“legislação e crédito: experiência internacional e o caso...

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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM

ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA

DDIISSSSEERRTTAAÇÇÃÃOO DDEE MMEESSTTRRAADDOOPPRROOFFIISSSSIIOONNAALLIIZZAANNTTEE EEMM EECCOONNOOMMIIAA

“Legislação e Crédito: Experiência Internacional e o Caso Brasileiro”.

RRIICCAARRDDOO GGOONNÇÇAALLVVEESS DDAANNIIEELL

ORIENTADOR: PROF. DR. MARCELO DE ALBUQUERQUE MELLO

Rio de Janeiro, 17 de fevereiro de 2011.

ii

“LEGISLAÇÃO E CRÉDITO: EXPERIÊNCIA INTERNACIONAL E O CASO BRASILEIRO”

RICARDO GONÇALVES DANIEL

Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia. Área de Concentração: Mercado de Crédito

ORIENTADOR: MARCELO DE ALBUQUERQUE MELLO


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“LEGISLAÇÃO E CRÉDITO: EXPERIÊNCIA INTERNACIONAL E O CASO BRASILEIRO”

RICARDO GONÇALVES DANIEL

Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economista. Área de Concentração: Mercado de Crédito

Avaliação:

BANCA EXAMINADORA:

_____________________________________________________

Professor MARCELO DE ALBUQUERQUE MELLO Instituição: Faculdade de Economia e Finanças IBMEC

_____________________________________________________

Professor ALEXANDRE BARROS CUNHA Instituição: Faculdade de Economia e Finanças IBMEC

_____________________________________________________

Professor BRUNO FUNCHAL Instituição: FUCAPE Business School


iv

FICHA CATALOGRÁFICA Prezado aluno (a),

Por favor, envie os dados abaixo assim que estiver com a versão definitiva, ou seja, quando não faltar mais nenhuma alteração a ser feita para o e-mail [email protected], colocando no assunto: FICHA CATALOGRÁFICA - MESTRADO. Enviaremos a ficha catalográfica o mais breve possível para o seu e-mail (se possível em até 72 horas).

1) Nome completo

2) Título e subtítulo (se houver e separados); 3) Ano da defesa;

4) Área de concentração

5) Assunto principal (contextualizado);.

6) Assuntos secundários;

7) Palavras-chave

8) Resumo (se possível)

9) Curso:

Ou envie os anexos contendo a página de rosto e a do resumo, além da área de concentração.

vi

AGRADECIMENTOS

Agradeço ao orientador Marcelo Mello pelos conselhos dados para a execução do trabalho.

Agradeço também aos membros da banca Alexandre Cunha e Bruno Funchal pelas

observações realizadas na defesa da tese.

vii

RESUMO

A literatura que estuda a influência das leis na economia sugere uma correlação positiva entre

proteção aos direitos dos credores e o desenvolvimento dos mercados de crédito nos países.

No entanto, alguns trabalhos estimaram essa correlação utilizando dados cross-section, o que

pode resultar estimativas viesadas. O objetivo desse trabalho é estimar a correlação entre

proteção aos direitos dos credores e desenvolvimento do mercado de crédito com dados em

painel. Nossos resultados sugerem que proteção aos direitos dos credores e desenvolvimento

do mercado de crédito possuem correlação positiva e significativa, corroborando os resultados

da literatura. Chegamos às mesmas conclusões se incluirmos taxa básica de juros dos países

no modelo. Em particular, os resultados indicam também que taxa básica de juros não é

relevante para explicar o tamanho do mercado de crédito nos países. Esse resultado sugere

que o crescimento do mercado de crédito brasileiro, verificado a partir de 2004, pode ter sido

causado não pela queda da taxa SELIC, verificada no período, mas sim por mudanças na

legislação que proporcionaram maior proteção aos direitos dos credores.

Palavras Chave: Proteção aos direitos dos credores, painel, legislação.

viii

ABSTRACT

The Law and Economics literature suggests a positive correlation between creditor’s right

protection and credit markets development. However, some of this literature was developed

based on cross-sections data, which may result biased estimations. The objective of this work

is to estimate the correlation between creditor’s right protection and credit market

development, using panel data base. We conclude that creditor’s right protection and credit

market development presents positive and significant correlation, as expected by Law and

Economics literature. We have got the same conclusion, adding sovereign interest rates in the

model. In particular, the results suggest also that sovereign interest rates are not significant to

determine credit markets development in countries. This result suggest that recent growth of

Brazilian credit market may have been caused, not by decreases of SELIC interest rates in the

period, but by changes in the legislation that improved the creditor’s right protection.

Key Words: Creditor’s right protection, panel, legislation

ix

LISTA DE FIGURAS

Figura 01 – Relação Crédito/PIB (recursos livres) X taxa básica de juros (Selic over

mensal)…….............................................................................................................................19

Figura 02 – Relação Crédito/PIB (recursos livres) e as Mudanças na Legislação…….....…..20

Figura 03 – Eleições e Intervenções nos Bancos Estaduais…..……..…………………...…..59

Figura 04 – Relação Crédito/PIB (1994 - 2003)………………………………......................62

Figura 05 – Relação Crédito/PIB (2003/01 - 2010/08)………………………...………….....71

Figura 06 – Relação Crédito Recursos Livres/PIB (2003-2010)…………...…………….......72

Figura 07 – Crédito para Aquisição de Veículos (em milhões de R$)….................................74

Figura 08 – Crédito Recursos Livres para Pessoa Jurídica (em milhões de R$)…..…..…......75

Figura 09 – Composição Crédito PJ Recursos Livres em 2003....…..…………………..........77

Figura 10 – Composição Crédito PJ Recursos Livres em 2010....…..………………………..77

Figura 11 – Taxa de Juros Média de Crédito Recursos Livres PJ…………………………....79

Figura 12 – Taxa de Juros Anual por Modalidade de Crédito – PJ…………………………..80

Figura 13 – Relação Crédito Direcionado/PIB ………………………………………..……..88

Figura 14 – Volume de Crédito Concedido para Habitação – Crédito Direcionado…............90

Figura 15 – Média Mensal dos Saldos da Poupança………....………………….....................92

x

LISTA DE TABELAS

Tabela 01 – Estimação Cross-Section Ano 2008 – Variável Dependente: Log (Crédito/PIB).............................................................................................................................27

Tabela 01B – Estimação Cross-Section Ano 2008 – Variável Dependente: Log(Crédito/PIB)......................................................................................................................28

Tabela 02 – Estimação Painel 2004 A 2009 – Variável Dependente: Log (Crédito/PIB) .......32

Tabela 02B – Estimação Painel 2004 A 2009 – Variável Dependente: Log (Crédito/PIB).....33

Tabela 03 – Estimação Painel 2004 A 2009 – Variável Dependente: Log (Crédito/Pib)>Mediana...........................................................................................................100

Tabela 03B – Estimação Painel 2004 A 2009 – Variável Dependente: Log (Crédito/Pib)>Mediana...........................................................................................................101

Tabela 04 – Estimação Painel 2004 A 2009 – Variável Dependente: Log (Crédito/Pib)<Mediana...........................................................................................................102

Tabela 04B – Estimação Painel 2004 A 2009 – Variável Dependente: Log (Crédito/Pib)<Mediana...........................................................................................................103

xi

LISTA DE ABREVIATURAS

ACC Adiantamento de Contrato de Crédito

BB Banco do Brasil

BCB/BACEN Banco Central do Brasil

BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social

BNH Banco Nacional da Habitação

CCB Cédula de Crédito Bancário

CCI Cédula de Crédito Imobiliário

CDA Certificado de Depósito Agropecuário

CDCA Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio

CEF Caixa Econômica Federal

CETIP Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos

CLT Consolidação das Leis Trabalhistas

CMN Conselho Monetário Nacional

COFINS Contribuição para Financiamento da Seguridade Social

CRA Certificado de Recebíveis do Agronegócio

CRI Crédito de Recebíveis Imobiliários

CVM Comissão de Valores Mobiliários

FGC Fundo Garantidor de Crédito

FGTS Fundo Garantidor de Tempo de Serviço

xii

FIDC Fundo de Investimento em Direitos Creditórios

ICMS Imposto Sobre Circulação de Mercadorias e Serviços

INSS Instituto Nacional de Seguridade Social

IOF Imposto sobre Operações Financeiras

IRPF Imposto de Renda Pessoa Física

LCA Letras de Crédito do Agronegócio

LCI Letra de Crédito Imobiliário

OCDE Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico

PASEP Programa de Formação do Patrimônio do Servidor Público

PIB Produto Interno Bruto

PIS Programa de Integração Social

PROER Programa de Estímulo à Reestruturação e ao Fortalecimento do Sistema

Financeiro Nacional

PROES Programa de Incentivo à Redução do Setor Público Estadual na Atividade

Bancária

PSI Programa de Sustentação do Investimento

PT Partido dos Trabalhadores

SBPE Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo

SCPC Serviço Central de Proteção ao Crédito

SELIC Sistema Especial de Liquidação e Custódia

SFH Sistema Financeiro da Habitação

SFI Sistema Financeiro Imobiliário

SPE Sociedade de Propósito Específico

WA Warrant Agrícola

WGI World Governance Indicators

xiii

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ..............................................................................................................15

2 CORRELAÇÃO ENTRE CRÉDITO E PROTEÇÃO AO CREDOR: UMA ANÁLISE EM PAINEL.........................................................................................................18

3 MUDANÇAS NA PROTEÇÃO AO CREDOR NO BRASIL E SUA INFLUÊNCIA NO MERCADO DE CRÉDITO............................................................................................39

3.1) LEI 10.820 - CRÉDITO CONSIGNADO................................................................................................... 39

3.2) LEI 11.101 – NOVA LEI DE FALÊNCIAS............................................................................................... 41

3.3) LEI 10.931 – ALIENAÇÃO FIDUCIÁRIA E NOVOS INSTRUMENTOS DE FINANCIAMENTO . 46

3.4) LEI 11.232/05 – MUDANÇAS NA EXECUÇÃO DE TÍTULOS JUDICIAIS........................................ 50

3.5) OUTRAS AÇÕES EM DISCUSSÃO ......................................................................................................... 51

4 CONTEXTO HISTÓRICO ...........................................................................................54

4.1) O MERCADO DE CRÉDITO BRASILEIRO NO PERÍODO 1980-1994....................................... 54• Atuação dos Bancos Privados no Mercado de Crédito Brasileiro – 1980 a 1993 ................................... 55• A Atuação dos Bancos Públicos Entre 1980 e 1993 ............................................................................... 58• A Conta Movimento................................................................................................................................ 61

4.2) O MERCADO DE CRÉDITO BRASILEIRO NO PERÍODO 1994-2003.............................................. 62• Restrição Monetária do BC nos Primeiros Meses do Plano Real............................................................ 63• A Situação do Sistema Financeiro e Suas Implicações no Crédito ......................................................... 64• Conjuntura Econômica e Seus Efeitos no Mercado de Crédito............................................................... 68

4.3) O MERCADO DE CRÉDITO BRASILEIRO NO PERÍODO 2003-2010.............................................. 71• Expansão do Crédito com Recursos Livres............................................................................................. 72• Securitização no Brasil............................................................................................................................ 82• Expansão do Crédito Direcionado........................................................................................................... 88

CONCLUSÃO.........................................................................................................................94

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .................................................................................96

xiv

APÊNDICE A – TESTE DE ROBUSTEZ ...........................................................................99

15

1 INTRODUÇÃO

O mercado de crédito brasileiro historicamente se caracterizou pelo seu reduzido

desenvolvimento, mesmo se comparado a outros países emergentes com mesmo nível de

renda per capita.

Nos anos anteriores ao Plano Real, a inflação elevada, combinada com a imprevisibilidade da

situação econômica do país, impediam o desenvolvimento do mercado de crédito (Carvalho,

2003). No entanto, mesmo com o controle da inflação, o crédito não se desenvolveu no Brasil,

uma vez que o país sofreu sucessivas crises de confiança e restrições monetárias (Torres

Filho, 2006 e Pinheiro, 1998).

A partir de 2004, o cenário do mercado de crédito brasileiro começou a mudar. O crédito,

tanto com recursos livres (aqueles que não possuem finalidade determinada por lei) quanto os

recursos direcionados (aqueles que possuem finalidade determinada por lei) disparam,

fazendo a relação crédito/PIB subir de 24% em 2003 para 45% em 2010.

Alguns fatores podem ter contribuído para essa evolução: ambiente internacional com

extrema liquidez e com ausência de crises (com excessão da crise em 2008), redução do risco-

país e redução da taxa básica de juros.

16

No entanto, além dos fatores macroeconômicos, outros fatores microeconômicos podem ter

contribuído para a evolução do mercado de crédito brasileiro. Verificamos que, a partir de

2004, uma série de mudanças pró-credores na legislação brasileira foram implementadas,

diminuindo o risco em se emprestar e consequentemente, aumentando o valor esperado das

operações de crédito. Destacam-se entre as medidas a implementação do crédito consignado

(Lei 10.820/04), mudanças no processo de alienação fiduciária (Lei 10.931/04), Nova Lei de

Falências (Lei 11.101/04) e mudanças na execução judicial de garantias (Lei 11.232/05)

Observando as mudanças legais favoráveis aos credores no Brasil, decidimos pela realização

dessa tese, cujo objetivo é investigar se, em países que protegem melhor os direitos dos

credores, há maior desenvolvimento do mercado de crédito. Esse objetivo está em linha com

os trabalhos apresentados por La Porta et al (1996, 1997), Araújo e Funchal (2006), entre

outros. Contudo, alguns trabalhos que tentam estimar a influência das leis na economia o

fazem utilizando dados cross-section. Esse tipo de estimação pode apresentar viés, em virtude

da correlação dos resíduos com as variáveis independentes.

Esta tese possui como principal contribuição a estimação da relação entre crédito/PIB e

proteção aos direitos dos credores utilizando dados em painel. Esse tipo de estimação retira o

viés, que por ventura exista, da correlação entre as variáveis explicativas do modelo e os

efeitos fixos dos resíduos. Para a estimação em painel, utilizamos um banco de dados

contendo informações de 147 países, no período entre 2004 e 2009, resultando em 882

observações.

Nossas estimativas sugerem que proteção aos direitos dos credores é positivamente

correlacionada com a relação crédito/PIB nos países. Além disso, não encontramos correlação

significativa entre a taxa de juros básica dos países e a relação crédito/PIB, o que pode indicar

17

que a evolução do crédito percebida no Brasil, a partir de 2004, pode ter sido resultante não da

queda da taxa SELIC, verificada no período, mas sim do reforço da proteção aos direitos dos

credores, decorrente da implementação das leis pró-credores mencionadas anteriormente.

Iniciamos nosso trabalho, no capítulo dois, com a descrição do modelo empírico utilizado e

apresentação dos seus resultados. No capítulo três, descrevemos as medidas implementadas na

legislação brasileira e como essas estimularam maior proteção aos direitos dos credores. No

capítulo quatro, descrevemos a história do mercado de crédito no Brasil, a partir da década de

80. No capítulo cinco concluímos o trabalho.

18

2 CORRELAÇÃO ENTRE CRÉDITO E PROTEÇÃO AO CREDOR: UMA ANÁLISE EM PAINEL

Antes de iniciarmos a descrição do modelo empírico utilizado no trabalho, vamos analisar as

possíveis causas para a expansão recente do crédito brasileiro. Percebemos que, a partir de

2003, houve uma melhora das condições macroeconômicas brasileiras, resultando em uma

trajetória de queda da taxa básica de juros da economia. A taxa SELIC que se encontrava, em

fevereiro de 2003, em 26,5% a.a chegou a um mínimo de 8,75% a.a, em julho de 2009.

Nossa primeira hipótese, na tentativa de analisar as causas da recente expansão do crédito

brasileiro, seria que, enquanto a economia brasileira apresentava taxa básica de juros elevada,

a atratividade dos empréstimos era reduzida, uma vez que o custo de oportunidade em se

emprestar era elevado. Consequentemente, o mercado de crédito brasileiro era pouco

desenvolvido, não apresentando qualquer evolução. No entanto, a partir de 2003, com a queda

da taxa de juros básica, esse custo de oportunidade se reduziu, o que poderia ter

proporcionado uma maior atratividade pelas operações de crédito. Essa hipótese pode ser

observada através da figura 1:

19

Figura 1 – Relação Crédito/PIB (recursos livres) X taxa básica de juros (Selic over mensal)

Fonte: Ipeadata

Pela figura 1 percebemos uma aparente correlação negativa entre taxa básica de juros e a

relação crédito/PIB. No período entre 2000 e 2004, a economia brasileira apresentava taxa de

juros elevada, o que coincide com uma ligeira retração da relação crédito/PIB. A partir de

2003, a taxa SELIC começa a cair, formando uma trajetória descendente. Com isso, o custo de

oportunidade em se emprestar diminuiu, resultando em uma trajetória ascendente do crédito

na economia.

No entanto percebemos também que, a partir de 2004, houve uma mudança estrutural no

desenvolvimento do mercado de crédito brasileiro.1 A partir desse período, ocorreram

mudanças na legislação brasileira que permitiram maior proteção aos interesses dos credores

nas operações de crédito. A implementação do crédito consignado, mudanças no processo de

1 Enquanto que para o período entre 2000 e 2003 a relação crédito/PIB teve um crescimento médio mensal de 0,07%, a partir de 2004, essa relação teve crescimento médio mensal de 0,9%. Fonte Ipeadata. Cálculos feitos pelo autor.

20

busca e apreensão na alienação fiduciária, a Nova Lei de Falências e mudanças na execução

judicial de garantias podem ter resultado na expansão do mercado de crédito brasileiro, uma

vez, com essas medidas geraram uma maior proteção aos direitos dos credores. Com maiores

garantias ao recebimento, o risco das operações de crédito decresce, aumentando o valor

esperado dos financiamentos.

Segue a figura 2, onde indicamos com linhas verticais os momentos das promulgações das

referidas leis e a evolução do crédito a partir dessas datas:

Figura 2 – Relação Crédito/PIB (recursos livres) e as Mudanças na Legislação

Fonte: Ipeadata

Portanto, pelo gráfico, podemos perceber que aparentemente a mudança estrutural ocorrida na

relação crédito/PIB pode ter sido causada pelas mudanças nas leis que geraram maior

proteção ao credor, uma vez que as promulgações das novas legislações coincidem com o

início da expansão da relação crédito/PIB.

21

Tendo observado a evolução recente do mercado de crédito brasileiro e conjecturado

hipóteses sobre a sua evolução, resolvemos estudar a correlação entre a proteção ao credor e o

desenvolvimento do mercado de crédito nos países. Para isso, nos baseamos no trabalho de La

Porta et al (1996) que, através de dados em cross-section, estima a correlação entre proteção

ao credor e desenvolvimento do mercado de capitais. Utilizamos como base também o

trabalho de Araújo e Funchal (2006), no qual, através de dados em cross-section, estima os

impactos das mudanças do processo falimentar no mercado de crédito brasileiro.

Entretanto, uma crítica que podemos fazer aos modelos estimados por Araújo e Funchal

(2006) e La Porta (1996) é a sua estimação com dados cross-section. A estimação com esse

tipo de banco de dados gera viés, em virtude da correlação de algum efeito fixo encontrado

nos resíduos com as variáveis independentes do modelo. Com isso, precisamos estimar o

modelo de modo que essa correlação seja neutralizada.

Uma das maneiras para se fazer isso seria a estimação em dados de painel, com efeitos fixos,

uma vez que, através desse método de estimação, conseguimos eliminar o componente fixo

presente das estimações e que supostamente estaria correlacionado com as demais variáveis

independentes.

Portanto, foi montado um banco de dados em painel com informações de 147 países para o

período entre 2004 e 2009, resultando em 882 observações. Foram coletadas informações de

países com população superior a um milhão de habitantes.2 Após a construção do banco de

dados, estimamos o seguinte modelo:

2 Coletamos informações de países assim como foi feito em Parente e Prescott (2000). Países com população inferior a 1 milhão de habitantes geralmente não possuem representatividade no cenário internacional. Portanto, esses países não poderiam ter o mesmo peso na amostra do que países que possuem tal representatividade. Sendo assim, decidimos pela exclusão desses da amostra.�

22

1) Log(Cred/PIB) = c + �1Proteção ao Credor + �2Log(tempo) + �3Grau de Informação +

�4Log(população) + �5Log(PIB) + u, onde:

Log(Cred/PIB) – crédito doméstico para o setor privado, em percentual do PIB, em

logarítimo.3

Proteção ao Credor – Índice de Força dos Direitos Legais, interado com medidas de

implementabilidade da lei, sendo que:

Índice de Força dos Direiros Legais - Índice de Força dos Direitos Legais é um índice

computado pelo Doing Business e é composto pela soma de 08 subíndices referentes aos

direitos legais na lei de execução judicial de garantias e 02 subíndices referentes ao direito

falimentar. O índice varia de 0 a 10, sendo que cada subíndice possui valor 0 ou 1.4

Utilizamos a variável Índice de Força dos Direitos Legais, disponível no Doing Business, pois

essa variável abrange não apenas questões sobre a legislação falimentar dos países, mas

também abrange aspectos sobre a recuperação judicial de dívidas das empresas. Isso difere da

variável empregada por Djankov et al (2006) e Araújo e Funchal (2006) e elaborada por La

3 Fonte: Banco Mundial�4 Segue descrição dos subíndices: 1 se qualquer empresa pode usar bens móveis como garantia e, ao mesmo tempo, manter a posse dos bens e estes serão aceitos como garantia por qualquer instituição financeira, 0 caso contrário; 1 se a lei permite que uma empresa conceda um direito de garantia não possessória em uma única categoria de bens móveis, sem exigir uma descrição específica da garantia, 0 caso contrário; 1 se a lei permitir que uma empresa conceda um direito de garantia não possessória em todos os seus bens móveis, sem exigir uma descrição específica da garantia, 0 caso contrário; 1 se um direito de garantia pode se estender por mais tempo ou após a aquisição do bem e pode se estender automaticamente para produtos, recursos ou substitutos dos bens originais, 0 caso contrário; 1 se uma descrição geral das dívidas é permitida nos contratos de garantia e em documentos de registro, 0 caso contrário; 1 se está em operação um registro de garantias unificado geograficamente e por tipo de bem, 0 caso contrário; 1 se os credores garantidos são pagos em primeiro lugar quando um devedor não cumpre o contrato fora de um processo de insolvência, 0 caso contrário; 1 se os credores garantidos são pagos em primeiro lugar quando a empresa é liquidada, 0 caso contrário; 1 se os credores garantidos não estão sujeitos à suspensão automática ou moratória dos procedimentos de execução quando um devedor entra em um processo de reorganização societária supervisionado pelo tribunal, 0 caso contrário e; 1 se a lei permite que as partes acordem em um contrato de garantia que o mutuante possa exercer seu direito de garantia sem recorrer à justiça, 0 caso contrário. Fonte: Doing Business�

23

Porta et al (1996) que abrange apenas a questão falimentar como proxy para Direito dos

Credores.

Medidas de Implementabilidade da Lei - Foram selecionados cinco índices utilizados por

Gonçalves et al (2007) que servem como proxy para avaliar a eficiência do poder judiciário.

São eles: Independência Judicial, Cortes Imparciais, Integridade do Sistema Legal,

Implementabilidade da Lei e Qualidade Regulatória.

Independência Judicial – Índice criado pelo Instituto Fraser para medir se o judiciário é

independente e não está sujeito à interferência do governo ou das partes envolvidas. Cada país

recebe uma nota de 0 a 10 para cada ano da amostra e quanto maior a nota, mais eficiente é o

poder judiciário daquele país.

Cortes Imparciais – Índice criado pelo Insituto Fraser que estima se exite uma base legal

confiável que permita o setor privado contestar as ações e regulações do governo. Cada país



Integridade do Sistema Legal – Índice criado pelo Instituto Fraser que avalia a força e a

imparcialidade do sistema legal, além da percepção da população sobre as leis. Cada país



Implementabilidade da Lei – Índice criado pelo World Governance Indicators, mede a

confiança que a população tem nas leis. Inclui a percepção de crimes, eficiência e

previsibilidade do judiciário, além do seu papel de defesa do cumprimento dos contratos.

24

Cada país recebe uma nota de 0 a 100 para cada ano da amostra e quanto maior a nota, mais

eficiente é o poder judiciário daquele país.

Qualidade Regulatória - Índice criado pelo World Governance Indicators, mede a incidência

de políticas anti-mercado, como controle de preços, inadequada supervisão bancária e

excessiva regulação em áreas como comércio exterior e desenvolvimento de novos negócios.

Cada país recebe uma nota de 0 a 100 para cada ano da amostra e quanto maior a nota, mais

eficiente é o poder judiciário daquele país.

A variável Proteção ao Credor é incluída no modelo, uma vez que países com legislações

mais favoráveis aos credores tendem a ter mercados de crédito mais desenvolvidos (La Porta

et al, 1996). No entanto, não basta ter uma legislação favorável ao credor se essa legislação

não for aplicada, em virtude da incerteza judicial (Gonçalves et al, 2007). Portanto, há a

necessidade da interação entre a variável Direito dos Credores com variáveis que representem

a qualidade da aplicação da lei e da ordem de um país.

Além da variável Proteção ao Credor, segue descrição das demais variáveis que compõe o

modelo:

Log(tempo do processo) – Representa o número de dias, em log, contados desde o momento

em que o reclamante inicia a ação processual no tribunal até o pagamento.5 A ideia da

inclusão desta variável é controlar pela agilidade das decisões do judiciário. Quanto mais ágil

for o trâmite do processo, mais rápido o credor poderia receber seus direitos e

consequentemente, maior seria o seu valor esperado em conceder financiamentos.

5 Fonte: Doing Business.�

25

Grau de Informação – Mede as normas e práticas que afetam a cobertura, abrangência e

acessibilidade de informações de crédito disponíveis.6 A ideia de incluirmos essa variável

seria controlar nosso modelo para problemas de seleção adversa no mercado de crédito.

Quanto mais informação, menor a probabilidade desses problemas ocorrerem e

consequentemente, maior o valor esperado dos financiamentos dos credores, gerando maior

crédito na economia.

Log (população) – E o número de habitantes em cada país, para cada ano, em logarítimo7. Foi

incluída como variável de controle. Ao incluirmos população, podemos estimar efeitos da

renda per capita sobre o mercado de crédito.8

Log (PIB) – É o valor do PIB em cada país, para cada ano, em logarítimo.9 PIB é incluído no

modelo, uma vez que grandes economias devem ter maiores mercados de crédito, em virtude

das economias de escala proporcionadas pela maior atividade econômica (Araújo e Funchal,

2006).

Também estimamos a equação descrita anteriormente, incluido a taxa básica de juros dos

países. Temos então a seguinte equação:

2) Log(Cred/PIB) = c + �1Taxa de Juros Básica + �2Proteção ao Credor + �3Log(tempo)

+ �4Grau de Informação + � 5Log(população) + � 6Log(PIB) + u,

6 Grau de Informação é composto pela soma de 06 subíndices que são dummies. São eles: 1 se são disponibilizadas informações de crédito positivas, negativas e de falências, 0 caso contrário; 1 se são disponibilizados dados sobre pessoas físicas e jurídicas, 0 caso contrário; 1 se são disponibilizados dados dos varejistas, de empresas de serviços públicos e de instituições financeiras, 0 caso contrário; 1 se são disponibilizados dados históricos de mais de 02 anos, 0 caso contrário; 1 se são disponibilizados dados sobre montantes dos empréstimos abaixo de 1% da renda per capita e se há cobertura mínima de 1 % da população adulta registrada, 0 caso contrário; 1 se por lei, os mutuários têm o direito de acessar seus dados no maior registro ou serviço de crédito da economia, 0 caso contrário. Fonte: Doing Business.�7 Fonte: Banco Mundial.��8 Log(PIB)-log(população)=log(PIB per capita)�9 Fonte: Banco Mundial.�

26

onde taxa de juros básica é a taxa de juros dos títulos soberanos de curto prazo dos países.

Ao incluirmos a taxa básica de juros, controlamos o nosso modelo pelo custo de oportunidade

em se conceder um financiamento. Países com taxas básicas menores, o custo de oportunidade

em se emprestar é baixo, o que resulta em maior volume de crédito na economia. A evolução

do crédito brasileiro nos últimos anos e a sua aparente correlação com a queda da taxa SELIC

serviu de motivação para incluirmos taxa básica de juros no modelo.

Incluímos taxa de juros básica, ao invés da taxa de juros real, por sua disponibilidade de

dados. Como ambas representam o custo de oportunidade em se conceder crédito,

acreditamos que as correlações dessas variáveis com a relação crédito/PIB dos países serão

equivalentes.

Inicialmente, replicamos o modelo descrito utilizando dados cross-section. O objetivo dessa

iniciativa é verificar se, com as variáveis coletadas, conseguimos chegar à conclusão de que

quanto maior Proteção ao Credor, mais desenvolvido é o mercado de crédito. Esse resultado

estaria em linha com o obtido pelos autores nos quais nos baseamos.

Com isso, estimamos as equações descritas anteriormente, para o ano de 2008, uma vez que

esse era o ano mais recente da nossa amostra, além de apresentar o maior número de

observações. Os resultados são descritos nas tabelas 01 e 01B.

27

Tabela 01 – Estimação Cross-Section ano 2008 – Variável dependente: Log (crédito/PIB)

(***) Significativo a 1%; (**) Significativo a 5%; (*) Significativo a 10%; [ ] Erro Padrão

Nota: Erros-padrão e co-variância robustos à heterocedasticidade.

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Tabela 01B – Estimação Cross-Section ano 2008 – Variável dependente: Log (crédito/PIB)


Nota: Erros-padrão e co-variância robustos à heterocedasticidade. Apesar de apresentarmos um banco de dados com 147 países, obtivemos observações de apenas 65 países para taxa básica de juros. Fonte: Banco Mundial.

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Como podemos observar, a variável Proteção ao Credor apresentou sinal positivo e

significativo, para um nível de significância de 5% em todas as suas variações, tanto para o

modelo sem taxa de juros quanto para o modelo com taxa de juros. Esse resultado é

consistente com os trabalhos de La Porta et al (1996) e Araújo e Funchal (2006).

Um aumento de um ponto na variável Proteção ao Credor pode gerar um aumento de até 2%

na relação Crédito/PIB dos países. Essa semi-elasticidade foi identificada quando interagimos

Direito dos Credores com Independência Judicial e Cortes Imparciais.

A variável Tempo do Processo mostrou um sinal positivo, porém não significativo, o que não

corresponde à tese de que quanto maior a demora no trâmite do processo, menos desenvolvido

é o mercado de crédito dos países.

A variável Grau de Informação mostrou coeficientes positivos e significativos, para um nível

de significância de 5%, o que corrobora a hipótese de que quanto mais informação disponível

no mercado, menor o risco de seleção adversa em se ofertar crédito e consequentemente,

maior crédito na economia. Segundo a estimação cross-section, um aumento de um ponto em

Grau de Informação pode aumentar a relação Crédito/PIB em até 9%.

Ao incluirmos taxa de juros no modelo, grau de informação perde significância quando

interagimos Direito dos Credores com Integridade do Sistema Legal e com Qualidade

Regulatória.

30

População mostrou um sinal negativo e significativo, para um nível de significância de 5%,

em todas as variações de Proteção ao Credor. Quando incluímos taxa de juros, essa variável

perde significância. PIB mostrou um sinal positivo e significativo, para um nível de

significância de 10%, para todas as variações de Proteção ao Credor, inclusive quando

incluímos a taxa de juros básica no modelo.

Ao incluirmos taxa de juros no modelo, obtivemos para esta variável, coeficientes negativos

não-significativos, a um nível de significância de 10%. Com isso, pelo modelo estimado, o

mercado de crédito parece ser insensível a taxa nominal de juros nos países.

Portanto, ao estimarmos o modelo cross-section, chegamos às mesmas conclusões sugeridas

pela literatura: quanto maior a proteção ao credor, com leis que protegem os seus interesses e

com um judiciário eficiente que julga as leis corretamente, mais desenvolvido é o mercado de

crédito nos países. As demais variáveis também apresentaram resultados em linha com a

literatura, com exceção da variável Tempo do Processo.

Os resultados obtidos através do modelo cross-section são importantes para mostrarmos o

potencial de crescimento do crédito brasileiro que o país deixa de desenvolver, em função da

falta de garantias aos credores. Se ordenarmos os países da amostra pelo nível de Proteção ao

Credor em 2008, verificamos que a melhor posição que o Brasil ocupa é a 88ª posição, de 146

países analisados. Se atingíssemos o mesmo nível de Proteção ao Credor de países do topo da

lista, como Nova Zelândia, ou Hong Kong, estimamos que a relação crédito/PIB brasileira

poderia crescer até 169%, dependendo do tipo de Proteção ao Credor utilizada, chegando a

uma relação crédito/PIB de 144%.

31

Se compararmos com países de renda média, verificamos que o Brasil possui níveis de

Proteção ao Credor abaixo de seus pares. Dos 23 países selecionados com renda per capita

entre US$ 5.000 e US$ 15.000, a melhor posição que o Brasil apresentou no ranking de

Proteção ao Credor foi a 19ª posição. Se o país apresentasse Proteção ao Credor equivalente à

média desses países, poderíamos verificar uma expansão da relação crédito/PIB brasileira de

até 39%, chegando a uma relação de 74,5%.

No entanto, o modelo cross-section, conforme já mencionado, está propenso a apresentar viés

de correlação dos resíduos com as variáveis independentes. Fatores que não estão

especificados no modelo e que são constantes no tempo, ou nos países, podem afetar as

variáveis independentes do modelo, gerando viés nas estimativas. Esse problema não é

captado por estimativas cross-section, uma vez que essas só analisam um período de tempo.

Uma alternativa para eliminarmos esse viés é a estimação em painel por efeitos fixos.

Ao estimarmos o modelo em painel, estimamos por efeitos fixos, tanto para componentes dos

resíduos constantes no tempo quanto para componentes dos resíduos constantes nos países. Os

resultados são descritos nas tabelas 02 e 02B.

32

Tabela 02 – Estimação Painel 2004 a 2009 – Variável dependente: Log (crédito/PIB)


Método de Covariância dos Coeficientes: White diagonal

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Tabela 02B – Estimação Painel 2004 a 2009 – Variável dependente: Log (crédito/PIB)


Método de Covariância dos Coeficientes: White diagonal

Notaa: Apesar de apresentarmos um banco de dados com 147 países, obtivemos observações de apenas 65 países para taxa básica de juros. Fonte: Banco Mundial.

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As variáveis Tempo do Processo, Grau de Informação e Direito dos Credores, esta última

elemento da variável Proteção ao Credor, apresentaram reduzida variabilidade no tempo para

boa parte dos países analisados. Para amenizar esse problema, pegamos a média dessas

variáveis para cada ano e a subtraímos da variável original. Elevamos ao quadrado o resultado

dessa operação, gerando uma nova variável, com maior variabilidade. Denominamos essas

novas variáveis como Tempo do Processo em Painel, Grau de Informação em Painel e

Direitos dos Credores em Painel.

Com isso, temos uma nova definição para a variável Proteção ao Credor:

Proteção ao Credor em Painel = (Direito do Credoresit – Média Direito dos Credorest)2 x

Proxy Implementabilidade da Lei.

Com as estimações, podemos perceber que Proteção ao Credor em Painel manteve seu

coeficiente positivo e significativo para todas as suas variações, para um nível de significância

de 10%, com exceção de quando interagimos Direito dos Credores em Painel com Integridade

do Sistema Legal. Quando incluímos taxa de juros no modelo, obtemos significância para

duas variações de Proteção ao Credor em Painel: Independência Judicial e Cortes Imparciais.

Um aumento de 1 ponto em Proteção ao Credor em Painel pode gerar um aumento de até

0,3% na relação Crédito/PIB de um país. Esse resultado é obtido quando incluímos taxa de

juros do modelo e para as variações de Proteção ao Credor em Painel, Independência Judicial

e Cortes Imparciais.

No período analisado, verificamos que o Brasil obteve aumento de 9 pontos na variável

Proteção ao Credor em Painel, quando consideramos Independência Judicial como medida

35

para implementabilidade da lei, 5 pontos quando consideramos como medida para

implementabilidade da lei a variável Cortes Imparciais, 0,2 pontos quando consideramos

como medida a Integridade do Sistema Legal, 54 pontos quando consideramos

Implementabilidade da Lei dada pelo WGI e 60 pontos quando consideramos como medida a

Qualidade Regulatória.

Portanto, se considerarmos que o Brasil possui correlação entre a relação crédito/PIB e

Proteção ao Credor em Painel igual à média dos países analisados, verificamos que o aumento

da Proteção ao Credor em Painel pode ter contribuído para o crescimento de até 2,7% na

relação crédito/PIB, quando consideramos Independência Judicial como proxy para

implementabilidade da lei.

A variável Tempo do Processo em Painel mostrou sinal negativo, diferente do resultado

obtido no modelo cross-section e em linha com a teoria apresentada. O resultado apresentou

significância quando adotamos como proxy para implementabilidade da lei a variável

Integridade do Sistema Legal.

Verificamos no período que o Brasil apresentou uma pequena evolução quanto ao tempo

gasto no processo de recuperação judicial de dívidas. O processo que, em 2004, levava 636

dias entre a entrada com o processo na justiça solicitando o pagamento da dívida até o efetivo

pagamento ao credor, em 2009, passou a levar 616 dias. Com isso, a diferença entre o tempo

gasto do trâmite de um processo no Brasil e a média dos países analisados se reduziu, saindo

de 41 dias, em 2004, para 2 dias em 2009. Assumindo que o Brasil possui correlação entre o

Tempo do Processo em Painel e a relação crédito/PIB igual à média dos países analisados,

verificamos que a evolução apresentada levaria a um crescimento 2% na relação crédito/PIB

36

brasileira, se considerarmos Integridade do Sistema Legal como proxy para

implementabilidade da lei.

Ao incluirmos taxa de juros no modelo, a variável Tempo do Processo em Painel volta a

apresentar coeficientes positivos, com exceção da equação que utiliza como Proteção ao

Credor em Painel a interação entre Direito dos Credores em Painel e a variável Integridade do

Sistema Legal. Ao incluirmos a taxa de juros, os coeficientes não apresentam significância em

10%.

Diferente do modelo em cross-section, Grau de Informação em Painel perdeu significância.

Enquanto que no primeiro modelo, em todas as variações de Proteção ao Credor, Grau de

Informação apresentou sinal positivo e significativo a 5%, no modelo em painel, Grau de

Informação em Painel apresentou sinal positivo, porém não significativo em 10%, com

exceção da equação que define Proteção ao Credor em Painel como a interação entre Direito

dos Credores em Painel e Integridade do Sistema Legal. Ao incluirmos taxa de juros no

modelo, Grau de Informação em Painel permanece significativo, para um nível de

significância de 10%.

Percebemos que, no período entre 2004 e 2009, no Brasil, houve uma redução de

aproximadamente 2 pontos dessa variável. Consequentemente, apesar de ainda apresentar

maior disponibilidade de informação do que a média dos países, a diferença entre o Brasil e a

média dos países nesse quesito foi se reduzindo durante o período analisado.

Segundo o nosso modelo, uma redução de 2 pontos nessa variável poderia ocasionar uma

redução de 2% na relação crédito/PIB do país, supondo que o Brasil apresente correlação

37

entre Grau de Informação em Painel e a relação crédito/PIB igual à média do países

analisados.

População apresentou sinal negativo e significativo para as variações de Proteção ao Credor

Independência Judicial e Cortes Imparciais. Quando incluímos taxa nominal de juros no

modelo, População não apresenta significância em 10% em qualquer equação estimada. PIB

apresentou sinal positivo e significativo para um nível de significância de 5% para todas as

equações estimadas, inclusive quando incluímos taxa básica de juros no modelo. Um aumento

de 1% no PIB de um país pode resultar em um aumento da relação crédito/PIB em até 0,5%.

Ao estimarmos equações em painel, chegamos às mesmas conclusões obtidas quando

estimamos o modelo em cross-section: quanto maior a Proteção ao Credor, com leis que

defendem os interesses dos credores e com um judiciário eficiente, que julga as leis de

maneira eficiente, maior é o desenvolvimento no mercado de crédito nos países.

Além disso, verificamos que taxa de juros básica não apresentou significância para explicar

desenvolvimento do mercado de crédito nos países. Com isso, concluímos que, se

controlarmos o modelo pela garantia do credor em conseguir retomar um crédito que por

ventura venha ser inadimplido, o custo de oportunidade em se emprestar não é tão relevante

na definição das operações de crédito.

Portanto, nossos resultados empíricos sugerem que o aumento da Proteção ao Credor,

verificada no Brasil a partir de 2004, com a implementação de novas leis que melhoraram a

recuperação judicial e que deram maior agilidade ao judiciário, pode ter tido um efeito muito

maior no desenvolvimento do mercado de crédito do que a queda da taxa SELIC.

38

Esse resultado é importante no sentido de enfatizar a importância das questões

microeconômicas no desenvolvimento do mercado de crédito brasileiro. Boa parte da

discussão sobre as causas do crescimento recente do crédito no Brasil enfatiza a questão da

queda da SELIC como fator predominante. No entanto, não devemos esquecer que quanto

menor o risco em se emprestar, maior o valor esperado do retorno dos financiamentos, o que

proporciona maior oferta de crédito. A legislação e a eficiênca do judicário são fundamentais

para que esse risco em emprestar seja minimizado.

No próximo capítulo vamos descrever as alterações nas leis que proporcionaram maior

proteção aos interesses dos credores, tornando mais eficiente a recuperação judicial de dívidas

no Brasil.

39

3 MUDANÇAS NA PROTEÇÃO AO CREDOR NO BRASIL E SUA INFLUÊNCIA NO MERCADO DE CRÉDITO

Nos últimos anos verificamos uma evolução na legislação brasileira com relação à proteção

dos direitos dos credores, sendo este um dos possíveis fatores para o crescimento recente do

mercado de crédito brasileiro, conforme visto no capítulo anterior.

Nas próximas seções, vamos analisar as principais mudanças na legislação brasileira que

geraram maiores garantias aos credores na recuperação de crédito.

3.1 LEI 10.820 - CRÉDITO CONSIGNADO

Em 17 de dezembro de 2003, foi publicada a Lei 10.820, que define as regras sobre o crédito

consignado em folha de pagamento para trabalhadores com contrato de trabalho regido pela

CLT e aposentados e pensionistas do INSS. Com essa lei, foi autorizado o desconto em folha

de pagamento das prestações dos financiamentos tomados pelas pessoas que possuem um

40

emprego formal ou que estejam aposentadas pelo INSS. Pela lei, a soma dos descontos não

poderá exceder a 30% da remuneração do beneficiário.

Essa lei reduziu o risco dos bancos no crédito à pessoa física, uma vez que o pagamento do

financiamento é feito descontando os recursos do salário do empregado devedor na fonte.

Com isso, o crédito consignado impede que despesas imprevistas provoquem inadimplência

do devedor; diminui a probabilidade de não pagamento do devedor, mesmo que ele tenha

condições de honrá-la; e reduz a possibilidade de inadimplência na demissão do devedor, pois

parte da rescisão contratual é comprometida para o pagamento da dívida (Rodrigues et al,

2006).

Como essa modalidade de crédito apresenta um risco menor, suas taxas são menores e seus

prazos são maiores, se comparadas com outras linhas de crédito pessoal10. Rodrigues et al

(2006) estimam que metade da diferença entre os juros cobrados pelo crédito pessoal e pelo

crédito consignado vem da eliminação do risco moral, proporcionado pelo crédito consignado.

Com taxas mais baixas, a demanda por crédito pessoal vem se concentrando no crédito

consignado, o que faz com que este ganhe maior representatividade entre as operações de

crédito pessoal11. Ao mesmo tempo a oferta dessa linha de crédito pelos bancos vem

aumentando, uma vez que possuem maiores garantias de recebimento, o que permite bancos

menores anteciparem os recebimentos de suas carteiras, através de acordos de cessão de

crédito. Além disso, o crédito consignado melhora a qualidade da carteira de crédito dos

bancos, reduzindo exigências de provisões para créditos duvidosos (Takeda e Bader, 2005).

10 Segundo Borça Jr. e Coutinho (2010), as taxas de juros do crédito consignado, em novembro de 2009, eram em média de 27,2% a.a, enquanto as taxas das demais linhas do crédito pessoal possuíam média de 44,4% a.a. 11O crédito consignado, entre 2004 e 2009, obteve uma participação média sobre o volume total de crédito pessoal concedido de 58% (Borça Jr. e Coutinho, 2010).

41

As operações de crédito consignado, apesar de envolverem baixíssimos níveis de risco, ainda

apresentam spreads elevados. Isso é explicado pelo alto custo administrativo dessas

operações, uma vez que estas exigem grande captação de clientes por parte das instituições

financeiras (Barros et al, 2007). Pequenas estruturas são montadas principalmente em grandes

varejistas, com o intuito de oferecer o financiamento consignado para expansão do consumo.

Isso gera custos administrativos para os bancos que operam essas linhas.

Portanto, a lei 10.820 tem contribuído para o desenvolvimento do crédito pessoal no Brasil. O

crédito consignado apresenta taxas mais baixas e prazos maiores do que as outras

modalidades de crédito pessoal. No entanto, as taxas dessa modalidade ainda se encontram em

patamares elevados se considerarmos que o crédito consignado não apresenta riscos para os

credores. Isso é explicado pelos outros componentes responsáveis pelo alto spread bancário

brasileiro, como por exemplo, os custos administrativos (Barros et al, 2007).

3.2 LEI 11.101 – NOVA LEI DE FALÊNCIAS

Em 09 de fevereiro de 2005 foi promulgada a Lei 11.101 que disciplina a recuperação

judicial, a recuperação extrajudicial e a falência das empresas devedoras. Essa lei substitui a

antiga lei de 1945, considerada obsoleta e incompatível com os anseios inerentes por uma

legislação moderna.

A legislação falimentar tende a afetar as empresas de forma significativa, desde o custo de

capital e de suas escolhas de investimento, passando pelas escolhas dos gerentes antes e

depois de a empresa entrar em processo de solvência, até o processo de bancarrota em si

(Araújo e Funchal, 2006). Portanto essa lei tem grande influência, não só sobre o

42

desenvolvimento do mercado de crédito, mas também sobre o ambiente de negócios em

qualquer país.

A legislação falimentar exerce influência não apenas durante o processo falimentar, mas

também seus efeitos são sentidos antes, através da definição do custo de capital das empresas

devedoras. Segundo La Porta et al (1996,1997) e Araújo e Funchal (2006), em um sistema

falimentar ágil e eficiente os custos do processo falimentar são mais baixos o que permite

retornos esperados maiores em estados de insolvência das empresas. Além disso, em sistemas

falimentares eficientes, é mais provável que o procedimento adotado para liquidar ou

reorganizar empresas em dificuldades seja adequadamente empregado, o que maximiza o

retorno dos credores12.

Outra questão importante que afeta o retorno esperado em estados de insolvência de empresas

devedoras é a prioridade do recebimento dos créditos. A não prioridade dos credores das

empresas em receber os créditos e as violações da ordem de recebimento, definida em lei,

gera redução do valor esperado do crédito, uma vez que aumenta o risco do não recebimento.

Isso gera aumento dos custos de capital e retração da oferta de crédito (Araújo e Funchal,

2006) 13.

Do ponto de vista pós-bancarrota, para gerar um ambiente de negócios mais favorável ao

empreendedorismo, uma Lei de Falências deve tentar maximizar o valor das empresas em

dificuldades. Para que isso seja possível, o processo falimentar deve ser rápido, com baixo

custo para as partes envolvidas, com os ativos da empresa sendo alocados de forma a

12 Araújo e Funchal (2006) mostram que o retorno dos credores nos estados de insolvência é maior em um sistema que visa liquidar firmas economicamente ineficientes e salvar firmas economicamente eficientes, do que em um sistema que procura salvar ou liquidar todas as firmas. 13 Segundo Araújo e Funchal (2006), desvios na ordem de recebimento podem gerar efeitos positivos sobre o custo de capital quando as empresas já se encontram em dificuldades financeiras, pois há incentivos para a redução dos atrasos em decretar bancarrota e redução dos investimentos em projetos arriscados e ineficientes.

43

maximizar seus valores de uso. Além disso, o procedimento de bancarrota (reorganização ou

liquidação) deve ser escolhido de forma correta, aumentando o valor dos ativos (Araújo e

Funchal, 2006).

A antiga legislação brasileira apresentava deficiências que resultavam em alto custo de capital

e a criação de um ambiente de negócios que desfavorecia as empresas (Araújo e Funchal,

2006). As principais deficiências presentes na antiga legislação brasileira eram: o direito dos

credores fracamente protegido, devido principalmente à preferência dada aos direitos

trabalhistas e fiscais; incentivos distorcidos e falta de mecanismos para apoiar a reestruturação

corporativa, resultando em altas taxas de fechamento de firmas potencialmente viáveis;

problema de sucessão que reduzia o valor da empresa falida; e alto custo e tempo excessivo

gasto no fechamento de empresas economicamente viáveis.

Na legislação antiga, os créditos trabalhistas e tributários tinham prioridade absoluta,

inclusive sobre os créditos com garantias reais. Isso gerava uma perda de valor a ser

recuperado por credores, o que tornava a recuperação judicial praticamente inviável14. Com

isso reduzia-se o incentivo por parte dos credores quanto ao monitoramento do processo de

falência, tornando-o menos eficiente e suscetível a fraudes, além de aumentar o custo do

empréstimo para as empresas (Araújo e Funchal, 2006).

A falta de prioridade aos credores também gerava distorções quanto à redução do esforço das

próprias empresas em ficarem solventes nos empréstimos. Como o credor, de qualquer

maneira não seria pago, o empresário não se esforçava em se manter adimplente, o que

resultava em maior risco e, portanto menor valor esperado de recebimento dos créditos por

14 Segundo Araújo e Funchal (2006), a cada dólar emprestado no Brasil para uma empresa em recuperação judicial, os credores conseguem recuperar apenas 0,2 centavos, enquanto que em países da OCDE os credores recuperam em média 80 centavos e na América Latina 26 centavos.

44

parte dos credores (Araújo e Funchal, 2006). Os bancos repassavam esse risco aumentando as

taxas dos financiamentos, o que gerava aumento do custo da capital para as empresas.

A antiga Lei de Falências brasileira apresentava tanto a possibilidade de liquidação (falência)

quanto a possibilidade de reorganização (concordata) de empresas em dificuldades. No

entanto, como o desenho do procedimento falimentar não provia bons mecanismos para

apoiar a reestruturação corporativa, a antiga lei acabava por liquidar empresas que ainda

possuíam viabilidade econômica.

O antigo processo falimentar apresentava um alto custo de execução o que tornava inviável a

recuperação do crédito por parte dos credores15. Segundo dados do Banco Mundial, mesmo

após a nova lei, o processo de insolvência brasileiro é um dos mais demorados do mundo,

levando cerca de quatro anos para ter todo o procedimento concluído. Se compararmos com

outros países da América Latina, esse processo leva, em média, três anos (Araújo e Funchal,

2006).

Ainda com relação aos custos, o processo falimentar brasileiro apresentava o problema de

sucessão, que consistia na transferência de dívidas trabalhistas e tributárias das empresas

falidas para os seus eventuais compradores. Isso deteriorava o valor da empresa em

recuperação, inviabilizando a sua reorganização, mesmo esta possuindo potencial econômico.

(Araújo e Funchal, 2006).

A Nova Lei de Falências proporcionou mudanças significativas, tanto em relação ao crédito

como em relação à eficiência alocativa dos fatores produtivos. Com relação à liquidação,

foram implementadas as seguintes mudanças: limitação do crédito trabalhista a 150 salários 15Na Lei de Falências antiga, o processo de insolvência brasileiro demorava, em média, dez anos para ser concluído.�

45

mínimos; prioridade do crédito segurado acima do Fisco; crédito não-segurado acima de

alguns créditos fiscais; empresas são vendidas primeiro, com posterior formação de lista de

credores, de forma a aumentar a velocidade do processo e o valor das empresas nos estado de

bancarrota; fim do problema de sucessão e; prioridade ao crédito novo concedido no período

de reorganização (Araújo e Funchal, 2006).

Com relação à recuperação das empresas, a nova legislação permite que os gerentes das

empresas em recuperação façam uma proposta, que deve ser aceita por cada classe de

credores. Estes deverão negociar e votar a favor de um plano de reorganização. Isso difere do

antigo sistema de recuperação no qual não se permitia qualquer negociação entre as partes

interessadas.

De forma a aumentar as chances de sucesso de recuperação das empresas insolventes, há a

introdução do automatic stay no processo de recuperação, no qual credores não podem tomar

bens da empresa, mesmo em garantia, por um período de 180 dias, a fim de não atrapalhar o

funcionamento da empresa. Além disso, há a prioridade de recebimento do crédito concedido

para a empresa em recuperação, reduzindo os custos de captação ocasionados pela situação de

insolvência.

Com essas alterações, provavelmente a Nova Lei de Falências aumentou o nível de proteção

aos credores, o que justificaria o crescimento recente observado do mercado de crédito

brasileiro. Maior proteção ao credor implica em menores riscos para os credores em não

receber seus direitos. Isso resulta na maior oferta de crédito, menores custos de capital,

maiores incentivos ao esforço dos devedores em ficarem adimplentes com o financiamento e

menores custos no processo de solvência.

46

3.3) LEI 10.931 – ALIENAÇÃO FIDUCIÁRIA E NOVOS INSTRUMENTOS DE

FINANCIAMENTO

A Lei 10.931/04 dispõe sobre o patrimônio de afetação de incorporações imobiliárias, Letra

de Crédito Imobiliário, Cédula de Crédito Bancário e altera a legislação sobre alienação

fiduciária, regulado pelo Decreto Lei nº 911 de 1969. Essa lei criou condições para a

expansão do crédito, principalmente no ramo imobiliário, pois gerou maior segurança ao

mutuário em processos de falências de construtoras, agilizou a recuperação judicial de

garantias e criou novos meios de financiamento.

Ao instituir o patrimônio de afetação, a Lei 10.931 permitiu que empreendimentos

imobiliários específicos de uma construtora pudessem ser gerenciados de maneira isolada da

gestão da construtora como um todo. Com isso, caso um determindado empreendimento

falisse, este não prejudicaria os outros empreendimentos da empresa. Essa medida gerou

maior segurança aos mutuários dos empreendimentos, permitindo a expansão da demanda por

imóveis, e conseqüentemente do crédito imobiliário.

A Lei 10.931 permitiu também a criação de outros instrumentos de financiamento imobiliário,

contribuindo para a ampliação do crédito privado. Essas novas modalidades de crédito surgem

em um momento em que a demanda por recursos do Sistema Financeiro da Habitação (SFH)

vem crescendo, sendo necessária a criação de novos títulos para suprir o mercado. Foram

criados os seguintes instrumentos de financiamento: Letras de Crédito Imobiliário (LCI),

Cédula de Crédito Imobiliário (CCI) e Cédula de Crédito Bancário (CCB).

47

As LCIs são títulos de renda fixa ofertados ao mercado por bancos, com lastro em recebíveis

de suas carteiras de crédito imobiliário. A rentabilidade desses títulos advém geralmente de

aplicações em empreendimentos imobiliários.

As CCIs são títulos que permitem a captação de recursos para o financiamento da construção

civil a partir da antecipação de receitas futuras. A operação lembra um desconto de duplicata,

no qual o tomador do empréstimo vende o direito de recebimento futuro das prestações dos

imóveis. A própria construtora ou incorporadora podem emitir CCIs.

A CCB é um título que pode ser emitido por pessoa física ou jurídica, em favor de uma

instituição do Sistema Financeiro Nacional (SFN), e representa uma promessa de pagamento,

em dinheiro, decorrente de operação de crédito de qualquer modalidade. “A Cédula de

Crédito de Bancário (CCB) foi criada com a finalidade de propiciar mais agilidade aos

processos de cobrança enviados ao Judiciário e reduzir custos decorrentes de inadimplência.

Antes de sua criação, além de um contrato de dívida, eram necessárias notas promissórias e

outros mecanismos na concessão de crédito bancário para empresas. A burocracia bancária

era necessária para dar maior segurança ao credor. A flexibilidade da CCB permite que essa

garantia e outras demandas do credor, como juros capitalizados e cessão do título, sejam

encontrados em um único e simplificado veículo. Isso faz da CCB uma fonte importante para

criação de crédito bancário para pequenas e médias empresas, na medida em que demanda

menos burocracia e menores custos para a concessão do crédito” (Taveira, 2006).

Além de instituir o patrimônio de afetação e criar novos instrumentos de crédito, outra medida

importante da Lei 10.931 que pode ter contribuído para o crescimento do mercado de crédito

brasileiro foram as alterações impostas no processo de alienação fiduciária de bens.

48

No processo de alienação fiduciária, a propriedade do bem, enquanto o financiamento não é

quitado, é do credor, sendo o devedor, o detentor da propriedade indireta. Isso gera maiores

garantias ao credor, uma vez que qualquer pedido de reintegração de posse não seria

considerado inconstitucional, pois a propriedade efetiva do bem é do credor. Apesar do

processo de alienação fiduciária gerar maiores garantias aos credores, o processo de busca e

apreensão, antes da Lei 10.931/04, era lenta, o que proporcionava dificuldades em se obter as

garantias.

A Lei 9.514/97 permitiu a aplicação da alienação fiduciária para bens imóveis. Antes dessa

lei, apenas existia alienação fiduciária de bens móveis, regulamentada pela Lei 4.728/65. A

Lei 10.931/04 permitiu a alienação fiduciária da coisa fungível16 e de títulos de crédito,

ampliando ainda mais o escopo de bens passíveis de alienação.

A Lei 10.931/04 tornou mais ágil o procedimento de recuperação de garantias pela alienação

fiduciária, modificando o exposto no Decreto Lei de 1969. Com a nova lei, após cinco dias da

efetivação da liminar de busca e apreensão, o credor pode requerer junto às repartições

competentes, a expedição de novo certificado de registro de propriedade, em nome do próprio

credor ou de terceiros, desde que comprovado o inadimplemento. Com isso, a recuperação do

bem independe de decisões judiciais, tornando o processo mais ágil.

Com o novo processo, o devedor fiduciário deverá pagar a dívida pendente integralmente, em

um prazo de cinco dias da efetivação da liminar de busca e apreensão, sob pena de perda da

posse do bem. O réu terá um prazo de quinze dias para apresentar contestação após a

efetivação da liminar de busca e apreensão, independente de ser citado. Caso na contestação o

16 Bens fungíveis são os bens móveis que podem ser substituídos por outros da mesma espécie, qualidade e quantidade. Fonte: Artigo85 da lei 10.406/02

49

processo de busca e apreensão seja julgado improcedente, o credor deverá pagar multa de

50% sobre o valor originalmente financiado.

Portanto, a Lei 10.931/04 trouxe maior agilidade no processo de busca e apreensão, tornando-

o mais independente de decisões judiciais e de prazos de citação dos réus. Ao mesmo tempo,

a nova legislação impõe punição severa ao credor que recuperar a posse do bem

indevidamente, dando maior celeriade ao sistema.

Graças à maior agilidade na recuperação de garantias, com a nova legislação, operações de

crédito que possuem alienação fiduciária estão ganhando espaço no mercado, em detrimento a

outras operações. No caso de imóveis, a compra tendo alienação fiduciária como garantia vem

tomando espaço das operações de hipoteca, uma vez que essas, por decisão do judiciário,

permitem a permanência do devedor no imóvel durante todo o processo da hipoteca,

dificultando o resgate do bem17.

O advento da nova legislação tornou viável a expansão do financiamento para aquisição de

bens e imóveis por parte dos bancos, pois estes agora possuem um processo extrajudicial ágil

que lhes permite o resgate das garantias, ocasionando maior proteção aos seus direitos.

Conforme visto no modelo empírico no capítulo 02, isso pode ajudar a explicar a expansão do

crédito brasileiro nos últimos anos, sobretudo nos ramos imobiliário e crédito para a aquisição

de veículos e bens duráveis18.

17Para maiores detalhes ver Sant’Anna (2010). 18 No capítulo 03 analisaremos a evolução do crédito brasileiro de forma segmentada.�

50

3.4) LEI 11.232/05 – MUDANÇAS NA EXECUÇÃO DE TÍTULOS JUDICIAIS

A lei 11.232, promulgada em 22 de dezembro de 2005, modificou o processo judicial de

execução de garantias. A nova lei teve como objetivo dar maior agilidade à tramitação de

processos que envolvem cobrança de dívidas e indenização por danos morais e materiais.

Antes da lei 11.232/05, o processo de execução de garantias era composto por três processos

judiciais distintos: conhecimento, na qual o credor tenta estabelecer que um débito de um

valor existe e está vencido; liquidação de sentença, no qual, caso o juíz não esteja convencido

sobre o valor declarado da dívida, ou que esta de fato venceu, é aberto um novo processo

judicial e apenas após a publicação de uma ordem judicial favorável é que a dívida poderá ser

considerada executável; e execução, no qual o credor demanda perante o juíz que o devedor

honre sua dívida. Na execução, o acusado era intimado a pagar a dívida em 24 horas, sobre

pena de penhora de ativos (Pinheiro e Cabral, 1998).

Além da demora e da necessidade em se abrir três processos distintos, a antiga lei ainda

permitia o embargo da ação de execução, protelando ainda mais a recuperação das garantias

(Teixeira, 2005).

Com a nova lei, não há a necessidade de abertura de três processos judiciais distintos. Agora

as fases de execução e de liquidação de sentença foram incorporadas no processo de

conhecimento. Com isso, os credores não precisarão entrar na justiça para cobrar dívidas já

reconhecidas ou para definir o valor a ser cobrado.

A nova lei também extingue a necessidade de citar pessoalmente o devedor para o pagamento

da dívida, bastando apenas a intimação do devedor e a nomeação de bens para a penhora.

51

Além disso, o embargo à execução passou a se chamar “impugnação”, perdendo os efeitos

suspensivos como regra.

Portanto, a nova lei gera maior agilidade no processo de execução judicial de garantias, uma

vez que o simplifica. Com isso, fica mais fácil do credor recuperar um contrato de dívida

inadimplido, aumentando o valor esperado dos retornos dos financiamentos concedidos.

Consequentemente, o volume de crédito na economia aumenta, uma vez que, conforme visto

no capítulo 02, há correlação positiva e significativa entre a proteção dos direitos dos credores

e desenvolvimento do mercado de crédito.

3.5) OUTRAS AÇÕES EM DISCUSSÃO

Nesse tópico enfatizamos algumas medidas que estão tramitando no Congresso Nacional e

que visam aumentar a proteção aos direitos dos credores e tentam minimizar o problema de

assimetria de informação.19 Focaremos nosso estudo na Reforma do Judicário e a implantação

do cadastro positivo.

A Reforma do Judiciário foi aprovada, em uma primeira parte, em 2004. Nela estão previstas

medidas que visam aumentar a agilidade e a eficiência do poder Judiciário, sem que o

equilíbrio de forças entre os Poderes seja perdido. As principais medidas que influenciam a

eficiência do Judiciário são: a instituição de meios alternativos para a solução de conflitos

(mediação e conciliação), alteração do processo de execução, simplificação do sistema de

recursos; e fortalecimento dos juizados especiais (Teixeira, 2005).

19 Conforme visto no capítulo 02, tanto Proteção ao Credor quanto Grau de Informação apresentaram, em pelo menos uma equação estimada, correlação positiva e significativa com desenvolvimento do mercado de crédito. Daí a análise de medidas, que estão tramitando no Congresso Nacional e que afetarão essas variáveis.�

52

Outros tópicos que ainda estão sendo discutidos no Congresso e que poderiam contribuir para

maior eficiência do Judiciário são a instituição da súmula vinculante e o fim do recesso

forense (férias de sessenta dias). A súmula vinculante define que as instâncias inferiores da

justiça serão obrigadas a seguir decisões de constitucionalidade tomadas pelo Supremo

Tribunal Federal. Com isso, o prazo de tramitação das ações e o número de recursos tendem a

se reduzir (Teixeira, 2005).

Além de medidas que visam agilidade da justiça na recuperação de crédito, um dos motivos

que contribuem para inibir o desenvolvimentodo mercado de crédito brasileiro é a assimetria

de informação entre o credor e o devedor. Para tentar minimizar esse problema, está

tramitando no Congresso Nacional a implantação do cadastro positivo.

O cadastro positivo consiste em um histórico de crédito fornecido pelos bancos para sistemas

de informação de crédito ou para o próprio Banco Central. Nesse cadastro constam, através de

autorização prévia do devedor, as informações sobre os compromissos financeiros assumidos,

seus pagamentos e a evolução da dívida. O projeto de lei para implementação do cadastro

positivo foi aprovado na Câmara dos Deputados em 2009 e está tramitando no Senado.

O Brasil possui um dos melhores sistemas de informação de crédito negativo entre os países

em desenvolvimento20. No entanto, as informações são concentradas no cadastro de crédito

negativo e por isso não guardam um histórico. As informações sobre inadimplência

desaparecem quando o credor retira o registro de não pagamento, após a negociação ou

pagamento do débito.

20 Segundo Teixeira (2005) a Serasa é a maior provedora privada de informações dos países em desenvolvimento. Fornece informações para cerca de trezentos mil clientes e atende diariamente 2,5 milhões de consultas. Outro importante registro de crédito é o Serviço Central de Proteção ao Crédito (SCPC) que contém 40 milhões de registros de cerca de 10 milhões de consumidores e fornece informações para 100 mil clientes.

53

Portanto, para minimizar o problema de seleção adversa, é importante a implementação do

cadastro positivo, bem como a disseminação da informação desse cadastro entre os agentes

financeiros e a expansão das fontes de informação. Através de um histórico mais completo do

devedor, o credor poderá avaliar melhor o risco da operação e consequentemente cobrar juros

menores para aqueles que realmente são bons pagadores (Teixeira, 2005).

54

4 CONTEXTO HISTÓRICO

Após uma análise das causas do recente crescimento do mercado de crédito brasileiro, neste

capítulo vamos mostrar um panorama histórico de como se comportou esse mercado ao longo

dos anos. Concentraremos na análise da atuação dos bancos privados, públicos, instituições de

fomento e do mercado de títulos, subdividindo essa análise em três períodos: de 1980 à 1993,

de 1994 à 2003 e de 2003 até hoje.

4.1) O MERCADO DE CRÉDITO BRASILEIRO NO PERÍODO 1980-1994

A economia brasileira na década de 80 e no início da década de 90 se caracterizou pela grande

imprevisibilidade gerada pela alta inflação, o que inviabilizou o desenvolvimento do mercado

de crédito. Os ganhos inflacionários obtidos pelos bancos privados nacionais e os mecanismos

macroeconômicos criados, na tentativa de se evitar a dolarização da economia, permitiram

com que as instituições financeiras gerassem receitas que não dependiam das operações de

crédito (Carvalho, 2003).

Isso fez com que o mercado de crédito se caracterizasse, nesse período, pela forte presença do

Estado, em detrimento da iniciativa privada, através da atuação de bancos públicos. Os

55

agentes públicos conseguiam atuar no mercado de crédito, uma vez que possuíam captação de

longo prazo provida por fundos de poupança compulsória indexados à inflação21.

Além disso, com o papel de execução da política monetária ainda não muito bem definido,

outras instituições fora o Banco Central atuavam como agentes dessa política, liberando

crédito para alguns setores da economia (Lundberg, 1999 e Salviano Jr. 2004).

Nessa seção vamos tratar sobre como os bancos públicos e privados atuavam no mercado de

crédito na década de 80 e início da de 90, além de explicarmos como funcionava um dos

principais canais de crédito direcionado existentes: a Conta Movimento.

• Atuação dos Bancos Privados no Mercado de Crédito Brasileiro – 1980 a 1993

Os bancos privados brasileiros se caracterizaram, na década de 80, por apresentarem pouca

atuação nas atividades de crédito, em função de ganhos proporcionados pela inflação alta e

pela rolagem da dívida pública através do overnight. A grande rentabilidade obtida nessas

condições, fez com que o sistema financeiro reorientasse suas atividades, reduzindo suas

operações no mercado de crédito22.

Os bancos obtinham ganhos inflacionários através da perda de valor real de depósitos, nos

quais não incidiam remuneração. Os agentes financeiros não pagavam aos titulares desses

recursos um rendimento que compensasse a corrosão do seu valor pela inflação. No entanto,

essa compensação era cobrada do tomador dos empréstimos, gerando o ganho (Carvalho,

2003).

��Banco do Brasil, Caixa Econômica Federal e os bancos estaduais eram responsáveis por aproximadamente

50% dos depósitos à vista na época. Carvalho (2003).�22 Para uma análise mais detalhada sobre os bancos e a inflação no Brasil entre 1980 até o Plano Real ver Carvalho (2003). Para uma síntese, ver Carneiro (2005).

56

Graças ao ganho inflacionário, os bancos comerciais desenvolveram serviços de captação de

recursos não remuneráveis, o que aumentou a participação do setor bancário na prestação de

serviços, em detrimento às operações de crédito. Serviços como cobrança, pagamento de

funcionários, pagamento de impostos, pagamento de tarifas de utilidade pública, etc, passaram

a ter maior representatividade na atividade das instituições financeiras, tendo em vista que os

bancos buscavam recursos de seus clientes, mesmo em prazos curtos, para obterem ganhos

com a inflação. Segundo Carvalho (2003), o total de obrigações do sistema bancário por

recursos não remunerados, excluídos os depósitos à vista, passou de R$ 1,8 bilhão em

novembro de 1993 para R$ 2,8 bilhões em novembro de 199423.

Além dos ganhos inflacionários, a tentativa do governo em manter atraentes os haveres

financeiros denominados em moeda nacional, através do overnight, também contribuiu para a

retração do mercado de crédito, por parte da iniciativa privada, na década de 80 e início dos

anos 90 (Carneiro, 2005).

O overnight funcionava da seguinte maneira: os bancos adquiriam títulos do governo, com

prazo de semanas ou meses, e os revendiam ao público por um dia, mediante compromisso de

recompra a preço definido no momento. Para minimizar o risco do custo diário da recompra

dos títulos ultrapassar a rentabilidade do título pago pelo banco, o Banco Central (BCB)

assegurava às instituições financeiras o financiamento diário (“zeragem automática”), a

recompra de papéis e a sua substituição por outros, caso as expectativas de juros se alterassem

de forma imprevista (Carvalho, 2003).

23 Define-se como Obrigações do Sistema Bancário por Recursos Não Remunerados os depósitos à vista, as obrigações por arrecadações (tributos, Previdência e outros) e as obrigações por pagamentos a efetuar, de contas de terceiros (Carvalho, 2003).

57

Com isso, os bancos vivenciavam uma situação ideal para seus negócios: o overnight

proporcionava um sistema de juros altos e previsíveis, uma vez que se obtinham ganhos,

garantidos pelo BCB, com a intermediação de títulos entre o governo e o público. Isso gerou

desestímulo dos bancos em prover crédito no mercado. “Em 1978, o crédito oferecido pelo

sistema financeiro era de 35% do PIB. Em 1991, essa relação caiu para 11%” (Carvalho,

2003). O overnight cumpriu o seu papel de evitar a dolarização do sistema financeiro, uma

vez que mantinha atrativos os haveres financeiros em moeda nacional, através de um ganho

garantido pelo BCB. Entretanto, essa medida teve o custo da retração do mercado de crédito,

reduzindo os empréstimos ao setor produtivo (Carneiro, 2005).

No início da década de 90 os bancos privados voltam a atuar no mercado de crédito,

ampliando os empréstimos. Isso se deveu pela queda da receita com operações com títulos

públicos, ocasionada pela forte redução da dívida pública federal no Plano Collor, pelo fim

das operações de overnight no Plano Collor II, pelo cenário econômico mais favorável e pela

perspectiva de queda da inflação, através de mais um plano de estabilização (Carvalho, 2003).

Planos de estabilização geralmente impõem grandes restrições na concessão de

financiamentos às instituições financeiras como parte da política de contenção de preços, o

que limita a atuação dos bancos. Com a perspectiva do Plano Real, houve um movimento de

antecipação dos bancos, ampliando a concessão de crédito24.

��A relação crédito/PIB em 1995 já se encontrava em 36%, retomando os níveis de 1978. Fonte: Banco Central

do Brasil. Para maiores detalhes ver Carvalho (2003).�

58

• A Atuação dos Bancos Públicos Entre 1980 e 1993

Graças à incerteza inflacionária e aos ganhos gerados pelo overnight, os bancos privados não

tinham interesse em atuar no mercado de crédito de longo prazo. Esse mercado era então

provido por bancos públicos, através do crédito direcionado.

O crédito no Sistema Financeiro Nacional é dividido entre crédito de recursos livres e crédito

direcionado. O crédito com recursos livres consiste no crédito provido através de captação

com o público, por meio de depósitos bancários de terceiros e não possui destinação imposta

por lei. O crédito direcionado consiste em crédito provido, em boa parte, através de captação

dos fundos constitucionais e possuem destinação regulada por lei.

Os fundos constitucionais, surgidos a partir de 1964 e reafirmados na Constituição de 1988,

conseguiam, no período analisado, prover recursos direcionados com prazos longos, uma vez

que seus recursos estavam indexados à inflação, através da correção monetária. Havia um

arcabouço institucional, gerado pela correção monetária, no qual permitia que o crédito

direcionado tivesse a capacidade de financiar o investimento em determinadas áreas sem que

estes fossem prejudicadas pela inflação. (Carneiro, 2005).

Os bancos federais operacionalizam os fundos constitucionais até hoje. Seguem as atribuições

dos bancos e dos fundos federais:

O Banco Nacional da Habitação (BNH, extinto em 1986) e a Caixa Econômica Federal (CEF)

seriam os agentes financeiros federais que atuariam no Sistema Financeiro da Habitação

(SFH), segmento do sistema financeiro responsável pelo crédito habitacional. Seus recursos

59

são advindos do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS) e de parte do Sistema

Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE).

O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) seria o agente

financeiro federal responsável pelo desenvolvimento econômico do país. Na década de 1980,

o BNDES ampliou a sua atuação, atendendo a outros setores, tais como comércio, serviços e

projetos sociais. Seus recursos advinham do Programa de Integração Social/Programa de

Formação do Patrimônio do Servidor Público (PIS/PASEP) e de captações junto ao FGTS e

entidades internacionais25.

O Banco do Brasil (BB) seria o agente financeiro federal que atuaria na economia como um

todo, sobretudo no financiamento à agricultura. Os recursos para essa atuação viriam do

SBPE, através da Poupança Rural, do direcionamento de depósitos à vista e da Conta

Movimento.

Na década de 80 havia também forte presença dos governos estaduais no sistema financeiro

nacional26. Os bancos estaduais eram bancos comerciais que atuavam financiando diversos

agentes, inclusive os seus controladores majoritários, os governos estaduais.

Diversas vezes, esses bancos atuavam subsidiando crédito a determinados setores de interesse

econômico e político dos governos estaduais. Com certa frequência, os projetos apresentados

não apresentavam viabilidade econômica, gerando grandes prejuízos às instituições

financeiras estaduais. Em alguns casos, havia a necessidade do Banco Central intervir, através

do redesconto, evitando um problema sistêmico no mercado bancário.

25 Os recursos do PIS-PASEP passaram a fazer parte do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) no qual o BNDES, regido pela Constituição de 1988, recebe mínimo de 40% de seus recursos. 26 Os bancos estaduais concentravam 17,4% das operações de crédito do sistema financeiro, 10% dos ativos, 10% dos depósitos e 6% do patrimônio líquido (Salviano Jr. 2004).

60

A figura 3 mostra exemplos de intervenções do Banco Central em alguns bancos estaduais e

sua correlação com as eleições.

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Figura 3 – Eleições e Intervenções nos Bancos Estaduais

Fonte: Moura (2007)

A figura 03 nos mostra que após a eleição nos estados, a partir da redemocratização, os

bancos das unidades federativas se encontravam em dificuldades financeiras, o que resultava

na atuação do Banco Central. Percebe-se, portanto, o uso político dos bancos estaduais, em

detrimento das operações economicamente viáveis e da avaliação de riscos, causando danos

ao sistema financeiro e intervenções do BCB.

Além disso, os bancos estaduais financiavam os próprios governos estaduais. Caso um

determinado governo extrapolasse o seu orçamento, emitia-se dívida. Esta, por sua vez, era

adquirida pelo próprio banco estadual, o que gerava uma política orçamentária sem limites e

incentivava o descontrole das contas públicas estaduais (Moura, 2007).

Portanto, a participação de bancos estaduais no sistema financeiro permitia o descalabro das

contas públicas estaduais e a alocação de recursos em projetos de interesse político, causando

sucessivos prejuízos aos agentes financeiros estaduais. Os rombos causados por essas

políticas ainda eram financiados pelo Banco Central, em última instância, ocasionando

emissão monetária e consequentemente, pressão inflacionária.

61

• A Conta Movimento

Na década de 80, algumas brechas institucionais ainda existiam com relação à definição do

papel de executor da política monetária brasileira. O Banco Central ainda não era

institucionalmente o centralizador dessa política, tendo o BB artifícios que propiciavam a sua

atuação como autoridade monetária.

Através da Conta Movimento, o BB ampliava o crédito direcionado na economia, sem que

esses recursos passassem pelo orçamento federal, gerando subsídios e ampliação do crédito

para alguns setores da economia.

A Conta Movimento foi criada em 1965 e consistia em um artifício no qual o Banco do Brasil

se utilizava para nivelar desequilíbrios diários entre seus ativos e passivos (Da Nóbrega,

2004). Esse mecanismo funcionava da seguinte maneira: caso o Banco do Brasil realizasse

empréstimos e não houvesse captação suficiente para cobrir as operações realizadas, a conta

movimento apresentaria, automaticamente, um saldo credor correspondente à quantia

necessária para equilibrar o saldo entre empréstimos e depósitos. Esses recursos da conta

movimento, portanto, correspondiam à emissão monetária sem controle do Banco Central.

De fato, em razão de sua função de fomentador de políticas de desenvolvimento na época, o

Banco do Brasil se utilizou dessas emissões monetárias advindas da Conta Movimento para

subsidiar crédito, principalmente para o setor agrícola. Esses financiamentos não detinham

previsão no orçamento federal e, portanto, grandes somas foram liberadas (Da Nóbrega,

2004).

62

A Conta Movimento foi extinta em 1986, na tentativa de estabilização promovida pelo Plano

Cruzado. Além da eliminação da Conta Movimento, outras medidas contribuíram para a

organização da execução da política monetária, tais como a extinção das atividades de

fomento do Banco Central e a criação da Secretaria do Tesouro Nacional. Com isso, o Banco

Central centralizou a execução da política monetária, não havendo mais espaços para emissão

de moeda em forma de crédito subsidiado para determinados setores (Da Nóbrega, 2004).


No período entre 1994 a 2003 houve a implementação e a consolidação do Plano Real,

resultando no fim da hiperinflação. Para o mercado de crédito, o cenário passou a ficar mais

favorável ao seu desenvolvimento, uma vez que as incertezas geradas pela alta inflação não

mais existiam. No entanto, a relação crédito/PIB caiu no período, conforme podemos ver na

figura 04.

Figura 4 – Relação Crédito/PIB (1994 a 2003)

Fonte: Banco Central do Brasil

63

A figura 4 nos mostra que a Relação Crédito/PIB apresentou uma tendência de queda no

período entre 1994-2002. Isso se deveu aos seguintes fatores aqui listados: medidas restritivas

implementadas pelo Banco Central, necessárias à consolidação de um plano de estabilização

bem sucedido (Garcia, 1995); crises bancárias oriundas das instituições que não haviam

antecipado o fim dos ganhos inflacionários (Carvalho, 2003 e Lundberg, 1999); fim dos

bancos estaduais e sua expansão creditícia (Salviano Jr. 2004); crises financeiras externas e

altas taxas de juros reais dos títulos públicos federais, na tentativa em se manter a âncora

cambial ou de se debelar uma crise de confiança (Torres Filho, 2006; Pinheiro e Cabral,

1998).

• Restrição Monetária do BC nos Primeiros Meses do Plano Real

Nos meses logo após a promulgação do Plano Real, a equipe econômica sabia que para

efetuar um plano de estabilização eficiente, haveria a necessidade de implementar uma

política fiscal e monetária restritiva. Sendo assim, havia a necessidade de restrição do papel

dos bancos como multiplicadores monetários (Garcia, 1995).

Com a finalidade de restringir o crescimento dos agregados monetários da economia, o Banco

Central, em janeiro de 1995, elevou os depósitos compulsórios sobre os depósitos à vista para

100%, com posterior redução para 90%. Adicionalmente, foram cobrados depósitos

compulsórios sobre depósitos à prazo, aceites cambiais, debêntures, operações

compromissadas, poupança e até mesmo sobre os ativos dos bancos (empréstimos,

adiantamento e financiamento de crédito).

As medidas adotadas visavam restringir ao máximo o crédito na economia, em um momento

inicial do plano de estabilização, uma vez que com o restabelecimento do poder de compra da

64

população, a demanda por crédito iria crescer significativamente (Garcia, 1995). Havia então

a necessidade do BCB restringir essa expansão monetária, sobre risco dos preços acelerarem

novamente.

• A Situação do Sistema Financeiro e Suas Implicações no Crédito

Tendo em vista o Plano Real, vários bancos já haviam se antecipado ao fim dos ganhos

inflacionários e adotaram medidas visando manutenção de suas receitas27. Uma dessas

medidas foi a expansão do crédito no início da década de 90, na tentativa de se evitar perdas

com o aumento dos depósitos compulsórios, que seria imposto pelo Banco Central.

Com o advento do Plano Real, a demanda por crédito foi intensificada, pois havia forte

expansão da demanda agregada, resultante da estabilização de preços. O aumento do poder de

compra fez com que pessoas e empresas se endividassem, ampliando o crédito na economia

(Garcia, 1995).

Entretanto, alguns bancos privados, além de boa parte dos bancos públicos, não haviam se

antecipado ao fim dos ganhos inflacionários. Adicionalmente, a Crise do México em 1994

aumentou inadimplência do sistema financeiro, expondo os problemas de solvência de alguns

bancos brasileiros (Salviano Jr, 2004). Isso fez com que o governo federal implantasse dois

programas com o intuito de sanear o sistema financeiro nacional: O PROER (Programa de

Estímulo à Reestruturação e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional) e o PROES

(Programa de Incentivo à Redução do Setor Público Estadual na Atividade Bancária).

27 Para mais detalhes sobre como os bancos se anteciparam ao Plano Real para manter sua lucratividade, ver Carvalho (2003).�

65

O PROER consistia em uma linha de financiamento do Banco Central que visava facilitar a

absorção das instituições financeiras menos eficientes pelas mais eficientes e capitalizadas. As

linhas de crédito do PROER eram condicionadas à autorização do BACEN e tinham como

pré-requisito a mudança do controlador da instituição financeira problemática. Os recursos do

programa sempre se destinavam a viabilizar a proteção dos depositantes dos bancos

socorridos, através da transferência de sua parte saudável a um novo grupo controlador

(Lundberg, 1999).

As operações realizadas pelo PROER não trouxeram prejuízos ao BACEN ou ao Tesouro

Nacional, pois tiveram garantia real em títulos públicos ou em créditos com o Fundo

Garantidor de Crédito (FGC). Este último foi criado na mesma época do PROER e consistia

em um fundo segurador, criado por bancos privados, que atuaria como garantia aos depósitos

e aplicações, caso algum dos associados tivesse dificuldades financeiras28.

Três grandes bancos privados da época (o Banco Nacional, Econômico e Bamerindus) e um

médio (Banorte) foram incorporados por outros mais estruturados, através do financiamento

do PROER e do FGC (Lundberg, 1999). Posteriormente, “houve também um grande número

de fusões e liquidações, de tal forma que o número de instituições bancárias caiu de 241, em

dezembro de 1993, para 201, em dezembro de 1998” (Salviano Jr, 2004).

O PROES consistia em uma linha de financiamento do governo federal para os governos

estaduais, na forma de títulos públicos de alta liquidez, com os quais estes adquiriam os

“créditos podres” dos bancos estaduais, recompondo o capital do banco. A instituição

28 Para maiores detalhes sobre o PROER ver Lundberg (1999).

66

financeira estadual, após a sua capitalização, deveria ser extinta, privatizada, transformada em

agência de fomento ou adquirida pelo governo federal para ser privatizada29.

Com grandes bancos passando por dificuldades financeiras, sendo alvo de aquisições,

privatizações e programas de saneamento, o ambiente financeiro não estava propício à

expansão das atividades de crédito. Como havia o risco de insolvência entre os próprios

agentes financeiros, a aversão ao risco dos bancos era muito alta, o que restringia o mercado

de crédito.

Com a privatização dos bancos estaduais, as unidades federativas não detinham mais um

instrumento de financiamento automático de suas atividades e de projetos de viabilidade

econômica questionável, porém politicamente interessantes. Com o PROES, os governos

estaduais abriram mão de seus bancos em troca da renegociação de suas dívidas com o

governo federal (Salviano Jr. 2004). A partir daí, os governos estaduais tiveram que enquadrar

as suas atividades em seus orçamentos, não existindo brechas para gastos maiores do que a

arrecadação. Com isso, a participação dos Estados no mercado de crédito foi reduzida, se

limitando apenas às ações de fomento de instituições especializadas estaduais que

continuaram a existir após o PROES30.

Assim como os bancos estaduais e privados, os bancos federais também tiveram que passar

por ajustes, após o fim dos ganhos inflacionários. Os bancos mais expostos à captação do

público (BB e CEF) tiveram que passar por ajustes maiores do que os bancos de fomento31.

29 Para maiores detalhes sobre o PROES e o saneamento dos bancos estaduais ver Salviano Jr. (2004) 30 Em 2001, os bancos estaduais concentravam apenas 3% do patrimônio líquido do SFN, 4% dos ativos e menos de 10% do número de agências e de funcionários (Salviano Jr, 2004). 31 O Banco do Brasil recebeu aporte de R$ 8 bilhões, sendo que o Tesouro Nacional aportou R$ 6 bilhões e a Previ aportou R$ 2 bilhões e a CEF recebeu R$ 7 bilhões do Fundo de Compensação das Variações Salariais (FCVS). Para maiores detalhes sobre os aportes de capital nos bancos federais, ver Vidotto (2003).

67

Esses ajustes foram definidos pelo Programa de Fortalecimento das Instituições Financeiras

Federais.

Esse programa visava adequar os bancos federais à regulamentação bancária internacional,

além de dar maior competitividade e maior transparência aos subsídios embutidos nas

operações desses bancos. Ao contrário dos bancos estaduais, os bancos federais não passaram

por processo de privatizações ao aderirem a esse programa.

Tendo em vista a aversão ao risco, decorrente das mudanças no sistema bancário brasileiro, e

as crises de liquidez internacionais ocorridas no período entre 1995 e 2003, não havia

interesse dos agentes financeiros privados em atender as demandas por crédito de longo

prazo. Com isso, o crédito direcionado manteve sua importância como o principal meio de

oferta desse tipo de financiamento32. Setores como o infraestrutura, habitação e agricultura

continuaram a receber recursos subsidiados, uma vez que essas atividades não seriam viáveis

com os juros e com a aversão ao risco com os quais a economia se defrontava.

Com relação ao crédito com recursos livres, houve restrição por parte dos bancos federais, em

especial do Banco do Brasil, uma vez que este estava mais exposto às operações comerciais

(Vidotto, 2003).

Com o fim dos bancos estaduais e a reestruturação dos bancos federais, a participação do

crédito provido por bancos públicos caiu em relação ao crédito total da economia. Em 1995,

os bancos públicos eram responsáveis por 55% dos empréstimos concedidos. Em 2003, essa

proporção caiu para 40% (Vidotto, 2003).

32 Vidotto (2003) mostra que em alguns setores, tais como habitação e rural, o crédito direcionado sofreu uma redução no período, em virtude do saneamento do BB e da CEF

68

Portanto, verificamos que a reestruturação bancária observada no período pós-Plano Real não

beneficiou de imediato o desenvolvimento do mercado de crédito. Havia um ambiente

arriscado, em transição, no qual gerava aversão ao risco dos agentes financeiros, não

permitindo a expansão dos financiamentos. Além disso, houve restrição do crédito provido

pelas instituições financeiras públicas, principalmente as estaduais, uma vez que estas

passaram por processo de liquidação e privatização. Com isso, verificou-se, a partir do Plano

Real, não só uma redução na relação crédito/PIB, mas também uma redução da

representatividade dos bancos públicos na concessão de crédito.

• Conjuntura Econômica e Seus Efeitos no Mercado de Crédito

O Plano Real baseou-se, em seu início, na contração monetária, fiscal e na definição de uma

âncora cambial, na tentativa de acabar com a hiperinflação. A manutenção de uma taxa de

câmbio valorizada e fixa servia como base para uma política de manutenção de índices de

preços baixos. O câmbio fixo atuava como balizador de expectativas de preços, na medida em

que contribuía para a manutenção de preços de bens e insumos importados. Com a

implementação do câmbio fixo sobrevalorizado e da abertura comercial, aliada ao aumento do

poder de compra da população, as importações brasileiras deram um salto entre 1994 e 1999,

o que acarretaram em grandes déficits nas transações correntes.

Tendo em vista que o país não possuía poupança interna para cobrir os déficits em transações

correntes, estes eram financiados pelo saldo da conta de capital. Com isso, o Brasil estava

bastante suscetível à liquidez internacional para equilibrar suas contas externas33. Caso

houvesse bastante liquidez, haveria boa entrada de capitais e conseqüentemente as taxas de

juros cobradas pelos títulos públicos não necessitavam ser altas. Caso a entrada de capitais

33 No início do Plano Real o país apresentava reservas cambiais necessárias à manutenção da âncora cambial. No entanto, com as crises de liquidez do período, esse quadro foi se modificando (Giambiagi e Além, 2001)

69

fosse baixa, as taxas de juros subiam, na tentativa de atrair capital para manter a paridade

cambial.

A manutenção desse sistema de paridade cambial, portanto exigia um equilíbrio entre o déficit

das transações correntes e a entrada de capitais. Esse sistema se mostrou eficaz em combater a

inflação durante a década de 90 no Brasil e apresentou equilíbrio até 1996, uma vez que a

conjuntura internacional apresentava bastante liquidez, bem como havia atratividade dos

ativos brasileiros, em virtude da privatização e das altas taxas de juros cobrados nos títulos

públicos (Giambiagi e Além, 2001). A partir de então, esse sistema foi colocado em cheque,

graças às crises de liquidez advindas da Ásia e da Rússia.

Com as crises da Ásia e da Rússia, o equilíbrio nas contas externas se deteriorou. A poupança

externa necessária para equilibrar a balança de pagamentos não estava mais disponível, graças

à aversão ao risco dos mercados internacionais na crise. Além disso, os países afetados

tiveram que sair do regime de câmbio fixo, o que fez com que houvesse forte especulação

para que o Brasil fosse o próximo país a desvalorizar sua moeda. Na tentativa de atrair

capitais para a manutenção da paridade cambial e do equilíbrio da balança de pagamentos, o

BACEN aumentava os juros. Esse processo foi recorrente em todas as crises vivenciadas até

1999, quando se adotou uma política de câmbio flutuante.

Tendo em vista as incertezas geradas pelo cenário de crises de balança de pagamentos,

tornava-se impeditivo qualquer tipo de desenvolvimento do mercado de crédito.

A partir de 1999 o BACEN adota o regime de metas de inflação, não se utilizando da âncora

cambial para balizar preços. O câmbio passa a ser flutuante, o que reduz o risco de crises na

balança de pagamento no longo prazo.

70

Após o fim do regime de câmbio fixo, o Brasil ainda enfrentou uma crise de confiança, em

2002. Com a perspectiva do partido de oposição sair vencedor nas eleições, o risco-país

disparou, tornando o fluxo de capitais para o Brasil ainda mais escasso. A dívida pública

subiu para quase 60% do PIB, tendo em vista que essa estava muito indexada à variação

cambial. Os juros sobem para conter a fuga de capitais e a inflação. No mercado de crédito,

entre novembro de 2002 e março de 2003, o crédito total ao setor privado em relação ao

Produto Interno Bruto (PIB) chegou a recuar 3,6 pontos percentuais, passando de 26,2% para

um mínimo de 22,6% (Torres Filho, 2006).

Esse movimento especulativo foi estancado com o comprometimento do Partido dos

Trabalhadores (PT) e do candidato Lula com a estabilidade econômica. Foram mantidas as

políticas de câmbio flutuante, metas de inflação e superávit primário. Com a vitória do PT nas

eleições e a manutenção das políticas econômicas implementadas até então, os juros cedem,

ganhando tendência decrescente.

Portanto no período pós-Plano Real a economia brasileira passou por uma série de incertezas

que geravam aversão ao risco dos agentes financeiros, resultando em reduzida relação

crédito/PIB no país. A reformulação do sistema bancário, bem como as crises de liquidez nas

quais o país estava suscetível, fizeram com que o ambiente econômico não fosse muito

favorável para expansão do crédito na economia, sobretudo o crédito de longo prazo (Torres

Filho, 2006). Nesse segmento, o crédito direcionado continuou a ter participação fundamental,

através da atuação dos bancos públicos.

Após 2003, com a conjuntura internacional mais favorável, com a consolidação das políticas

econômicas implementadas após 1999 e com a maior garantia de proteção aos direitos dos

credores, conforme visto no capítulo 03, há maior previsibilidade macroeconômica, reduzindo

71

incertezas sobre os retornos dos financiamentos. Isso abriu espaço para expansão do crédito

na economia.


Com a reafirmação de uma política monetária e fiscal responsáveis, pelo novo governo, e com

uma conjuntura internacional de ampla liquidez, a aversão ao risco decresceu no período de

2003 a 2010, o que pode ter favorecido o desenvolvimento do mercado de crédito (Torres

Filho, 2006). Também merece destaque, como fator importante para justificar a expansão do

crédito na economia brasileira, o surgimento de novas leis que reforçaram as garantias dos

credores na concessão de financiamentos. Segue gráfico ilustrando a evolução do crédito no

período.

Figura 5 – Relação Crédito/PIB (2003/01 - 2010/08)

Fonte: Ipeadata

72

Conforme podemos verificar na figura 5, o crédito como proporção do PIB praticamente

dobrou de valor entre 2003 e 2010, saindo de 24% do PIB em 2003 para 45% do PIB em

2010. No entanto esses valores são ainda modestos se compararmos outros países34.

Uma característica do crescimento recente do mercado de crédito foi a evolução do crédito

livre em setores da economia onde antes apenas havia a existência do crédito direcionado

(Rocca, 2007). O crédito com recursos livres, de longo prazo, se expandiu, sobretudo para

empresas, imóveis e agricultura. O crédito para pessoa física também teve expansão,

principalmente para a aquisição de bens duráveis e consignação da folha de pagamento.

Nessa seção vamos detalhar a evolução recente do mercado de crédito brasileiro, descrevendo

as mudanças na composição do crédito, observadas nos últimos anos. Vamos avaliar também

a presença do crédito com recursos livres em setores antes doiminados pelo crédito

direcionado, graças à securitização de recebíveis. Por fim, mostraremos também a evolução

do próprio mercado de crédito direcionado.

• Expansão do Crédito com Recursos Livres

Conforme podemos perceber na figura 6, a partir de 2003, houve uma forte expansão do

crédito com recursos livres na economia brasileira. Essa expansão foi verificada

principalmente no crédito para pessoa física e no crédito empresarial.

34 Os países do G7 apresentam uma relação crédito/PIB de 120% em média. Fonte Banco Central do Brasil e Banco Mundial.

73

Figura 6 – Relação Crédito Recursos Livres/PIB (2003-2010)

Fonte: Ipeadata

- Crédito Pessoa Física

No período entre 2003 e 2010 foi verificada expansão do crédito para pessoas físicas no

Brasil. Em média, o volume de financiamentos cresceu 22,6% a.a, sendo que em algumas

modalidades de crédito essa expansão chegou a mais de 50% a.a (Borça Jr. e Coutinho, 2010).

Entre as causas dessa expansão do volume de crédito para esse setor destacam-se a

manutenção do controle da inflação; elevação da massa real de rendimentos dos

trabalhadores; a redução das taxas de juros; e mudanças institucionais mitigadoras de risco,

como o crédito consignado em folha de pagamento e mudanças no processo de alienação

fiduciária (Borça Jr. e Coutinho, 2010).

A manutenção da inflação sobre controle, assim como a elevação do salário real dos

trabalhadores e a redução das taxas de juros permitiram uma ampliação da capacidade das

famílias absorverem as prestações dos empréstimos em seus orçamentos. Isso fez com que a

demanda por crédito se expandisse. Segundo Borça Jr e Coutinho (2010), a demanda por

74

crédito de pessoas físicas totalizava 7% do PIB em 2004. Em 2009, essa taxa era de 14,7% do

PIB.

Pelo lado da oferta, conforme visto nos capítulos 02 e 03, a implementação do crédito

consignado em folha de pagamento e as alterações na legislação de alienação fiduciária

permitiram uma redução dos riscos para os credores, possibilitando aumento da oferta de

crédito.

Com um processo de busca e apreensão do bem alienado mais ágil, foram dadas as condições

para a evolução do financiamento de bens de consumo duráveis e imóveis para pessoa física35.

Conforme a figura 7 nos mostra, verificamos que, a partir de 2004, o crédito para veículos

salta de R$ 30 bilhões, para R$ 120 bilhões em 2010. O crédito apresenta uma tendência de

crescimento, que é brevemente interrompida na crise de 2008.

Com a maior agilidade do processo de alienação fiduciária, o valor esperado das operações de

financiamento de veículos cresceu, a partir de 2004. Consequentemente, houve expansão do

financiamento do setor, além dos aumentos dos prazos e redução das taxas.

35 Detalharemos a evolução do crédito habitacional mais adiante, quando falarmos sobre o crédito direcionado no Brasil.�

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75

Figura 7 – Crédito para Aquisição de Veículos (em milhões de R$)

Fonte: Banco Central

- Crédito Empresarial

Conforme podemos verificar na figura 8, o crédito empresarial se expandiu em uma tendência

exponencial até o final de 2008, atingindo seu recorde em 2010. Com a crise econômica

mundial, houve uma retração do volume de crédito concedido às empresas, o que

descontinuou a trajetória crescente do crédito.

Figura 8 – Crédito Recursos Livres para Pessoa Jurídica (em milhões de R$)

Fonte: Ipeadata

Na expansão do crédito para pessoa jurídica, tiveram destaque as operações de capital de giro,

as operações de aquisição de bens e as operações de financiamento imobiliário. Essas

modalidades de crédito tiveram crescimento médio anual, no período entre 2003 e 2009,

acima da média das outras operações. Enquanto o crédito para pessoa jurídica obteve

76

crescimento médio anual de 17%, as operações de giro obtiveram crescimento médio anual de

33%, as operações de aquisição de bens cresceram ao ano, em média, 20% e as operações de

financiamento imobiliário cresceram à média anual de 19%36.

Assim como no crédito para a pessoa física, a manutenção da inflação sobre controle, o

crescimento econômico e a redução das taxas de juros podem ter contribuído para uma

ampliação da capacidade das empresas de absorverem as prestações dos empréstimos em seus

orçamentos. Pelo fato do capital de giro ser a linha de financiamento mais popular entre as

empresas, pois não compromete recebíveis, esta teve uma grande expansão de demanda

(Fachada et al, 2003). Essa foi acompanhada pela expansão da oferta dos bancos, pois com

melhor capacidade de absorção das dívidas pelas empresas, em virtude do crescimento

econômico, o risco de crédito foi reduzido.

Cabe destacar que as modalidades de crédito para a aquisição de bens e financiamento

imobiliário são aquelas que apresentam a possibilidade de execução de garantias do bem ou

do imóvel financiado (Fachada et al, 2003). A evolução dessas modalidades pode estar

correlacionada com mudanças legislativas ocorridas que permitiram a melhor execução de

garantias, conforme visto nos capítulos 02 e 03. De fato, para o caso de financiamento

imobiliário, após a promulgação da Lei 10.931/04 que permitiu melhoras no processo de

alienação fiduciária, o crescimento médio anual do volume dessa modalidade de crédito foi

de 40%, enquanto que no período anterior à aprovação dessa lei, houve retração de 19% em

2003 e de 22% em 200437.

36 Fonte: Banco Central do Brasil�37 Fonte: Banco Central do Brasil�

77

Com o crescimento das modalidades de capital de giro, aquisição de bens e financiamento de

imóveis, houve uma mudança na composição dos empréstimos com recursos livres para

empresas, entre 2003 e 2010, conforme mostrado nas figuras 9 e 10

Figura 9 – Composição Crédito PJ Recursos Livres em 2003


78

Figura 10 – Composição Crédito PJ Recursos Livres em 2010


As figuras acima nos mostram que o capital de giro se tornou mais representativo sobre as

outras modalidades de crédito, passando de 22% do crédito total para 56%. Podem ter

contribuído para essa mudança, as melhores condições macroeconômicas que permitiram

maior capacidade de pagamento das empresas.

Podemos verificar também através das figuras 9 e 10 que, apesar de obterem um crescimento

acima da média das outras modalidades de crédito para pessoa jurídica, os créditos para

aquisição de bens e imóveis ainda possuem pequena representatividade sobre o total de

crédito concedido, representando apenas 5% do total dos financiamentos.

Cabe destacar a perda de representatividade de operações indexadas à taxa de câmbio. Os

contratos de Adiantamento sobre Contrato de Câmbio (ACC) e a Resolução 63, em 2003

representavam 19% e 14% das operações de crédito, respectivamente. Em 2010, o ACC

representava 7% e a Resolução 63 representava do 2% do crédito com recursos livres para

pessoa jurídica.

A Resolução 63 é uma modalidade de crédito indexado à variação cambial, destinado a

financiar necessidades de capital de giro, em geral (Fachada et al, 2003). Tendo em vista as

crises cambiais enfrentadas antes de 2003, esse tipo de financiamento se mostrou arriscado

para os empresários, o que pode ter contribuído para a redução de sua participação sobre o

crédito total.

79

O ACC consiste em uma antecipação de recursos em reais, vinculados a contratos de

exportação. Essa modalidade possui como garantia títulos de boa qualidade a receber do

exterior, usualmente de empresas de primeira linha. Com isso, essa modalidade de crédito

apresenta inadimplência baixa, e consequentemente, juros reduzidos (Fachada et al, 2003).

Apesar das melhores condições, verificamos um crescimento médio anual dessa modalidade

de apenas 3%, o que fez reduzir a sua representatividade sobre o crédito total. Em uma

conjuntura de queda de taxa de câmbio, os adiantamentos em reais ficaram cada vez menores,

proporcionando menor interesse dos empresários por essa modalidade. Com a crise

econômica de 2008, os ACCs se tornaram atrativos para os bancos e para os empresários. O

volume negociado dessa modalidade de crédito cresceu 40%, como resultado da

desvalorização cambial verificada.

Devido a maior oferta de crédito provida pelos bancos no segmento de crédito empresarial,

além da queda dos custos de captação das instiutições financeiras com a queda da SELIC, as

taxas de juros para as empresas apresentaram tendência de queda entre 2000 e 2010, apesar de

não se encontrarem em seu mínimo histórico, ocorrido antes da crise de 2008/2009.

80

Figura 11 – Taxa de Juros Média de Crédito Recursos Livres PJ

Fonte: Ipeadata

Conforme visto na figura 11, as taxas de juros médias cobradas das empresas, nos

financiamentos com recursos livres, saíram de 39,1% a.a, em maio de 2003 para 28,7% a.a,

em julho de 2010, atingindo um mínimo de 22,9% em dezembro de 2007.

Ao decompormos a taxa de juros por operação (figura 12), verificamos uma tendência de

queda de juros de todas as operações, com exceção da operação de conta garantida. Esse tipo

de operação é um crédito associado à conta-corrente da empresa, com um determinado limite

de crédito pré-disponibilizado pelo banco. Após a crise, os juros desse tipo de operação

passaram a subir, revertendo uma tendência de queda.

81

Figura 12 – Taxa de Juros Anual por Modalidade de Crédito - PJ


Através da figura 12, constatou-se que as operações que possuem menor custo são as de

aquisição de bens e as operações de vendor. Essas operações apresentam menor inadimplência

e melhores garantias para os credores, permitindo menores taxas de juros (Fachada et al,

2003).

Ainda na figura 12, verificamos que a modalidade que obteve maior redução proporcional de

juros durante o período analisado foi a operação de aquisição de bens. Isso pode ter sido

resultado de uma melhora no processo de recuperação de bens em garantia, através de

mudanças no processo de alienação fiduciária, dando maior proteção aos credores na hora de

conceder um empréstimo.

Apesar das taxas de juros dos financiamentos terem diminuído nos últimos anos, ainda se

encontram em patamares elevados, inviabilizando investimentos de longo prazo, o que faz

com que empresas busquem novas alternativas de financiamento para seus projetos. Nos

últimos anos, tendo em vista um mercado de capitais com boa liquidez, além do aumento da

proteção aos direitos dos credores, houve a maior utilização, por parte das empresas, de

82

securitização de recebíveis para financiamentos de longo prazo, em detrimento dos recursos

direcionados (Rocca, 2007).

• Securitização no Brasil

A securitização consiste em emitir valores lastreados em recebíveis. A estruturação da

operação deve buscar o isolamento dos recebíveis em relação aos riscos de crédito da empresa

que deu origem a tais direitos. Esse isolamento do risco possibilita que os títulos emitidos

tenham uma boa classificação de risco com baixa ou até nenhuma correlação com a

classificação de risco da empresa originadora dos recebíveis (Taveira, 2006).

Com o isolamento do risco, permitiu-se a atuação do crédito com recursos livres em áreas

antes consideradas muito arriscadas para se atuar e que, portanto, apenas havia a atuação dos

fundos constitucionais. Segue descrição da atuação da securitização no Brasil, para o mercado

imobiliário, empresarial e agrícola, setores amplamente dominados pelo crédito direcionado.

- Securitização no Crédito Imobiliário

No período entre 2003 e 2010, houve um forte crescimento do crédito imobiliário com

recursos livres do mercado. Isso se deve à criação de novas formas de financiamento para o

setor imobiliário, através da criação, pela Lei 9.514/97, do Sistema Financeiro Imobiliário

(SFI) e da implementação dos Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), das Letras de

Crédito Imobiliário (LCI) e das Cédulas de Crédito Imobiliário (CCI). Apesar do crescimento,

83

o crédito imobiliário ainda é pouco representativo no total de crédito concedido no país, se

compararmos com outros países.38

A criação do SFI permitiu o desenvolvimento de instrumentos financeiros que viabilizam o

financiamento imobiliário de uma maneira independente dos recursos advindos do Sistema

Financeiro da Habitação (SFH). Esse tipo de financiamento se dá a partir da securitização de

recebíveis.

O CRI é um título de renda fixa, que tem como lastro o fluxo de pagamentos originados por

direitos de créditos imobiliários relacionados com operações comerciais ou residenciais. Na

prática, o CRI é utilizado para dar crédito às empresas que possuam recebíveis advindos de

contratos com lastro imobiliário (Taveira, 2006).

O CRI pode ser utilizado tanto na obtenção de um imóvel comercial quanto residencial, o que

o diferencia do financiamento no âmbito do SFH, que só permite a aquisição do imóvel

residencial. Além disso, o CRI também permite a desmobilização de ativos39. Até agosto de

2010, foram negociados R$ 2,1 bilhões em CRIs, contra R$ 1,7 bilhão negociados em 200940.

Além do CRI, estão sendo utilizadas no mercado livre de créditos imobiliários as Letras de

Crédito Imobiliário (LCI) e as Cédulas de Crédito Imobiliário (CCI). Esses papéis já foram

38 O crédito habitacional passou de 1,35% do PIB em 2005 para 3,5% do PIB em 2010. Nos Estados Unidos essa

proporção é de 65% do PIB. Se compararmos com países emergentes, verificamos que o Chile possui uma

relação crédito habitacional/PIB de 13% e o México 9%. Fonte: Banco Mundial

�39 “Uma operação de desmobilização ocorre quando uma empresa promove a venda de um imóvel para uma SPE (Sociedade de Propósito Específico) que é controlada pela própria empresa. Essa venda gera direitos creditórios que serão negociados no mercado. Na prática, a empresa levantou recursos através de uma venda disfarçada de um ativo imobilizado – desmobilização” (Taveira, 2006). 40 Fonte: CETIP.�

84

descritos no capítulo 3, quando abordamos as mudanças impostas pela lei 10.931/04 no

financiamento de imóveis.

Um dos principais empecilhos para a ampliação do crédito imobiliário via securitização de

recebíveis é a liquidez de um mercado secundário desse tipo de ativos. Contribuem também

para isso o desconhecimento dos agentes sobre essa ferramenta, além dos elevados custos de

estruturação das operações e a carga tributária ainda incidente sobre as mesmas (Alves, 2005).

- Securitização no Crédito Empresarial

No crédito empresarial, surgiram como alternativas ao financiamento bancário para empresas,

a securitização de recebíveis através de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios

(FIDC), as Cédulas de Crédito Bancário (CCB) e as Debêntures, sendo utilizadas como

instrumentos de securitização, através de Sociedades de Propósito Específico (SPE) (Taveira,

2006).

Os Fundos de Investimento em Direito Creditórios, também conhecidos como Fundos de

Recebíveis foram criados, através da Resolução nº 2907/01 do Conselho Monetário Nacional

e regulamentados pela Instrução CVM 356/01, com nova instrução dada pela Instrução CVM

393/03.

O FIDC é uma ferramenta que viabiliza a compra ou securitização de contratos e recebíveis

futuros. Através do FIDC, o investidor tem a garantia de que, em caso de falência por parte da

empresa demandante de crédito (originadora dos recebíveis), ele continuará a receber recursos

provenientes do contrato já prestado pela empresa. A análise do risco de crédito é

simplificada, bastando verificar o risco do pagador do título, ou adquirir garantias

85

sobressalentes. Além disso, o FIDC permite a antecipação de receita de contratos a performar,

desde que o risco seja mitigado através de seguros. Em 2009, foram emitidos R$ 14,3 bilhões

em FIDCs41.

A Cédula de Crédito Bancário (CCB) foi instituída pela Medida Provisória 1925 de 11 de

novembro de 1999 e galgou patamar de lei ordinária com sua conversão na Lei 10.931 de 02

de agosto de 2004. A CCB também é empregada em operações de securitização de recebíveis,

sendo um instrumento bastante útil entre as micro e pequenas empresas devido a sua

simplicidade.42

Debêntures são títulos de dívida de médio e longo prazo, emitidos por sociedades de ações,

que conferem ao investidor um direito de crédito contra a emissora. Rendem juros, prêmio e

outros rendimentos fixos ou variáveis, sendo todas as suas características definidas na

emissão. As debêntures são hoje o mais importante título de captação de recursos pelas

empresas brasileiras, tendo sido emitidas, em 2009, aproximadamente, R$ 112 bilhões.43

Além de serem utilizadas na captação de recursos por grandes corporações, as debêntures são

usadas como um veículo de securitização. Nesse caso, a emissora é uma Sociedade de

Propósito Específico e os papeis são lastreadas em direitos de crédito da SPE (Taveira, 2006).

A estrutura da operação de securitização por debênture é semelhante ao de um FIDC. No

entanto, os FIDCs, de maneira geral, tendem a ser mais flexíveis, além de não possuírem

personalidade jurídica própria, diferente das SPEs, que são sociedades anônimas. Isso faz com

que os FIDCs não sejam enquadrados na condição de contribuintes de tributos, tais quais a

41 Fonte: Site BM&F Bovespa. Para exemplos e maiores detalhes sobre FIDC, ver Taveira (2006). 42 Descrevemos de maneira mais aprofundada as características da CCB no capítulo 03.�43 Fonte: Site BM&F Bovespa.

86

Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido, PIS, COFINS e IOF (Watanabe e Knapp, 2004).

A vantagem em se estruturar uma operação em debêntures e não em FIDCs se dá pela maior

liquidez do primeiro. Entretanto, com a maior difusão dos FIDCs, esse problema vem sendo

minimizado, gerando um maior interesse na realização de operações estruturadas por tais

fundos (Taveira, 2006).

Foram regulamentadas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), em fevereiro de 2010, as

Letras Financeiras. Esses papéis são títulos prefixados, emitidos por instituições financeiras e

visam ampliar o prazo de captação dos bancos, viabilizando a participação dessas instituições

na oferta de crédito de longo prazo. Pelas regras do CMN, a emissão de letras financeiras

deverá respeitar o valor mínimo de R$ 300 mil e prazo mínimo de 24 meses.

As Letras Financeiras ainda apresentam entraves em sua liquidez, uma vez que as ofertas

públicas ainda não foram regulamentadas na Comissão de Valores Imobiliários (CVM).

Sendo assim, a sua oferta está restrita à participação de investidores institucionais. Outros

entraves para a liquidez das Letras Financeiras são a cobrança de impostos e a incidência de

depósito compulsório.

- Securitização no Setor Agrícola

Nos últimos anos, observou-se também a maior presença da securitização de recebíveis na

agricultura. Para execução desse processo, foram criados, através da Lei Federal 11.076/04, os

seguintes instrumentos: Certificado de Depósito Agropecuário (CDA) e Warrant

Agropecuário (WA), Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio (CDCA), Letras de

Crédito do Agronegócio (LCA) e Certificado de Recebíveis do Agronegócio (CRA) (Zaclis e

Kalansky, 2005).

87

O CDA e o WA são títulos unidos de crédito que representam, respectivamente, a promessa

de entrega e direito de penhora do produto agropecuário, depositado em armazém. Ambos os

títulos são unidos e emitidos simultaneamente pelo armazenador a pedido do produtor. O

produtor que possui produtos estocados e demanda crédito, mas não quer se desfazer do

estoque, procura a instituição financeira. Esta avalia o estoque e libera o crédito de acordo

com essa avaliação. Ao liberar os recursos, o banco passa a deter o Warrant Agrícola, que é o

direito de penhora da garantia apresentada, e o produtor passa a deter uma promessa de

entrega dos produtos estocados (CDA). Como é negociada uma promessa de entrega de

mercadoria, não sendo realizada a transferência da propriedade da mesma, no CDA-WA, não

há incidência de ICMS, IOF e IRPF, o que gera atratividade para esses papéis.

O CDA-WA permite maior liquidez na negociação da produção do produtor, uma vez que não

há movimentação de mercadoria, havendo apenas a negociação do título. Isso desperta o

interesse de compradores que antes não atuavam no mercado agrícola (Zaclis e Kalansky,

2005).

Os CDCAs representam a promessa de pagamento em dinheiro, lastreados em direitos de

crédito, originados por negócios realizados pelos emissores desses títulos. Os emissores de

CDCAs são as cooperativas rurais e outras pessoas jurídicas que exercem a atividade de

comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos, insumos ou máquinas

utilizados na produção agrícola.

As LCAs são títulos que representam pagamento de promessa em dinheiro, lastreados em

recebíveis dos bancos com os produtores rurais. Os bancos emitem papéis no mercado,

especialmente para fundos de investimento, e esses são remunerados de acordo com os

créditos a receber dos bancos em operações com os produtores rurais.

88

Os CRAs são títulos que apenas podem ser emitidos por companhias securitizadoras de

direitos creditórios do agronegócio. Esses contratos permitem o adiantamento de recebíveis da

empresa originadora, através da criação de uma SPE, cujo fluxo de caixa passa a ser o

pagamento da operação de financiamento.

Os CRAs possuem a mesma sistemática do CRIs, visto em seção anterior, porém atuam com

recebíveis de empresas envolvidas no agronegócio.

• Expansão do Crédito Direcionado

Com a evolução dos instrumentos de financiamento de longo prazo, através da securitização

de recebíveis, o mercado de crédito de longo prazo com recursos privados vem se

desenvolvendo. Esse desenvolvimento levantou hipóteses sobre a necessidade do

direcionamento do crédito observado no Brasil, executado através dos bancos públicos e dos

fundos constitucionais44.

As ideias mais críticas do direcionamento de crédito afirmavam que o mercado de crédito

privado, com a redução dos juros para níveis compatíveis aos padrões mundiais e com a maior

proteção ao credor verificada, poderia atuar sozinho no mercado de crédito de longo prazo,

não sendo mais necessária a existência de poupanças compulsórias e de crédito subsidiado.

Com isso, a tendência do crédito direcionado deveria ser de redução de sua participação em

relação ao crédito total, visto que houve uma redução de juros e um aumento da proteção ao

credor no período analisado. No entanto, no período entre 2003 a 2010, verificamos

justamente o oposto, conforme podemos observar na figura 13 abaixo:

44 Para opiniões a respeito ver Pinheiro e Chrysostomo (2007).�

89

Figura 13 – Relação Crédito Direcionado/PIB

Fonte: Ipeadata

A figura 13 mostra uma leve tendência de crescimento do crédito direcionado na economia,

até meados de 2008. A partir de então houve um forte crescimento, aumentando em cinco

pontos percentuais a participação do crédito direcionado sobre o PIB, em um período de dois

anos.

O aumento do crédito direcionado foi ocasionado pela crise financeira de 2008/2009, na qual

o governo, na tentativa de se implementar uma política contra-cíclica, aumentou a

participação dos bancos públicos no crédito nacional. Além disso, outros fatores como o

aumento da procura pelo crédito imobiliário, combinado com o aumento da captação da

poupança e o aumento dos desembolsos do BNDES, contribuíram para a evolução desse tipo

de crédito.

Durante a crise financeira de 2008/2009, houve retração no mercado de capitais como um

todo. Devido às incertezas quanto à situação dos bancos, principalmente no exterior, o fluxo

de capitais se restringiu, afetando também o mercado de crédito brasileiro, através da aversão

90

ao risco. Com isso, a evolução que estava sendo verificada no mercado de crédito livre foi

brevemente interrompida45.

Para evitar uma maior estagnação da atividade econômica, o governo realizou uma série de

aportes de capital nos bancos públicos, visando a manutenção do crédito. Foram feitos aportes

de recursos do Tesouro Nacional no BNDES e na Caixa Econômica Federal, entre 2008 e

2010, que totalizaram, aproximadamente, R$ 230 bilhões.

Com o aporte de recursos, os bancos federais aumentaram a suas participações no mercado de

crédito, principalmente em programas que visavam a manutenção dos investimentos das

empresas. No caso do BNDES, por exemplo, foi criado em 2009 o Programa de Sustentação

do Investimento (PSI) na qual financiava a aquisição de bens de capital, produção para

exportação e atividades ligadas à inovação a taxas de 4,5% a.a, baratas se comparadas às taxas

vigentes, inclusive nos financiamentos do BNDES. Além desse programa, outras iniciativas

fizeram com que os desembolsos do banco de fomento tivessem uma evolução significativa46.

Com o fim da crise, o governo já vem indicando que novos aportes de capital não serão

realizados, o que abre caminho para uma redução da participação dos bancos públicos em um

futuro próximo. Além disso, novos instrumentos de financiamento tenderão a ter maior

participação no pós-crise (instrumentos de securitização vistos na seção anterior), reduzindo a

demanda por crédito direcionado.

45 Apenas durante os meses de janeiro de 2009 e fevereiro de 2009 houve retração em termos absolutos do crédito com recursos livres, sendo retomado o crescimento em março do mesmo ano. Fonte: Ipeadata e BCB. 46 Os desembolsos saltaram de R$ 64,9 bilhões, em 2007, para R$ 137,9 bilhões, em 2009.

91

Verificamos também, conforme mostrado na figura 14, uma evolução exponencial no período

2003-2010, no crédito direcionado à habitação no Brasil. Vamos analisar as causas dessa

expansão.

Figura 14 – Volume de Crédito Concedido para Habitação – Crédito Direcionado

Fonte: Ipeadata

O Sistema Financeiro da Habitação – SFH, criado em 1964, é o segmento do Sistema

Financeiro Nacional responsável pelo crédito habitacional no Brasil. O SFH possui, desde a

sua criação, como fonte de recursos principais, a poupança voluntária proveniente dos

depósitos de poupança do SBPE e do FGTS.

O FGTS é um fundo compulsório, cujos recursos são aportados pelo empregador em conta

vinculada do empregado, na Caixa Econômica Federal. Tem como função o amparo dos

trabalhadores no caso de demissão sem justa causa. Os depósitos do FGTS rendem Taxa

Referencial (TR) mais 3% ao ano e são aplicados no financiamento para habitação,

saneamento e infraestrutura pela CEF.

92

O Conselho Monetário Nacional determina que 65%, no mínimo, do saldo dos depósitos em

poupança que integram o SBPE deve ser aplicado no financiamento à habitação. Desse

montante, 80% deve ser aplicado no financiamento habitacional no âmbito do SFH e o

restante em operações à taxa de mercado. Dos 35% dos depósitos remanescentes, 20% são

depositados em forma de compulsório no BACEN e 15% podem ser emprestados livremente

no mercado47.

Com a queda do desemprego e o aumento de empregos formais na economia, verificado nos

últimos anos, os depósitos no FGTS vêm crescendo, o que proporciona mais recursos para o

sistema. Além disso, o aumento da renda verificado no período pode ter gerado aumento dos

saldos na poupança, tendo em vista que essa continua a ser o meio mais popular de se poupar

dinheiro. Soma-se a isso a queda dos juros, proporcionando queda nos rendimento de

aplicações de renda fixa. Estas se tornaram, em alguns momentos, menos atrativas do que a

poupança, resultando aumento nesse tipo de aplicação (Coutinho e Borges, 2007). A figura 15

mostra a expansão verificada na captação de recursos pela poupança no período.

Figura 15 – Média Mensal dos Saldos da Poupança

47 Fonte: Banco Central do Brasil.�

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Fonte: Ipeadata

Além do aumento da captação do SFH, outro fator que pode ter contribuído para a ampliação

da oferta de crédito habitacional foi o interesse dos bancos por esse tipo de financiamento. O

financiamento habitacional, por ser de longo prazo, fideliza clientes, pois serviços financeiros

são prestados, em paralelo, durante o período do financiamento, gerando receita para os

bancos.

Apesar da evolução recente do crédito habitacional ter sido apoiada no aumento das captações

da poupança e do FGTS, a perspectiva para o futuro é de que o sistema, como é desenhado

hoje, não conseguirá comportar a demanda por crédito imobiliário, sendo necessária a maior

popularização, entre os bancos, das novas formas de financiamento que não levam em

consideração o crédito direcionado (CRI, LCI e CCI) (Coutinho e Borges, 2007).

Portanto, verificamos nessa seção que não só o crédito com recursos livres se expandiu no

Brasil, a partir de 2003, como também vem ampliando a sua atuação em setores onde antes

apenas havia a presença do crédito direcionado, provido pelos bancos públicos. O crédito

direcionado também cresceu muito rapidamente, tendo em vista medidas anticíclicas de

combate à crise de 2008 e 2009.

Com a evolução da proteção ao credor no Brasil, a tendência é que o crédito privado aumente

ainda mais a sua presença no mercado de longo prazo, uma vez que o valor esperado dessas

operações aumenta, em virtude da redução dos riscos. Caberá ao governo desfazer o sistema

de direcionamento de crédito, conforme o crédito privado for se desenvolvendo, a fim de

evitar desequilíbrios (Coutinho e Borges, 2007).

94

CONCLUSÃO

O objetivo dessa tese foi mostrar que em países cuja proteção dos direitos dos credores é feita

de forma mais eficiente, mais desenvolvido são os seus mercados de crédito. Para chegarmos

a esse resultado, utilizamos um banco de dados em painel, o que exime o modelo de viés

provocado por efeitos fixos dos resíduos.

Os resultados obtidos confirmam a hipótese de que quanto maior a proteção dos direitos dos

credores, maior o desenvolvimento do mercado de crédito nos países. Nesse trabalho,

proteção aos direitos dos credores é caracterizada pela interação entre a implementação de leis

que defendem os direitos dos credores e a eficiência do judiciário em julgar as leis de forma

correta.

Além dos resultados descritos acima, ao controlarmos o modelo por taxa básica de juros,

chegamos à conclusão de que proteção aos direitos dos credores continua apresentando

significância no modelo. Além disso, taxa básica de juros não apresenta qualquer

significância, o que remete a ideia de que a garantia no recebimento do crédito concedido

seria mais relevante na decisão de concessão de empréstimo para os credores do que o custo

de oportunidade em se emprestar.

95

Os resultados obtidos contribuem para conjecturarmos hipóteses sobre as reais causas do

desenvolvimento do mercado de crédito brasileiro, a partir de 2004. A implementação do

crédito consignado, de melhorias no processo de busca e apreensão em bens alienados, a

Nova Lei de Falências e mudanças no processo de execução de garantias, permitiram uma

melhor proteção dos direitos dos credores no Brasil, o que pode ter contribuído para a

mudança estrutural do mercado de crédito. Isso se contrapõe a hipótese de que o mercado de

crédito brasileiro se desenvolveu nos últimos anos em virtude da redução da taxa SELIC.

96

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99

APÊNDICE – TESTE DE ROBUSTEZ

Concluímos, no capítulo 02, que proteção ao credor é positivamente correlacionada com o

desenvolvimento do mercado de crédito nos países. No entanto, essa estimação nos dá uma

visão generalizada da relação proteção ao credor e mercado de crédito, sendo interessante

segmentarmos a amostra por algumas características dos países.

Com isso, segmentamos a amostra pelo nível de desenvolvimento do mercado de crédito nos

países. A ideia é estimarmos a correlação entre proteção ao credor e relação crédito/PIB e

verificarmos se há alguma diferença significativa para países com mercado de crédito já

desenvolvido e para países com mercado de crédito pouco desenvolvido. Definimos países

com mercado de crédito desenvolvido aqueles que possuem relação crédito/PIB acima da

mediana da amostra e países com mercado de crédito pouco desenvolvido aqueles que

possuem relação crédito/PIB abaixo da mediana da amostra48.

Seguem os resultados das estimações

48 O valor da mediana da relação crédito/PIB para a amostra completa é 33,85%.�

100

Tabela 03 – Estimação Painel 2004 a 2009 – Variável dependente: Log (crédito/PIB)>Mediana


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Tabela 04 – Estimação Painel 2004 a 2009 – Variável dependente: Log (crédito/PIB)<Mediana


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Tabela 04B – Estimação Painel 2004 a 2009 – Variável dependente: Log (crédito/PIB)<mediana


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Nossa hipótese para o teste de robustez seria que, para países com mercados mais

desenvolvidos, uma melhoria da proteção ao credor não afetaria tanto o mercado de crédito do

que em países com crédito pouco desenvolvido. Países com grandes mercados de crédito

muito provavelmente já possuem uma tradição de proteção aos direitos dos credores muito

grande e portanto, uma variação marginal da proteção ao credor não teria tanta influência

assim no mercado de crédito.

No entanto, os resultados obitidos não mostraram significância em 10% para a variável

proteção ao credor, tanto para países com relação crédito/PIB maiores que a mediana, quanto

para países com relação crédito/PIB menores que a mediana49. Ao segmentarmos a amostra,

provavelmente o modelo está apresentando viés, o que antes era corrigido com um número

grande de observações.

Com relação às outras variáveis, tempo do processo apresenta sinal negativo e significativo,

para um nível de significância de 10%, para países com mercados de crédito desenvolvidos.

Esse resultado está em linha com a hipótese de que uma justiça mais lenta tende a reduzir o

valor esperado do retorno dos financiamentos, gerando redução do crédito. No entanto, esse

resultado perde significância quando incluímos taxa de juros.

PIB apresenta sinal positivo e significativo para um nível de significância de 1%, tanto para

países com mercados de crédito pouco desenvolvidos, quanto para países com mercados de

crédito desenvolvidos. No entanto, quando incluímos no modelo taxa básica de juros, a

variável perde significância para mercados de crédito pouco desenvolvidos e é significativa

em 10% para mercados de crédito desenvolvidos.

49 Em alguns casos, a variável proteção ao credor apresentou sinal negativo e significativo para 5%.�

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Portanto, os resultados do teste de robustez não mostraram evidências de influência da

variável proteção ao credor na relação crédito/PIB, ao segmentarmos a amostra por nível de

desenvolvimento de crédito. Provavelmente a segmentação da amostra está gerando viés no

modelo elaborado, o que não nos permite tirar conclusões sobre como a proteção dos diretos

dos credores afeta os países com diferentes níveis de desenvolvimento de crédito.

“legislação e crédito: experiência internacional e o caso...

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