avkastningskrav - hbconsult...hbconsult, haraldbøvre–eie 311_ _____ krav til avkastning •...

hbconsult, harald bøvre – EIE 311___________________________________________________________________

Avkastningskrav


Krav til avkastning

• Eiendomsspar sier i Finansavisen 25.02.2014 at de ønsker å kjøpe tilbake egne aksjer for kr 250 mill. Selskapet sier det har en total likviditetsreserve på 2 000 mill.– Forteller dette noe om

avkastningskrav/forventet avkastning?


Avkastningskrav

Avkastningskrav

=

Alternativkostnad

=

Opportunity Cost of Capital (OCC)

=

Med andre ord,

«Kostnad for å nytte kapital»


Nåverdi

• Dagsverdi av fremtidige kontantstrømmer– En krone i dag er mer verdt enn en krone i morgen

• Avkastningskrav– Reelt

– Nominelt

» Før skatt / Etter skatt» Hvordan kompensere for ”interlease”?

» Hva er riktig avkastningskrav for prosjektperioden ved eiendomsutvikling?

• Kontantstrøm– Netto kontantstrøm

» Edruelige eierkostnader

» Periodiske oppgraderinger


Kontantstrøm

• Avskrivninger påvirker ikke CF direkte, kun gjennom ”skatteskjul”.– Dog er den økonomiske definisjonen av

avskrivninger at de skal gjenspeile hva som periodisk må avsettes/benyttes for at eiendelen skal opprettholde sin opprinnelige verdi.

• Skattemessige avskrivninger på eiendom har økt –hvilke signaler gir dette?


Kontantstrøm

• Forenklet– 2% avskrivning tilsier 50 års syklus

– 10% avskrivning tilsier 10 års syklus• Ny saldogruppe fra 2009

• Skattemyndighetene er ikke kjent for generelt å ønske å subsidiere kapital

– Reelt er det vel unntak for kapital som lett kan flyttes -eiendom står rimelig fast


Kontantstrøm

• Implikasjon på eierkostnader om avskrivningene virkelig representerer reell verdiforringelse– Byggkost 20 000 kr/kvm, 40% teknisk

• Avskrivning teknisk pr kvm/år: 800

• Avskrivning bygg pr kvm/år: 240

– Bare byggavskrivningene på 2% er farlig nær inflasjonsmålet – jf mye brukt i analyser: Verdien ved salg er satt lik verdien ved kjøpC.


Eiendom vs finansielle investeringer

• Finansielle investeringer

– Finansaktiva

– Indirekte investering gjennom verdipapir (ikke ansvar for underliggende aktiva)

– Oftest ”passiv” forvaltning• Ingen operativ forpliktelse

(driftsorganisasjon)

– Standardisert handel over markedsplass

– Handel og oppgjør over tre dager

• Eiendom

– Realaktiva

– Direkte investering (ansvar for aktiva)

– Oftest ”aktiv” forvaltning• Operativ forpliktelse

(driftsorganisasjon)

– Direkte handel mellom parter

– Handel og oppgjør over tre måneder??


Avkastningskrav

• Hva er egentlig et avkastningskrav?– Hva gjenspeiler det?


Avkastningskrav

• «Avkastningskrav («cap rate» / «yield») kan for så vidt leses ut i fra gjennomførte eiendomstransaksjoner når det gjelder ferdig utviklet eiendom»– Kravet til avkastning på eiendom gjenspeiles i

praksis i ”yield” (riktig??)• Yield er et realavkastningskrav

– Rådende yield «klarerer» markedet

» Er egentlig i så fall direkteavkastningC.


«Takstmannsyield»

• Hvordan opplyser de om avkastningskrav? (eks fra 2011)

(Snittrente 10 år stat 2016: 1,33%)


«Megleryield»

• Linken mot rentemarkedet


«Megleryield»

• En annen aktør


«Yield» vs nom. avkastningskrav

• Eksempel:• Er realavkastningskravet på 7% og prisstigningen

er 2,5%, ville man tro nominell avkastning er 9,5%

• For å opprettholde kjøpekraften må man ha en nominell avkastning på 2,5% (0,025). Betales renten ved periodens slutt (normal etterskuddsrente) må også renten justeres pgaprisstigningen.

• Skal realrenten være 7% (0,07), må vi få

0,07*1,025 = 0,0718.

Nominell rente blir: 0,07*1,025 + 0,025= 0,0968


Omregninger

• Med realrente rr og nominell rente rn og prisstigning i får vi:– Fra realavkastning til nominelt

rn = rr (1+i) + i

– Fra nominelt til realavkastning

rr = (rn - i)(1+i)-1 eller rr = (rn - i) / (1+i)


Krav til avkastning

• Investor ser ikke bare på direkteavkastning– Totalavkastning består av direkteavkastning

og verdiøkning– Og da blir det noe vanskeligere å lese avkastningskravet

rett ut fra gjennomførte transaksjoner.


Totalavkastning(Total Return Nominal)

• Cap rate/Yield justert for forventet økning i leie og verdi kan gi et estimat for «markedsforventningene» for avkastning på eiendom– Risikofri rente+riskpremie+vekstforventning

• Vekstforventningene må korrigeres noe for «strukturelt kapitalslit»

– Hva om du ikke forventer vekst hverken i inntekter eller verdier?

– Hva om du venter «negativ vekst»C?


Totalavkastning(Total Return Nominal)

• Megleren vil selge deg en eiendom til kr 100 – «Kjempedeal», den yielder 10%, 10 i netto leieinntekter i 15 år.– Hva må din OCC (opportunity cost of capital)

max være om du selv mener eiendommen har null verdi etter år 15?


IPD


IPD cont


WACC

• Weighted Average Cost of Capital

Andel gjeld x lånerente + Andel Ek x ek rentabilitet = Totalrentabilitet

– Totalrentabilitet: 7%

– Inflasjon: 2,5%

– Gjeldsgrad: 65%, rente 7%

– Egenkapitalrentabilitet:• (9,68%-0,65x7%) / 0,35

– Tilsvarer 14,657% på egenkapital


«Gearing»

• Generelt:• Gearing (gjeld) skaper ikke spesielle verdier for

deg som ikke også andre kan oppnå.– Å regne på avkastning etter finans (med gearingeffekt)

kan få tallene til å se penere ut, men det er egentlig bare en effekt av at den finansielle risikoen har øktC..

• Dog, eksempelvis «subsidierte renter» kan ha en egen positiv nåverdi

– Denne bør da beregnes for seg

Husk: Gearing virker begge veier!


Før skatt / Etter skatt

• Sammenhengen mellom avkastningskrav før og etter skatt i prosjektsammenheng avhenger av effektiv skattesats– Skatt påvirkes av avskrivningene

• Effektiv skatt i prosjektsammenheng er < 25%

Dermed ingen generell formell for sammenhengen mellom avkastingskrav før og etter skatt


Bruk av CAPM

• Mest brukt på finansielle aktiva/aksjer– Systematisk kontra usystematisk risiko

• Hviler egentlig på at avkastning er normalfordelt og at «avvik» fra gjennomsnittsavkastning/forventet avkastning er eneste risiko.

– Er utviklet for avkastning på egenkapitalen, men kan omarbeides for å gjelde totalkapital (dvs eiendeler)

• Trikset er av Beta for gjeld er 0 – bruk så WACC for å finne «Beta totalkapital»


Bruk av CAPM

• Egner seg dårlig for bruk på enkelteiendommer– Er Beta stabil over tid?

• Tjenesten en enkelteiendom produserer kan ikke flyttes – spm om Beta kan være lik for en «lik» eiendom i Oslo og Tønsberg

– Datagrunnlag/transparens• Lav omsetningstakt – hva er egentlig

markedsverdien på ethvert tidspunkt?


Avkastningskravet

• Er det eiendommen som bestemmer avkastningskravet?

Eller:

• Er det hvilke leietakere man har som bør avgjøre avkastningskravet?


Interlease

• Hvordan behandle usikkerhet knyttet til leietakerskifte i kalkyleperioden?– ”7 års avtale i en 10 års kalkyle”

• De første 7 årene er jo greie, men hva med de tre siste?

– Spm skulle kanskje være: Hva ville en investor betale i dag for en eiendom hvor han først får inntekt om 7 år?


«Blended IRR»

• Som oftest vurderes ikke selve «usikkerheten» ved leietakerskifter separat– Man tenderer til å bruke samme

diskonteringsfaktor på eksisterende og forventede leier

• Praktisk konsekvens?


Interlease


Interlease

• Nåverdier er ”additive”, dvs de kan legges sammen.– Nåverdien av periode 1 til 7 pluss nåverdien

av periode 8 og utover kan legges sammen for å få prosjektets nåverdi.

• Da kan internrenten på prosjektet regnes ut og ”korrekt” avkastningskrav fastsettes.

• Bommer vi mye ved skjønnsmessig fastsetting?


Interlease

• Den følgende formel for å komme frem til «interleaserenten» er borte i 3rd editionC.– Tas med her som tilleggsinfo


Interlease


InterleaseKorreksjon: (1/(1+rL))(og en parentes rundt det som står i teller underC)


Hva kan forventes?

• Om det er slik at det er leietakerens soliditet som egentlig avgjør direkteavkastningen, ref grunnlaget for å beregne «implied interlease»:– Hva kan man tenke/utlede ift langsiktige

forventninger om totalavkastning på bebygget eiendom?

• Jf avkastningskrav som grunnlag for kalkyler


Utviklingseiendom(som vi skal snakke mer om senere)

• Hvordan finne riktig avkastningskrav for selve prosjektperioden?– ”Tomteverdi” i dagens pris?

• Hva er riktig diskonteringsfaktor?– Vanskelig å observere gjennom kapitalmarkedet


Utviklingseiendom

(Kilde: Geltner, Miller m. fl.)


Fortjeneste eller avkastning?


Standardkalkyler

Bolig og kontor


Dekningsbidragsmodeller

• Modellene hensyntar ikke evt tidsforløp frem til realisering. Modellene baserer seg på «som om prosjektet gjennomføres i dag».

• For evt å hensynta tidsforløp må brutto tomteverdier diskonteres fremfor at det beregnes en fortjeneste gjennom dekningsbidrag.


DekningsbidragsmodellerBolig - Alle tall pr m2 BRAs

Salgspris 65 000

Byggekost inkl mva 33 000 Byggherrekostnader 6 000 Byggherrefortjeneste 15 % 9 750 Andre kostnader*) 4 000

Beregnet tomteverdi Bolig 12 250

*) Inkl bidrag til sosial infrastruktur

Næring (kontor) - Alle tall pr m2 BTA

Leie pr m2 2 000 Eierkostnader 5 % 100

Neto leie 1 900

Avkastningskrav 6 %Bruttoverdi 31 667

Byggekostnader 21 000 Byggherrekostnader 3 000 Byggherrefortjeneste 12 % 3 800 Andre kostnader 1 000

Beregnet tomteverdi Næring (kontor) 2 867

I dekningsbidragsmodellene regnes som oftest finanskostnader (renter byggelån og evtlånefinansiering av tomt) inn i byggherrekostnadene


Forhåndskalkyle - Boligprosjekter (Forenklet fremstilling)

Forhåndskalkyle (pr kvm salgbart boligareal) NORMALVERDI

Salgspris 75 000

Totalenteprise 35 000

Byggherrekostnader*) 4 000

Annet/div

Kostnader 39 000

Tomtepris I (Brt.verdi pr kvm inntektsgivende areal) 36 000

Beregnet netto tomteverdi iht antatt krav til dekningsbidrag hos utvikler Diskontert verdi

Finanskost 3 000 Avkastn.krav 15 %DB-Byggherre 12 % 9 000 Antall år 3

Tomtepris II 24 000 23 671

Pr kvm salgbart boligareal 24 000 23 671

*) Inkl garantistillelser, prosjektering mm., ekskl finans

Kontantsrømoppsett (forenklet)

Periode 0 1 2 3

Inntekt 75 000

Byggekost 35 000

Byggherre kostnader 4 000

Andre kostnader

0 -39000 75000 0

NNV 13,50 % kr 23 858,41

Bidragsmodell vs diskonterte verdier - illustrasjon

avkastningskrav - hbconsult...hbconsult, haraldbøvre–eie 311_ _____ krav til avkastning •...

Documents