässä yhteydessä mahdol-

lista toteuttaa.

Kuvio 4. Riskisijoitukset Suomessa ja Ruotsissa vuosina 2005-2011H1. Laskettu FVCA:n ja SVCA:n vuonna 2011 julkaisemista riskisijoitusluvuista ja Suomen Pankin BKT-luvuista.

0,0000 0,0200 0,0400 0,0600 0,0800 0,1000 0,1200 0,1400 0,1600 0,1800 0,2000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011*

%

*Ensimmäiset 6 kuukautta

Lähde: FVCA ja SVCA 2011H1-raportit sekä Suomen Pankki

Riskisijoitusten osuus bruttokansantuotteesta Suomessa ja Ruotsissa 2005–2011H1, prosenttia

Ruotsi

Suomi

14

4. Riskirahoituksen makrotaloudellinen merkitys

Riskirahoituksella on nähty olevan merkittävä rooli sekä tieteellisten tutkimustulos-

ten kaupallistamisessa että luovan tuhon prosessissa7

Eurooppalaisen aineistoon nojautuvia empiirisiä tutkimuksia pääomasijoittamisen ja

erityisesti riskirahoituksen reaalisista vaikutuksista on tehty vasta vähän, mutta esi-

merkiksi Popov ja Roosenboom (2009a ja 2009b) ovat saaneet tuloksia, joiden mu-

kaan pääomasijoittamisella ja riskirahoituksella on ollut myös Euroopassa merkitystä

innovaatioiden ja uusien yritysten määrälle. Aikaisemmin empiiristä näyttöä on ollut

lähinnä siitä, että eurooppalaiset yritykset hyötyvät riskisijoituksista rahoitusrajoit-

teiden helpottumisen kautta (Bottazzi ja Da Rin 2005, 8).

. Vaikka riskisijoittajien pää-

määrä toki on saavuttaa sijoituksilleen mahdollisimman suuri tuotto, on riskirahoi-

tuksella myös yhteiskunnan kannalta positiivisia makrotaloudellisia vaikutuksia,

joista on löydetty näyttöä empiirisessä tutkimuksessa. Riskirahoittajien aktiivinen

osallistuminen kohdeyritysten toimintaan sekä heidän kohdeyrityksilleen tarjoama

inhimillinen pääoma mm. nopeuttaa yritysten ammattimaistumista (Hellman ja Puri

2002, 194–195) sekä kasvua (Jain ja Kini 1995, 605) ja parantaa yritysten innovaa-

tiopotentiaalia patenttien määrällä ja laadulla mitattuna (Kortum ja Lerner 2000,

691).

4.1. Innovaatioiden määrä

Riskirahoituksen ja innovaatioiden määrän positiivinen yhteys oli pitkään oletusten

ja anekdoottisten todisteiden varassa. Kortum ja Lerner (2000) esittivät ensimmäisi-

nä empiiriseen tutkimukseen perustuvan arvion riskisijoitusten todellisesta merkityk-

sestä innovaatioiden määrälle. Heidän analyysinsa perustuu oivallukselle siitä, että

riskirahoituksen vaikutusta innovaatioihin voidaan estimoida tutkimalla riskisijoitus-

ten ja myönnettyjen patenttien määrän yhteyttä toimialoittain pitämällä tutkimus- ja

kehitysmenojen määrä vakiona. Analyysi perustuu yhdysvaltalaiseen, toimialoittai-

7 The process of creative destruction, uusien yritysten tulo markkinoille vanhojen yritysten poistuessa (Schumpeter 1939).

15

seen aineistoon, mutta myöhemmin Popov ja Roosenboom (2009a) osoittavat Kor-

tumin ja Lernerin empiirisen mallin toimivan myös eurooppalaiselle, maittaiselle

aineistolle.

Innovaatioiden (I) ja riskirahoituksen (V) yhteyttä voidaan mallintaa funktiolla

Iit =Pit / εit = (Ritρ + bVit

ρ)α/ρNit,

josta saadaan

Pit = (Ritρ + bVit

ρ)α/ρNit εit, (1)

jossa patentointi (P) on tutkimus- ja kehitysmenojen (R) sekä riskirahoituksen (V)

funktio virhetermin (N) tiivistäessä vaihtelut teknologisissa mahdollisuuksissa ja

virhetermin (ε) tiivistäessä vaihtelut patentointiaktiivisuudessa. Parametri b kertoo

riskirahoituksen merkityksen: jos b > 0, riskirahoituksella on merkitystä innovaati-

oille ja jos b = 0, riskirahoituksella ei ole merkitystä. Parametri α mittaa skaalatuot-

toja ja parametri ρ muuttujien R ja V substituutiosuhdetta. Indeksoinnit viittaavat

toimialaan (i) ja vuoteen (t) 8

Kortum ja Lerner osoittavat funktion (1) yliarvioivan riskirahoituksen vaikutusta ja

ottavat sen vuoksi käyttöön yhteyttä paremmin kuvaavan lineaarisen approksimaati-

on

. Toimialoista sekä vuosista muodostetut dikotomiset

muuttujat sekä julkiset T&K-investoinnit ovat mallin kontrollimuuttujia.

ln Pit = α ln Rit +αb(Vit / Rit) + ln Nit + ln εit. (2)

Tämä approksimaatio voidaan tehdä, sillä riskisijoitusten määrä tutkittavassa aineis-

tossa on pieni verrattuna T&K-menoihin9

Kortum ja Lerner löysivät vahvaa näyttöä siitä, että lisääntynyt riskirahoitusaktiivi-

suus toimialalla liittyy huomattavasti korkeampiin patenttimääriin (Kortum ja Lerner

2000, 674). Heidän estimointinsa perusteella parametri b funktiossa (2) on suuruu-

deltaan noin kolme eli riskisijoitusten kasvattaminen on noin kolme kertaa tehok-

. (Kortum ja Lerner 2000, 678–681; Popov

ja Roosenboom 2009a).

8 Popovin ja Roosenboomin (2009a) sovelluksessa indeksi i viittaa maahan. 9 Katso Griliches (1986), joka tutki perustutkimuksen vaikutusta tuottavuuden kasvuun ja jonka mu-kaan tämän kaltainen lineaarinen approksimaatio voidaan tehdä, kun selvitetään panoksen, jonka arvot ovat pieniä verrattuna tuotantofunktion toisen panoksen arvoihin, vaikutusta lopputulokseen.

16

kaampaa innovaatioiden lisäämisen kannalta kuin perinteisten T&K-menojen kasvat-

taminen (Kortum ja Lerner 2000, 681). Popov ja Roosenboom (2009a) löysivät näyt-

töä siitä, että riskirahoituksen ja patentoinnin yhteys on tilastollisesti merkitsevä ja

positiivinen myös Euroopassa, kuitenkin vaikutuksen ollessa pienempi kuin Yhdys-

valloissa. Tehokkuusero ei välttämättä johdu vähemmän tehokkaista riskirahoitus-

markkinoista sinänsä, vaan myös Euroopan jäykemmillä työmarkkinoilla, vähemmän

kehittyneillä irtautumismarkkinoilla ja tiukemmalla sääntelyllä on merkitystä. Vaik-

ka eurooppalainen riskirahoitustoiminta on viime vuosina kehittynyt nopeasti, on

kehitystä hidastavan sääntelyn purkaminen ollut joissain maissa hidasta10

Molemmissa tutkimuksissa kiinnitettiin huomiota siihen, että riskirahoituksella tai

pääomasijoittamisella ei näytä olevan merkitystä niinkään patenttihakemusten mää-

rälle kuin myönnettyjen patenttien määrälle (Kortum ja Lerner 2000, 691; Popov ja

Roosenboom 2009a). Siten voidaan olettaa, että riskisijoitustoiminta ei yksinkertai-

sesti vain lisää innovaatioiden määrää vaan parantaa tehtyjen innovaatioiden laatua.

. (Popov ja

Roosenboom 2009a).

Mallissa kausaliteetti on potentiaalinen ongelma, sillä saattaa hyvin olla, että sekä

patentointiaktiivisuus että riskirahoitustoiminta riippuvat kolmannesta tekijästä, esi-

merkiksi teknologisten mahdollisuuksien ilmaantumisesta. Kortum ja Lerner (2000,

685–688) käyttävät vuoden 1979 yhdysvaltalaisten eläkerahastojen riskisijoitukset

sallinutta lakimuutosta mallin testaamiseen. Tällaisen eksogeenisen muutoksen tus-

kin voidaan uskoa olevan korreloitunut teknologisten mahdollisuuksien ilmaantumi-

sen kanssa. Popov ja Roosenboom (2009a) käyttävät samaa tekniikkaa eurooppalai-

sessa aineistossa, jossa vastaavien lakimuutosten ajankohdat vaihtelevat maittain.

Riskisijoitusten ja patentoinnin positiivinen, tilastollisesti merkittävä yhteys säilyy

molemmissa tutkimuksissa myös mallia testattaessa (Kortum ja Lerner 2000, 691;

Popov ja Roosenboom 2009a). Siten riskirahoituksesta voidaan todeta olleen hyötyä

yhteiskunnalle niin Yhdysvalloissa kuin Euroopassakin aktiivisemman innovaatio-

toiminnan kautta, mitattuna uusien patenttien määrällä ja laadulla.

Suomessa riskirahoituksen kasvulla ja myönnetyillä patenteilla näyttäisi kuvion 5

perusteella olevan jonkin verran positiivista yhteyttä, jota olisi mielenkiintoista ana-

10 Esimerkiksi institutionaalisten sijoittajien sijoitustoiminnan sääntelyn purkaminen joissain Euroo-pan maissa vasta vuonna 2006 (Popov ja Roosenboom 2009a).

17

lysoida tarkemmin. Kuviossa näkyvään yhteyteen on tosin syytä suhtautua varauk-

sella kahdesta syystä. Ensiksi myönnettyjen patenttien ja riskisijoitusten kohdetoi-

mialoja ei ole aggregaattitason aineiston perusteella voitu erotella tai kohdistaa. Toi-

seksi kuvion muodostamiseen käytetty myönnettyjen patenttien lukumäärä on osit-

tain itse laskennallisesti estimoitu liitteessä (liite 2) kuvatulla tavalla.

Kuvio 5. Riskisijoitusten ja myönnettyjen patenttien yhteys Suomessa vuosina 1996–2010. Lähde: FVCA, Tilastokeskus ja Eurostat.

Patenttien määrä ei ole ainoa tapa, jolla innovaatioaktiivisuutta voidaan mitata. Hyy-

tinen ja Toivanen (2005) käyttävät yrityksen innovatiivisuuden mittana yrityksen

T&K-menoja perustellen valintaa sillä, että T&K-investoinnit mahdollistavat tekno-

logisen kehityksen tulevaisuudessa ja osoittavat yrityksen systemaattisesti pyrkivän

kohti uusia innovaatioita. Siten T&K-investointien määrää voidaan pitää myös pit-

kän aikavälin kasvupotentiaalin mittana. (Hyytinen ja Toivanen 2005, 1390).

Hyvä innovaatioaktiivisuuden mitta on myös ns. Summary Innovation -indeksi11

11 SII on Euroopan Komission Innovation Score Board -raporteissa julkaisema indeksi, joka tiivistää 25 innovaatiopotentiaaliin vaikuttavan indikaattorin tiedot yhteen, vertailukelpoiseen lukuun.

.

Taulukossa 1 on verrattu Suomen, Ruotsin, EU27-maiden sekä Yhdysvaltojen SI-

indeksiä vuosina 2006–2010. SI-indeksiä voidaan pitää laajempana ja helpommin

saatavilla olevana innovaatioaktiivisuuden kuvaajana kuin myönnettyjä patentteja ja

1500

1700

1900

2100

2300

2500

2700

0 50 100 150 200

Pate

ntit,

kpl

Riskisijoitukset, milj EUR

Riskisijoitusten ja myönnettyjen patenttien yhteys Suomessa vuosina 1996–2010

18

siten SI-indeksin ja riskisijoitusten yhteyden analyysia hyvänä vaihtoehtona edellä

esitellylle mallille. SI-indeksin heikkous on sen ajallisen kattavuuden puutteessa:

indeksiä on koostettu vain vuodesta 2003 asti. Tulevaisuudessa innovaatioaktiivi-

suuden ja riskirahoituksen yhteyden tutkiminen SI-indeksin avulla voi tuottaa mie-

lenkiintoisia tuloksia.

SI-indeksi vuosina 2006–2010 2006 2007 2008 2009 2010 kasvuvauhti Suomi 0,638 0,644 0,673 0,696 0,696 2,72 % Ruotsi 0,758 0,757 0,76 0,759 0,75 0,62 % EU27 0,505 0,518 0,517 0,515 0,516 0,85 % USA 0,658 0,668 0,682 0,696 0,672 0,00 %

Taulukko 1. Suomen, Ruotsin, EU27-maiden sekä Yhdysvaltojen SI-indeksi vuosina 2006–2010.

Lähde: Innovation Union Scoreboard 2010, 74.

4.2. Uusien yritysten syntyminen, kasvu ja listautuminen

Pääomasijoittamisen ja erityisesti riskirahoituksen merkitystä uusien yritysten syn-

tymiselle on tutkittu vähän jopa Yhdysvalloissa, mutta joitakin empiirisiä tarkastelu-

ja on tehty. Samila ja Sorenson (2009) löysivät näyttöä riskirahoituksen ja start-up-

yritysten määrän positiivisesta yhteydestä laajassa aineistossa, joka koostui Yhdys-

valtojen MSA-alueiden yrityksistä vuosina 1993–200212

12 Metropolitan Statistical Area, Yhdysvaltojen käyttämät alueelliset tilastoyksiköt.

. He löysivät näyttöä myös

siitä, että riskisijoitusten lisääntyminen ei kasvata ainoastaan riskirahoitettujen yri-

tysten määrää vaan myös sellaisten yritysten määrää, jotka rahoitetaan muulla tavalla.

Samila ja Sorenson esittävät kaksi mahdollista selitystä ilmiölle. Ensimmäiseksi voi

olla, että rahoituksen saannin todennäköisyyden kasvaessa riskirahoituksen tarjonnan

lisääntyessä yrityksiä perustetaan innokkaammin. Silloin myös yksilöt, jotka aiem-

min eivät pitäneet yrityksen perustamista houkuttelevana, saattavat siirtyä yrittäjiksi.

Toiseksi riskirahoitusta saaneet yrittäjät saattavat omalla esimerkillään tai siirtämällä

yrittämisen hiljaista tietoa eteenpäin rohkaista työntekijöitään ja muita ryhtymään

yrittäjiksi. (Samila ja Sorenson 2009, 3, 7–8).

19

Popovin ja Roosenboomin (2009b) eurooppalaiseen aineistoon perustuva tutkimus

pääomasijoittamisen vaikutuksesta uusien yritysten syntymiselle Euroopassa on en-

simmäinen lajiaan. Heidän tulostensa mukaan uusien yritysten osuus toimialoilla,

joilla luonnostaankin on paljon T&K-intensiivisiä, nuoria yrityksiä, on huomattavasti

suurempi maissa, joissa pääomasijoittamisen BKT-osuus on suuri. Tulokset pätevät

erityisesti pienille yrityksille ja säilyvät vahvana, kun myöhäisemmän vaiheen buy-

out-sijoitukset jätetään tarkastelun ulkopuolelle. Siten erityisesti riskirahoituksen

voidaan nähdä alentavan rahoituksen hintaa start-up-yrityksille ja lisäävän toimialo-

jen dynaamisuutta. Popovin ja Roosenboomin mukaan riskirahoittajat osallistuvat

luovaan tuhoon Euroopassa tuomalla markkinoille uusia ideoita nuorten yritysten

muodossa ja edistämällä talouden yrittäjäaktiivisuutta. Siten riskirahoituksella on

dynaamisen talouden luomisen kannalta keskeinen rooli, kuten toki myös sääntely-,

verotus- ja työmarkkinauudistuksilla. (Popov ja Roosenboom 2009a).

Riskirahoituksen merkitystä yritysten kasvulle on tutkittu enemmän, mutta jälleen

enimmäkseen Yhdysvalloissa. Jain ja Kini (1995) tutkivat riskirahoituksen ja yritys-

ten listautumisen sekä listautumisen jälkeisen kehityksen yhteyttä vertaamalla riski-

rahoitettuja yrityksiä erilaisen rahoitusrakenteen yrityksiin. Heidän tulostensa mu-

kaan riskirahoitetut yritykset osoittautuivat suorituskyvyltään paremmiksi ja kasvoi-

vat nopeammin kuin vastaavan kokoiset, vastaavilla toimialoilla toimivat yritykset

ilman riskirahoitusta. He löysivät näyttöä myös siitä, että riskirahoittajien osallistu-

minen nopeuttaa yritysten kehitystä mahdollistaen esimerkiksi listautumisen aikai-

semmin kuin se ilman riskirahoitusta olisi mahdollista nuorille yrityksille. (Jain ja

Kini 1995). Siten riskirahoittajilla näyttää Yhdysvalloissa olevan tärkeä rooli nuorien

yritysten tuomisessa julkisille markkinoille.

Bottazzi ja Da Rin (2005) siirsivät analyysin eurooppalaiseen kontekstiin käyttäen

aineistoa Euroopan kasvuyrityksille tarkoitettuihin pörsseihin vuosina 1996–2001

listautuneista yrityksistä13

13 Nouveau Marché Pariisissa, Neuer Markt Frankfurtissa sekä Nuovo Mercato Madridissa.

. Heidän tulostensa mukaan listautumisella on selvästi suu-

ri vaikutus nuorten yritysten kasvuun: yritykset listautuvat saadakseen pääomaa, in-

vestoidakseen ja kasvaakseen. Sen sijaan Bottazzi ja Da Rin eivät löytäneet näyttöä

siitä, että riskirahoituksella olisi Euroopassa ollut merkitystä yritysten kasvun

(myynnin ja työvoiman kasvulla mitattuna) kannalta. (Bottazzi ja Da Rin 2005, 13–

20

16). Tulos viittaa vahvasti siihen, että kasvustaan huolimatta eurooppalaiset riskira-

hoitusmarkkinat olivat vielä vuosituhannen vaihteessa kehittymättömät. On tosin

huomattava, että tämä tulos rajoittuu melko pieneen joukkoon yrityksiä: vuosina

1996–2001 tutkimuksen kohteena olleisiin kolmeen pörssiin listautui alle 200 riski-

rahoitettua yritystä (Bottazzi ja Da Rin 2005, 12). Lisäksi on muistettava, että riski-

rahoittajien kohdeyrityksistä vain murto-osa listautuu pörssiin, joten tämä ei ole kat-

tava otos eurooppalaisista riskirahoitetuista yrityksistä. Toisaalta voidaan olettaa, että

nimenomaan riskirahoitettujen yritysten parhaimmisto listautuu pörssiin ja siten nii-

den tulisi kokea voimakkainta kasvua. Analyysi olisi mielenkiintoista toistaa pi-

demmälle aikavälille ja suuremmalle joukolle eurooppalaisia yrityksiä.

Molemmissa tutkimuksissa löytyi näyttöä siitä, että riskirahoituksella on positiivinen,

tilastollisesti merkittävä vaikutus listautumisannilla kerätyn pääoman kokoon (Jain ja

Kini 1995, 605: Bottazzi ja Da Rin 2005, 16–17). Markkinat siis näkevät riskirahoit-

tajien tuovan lisäarvoa yritykseen ja sijoittajan näkökulmasta riskirahoitus on signaa-

li nuoren yrityksen laadusta (Jain ja Kini 1995, 605). Tosin Euroopassa listautu-

misannin arvostustason pääasiallinen determinantti näytti olevan yrityksen käyttämät

kirjanpitostandardit: US-GAAP-standardit käyttöön ottaneet yritykset olivat onnistu-

neet keräämään huomattavasti suuremman pääoman listautumisannissa (Bottazzi ja

Da Rin 2005, 16–17)14

Suomen osalta vastaavaa analyysia ei ole perusteltua tehdä, sillä suomalaisten yritys-

ten alhainen listautumisaktiivisuus tekee riittävän aineiston keräämisen vaikeaksi.

Listautumisten vähäinen määrä on herättänyt keskustelua koko 2000-luvun ajan:

pörssilistautuminen koetaan ilmeisesti aivan liian kalliiksi ja vaivalloiseksi. Lupaavat

start-up-yritykset myydään listautumisen sijaan sijoittajille tai esimerkiksi amerikka-

laisille suuryrityksille. Helsingin pörssin hiljenemisen taustalla voisi ajatella olevan

lisääntyvän kansainvälisyyden monien start-up-yritysten tähdätessä perustamisestaan

asti globaaleille markkinoille. Siten suomalaiset yritykset saattavat perustellusti

suunnitella listautumista ulkomaiseen pörssiin lähelle pääasiallisia markkinoita (Lau-

riala 2004, 203). Toisaalta listautuminen ulkomaille on toistaiseksi ollut mahdollinen

ja realistinen vaihtoehto vain hyvin harvoille suomalaisille yrityksille (Hyytinen

2005, 145).

.

14 U.S. Generally Accepted Accounting Principles.

21

Listautumisaktiivisuuden suhteen Suomen ja Ruotsin välillä on jälleen selvä ero,

kuten kuviosta 6 ilmenee. Ilman syvällisempää analyysia on mahdoton sanoa, onko

maiden riskirahoitusmarkkinoiden ja listautumisaktiivisuuden kehityksellä yhteyttä.

Kummassakin maassa listautumiset näyttävät seuraavan makrotaloudellisia olosuh-

teita voimakkaasti. Suomessa yritysten listautumishalut näyttävät lähes tyystin ka-

donneen IT-kuplan puhkeamisen seurauksena eikä varsinaista toipumista ole ollut

havaittavissa. Ruotsissa sen sijaan listautumisten lukumäärä on viime vuosina ylittä-

nyt 1990-luvun lopun lukemat. Suomen ja Ruotsin välisten eroavaisuuksien tausto-

jen analyysi olisi mielenkiintoinen, mutta mahdoton tämän työn puitteissa (katso

esimerkiksi Jääskeläinen 2010).

Kuvio 6. Listautumiset Suomessa ja Ruotsissa vuosina 1995–2008.

4.3. Työmarkkinoiden kehitys

Riskirahoituksen yhteys työmarkkinoiden kehitykseen on herättänyt julkisen vallan

huomiota erityisesti Euroopassa, jossa työttömyys on ollut jo pitkään ongelma. No-

peasti kasvavien start-up-yritysten merkitys uusien työpaikkojen luojina on yleisesti

tunnustettu ja riskisijoittajien rooli näiden yritysten rahoittajina tekee siten riskisijoi-

0

10

20

30

40

50

60

lkm

Lähde: Jääskeläinen 2010

Listautumiset Suomessa ja Ruotsissa 1995–2008, lukumäärä

Suomi

Ruotsi

22

tusmarkkinoiden kehittämisestä yhden potentiaalisen ratkaisun työttömyysongel-

maan.

Työllisyyden ja riskirahoituksen yhteydestä on löydetty näyttöä niin Yhdysvalloissa

kuin Euroopassakin. Davila, Foster ja Gupta (2003) tutkivat Kalifornian Silicon Val-

leyn start-up-yritysten työvoiman kehitystä vuosina 1994–2000 verraten riskirahoi-

tettuja yrityksiä muulla tavalla rahoitettuihin. He löysivät näyttöä siitä, että riskira-

hoitettujen start-up-yritysten työntekijöiden määrä kasvoi enemmän ja nopeammin

kuin muiden start-up-yritysten. Tutkijat kuitenkin huomauttavat, että tuloksien tul-

kinta on tehtävä varoen ja ottaen huomioon tutkitun aineiston rajallisuus (Davila et al.

2003, 690). Samila ja Sorenson (2009) analysoivat laajempaa yhdysvaltalaista ai-

neistoa ja löysivät näyttöä riskirahoituksen positiivisesta vaikutuksesta työllisyyteen.

Heidän tuloksensa riskirahoituksen ja työllisyyden yhteydestä olivat samanlaisia

kuin heidän tuloksensa riskirahoituksen ja uusien yritysten synnyn yhteydestä (katso

alaluku 4.2): riskisijoitusten lisääntyminen alueella näyttää kasvattavan työpaikkojen

määrää myös muissa kuin riskirahoitetuissa yrityksissä. (Samila ja Sorenson 2009, 3).

Laajemmin riskirahoituksen ja työmarkkinoiden kehityksen yhteyttä ovat tutkineet

Belke, Fehn ja Foster (2005). He analysoivat 20 OECD-maan riskirahoitus- ja työ-

markkinoiden kehitystä vuosina 1986–1999 ja löysivät näyttöä riskirahoituksen tilas-

tollisesti merkittävästä sekä huomattavasta vaikutuksesta työmarkkinoihin työttö-

myyden vähenemisen ja työllisyyden kasvamisen kautta. Huomionarvoista on, että

tulosten mukaan riskirahoituksen vaikutus työllisyyteen on merkittävästi suurempi

kuin työttömyyteen. Riskisijoitusten kasvaessa työllisyys siis kasvaa enemmän kuin

työttömyys alenee. Tulos ei ole yllättävä, kun muistetaan riskirahoituksen kohdistu-

van innovatiivisiin nuoriin yrityksiin ja uusille kehittyville toimialoille. Syntyvät

työpaikat päätyvät luultavimmin työmarkkinoille korkeakouluista siirtyville tai hil-

jattain siirtyneille nuorille, joilla on uutta ja relevanttia osaamista. Riskirahoitus-

markkinoiden kehittäminen siten tuskin on ratkaisu esimerkiksi pitkäaikaistyöttö-

myyteen. (Belke et al. 2005, 118–119).

23

4.4. Riskirahoituksen kontribuutio talouskasvuun

Innovaatiotoiminnan ja teknologisen kehityksen edistäminen on yksi tärkeimmistä

taloudellisen kasvun lähteistä. Nuorten nopeasti kasvavien korkean teknologian yri-

tysten merkitys talouskasvun kannalta on siten kiistämätön ja yhteiskunnan kannalta

riittävän rahoituksen tarjoaminen näille yrityksille toivottavaa (Da Rin et al. 2006,

1700). Jo riskirahoituksen sopivuus tällaisten yritysten rahoitusmuodoksi tekee toi-

minnasta talouskasvun kannalta merkityksellisen.

Lisäksi riskirahoituksella on osoitettu olevan suurempi positiivinen vaikutus inno-

vaatioiden ja uusien yritysten määrään, start-up-yritysten kasvuun sekä työllisyyden

kehitykseen kuin perinteisellä oman pääoman ehtoisella rahoituksella tai velkarahoi-

tuksella. Riskirahoittajien rooli start-up-yritysten tehokkaana rahoittajana on koros-

tunut 1990-luvun lopulta lähtien, ja sen voidaan erityisesti edellä esitettyjen tulosten

perusteella katsoa olevan tärkeä yritystoimintaa ja taloudellista kasvua kiihdyttävä

tekijä, joka omalta osaltaan rohkaisee yrittämiseen sekä lisää vientiä ja työpaikkoja

(Lauriala 2004, 18). On kuitenkin muistettava, että riskirahoitusmarkkinoiden pieni

suhteellinen koko tarkoittaa sitä, ettei riskirahoitus ole ihmelääke hidastuvasta talo-

uskasvusta kärsiville maille.

Empiirinen näyttö riskirahoituksen positiivisista vaikutuksista pysyy suurelta osin

mikrotasolla eikä tuloksia voi ongelmitta yleistää koskemaan koko taloutta makrota-

solla. On esimerkiksi mahdollista, että riskirahoittajat valikoidessaan portfolioonsa

suurimman kasvupotentiaalin start-up-yritykset tulevat rahoittaneeksi sellaisia yri-

tyksiä, jotka olisivat tehneet innovaatioita, kasvaneet ja luoneet työpaikkoja rahoi-

tuksen luonteesta huolimatta. Vaikka riskirahoituksen positiivisesta merkityksestä

talouskasvulle on näyttöä, on huomattava, että lisätutkimukselle on edelleen tarvetta.

Riskirahoituksen makrotaloudellinen merkitys on edelleen verrattain vähän tutkittu

aihe useiden mielenkiintoisten kysymysten vielä odottaessa vastaustaan.

Riskirahoituksen kiistaton etu eli sen merkitys pienten ja innovatiivisten yritysten

rahoituskanavana sekä näiden yritysten merkitys taloudelliselle kasvulle on saanut

myös julkisen vallan edustajat kiinnostumaan riskirahoitusmarkkinoista sekä niiden

kehittämisestä. Seuraavassa luvussa tarkastellaan julkisen vallan roolia riskirahoi-

tusmarkkinoiden kannalta.

24

5. Julkisen vallan rooli

Julkinen valta on tärkeässä roolissa kyetessään toimillaan muokkaamaan yrittäjien,

riskirahoittajien ja institutionaalisten sijoittajien toiminnan kannustimia (Bottazzi ja

Da Rin 2005, 4). Lähes kaikissa teollisuusmaissa julkinen valta pyrkii monella taval-

la edistämään innovaatioaktiivisuutta ja yrittäjyyttä (Keuschnigg ja Nielsen 2005,

243). Monet hallitukset suunnittelevat toimia, tai ovat jo ryhtyneet toimiin, joilla

kotimaista riskirahoitussektoria ja siten myös korkean teknologian sektoria pystyttäi-

siin vahvistamaan (Cumming ja MacIntosh 2005, 69). Julkisella vallalla on useita

motiiveja pyrkiä kehittämään riskirahoitusmarkkinoita sekä potentiaalisia keinoja

saavuttaa toivottu lopputulos. On tunnettua, että sääntelymuutosten vaikutukset ovat

usein arvaamattomia eivätkä julkisen vallan toimet hyvistä aikomuksista huolimatta

välttämättä johda parhaaseen mahdolliseen lopputulokseen. Tämä pätee myös julki-

sen vallan rooliin ja toimien lopputuloksiin pyrittäessä kehittämään riskirahoitus-

markkinoita ja niiden toimintaa.

5.1. Riskirahoitusmarkkinoiden kehittämisen motiivit

Yhdysvalloissa start-up-yritysten merkitys taloudelliselle kasvulle on ymmärretty ja

uusien yritysten toimintaympäristöä on aktiivisesti kehitetty yritysten kasvua suosi-

vaksi (Lauriala 2004, 16). Boadway ja Tremblay (2005, 213–215) nostavat esiin eri-

tyisesti start-up-yrityksiä mahdollisesti haittaavina markkinoiden epätäydellisyyksinä

yrittämisen ja sijoittamisen kannustimia heikentävän verotuksen, rahoitusmarkkinoi-

den epätäydellisyydet, työmarkkinoiden jäykkyydet sekä markkinoille pääsyn esteet.

Näihin tekijöihin vaikuttamalla julkinen valta voi heidän mukaansa pyrkiä lisäämään

uusien yritysten määrää.

Välittäessään institutionaalisten sijoittajien pääomia start-up-yrityksille riskirahoitta-

jat ovat tärkeitä talouden kilpailukyvylle, työllisyyden kehitykselle ja pitkän aikavä-

lin talouskasvulle, joten on selvää, että riskirahoitusmarkkinoiden kehityksen tulisi

olla julkisen vallan intressien mukaista. Maissa, joissa julkiset toimet ovat olleet suo-

siollisempia riskirahoitusta kohtaan, riskisijoitusrahastot ovat kyenneet keräämään

25

enemmän pääomia ja sijoittamaan enemmän uusiin yrityksiin (Talmor et al. 2004,

363).

Hyytisen ja Toivasen (2005) mukaan erityisesti korkean teknologian yritykset ja

start-up-yritykset kärsivät puutteellisesta ulkoisesta rahoituksesta. Rahoitusmarkki-

noiden epätäydellisyydet hidastavat sekä innovointia että kasvua ja julkinen valta voi

takaamalla riittävän määrän rahoitusta start-up-yrityksille korjata nämä epätäydelli-

syydet. Heidän johtopäätöksensä taustalla on rahoitusrajoitteiden teoreettinen malli

(liitteessä 3) sekä empiiriset tulokset, joita tarkastellaan seuraavassa alaluvussa.

5.2. Julkisen vallan vaikutuskanavat ja -mahdollisuudet

Julkisella vallalla on käytettävissään useita potentiaalisia vaikutuskanavia ja vaihto-

ehtoisia toimia, joilla voi olla merkitystä riskirahoitusmarkkinoiden kehittämisen

kannalta. Toimivien riskirahoitusmarkkinoiden toimintaan vaikuttavia, hallitusten

vaikutusvallan piirissä olevia tekijöitä ovat (Talmor et al. 2011, 363):

• pääoma- ja korkotulojen verotus

• vakaa ja sijoittamiselle suosiollinen lainsäädäntö

• sijoitusten realisointimahdollisuudet, kuten osakemarkkinat ja toimivat kan-

nustimet yritysostoille

• institutionaalisten sijoittajien, kuten eläkerahastojen, sijoitustoiminnan sään-

tely

Euroopassa riskisijoitusten tarjonnan puute on pitkään nähty syynä riskirahoitus-

markkinoiden hitaan kehityksen ongelmaan, jota hallitusten on kannattanut pyrkiä

ratkaisemaan lisäämällä tällaisen rahoituksen tarjontaa. Hyytinen ja Toivanen (2005,

1401–1402) löysivät näyttöä siitä, että voimakkaasti kasvavilla ja T&K-keskeisillä

toimialoilla yritykset ovat riippuvaisempia ulkoisesta rahoituksesta kuin vakiin-

tuneemmilla toimialoilla. Kun julkista rahoitusta on ollut enemmän tarjolla, nämä

yritykset ovat tähdänneet suurempaan kasvuun ja tehneet suurempia T&K-

investointeja.

26

Toisaalta esimerkiksi Da Rin, Nicodano ja Sembenelli (2006) ovat kyseenalaistaneet

tämän käsityksen, jolle he eivät löytäneet tukea tutkiessaan julkisen vallan toimien

tehokkuutta aktiivisten riskirahoitusmarkkinoiden luomisen kannalta. He analysoivat

eurooppalaisia korkean teknologian start-up-yrityksiä eivätkä löytäneet näyttöä riski-

sijoitusten tarjonnan puutteesta. Heidän mukaansa julkisen riskirahoituksen lisäämi-

nen on eurooppalaisten riskirahoitusmarkkinoiden kehittämisen kannalta tehotonta.

Sen sijaan lisäämällä irtautumismahdollisuuksia, alentamalla verotusta sekä keven-

tämällä työmarkkinoiden sääntelyä julkinen valta voi tehokkaasti vaikuttaa riskira-

hoitusmarkkinoiden kehittämiseen. (Da Rin et al. 2006, 1700–1701, 1719–1720).

Popov ja Roosenboom (2009a) löysivät riskisijoitusten ja innovaatioiden mallia tes-

tatessaan näyttöä siitä, että institutionaalisten sijoittajien sijoitustoimintaa rajoittavi-

en säädösten vaihtelu Euroopan maiden välillä selitti suuren osan riskirahoitusmark-

kinoiden eroista. Siten rahoitusmarkkinoiden sääntelyn purkamisella on myös suuri

vaikutus riskirahoitusmarkkinoihin. Keuschnigg ja Nielsen (2005, 243) huomautta-

vat, ettei julkisilla toimilla ole järkevää lisätä vain riskisijoitusten määrää sinänsä,

vaan erityisesti pyrkiä parantamaan riskisijoittajien kannustimia kohdeyritysten ak-

tiiviseen kehittämiseen.

Useiden maiden hallitukset ovat yrittäneet saavuttaa Yhdysvaltojen teknologista

etumatkaa kehittämällä riskirahoitusmarkkinoita erilaisten julkisten interventioiden

ja toimien avulla. Näiden keinojen vaikutuksista ja tehokkuudesta tiedetään vielä

suhteellisen vähän. (Da Rin et al., 2006, 1700). Boadway ja Tremblay (2005, 214)

muistuttavat myös, että kaikki start-up-yritysten kohtaamat vaikeudet eivät täytä

markkinoiden epätäydellisyyden tunnusmerkkejä eikä julkisen vallan siten ole perus-

teltua puuttua niihin. Hyytinen ja Toivanen (2005, 1402) huomauttavat, että julkinen

riskirahoitus, joka ei ole täysin markkinamekanismien ohjaamaa, saattaa toisaalta

vaikeuttaa yksityisten riskirahoittajien pääsyä markkinoille ja toisaalta tukea tehot-

tomia ja kannattamattomia yrityksiä.

On selvää, että huonosti suunnitellut julkiset toimet eivät ainoastaan kuluta suunnat-

tomia rahamääriä, vaan ne voivat jopa vahingoittaa riskirahoitusmarkkinoiden kehi-

tystä hyvistä aikomuksista huolimatta (katso esim. Becker ja Hellmann 2005 sekä

Cumming ja MacIntosh 2005). Jotta riskirahoitusmarkkinoiden kehittämiseen täh-

täävien toimien kustannustehokkuutta voidaan arvioida oikein, on näiden toimien

27

vaikutusmahdollisuudet tutkittava ja tunnettava tarkasti. Saattaa hyvin olla, että ak-

tiivisten interventioiden sijaan julkisen vallan olisi parasta luoda puitteet ja mahdol-

lisuudet toimiville riskirahoitusmarkkinoille, mutta jättää itse markkinoiden kehittä-

minen yksityisille toimijoille.

Euroopassa riskirahoitusalalle on tuonut epävarmuutta Euroopan Unionin valmiste-

lema AIFM-direktiivi, jonka vaikutukset riskirahoitukselle ovat vielä epäselvät 15

.

Direktiivi tulee suunnitelmien mukaan jäsenmaissa voimaan vuonna 2013. Direktii-

vin tarkoitus on kohdistua erityisesti hedge-rahastojen hoitajiin, mutta myös pää-

omasijoitusrahastojen hoitajat ja siten riskirahoittajat kuuluvat direktiivin määritte-

lemiin vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajiin. Pääomasijoitustoimiala on koke-

nut direktiivin ongelmalliseksi, sillä erot hedge- ja pääomasijoitusrahastojen välillä

ovat niin suuria, että on hyvin vaikea nähdä niitä säädeltävän samalla tavalla. Direk-

tiivin puitteissa kasvava sääntely tulee lisäämään rahastojen kiinteitä kustannuksia ja

siten vähentämään erityisesti pienempien rahastojen kannattavuutta, mutta toisaalta

pienimmät rahastot tullaan ilmeisesti rajaamaan sääntelyn ulkopuolelle. Hedge- ja

buyout-rahastoihin verrattuna hyvin pienet riskisijoitusrahastot tulevat siten luulta-

vasti jäämään lisääntyneen sääntelyn ulkopuolelle.

15 Alternative Investment Fund Managers

28

6. Johtopäätökset

Riskirahoittajien kyky valikoida start-up-yrityksistä lupaavimmat sekä aktiivinen,

voimakkaaseen osallistumiseen ja huolelliseen hajauttamiseen perustuva sijoitustyyli

sopii erityisen hyvin innovatiivisten start-up-yritysten rahoittamiseen. Nämä inno-

vaatioita ja uutta teknologiaa luovat yritykset ovat taloudellisen kasvun moottoreita

ja riskirahoittajat siten merkityksellisiä talouskasvulle. Lisäksi riskisijoituksille on

positiivinen vaikutus innovaatioiden, start-up-yritysten ja työpaikkojen määrään vai-

kutuksen ollessa suurempi kuin vastaavan kokoisilla muilla sijoituksilla.

Riskirahoittajien merkitys pienten ja innovatiivisten yritysten rahoittajina, näiden

yritysten merkitys taloudelliselle kasvulle sekä yhdysvaltalaisen riskirahoituksen

menestys on saanut monet hallitukset kiinnostumaan riskirahoitusmarkkinoista sekä

niiden kehittämisestä. Aktiivisten interventioiden sijaan julkisen vallan luultavasti

olisi parasta luoda puitteet toimiville riskirahoitusmarkkinoille, mutta jättää markki-

noiden kehittäminen yksityisille toimijoille.

Esitettyjen tulosten valossa voidaan kuitenkin pitää selvänä, että riskirahoituksella on

huomattavasti suurempi merkitys pitkän aikavälin taloudellisen kasvun kannalta kuin

sen pieni suhteellinen koko antaisi olettaa. Riskirahoittajat ovat jo yli 50 vuoden ajan

osoittaneet kykynsä luoda merkittävää lisäarvoa start-up-yrityksiin tarjoamalla yri-

tysten käyttöön operatiivisen ja strategisen ammattitaitonsa, jonka he ovat saavutta-

neet toimimalla samankaltaisilla kehityskaarilla kulkevien yritysten kanssa. Riskira-

hoittajilla on ollut ja tulee olemaan avainrooli innovaatioiden lisäämisessä, uusien

työpaikkojen luomisessa ja taloudellisen kasvun vauhdittajina.

Viime vuosien makrotaloudellisesta epävarmuudesta johtuvaa suhdanneherkän alan

hiljenemistä ei tule pitää merkkinä toiminnan kuihtumisesta. Riskirahoitustoiminnan

toipuminen vuoden 2008 finanssikriisistä ja vuoden 2009 taantumasta on aktiivi-

simmalla alueilla jo lähtenyt käyntiin. Riskirahoitustoiminta on jatkanut voimakasta

kasvuaan erityisesti maailmantalouden uusissa ja edelleen kasvavissa jättiläisissä,

Kiinassa ja Intiassa. Googlen, Microsoft’n ja Starbucks’n kaltaisia kaupallisia me-

nestystarinoita saadaan varmasti vielä nähdä.

29

Lähteet

Becker, Ralf – Hellmann, Thomas 2005: The genesis of venture capital: lessons

from the German experience. Teoksessa Venture capital, entrepreneurship and pub-

lic policy, toim. Vesa Kanniainen ja Christian Keuschnigg, 33–67. MIT Press, Cam-

bridge, Massachusetts.

Belke, Ansgar – Fehn, Rainer – Foster, Neil 2005: Venture capital investment and

labor market performance: a panel data analysis. Teoksessa Venture capital, entre-

preneurship and public policy, toim. Vesa Kanniainen ja Christian Keuschnigg, 97–

126. MIT Press, Cambridge, Massachusetts.

Black, Bernard S. – Gilson, Ronald J. 1998: Venture capital and the structure of

capital markets: banks versus stock markets. Journal of Financial Economics 47,

243–277.

Boadway, Robin – Tremblay, Jean-François 2005: Public economics and start-up

entrepreneurs. Teoksessa Venture capital, entrepreneurship and public policy, toim.

Vesa Kanniainen ja Christian Keuschnigg, 181–219. MIT Press, Cambridge, Massa-

chusetts.

Bottazzi, Laura – Da Rin, Marco 2005: Financing entrepreneurial firms in Europe:

facts, issues and research agenda. Teoksessa Venture capital, entrepreneurship and

public policy, toim. Vesa Kanniainen ja Christian Keuschnigg, 3–32. MIT Press,

Cambridge, Massachusetts.

Burda, Michael – Wyplosz, Charles 2005: Macroeconomics. Oxford University

Press, Oxford, Iso-Britannia.

Cumming, Douglas J. – MacIntosh, Jeffrey G. 2005: Comparative venture capital

governance: private versus labour sponsored venture capital funds. Teoksessa Ven-

ture capital, entrepreneurship and public policy, toim. Vesa Kanniainen ja Christian

Keuschnigg, 69–94. MIT Press, Cambridge, Massachusetts.

Da Rin, Marco – Nicodano, Giovanna – Sembenelli, Alessandro 2005: Public

policy and the creation of active venture capital markets. Journal of Public Econom-

ics 90, 1699–1723.

30

Davila, Antonio – Foster, George – Gupta, Mahendra 2003: Venture capital fi-

nancing and the growth of startup firms. Journal of Business Venturing 18, 689–708.

EVCA 2007: European Private Equity Activity Survey. European Venture Capital

Association, Bryssel.

EVCA 2008-2010: Nordic Report. European Venture Capital Association, Bryssel.

EVCA 2011: EVCA Yearbook 2011. European Venture Capital Association, Bryssel.

Flash Eurobarometer 2010: Entrepreneurship in the EU and beyond. A survey in

the EU, EFTA countries, Croatia, Turkey, the US, Japan, South Korea and China.

Report 283. European Commission, Bryssel.

FVCA 2011: Pääomasijoittaminen Suomessa H1/2011. Finnish Venture Capital

Association, Suomen pääomasijoitusyhdistys Ry, Helsinki.

Gompers, Paul A. 1994: The rise and fall of venture capital. Business and economic

history 23, 1994:2.

Gompers, Paul – Lerner, Josh 1999: The venture capital cycle. MIT Press, Cam-

bridge, Massachusetts.

Griliches, Zyi 1986: Productivity, R&D, and the basic research at the firm level in

the 1970’s. American Economic Review 76, 141–154.

Hellmann, Thomas – Puri, Manju 2005: Venture capital and the professionaliza-

tion of start-up firms: empirical evidence. Journal of finance 57, 2005:1, 169–197.

Hyytinen, Ari 2005: How important are exits for venture capital finance? Evidence

from Finland. Teoksessa Venture capital, entrepreneurship and public policy, toim.

Vesa Kanniainen ja Christian Keuschnigg, 127–149. MIT Press, Cambridge, Massa-

chusetts.

Hyytinen, Ari – Pajarinen, Mika 2001: Financial systems and venture capital in

Nordic countries. A comparative study. ETLA Keskusteluaiheita no. 744. Elinkei-

noelämän tutkimuslaitos, Helsinki.

31

Hyytinen, Ari – Pajarinen, Mika 2005: Yrittäjäksi ryhtyminen ja yrittäjäasenteet

Suomessa. Havaintoja kyselytutkimuksesta. ETLA Keskusteluaiheita no. 990. Elin-

keinoelämän tutkimuslaitos, Helsinki.

Hyytinen, Ari – Toivanen, Otto 2005: Do financial constraints hold back innova-

tion and growth? Evidence of the role of public policy. Research Policy 34, 1385–

1403.

Innovation Union Scoreboard 2007-2010: Maastricht Economic and social Re-

search and training centre on Innovation and Technology (UNU-MERIT) ja Euro-

pean Commission, Bryssel.

Jain, Bahrat A. – Kini, Omesh 1995: Venture capitalist participation and the post-

issue operating performance of IPO firms. Managerial and Decision Economics 16,

1995:6, 593–606.

Jääskeläinen, Juuso 2010: Determinants of national initial public offering activity.

Activity level of the Finnish IPO market in the 2000’s. Diplomityö, Teknillinen

Korkeakoulu, Espoo.

Kasvu- ja omistajayrittäjyyden seurantatyöryhmä 2009: Raportti 25.6.2009.

Työ- ja elinkeinoministeriö, Helsinki.

Keuschnigg, Christian – Nielsen, Søren Bo 2005: Public policy for start-up entre-

preneurship with venture capital and bank finance. Teoksessa Venture capital, entre-

preneurship and public policy, toim. Vesa Kanniainen ja Christian Keuschnigg, 221–

250. MIT Press, Cambridge, Massachusetts.

Kortum, Samuel – Lerner, Josh 2000: Assessing the contribution of venture capi-

tal to innovation. RAND Journal of Economics 31, 2000:4, 674–692.

Lauriala, Jari 2004: Pääomasijoittaminen. Edita Publishing Oy, Helsinki.

NVCA 2011: NVCA Yearbook 2011. National Venture Capital Association, Arling-

ton, Virginia.

Pohjola, Matti 2010: Taloustieteen oppikirja. WSOYpro Oy, Helsinki.

32

Popov, Alexander – Roosenboom, Peter 2009: Does private equity investment spur

innovation? Evidence from Europe. European Central Bank Working Paper Series

no. 1063. European Central Bank, Frankfurt.

Popov, Alexander – Roosenboom, Peter 2009: On the real effects of private equity

investment. Evidence from small business creation. European Central Bank Working

Paper Series no. 1078. European Central Bank, Frankfurt.

Samila, Sampsa – Sorenson, Olav 2009: Venture capital, entrepreneurship and

economic growth. Social Science Research Network, haettu 30.10.2011 osoitteesta

http://ssrn.com/abstract=1183576.

Schumpeter, Joseph 1939: Business Cycles. A Theoretical, Historical, and Statistic-

al Analysis of the Capitalist Process. Volume I. McGraw-Hill Book Company, Inc.,

New York City.

Solow, Robert 1956: A contribution to the theory of economic growth. Quarterly

Journal of Economics, 70, 1956:1, 65–94. Oxford University Press, Oxford, Iso-

Britannia.

Solow, Robert 1957: Technical change and the aggregate production function. Re-

view of Economics and Statistics, 39, 312–320. MIT Press, Cambridge, Massachu-

setts.

Suomen virallinen tilasto (SVT) 2007-2010: Patentointi. Tilastokeskus, Helsinki.

SVCA 2011: Riskkapitalmarknaden Första Halvåret 2011. Analys och statistik om

riskkapitalbolagens aktiviteter. Swedish Venture Capital Association, Svenska Risk-

kapitalföreningen, Tukholma.

Talmor, Eli – Talmor, Ezra – Vasvari, Florin 2011: International Private Equity.

John Wiley & Sons, New York City.

Liitteet

Liite 1. Riskisijoitukset Pohjoismaissa 2009-2010 maittain ja keskimäärin, ver-

rattuna Eurooppaan keskimäärin, euro- ja kappalemääräisesti

Kuvio 7. Riskisijoitusten määrä Pohjoismaissa vuosina 2009-2010 verrattuna Eurooppaan keskimää-rin. Laskettu EVCA:n vuonna 2011 julkaisemista luvuista.

Kuvio 8. Riskisijoitusten lukumäärä Pohjoismaissa vuosina 2009-2010 verrattuna Eurooppaan keski-määrin. Laskettu EVCA:n vuonna 2011 julkaisemista luvuista.

0

50

100

150

200

250

Norja Ruotsi Suomi Tanska Pohjoismaat km

Eurooppa km

Eurooppa km*

Mrd

€

*ilman Iso-Britanniaa

Lähde: EVCA Yearbook 2011

Riskisijoitukset Pohjoismaissa 2009-2010 maittain ja keskimäärin, verrattuna Eurooppaan keskimäärin, miljardia euroa

2009

2010

0 50

100 150 200 250 300 350

Norja Ruotsi Suomi Tanska Pohjoismaat km

Eurooppa km

Eurooppa km*

lkm

*ilman Iso-Britanniaa

Lähde: EVCA Yearbook 2011

Riskisijoitukset Pohjoismaissa 2009-2010 maittain ja keskimäärin, verrattuna Eurooppaan keskimäärin, lukumäärä

2009

2010

Liite 2. Suomalaisille yrityksille myönnettyjen patenttien lukumäärä

Tilastokeskus julkaisee aina vuoden loppupuolelle virallisen tilaston patentoinnista

Suomessa. Tilastokeskus tilastoi Patentti- ja rekisterihallituksen suomalaisille yrityk-

sille ja yhteisöille myöntämät patentit. Lisäksi suomalaisille yrityksille myöntävät

merkittävän määrän patentteja USPTO16 ja EPO17

Patenttihakemukset

, joiden toimintaa tilastoi Eurostat.

Eurostat sen sijaan ei julkaise maittain myönnettyjen patenttien määrää vaan patent-

tihakemusten määrän miljoonaa asukasta kohden. Tilastokeskus on viimeisissä vuo-

sijulkaisuissaan (vuosina 2007-2010) julkaissut myös USPTO:n ja EPO:n myöntä-

mien patenttien lukumääriä yksittäisiltä vuosilta. Käytin Tilastokeskuksen julkaise-

mia lukuja sekä kyseisten vuosien Eurostatin julkaisemia lukuja laskeakseni kertoi-

met, joiden avulla laskin arviot USPTO:n ja EPO:n myöntämien patenttien määrästä

niille vuosille, joilta oikeaa lukua ei ollut saatavissa. Taulukossa 2 on Eurostatin jul-

kaisemat patenttihakemukset USPTO:lle ja EPO:lle. USPTO:n lukuja on saatavilla

vain vuoteen 2005 asti ja EPO:n vuoteen 2008. Taulukossa 3 on Tilastokeskuksen

julkaisemat myönnettyjen patenttien lukumäärät harmaalla pohjalla. Muut luvut on

laskennallisesti estimoitu.

USPTO kerroin EPO kertoimet keskiarvo 1996 154,58 167,15 1997 177,74 198,58 1998 195,18 228,71 1999 232,39 276,32 2000 204,97 276,6 2001 197,31 3,76565 269,53 1,294847 2002 162,82 244,72 2003 156,43 245,48 2004 140,35 261,37 2005 121,46 248,58 2006 - 251,49 2,942463 2007 - 253,22 2,890767 2008 - 250,34 3,067828 2,54898

Taulukko 2. Suomalaisten yritysten ja yhteisöjen patenttihakemukset USPTO:lle ja EPO:lle.

16 US Patent and Trademark Office 17 European Patent Office

Suomalaisille yrityksille ja yhteisöille myönnetyt patentit PRH EPO USPTO yhteensä 1996 746 426 582 1 754 1997 905 506 669 2 080 1998 751 583 735 2 069 1999 655 704 875 2 234 2000 868 705 772 2 345 2001 876 349 743 1 968 2002 869 624 613 2 106 2003 1 136 626 589 2 351 2004 1 109 666 529 2 304 2005 1 010 634 457 2 101 2006 642 740 853 2 235 2007 559 732 945 2 236 2008 668 768 968 2 404 2009 647 642 990 2 279 2010 648 657 1 251 2 556

Taulukko 3. Suomalaisille yrityksille ja yhteisöille myönnetyt patentit. Harmaalla pohjalla olevat luvut suoraan Tilastokeskuksen julkaisuista, muut estimoitu Eurostatin luvuista.

USPTO:n lukujen kerroin on laskettu jakamalla Tilastokeskuksen julkaisema vuoden

2001 USPTO:n myöntämien patenttien lukumäärä Eurostatin julkaisemalla vuoden

2001 USPTO:n saamien patenttihakemusten lukumäärällä. EPO:n lukujen kerroin on

keskiarvo neljästä vastaavalla tavalla lasketusta kertoimesta. Taulukon 3 estimoidut

luvut on saatu kertomalla Eurostatin julkaisemat hakemusten lukumäärät lasketuilla

kertoimilla.

Liite 3. Rahoitusrajoitteiden vaikutus yrityksen kasvuun ja T&K-

investointeihin

Hyytinen ja Toivanen (2005, 1387-1388) esittävät yksinkertaisen mallin, joka kuvaa

yrityksen investointeja ja kasvua. Kuvioissa 9 ja 10 x-akseli mittaa yrityksen T&K-

investointeja sekä myynnin kasvua, y-akseli yrityksen kohtaamaa rahoituksen hintaa

sekä kasvulla saavutettavaa tuottoa. Pääoman rajakustannus- eli MCC-käyrä kuvaa

investointien ja kasvun vaihtoehtoiskustannusta. Se on vaakasuora niin kauan kun

yritys voi rahoittaa investoinnit ja kasvut sisäisellä rahoituksella (esim. myyntituloil-

la), mutta muuttuu nousevaksi käyräksi, kun yritys alkaa tarvita ulkoista rahoitusta.

Käyrän kulmakerroin on sitä jyrkempi, mitä enemmän markkinoilla on epätäydelli-

syyttä esimerkiksi epäsymmetrisen informaation muodossa. Rajatuotto- eli MRR-

käyrä kuvaa investointien sekä kasvun laskevaa rajatuottoa.

Epätäydellisillä markkinoilla toimivat yritykset investoivat ja kasvavat kunnes ovat

pisteessä A. Malli siis osoittaa, että rahoitusmarkkinoiden epätäydellisyydet hidasta-

vat yritysten kasvua ja vähentävät T&K-investointeja. Jos yritykset toimisivat täy-

dellisillä rahoitusmarkkinoilla, ne kasvaisivat ja investoisivat pisteeseen B saakka.

Kuvio 9. Rahoitusmarkkinoiden epätäydellisyyksien vaikutus T&K-investointeihin ja kasvuun.

Kuviosta 10 nähdään, että julkisen rahoituksen tarjoaminen yritykselle, joka toimii

MCC-käyrän nousevalla osalla eli tarvitsee toimintansa rahoittamiseksi ulkoista ra-

hoitusta, siirtää MCC-käyrän nousevaa osaa oikealle ja siten mahdollistaa yritykselle

suuremman kasvun ja suuremmat T&K-investoinnit. Julkinen rahoitus siis siirtää

yrityksen pisteestä D pisteeseen D*.

Kuvio 10. Rahoitusmarkkinoiden epätäydellisyyden korjaaminen julkisen rahoituksen lisäämisen avulla ja sen vaikutus.

Julkisella rahoituksella voi edellä kuvatun suoran vaikutuksen lisäksi olla myös epä-

suora vaikutus: yksityiset rahoittajat voivat pitää yrityksen saamaa julkista rahoitusta

positiivisena signaalina, jolloin yrityksen kohtaama MCC-käyrä voi siirtyä entises-

tään oikealle (yritykselle tarjotaan lisää rahoitusta) ja se voi muuttua loivemmaksi

(yritykselle tarjotun rahoituksen hinta laskee). On huomattava, että jos yritys toimii

MCC-käyrän vaakasuoralla osalla eli ei tarvitse toimintansa rahoittamiseen ulkoista

rahoitusta, ei julkisella rahoituksella ole vaikutusta yrityksen kasvu- tai investointi-

päätöksiin. (Hyytinen ja Toivanen 2005, 1387–1388.)