efficienza dei mercati

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EFFICIENZA DEI MERCATI

Corso di Economia delle Scelte Finanziarie e di Portafoglio (prof. G.

Ferri): Lezione 5bis

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DEFINZIONI DI EFFICIENZA dei mercati dei capitali

• Efficienza operativa– i costi di transazione (commissioni e bid-ask

spread) sono minimizzati?

• Efficienza informativa – i prezzi dei titoli riflettono tutta l’informazione

disponibile sul mercato?

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Condizioni sufficienti per definire efficiente il mercato

• Pluralità di investitori razionali e price-taker;

• set di informazioni disponibile senza costi nei vari istanti del tempo;

• aspettative omogenee degli investitori (concordano sull’influenza delle informazioni sui prezzi attuali e futuri);

• non esistono costi di transazione e imposte

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Il mercato è ancora efficiente purché:

• Un adeguato numero di partecipanti ha accesso all’informazione e questa non è monopolio di pochi;

• il disaccordo sull’influenza delle informazioni disponibili sui prezzi e rendimenti futuri non consente a taluni di “battere costantemente il mercato”

• tasse e costi di transazioni non sono tali da scoraggiare gli scambi.

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Tre forme di efficienza

– FORMA DEBOLE (weak market efficiency hypothesis, WMEH) se i corsi incorporano tutte le notizie che possono essere tratte dal mercato (prezzi e loro variazioni, quantità scambiate, etc..)

– FORMA SEMI FORTE (semi-strong market efficiency hypothesis, SSMEH) amplia il campo alle informazioni pubbliche (profitti, dividendi, modifiche di capitale, bilanci…)

– FORMA FORTE (strong market efficiency hypothesis, SMEH) tutti gli investitori dispongono dello stesso set di notizie e nessuno beneficia di una posizione di monopolio nell’accesso a tali notizie (niente insider trading o investitori professionali)

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Importanti conseguenze dell’efficienza del mercato

• La quotazione è la migliore stima del valore intrinseco (non esistono titoli sovra/sotto quotati)

• non è possibile ottenere in modo sistematico extra-profitti dall’attività di compravendita

• è inutile sia l’analisi fondamentale che l’analisi tecnica

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Strategia di portafoglio secondo la EMH

• Scegliere i titoli in modo da ottenere la combinazione rischio/rendimento desiderata riducendo al minimo le transazioni e i relativi costi.

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Prime evidenze

• Kendall (1953) esamina l’esistenza di trend nelle serie storiche dei prezzi di borsa. Conclusione: prezzi seguono “random walk”, ossia le variazioni di prezzo future sono essenzialmente indipendenti da quelle passate e non prevedibili

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Verifica dell’ipotesi debole WMEH

• Studi di correlazione:– Rt - = k (Rt-k - ) + et

• Solnik (1973): nessuna correlazione sui rendimenti giornalieri (settimanali e mensili) di alcune Borse; Caparrelli (1986): WMEH verificata su dati mensili

• Regole filtro:– Filtro dell’x% : se il P aumenta di un x%, si acquista,

mentre se decresce di un x% si deve vendere.– Fama e Blume (1966) filtri compresi tra 0,5% e 4%. Il solo filtro che

consente di battere la gestione passiva è dello 0,5% (ma non tenendo conto delle commissioni)

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Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH -1

• Si sceglie un evento che dà luogo a “nuova”informazione:

• Il test esamina i movimenti dei prezzi a specifici momenti di tempo:– annuncio di profitti– annuncio di distribuzione di dividendi– frazionamento di azioni– nuove emissioni

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Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH - 2

• Si stima il modello di mercato utilizzando i rendimenti scartando quelli dei 6 mesi che precedono la data dell’evento. Obiettivo: ottenere i valori di e

• Sulla base dei Rm relativi all’intervallo di 12 mesi considerato, si calcolano i rendimenti “normali” (al netto dell’evento)

• Si confronta il rendimento effettivo con il rendimento normale: residuo

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• Fama, Fisher, Jensen e Roll (1969): studiano gli effetti dei frazionamenti sui rendimenti azionari (940 casi tra 1927-1959). I frazionamenti di azioni ricevono di solito una buona accoglienza da parte del mercato: “effetto annuncio” di aumenti dei dividendi.

• FFJR mostrano che il prezzo delle azioni non ha alcuna tendenza ad apprezzarsi in modo particolare successivamente ad operazioni di frazionamento

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• Dann, Mayers e Raab (1977) esaminano gli effetti delle transazioni in blocchi di titoli sui prezzi quotati al NYSE ed evidenziano l’esistenza di un temporaneo disturbo …. ma non per molto tempo

• Conclusione: i mercati dei capitali sono SSME:– l’analisi fondamentale non dà valore aggiunto


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Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 1

• È possibile?

• Gli analisti utilizzano non solo le informazioni pubbliche ma anche informazioni non disponibili al pubblico (es. interviste al management)

• Questo permette di ottenere dei risultati superiori alla media?

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• Tre modalità per investigare l’ipotesi forte:• 1) performance dei gestori di fondi (Cowles, 1933,

Jensen 1969) concludono: – i gestori professionisti non offrono rendimenti netti che

“battono” il mercato

– in genere l’outperformance è casuale (non persistente)

• 2) raccomandazioni da parte degli analisti Dimson e Marsh (1984) analizzano 4.200 report previsionali (non pubblici) di brokers e analisti di una grande banca di investimenti UK


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• coefficiente di correlazione tra previsione e outcome è del 0.077

• le 3000 transazioni effettuate sulle previsioni hanno avuto una performance superiore al mercato del 2.2% annuale

• ma:• circa la metà delle previsioni era sbagliata• previsioni spiegano solo lo 0,5% della successiva

variazione di prezzo


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• 3) Insider trading• insider: funzionari, direttori e azionisti con almeno il

10% di una categoria di titoli• SEA Sect.16(a) prevede che gli insider notifichino

mensilmente alla SEC i loro acquisti e vendite di titoli emessi dalla società di cui fanno parte

• Finnerty (1976) confronta i portafogli “acquisti” e “vendite” degli insider con quello di mercato … le transazioni degli insider sono sempre particolarmente tempestive rispetto a quelle degli altri investitori


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Tesi degli anni ‘70

• I prezzi assorbono con rapidità e in modo corretto le informazioni rilevanti

• la variazione dei prezzi non è prevedibile• solo occasionalmente l’operatore può fare meglio

della media• le informazioni nascono in modo casuale e arrivano

a pioggia a tutti gli investitori• non esistono possibilità di arbitraggio convenienti• nessuno è dotato del “tocco del Re Mida”

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• La superiore abilità del gestore si manifesta nella costruzione di un portafoglio che riproduce quello di mercato e tiene conto della avversione al rischio dell’investitore

• migliore strategia: passiva (farsi trainare dal mercato)

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• Aumentano i test sull’efficienza del mercato

• si evidenzia l’esistenza di Anomalie persistenti:– teoria del rimbalzo

– effetto dimensione

– effetto P/E

– effetto calendario

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Anomalie del mercato efficiente - 1

• Small firm effect: i rendimenti delle PMI sono di norma più elevati rispetto a quelli delle imprese di maggiori dimensioni ma della stessa “scala di rischio”. Forse effetto liquidità (trattate di meno) più che evidenza di inefficienza di mercato.

• P/E ratios: titoli con P/E bassi tendono ad avere migliore performance. Evidenza di un mercato “superentusiasta” delle prospettive di crescita? NB: dimensione di P/E e dimensione aziendale sono fortemente correlati …. l’effetto P/E sparisce se aggiustiamo per la dimensione

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• Anomalie di calendario: effetto fine settimana ed effetto gennaio

• 1) con maggior frequenza la variazione dell’indice di borsa è positiva il Venerdì mentre è negativa il Lunedì

• 2) rendimenti positivi e superiori, ma per le PMI

Anomalie del mercato efficiente - 2

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Implicazioni per gli investitori - 1

• Se ipotizziamo che i mercati siano efficienti:• analisi tecnica inutile• non sprecare tempo e denaro in transazioni frequenti (i

costi erodono in fretta qualsiasi guadagno)• vi sono minimi segni di inefficienza ma i costi di

transazione “si mangiano” i possibili rendimenti superiori alla media

• la capacità previsionale è limitata• c’è poca evidenza di capacità di battere il mercato in

modo continuo (consistent)

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Implicazioni per gli investitori - 2

• Cosa fare?• Portfolio theory: mix di azioni e obbligazioni in

modo da riflettere l’indice di mercato• transazioni occasionali per riequilibrare il

portafoglio

• Paradosso della EMH: extra analisi non ha valore … eppure se gli analisti dovessero abbandonare il mercato, questo diverrebbe inefficiente!

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Samuelson:

• “ è bene non farsi tentare dal bere anche se un alcolista su venti si salva perché nel frattempo cinque su venti si perdono”

• il tentativo di sfruttare l’inefficienza di mercato crea pochi felici (fortunati oltre che abili) e molti infelici (la pluralità degli operatori)

efficienza dei mercati

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