cours evaluation d'entreprise hem 2009 2010 e k

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE

H.E.M - Master Finance1er semestre 2009-2010

EVALUATION D’ENTREPRISE EVALUATION D’ENTREPRISE

M. Khalid EL HEBBAZI

1

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 2

PRESENTATION GENERALE : • Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation• Environnement comptable et financier (audit financier, normes IAS/IFRS…)• Evaluation de performances et évaluation de marché

PREMIERE PARTIE : METHODES D’EVALUATIONA. Approches patrimoniales

1) Actif net comptable2) Actif net corrigé 3) Goodwill4) Valeurs fonctionnelles et valeurs économiques: CNPE, VSB, VRd, VRt,VPC…

B. Approches dynamiques de marché5) Evaluation par les dividendes: Gordon-Shapiro, PER, Holt et Bates…6) Evaluation par la rentabilité future: Méthode du DCF (discounted cash-flow)

C. Approches comparatives (analogiques ou peer group)D. Approches spécifiques (banques, assurances…) E. Analyse de synthèse du processus d’évaluation

DEUXIEME PARTIE : PRATIQUE DE L’EVALUATION

A. Evaluation des entreprises non cotéesB. Evaluation des entreprises cotéesC. Cas des groupes consolidésD. Modèles spécifiques des banques

Synthèse du Cours et Etudes de Cas

Sommaire


Présentation

«L’évaluation d’une entreprise est la démarche par laquelle est déterminée la Valeur financière et économique de cette entreprise sur le marché. »

Définition

L’Entreprise a une valeur parce qu'elle possèdent des éléments qui ont eux même une valeur : la valeur de l’entreprise est alors une collection d’éléments de patrimoine (théorie 1).

Toutefois, une collection d’éléments ou de biens n’a de valeur que s’ils permettent d’engendrer des flux de revenus: la valeur de l’entreprise réside alors dans la capitalisation de ces flux sur le marché (théorie 2).

Contenu

Définition économique: ‘’Évaluer tout ou partie d'une entreprise consiste à déterminer le prix le plus probable auquel une transaction pourrait se conclure dans des conditions normales de marché ‘’. (L'évaluation des entreprises, Philippe de La CHAPELLE, Economica 2002).

Définition juridique: L'évaluation est une opération consistant à calculer et à énoncer une valeur d'après des données et des critères déterminés :

• chercher et chiffrer ce que vaut votre argent, un bien ou un avantage (évaluation d'un patrimoine, évaluation d'un profit)

• ou la somme d'argent que représente une perte (évaluation d'un dommage) à une date donnée.


Présentation

Les besoins d’INFORMATION sur la valeur de la firme sont de plus en plus variés: stratégies de croissance, opérations boursières, redéploiement industriel, fusions-absorptions, dissolution, liquidation judiciaire, rachat…

La VALEUR de la firme peut fondamentalement varier suivant le SENS de l’opération: une évaluation dans le cas d’une liquidation ou cessation d’activité, n’est pas la même que dans le cas d’une stratégie de croissance.

Enjeux

L’opération d’évaluation d’entreprise n’est pas une opération simple, car de nombreux ACTEURS de la vie économique s’y intéressent: épargnants, banquiers, dirigeants, actionnaires, autorités de marché, experts, fonds d’investissement…

Les ACTEURS sont différents suivant l’OBJET de l’opération.

Pourquoi évaluer ?


Présentation

Démarche de l’évaluation Une bonne démarche d'évaluation d'entreprise repose sur une méthode

de travail rigoureuse. La démarche est aussi importante que le résultat, dans la mesure où elle oblige l'évaluateur et le chef d'entreprise à rechercher avec sérieux et lucidité les forces et faiblesses de l'entreprise.

Les différentes étapes du processus d'évaluation d'entreprise:

Le diagnostic préalable à l'approche chiffrée : la prise de connaissance générale de l'entreprise, tant au niveau interne et externe pour comprendre et avoir une vue d'ensemble de l'entreprise étudiée et les différents diagnostics à opérer.

Mieux appréhender l'entreprise et son environnement juridique, économique, comptable, financier, industriel et social.

Le rôle du dirigeants et des ressources humaines dans le cadre de la démarche d'évaluation, deux facteurs principaux qui peuvent influencer de manière significative les méthodes d'évaluation.

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 6 COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE H.E.M – Rabat 1er Semestre 2006/2007

Présentation

Appréhender l’environnement financier et comptable L'accroissement du nombre de transactions relatives aux entreprises et

par conséquent des opérations d'évaluation, se fait dorénavant dans un contexte de plus en plus international. Il en résulte donc des pratiques d'évaluation qui tendent à se normaliser et à se standardiser à travers le monde.

L'audit financier et comptable dans le cadre d'une évaluation: l'analyse des comptes sociaux est influencée par les normes économiques, fiscales, comptables et financières internationales : les sociétés cotées de l'Union Européenne devront adopter dès le 1er janvier 2005, dans leurs comptes consolidés les nouvelles normes comptables internationales dites IAS-IFRS (international accounting standard and international financial reporting standard). Au Maroc, ces normes sont entrées en vigueur en juin 2007.

La notion de JUSTE VALEUR: l'évaluation de certains actifs et passifs en coût historique est remplacée depuis 2005 par le concept de "juste valeur" (fair value).


Présentation

‘’Démarche de l’évaluation’’PHASES PREOCCUPATION

STRAVAUX

Définition de la mission

Connaissance de l’entreprise• Travaux préliminaires• Premiers contacts

Diagnostic général• Economique et commercial• Technique et de gestion• Social• Juridique et patrimonialDiagnostic Comptable et Financier• Ajustement patrimoniaux et d’exploitation• Analyse financière• Résultats de référencePrévisions et Business plan• Perspectives de l’entreprise• Prévisions d’activité, d’exploitation et résultats

financiersChoix de la méthode d’évaluation• Méthodes à écarter• Facteurs d’influence: actionnaires, personnel…Evaluation globale: intervalle de valeurs• Calcul de l’actif net• Evaluation des actifs incorporels• Adoptions de plusieurs méthodes

Tests de cohérence

Achèvement de l’évaluation

Objectif de l’évaluation Cadre de l’évaluationPlanification des travaux

Compréhension et documentationPréparation de la documentation

Collecte interne et externeClassement des informations Programme de diagnostic

Programme de révision et d’analyse financière

Méthodes de projection

Programme d’évaluation

Valeur Matérielle

Arbitrage

Rapports et dossiers: audit et évaluation

Identification des forces et faiblesses de l’entreprise

Forces Faiblesse

Confirmation des valeurs ou appréciation des plus values

Evaluation des risques et des éléments minorants

Traduction comptable et financière

Contrôle de vraisemblance et traduction comptable et Financière

Justification méthodologique

Synthèse des variables et paramètres de l’évaluation

Mise en œuvre des formules et modèles, analyse des écarts et cohérence

Opinion de l’évaluateur et réserves


Présentation

Précision : Analyse des performances et Démarche d’évaluation

Analyse des performances : approches internes de pilotage des activités

et métiers objectif : l’efficience outils : Contrôle de Gestion

Evaluation d’entreprise: approches externes d’évaluation de la valeur intrinsèque de l’entreprise sur le marché outils : Ingénierie Financière

Précision : notion de Valeur d’entreprise et notion de Prix

La valeur d’une entreprise peut exister sans échange, elle repose sur une appréciation THEORIQUE fondée sur les concepts d’utilité et d’arbitrage (ou classement) effectué par l’investisseur ou l’évaluateur par rapport aux autres biens disponibles.

Le prix d’une entreprise est un FAIT. Il résulte d’une transaction effectuée lors de la confrontation d’une offre et d’une demande; il intègre l’ensemble des considérations objectives et subjectives avancées par l’acheteur et le vendeur au cours de la négociation.

La transformation de la valeur en prix requiert l’existence d’une confrontation entre une offre et une demande réelle.

L’évaluateur intervient avant la négociation finale, il ne sera donc concerné que par la valeur.


Présentation


Présentation

Diagnostic

Evaluation: VALEUR Marché

INFORMATION

Pratique

Entreprise

Diagnostic

Négociation

PRIX de transacti

on

Opinion Faits

Nature de l’opération


Chapitre 1: Evaluation de l’entreprise par les Approches Patrimoniales

PREMIERE PARTIE: METHODES D’EVALUATION



A. Approches Patrimoniales

A.N.CValeur mathématique

comptable

1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)

=capitaux propres - dividendes

=total actif – (passif exigible + dividendes)

Haut du

bilan

Bas du bilan

La valeur mathématique comptable est exclusivement fondée sur les données tirées de la comptabilité

ou

Exemple:

Considérons le bilan de fin d’exercice une S.A ‘’M’’, affichant un capital social de 2.500 mDH entièrement libéré divisé en 12.500 actions de valeur unitaire de 200 DH. Les autres composantes de fonds propres sont constituées de réserves pour 375 mDH, d’un report à nouveau positif de 113,5 mdh et d’un résultat net bénéficiaire de 338 mdh. Les autres composantes du passifs sont: les provisions pour risques pour 165mDH et les dettes à court terme pour 2.567,9mDH. Le total net de l’actif est de 6.059,4mDH

En outre, la direction de la société propose de distribuer un dividende par action de 20 DH.

Calculer la valeur mathématique comptable par le haut et le bas du bilan.

Si l'on soustrait du montant total de l'actif du bilan d'une entreprise, la partie qui sert à « couvrir » les dettes figurant au passif, le solde est le patrimoine qui reste à l'actionnaire. On l'appelle l'« actif net comptable » ou situation nette.




1) Méthode de l’Actif Net Comptable

Capital social : 2.500Réserves : 375Report à nouveau : 113,5Résultat : 338

Dividendes (20x12.500) : -250

ANC ou situation nette : 3.076,5

Total net de l’actif de la société ‘’M’’ : 6.059,4Provisions pour risques : -165,0Dettes : -2.567,9Dividendes : -250,0

ANC ou situation nette : 3.076,5

Par le haut du bilan

Par le bas du bilan

Soit, une valeur comptable de l’action de : 3.076,5/12.500= 246,12 DH




2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé (notion de valeur mathématique intrinsèque)

Elle représente la valeur réelle, mais partielle, de l’entreprise en état de fonctionnement. Elles est calculée à partir de la valeur mathématique comptable et constitue l’un des trois éléments de la valeur totale de l’entreprise que l’on obtient en ajoutant à l’actif net comptable corrigé, les éléments incorporels et les éléments hors exploitation.

VALEUR DE L’ENTREPRISE

=ACTIF NET COMPTABLE (ANC)

Eléments Incorporel

s+Eléments hors

exploitation

+Correction

s+

• Redressements et/ou neutralisation des éléments d’actif et passif

CORRECTIONS REEVALUATIONS




2) Méthode de l’A.N.C.C : Etude de Cas

Supposons que pour la société ‘’M’’, • le fonds de commerce inscrit au bilan pour 450mdh, a une valeur vénale de 580mDH

(net d’impôt).• les immobilisations (corporelles et incorporelles) sont enregistrées au bilan pour une

valeur nette comptable de 2.339,2mDH; • Les immobilisations corporelles ont une valeur vénale de 2.750 mDh;• 10% des matières premières soient des stocks invendables et 20% soient des stocks de

spéculation avec valeur comptable des stocks de matières 1ères à 2.243,8 mDh;• La provision sur stock de matières 1ère est de 82,5 mDh;• La provision pour risques est injustifiée à concurrence de 85mDH;• Les frais d’établissements sont inscrits au bilan à la valeur nette de 100mDH;• La valeur bilancielle du fonds commercial est de 450 mDh;• Les éléments hors exploitation sont évalués à 594,6 mDh. Compte tenu d’un IS de 33%, qu’elle est la valeur intrinsèque (ANCC) de La société

‘’MM’’?




1ère étape: Réévaluation des immobilisations corporelles

Valeur nette comptable des Immobilisations:2.339,2

- Fonds Commercial inscrit au bilan: 450,0- Frais d’établissement: 100,0

=Valeur nette comptable des immob.coprelles : 1.789,2-Valeur de cession des immob.coprelles: 2.750,0

=Plus value sur immobilisations corporelles : 960,8

2) Méthode de l’A.N.C.C : Etude de Cas




2) Méthode de l’A.N.C.C: Etude de Cas

2ème étape: calcul de l’ANCC

Actif Net Comptable:3.076,5

+ Plus value sur immobilisations: 960,8- IS sur plus values s/immobilisations: 317,1

- Neutralisation du Fonds commercial (à sa valeur comptable): 450,0- Correction stocks 10% (*): 141,9- Neutralisation du stock de spéculation 20%: 448,8

+Réintégration de la provision pour risques non justifiée: 85,0- IS sur la provision pour risques non justifiée: 28,0

= Actif Net Comptable Corrigé (avant éléments incorp et H.E): 2.792,5

(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)




2) Méthode de l’AN.C.C : Etude de Cas

Soit, une valeur intrinsèque de l’action de : 3.967,1/12.500= 317,4 DH

Actif Net comptable corrigé (avant éléments Incorp.& H.E): 2.792,5+ Fonds commercial réévalué: 580,0+ Eléments hors exploitation: 594,6

= A.N.C.C ou VALEUR TOTAL DE LA SOCIETE: 3.967,1 mDH

3ème étape: calcul de la VALEUR DE L’ENTREPRISE ‘’M’’

(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)




Principes de la méthode de l’A.N.C.C

L’actif net es défini comme étant l’excédent du total des biens et droits de l’entreprise (actif) sur le total de ses dettes envers les tiers (passif exigible).

Par suite:

Actif net réévalué = Actifs réévalué – Passif exigible

La nécessité de la réévaluation résulte de ce que la dépréciation monétaire, les modalités d’amortissement, l’évolution de certains prix de marché (terrains notamment), les modalités de comptabilisation peuvent entrainer de très fortes distorsions entre le bilan économique et le bilan comptable.

Avant de procéder à la réévaluation proprement dite, il convient tout d’abord d’opérer un tri à l’intérieur des éléments qui composent le patrimoine afin de distinguer entre:

• Les éléments nécessaires à l’exploitation;

• Les éléments non nécessaires à l’exploitation (hors-exploitation) et qui peuvent donc être réalisés sans nuire à l’efficacité de l’entreprise et constituent pour un éventuel acquéreur l’équivalent d’une trésorerie disponible.



A. Approches PatrimonialesMéthode de l’A.N.C.C : les retraitements• Les capitaux propres et/ou actif net doivent être réévalués afin de retenir

l’ensemble des actifs détenus par l’entreprise pour leur valeur réelle à savoir le plus souvent : le fonds de commerce, les terrains et constructions, les titres de participation, le matériel et outillage, les stocks, les créances, la trésorerie et notamment les valeurs mobilières de placement (VMP).

• A retrancher les dettes dues pour leur valeur effective

Mode opératoire :

1. Partir des capitaux propres comptables (au passif du bilan),

2. Effectuer les corrections suivantes pour obtenir le bilan corrigé.

Trois types de corrections :

a) Neutralisation :

• Diminution du fonds de commerce inscrit à l’actif pour sa valeur comptable dite historique et/ou sa valeur d’apport ou de fusion,

• Diminution des immobilisations telles que terrains, constructions (valeur nette comptable) pour leur valeur comptable dite historique détectées à l’occasion,

• Diminution des titres de participation inscrits à l’actif pour leur valeur nette comptable (après provision).




b) Retraitements des plus ou moins values latentes

Les plus ou moins values latentes résultant d’un audit comptable et financier (obligatoire à faire).

Exemples courants : au niveau de l’actif circulant, apprécier au travers de l’audit :

• stocks obsolètes : moins values latentes,

• clients douteux : insuffisamment provisionnés, moins values latentes.

• Non-valeurs telles que : les frais d’établissement et charges à répartir.

c) Dettes insuffisamment comptabilisées :

Pour exemple :

• Des provisions pour risque suite à des contrôles fiscaux ou sociaux,

• Des litiges salariés (prud’hommes ...),

• Passif social lié à des engagements sans obligation actuelle de comptabilisation tels que les engagements de retraite...

Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements




Quelles sont les corrections à apporter à l'Actif du Bilan ?

· Les frais d'établissement et les immobilisations incorporelles sont souvent à défalquer de l'Actif net, s'ils sont sans consistance réelle. La valeur du Goodwill ou la capacité bénéficiaire de l'entreprise sera calculée.

· Les immobilisations corporelles doivent être réévaluées à leur valeur de marché et non comptable.

· La valorisation des stocks dépend, entre autres, des règles d'évaluation, des méthodes de gestion interne, de la situation technologique et économique des produits. Dans bien des cas, les stocks peuvent être soit sous-évalués soit sur-évalués.

· Les créances commerciales feront l'objet d'un examen attentif. Elles seront nettoyées ou diminuées par les impayés, compte tenu des délais de paiement accordés, des retards de paiement, des créances douteuses et des créances définitivement perdues.

· Les avoirs hors bilan. Exceptionnellement, certains points forts d'une entreprise pourraient être valorisés, comme la disposition d'un réseau propre de distribution, l'acquisition d'un véritable know-how interne, etc...

Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements




Quelles sont les corrections à apporter au Passif du Bilan ?

· Les résultats de l'entreprise seront revisités en fonction des avantages "cachés" retirés et des coûts estimés non en relation avec l'activité, mais de la hauteur des rémunérations retirées par le chef d'entreprise et des associés.

· L'analyse des provisions pour risques et charge doit être faite méticuleusement. Les montants seront objectivés et, si nécessaire, réajustés à la baisse ou à la hausse.

· Certains engagements de l'entreprise peuvent n'avoir pas été repris, alors qu'ils constituent des dettes certaines dans le temps.

· Les dettes hors bilan (Dettes futures prévisibles de l'entreprise dues par exemple à un changement de législation).

Chaque poste de l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera corrigé par les plus-values et les moins-values estimées. La différence entre l'Actif corrigé et le Passif corrigé correspondra à l'Actif Net Corrigé.

Méthode de l’A.N.C.C: les retraitements




3) Méthode du Goodwill ou Survaleur

Le Goodwill ?

• Le "Goodwill" est défini comme étant un produit immatériel provenant de la compétence, de la culture propre, de la réputation, du fond de clientèle d'une entreprise.

• C’est l’excédent de la valeur globale d’une entreprise à une date donnée, sur la juste valeur attribuée aux éléments identifiables de son actif à cette date.

• Il s'ajoute à l'actif net corrigé pour déterminer la valeur de l'entreprise et se calcule sur base du résultat obtenu de la différence entre les bénéfices futurs attendus de l'entreprise et les bénéfices qui devraient normalement être réalisés (soit calculé sur base du taux normal d'intérêt du marché, soit calculé par rapport à la rentabilité d'une entreprise de même type).

• Le montant obtenu est capitalisé sur base d'un taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt du marché, d'une prime de risque de l'investisseur et d'une prime de non-liquidité. Le "Goodwill" se calcule sur plusieurs années (maximum 5 ans) en chiffres actualisés.



A. Approches Patrimoniales3) Calcul du Goodwill par la Méthode Indirecte (méthode des

praticiens)Le goodwill est la différence entre la valeur globale (Vg) d’une entreprise et son actif net comptable corrigé:

Vg = ANCC + GW GW = Vg - ANCC

Dans l’absolu, on ne connaît pas la Vg et on l’estime par la moyenne arithmétique de la valeur de rendement, qu’on obtient en capitalisant le résultat d’exploitation hors charges financières et la valeur de l’ANCC:

Vg = (Vr+ANCC)/ 2

Avec Vr= RE x 1/t où t est le taux de capitalisation

D’où: Vg= (REx1/t+ANCC)/2Exemple:

Si nous utilisons un taux de capitalisation de 12% et si nous reprenons les données de la société ‘’M’’ :

ANCC: 3.967,1 mdhRésultat d’exploitation : 1.583,2 mDHVr= 1583,2x1/12% = 13.193,3 mDHVg= (3.967,1+13.193,3)/2 = 8.580,2 mdhComme GW= Vg – ANCCC valeur du GW= 8.580,2- 3.967,1, soit 4.613,1 mDH

Valeur de l’action = 8.580,2/12.500= 686,4 DH




4) Calcul du Goodwill par la Méthode Directe (méthode Anglo-Saxonne)

Le goodwill est l’excédent actualisé, entre le résultat d’exploitation de l’entreprise et la rémunération de l’actif net comptable corrigé au taux du marché:

GW = (RE – ANCC x i)/t Où i est le taux de rémunération moyen des actifs sur le marchéEt t est le taux actuariel ou taux de rendement exigéAinsi:

Vg = ANCC+ (RE – ANCC x i)/t

Exemple:Si, le taux de rémunération du marché est de 9% , le calcul du GW de la société ‘’M’’ selon la méthode directe serait ainsi:

ANCC: 3.967,1 mdhRésultat d’exploitation : 1.583,2 mDHTaux actuariel : 12%GW = (1.583,2 – 3.967,1x9%)/12% = 10.218 mDHVg = 3.967,1 + 10.218 = 14.185,1 mDH

Valeur de l’action = 14.185,1/12.500= 1.134,8 DH

Remarque: La valeur trouvée dans la méthode directe est largement supérieure à celle de la méthode indirecte, car la rente du GW est capitalisée sur une période infinie




5) Calcul du Goodwill par la Méthode Abrégée

Cette méthode diffère légèrement de la précédente: la rente est calculée à horizon limité (5 ans) et la rémunération des actifs porte sur la Valeur Substantielle (Vs). On obtient le Goodwill actualisé GWa de la forme:

GWa = (RE – Vs x i) x (1-(1+t)-n)/t Où i est le taux de rémunération moyen des actifs sur le marchéEt t est le taux actuariel ou taux de rendement exigé

Valeur Substantielle: c’est la valeur des actifs de l’entreprise y compris ceux utilisés dans l’exploitation et dont elle n’est pas propriétaire (ex: les actifs en contrat de bail, les éléments loués..) déduction faite des frais d’entretien de ces actifs.

Vs = ANCC+ passif exigible + éléments exploités sans en être propriétaire – coûts de réparation et de remise en

état Exemple: calcul de la Vs dans le cas de la société M:• Contrat de crédit-bail immobilier de 80mDH pour un entrepôt estimé à 250mDH;• Un contrat de location de 130mDH par an pour un local de valeur d’usage de 520mDH;• Un contrat de crédit bail mobilier de 24,5mDH pour du matériel représentant un coût

d’acquisition de 73,5mDH;• Coût des réparations : 18mDH;• Bénéficie d’un crédit fournisseur de 22j au lieu de 10j consentis à ses concurrents.• Dettes fournisseurs : 814,5mDH.




5) Calcul du Goodwill par la Méthode Abrégée

Actif net comptable corrigé de la société M: 3.967,1 mDH

+ Passif exigible (y compris prov. pour risques ): 2.647,9 mDH+Immeuble en crédit-bail: 250,0 mDH+Immeubles en location : 520,0 mDH+ Mobilier en crédit-bail : 73,5 mDH- Coût des réparations : 18,0 mDH

VALEUR SUBSTENTIELLE BRUTE: 7.440,5 mDH

- Crédit Fournisseur gratuit (814,5 x (22-10)/22): 444,3 mdh

VALEUR SUBSTENTIELLE REDUITE: 6.996,2 mDH

1ère étape: Calcul de la valeur substantielle

2ème étape: Calcul de la valeur du GWa

Rente du Goodwill stable:

GWs = (1.583,2-6996,2*9%) x (1-(1,12)-5)/12% = (953,5 x 3,60) = 3.432,7 mDH

Rente du Goodwill croissant de C= 5% par an:

GWc = ( 931,7/1,125 ) x (1,055 - 1,125)/(1,05 - 1,12) = 529,4 x 6,86 = 3.631,7 mdh

Rente du Goodwill croissant linéairement de 50mDH par an :

GWl = ((931,7 + 50/12% + 5x50) x 3,60)- ((5x50)/12%) = (5.754,2 -2.083,3) = 3.670,9mdh




6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise

VALEURS FONCTIONNELLES DE L’ENTREPRISE:

• Valeur Substantielle Brute (VSb) = ANCC + passif exigible + éléments exploités sans en être propriétaire – coût de réparation et de remise en état.

• Valeur Substantielle Réduite (VSr) = VSb – les comptes courants associés créditeurs – crédits inter-entreprises.

• Valeur de Liquidation ou valeur Liquidative (VL) : cette valeur donne surtout une indication sur le prix plancher de l’entreprise. Elle donne aussi une idée du coût de sortie d’un marché pour une entreprise qui choisit de se retirer. Il n’est pas rare que cette valeur soit négative. Les actifs sont évalués à leur valeur physique élémentaire et les passifs augmentés des frais de liquidation:

VL= Actifs à la valeur de liquidation- Dettes à rembourser – Frais de liquidation (honoraires…)

• Capitaux Permanents Nécessaires à l’Exploitation (CPNE): correspondent aux valeurs immobilisées nécessaires à l’exploitation, augmentés du besoin en fonds de roulement (BFR) normatif nécessaire à la mise en œuvre de ces immobilisations. La méthode repose sur un raisonnement financier qui substitue à la notion de rémunération des actifs engagés celle des capitaux consacrés à leur financement, pour une structure d’endettement considérée normale par l’investisseur. CPNE = Immobilisations d’exploitation (y compris le crédit bail) + BFR

Vcpne = ANCC + ∑ (RE – i*CNPE)/(1+t)n

CPNE = Valeurs immobilisées d’exploitation + BFR = 3.670,3 + 1.114,5 =4.784,8 mDH

Vcpne = 3.967,1 + (1.583,2- 9%*4.784,8)/(1+12%) = 3.967,1 + 1.029,1 = 4.996,2mDH

Fonds de commerce




6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise

VALEURS ECONOMIQUES DE L’ENTREPRISE:

• Valeur de Rendement (Vrd) : Vrd = RNC/t ou de préférence Vrd= RE/t RNC est le résultat net de l’exercice (ou le RE résultat d’exploitation) ou bien la moyenne de ce résultat sur les tois ou cinq dernières années. La Vrd reflète le principe fondamental de la capitalisation d’une rente.

• Valeur de Rentabilité (Vrt) : c’est l’actualisation du dividende effectivement perçu par l’actionnaire. Vrt = dpa/t Valeur de l’Ese= Vrt * nbre d’actions (où dpa est le dividende par action)

Vrt = 20 / 12% = 166,66 DH par action, soit une valeur d’entreprise de :

Ve = 166,66 * 12.500 actions/1000 = 2.083,3 mDH

• Valeur du potentiel de croissance (Vpc) : Vpc théorique = CAF/t et Vpc nette = Autofin/t

Avec une CAF de 484,7 mDH Vpc = CAF/12% = 4.039,2 Mdh

Avec un AUTOFIN de 234,7 (484,7- 250) Vpc = AUTOFIN/12% = 1.955,8 mDH




7) Synthèse des approches patrimoniales

Les différentes valeurs de la société M selon les approches patrimoniales se présentent ainsi (en millier DH) :

1. VANC = 3.076,5 soit une la valeur de l’action Va = 246,1

2. VANCC = 3.967,1 Va = 317,4

3. VGWind = 8.479,3 Va = 678,3

4. VGWd = 14.185,1 Va = 1.134,8

5. VSB = 7.238,7 Va = 579,1

6. VSR = 6.794,4 Va = 543,5

7. VCPNE = 4.794,4 Va = 383,5

8. VRD = 13.193,3 Va = 1.055,5

9. VRT = 2.083,3 Va = 166,7

10.VPC = 4.039,3 Va = 323,1

166,7 246,1200

V.N

317,4 383,6323,1 543,5 678,3579,1 1.134,81.055,5

Périmètre de négociation




5) Principales limites aux approches patrimoniales

Méthodes statiques, déconnectées du marché et absence de vision sur la rentabilité future de l’entreprise.

Hypothèse de liquidité immédiate des actifs et des plus values latentes.

Coûts cachés (fiscal, juridique, poids des dirigeants, poids des actifs hors exploitation…)

Méthodes non applicables et/ou non significatives dans certains cas d’évaluation spécifique (banques, assurances, sociétés financières…)

Ainsi, les méthodes patrimoniales sont nécessaires mais insuffisantes, elles constituent une base comparative et un premier niveau de connaissance de la valeur de l’entreprise.

D’où, nécessité de les conjuguer à d’autres approches plus adaptées au marché: dites approches économiques ou approches dynamiques par les flux.



Chapitre 2: Evaluation de l’entreprise par les Approches Economiques (ou Approches Dynamiques du Marché)



B. Approches dynamiques du Marché ou Approches Economiques

Principes

Les méthodes patrimoniales se basent sur une connaissance précise et interne de l’entreprise: valeur du patrimoine, niveau des risques, performances passées, fonds propres cumulés….

Les modèles actuariels se fondent sur une connaissance externe de l’entreprise vis-à-vis du marché: capacité de l’entreprise à générer de la croissance et des cash-flux futurs.

Deux grands types de modèles actuariels ont cours sur le marché:

Les modèles d’évaluation par les Dividendes

Les modèles d’évaluation par la rentabilité future.



1) Les modèles d’évaluation par les dividendes

Dans l’optique boursière, le revenu attendu par l’investisseur de son placement (action) est le dividende qui lui sera versé.

La valeur de l’action est donc égale à la somme actualisée des dividendes futurs anticipés :

Cours = ∑ Dt

(1+k)t

Où k est le taux d’actualisation c-à-d le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire et Dt le dividende anticipé de l’année t.

Cependant, cette présentation s’avère peu opérationnelle, il est en effet difficile en pratique d’évaluer l’évolution future des dividendes anticipés.

Il est d’usage d’admettre que les dividendes croissent à un taux g, constant et inférieur à k. On a donc :

Cours = ∑ Dt(1+g)t

(1+k)t Lorsque t

Cours =Dt

k - g C’est la formule de Gordon & Shapiro

t=1

n

t=1

∞

∞




Méthode de Gordon et Shapiro

La méthode de Gordon et Shapiro est un modèle d'actualisation des actions particulièrement connu. Il porte le nom de ses auteurs et a été mis au point en 1956.

Ce modèle, dit aussi de "croissance perpétuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet, il considère que lorsque le flux de dividendes est perpétuel (c'est à dire qu'il tend vers l'infini), la plus value n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action.

• Le taux de croissance anticipée des dividendes ‘g’ dépond à la fois du taux de rentabilité future des fonds propres ‘k’ et du taux de distribution ‘d’.

• En faisant l’hypothèse de la croissance des deux taux (g et k) sur une longue période, on en déduit :

g = (1-d)*k • Il résulte de l’égalité précédente que le problème de l’évaluation du taux de

croissance anticipé des dividendes se ramène donc à celui de l’estimation de la rentabilité financière future de l’entreprise c-à-d du taux k.



Calcul du taux de croissance

Pour déterminer le taux de croissance des dividendes, nous utiliserons deux observations :

les données historiques de l'action. les prévisions des analystes sur les futurs dividendes.

On remarquera que Kc doit être supérieur à g pour que le modèle fonctionne. Autrement dit, le taux de rendement attendu par les actionnaires doit être supérieur aux taux de croissance des dividendes.

Exemple : Soit une société Alpha, dont les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que son dividende devrait doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilité exigée par les actionnaires est de 20% et le dernier dividende versé est de 5 euros par action.

g, le taux de croissance du dividende est alors calculé de la manière suivante : soit D0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans. Le dividende devant doubler en 5 ans, on a : D1= 2 D0, c'est-à-dire (1+g)5D0 = 2 D0 et par conséquent, g ≈ 0,1487.

Le taux de croissance des dividendes est donc égal à 14,87% pour les 5 prochaines années. L'hypothèse que ce taux de croissance est perpétuel permet d'appliquer la formule de Gordon et Shapiro.

La valorisation théorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera donc de :

euros, soit 97,46 euros.



PREMIERE PARTIE: METHODES D’EVALUATION1) Les modèles d’évaluation par les dividendes

Dans les faits, si cette formule est très connue, elle est peu utilisée par les professionnels en raison des hypothèses trop simplificatrice introduites :

1. D’abord, pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigée par les actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes (r > g), ce qui n’est pas forcément le cas dans la réalité.

2. Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuel évolution, le dividende par action varie régulièrement (effet dilutif d’une augmentation de capital par exemple) et le pay-out ratio est également rarement identique (après une phase durable de croissance, une entreprise distribue généralement plus de dividendes qu’après une année de ralentissement économique).

Ces hypothèses font que le modèle de Gordon-Shapiro est en réalité peu utilisé, ou il est tout au moins complété par d’autres modèles d’évaluation.

Limites du modèle Gordon & Shapiro


PREMIERE PARTIE: METHODES D’EVALUATION1) Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches

boursières

• Le rapport Cours/BPA, dit Price Earning Ratio (PER), indique combien de fois on capitalise un revenu pour un titre donné, ou bien combien de fois le marché accepte de payer un titre en bénéfice.

• C’est un coefficient de capitalisation qui transforme un revenu en capital, ou qui donne l’équivalent en capital d’un potentiel de revenus.

• Cet indicateur intervient dans de très nombreuses méthodes: méthodes boursières comparatives, les références sectorielles, spatiales ou historiques.

• C’est un indicateur précieux car la vie des affaires comporte en permanence cet échange d’un capital contre une espérance de revenus (bénéfices ou plus values ultérieurs).

• Le PER est appelé aussi multiplicateur boursier eu coefficient de capitalisation boursière.

• Le cours est fourni par la bourse et le BPA s’obtient en divisant le bénéfice global par le nombre d’actions.

• Dans le cas du calcul du PER prévisionnel, il faut porter un soin particulier au BPA en tenant compte notamment des augmentations de capital prévues, des titres hybrides (OBSA, OCA…), des stocks options, les actions avec droit prioritaire…

• Il faut porter un soin particulier à l’analyse des PER affichés, ainsi un PER élevé dénote d’une faible distribution des bénéfices mais peut signifier également que la société est en phase de croissance, et un PER faible exprime des performances et des bénéfices importants réalisés et distribués, cela peut signifier également dans certains cas que l’entreprise en question est en fin de cycle (en déclin).

Le rôle central du P.E.R



La Bourse est un marché réglementé sur lequel sont publiquement négociées les valeurs mobilières, il comprend :

Le Marché Central : marché centralisé gouverné par les ordres. Le Marché de Blocs : marché de gré à gré, où sont négociés des blocs de

titres de taille importante,dans des;conditions de cours issues du marché Central.

Les opérations menées sur le Marché de Blocs obéissent aux conditions suivantes :

Porter sur un nombre de titres au moins égal à la Taille Minimum de Blocs (TMB). Cette dernière est définie par la Bourse de Casablanca pour chacune des valeurs et par référence à l'historique du volume des transactions.

Être conclues à un cours inclus dans la fourchette des prix moyens, issue de la feuille de marché (Marché Central), pour les valeurs cotées en continu ou déterminées sur la base du dernier cours d'ouverture, pour les valeurs cotées au fixing.

C'est le Règlement Général de la Bourse de Casablanca qui précise les règles de fonctionnement des marchés. I l est publié par arrêté du Ministre des Finances et de la Privatisation, et est opposable aux tiers.

La Bourse de Casablanca



En vertu des nouvelles dispositions de la loi 52-01, la Bourse de Casablanca dispose, depuis le 26 avril 2004, de 5 marchés de cotation à savoir ;•Trois Marchés Actions.•Un Marché Obligataire.•Un Marché des Fonds (en cours de finalisation).

Le Marché des Actions



Le Marché Obligataire

Le Marché des Fonds



Le Système de Cotation utilise la plate-forme NSC de gestion automatisée des séances de bourse. NSC permet l'acheminement automatique des ordres de bourse et la conclusion des transactions selon des règles de marché préalablement définies.

Toutes les valeurs mobilières cotées à la Bourse de Casablanca sont négociées, sur le système de cotation électronique à partir des stations de négociation installées au niveau des sociétés de bourse. Les ordres de bourse saisis par les négociateurs des sociétés de bourse sont automatiquement classés par limite de cours et par ordre chronologique dès leur introduction sur la feuille de marché. Leur exécution est sujette à deux règles de priorité :

1. Priorité par rapport au prix d'abord, 2. puis une priorité par rapport au temps de réception de l'ordre.

Deux ordres de même sens à un même prix seront exécutés suivant leur ordre de saisie.

Sur le Marché Central, les valeurs mobilières sont négociées en fonction de leur liquidité :

Les valeurs moins liquides sont cotées au fixing ; Les valeurs moyennement liquides sont cotées au continu.

La répartition des valeurs entre chaque mode de cotation est déterminée par la Bourse de Casablanca. Le cours retenu pour le calcul des indices et la diffusion de l’Information est le dernier cours traité ou le cours ajusté en cas d'opérations sur titres.

La séance de cotation au fixing


PREMIERE PARTIE: METHODES D’EVALUATIONLa pré-ouverture :

Pendant cette phase, les ordres introduits, par les sociétés de bourse, sur le système de cotation électronique sont automatiquement enregistrés dans la feuille de marché sans provoquer de transactions.

L’ouverture :

A l’heure de l’ouverture, le système de Cotation Electronique confronte, pour chaque valeur, les ordres présents sur la feuille de marché. Si cette confrontation le permet, un cours d’ouverture est dégagé donnant lieu à l’échange d’un maximum de titres.

En fonction du degré de liquidité, plusieurs ouvertures peuvent être programmées par jour de bourse.

La séance de cotation en continu

Elle concerne les valeurs liquides. Elle comprend cinq phases. En plus de la pré-ouverture et de l’ouverture, la séance

de cotation au continu inclut :

La séance :

Durant cette phase, tout ordre introduit dans le Système de Cotation Electronique peut instantanément engendrer une ou plusieurs transactions, à condition que le marché le permette.

Ainsi, les valeurs qui sont cotées au continu peuvent être traitées à plusieurs cours pendant la même séance de cotation.

La pré- clôture :

Les ordres s’accumulent sur la feuille de marché sans provoquer de transactions.

La clôture :

A l’heure de la clôture, le Système de Cotation Electronique confronte, pour chaque valeur, les ordres présents sur la feuille de marché. Si cette confrontation le permet, un cours de clôture est dégagé.

La cotation au dernier cours (TAL) :

Durant cette phase, il est possible de saisir des ordres et de les exécuter au dernier cours traité, ou à défaut au cours de référence et à ce cours seulement.



Les horaires de cotation des valeurs sur le système de cotation électronique sont fixés du Lundi au vendredi comme suit :

Les groupes retenus pour la cotation des valeurs sont : Groupe 01 : Actions cotées en continu. Groupe 03 : Actions cotées au multifixing. Groupe 06, 07 et 08 : Obligations cotées au fixing. Groupe 11 : Lignes secondaires rattachées aux valeurs du Groupe 01 cotées aux fixing. Groupe 13 : Lignes secondaires rattachées aux valeurs du Groupe 03 cotées au fixing.

La Bourse de Casablanca procède au contrôle quotidien des transactions. Elle est habilitée, si elle l’estime nécessaire à l’intérêt du marché, à suspendre provisoirement les transactions sur une valeur ou à limiter les fluctuations des cours.

A l’instar des bourses internationales, la Bourse de Casablanca applique un délai de dénouement des transactions de J +3. Ce délai correspond à la durée qui sépare la date de la transaction, de celle de son dénouement effectif.

Le Dahir portant loi n°1-93-211 a également prévu la mise en place d'un système de garantie aux sociétés de bourse qui permet de dénouer durant un laps de temps déterminé toutes les transactions réalisées sur le marché central et ce, quelle que soit la situation de leurs contreparties (défaut titres ou défaut espèces). Ainsi, chaque société de bourse constitue auprès de la Bourse de Casablanca des dépôts de garantie destinés à couvrir les positions nettes non encore dénouées, détenues par elle dans le cadre des opérations réalisées sur le marché central.



1986 : Création de l'IGB

2002 : Création des indices MASI , MADEX, leurs sous-jacents et les indices sectoriels

2004 : Adoption de la capitalisation flottante dans le calcul des indices

Date de création : 02 J anvier 2002 Référence : 31 décembre 1991 Base : 1 000 Composition :

- MASI ®Flottant : Indice global composé de toutes les valeurs de type action. - MADEX®Flottant : Indice compact composé des valeurs les plus liquides. - I ndices Sectoriels : Indice compact composé des valeurs appartenant au même secteur d'activité.les plus liquides.

Mode de calcul :

- Les nouveaux indices de la Bourse de Casablanca MASI ®Flottant et MADEX®Flottant . - Méthodologie Détaillée du Mode d'Ajustement de l'Indice Nu.



CODE INDICE LI BELLE INDI CE

MASI MASI FLOTTANT MASIR MASI RENTABILITE BRUT MASRN MASI RENTABILITE NET MASID MASI (USD) MASIE MASI (EURO) MADX MADEX FLOTTANT MADXR MADEX RENTABILITE BRUT MADRN MADEX RENTABILITE NET MADXD MADEX (USD) MADXE MADEX (EURO) MINES MINES P&G PETROLE & GAZ B&MC BATIMENT & MATERIAUX DE CONSTRUCTION CHIM CHIMIE S&P SYVICULTURE & PAPIER EEE EQUIPEMENTS ELECTRONIQUES & ELECTRIQUES BOISS BOISSONS AGRO AGROALIMENTAIRE / PRODUCTION EMBAL EMBALLAGE DISTR DISTRIBUTEURS TRANS TRANSPORT BANK BANQUES ASSUR ASSURANCES SP&H SOCIETES DE PORTEFEUILLES - HOLDINGS IMMOB IMMOBILIER SF&AF SOCIETE DE FINANCEMENT & AUTRES ACTIVITES FINANCIERES L&SI MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES L&H LOISIRS & HOTELS TCOM TELECOMMUNICATIONS PHARM INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE SAC SERVICES AUX COLLECTIVITES



Valeurs Cours Cours Variation Variation Demande Offre B.P.A P.E.Rtraité précédent (%) Ann. %

SOCIETES FINANCIERES

ATTIJARIWAFA BK 2 050,00 2 050,00 65,46% 2 050,00 2 060,00 84,98 24,12

BCP 1 210,00 1 205,00 0,41% 60,05% 1 210,00 1 220,00 71,16 17,00BMCE 1 088,00 1 090,00 -0,18% 45,07% 1 087,00 1 088,00 39,96 27,23

BMCI 965,00 960,00 0,52% 26,14% 960,00 965,00 59,44 16,24

CDM 760,00 78,82% 720,00 780,00 32,75 23,20

CIH 620,00 628,00 -1,27% 726,67% 620,00 625,00 -0,001 -425157,87430

AGMA 3 300,00 9,27% 3 167,00 3 300,00 221,50 14,90

LA MAROCAINE VIE 310,00 311,00 -0,32% -20,72% 310,00 320,00 10,71 28,93

WAFA ASSURANCE 1 065,00 1 062,00 0,28% 57,78% 1 065,00 1 100,00 52,30 20,37

ONA 1 420,00 1 420,00 32,83% 1 420,00 1 476,00 44,32 32,04

SNI 1 310,00 32,32% 1 310,00 1 350,00 50,64 25,87

ZELLIDJA 710,00 700,00 1,43% 6,93% 710,00 720,00 16,04 44,28

BALIMA 963,00 14,78% 43,90 46,68

ACRED 607,00 73,43% 41,36 14,68

EQDOM CREDIT 1 680,00 1 700,00 -1,18% 26,32% 1 680,00 1 699,00 93,84 17,90

DIAC SALAF 171,00 172,00 -0,58% -15,78% 165,05 171,00 0,52 328,30

MAGHREBAIL 542,00 26,05% 542,00 560,00 37,16 14,59

MAROC LEASING 388,00 383,00 1,31% -5,37% 388,00 398,00 18,81 20,63

SOFAC CREDIT 528,00 32,78% 525,00 559,00 23,55 22,42

TASLIF 260,00 15,04% 260,00 270,00 11,98 21,70TECHNOLOGIE DE L'INFORMATION

DISTRISOFT 680,00 669,00 1,64% 14,29% 670,00 680,00 30,06 22,62IB MAROC 193,00 197,00 -2,03% 1,58% 191,00 197,00 17,02 11,34INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE

SOTHEMA 710,00 -2,07% 715,00 731,00 49,91 14,23LOISIRS ET HOTELS

RISMA 425,00 413,00 2,91% 77,08% 425,00 426,00 -3,39 -125,21BAT & MAT CONSTRUCTION

Mediaco 620,00 620,00 25,25% 615,00 620,00 22,96 27,00

Evolution des valeurs liquidatives des OPCVM gérés par l'EGAC

3,88% 10,58%

2,35% 7,00%8,62%FCP Al Iddikhar Moutawassit Mada 114,90 114,16 3,36%

3,33% 8,72%FCP KENZ OBLIGATIONS 149,07 148,23 4,33% 11,71%

Obligataires MLT

FCP ASSANAD CHAABI 2 198,56 2 189,26

FCP Al Iddikhar Kassir Mada 111,14 110,71

FCP Al Iddikhar Tawil Mada 117,98 117,29

6,04% 22,68%FCP KENZ RENDEMENT 203,18 203,07 8,21% 35,11%Diversifiés FCP DIVERSIFIE 2 552,18 2 536,79

11,90% 52,14%FCP KENZ ACTIONS 222,22 222,30 10,03% 43,92%Actions FCP ACTIONS 20 246,69 20 082,75

VariationAu 17/11/06 Au 10/11/06 3 mois Depuis le début 2006Catégorie Intitulé Valeurs Liquidatives


PREMIERE PARTIE: METHODES D’EVALUATION1) Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches boursières

Cours = Dt

k - g Remplaçant le g par (1-d)k

Cours = Dt

k – (1-d)kOr, par définition Dt = dBPA

Cours = dBPA = BPA/k Kd

Cours/BPA= 1/k = PER

En conséquence, le modèle conduit à montrer que le PER, mesuré par le ratio Cous/BPA, est égal à l’inverse du taux de rentabilité exigée par l’actionnaire ou l’investisseur.

La PER permet donc d’expliquer, à posteriori, la formation du cours de l’action par la relation suivante :

Cours = BPA x PER Cette relation tend à montrer que plus le coefficient

boursier est élevé et plus, pour un même BPA, la valeur de l’action est élevée.



boursières

• Il met en valeur les relations qui existent entre le PER, le taux de croissance des bénéfices et la durée de cette croissance.

• Plus précisément, le modèle de Holt conduit à formuler une démarche qui permet de déterminer la durée de la croissance exceptionnelle implicite dans le cours d’une valeur de croissance, afin d’aider les investisseurs à déterminer si le PER d’une certaine valeur de croissance est justifié ou non.

• L’estimation par le marché de la durée de croissance est donnée par l’égalité suivante:

Cio /BPAio = (1 + ∆BPAi + Di)t

Cmo /BPAmo = (1 + ∆BPAm + Dm)t

Où : Cio = cours de la valeur i à l’année o

Cmo/BPAmo = rapport cours/bénéfice de l’indice de marché

BPAio = bénéfice par action de la valeur i à l’année o

∆BPAi = taux de croissance du BPA de la valeur i

∆BPAm = taux de croissance du BPA du marché

Di = rendement de ma valeur i

Dm = rendement du marché

t = période de croissance

Le modèle de Holt



boursières

• Avant de tirer des conclusions définitives, l’investisseur devra comparer pour chaque société la durée de croissance estimée par le marché avec sa propre estimation , et agir en conséquence s’il estime que le marché se trompe.

• Ainsi, si la durée de la croissance d’une action est plus longue que celle qui est estimée par le marché, l’achat de l’action est conseillé.

• Comme le font remarquer B. Jacquillat et B.Solnik (les Marchés financiers et la gestion de portefeuille, édition Dunod, 1981) :

‘’le travail de l’analyste ne consiste pas à évaluer la valeur intrinsèque d’une action mais à prendre une approche inverse fondée sur le même raisonnement, à savoir, déterminer les éléments implicites évalués par le marché et aboutissant au cours du marché, comparer les données à ses prévisions et ‘parier’ que ses prévisions sont meilleures que celles du marché’’ .

Le modèle de Holt



1) Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches boursières

• Le modèle de Bates permet de valoriser une société en tenant compte des bénéfices futurs et du pay-out ratio (taux de distribution) et pas simplement du dividende comme dans le modèle de Gordon-Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la période totale d’observation en sous-périodes ce qui annihile ainsi le problème de constance des données inhérent au modèle de Gordon-Shapiro. La méthode de Bates bénéficie ainsi d’un aspect plus réaliste puisqu’il est possible –conformément à la réalité du marché – de modifier les paramètres de la formule

• Par rapport aux modèles précédemment Il permet de déterminer une des variables des modèles d’évaluation précédemment exposés (modèle par les dividendes, modèle de Holt) si l’on connaît les quatre autres. Les cinq variables étant:

- Le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire;- Le ou les périodes de croissance;- Le taux de croissance des bénéfices par action durant chacune des

périodes;- Le taux de distribution des dividendes;- Le PER auquel il faudra revendre l’action pour réaliser le taux de rentabilité

escompté.

Des tables établies par G.E.Bates (Méthodes d’évaluation des actions, Ed. Analyse Financière, 1970) donnent le taux de rentabilité exigée (en lignes) par rapport au taux de croissance annuelle des BPA (en colonnes), pour différentes durées de croissance ‘n’ (1,2,3,4,5 ou 10 ans).

Le modèles de Bates



1) Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches boursièresLe modèles de Bates• L’équation de base du modèle de Bates étant la suivante :

PERo = (PERn + 10 dB)/ A

Avec :

A = [(1+k)/(1+g)]n

B = [(1+g)/(g-k)]*(1-A)/10

Donc :

PERn = (A*PERo - 10 dB)

On obtient alors la valorisation :

V = PERn * Bénéfice année en cours

Paramètres de la table de Bates

• L’originalité et la réalité de la formule de Bates résident dans la logique comparative du modèle. La relation est la suivante : la société appartient à un secteur ou un échantillon de référence dont les données (Price Earning Ratio, Pay-out, taux de croissance des bénéfices sur n années et rentabilité exigée par les actionnaires) sont connues. Elles permettent de définir le PER du secteur à l’année n. Au delà de l’année n, l’horizon est trop lointain et Bates affirme que le PER du secteur se confond alors avec le PER de la société. Dès lors, à partir des prévisions effectuées par les analystes sur le secteur pour les périodes 1 à n, il est possible de déterminer la valorisation actuelle de la société.

U65235



1) Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches boursièresLe modèles de BatesExemple :

• Soit, le PER actuel est de 45, la rentabilité exigée par l’investisseur est de 20% et le taux de croissance attendu des BPA pendant les cinq ans est de 25%. Le taux de distribution (pay out) des bénéfices est de 40%. Quel est le PER dans cinq ans qui permet d’atteindre la rentabilité souhaitée ?

Ainsi, on a :

45 = (PERn + 10* 0,4*0,46)/0,82

D’où : PERn = 35,06

• Le PER est au cœur même des modèles actuariels. En permettant de relier la valeur de l’entreprise à ses performances, le PER est un indicateur de la qualité de l’entreprise et un facteur de comparabilité avec des entreprises de même type.

• Toutefois, comme tous les facteurs boursiers, il est soumis à une certaine volatilité, et si la moyenne des cours boursiers qui sert à le calculer n’est pas établie sur une période suffisamment longue, les entreprises peuvent le manipuler en annonçant à l’avance des dividendes importants, des contrats favorables, des nouveaux produits sans concurrence et en amorçant ainsi une dynamique de croissance boursière.

• En outre, il présente deux défauts: en premier lieu, il est statique, en second lieu il ne prend pas en compte l’environnement économique (taux d’intérêt, inflation, évolutions monétaires, impôts…) qui sont des facteurs essentiels qui expliquent les mouvements boursiers.

Le modèles de Bates: portée et limites

U65235



2) Méthode D.C.F (discouted cash flow): contenu et principes

La méthode des Cash-flows actualisés

• Contrairement aux méthodes patrimoniales, on pose l'hypothèse que la valeur de l'entreprise n'est fonction essentiellement que des bénéfices rapportés par l'investissement consenti, autrement dit sur une espérance d'un retour sur les capitaux engagés.

• Cette méthode consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs générés par l'investissement. La capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et des flux de trésorerie est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Mais malheureusement, ceux-ci ne sont pas connus a priori. Il s'agira de les apprécier au mieux, notamment avec l'aide du plan d'affaires (Business plan).

• Les cash-flows représentent les résultats d'exploitation après impôt (hors résultats exceptionnels), augmentés des charges non décaissées (amortissements et provisions), diminués de l'augmentation des besoins en fonds de roulement (ou inversement).

• Les cash-flows seront corrigés et actualisés. On calculera à quelle valeur capitalisée ils correspondent théoriquement, le taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt du marché, de la prime de risque de l'investissement et de la prime de non-liquidité.



2) Méthode D.C.F (discouted cash flow): Contenu et principes

• La méthode des flux futurs de trésorerie, également désignée sous le terme de Discounted Cash Flow (DCF), est très largement admise en matière d’évaluation d’actif et traduit financièrement qu’un actif «vaut ce qu’il rapporte».

• Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs attendus d’une activité. Dans le cadre d’une transaction, le montant ainsi déterminé correspond au prix qu’un acquéreur devrait accepter de payer pour un investissement donné, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le coût des capitaux (dette et fonds propres) qu’il engage.

• Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre en lumière l’ensemble des hypothèses sous-jacentes à une valorisation (croissance, rentabilité, investissements) et ce, sur une longue période : les flux de trésorerie sont en effet modélisés, puis projetés sur le long terme.



2) Méthode D.C.F (discouted cash flow): principes

Dans cette approche, la valeur d’entreprise (VE) correspond à la somme de ses cash flows disponibles prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capital engagé (CMPC) :

n CFi VT

VE = Σ + i = 1 (1 + CMPC)i (1 + CMPC)n et

n CFi VT

VFP = Σ + – VD i = 1 (1 + CMPC)i (1 + CMPC)n

avec :

VE : la valeur d’entreprise VFP : la valeur des fonds propres CF : le flux de trésorerie (free cash flow) généré par l’exploitation CMPC : le coût moyen pondéré du capital VT : la valeur terminale VD : la valeur de l’endettement financier net.



2) Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle On peut décomposer la mise en œuvre d’une évaluation par la méthode du DCF

en quatre phases qui, sans être totalement indépendantes, correspondent aux éléments les plus importants du modèle.

Ces étapes sont les suivantes: 1. Modéliser les flux de trésorerie attendus; 2. Estimer le flux normatif; 3. Calculer le coût moyen pondéré du capital; 4. Déterminer la valeur d’entreprise.

1ère Etape: Modéliser les flux de trésorerie attendus • Les éléments réunis lors du diagnostic stratégique et financier constituent, avec

le business plan (prévisions d’activité) établi par la société, le point de départ d’une évaluation selon la méthode du DCF. Lorsqu’elles sont disponibles, ces prévisions sont souvent établies sur un horizon relativement court (de 3 à 5 ans).

• Le rôle de l’évaluateur est d’examiner ces prévisions, afin de les critiquer ou de les prolonger si nécessaire. Dans certains cas, il pourra même être amené à établir ou à assister les dirigeants dans l’établissement de ces prévisions.

• L’objectif recherché, dans cette première étape, est de disposer d’un modèle exempt d’erreurs matérielles et reflétant des hypothèses d’activité réalistes, cohérentes et pertinentes.



2) Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle

2ème Etape: Estimer le flux normatif• Après avoir examiné les prévisions établies à 3 ou 5 ans, l’évaluateur doit estimer la

performance financière que la cible est en mesure de maintenir à long terme.

• Ce flux de trésorerie «normatif» va en effet permettre le calcul de la valeur terminale, qui correspond à la valeur de l’actif économique de la cible à la fin de l’horizon de prévision explicite. Il est important de souligner que la valeur terminale représente très souvent une part prépondérante (plus des 2/3) de la valeur d’entreprise. Cette proportion élevée s’explique par le fait que les prévisions sont établies sur un horizon relativement court par rapport à la durée de vie des actifs et que les prévisions intègrent leur renouvellement via les investissements.

• Le calcul du flux normatif se base en général sur le dernier cash flow des prévisions, corrigé, dans le cas d’une société industrielle, des éléments suivants :

la croissance du chiffre d’affaires doit être égale à la croissance qu’il est possible de maintenir à long terme. Souvent, on retiendra le même rythme que l’économie, soit environ 2 à 3 % selon le secteur;

le taux de marge doit tenir compte des éléments du diagnostic stratégique (arrivée éventuelle d’un concurrent, dérégulation...) ;

la variation du BFR doit être calculée en tenant compte du taux de croissance à long terme;

les investissements doivent être calculés afin de maintenir le ratio d’intensité capitalistique (actif immobilisé/chiffre d’affaires) à un niveau cohérent avec celui constaté lors du diagnostic financier ou sur les principaux concurrents;

les amortissements sont fixés comme étant égaux aux investissements, afin de permettre le calcul de l’impôt sur les sociétés normatif;

les différents retraitements peuvent conduire à un cash flow normatif sensiblement différent du dernier cash flow, notamment lorsque le dernier cash flow a été déterminé en tenant compte d’une croissance forte et d’investissements importants.




2ème Etape: Estimer le flux normatif Exemple chiffré : Il convient de distinguer les FTD sur la période de prévisions explicites et les FTD au-delà.

a. Les FTD sur période de prévisions explicites: Ils sont estimés à partir du business plan:

2004 2005 2006 2007 2008 + EBE 892 985 1002 1017 1031 - Intéressement aux salariés - 18 - 61 - 77 - 97 - 112 - IS sur REX - 91 - 136 - 162 - 180 - 190 - Investissements - 230 - 15 - 15 - 500 - 15 - BFR - 11 - 26 - 23 - 17 - 15

= FTD 542 747 725 223 699

Moyenne 550 K€

b. Les FTD au delà : • On considère que l’entreprise dégagera à compter de la sixième année un

flux minimum normatif de 550 K€ (moyenne des trois dernières années). Cette pondération s’explique par la nécessité d’investir régulièrement dans les machines pour bénéficier des évolutions technologiques afin de rester concurrentiel.

• Ce flux est capitalisé au CMPC. Il inclut aucun taux de croissance anticipé, pour fournir la valeur résiduelle.




3ème Etape: Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)

• Le coût du capital représente la rentabilité exigée par les investisseurs pour un actif donné. Ces «investisseurs» apportent principalement deux types de financement:

les capitaux propres sont rémunérés via des dividendes et donnent accès à la propriété de tous les éléments composant le patrimoine de l’entreprise;

la dette financière est la partie des dettes de l’entreprise qui porte intérêt: emprunts, comptes courants, etc.

S’ajoutent parfois à ces deux catégories des moyens de financement «intermédiaires» dénommés dettes mezzanines, à travers notamment des emprunts obligataires (convertibles en actions ou non).

• Le coût moyen pondéré du capital, ou CMPC, représente le coût qui résulte de la possibilité, pour les investisseurs, d’arbitrer entre plusieurs actifs et de baser leur choix sur le risque que présentent les revenus futurs de cet actif. Ainsi, plus un actif produira des revenus volatils, plus il sera «risqué» et plus la rentabilité exigée sera élevée (les investisseurs qui recherchent un placement plus sûr ont la possibilité de choisir, sur le marché, un actif présentant un risque moindre). Cet équilibre entre risque et rentabilité constitue le socle de cette méthode.

En résumé, les flux de trésorerie générés par l’entreprise peuvent se décomposer comme suit :


PREMIERE PARTIE: METHODES D’EVALUATION2) Méthode D.C.F : les 4 étapes du

modèle 3ème Etape: Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)

L’évaluation par les flux de trésorerie

Cash flows Flux de trésorerie avant intérêts et

remboursement de dette

Flux de trésorerie après intérêts et remboursement de

dette

Rémunération Actionnaires et créanciers Actionnaires

Taux Coût moyen pondéré du capital (CMPC) Coût des fonds propres (Kcp)

Valorisation Valeur d’entreprise (VE)

= Valeur des fonds propres (VFP) + Valeur de l’endettement financier (VD)

Valeur des fonds propres (VFP)

Calcul du CMPC. Le CMPC correspond à la moyenne pondérée des

ressources utilisées par la société: VFP VD CMPC = KCP + KD x (1 – IS) x

VFP + VD VFP + VD

Avec : VFP: la valeur des fonds propres VD: la valeur de la dette KCP: le coût des fonds propres KD: le coût de la dette financière. Le facteur (1 – IS) reflète l’économie

d’impôt liée à la charge d’intérêts, les flux de trésorerie tenant compte d’un impôt à taux plein.



2) Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle 3ème Etape: Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)

La pratique actuelle de l’évaluation d’entreprise repose majoritairement sur le modèle de l’équilibre général des actifs financiers (MEDAF) qui permet de décomposer : – le coût des fonds propres, – le coût de la dette financière.

Estimation du coût des fonds propres (KCP). Le coût des fonds propres est

une question qui fait l’objet de nombreux débats. Ce modèle permet d’estimer la rentabilité exigée par un actionnaire selon la formule suivante :

Kcp = Rf + (Rm – Rf) x ßcp Rm : le risque de marché Rf : le taux sans risque ß : le coefficient de sensibilité au risque

L’estimation de ces différents paramètres représente une difficulté importante du DCF et requiert, dans la plupart des cas, d’avoir accès à des bases de données financières, même si ces informations tendent à être assez largement diffusées.




3ème Etape: Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)Le taux sans risque (Rm) correspond à la rémunération qu’on peut attendre d’un investissement en obligations sans risque: on peut ainsi retenir le taux des OAT à 10 ans.

La prime de risque correspond à la rémunération du risque systématique de l’ensemble du marché actions (Rm – Rf), pondérée par un coefficient de sensibilité au risque (ß) destiné à tenir compte de la volatilité de l’entreprise par rapport au marché.

Le coefficient ß d’une société cotée est défini par référence à la volatilité de son cours de bourse par rapport à l’évolution du marché. Cette mesure peut être obtenue directement sur les bases de données financières.

Pour les sociétés non cotées, il est possible de procéder par analogie avec le ß mesuré sur des sociétés cotées. Toutefois, cette approche n’est pas nécessairement adaptée aux sociétés non cotées, en raison de leur faible diversification, de leur dépendance par rapport à quelques clients et hommes-clés, de la difficulté de négocier les titres de ces sociétés (liquidité), etc.

Estimation du coût de la dette (KD). KD doit correspondre au coût à long terme de la dette. Lorsque l’on considère une société isolée, sauf cas particulier, le coût constaté est une approche satisfaisante, mais on retiendra que le coût de la dette varie sensiblement avec le niveau de l’endettement.

Rf


PREMIERE PARTIE: METHODES D’EVALUATION2) Méthode D.C.F : les 4 étapes du

modèle

4ème Etape: Déterminer la valeur de l’entreprise

Dans le modèle du DCF, la valeur d’entreprise est égale à la somme de tous les flux de trésorerie d’exploitation, c’est-à-dire à la fois ceux de l’horizon explicite et ceux attendus au-delà (le flux «normatif»). Il faudrait donc prolonger à long terme le plan d’affaires en répétant chaque année le «flux normatif» augmenté du taux de croissance attendu à long terme. En pratique, une solution plus courante consiste à calculer la valeur de ce «flux normatif» (CFN), en utilisant une simplification arithmétique: en effet, on peut facilement démontrer que la somme d’un flux de trésorerie croissante à un taux et actualisé à : un taux de (1 + g) est égale à CFN . (1 + CMPC) (CMPC – g) Dès lors, la valeur terminale (VT) est égale à CFN (CMPC – g) .

Attention Il convient de souligner que ce montant doit être actualisé au même taux que le dernier cash flow de l’horizon explicite.


PREMIERE PARTIE: METHODES D’EVALUATION2) Méthode D.C.F

Synthèse

Selon la méthode du DCF, la somme des cash flows actualisés et de la valeur terminale actualisée est égale à la valeur d’entreprise, qui correspond donc à tous les cash flows attendus de l’activité de l’entreprise.

Valeur d’entreprise Déterminée par le DCF + Actifs «hors exploitation» Il faut ajouter la valeur des éléments exclus

du business plan: une participation non consolidée, par exemple, ou un terrain non exploité. Les éléments destinés à être cédés seront valorisés pour leur montant net d’IS et de frais de cession.

– Intérêts minoritaires La valeur réelle des intérêts minoritaires doit être déduite, car elle revient à d’autres actionnaires... Un examen minutieux du périmètre de consolidation est à prévoir !

– Dettes financières À déduire si la société est endettée, mais à ajouter si elle dispose d’un «trésor de guerre».

= Valeur des fonds propres Ce qui revient in fine aux actionnaires

Cette méthode est très utilisée actuellement car elle repose sur une idée simple: une entreprise n’a de valeur que si, un jour, elle rapporte de l’argent.

Toutefois, elle a ses limites puisqu’elle repose sur la capacité de l’entreprise à réaliser réellement ses prévisions. Par ailleurs, en fonction du pourcentage du capital visé dans la transaction, il y a lieu de s’interroger sur l’existence d’une prime de contrôle.



Chapitre 3: Approches Comparatives (analogiques ou Peer Group)



C. Approches comparatives (peer group)

Comme nous l’avons vu, l’approche actuarielle repose sur des prévisions complexes qui sont à la base de la valorisation finale de la société. Par ailleurs, des hypothèses parfois trop réductrices, notamment l’hypothèse de croissance stable de l’entreprise sur une longue période, limitent la qualité de la valorisation par ces méthodes. Ainsi, banquiers d’affaires et analystes financiers utilisent peu ces méthodes, notamment celles basées sur l’actualisation des dividendes qui reflètent mal la création de valeur de l’entreprise. Ils ne faut toutefois pas les rejeter car une méthode, celle de l’actualisation des free cash-flows, est utilisée presque systématiquement pour valoriser les sociétés.

Mais, force est de constater que la méthode DCF est nullement exhaustive. Elle est systématiquement complétée par des méthodes comparatives qui permettent d’apprécier la société en tenant compte de son secteur et de ses concurrents.

L’approche comparative se base en effet sur les éléments suivants pour valoriser une entreprise: Des transactions comparables c’est à dire sur quelle valorisation et quels

multiples de sociétés similaires ont-elles été cédées. Des sociétés présentant un profil similaire en termes de taille, marchés,

risques,… Des indices de références (indice boursier, capitalisation, PER…), que l’on

utilisera si l’on considère que l’entreprise est représentative de cet indice; Un secteur d’activité si l’on considère que l’entreprise présente des

caractéristiques représentatives d’un secteur. On se basera alors sur les analyses et données du secteurs pour évaluer la société.

Principes




La logique de ces approches consiste à comparer un certain nombre de sociétés similaires (le « peer group ») ou un secteur d’activités précis pour faire ressortir un certain nombre de ratios et multiples de valorisation qui permettront d’établir une juste évaluation de la société. A partir des données du « peer group », les professionnels vont établir la moyenne de certains ratios (PER, PSR,…) qui permettront d’évaluer l’entreprise.

L’approche comparative est plus facile d’utilisation pour les sociétés cotées en raison de la transparence ‘certaine’ de l’information. Mais elle est également largement utilisée pour les sociétés non cotées dans la mesure où l’on peut aujourd’hui assez facilement se procurer des informations financières sur ses concurrents.

Si elle est largement utilisée aujourd’hui, c’et parce que l’approche comparative est assez réactive au marché. Elle reflète plus un prix de marché que la valeur comptable de l’entreprise. Contrairement à l’approche actuarielle les éléments des méthodes utilisées ne sont pas figés. Elle permet de définir à un instant t, le prix qu’un acquéreur est prêt à payer pour acquérir une société évoluant dans un secteur particulier. Autrement dit, elle permet de donner le prix de marché d’une entreprise à un moment donné. L’avantage est d’obtenir une valorisation proche de la réalité qui tient compte des conditions de marché et l’inconvénient est d’obtenir une valorisation qui peut évoluer considérablement d’une période à l’autre (par exemple, le gap important entre les valorisations d’avant Avril 2000 et celles d’après suite au Krach)

Toute la difficulté de cette méthode réside donc dans la recherche et l’utilisation de critères homogènes du point de vue de l’échantillonnage. Il est important de considérer une période de temps identique, des sociétés très proches, au risque d’obtenir une valorisation complètement faussée. Pour obtenir une bonne valorisation et tenir compte de la majorité des éléments comptables du « peer group », les professionnels utilisent de nombreux ratios et indices de valorisation que nous présentons ci-après.

L'approche par les sociétés comparables ou le « peer group »



Le PER

Il s’agit sans doute du ratio le plus utilisé. Il correspond au rapport cours bénéfice d’une société. On peut l’exprimer de deux façons. Soit il est égal au rapport entre le cours d’une action et le bénéfice net par action, soit il est égal à la valorisation (capitalisation boursière pour une société cotée) sur le bénéfice net global.

Généralement, on dit que plus un PER est bas, plus l’entreprise est bon marché. En fait, le PER obtenu doit être comparé au PER sectoriel. Ce ratio s’apparente en fait au délai de récupération de l’investissement puisqu’il indique le nombre d’années de bénéfice qui permettront de récupérer l’investissement initial.

Prenons l’exemple d’une société dont le titre cote 150 sur les marchés financiers et à un bénéfice par action de 10. Cette société à un PER de 15 (150 / 10), on dit qu’elle capitalise 15 fois ses bénéfices. Autrement dit, si aujourd’hui un investisseur achète une action de cette société, il lui faudra 15 exercices à situation constante pour récupérer son investissement initial qui est de 150. Le PER permet donc de juger le prix de marché d’un titre.

On comprend son intérêt dans une optique de valorisation. En établissant un PER sectoriel moyen ou le PER moyen d’un « peer group », on obtient facilement une évaluation de la société en multipliant le bénéfice de la société à valoriser par le PER moyen.




Le ratio capitalisation sur dividendes

Ce ratio s’apparente au PER mais prend en compte le dividende versé et non pas le bénéfice. Dès lors, il est surtout utilisé par des investisseurs qui veulent réellement mesurer leur retour sur investissement. En effet, Le PER tient compte du bénéfice, alors qu’en réalité, ce dernier n’est jamais intégralement versé aux actionnaires. Le ratio capitalisation sur dividendes s’adapte donc plus particulièrement à ce que l’on appelle les « valeurs de rendement », en mesurant, contrairement au PER, le véritable délai de récupération, le véritable revenu que touchera l’actionnaire .

Il est cependant parfois utilisé, en complément d’autres ratios, pour comparer et valoriser des sociétés.

Le Price to Book Ratio (PBR)

Il correspond au rapport capitalisation sur Actif Net Comptable (ANC) ou cours sur ANC par action. Il existe deux possibilités de calculer l’ANC :

Actif Net = Actif comptable – Actif Fictif – Dettes Actif Net = Capitaux propres – Actif Fictif.

Si ce ratio capitalisation / ANC est inférieur à 1 ( ce qui est en réalité assez rare), il est communément admis que la société est sous évaluée puisque cela revient à dire que la société vaut moins que sa valeur comptable. De la même façon, dans une approche comparative, on calculera le PBR moyen du « peer group » avant de valoriser une entreprise




Le Price to Sales Ratio (PSR)

Ce ratio correspond au rapport capitalisation sur chiffre d’affaires. Il permet de mesurer combien de fois le chiffre d’affaires est intégré dans la valorisation finale de la société c’est-à-dire d’évaluer l’entreprise à partir d’un multiple de ses ventes. Ce ratio et son utilisation courante permettent d’établir une norme .

Ce ratio est également souvent utilisé dans la mesure où le chiffre d’affaires est considéré comme une donnée plus fiable et homogène que le bénéfice. Ce dernier, contrairement au chiffe d’affaires qui constitue une donnée brute, peut-être modifié et amélioré par les chefs d’entreprises suite à des choix comptables. C’est ce que l’on appelle couramment depuis le scandale de l’affaire Enron, la « comptabilité créative ».

C’est pourquoi, on peut penser que dans les années à venir, ce ratio sera encore plus souvent utilisé par les professionnels des Fusions-Acquisitions. Cependant, on peut souligner un inconvénient inhérent à ce ratio puisque, selon sa philosophie deux sociétés identiques en termes d’activité et de chiffre d’affaires sont censées avoir la même valorisation. Or ce constat est absurde car la rentabilité des deux entités est sûrement différente et donc la valorisation doit l’être aussi.

Pour résoudre ce problème, certains ajoutent à la capitalisation, l’endettement net de la société. On a alors le ratio : (capitalisation + endettement net) / CA, ce qui permet de tenir compte de l’endettement de l’entreprise dans la valorisation finale. Mathématiquement, une société sera moins bien valorisée si elle est endettée et inversement.




Les autres Ratios

Il existe un certain nombre de ratios utilisés par les investisseurs et les professionnels de la finance qui permettent d’affiner les valorisations finales de sociétés. Le principe est toujours e même : à partir d’un « peer group », les analystes tirent des ratios moyens qui permettent d’évaluer un société comparable au « peer group ». Ces ratios les plus courants sont les suivants :

Le ratio de capitalisation des cash-flows ( P/ MBA ou P / CF)

Le ratio de capitalisation de l’EBE (permet de ne pas tenir compte des amortissements). Il est noté généralement P / EBITDA (notion anglo-saxonne)

Le ratio capitalisation sur résultat d’exploitation (P / Rex)

L’approche comparative par le « peer group » est assez délicate à mettre en œuvre. Il faudra bien choisir son échantillon et procéder à une analyse poussée. C’est pourquoi, son application est délicate pour les PME non cotées, dans la mesure où il est plus difficile d’obtenir des informations financières poussées sur des entreprises comparables. En revanche, elle est beaucoup utilisée pour les procédures d’introduction en bourse, puisque il sera assez facile de trouver un « peer group » sur les marchés financiers. Dans tous les cas, la pertinence de la valorisation dépendra de la qualité des critères retenus.




Les autres Ratios

Il existe un certain nombre de ratios utilisés par les investisseurs et les professionnels de la finance qui permettent d’affiner les valorisations finales de sociétés. Le principe est toujours e même : à partir d’un « peer group », les analystes tirent des ratios moyens qui permettent d’évaluer un société comparable au « peer group ». Ces ratios les plus courants sont les suivants : Le ratio de capitalisation des cash-flows ( P/ MBA ou P / CF) Le ratio de capitalisation de l’EBE (permet de ne pas tenir compte des

amortissements). Il est noté généralement P / EBITDA (notion anglo-saxonne)

Le ratio capitalisation sur résultat d’exploitation (P / Rex)




Approches comparatives complémentaires: l’approche transactionnelle

Les autres approches comparatives sont l’approche sectorielle, l’approche par références transactionnelles et l’approche indicielle. Nous présenterons brièvement l’approche par références transactionnelles qui est la plus courante, les deux autres approches étant difficile à appliquer dans la mesure où une société ne reflète jamais parfaitement un secteur et encore moins un indice.

L’approche par références transactionnelles consiste à mesurer et rapprocher avec les ratios de la société à évaluer, les données financières de sociétés similaires ayant fait récemment l’objet d’une opération de rapprochement. A partir des ratios moyens, on va valoriser la société puis appliquer une décote ou une sur cote pour tenir compte de son profil. Par exemple, si une société a un « gearing » important (endettement net / fonds propres), la valorisation finale sera inférieure à celle de départ. Et inversement, si une société bénéficie d’une excellente visibilité sur son carnet de commandes, d’un business model pertinent ou de bonnes potentialités de développement, on appliquera une sur cote par rapport à la valorisation initiale.

Cette technique de valorisation par références transactionnelles est largement répandue du fait de sa simplicité d’application. Toutefois, il faudra tenir compte des spécificités de l’entreprise à évaluer pour aboutir à une valorisation pertinente. En effet, outre la prise en compte de sociétés et critères homogènes pour établir les références transactionnelles, l’ajustement en fonction de critères propres à l’entreprise est la condition sine qua none à la juste valorisation de l’entreprise. Car même si l’on se base sur des sociétés comparables, aucune entreprise (aucune opération) n’est identique économiquement, socialement et financièrement parlant. Par exemple, on devra appliquer une décote à une cession de bloc de titres fournissant une simple minorité ou une décote un peu moins importante si la cession offre une minorité de blocage à l’acquéreur,…




Chapitre 4: Approches Spécifiques



Il s’agit de modèles sectoriels qui tentent de refléter les caractéristiques d’une activité. Nous évoquerons le cas des banques, des assurances et des professions réglementées.

1) Maintien des fondements généraux : En principe, l’évaluation n’est pas modifiée ni dans ses principes ni dans sa

démarché par la nature d’activité de l’entreprise. Certes, la spécificité de l’activité peut représenter un élément de sur ou

sous-évaluation selon l’estimation que le marché financier donne des potentiels de développement du secteur dans son ensemble.

Certaines activités imposent néanmoins des concepts de patrimoine ou de rendement spécifiques, ce qui suppose que des règles comptables particulières doivent leur être appliquées pour traduire les éléments de capitaux propres et de rentabilité.

C’est le cas des banques et des sociétés d’assurances ainsi que, d’une manière générale, des entreprise soumises à une réglementation stricte pour l’exercice activité économique ou de leur monopole statutaire (compagnies de transport aérien, sociétés portuaires…).

En dehors des particularités des présentations des informations financières, l’évaluateur devra vérifier que la transaction est réalisable, car souvent l’opération ne peut concerner que des personnes habilitées et dans certaines limites de diffusion du capital.

S’agissant des professions libérales réglementées par exemple, la nécessité d’effectuer la transaction avec un professionnel peut conduire à certains usages dans la valorisation de la clientèle et les modalités de son transfert.

Ce sont des éléments complémentaires que l’évaluateur devra bien entendu prendre en compte.

D. Approches Spécifiques



2) Spécificités et limites : Concernant les sociétés d’assurance et les banques, certaines pratiques

professionnelles conduisent pour l’évaluation de leur fonds de commerce qui recouvre la notion de portefeuille de clientèle, à des méthodes de caractère forfaitaire lorsque ne peuvent être miss en œuvre les véritables calculs de valeur de rendement.

Cas des sociétés d’assurance ou de courtage d’assurances, le principe est de laisser au vendeur le bénéfice de l’ensemble des profits engrangés. Par voie de conséquence, la valeur du fonds de commerce revient à celle des profits futurs actualisés des contrats existants. L’acheteur bénéficie de la situation de rente laissée par le vendeur dès le renouvellement des contrats. Cette situation forfaitaire exige de distinguer le portefeuille en fonction des secteurs

d’activité (vie, incendie, accidents…) puisque les caractéristiques des contrats (durée, risque, réserves) et les taux de rentabilité en dépendent.

Dans le cas des Banques, notons qu’il existe une grande diversité de statut, de régime et donc d’activités, ce qui implique des principes d’évaluations différents (banques universelles, banques d’affaires, banques spécialisées…) Il ressort toutefois, de la pratique professionnelle que l’évaluation du fonds de

clientèle des banques cherche à associer plusieurs caractéristiques de l’activité et des patrimoines supposées représentatives de l’exploitation bancaire: Actifs et passifs liés à la clientèle (crédits, dépôts…) Produit net bancaire et autres marges brutes d’exploitation; Rendement (bénéfice net) capitalisé.

En fonction de la nature d’activité et de la clientèle de la banque, une pondération différente sera affectée à ces éléments.

Soulignons le caractère global de ces approches qui tentent de cerner en définitive les mêmes composantes de la valeur que dans les autres méthodes, mais il est vrai dans un cadre bien réglementé.

D. Approches Spécifiques



Chapitre 5: Analyse de synthèse du processus d’évaluation d’entreprise



1. La démarche d’évaluation: Une bonne évaluation d’entreprise repose sur une véritable démarche de

travail dont les principales étapes ont été exposées dans le dossier. La démarche est aussi importante que le résultat dans la mesure où

c’est elle qui oblige l’évaluateur et le chef d’entreprise à rechercher avec sérieux et lucidité les forces et les faiblesses de son affaire. Régulièrement effectué, ce salutaire exercice évite en particulier les désillusions parfois cruelles du vendeur une fois mis en face du marché, c’est-à-dire d’un acheteur sans complaisance.

La qualité de l’expertise doit apporter une sécurité appréciable lors des transmissions d’entreprises à venir. Il s’agit donc d’une prévention-anticipation qui doit limiter le nombre de défaillances d’entreprises liées à une transmission non opportunément menée.

2. La maîtrise des méthodes retenues par l’administration fiscale Si la jurisprudence a fixé de longue date la nécessité d’une approche

multicritère pour l’évaluation des titres de sociétés, force est de reconnaître que l’administration fiscale fait de ce principe une lecture réduite, se refusant en particulier à admettre, au nom du principe de non-immixtion dans la gestion, les évaluations fondées sur des prévisions de cash flows. Il faudra sans doute encore du temps et des efforts pour faire évoluer cette situation. En attendant, la bonne maîtrise des méthodes retenues par l’administration fiscale est indispensable pour se prémunir contre une contestation éventuelle ou pour préparer des éléments de réponse crédibles et ce, afin de limiter les contentieux qui sont sinon souvent «lourds».

E. Analyse de synthèse du processus d’évaluation

Cinq points fondamentaux à retenir



3. L’importance du cadre juridique : La rédaction du cadre juridique qui accompagnera la transaction lors d’une

cession revêt une grande importance, tant en ce qui concerne les promesses que les actes mais aussi les clauses de garantie d’actif et de passif lors de cessions de titres, aujourd’hui pratique très courante, et les clauses de différend (arbitrage ou recours aux tribunaux) pour régler les éventuels litiges futurs dans les meilleures conditions.

4. L’approche de l’enveloppe financière dans une acquisition : L’enveloppe financière du projet d’acquisition dépasse souvent largement le

seul prix d’acquisition des titres. Or, cette démarche n’est malheureusement pas utilisée dans les petites entreprises, alors que ce type d’approche pourrait éviter de nombreux dépôts de bilan «post-acquisition».

« Valeur de l’entreprise déterminée par l’évaluateur suivant les méthodes retenues

+ Fonds à injecter pour :

– améliorer la structure financière,– financer le plan de développement,– financer les pertes éventuelles jusqu’à l’équilibre retrouvé,– rembourser les comptes courants des dirigeants cédants,– rembourser par anticipation les prêts «intuitu personae» très

souvent avec les cautions des dirigeants »

Cette approche devrait être intégrée au rapport de l’évaluateur, d’abord parce qu’elle fournit une bonne information de l’engagement financier de l’acquéreur, ensuite car elle mesure l’incidence éventuelle de cet apport sur la valeur même de l’entreprise. En effet, les besoins d’injection de fonds supplémentaire dans l’entreprise peuvent affecter à la baisse son évaluation finale.

Cinq points fondamentaux à retenir (suite)



5. L’évaluation au service de la prévention permanente: Il faut aussi accepter l’idée que, sans pour autant se soumettre à la

volatilité des marchés boursiers, la valeur de l’entreprise fluctue avec l’environnement économique et financier et en fonction de ses performances passées et surtout futures.

Quand les taux d’intérêt baissent de près de deux points ou quand la croissance du marché sur lequel évolue l’entreprise se réduit d’autant, comment ne pas en tenir compte dans la valeur ? D’où la nécessité de «points» réguliers pour détecter les variations de valeur et en profiter au bon moment. La prévention permanente dans les entreprises pourrait aussi être appréhendée de façon plus dynamique avec une évaluation annuelle de l’entreprise afin de : répondre à l’inquiétude légitime du chef d’entreprise s’il constate

une érosion de la valeur. permettre au chef d’entreprise de prendre la décision de vendre son

entreprise au plus «haut».

Cinq points fondamentaux à retenir (suite)



Le domaine des évaluations, de plus en plus étendu, va continuer à se développer et croître du fait : 1. De l’entrée en vigueur des normes IAS/IFRS:

Approche de la juste valeur qui privilégie les méthodes DCF; Cotation des entreprises sur plusieurs marchés (exemple IAM…) Réglementation internationale.

2. De l’évolution de l’épargne salariale et bientôt de l’épargne retraite (fonds de pensions):

3. De l’évolution du phénomène des transmissions à titre gracieux, dans le cadre des procédures de entre héritiers par exemple…

4. Des transmissions à titre onéreux: changement des générations d’investisseurs et des stratégies associées.

5. De l’uniformisation des règles juridiques et normes internationales: exemple des normes européennes en matière de fusions-absorptions, règles US anti-trust (obligation d’éclatement de Microsoft…), position des administrations fiscales…

6. Du phénomène de mondialisation et d’ouverture des économies nationales au marché international : investissements étrangers; Capital risk; Délocalisations; Stratégies de croissance externe des grands groupes…

Quelle évolution pour le marché de l’évaluation ?



TRAVAIL DE RECHERCHE REQUIS

THEME : ETABLIR UN RAPPORT D’EVALUATION SUR UN CAS TYPE DE VOTRE CHOIX

Cas pouvant être traités :• Entrées en bourse• Fusions-absorptions• Rachats, OPA• Evaluation demandée par les actionnaires ou de nouveaux

investisseurs ou par les banques… Exigences : cas réels, ayant transité par la bourse et donc ont fait

l’objet d’une notice d’information, ou de cas ayant été traités par des cabinets d’expertise/ évaluation et n’ayant pas transité par la bourse.

Ne faisant pas partie de ce domaine de recherche les cas ci-après:• Les liquidations, les cessations d’activité, les redressements

judiciaires ou fiscaux et tous les cas problématiques… Méthodologie : traitement de synthèse des cas étudiés en faisant

ressortir les étapes, leur contenu, les méthodes retenues et celles écartées et apporter des éléments d’analyse et d’appréciation personnelle à chaque étape.

Groupe de travail : 3 étudiants par groupe. Volumétrie : rapport de synthèse des principales étapes de 10 à 12

pages maximum (y compris les tableaux et éventuels annexes)



TRAVAIL DE RECHERCHE REQUIS

Rappel du contenu du rapport d’évaluation

Le contexte dans lequel l’évaluation est opérée. Les travaux effectués par l’organisme évaluateur. Les limites éventuellement apportées aux travaux et soulevées par

le rapport de l’évaluateur. Les méthodes écartées et les méthodes retenues, dûment

documentées et motivées. La justification des hypothèses retenues dans la mise en œuvre

des méthodes d’évaluation (exemple: nature de chiffre d’affaires, coefficient multiplicateur…)

Une synthèse des calculs (avec des renvois au document maître: note d’information ou rapport d’expert évaluateur…)

L’intervalle de valeurs dégagé par l’évaluateur. Le cours retenu (dans le cas par exemple des introductions en

bourse ou à défaut le cours théorique évalué). Enfin, vos conclusions sur ce cas et vos commentaires (en cinq ou

six lignes maximum).


DEUXIEME PARTIE: PRATIQUE DE L’EVALUATION

ETUDES DE CAS



A. Etude de cas d’une entreprise non cotée



B. Etude de cas d’une entreprise cotée



C. Etude de cas d’un groupe consolidé



D. Etude de cas spécifique d’une banque


SYNTHESE DES METHODES D’EVALUATION

• En définitive, la valorisation d’une société est une délicate alchimie dans laquelle intervient des ingrédients fixes, mais aussi des critères variables et donc de la créativité. On ne peut définir qu’une ligne directrice des méthodes de valorisation mais en aucun cas être exhaustif. Les professionnels procèdent au cas par cas, en personnalisant les critères et les hypothèses retenues à partir des spécificités de la société à évaluer.

• La difficulté de ces opérations réside donc moins dans l’application d’une méthode que dans le choix des hypothèses et dans le choix de la méthode elle même.C’est pourquoi, la valorisation finale reflète systématiquement la réalité économique et non la valeur économique de l’entreprise. La valorisation d’une société prend en compte une pluralité de critères qui vont influencer plus ou moins sensiblement la valorisation finale, mais qui ne reflèteront jamais la valeur comptable de la société.

Valoriser une entreprise, c’est avant tout évaluer ses forces, ses faiblesses, ses spécificités et ses potentialités par rapport à ses concurrents.

Connaître la valeur de son entreprise est essentiel à plus d’un titre. Mais ce qui importe surtout, c’est de savoir quelles activités et quels processus créent de la valeur dans votre organisation. Une fois que vous aurez repéré et compris ces éléments créateurs de valeur, vous serez sur la bonne voie vers une plus grande réussite, quelle qu’en soit votre définition. Vous pourrez ainsi prendre des mesures concrètes afin de protéger ou d’améliorer la valeur de votre entreprise.

Clôture des travaux et des études de cas

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