소유집중과 지배구조가 기업가치에 주는 영향 : 상호작용을 ...소유집중과...

소유집중과 지배구조가 기업가치에 주는 영향 :

상호작용을 중심으로*

李宰賢**․申進泳***․朴永錫****․鄭縣載*****

요 약

본 연구는 2005년부터 2011년 사이의 유가증권 상장사를 대상으로 소유구조와 기

업가치 사이의 경로로서 기업지배구조, 즉 전체적인 기업지배구조 수준 혹은 이사회

모니티링 수준이 기업가치 개선에 어떤 역할을 하는지 살펴보았다. 이 때 본 연구는

기존 연구들과는 달리 지배구조 시스템을 계량적으로 측정될 수 있는 부분과 정성적

인 부분으로 분해하여 실증분석하였다. 명목상의 지배구조 평가결과를 지배구조 변

수로 이용할 경우 내생성, 다중공선성 등의 문제로 인해 회귀계수의 편의가 발생할

가능성이 높기 때문이다.

분석결과, 통상적인 예측과 달리 지배구조 혹은 이사회는 단독으로 그 역할을 수행

하고 있지 못하였다. 즉, 소유집중이 기업가치에 부정적으로 영향을 줄 뿐 상호작용

효과는 존재하지 않아 지배구조가 실질적인 역할을 하지 못하고 있는 것으로 조사되

었다. 그러나 재벌기업 표본에서는 상호작용 효과가 나타나 이사회 혹은 지배구조는

상대적으로 소유집중이 낮은 기업에서 기업가치에 순기능을 하고 있음을 알 수 있

다. 본 연구는 재벌기업의 소유집중이 상대적으로 낮다면 외부 경쟁 주주의 위협으로

인한 자기규율을 통해 지배구조를 실질적으로 개선시켜 기업가치에 긍정적 영향을

줄 수 있음을 밝혔다는 점에서 의의를 찾을 수 있다.

핵심 주제어 : 소유구조, 지배구조, 상호작용

JEL 분류기준 : G32, G34

* 투고일(2011년 11월 18일), 심사일(2011년 12월 19일), 게재확정일(2012년 7월 19일)

** 제1저자, 숭실대학교, E-mail: [email protected]

*** 연세대학교, E-mail: [email protected]

**** 교신저자, 서강대학교, E-mail: [email protected]

***** 서강대학교, E-mail: [email protected]

46 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

I. 서 론

1990년대 말 우리나라는 기업들의 무리한 외형성장에 기인한 비효율, 저수익과

효율적인 시장 감시시스템의 부재로 인해 IMF 구제금융 시기를 거치게 되었다.

이 때 중견재벌기업들의 도산에 대한 책임 소재를 밝히는 과정에서 기업의 소유

구조에 대한 관심이 증폭되었다. 특히 한국의 상장사들은 영미 국가들과는 달리

소유권이 집중되어 있고 소유와 경영이 상대적으로 덜 분리되어 있어 경영을 겸

하고 있는 최대주주 일가의 과도한 차입이 경제 위기를 불러일으키고 궁극적으로

일반주주들의 부를 침해하게 된 주요 원인으로 지적받게 되었다. 이를 대리인 이

론의 관점에서 보면, 대리인이 주인의 권익을 보호하고 부를 증대시키기보다는

대리인이 자신의 사적이익을 추구(터널링(tunneling))1)한 결과로 인해 기업가치

의 상실을 초래한 것이다. 즉, 대리인으로서 소유경영자는 자신의 현금흐름권을

초과하는 통제권을 이용하여 사적이익을 추구했기 때문에 결국 최종적인 피해는

일반 주주들이 떠안게 되었다. 이는 과도한 소유집중이 기업가치에 어떤 영향을

미쳤는가를 보여주는 단적인 사례라 할 수 있다.

본 연구는 이러한 배경을 바탕으로 어떤 소유구조가 기업가치에 미치는 영향에

대한 실증적 분석을 실시한다. 소유구조가 기업가치에 미치는 영향을 다룬 기존

연구들의 결과는 혼재되어 있다. 소유지분율 측면에서 Jensen and Meckling(1976)

은 경영자 지분율과 기업가치 간 양(+)의 관계를, Fama(1980), Demsetz(1983)는

경영자 지분율과 기업가치 간의 음(-)의 관계를 주장하였다. 또한 Stulz(1998),

Morck, Shleifer, and Vishny(1988), McConnell and Servaes(1990), 김주현(1992)

은 경영자 지분율과 기업가치는 비선형적인 곡선관계, 즉 일정 지분율까지는 기

업가치가 증가하지만, 그 수준을 넘어서면 기업가치가 감소함을 발견하였다.

또한 Joh(2003)는 IMF외환위기 전 한국기업의 소유집중이 기업가치 하락을 야기

했음을 주장하였으며, 신민식․김수은(2011)은 2001년 이후 2010년까지의 대주주

지분율, 1대주주와 2대주주 간의 지분율 차이가 커질수록 기업가치는 줄어듦을

1) Johnson, La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer(2000)은 터널링을 ‘회사 내부 자원(asset, equity,

cash flow 등)이 지배주주(주로 최고경영자)의 이익을 위해 이들에게 이전되는 것’이라고 정의

하고 있다.

소유집중과 지배구조가 기업가치에 주는 영향 : 상호작용을 중심으로 47

발견하였다. 이들 연구의 결과는 대주주들이 경영자나 이사회에 영향력을 행사

하여 자신의 사적 이익을 추구하는 과정에서 대리인 비용이 증가하고 기업가치

가 감소하여 소액주주의 이익을 침해할 수 있다는 것을 뜻한다.

반면 조동근․변민식(2008)은 위기 수습 후인 2000년대 초중반에는 오히려 소유

집중이 기업가치에 정(+)의 영향을 미친다는 결과를 주장하였고, 김동회․김동욱

․김병곤(2011)은 특히 비재벌 소유경영기업의 경우 소유지배괴리도가 클수록

기업가치가 증가한다고 주장하였다. 이는 한국기업에 있어 소유지배괴리도의 확

대로 인한 대리인문제 유발이라는 부정적인 면보다는, 지배권이 경영자의 경영

권을 강화시켜 전략적으로 사업에 집중할 수 있는 여건을 만들어 줌으로써 기업

가치의 증가를 가져오는 것으로 이해할 수 있다.

한편 기업의 가치는 경영자를 감시감독할 수 있는 내부통제시스템인 기업지배

구조가 어떻게 구축되어 있느냐에 따라 달라질 수 있음은 기존 국내외 연구들

에서 이미 많이 다루어졌다. Black, Jang, and Kim(2003)은 한국기업을 대상으로

지배구조 점수가 좋은 기업이 높은 PER을 보여준다는 실증결과를 제시하였고,

Gomper, Ishii, and Metrick(2003), Drobertz, Schillhofer, and Zimmermann(2003)는

각각 미국기업과 독일기업을 대상으로 기업지배구조 점수와 등급을 이용하여 기업

가치 간의 양(+)의 상관관계를 밝혔다. 또한 박경서․이은정(2004)은 한국기업지배

구조원(Korea Corporate Governance Service; KCGS)2)의 기업지배구조 점수를 독립

변수로 이용하여 기업가치와의 양(+)의 상관관계를 발견하였다.

이 때, 경영진의 활동을 모니터링할 수 있는 시스템인 기업지배구조의 수준에

따라 소유구조가 기업가치에 미치는 영향은 달라질 수 있을 것이다. 비록 소유

분산이 좋지 않다고 하더라도 지배구조가 좋음에 따라 기업가치에 긍정적인 영향

을 줄 수 있기 때문이다.

그런데, 소유구조와 지배구조 간의 관계를 독립적으로 가정하는 것은 무리가

있다. Mitton(2002), Cho and Kim(2007), Erickson, Park, Reising, Shin(2005) 등은

2) 한국기업지배구조원(Korea Corporate Governance Service, KCGS(http://www.cgs.or.kr))는 한국

거래소(KRX), 금융투자협회(KOFIA), 상장회사협의회(KLCA), 코스닥협회(KOSDAQCA) 등

4개 증권유관기관의 참여로 2002년 6월에 설립된 비영리 사단법인이다. KCGS는 매년 KRX

상장기업을 대상으로 기업지배구조 평가를 실시하며, 지배구조 관련 조사 및 연구를 수행하고

있다. 또한 최근에는 지배구조뿐만 아니라 환경 및 사회 부문까지 업무영역을 확대하였다.

48 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

소유구조와 지배구조 변수 간의 조절효과에 관심을 두고 분석을 시행하였는데,

모든 연구에서 조절효과가 유의적인 역할을 수행하였다. 본 연구의 관심 역시 동

일하다. 그러나 본 연구에서는 KCGS의 지배구조 점수 중 이사회와 소유집중 점

수를 제외한 지배구조 총점을 사용하여 지배구조 대리변수를 통합적으로 측정하

였다는 점에서 차이가 있다. 또한, 소유집중 및 기업가치에 영향을 줄 수 있는

통제변수가 지배구조 변수에 주는 영향을 제거하고, 내생성 문제를 해결하기 위

해 지배구조를 계량적으로 측정되는 부분과 정성적인 지배구조로 분해하였다.

계량적으로 측정되는 지배구조는 기업가치를 통제하는 변수에 이미 반영되어 있

기 때문에 정성적인 지배구조와 소유집중의 상호작용이 기업가치에 미치는 실질

적인 조절효과를 의미한다. 즉, 소유집중과 지배구조를 계량적으로 직교하게 구

성하여 그 둘 사이의 상호작용이 있는지를 살펴봄으로써 두 변수 중 어느 변수

가 기업가치에 더 선제적으로 작용하는지를 파악할 수 있다. 본 연구는 이러한

관계를 실증적으로 살펴보기 위해 2005년부터 2011년까지 한국거래소 유가증권

시장에 상장되어 있는 기업을 연구대상으로 삼아 소유구조와 기업가치 간의 관

계를 실증적으로 분석하고, 이 때 전체적인 기업지배구조 수준, 이사회의 독립성

혹은 모니터링 수준에 따라 소유구조와 기업가치 간의 관계가 어떻게 달라지는

지 살펴본다. 그리고 방법론의 차이는 선행연구의 결과와 매우 다른 양상을 유도

하였다. 통상의 예측과 달리 지배구조는 단독으로 그 역할을 수행하고 있지 못하

며 소유집중과 연계되어 상대적으로 소유집중이 낮은 기업에서 기업가치에 순기

능을 하고 있음으로 조사되었다. 그러나 재벌 기업과 비재벌 기업을 분리하였을

때 그 효과는 재벌기업에 한해서 적용될 수 있었으며 비재벌 기업은 이러한 효

과 역시 존재하지 않은 것으로 나타나 비재벌 기업의 경우 지배구조의 개선효과

를 기대하기에는 무리가 있음을 알 수 있었다.

본 연구는 다음과 같이 구성되어 있다. 우선 제Ⅰ장 서론에 이어 제Ⅱ장에서

는 선행 연구에 대하여 살펴보고, 제Ⅲ장에서는 가설 설정, 표본기업 선정과 분

석기간, 분석모형과 변수의 정의 등 연구 설계에 관해 서술한다. 제Ⅳ장에서는

실증분석 결과를 설명하고, 제Ⅴ장에서는 결론 및 한계점, 연구를 통한 시사점

등을 제시하고자 한다.


Ⅱ. 선행연구

1. 소유구조와 기업가치

소유구조에 관한 선행 연구는 주로 대주주와 소액주주 간의 이해관계를 대리인

이론으로 설명한다. Berle and Means(1932), Jensen and Meckling(1976), Grossman

and Hart(1983), Shleifer and Vishny(1986), Admati, Pfleiderer and Zechner(1994),

Bolton and von Thadden(1998) 등은 대주주의 존재 및 높은 대주주 지분율이 바

람직하다는 것을 이론적으로 밝혔다.3) 즉, 주주 부의 극대화라는 공통적인 관심

사에 관하여 대주주와 소액주주의 이해관계가 일치하여, 경영자를 효과적으로

감시함으로써 기업가치가 증가한다고 주장하였으며, Demsetz and Lehn(1985) 등

은 소유구조와 기업가치의 정(+)의 관계를 실증적으로 확인하였다. 한편, 이와는

조금 다른 시각에서 Admati and Pfleiderer(2009), Edmans(2009)는 출구 메커니즘

(exit mechanism, wall street rule)을 통해 대주주가 기업가치에 기여한다는 또 다

른 이론을 발전시켰다. 이러한 메커니즘에서 대주주는 잠재적인 정보근거 거래

(informed trading)을 통해서 회사의 펀더멘털 가치를 더욱 효과적으로 반영할 수

있으며, 이는 결국 경영진으로 하여금 가치를 증진시킬 수 있는 활동을 유도하게

한다고 주장한다.

경영자와 주주 간의 이해관계 측면에서 Jensen and Meckling(1976)은 경영자

자신의 지분율이 증가할 경우에, 주주 부의 극대화라는 공통적인 관심사에 관하

여 소액주주와 이해관계가 일치하며, 경영자와 소액주주 간의 대리인 비용이

3) Berle and Means(1932)는 자본주의의 발전에 따라 소유와 경영이 분리되어 소유구조가 광범위

하게 분산된다고 하였으며, 이를 기반으로 Jensen and Meckling(1976)은 대리인 이론을 정립

시켰다. 나아가 Grossman and Hart(1983)는 경영자와 주주 간의 이해관계의 불일치로 인해 주

주의 이익에 손해가 되는 행위를 하게 된다고 했다. 단순히 양자 간의 계약은 주주들이 경영자의

행위를 직접적으로 발견할 수 없다면 이러한 행위를 방지하기 어렵지만, 경영자의 소유지분

을 통해 주주들의 이해관계와 일치하는 방향으로 경영자 행위를 규율할 수 있다고 하였다. 이

러한 관점에서, 지배구조의 특징은 주주와 경영자 간의 관계를 지배하는 계약의 특성을 지니

고 있다고 해석될 수 있다. 지배구조는 소유구조와 성과와 연관되어 있는 경영자 행위 혹은

능력의 관찰되지 않는 특징들에 의해 영향을 받는다.

50 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

감소하여 기업가치가 증가한다고 하였다. 또한 Fama(1980), Demsetz(1983)는

경영자 지분율이 증가할 경우에, 기업에 대한 통제권과 의사결정권이 강화되어

참호(entrenchment)를 구축하여 사적 이익을 취할 수 있으며, 이러한 과정에서

경영자와 소액주주 간의 대리인 비용이 증가하여 기업가치가 감소한다고 주장

하였다.

한편, Stulz(1998), Morck, Shleifer, and Vishny(1988), McConnell and Servaes

(1990), 김주현(1992)은 경영자 지분율과 기업가치는 비선형적인 곡선관계가 있

다고 주장하였다. 즉, 일정 영역의 지분율까지는 기업가치가 증가하지만, 그 수

준을 넘어서면 기업가치가 감소함을 발견하였다. 이는 경영자 지분율이 일정한

영역을 넘어서면, 경영자가 기업에 대한 통제권과 의사결정권을 장악할 수 있으

므로, 그들의 위치에서 참호를 구축하여 안주하면서 자신의 사적 이익을 극대화

하는 과정에서 기업가치를 감소시킬 수 있음을 의미한다.

소유구조가 기업가치에 미치는 영향을 살펴보기 위해 소유분산의 대리변수로서

소유권과 지배권 간의 괴리도를 이용한 Johnson, La Porta, Lopez, and Shleifer

(2000), La Porta, Lopez, and Shleifer(1999, 2000), Classen, Djankov and Lang(2002),

Lemmon and Lins(2003), Lins(2003), Attig(2007) 등은 소유권과 지배권의 괴리가

존재하는 경우, 대주주가 터널링을 통해 자신의 사적 이익4)을 극대화하는 과정에

서 소액주주의 이익을 침해할 수 있으며, 이 경우에 대주주와 소액주주 간의 대리

인 비용이 증가하여 기업가치가 감소한다고 하였다. 특히, Johnson et al.(2000)은

동아시아 국가에서 발생한 1997년 IMF 외환위기는 취약한 소유구조에서 그 원

인을 찾을 수 있다고 하였고, La Porta et al.(1999)은 동아시아 국가와 같이 소액

주주에 대한 법적 보호장치가 취약한 국가일수록 대주주가 소액주주의 이익을

침해할 가능성이 많다고 하였다.

하지만 한국 기업을 대상으로 소유 - 지배 괴리도와 기업가치 간의 관계를 살펴

본 연구들은 혼재된 결과를 보여준다. Joh(2003)는 외환위기 이전기간인 1993년

부터 1997년까지의 한국 재벌기업을 대상으로 소유구조가 기업가치에 미치는 영

향을 분석한 결과, 소유 - 지배 괴리도와 ROA 간에는 유의한 음(-)의 관계를 발견

4) Nenova(2003)는 지배주주의 사적 이익의 존재를 실증적으로 확인하였다.


하였고, Baek, Kang and Park(2004), 최강득․안홍복(2007)의 연구도 이와 유사한

결과를 보여준다. 반면, 강원․신현한․장진호(2005)는 한국 대규모기업집단을

대상으로 소유 - 지배 괴리도와 기업가치 간의 관계를 분석하였지만 유의한 관계

를 발견할 수 없었다. 그리고 김동회․김동욱․김병곤(2011)은 2001년부터 2008

년까지의 유가증권시장에 상장된 4,317사를 대상으로 소유 - 지배 괴리도가 기업

가치(M/B ratio)에 미치는 영향을 패널분석을 통해 분석하였는데, 소유 - 지배 괴

리도가 클수록 기업가치가 증가하는 것으로 나타났다. 김동회 등(2011)은 소유경

영기업과 전문경영기업으로 표본을 나누어 보았는데, 괴리도와 기업가치 간의

양의 관계는 소유경영기업, 특히 비재벌 소유경영기업에서 관찰되었지만, 재벌

소유 경영기업과 전문경영기업에서는 유의한 관계가 발견되지 않았다. 국내 기

업을 대상으로 한 실증 결과들의 차이는 최향미․조영곤(2011)에서 지적하였듯

이 실증 연구별 소유 - 지배 괴리도의 측정방법의 차이, 연구표본의 차이, 실증모

형 구성의 차이 등 다양한 요인에 기인할 가능성이 있으므로 이들 관계를 단정

하기가 매우 어렵고, 한국 기업에서 지배주주 소유 -지배 괴리도5)와 기업가치의

관계를 일반화하기 위해서는 추가적인 실증 연구가 필요하다.

한편, 소유 - 지배 괴리도를 이용한 기존 연구와 달리 Ryu and Yoo(2011)은 한국

의 재벌계열사들을 대상으로 기업가치와 소유구조 간의 관계를 파악하기 위해

1998년부터 2004년까지의 16개 기업집단에 속한 193개 계열사의 현금흐름권과

통제권을 분리하여 기업가치(ROA)와의 관계를 살펴보았다. 특히, 기존 연구들이

상장 계열사를 다룬 것과 달리 비상장사들의 계열사 보유 지분자료를 포함하여

분석하였다. 분석결과, 이해일치 가설은 내부 경영자 지분이 집중된 기업(42% 이

상)에서 지지되었으며, 통제권이 커지면 수익성이 낮아지는 것으로 나타났다.

소유구조와 기업가치 간의 관계에 대한 실증연구에 있어 대주주 소유분산(owner-

ship dispersion) 혹은 소유집중(ownership concentration) 분포와 기업가치 간의 관

5) 소유 - 지배 괴리도는 특정기업에 대해서 지배주주가 소유하고 있는 지분과 당해 기업에 대해

직간접적으로 영향력을 행사할 수 있는 지분 간의 차이를 말하는 것이기 때문에 엄밀한 의미

에서 소유분산(ownership dispersion) 혹은 소유집중(ownership concentration)을 의미한다고 보

기는 힘들다. 즉, 주주 구성에 따라 특수관계인 및 계열사를 포함한 직간접적인 지배력의 한

계적 영향력이 달라질 수 있다.

52 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

계를 조명하고자 하는 연구들도 꾸준히 등장하고 있다. 이에 대한 이론적인 접근

으로서 Edmans and Manso(2011)는 소유분산이 기업가치에 긍정적이라고 주장

하였다. 비록 대주주들의 소유 지분 분할이 직접적인 감시활동의 유효성을 떨어

뜨리긴 하지만, 출구 메커니즘(exit mechanism, wall street rule)으로서 소유분산

이 기업가치를 증대시킨다고 주장하였다. 단일 지배주주에 비해 분산된 대주주

들은 정보에 근거한 거래와 관련하여 시장 충격 비용을 적게 내부화할 수 있다.

이 때, 단일 지배주주는 독점자처럼, 적은 지분을 갖는 분산된 대주주들은 과점

자들처럼 경쟁적으로 거래하게 되는 것에 비유할 수 있다. 그 결과 분산된 대주

주들은 실제로 정보에 근거한 거래를 할 높은 유인을 가지므로 가격에 더 많은

정보를 담아둔다. 이것이 경영진으로 하여금 사전적으로 대주주들이 지분을 유

지하는 것이 더 나으며 기업가치 제고를 위한 활동을 하도록 규율하게 한다고

주장하였다.

반면 Bennedsen and Wolfenzon(2000), Bloch and Hege(2001), Bolton and Thadden

(1998), Pagano and Roell(1998), Winton(1993), Dhillon and Rossetto(2009)은 이론

적으로 대주주 분산이 기업가치에 부정적인 영향을 미친다고 주장하였다. 원칙

적으로 2대 혹은 3대 주주가 1대 주주를 모니터링한다면 기업가치에 긍정적일

수 있지만 1대주주를 모니터링하려는 유인과 전횡을 막을 수 있는 능력을 확보

하기 위해서는 2대주주 지분이 단독이든 타 대주주와의 연합을 통해서든 충분히

커져야 하는데, 이는 현실적으로 어려울 수 있으므로 지분 분산이 과도하게 되면

결국 기업가치에 부정적일 것이라고 주장하였다.

하지만 이러한 이론적 논의들에도 불구하고 이에 대한 실증적인 증거들은 많

지 않으며 그나마 그 결과도 일관적이지 않다. 또한 이에 관한 연구들은 주로 서

유럽과 아시아를 대상으로 하고 있다. 기존의 La Porta et al.(1999)는 국가별․지

역별로 소유 집중의 큰 차이가 있다고 주장했으며, 그렇기에 이러한 실증적 결과

는 미국에 일반화되기 어렵다고 주장하였다. 하지만 Holderness(2009)는 이러한

주장을 반박하며, 대주주 소유구조를 포함한 지배구조와 관련하여 미국은 많은

면에서 타 국가들과 매우 비슷하다고 주장하였다.

소유분산 정도와 기업가치 간의 연구에서 Lehmann and Weigand(2000)는 독일

상장사들을 이용하여 복수 대주주의 존재와 기업가치 간의 양의 상관관계를 실


증하였는데, 단일 지배주주는 반드시 수익성을 개선시키지는 않지만, 2대 주주의

존재는 수익성과 양의 관계가 있다고 밝혔다. Faccio, Lang, and Young(2001)은,

유럽은 복수 대주주의 존재로 인해 배당률이 높지만 아시아에선 낮다는 것을

발견하였고, Volpin(2002)은 이탈리아 기업 자료를 이용하여 대주주들이 결합하면

단일 지배주주가 있을 때보다 기업의 시장가치가 더 높음을 보여주었다. 그리고

Maury and Pajuste(2005)은 핀란드 기업을 대상으로 유사한 이해관계를 가진 두

대주주가 있을 때, 3대 주주의 존재는 기업가치를 높인다는 것을 확인하였다.

최근 연구로서 Laeven and Levine(2008)은 1996년부터 1999년까지를 대상으로

서유럽 13개국 1,657개 기업들의 소유구조와 기업가치 간의 관계를 살펴보았는

데, 복수의 대주주(직간접적으로 10% 이상의 통제권을 가진 법인)가 있는 기업

의 가치(Tobin Q)는 단일 대주주만 있는 기업의 가치보다 높은 것으로 나타났으

며, 1대 주주와 2대 주주 간의 지분율 차이가 1단위 커지면 토빈큐가 0.22 낮아

짐을 보였다.

또한 Attig, Ghoul, Guedhami(2009)는 복수의 대주주를 가지는 동아시아 9개국

기업들의 소유구조와 기업가치(Q)를 살펴보았다. Laeven and Levine(2008)의 연구

결과와 유사하게 동 연구는 복수의 대주주(직간접적으로 10% 이상의 통제권을

가진 법인)의 수와 존재는 유의적인 가치 프리미엄이 있음을 발견하여 복수의

대주주의 존재가 좋은 지배구조의 역할을 할 수 있음을 주장하였다.

복수 대주주6)를 연구한 국내연구로서, 신민식․김수은(2011)은 2001∼2010년

6) 소유-지배 괴리도와 마찬가지로 복수의 대주주의 존재 및 그 수 역시 소유분산을 정확히 설명

해 주지는 못한다. 따라서 지배주주의 한계영향력과 소유분산 정도를 측정할 수 있는 새로운

지표를 활용한 연구도 이루어지고 있다. Jacoby and Zheng(2010)은 소유분산 지표로서 해당

기업의 전체 주주 수를 이용하여 소유분산과 시장 유동성 간의 양(+)의 관계를 실증적으로

확인하였다. 한편, Milnor and Shapley(1978), 고혁진 등(2008)의 연구는 소수의 주요 주주가

상당수의 의결권을 보유하고 무수히 많은 소액주주들이 잔여 의결권을 보유하는 투표게임에서

소액주주들의 영향력을 의미하는 샤플리 가치(Shapley value)를 이용하였고, Maury and Pajuste

(2005)는 복수 대주주들의 소유분산 지표(샤플리 가치, 허핀달지수)와 기업가치(Tobin Q) 간

의 관계를 살펴보았는데, 소유집중도가 높으면 기업가치가 낮아지는 것을 확인하였다. 또한

Konjin, Kraussl, Lucas(2011)는 기업가치(Tobin Q)와 소유집중 변수인 허핀달지수 간의 양(+)

의 상관관계, 즉, 대주주들 간의 지분 분산이 잘 되어 있을 때 기업가치가 낮아진다는 것을

발견하였다.

54 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업을 소유자 지배기업(3,564사)과 경

영자 지배기업(2,881사)으로 나누어 소유구조와 기업가치 간(M/B ratio)의 관계를

패널분석을 통해 실증하였다. 분석 결과, 대주주 지분율과 기업가치 간에는 음의

관계가 나타났으며, 소유집중도의 변수인 1대주주와 2대주주 간의 지분율 차이

와 기업가치 간에도 음의 관계가 나타났다.

2. 지배구조와 소유구조, 기업가치

Jensen(1993), John and Senbet(1998)는, 이사회는 회사 경영과 경영진의 활동을

감시하는 역할을 수행하며, 그러한 감시의 유효성은 이사회의 구성, 독립성, 규모

등에 의해 결정된다고 하였다. Fama(1980)는 이사회, 특히 사외이사를 회사 경영과

경영진의 활동을 감시하는 주체로 규정하였으며, Weisbach(1988), Brickley, Coles,

and Terry(1994), Yermack(1996), Cotter, Shivdasani, and Zenner(1997) 등의 연구

는 이사회 내 사외이사 비중이 높아 이사회의 독립성이 높을수록 사외이사가 경

영진을 더 효율적으로 모니터링함으로써 기업가치가 개선됨을 발견하였다.

또한 한국기업을 대상으로 한 박경서․이은정․장하성(2004), 신현한․이상

철․장진호(2004) 등의 연구는 기업가치인 Tobin’s Q와 사외이사의 비율 사이에

유의한 양(+)의 관계 발견하였다. 특히, 박경서․이은정(2004)은 기업성과와 이

사회 간의 관계를 확인하기 위해 한국기업지배구조원(CGS)의 기업지배구조 평

가점수를 이용하였는데, 이사회부문 점수7)가 기업가치와 유의한 양(+)의 관계가

있음을 밝혔다.

Black and Kim(2012)은 한국 기업을 표본으로 하여 이사회의 구조가 기업의

시장가치에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였는데, 외환위기 이후 기업지배

구조 개선의 일환으로 자산 2조원 이상의 대규모 상장법인들로 하여금 이사회

내 과반수 이상의 사외이사 선임과 감사위원회 설치를 의무화한 제도의 도입이

이들 기업의 시장가치에 긍정적인 영향을 미침을 확인하였다.

7) CGS의 이사회 부문 평가는 이사회 구성 및 운영에 관한 내용을 다루는데, 사외이사 구성비율,

이사회 내 하부 전문 위원회 구성, 이사회 내 사외이사 활동 등의 사항을 종합적으로 평가하고

있다.


또한 각 기업들은 독특한 특성에 의해 구분되기 때문에, 모든 기업에 획일적인

이사회 구조를 적용할 수 없다는 연구결과도 있다. Coles, Daniel and Naveen(2008)

는 이사회의 규모가 작고 사외이사 비중이 높을수록 더 우수한 이사회라는 기존

의 연구결과에 대한 분석을 수행하였는데, 기업규모가 크고 복잡하여 사외이사

의 조언 기능이 더욱 요구되는 기업의 경우 이사회 규모 및 사외이사 비중과 기

업가치(Tobin Q) 간에 유의한 양(+)의 영향을 발견한 반면에 기업 내부 지식 및

정보가 상대적으로 더 중요한 R&D 중심 기업의 경우에는 사내이사의 비율이 기

업가치에 양(+)의 영향을 미친다는 것을 주장하였다. 또한 Joh and Jung(2012)는

다양한 정보 환경 하에서 이사회의 독립성이 기업가치에 미치는 영향을 살펴보

았다. 기존 연구들은 사외이사들이 기본적으로 경영진에 독립적이라는 기본 전제

를 가진 반면, 이들의 연구는 독립적인 사외이사를 해당기업과 사업적 거래가 없었

던 자로 새로이 정의하였으며, 정보거래비용을 Glosten and Harris(1988), Hasbrouck

(1991), Foster and Viswanathan(1993) 등의 시장미시구조 모형 및 기존 문헌들에

서 이용된 변수 등의 다양한 대리변수로 파악하였다. 1999년부터 2006년까지 한

국 상장사들을 대상으로 한 실증연구에서 기업의 정보거래비용이 낮을 때, 독립

적 사외이사와 기업가치 간 양의 관계가 있음을 발견하였고, 이는 기업고유의 정

보이전 비용이 클 경우에 독립적 사외이사의 감시기능은 제한됨을 의미한다고

주장하였다.

한편, 소유구조가 이사회에 미치는 영향을 분석한 Weisbach(1988)은 소유구조,

즉 지배주주의 영향력이 이사회에 미치는 영향을 살펴보았는데, 경영자의 지분

율과 이사회 내 사외이사 비중 간에는 유의한 음의 상관관계가 있음을 밝혔고,

Klein(2002)은 경영자 지분율과 감사위원회 내 사외이사 비중, 개최빈도 등과 음

의 관계가 있음을 주장하였다. 또한 Shivdasani and Yermack(1999)은 소유구조가

분산된 경우에 최고경영자는 독립적 감시 역할을 수행하지 못하는 이사를 임명

하는 반면, 집중된 소유구조 하에서는 대주주가 적극적 감시역할을 수행하는 이

사를 선임한다고 주장하였다.

그리고 Mitton(2002)는 주주권 보호장치가 제대로 갖추어지지 않은 상황에서

는 소유집중도가 높은 회사는 투명한 공시 등의 적절한 기업지배구조 수단을 활

용하여 소액주주의 이익을 보호할 수 있다고 주장하였다. Cho and Kim(2007)은

56 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

1999년 한국 상장사를 대상으로 수익성(ROA)과 사외이사의 이사회 참석률 간의

관계와 소유구조(소유집중, 경영자 지분, 외부 대주주 지분)의 조절효과를 살펴

보았다. 실증 결과, 사외이사의 활동은 수익성에 약한 양(+)의 영향을 미쳤으며,

최대주주 지분과 외부대주주 지분은 이러한 관계에 음(-)의 조절효과(moderating

effect)를 보였다. 또한 Erickson, Park, Reising, Shin(2005)는 소유분산이 잘 된 기

업의 이사회 활동이 기업가치에 미치는 영향을 살펴보기 위해 1993년부터 1997

년까지의 캐나다 기업을 대상으로 패널분석을 실시하여 높은 이사회 독립성(이

사회 내 사외이사 비중)과 소유집중도(최대주주 지분율)는 기업가치(Tobin Q)에

음(-)의 영향을 미치는 것을 확인하였다.

Ⅲ. 연구방법론

본 연구는 소유집중과 지배구조가 기업가치에 어떠한 영향을 주는지를 분석하

는 것을 목적으로 하고 있다. 소유집중은 최대주주 및 특수관계자의 지분율로 측

정하고 있으며, 지배구조는 KCGS에 의해 측정되는 지배구조 점수를 사용한다.

또한, 기업가치에 대한 대용치로 토빈큐를 사용하였다. 자세한 설명은 이하 절에

서 다루기로 한다. 그런데, 지배구조는 소유집중과 연관이 높을 것으로 예상되

며, 기업가치를 통제하는 변수들 중 일부는 지배구조와 밀접한 관련이 있을 것으

로 판단된다. 특히 기업규모가 크고, 기업가치가 높은 기업이 일반적으로 높은

지배구조를 갖고 있는 내생성 문제가 존재하며, 동시에 소유집중이 높다면 일반

적으로 낮은 지배구조로 측정될 가능성이 높다. 따라서 본 연구는 소유집중과 지

배구조가 기업가치에 대한 영향을 분석하기 이전에 지배구조를 계량적으로 측정

되는 부분과 정성적인 지배구조 부분으로 분해하는 논의를 먼저 수행한다. 이후

계량적으로 측정되는 부분이 제거된 정성적 지배구조가 기업가치에 소유집중과

더불어 어떠한 영향을 주고 있는지를 분석하기로 한다.


1. 지배구조의 분해

본 연구에서 지배구조 수준을 파악하기 위해 KCGS에서 매년 산출하고 있는

기업지배구조 점수를 이용하였다. KCGS의 기업지배구조 점수는 크게 주주권리

보호, 이사회 구성 및 운영, 공시, 감사기구, 경영과실배분의 총 5개 분야로 측정

되며, KCGS는 약 100여 개의 문항을 이용하여 전체 상장기업들의 기업지배구조

수준에 대한 점수를 부여하고 있다. 이러한 KCGS의 지배구조 평가문항은 OECD

기업지배구조 원칙 등의 글로벌 스탠다드에 근거를 두고 있기 때문에 그 신뢰성

과 타당성을 인정할 수 있다.

본 연구에서는 기업지배구조 수준에 대한 대용치로 이사회, 소유구조항목을

제외한 지배구조 점수 총점을 사용하였다. 본 연구에서 관심 있는 영역은 지배구

조의 핵심 영역인 이사회이기 때문이다. 기업지배구조 점수는 해당 기업의 점수

를 각 영역의 만점점수로 나누어 기업지배구조 수준을 표준화하였다.

본 연구는 앞서 언급한 바대로 지배구조를 계량적으로 측정되는 부분과 계량

적으로 측정되지 않은 정성적 지배구조 수준으로 분리하였다. 단순한 지배구조

점수는 기업가치를 통제하는 변수와 비교적 높은 상관관계를 갖고 있고 동시에

기업가치와의 내생성이 존재할 수 있기 때문이다. 또한, 본 연구의 주요 변수인

소유집중과 밀접한 관계를 갖고 있기 때문이다. 따라서 본 연구는 다음과 같은

회귀모형을 설정하여 계량적으로 측정되는 부분을 산출하였다.

(Model 1 : 1단계 회귀 모형)

이사회 점수, 소유집중을 제외한 지배구조 총점 ∼ 소유집중 + 전기 로그 총자산

+ 전기 토빈큐 + 레버리지 + 재벌더미 + 산업더미 + 오차(정성적 지배구조 수준)

전기 로그 총자산과 전기 토빈 큐는 내생성 문제의 해결 및 평판 효과를 위해

서 통제하였다. 일반적으로 기업규모가 크고 높은 기업가치를 가질 경우 지배구

조에 신경을 쓸 가능성이 더 크기 때문이다. 좋은 기업일수록 지배구조 관리를

하는 가능성을 의미한다. 또한, Jensen(1986)은 부채를 사용함으로써 경영자를 규

율할 수 있으며, 이것이 결국 대리인 비용을 감소시킴을 주장하였다. 즉, 높은 부

58 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

채비율은 기업지배구조의 메커니즘으로 활용될 수 있음을 말하는 것이다. 한편

으로 지배구조가 좋지 않을 경우 높은 대리인 비용이 발생하기 때문에 높은 자기

자본비용 대신 부채로 자본을 조달할 가능성도 존재하여 이 부호가 음으로 나타

날 수 있다. 또한, 재벌은 기업규모와 유사한데, 재벌의 경우 역설적으로 좋은 지

배구조를 갖추고 있을 가능성이 높다. KCGS의 설문조사 항목 중 많은 부분이

비용이 발생하는 형태가 존재하는데, 이사회 규모, 사외이사의 수, 이사회 회의 수,

높은 배당, 위원회 설치, 그리고 충실한 공시 등이 대표적인 예이다. 따라서 계량

적으로 측정되는 부분에서 많은 부분이 재벌 기업에 있어 좋은 지배구조를 갖추고

있는 것으로 착시할 수 있기 때문이다. 산업은 GICS(Global Industry Classification

Standard) 분류기준에 따라 분류하였다.

본 연구는 1단계 회귀모형을 2005년부터 2011년까지 연도별로 횡단면 회귀

분석을 수행하여 오차를 정성적 지배구조 수준으로 정의하였다.

2. 기업가치에 대한 영향

전술한 바와 같이 본 연구는 기업가치에 대한 대용치로 토빈 큐를 이용한다.

이는 자산의 장부가치 대비 자산의 시장가치를 말하는데, 이 때 자산의 시장가치

는 자본의 시장가치와 부채의 장부가치를 더한 값이다.8) 소유집중과 지배구조를

제외한 통제변수는 다음과 같이 선정하여 분석한다.

가. 통제변수

1) 부채비율(leverage)

부채비율은 총자산 대비 총부채를 말하는데, 높은 부채비율은 기업지배구조의

8) 물론 자산의 시장가치를 정확히 파악하기 위해선 부채의 시장가치를 반영해야 정확한 Q값을

구할 수 있지만, 자료 확보에 대한 한계로 인해 본 연구에서 구하는 Q는 실제 Q의 추정치가

된다. Chung and Pruitt(1994)은 이러한 Q가 실제 Q에 거의 근접(96.6%)하는 것이라 밝히고

있기에 본 연구에서도 이를 활용하는 데 큰 무리가 없다고 판단한다.


메커니즘으로 활용될 수 있으며, 이럴 경우 부채비율과 기업가치 변수 간에는 정

(+)의 관계를 보일 것임을 예상할 수 있다. 즉, 부채사용은 경영진의 대리인문제

를 감소시킬 수 있는 규율효과를 발휘할 수 있는데, 부채의 규율효과가 존재한다

면 레버리지비율이 높을수록 경영자에 의한 대리인문제는 축소되어 기업가치는

증가하게 된다. 또한 금융기관으로부터의 차입 비중이 높은 기업일수록 재무 건

전성이 높을 가능성이 크므로, 그러한 대출기준을 만족시킨 기업일수록 가치는

높을 것이며, 타인자본의 법인세 절감효과를 고려하는 경우 가중평균자본비용이

레버리지의 증가에 따라 감소하므로 타인자본을 많이 사용할수록 기업가치가 증

가한다는 주장도 있다(Modigliani and Miller, 1963). 반면 부채를 많이 이용하는

기업은 금융비용이 높아 배당가능 이익이 적어지고, 재무위험이 상승하므로 기업

가치에 부정적인 영향을 미칠 수도 있다.

2) 설립연수(성장가능성)

기업가치에 영향을 미치는 요인의 하나로 성장가능성을 들 수 있다. 성장

가능성이 높은 기업일수록 기업가치는 높게 평가될 것인데, 설립 연수가 오래된

기업은 성장기회가 적은 반면, 신생기업은 성장가능성이 상대적으로 크기 때문

에 기업가치와 설립연수 간에는 음(-)의 관계가 예상된다(Drobetz, Schillhofer, and

Zimmermann(2004), Claessens, Fang and Lang(2002), Khanna and Palepu(2000)).

동 연구에서는 이러한 성장가능성에 대한 대리변수로 로그 설립연수(age)를 이

용한다.

3) 기업규모(Size)

기업규모가 기업가치에 미치는 영향을 통제하기 위해 총자산을 활용한다. 총

자산으로 측정된 기업의 규모가 클수록 내부능력 축적도가 높거나 시장독점력

증가 및 퇴출위험이 낮기 때문에 기업가치 상승효과를 기대할 수 있으나, 동시에

경영구조의 경직화, 정보비대칭 비용 증가로 인한 기업가치가 감소될 우려도 있

다(Berger and Ofek(1995), 김동회․김동욱․김병곤(2011)). 본 연구는 기업규모

로서 총자산에 자연로그를 취한 값을 이용한다.

60 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

4) 매출액 성장률(Growth)

기업의 성장성도 기업가치에 영향을 미치는 기업의 주요 특성이며, 매출액

성장률과 기업가치에 양(+)의 영향을 미칠 것이라 예상된다. 매출액 성장률로 측정

된 기업의 성장성이 높을수록 시장의 평가가 높을 것이기 때문이다(Yermack(1996),

강형철․박경서․장하성(2006)).

5) ROA

수익성이 높은 기업은 그렇지 않은 기업에 비해 상대적으로 투자여력이 높기

때문에 기업가치 측면에서 정(+)의 영향이 있을 것으로 예상된다. Servaes(1996)

는 수익성이 낮은 기업은 시장에서 할인되어 거래되기 때문에 수익성과 기업가치

간에는 정(+)의 영향관계가 나타날 수 있다고 주장하였다. 하지만 Coles, et al.

(2008)연구에서는 기업가치와 관련해 유의한 관계를 발견하지는 못하였다. 수익

성의 측정변수는 총자산에서 당기순이익을 총자산으로 나눈 값으로 측정하였다.

6) 무형자산비율

무형자산의 경우 합병이나 인수와 같이 정보환경에 큰 영향을 미치는 사건들에

의해 발생하는 영업권과 같은 항목을 포함하고 있다. Barth, Kasznik, McNichols

(2002)은 일반적으로 무형자산이 큰 기업의 경우 내부자와 외부투자자 간의 정보

의 소통이 원활하지 않은 것으로 알려져 있다고 주장하였다. 따라서 총자산 대비

무형자산 비율은 기업가치에 음(-)의 영향을 미칠 것임을 예상할 수 있다. 하지만,

Coles, et al.(2008)의 연구에서는 무형자산에 대한 투자가 기업성과인 Tobin’s q

와 유의한 양(+)의 관계를 보고하고 있다.

7) 유동성

Amihud(2002)는 아래 식(1)과 같은 비유동성 측정치를 활용하였는데, 본 연구

도 이를 활용하여 기업의 시장 유동성을 측정한다.


×

×

(1)

여기서 는 해당 기업의 t기간 d거래일의 수익률이며, 는 거

래금액으로 측정한 거래량, 는 t기간 동안의 실제 거래일 수이다. 일별 거래량

의 0인 거래일은 정의될 수 없기 때문에 계산에서 제외하였다. 위의 식을 통해

알 수 있듯이 주식거래량에 비해 가격 변화가 크다면 이 주식은 큰 Amihud 측정

치의 값을 갖게 될 것이며, 이는 그 주식이 비유동적이라는 것을 의미한다(양철

원(2012)).

Fang, Noe and Tice(2009), 박재성․엄경식(2008)은 시장 고빈도 자료인 호가

스프레드를 유동성 측정치로 활용하여 높은 유동성과 기업가치 간에는 유의한

양(+)의 상관관계를 보임을 확인하였다. 그리고 양철원(2012)은 고빈도 유동성

측정치와 저빈도 측정치를 비교 분석한 결과, 저빈도 측정치인 Amihud 측정치가

고빈도 측정치와 높은 상관관계가 있음을 보였다. 따라서 Amihud 유동성 지표는

기업가치와 음(-)의 관계가 있을 것으로 예상한다.

나. 실증모형

우선 위에서 언급된 토빈 큐에 대한 통제변수에 대해 다음과 같은 중심모형

으로 연구질문에 대한 실증적 관찰을 하고자 한다.

Model 2-1 :

Tobin Q ∼ 소유집중 + 지배구조 + 통제변수 + 더미변수(연도, 업종)

Model 2-2 :

Tobin Q ∼ 소유집중 + 지배구조 + 소유집중 x 지배구조 + 통제변수

+ 더미변수(연도, 업종)

62 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

Model 2-1은 소유집중과 지배구조가 각각 한계적으로 어느 정도 기업가치에

기여하는지를 분석하는 모형이다. Model 2-2는 소유집중과 지배구조의 교차작용

이 존재하는지를 분석하는 모형이다. 각 모형은 앞서 언급한 바대로 이사회 점

수, 이사회+감사 점수, 소유집중 점수를 제외한 지배구조 총점을 사용하였으며,

동시에 명목상의 점수와 연구방법론 2.1에서 측정된 질적인 지배구조 점수를 사

용한다. 그러나 명목상의 점수는 내생성 문제를 해결하지 못하고 있으며 동시에

지배구조와 다른 통제변수 및 소유집중과 높은 상관계수에 의해 다중 공선성 문

제가 발생할 가능성이 높다.

한편, Model 2-2에서 측정되는 교차작용은 지배구조의 상호작용 효과가 존재

하는지를 분석하는 것이다. 만일 교차작용의 부호가 유의적이라면 소유집중과

지배구조에 따라서 그 효과가 배가되어 기업가치에 영향을 줄 수 있다. 또한, 두

변수 중 하나가 Model 2-1에서 유의성이 없다가 Model 2-2에서 유의성이 존재한

다면, 처음부터 유의적이었던 변수가 조절효과를 갖는다고 말할 수 있다. 즉, 지

배구조가 Model 2-1에서는 유의적이지 않았는데, Model 2-2에서 교차항과 더불

어 유의성이 존재하게 된다면, 소유집중이 낮은 기업에 대해서만 지배구조가 기

업가치에 긍정적인 역할을 수행한다고 말할 수 있다. 즉, 지배구조 단독으로는

기업가치에 영향을 준다고 말할 수 없고 소유구조에 따라서 지배구조가 보조적

인 역할을 한다고 해석할 수 있다.

그리고 모형은 임의효과 패널회귀분석을 사용하였다.


Ⅳ. 실증결과

1. 기술 통계량

본 연구에서 사용되는 자료는 2004년부터 2011년까지의 금융업종을 제외하고

KCGS에서 평가되었던 표본 기업 총 4,700개를 선택하였다. 그런데, 지배구조를

분해하는 과정에서 전기 기업규모 자료를 사용하기 때문에 지배구조를 분해하지

않은 회귀모형을 제외하고는 총 표본 수는 2005년부터 2011년까지의 자료를 사용

하여 3,931개이다.

은 본 연구에서 사용되는 변수의 기술 통계량을 나타내고 있다. 또한,

는 변수간 상관관계를 나타내고 있다. 앞서 기술하였듯이 명목상의 지배

구조 점수는 다른 변수와 유의적인 상관관계를 갖고 있는 반면, 오차항으로 추정

한 정성적 지배구조 점수는 계량적으로 측정되는 지배구조에서 통제되지 않은

로그 설립연수를 제외하면 다른 변수와의 상관관계는 존재하지 않은 것으로 보

인다. 그러나 로그 설립연수는 재벌 더미에서 많은 부분이 통제될 것이다. 또한,

소유집중은 이사회와 유의적으로 음의 관계를 갖고 있는 것으로 조사되었다. 그

런데, 소유집중은 지배구조 총점과는 유의적으로 양의 관계를 갖고 있는데, 이는

이후 다른 변수에 의해 통제되었을 때 여전히 음의 관계로 나타나게 된다. 명목

상의 지배구조 총점은 다른 변수에 의해 통제되지 않았을 때는 비교적 높은 소

유집중 기업(재벌기업 등)에서 높은 지배구조를 갖고 있는 것으로 해석할 수 있

다. 그러나 재벌 더미를 통제한 이후에는 이러한 관계는 사라지게 된다. 이는 2

절에서 살펴보기로 하자.

64 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

기술통계량

변 수 표본수 평 균 표준편차 최소값 중위값 최대값

토빈큐 3,931 1.0447 0.5867 0.2540 0.9004 9.6779

이사회 3,931 0.2328 0.0973 0.0333 0.2125 0.8889

총점 3,931 0.3263 0.0978 0.1360 0.3000 0.9000

정성적 이사회 3,931 0.0000 0.0619 -0.2581 -0.0033 0.3885

정성적 총점 3,931 0.0000 0.0586 -0.1756 -0.0041 0.3573

소유집중 3,931 0.4108 0.1670 0.0131 0.4060 0.9155

ROA 3,931 -0.0002 0.2485 -8.1233 0.0303 2.2806

로그 총자산 3,931 19.7331 1.6495 15.3251 19.4446 25.7708

R&D 3,931 0.0170 0.0713 0.0000 0.0045 3.2022

매출액 성장률 3,931 -0.0699 2.2043 -101.5675 0.0735 0.9796

로그 설립연수 3,931 3.5057 0.6024 1.0986 3.6376 4.7449

무형자산비율 3,931 0.0248 0.0522 0.0000 0.0076 0.7706

레버리지 3,931 0.5015 0.2253 0.0431 0.5059 4.3397

비유동성 3,931 0.0702 0.2645 0.0000 0.0065 5.4346

주 : 1) 본 연구의 실증을 위해 활용된 표본기업은 FY2005부터 FY2011까지 한국거래소(KRX) 유가증권

시장에 상장되어 한국기업지배구조원(CGS)의 기업지배구조평가가 이루어졌으며, 금융업종에

속한 기업과 재무자료를 구할 수 없는 기업을 제외한 3,931개임.

2) 토빈큐 = (자본의 시장가치 + 부채의 장부가치) / 총자산의 장부가치

3) 총점 : 한국기업지배구조원(KCGS)의 기업지배구조 평가 총점(소유구조, 특수관계자와의 거래

부문을 제외)을 1점 만점으로 환산한 점수

4) 이사회 : 이사회 부문 점수를 1점 만점으로 환산한 점수

5) 정성적 총점 : 기업지배구조 평가 총점(소유구조, 특수관계자와의 거래 부문을 제외)을 1점 만

점으로 환산한 점수를 소유집중, 재벌더미, 전기로그총자산, 전기토빈큐, 산업더미로 통제한 후

얻은 오차

6) 정성적 이사회 : 이사회 부문 점수를 만점으로 환산한 점수를 소유집중, 재벌더미, 전기로그

총자산, 전기토빈큐, 산업더미로 통제한 후 얻은 오차

7) ROA=당기순이익/총자산, 로그총자산=ln(총자산), R&D=연구개발비/매출액, 로그 설립연수=설립

이후 존속기간, 무형자산비율=무형자산/총자산, 레버리지=총부채/총자산, 비유동성=Amihud 비

유동성 지표

8) 소유집중 : 최대주주 및 특수관계인 지분율


피어슨 상관계수표

2. 지배구조 분해(1단계 모형)

앞서 연구방법론에서 언급한 대로 지배구조를 계량적으로 측정가능한 부분과

정성적인 부분으로 분해하기 위해 연도별로 각 기업의 지배구조 오차를 얻기 위

한 회귀분석을 실시하였다. 그 결과9)는 다음 및 와 같다.

9) 추정에 있어서는 상수항과 산업더미를 포함하였는데, 이에 대한 결과는 중요도에 따라 보고

하지 않는다.

　 토빈큐 이사회 총 점정성적 이사회

정성적 총점

소유집중

ROA로그

총자산R&D

매출액 성장률

로그 설립연수

무형자산비율

레버리지비

유동성

이사회 0.1350***

1 　　　　　　　　　　　　

총점 0.1298*** 0.8680*** 1 　　　　　　　　　　　

정성적 이사회

0.0376***

0.6360***

0.4371***

1 　　　　　　　　　　

정성적 총점

0.0316***

0.4638***

0.5993***

0.7293***

1 　　　　　　　　　

소유집중

-0.1988*** -0.1911*** 0.1452*** 0.0000*** 0.0000*** 1 　　　　　　　　

ROA -0.2184***

0.0471***

0.1287***

-0.0239***

0.0132***

0.1907***

1 　　　　　　

로그 총자산

-0.0179***

0.5882***

0.7064***

0.0043***

0.0092***

-0.0322***

0.2102***

1 　　　　　　

R&D 0.1526*** 0.0032*** 0.0043*** 0.0286*** 0.0156*** 0.0534*** 0.1700*** 0.0609*** 1 　　　　　

매출액 성장률

-0.034***

-0.0099***

0.0052***

0.0070***

0.0246***

0.0249***

0.2883***

0.0373**

0.3622***

1 　　　　

로그 설립연수

-0.1544***

0.0611***

0.0705***

0.0898***

0.1096***

0.0878***

-0.0042***

0.0332***

-0.0270***

-0.0135***

1 　　　

무형자산비율

0.1693*** 0.0936*** 0.0871*** 0.0337*** 0.0105*** 0.0621*** 0.0786*** 0.0571*** 0.0705*** 0.0033*** 0.0735*** 1 　　

레버리지 0.1422***

0.1087***

0.0679***

0.0000***

0.0000***

0.1550***

0.3662***

0.1836***

-0.0179***

0.0421***

-0.0012***

0.0796***

1 　

비유동성 -0.1009***

0.0900***

0.1223***

0.0308***

0.0214***

0.1292***

0.0036***

0.1694***

-0.0249***

0.0048***

0.0298***

0.0730***

0.0632***

1

주 : 1) 항목설명 참조

2) ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 통계적으로 유의함을 나타냄.

66 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

이사회 점수

소유집중

재벌더미

전기 로그총자산

전기 토빈큐

레버리지 표본수 Adj. R2

2005-0.0645*** 0.0455*** 0.0261*** 0.0463*** -0.0437***

539　 0.5226　(-3.63) (5.17) (11.24) (5.97) (-3.15)

2006-0.0585*** 0.0468*** 0.0308*** 0.0166*** -0.0277***

544　 0.5342　(-3.27) (5.24) (12.61) (4.01) (-2.03)

2007-0.0541*** 0.0447*** 0.0340*** 0.0205*** -0.0171***

556　 0.5590　(-2.98) (4.92) (14.03) (3.50) (-1.54)

2008-0.0712*** 0.0438*** 0.0322*** 0.0156*** -0.0025***

561　 0.5603　(-4.17) (4.95) (13.68) (3.39) (-0.22)

2009-0.0934*** 0.0451*** 0.0291*** 0.0157*** -0.0228***

562　 0.5641　(-5.69) (5.55) (13.90) (2.39) (-1.79)

2010-0.0795*** 0.0366*** 0.0280*** 0.0149*** -0.0171***

565　 0.5273　(-4.68) (4.37) (12.66) (2.74) (-1.24)

2011-0.0579*** 0.0272*** 0.0224*** 0.0097*** -0.0151***

604　 0.4742　(-4.17) (4.03) (12.18) (2.61) (-1.27)

주 : 1) 본 연구의 실증을 위해 활용된 표본기업은 FY2005부터 FY2011까지 한국거래소(KRX) 유가증권

시장에 상장되어 한국기업지배구조원(CGS)의 기업지배구조평가가 이루어졌으며, 금융업종에

속한 기업과 재무자료를 구할 수 없는 기업을 제외한 3,931개임.

2) 전기 토빈큐 = (전기 자본의 시장가치 + 전기 부채의 장부가치) / 전기 총자산의 장부가치

3) 로그총자산 = ln(전기 총자산), 레버리지 = 총부채 / 총자산


5) ( ) 안은 t값을 의미함.

모든 연도에 있어 그 부호의 유의성은 유사하게 나타났다. 이사회와 지배구조

총점 모두 소유집중과는 음의 관계를 갖고 있다. 즉, 소유집중이 높은 기업은 지

배구조 수준이 낮을 가능성이 높음을 의미한다. 한 가지 흥미로운 점은 재벌일수

록 오히려 지배구조가 높다라는 점이다. 이는 전술한 바와 같이 KCGS의 측정

방법론 상 재벌 기업의 경우 유리한 항목이 많기 때문인 것으로 해석된다. 따라서


KCGS의 지배구조 평가 점수를 그대로 지배구조의 대리변수로 사용할 경우 재

벌기업에 유리하게 작용할 수 있다. 한편, 내생성 제거를 위해 사용한 전기 로그

총자산과 전기 토빈 큐 역시 모두 유의적으로 양의 관계를 주고 있음을 확인하

였다. 여기서, 또 하나의 흥미로운 점은 레버리지가 유의적인 음의 관계를 갖고

있다는 점이다. 부채는 모니터링 효과를 갖고 있기 때문에 지배구조와는 양의 관

계를 가질 것으로 예측할 수도 있으나 반대로 지배구조가 좋지 않은 기업은 대

리인 비용이 커서 비교적 자본조달비용이 적은 부채를 과다하게 사용하고 있다

고 해석할 수 있다.

소유집중 점수를 제외한 지배구조 총점　

소유집중

재벌더미

전기 로그총자산

전기 토빈큐

레버리지 표본수 Adj. R2

2005　-0.0379*** 0.0363*** 0.0312*** 0.0406*** -0.0612***

539 0.5583(-2.23) (4.31) (14.00) (5.46) (-4.60)

2006　-0.0494*** 0.0402*** 0.0398*** 0.0146*** -0.0495***

544 0.6063(-2.79) (4.56) (16.48) (3.56) (-3.67)

2007　-0.0383*** 0.0369*** 0.0406*** 0.0213*** -0.0332***

556 0.6259(-2.19) (4.21) (17.34) (3.78) (-3.10)

2008　-0.0517*** 0.0316*** 0.0439*** 0.0198*** -0.0301***

561 0.6553(-3.16) (3.72) (19.41) (4.48) (-2.73)

2009　-0.0592*** 0.0342*** 0.0390*** 0.0273*** -0.0562***

562 0.6581(-3.76) (4.38) (19.40) (4.33) (-4.58)

2010-0.0466*** 0.0284*** 0.0322*** 0.0252*** -0.0445***

565 0.6334(-3.29) (4.07) (17.52) (5.54) (-3.88)

2011　-0.0344*** 0.0239*** 0.0324*** 0.0183*** -0.0487***

604 0.6087(-2.58) (3.69) (18.41) (5.15) (-4.29)

주 : 1) 본 연구의 실증을 위해 활용된 표본기업은 FY2005부터 FY2011까지 한국거래소(KRX) 유가

증권시장에 상장되어 한국기업지배구조원(CGS)의 기업지배구조평가가 이루어졌으며, 금융업

종에 속한 기업과 재무자료를 구할 수 없는 기업을 제외한 3,931개임.

2) 전기 토빈큐 = (전기 자본의 시장가치 + 전기 부채의 장부가치) / 전기 총자산의 장부가치

3) 로그총자산 = ln(전기 총자산), 레버리지 = 총부채 / 총자산


5) ( ) 안은 t값을 의미함.

68 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

한편, 상관관계에서는 지배구조 총점과 소유집중이 양의 상관관계를 갖고 있

었는데, 재벌 더미, 기업 규모 등 변수를 통제한 후에는 음의 관계를 회복하였다.

즉, 소유집중은 지배구조에 부정적으로 영향을 주고 있다고 볼 수 있다.

3. 기업가치에 주는 영향과 상호작용 효과

가. 명목상의 지배구조 점수

우선 정성적인 지배구조 점수를 이용하여 기업가치에 주는 영향을 분석하기

전에 오차를 통해 추정한 방법론에 의한 결과가 달라지는지를 확인하기 위해 명

목상의 점수를 사용하여 분석한 결과를 살펴보자.

와 은 각각 이사회와 지배구조 총점을 이용하여 분석한 결과이

다. 이들 사이에서는 유사한 결과가 나타났다. 명목상의 점수를 사용할 경우 전

체 기업 표본에서는 교차항을 포함하지 않은 Model 2-1의 경우 각각 소유집중은

음의 관계, 지배구조는 양의 관계가 나타났으며, 교차항을 포함한 Model 2-2의

경우 교차항에 대한 유의성은 존재하지 않은 것으로 나타나 결과적으로 둘 사이

의 상호작용은 없으며, 지배구조와 소유집중이 독립적으로 기업가치에 영향을

준다고 해석된다. 이러한 결과는 비재벌 기업에서도 동일하다. 그러나 재벌 기업

표본의 경우 지배구조가 유의적으로 양의 영향을 주고 있으며 동시에 교차항의

계수도 유의적으로 음수로 나타나 지배구조가 상호작용 효과 기능을 하고 있는

것으로 나타났다. 즉, 소유집중이 상대적으로 낮은 기업에서 지배구조가 좋을 경

우에 한해서 기업가치가 증가됨을 의미한다.

그런데 이러한 분석 결과는 앞서 언급한 대로 내생성의 문제나 소유집중 및

다른 통제변수 간의 높은 상관관계에 의한 다중공선성 문제를 갖고 있어 추정계

수가 편의를 가질 가능성이 높다. 이러한 문제제기를 해결하고 한편으로 이미 계

량적인 지배구조를 결정하는 변수가 회귀분석에서 통제변수로 사용되고 있기 때

문에 명목상으로 드러나지 않은 정성적인 지배구조가 어떠한 역할을 수행하는지

를 파악하기 위한 2단계 회귀분석을 이용한 결과를 살펴보자.


소유구조 및 이사회 점수가 기업가치에 미치는 영향

토빈큐 전체기업 재벌 비재벌

소유집중　-0.3706*** -0.2178*** -0.1353*** 0.2123*** -0.4376*** -0.2395***

(-5.60) (-1.78) (-1.14) (0.96) (-5.63) (-1.56)

이사회　0.7999*** 1.0795*** 0.5950*** 1.0778*** 0.9887*** 1.4067***

(8.65) (5.16) (4.80) (3.73) (7.92) (4.60)

소유집중×이사회　-0.7301*** -1.2748*** -1.0583***

(-1.49) (-1.85) (-1.50)

ROA　-0.3542*** -0.3529*** 0.6194*** 0.6175*** -0.3859*** -0.3829***

(-10.25) (-10.22) (4.52) (4.51) (-10.27) (-10.18)

로그 총자산　-0.0795*** -0.0807*** -0.0629*** -0.0641*** -0.0703*** -0.0712***

(-7.09) (-7.18) (-3.46) (-3.54) (-5.09) (-5.15)

R&D　0.0844*** 0.0791*** 1.4971*** 1.4364*** 0.0256*** 0.0219***

(0.82) (0.77) (1.55) (1.49) (0.21) (0.18)

매출액 성장률　0.0095*** 0.0095*** -0.0139*** -0.0138*** 0.0052*** 0.0053***

(3.21) (3.19) (-2.95) (-2.94) (0.97) (0.97)

로그 설립연수　-0.0624*** -0.0626*** 0.0356*** 0.0348*** -0.0954*** -0.0961***

(-3.00) (-3.01) (0.92) (0.91) (-4.08) (-4.11)

무형자산 비율　0.7100*** 0.7192*** 0.2579*** 0.2769*** 0.8373*** 0.8388***

(4.47) (4.53) (1.04) (1.11) (4.24) (4.25)

레버리지　0.2038*** 0.2077*** 0.1719*** 0.1770*** 0.2189*** 0.2237***

(4.29) (4.37) (1.48) (1.52) (4.17) (4.26)

비유동성　-0.0488*** -0.0489*** -0.0176*** -0.0315*** -0.0461*** -0.0456***

(-3.43) (-3.44) (-0.28) (-0.50) (-3.07) (-3.03)

재벌더미　0.2568*** 0.2552***

(5.20) (5.17)

상수항2.9252*** 2.8905*** 2.4554*** 2.3423*** 2.8649*** 2.8026***

(12.09) (11.88) (6.05) (5.72) (9.11) (8.84)

산업더미 포함 포함 포함 포함 포함 포함

표본수 4,700 4,700 1,170 1,170 3,530 3,530

R-square 0.0917 0.0922 0.0389 0.0408 0.1105 0.1109

Wald chi^2 590.27 592.51 78.92 82.79 569.95 572.41



3) ( ) 안은 z값을 의미함.

70 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

소유구조 및 지배구조 총점이 기업가치에 미치는 영향


소유집중　-0.3878*** -0.0871*** -0.1506*** 0.5873*** -0.4462*** -0.0877***

(-5.83) (-0.44) (-1.26) (1.79) (-5.71) (-0.32)

총점　0.4472***　 0.8154*** 0.4954*** 1.2260*** 0.4334*** 0.9384***

　(3.47) (3.12) (2.97) (3.54) (2.42) (2.27)

소유집중×총점　-0.9751*** -2.0132*** -1.2483***

(-1.62) (-2.41) (-1.35)

ROA　-0.3624*** -0.3657*** 0.6016*** 0.5981*** -0.3953*** -0.3988***

(-10.42) (-10.50) (4.36) (4.34) (-10.44) (-10.51)

로그 총자산　-0.0728*** -0.0743*** -0.0597*** -0.0618*** -0.0653*** -0.0664***

(-6.40) (-6.51) (-3.23) (-3.35) (-4.67) (-4.74)

R&D　0.0941*** 0.0925*** 1.5598*** 1.3842*** 0.0282*** 0.0296***

(0.91) (0.89) (1.61) (1.43) (0.22) (0.23)

매출액 성장률　0.0092*** 0.0092*** -0.0137*** -0.0138*** 0.0048*** 0.0048***

(3.08) (3.08) (-2.90) (-2.92) (0.87) (0.87)

로그 설립연수　-0.0642

***-0.0644

***0.0296

***0.0284

***-0.0956

***-0.0958

***

(-3.08) (-3.09) (0.77) (0.74) (-4.06) (-4.07)

무형자산 비율　0.7072*** 0.7180*** 0.2506*** 0.2780*** 0.8362*** 0.8405***

(4.42) (4.49) (1.00) (1.11) (4.20) (4.22)

레버리지　0.2074*** 0.2096*** 0.1829*** 0.1915*** 0.2186*** 0.2203***

(4.34) (4.39) (1.56) (1.64) (4.13) (4.160)

비유동성　-0.0602*** -0.0602*** -0.0314*** -0.0386*** -0.0597*** -0.0596***

(-4.21) (-4.21) (-0.50) (-0.62) (-3.96) (-3.95)

재벌더미　0.2757*** 0.2744***

(5.58) (5.55)

상수항2.8285*** 2.7493*** 2.3776*** 2.1507*** 2.8349*** 2.7125***

(11.71) (11.16) (5.86) (5.17) (8.98) (8.28)


표본수 4,700 4,700 1,170 1,170 3,530 3,530

R-square 0.0775 0.0780 0.0227 0.0283 0.0954 0.0955

Wald chi^2 523.95 526.56 65.03 70.92 507.37 509.63





나. 정성적인 지배구조 점수

과 은 각각 이사회와 지배구조 총점의 정성적 측정치에 대한 분

석결과이다. 앞서 언급한 대로 정성적 측정치는 각 명목상의 점수를 소유집중,

재벌더미, 전기 로그총자산, 전기 토빈 큐, 레버리지, 산업 더미 등을 통제한 후

얻어진 오차로 측정되었다.

은 이사회에 대한 분석으로 와 비교된다. 앞서 에서 명목

상의 이사회 점수를 활용할 경우 이사회 점수는 모든 표본과 모형에 있어 기업

가치에 유의적인 양의 관계를 가지고 있었다. 소유집중 변수는 비유의적이다가

교차항을 포함함으로써 유의성을 회복하여, 기업가치에 일관적으로 영향을 주는

변수는 지배구조 관련 점수이다. 그런데 에서는 소유집중과 지배구조 변

수 간 역할에 변화가 발생하였는데, 소유집중은 모든 모형과 표본에 있어서 유의

적인 음의 관계를 갖고 있다. 반면, 정성적으로 측정되는 이사회는 전체 기업표

본에서 교차항을 포함하였을 때 유의성을 회복하고 있었다. 즉, 소유집중은 여전

히 지배구조를 통제한 후에도 지배구조와 상호작용을 수행하여 높은 소유집중은

정성적으로 측정되는 지배구조에도 부정적인 영향을 주고 있다. 역으로 해석하

면 이사회의 질적 기능이 상대적으로 소유집중이 낮은 기업에서 긍정적인 역할

을 수행한다고 볼 수 있다. 의 기술통계량에서 평균적인 소유집중은 약

41%인데, 이를 교차항에 적용할 경우 교차항이 없는 Model 2-1의 추정계수와 거

의 유사하게 된다. 그리고 그 때 유의성이 존재하지 않았지만, 만일 이보다 낮은

소유집중을 반영하게 되면 이사회의 질적인 측면이 유의적으로 역할을 수행하고

있다고 해석된다.

재벌기업과 비재벌기업 표본을 분리하여 보았을 때 의 결과와 많은

부분이 다름을 알 수 있었다. 에서는 비재벌기업의 경우 명목상의 이사회

점수는 독립적으로 기업가치에 긍정적인 역할을 수행하였고, 교차항을 포함하는

순간 소유집중 효과는 사라지고 있어 이사회 기능이 기업가치에 상당한 영향을

주고 있음으로 분석되었지만, 의 결과에서는 소유집중 변수만이 유의적으

로 음의 관계를 주고 있고 정성적 이사회는 역할을 하고 있지 못한 것으로 조사

되었다.

72 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

소유구조 및 정성적 이사회가 기업가치에 미치는 영향


소유집중-0.4540*** -0.4497*** -0.3282*** -0.3320*** -0.4657*** -0.4635***

(-6.10) (-6.04) (-2.61) (-2.65) (-5.22) (-5.18)

정성적 이사회　0.2153*** 0.7006*** -0.0338*** 0.6300*** 0.3453*** 0.5612***

(1.46) (2.11) (-0.18) (1.48) (1.68) (1.22)

소유집중×정성적

이사회

-1.2834*** -1.7674*** -0.5595***

(-1.63) (-1.73) (-0.52)

ROA-0.3339*** -0.3326*** 0.8512*** 0.8443*** -0.3710*** -0.3705***

(-8.94) (-8.90) (4.95) (4.91) (-9.10) (-9.08)

로그 총자산-0.0934*** -0.0940*** -0.0914*** -0.0918*** -0.0842*** -0.0844***

(-7.73) (-7.78) (-4.79) (-4.83) (-5.46) (-5.47)

R&D0.0072*** -0.0004*** 1.2357*** 1.2095*** -0.0652*** -0.0686***

(0.07) (0.00) (1.21) (1.19) (-0.49) (-0.52)

매출액 성장률0.0105*** 0.0105*** -0.0241*** -0.0237*** 0.0047*** 0.0047***

(3.25) (3.28) (-3.82) (-3.75) (0.83) (0.83)

로그 설립연수-0.1341*** -0.1339*** -0.1169*** -0.1158*** -0.1358*** -0.1355***

(-5.43) (-5.43) (-2.52) (-2.51) (-4.85) (-4.84)

무형자산 비율0.5405*** 0.5405*** 0.0990*** 0.0982*** 0.6838*** 0.6833***

(3.12) (3.12) (0.39) (0.39) (3.11) (3.11)

레버리지0.1807*** 0.1819*** 0.3535*** 0.3526*** 0.1862*** 0.1864***

(3.39) (3.42) (2.73) (2.72) (3.12) (3.13)

비유동성　-0.0271*** -0.0268*** -0.1706*** -0.1854*** (-0.0262*** -0.0260***

(-0.95) (-0.94) (-1.17) (-1.27) (-0.86) (-0.85)

재벌더미0.3997*** 0.3957***

(7.80) (7.72)

상수항3.3375*** 3.3445*** 3.4569*** 3.4571*** 3.1204*** 3.1234***

(12.28) (12.32) (7.76) (7.80) (8.30) (8.31)


표본수 3,931 3,931 977 977 2,954 2,954

R-square 0.0814 0.0816 0.0689 0.0685 0.0869 0.0898

Wald chi^2 453.92 457.04 93.61 97.20 406.15 406.34





소유구조 및 정성적 총점이 기업가치에 미치는 영향


소유구조-0.4515*** -0.4574*** -0.3301*** -0.3815*** -0.4499*** -0.4499***

(-6.06) (-6.14) (-2.63) (-2.99) (-5.03) (-5.04)

정성적 총점0.1448*** 0.8734*** 0.0392*** 0.9791*** 0.0652*** 0.3325***

(0.88) (2.33) (0.18) (1.98) (0.30) (0.64)

소유구조×정성

적 총점

-1.8542*** -2.4814*** -0.6580***

(-2.16) (-2.13) (-0.57)

ROA-0.3337*** -0.3328*** 0.8503*** 0.8368*** -0.3703*** -0.3702***

(-8.93) (-8.91) (4.94) (4.87) (-9.07) (-9.07)

로그 총자산-0.0935*** -0.0946*** -0.0920*** -0.0942*** -0.0872*** -0.0872***

(-7.74) (-7.82) (-4.83) (-4.95) (-5.67) (-5.67)

R&D0.0122*** 0.0011*** 1.2123*** 1.0681*** -0.0605*** -0.0623***

(0.11) (0.01) (1.18) (1.04) (-0.45) (-0.47)

매출액 성장률0.0105*** 0.0105*** -0.0241*** -0.0236*** 0.0049*** 0.0050***

(3.25) (3.28) (-3.82) (-3.74) (0.87) (0.88)

로그 설립연수-0.1345*** -0.1343*** -0.1158** -0.1142*** -0.1372*** -0.1370***

(-5.44) (-5.44) (-2.49) (-2.48) (-4.90) (-4.90)

무형자산 비율0.5406*** 0.5439*** 0.1013*** 0.1036*** 0.6779*** 0.6811***

(3.11) (3.14) (0.40) (0.41) (3.08) (3.10)

레버리지0.1800*** 0.1786*** 0.3535*** 0.3554*** 0.1868*** 0.1859***

(3.38) (3.35) (2.73) (2.75) (3.13) (3.12)

비유동성-0.0269*** -0.0254*** -0.1706*** -0.1631*** -0.0261*** -0.0257***

(-0.94) (-0.89) (-1.17) (-1.12) (-0.85) (-0.84)

재벌더미0.4000*** 0.3952***

(7.80) (7.71)

상수항3.3384*** 3.3653*** 3.4686*** 3.5321*** 3.1886*** 3.1889***

(12.29) (12.38) (7.79) (7.94) (8.50) (8.51)


표본수 3,931 3,931 977 977 2,954 2,954

R-square 0.0811 0.0818 0.0687 0.0694 0.0887 0.0891

Wald chi^2 452.44 457.55 93.61 98.81 403.16 404.03




74 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

즉, 명목상에 측정되는 이사회는 소유집중, 혹은 평판, 내생성에 관해 매우 심

각하게 결정되는 측면이 있었거나 우리나라 기업의 경우 이사회 기능은 겉으로

보이는 이사회의 외형만이 역할을 할 뿐 경영진 혹은 대주주를 견제하여 실질적

으로 기업가치에 긍정적인 영향을 주고 있지 못함을 의미한다. 이 두 가지 중 어

떤 측면이 강한지는 알 수 없다. 이러한 부분에 대해서는 추후적인 연구가 있어

야 할 것으로 판단된다. 만일 KCGS의 이사회 점수를 진정으로 신뢰할 수 있다

면, 아마도 후자의 가능성이 높다고 판단된다. 즉, KCGS가 이사회의 양적, 질적

측면을 잘 측정하고 있다고 가정한다면 질적인 측면은 우리나라에서 전혀 기업

가치에 영향을 주지 못함을 의미한다.

한편, 재벌기업 표본에서는 교차항에서 10% 유의수준에서 유의성이 존재하였

다. 재벌기업의 소유집중은 의 전 표본 소유집중과 크게 다르지 않게 약

40% 수준에 있다. 이를 교차항에 대입하여 이사회의 질적 기능을 평가할 경우

음수이다. 즉, 평균 이상의 소유집중은 재벌기업에서 이사회의 정성적 기능을 부

정적으로 조정하거나 실질적인 역할을 수행하지 못한다. 이러한 특징은 앞서 언

급한 비재벌 기업의 특징과 다르다. 비재벌 기업에서는 이러한 상호작용은 존재

하지 않았기 때문이다. 즉, 정성적인 이사회 기능은 단독으로 역할을 주고 있기

보다는 소유집중과 상호작용하여 역할을 수행하고 있음을 의미하는데, 이사회의

기능이 재벌기업 중에서 상대적으로 소유집중이 적은 기업에서 순기능을 하고

있음을 의미한다. 이러한 해석은 우리나라의 특수성 측면에서 의미하는 바가 적

지 않다. 재벌기업은 외부 감시10)에 의해 많은 부분 모니터링되고 있고, 또한 외

부 잠재적인 지분 경쟁자에 의해 M&A 대상으로 평가되기도 한다. 따라서 소유

집중이 상대적으로 작은 재벌기업은 이사회가 질적으로 순기능을 한다고 볼 수

있다.

전반적으로 의 결과를 보았을 때, 정성적 이사회의 기능은 소유집중에

의존하여 기업가치에 영향을 주고 있음을 알 수 있다. 그러나 비재벌 기업 표본

에서는 이마저도 나타나지 않아 실제로 이사회의 기능 혹은 지배구조의 순기능

10) 외부 대주주 혹은 시민단체 등 이해관계자에 의한 사회적 평판 및 직접적인 경영개선 요구를

의미한다. 예를 들어 2003년 SK(주)에 대한 소버린의 지배구조 개선 압력 등을 들 수 있다.

이 때 경영권을 확보하기 위한 유효 지분율은 20% 수준이었다.


이 그간 선행연구에서 밝혀졌던 결과에 비해 매우 미약한 것으로 조사되었다.

한편, 지배구조 총점을 대상으로 하였을 때 그 효과는 더 강하게 나타났다. 즉

및 의 결과는 교차항, 소유집중, 지배구조 계수에서 뚜렷하게 구분

된다. 소유집중과 지배구조 간의 상호작용은 이사회 점수를 대상으로 하였을 때

보다 더 그 계수의 크기에서 뚜렷하게 나타나고 있다. 비재벌 기업에서 지배구조

가 역할을 못하고 있는 것 역시 동일하게 나타났다. 결과적으로 지배구조의 여러

항목인 주주권리 보호, 이사회, 공시, 감사, 경영과실배분 등 모든 측면은 소유

집중에 의존하여 한계적 역할을 수행하고 있다.

V. 결 론

본 연구는 소유집중과 지배구조 간의 상호작용에 초점을 두어 분석하였다. 그

간 선행연구에 의하면, 소유집중은 다소 논란이 있을 수 있으나 기업가치에 부정

적 영향을 주고 있었고 지배구조는 긍정적인 역할을 수행한 것으로 조사되었다.

본 연구에서는 소유집중이 지배구조를 결정하는 데 매우 중요한 역할을 수행하

고 있을 것으로 예측하였고, 또한 기업가치를 통제하는 통제변수 및 기업규모와

기업가치 등과 내생성 문제를 갖고 있을 것으로 판단하였다. 따라서 본 연구는

지배구조를 계량적으로 측정될 수 있는 부분과 정성적 지배구조로 분해하는 과

정을 거쳤다. 정성적 지배구조는 지배구조를 종속변수로 하여 소유집중, 재벌더

미, 전기 기업규모, 전기 기업가치, 레버리지, 산업 효과 등을 통제하여 얻은 오

차로 측정하였다. 이러한 과정을 통해 얻은 결과는 단순히 명목상의 지배구조 점

수를 이용한 결과 상당부분 다르게 나타났다. 즉, 명목상의 지배구조 점수를 이

용할 경우 내생성, 다중공선성 등의 문제로 회귀계수에서 편의가 발생할 가능성

이 높다.

통상의 예측과 달리 지배구조는 단독으로 그 역할을 수행하고 있지 못하며 소

유집중과 연계되어 상대적으로 소유집중이 낮은 기업에서 기업가치에 순기능을

하고 있음으로 조사되었다. 그러나 재벌 기업과 비재벌 기업을 분리하였을 때 앞

서 언급한 효과는 재벌기업에 한해서 적용될 수 있었으며 비재벌 기업은 이러한

76 韓國經濟의 分析 제18권 제2호(2012. 8)

효과 역시 존재하지 않은 것으로 나타나 비재벌 기업의 경우 지배구조의 개선효

과를 기대하기에는 무리가 있음을 알 수 있었다. 결과적으로 지배구조의 개선은

통상 명목상으로 드러나는 지배구조의 요소의 개선일 뿐, 실질적인 역할을 통해

기업가치 개선으로 이어지지는 않음을 의미한다. 지배구조 개선에 소요되는 자

원이 있는 경우 이사회의 규모나 회의 빈도수, 충실한 공시, 위원회 설치 등에

국한할 가능성이 크기 때문이다. 물론 이러한 명목상의 개선이 기업가치와 무관

한 것은 아니다. 본 연구에서는 이미 이러한 명목상의 지배구조 요소는 기업가치

를 통제하는 변수에 이미 반영되었기 때문에, 실질적인 지배구조 개선이라고 보

기에는 어렵다고 평가한 것이다.

여러 결과 중 재벌기업 표본에서 얻을 수 있었던 결과는 매우 정책적 함의가

크다. 최근 국민연금기금 등 대형 펀드의 의결권 및 주주권 강화 움직임이 있었

는데, 사실 상 이러한 외부 경쟁 주주는 내부 재벌기업의 소유주에게 잠재적인

위협이 되기에 자기 규율이 존재할 가능성이 크다. 그런데 그 효과에 대한 검증

은 지금까지 이루어지지 않았었는데, 본 연구는 이러한 효과를 정성적 지배구조

를 통해 검증하여 소유집중과의 상호작용이 있음을 실증적으로 검증하였다. 따

라서 소유집중이 상대적으로 낮다면 외부 경쟁 주주의 위협이 자기규율에 반영

되어 지배구조의 정성적 측면을 통해 기업가치에 긍정적 역할을 수행한다는 결

과를 추출할 수 있었다. 본 연구의 결과는 이러한 측면에서 의의를 찾을 수 있

다. 그러나 본 연구에서 사용한 KCGS의 지배구조 세부 평가항목 중 질적인 측

면11)을 선별하여 오차로 구성한 본 연구의 결과에 대입하여 비교해 보는 것도

의미가 있을 것이다. 본 연구는 단순히 계량적으로 측정되지 않은 잔차를 정성적

지배구조로 정의하고 있으나 세부적으로 어떤 질적인 측면이 소유집중과 독립적

으로 기업가치에 긍정적인 효과를 주는지를 파악하는 것은 흥미로운 일이기 때문

이다. 이는 후속 연구에서 이루어질 수 있을 것으로 기대한다.

11) 특정 조사 항목 중 이를 계량적 부분과 정성적인 부분을 분리하는 것은 쉬운 일은 아니다.


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