UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

DIPLOMSKO DELO

PREOBLIKOVANJE POOBLAŠČENE INVESTICIJSKE DRUŽBE V VZAJEMNI SKLAD

Kandidatka: Karmen CERAR Študentka izrednega študija Številka indeksa: 81537312 Visokošolski strokovni program Študijska smer: Finance in bančništvo Mentor: dr. Borut BRATINA

Ljubljana, september 2004

PREDGOVOR Privatizacijski skladi so bili ustanovljeni v letu 1994, da bi omogočili množično privatizacijo državnega premoženja. Njihovo preoblikovanje v normalne tržne sklade pa je bilo problematično za večino držav v tranziciji. Velika večina državljanov republike Slovenije je svoje lastninske certifikate vložila v pooblaščene investicijske družbe, ki so tako zbrale nad polovico vseh certifikatnih sredstev. Pooblaščene investicijske družbe so zbrana certifikatna sredstva nalagala v premoženje, ki ga je za privatizacijo namenila država. Pri tem je nastala razlika med vrednostjo izdanih certifikatov in vrednostjo družbenega premoženja namenjenega lastninjenju, imenovana privatizacijska vrzel. To je tudi glavni razlog, da je bil rok za obvezno preoblikovanje privatizacijskih skladov podaljšan do konca leta 2003. V tem vmesnem času so se mnogi privatizacijski skladi preoblikovali v redne delniške družbe, kar je hkrati pomenilo manj premoženja za preoblikovanje v prave investicijske družbe in vzajemne sklade. Ključno vlogo pri zadrževanju preoblikovanja pooblaščenih investicijskih družb je imela država. Prvi zadržek je bil, da je odlašala z izpolnitvijo zaveze o zapolnjenju privatizacijskega primanjkljaja vse do konca leta 2001. Drugi zadržek je bila neustrezna zakonodaja. Zakonodaja je najprej omogočala preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb le v redne delniške družbe in investicijske družbe, šele konec leta 2002 sprejeti zakon ZISDU-1 pa omogoča preoblikovanje tudi v vzajemni sklad. Preoblikovanje v investicijske družbe praktično ni bilo mogoče, ker je imela večina pooblaščenih investicijskih družb neustrezno strukturo naložb, kar pa je bilo na malem slovenskem kapitalskem trgu nemogoče spremeniti. Zato se je večina njih odločila za preoblikovanje v redne delniške družbe, s čimer pa so se tudi izognile kontroli nadzornika Agencije za trg vrednostnih papirjev. Diplomska naloga obravnava problematiko preoblikovanja pooblaščene investicijske družbe v vzajemni sklad. Natančno opisujem vse pravne in druge postopke ter pogoje, ki jih morajo izpolniti skladi pred preoblikovanjem. V uvodnem delu diplomske naloge sem na kratko predstavila vlogo investicijskih skladov v finančnem sistemu, ki predstavljajo alternativno naložbeno možnost, sicer z večjim tveganjem pa tudi z velikimi prednostmi. Opozorim naj predvsem na odprte investicijske sklade, ki jih imenujemo tudi vzajemni skladi. Osrednji del naloge opisuje nastanek investicijskih skladov v Sloveniji. Na kratko grem skozi proces lastninskega preoblikovanja podjetij v Sloveniji, ustanovitev družb za upravljanje skladov, ustanovitev investicijskih družb in vzajemnih skladov. Vzporedno s tem se dotaknem pravnih podlag za delovanje pooblaščenih investicijskih družb. Bolj podrobno sem opisala novi ZISDU-1, ki v večji meri upošteva ureditev poslovanja investicijskih skladov, ki jo poznajo države članice EU. Novi zakon prinaša kar nekaj novosti, ki jih naša praksa do takrat ni poznala, je pa v večjem delu primerljiv z nemško zakonodajo s tega področja. Za naš kapitalski trg je pomemben, ker omogoča preoblikovanje investicijske družbe v vzajemni sklad.

2

V poglavju o preoblikovanju pooblaščenih investicijskih družb sem opisala možne oblike preoblikovanja ter pogoje za pridobitev dovoljenja za takšno preoblikovanje. Med upravitelji se je pojavljalo mnogo dilem glede preoblikovanja pooblaščenih investicijskih družb v vzajemni sklad, praksa iz Češke pa je pokazala, da je preoblikovanje zaprtih investicijskih družb v odprte ugodno vplivala na češki kapitalski trg in tudi na celotno češko gospodarstvo. V zadnjem delu sem opisala preoblikovanje Pomurske investicijske družbe 1 d.d. v uravnoteženi posebni vzajemni sklad Primus, kar je bilo tudi prvo tovrstno preoblikovanje v Sloveniji. Zanimali so me predvsem postopki preoblikovanja in spremembe pri poslovanju, ki jih je povzročilo preoblikovanje. S preoblikovanjem Pomurske investicijske družbe 1 d.d. v vzajemni sklad Primus so zadovoljni tako upravljavci kot investitorji, saj so oboji pridobili, prvi na proviziji drugi pa na vrednosti naložbe.

3

KAZALO PREDGOVOR....................................................................................................................... 2 KAZALO............................................................................................................................... 4 1 UVOD................................................................................................................................. 6 1.1 Opredelitev problema ...................................................................................................... 6 1.2 Namen in cilji diplomskega dela ..................................................................................... 6 1.3 Omejitve raziskave .......................................................................................................... 7 1.4 Metodologija raziskovanja .............................................................................................. 7 2 VLOGA INVESTICIJSKIH SKLADOV V FINANČNEM SISTEMU............................ 8 2.1 Opredelitev finančnega sistema....................................................................................... 8 2.1.1 Finančne institucije....................................................................................................... 8 2.1.2 Finančni trgi.................................................................................................................. 9 2.2 Investicijski skladi ......................................................................................................... 10 2.2.1 Odprti in zaprti investicijski skladi............................................................................. 11 2.2.2 Vrste investicijskih skladov glede na cilj ................................................................... 13 2.2.3 Vrste skladov glede na investicijsko politiko............................................................. 14 3 NASTANEK INVESTICIJSKIH SKLADOV V SLOVENIJI ........................................ 16 3.1 Proces lastninskega preoblikovanja podjetij v Sloveniji ............................................... 16 3.2 Družbe za upravljanje.................................................................................................... 18 3.2.1 Pooblaščena družba za upravljanje............................................................................. 19 3.3 Vrste investicijskih skladov v Sloveniji ........................................................................ 19 3.3.1 Vzajemni sklad ........................................................................................................... 19 3.3.2 Investicijska družba .................................................................................................... 21 3.3.3 Pooblaščena investicijska družba - PID ..................................................................... 21 4 PRAVNE PODLAGE DELOVANJA POOBLAŠČENIH INVESTICIJSKIH DRUŽB 24 4.1 Zakon o lastninskem preoblikovanju podjetij - ZLPP................................................... 24 4.2 Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU) ter spremembe zakona.................................................................................................................................. 25 4.2.1. Spremembe in dopolnitve ZISDU ............................................................................. 26 4.3 Zakon o prvem pokojninskem skladu Republike Slovenije in preoblikovanju PID - ZPSPID (Uradni list RS, št. 50/28.06.1999) ....................................................................... 27 4.3.1 Zakon o spremembah in dopolnitvah zakona o prvem pokojninskem skladu in preoblikovanju PID - ZPSPID A (Uradni list RS, št. 58/04.07.2002)................................. 27 4.4 Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU-1)........................... 28 4.4.1 Razlogi za sprejem novega zakona............................................................................. 28 4.4.2 Novi pojmi, ki jih prinaša nov ZISDU-1.................................................................... 28 4.4.3 Storitve upravljanja investicijskih skladov................................................................. 29 4.4.4 Opravljanje skrbniških storitev................................................................................... 30 4.4.5 Naložbe investicijskih skladov ................................................................................... 30 4.4.6 Uskladitev vzajemnega sklada.................................................................................... 31 4.4.7 Uskladitev investicijske družbe.................................................................................. 32 4.4.8 Preoblikovanje investicijskih družb............................................................................ 33

4

4.4.9 Preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb ..................................................... 33 4.4.10 Zakon o spremembah in dopolnitvah zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU-1a)....................................................................................................... 34 4.5 Primerjava slovenske pravne ureditve investicijskih družb z nemško .......................... 34 5 PREOBLIKOVANJE POOBLAŠČENIH INVESTICIJSKIH DRUŽB.......................... 37 5.1 Uskladitev strukture naložb........................................................................................... 38 5.2 Pravni postopki preoblikovanja v vzajemni sklad......................................................... 39 5.3 Trenutno stanje slovenskih investicijskih družb............................................................ 41 5.4 Dileme in prednosti preoblikovanja v vzajemni sklad .................................................. 43 6 PREOBLIKOVANJE POMURSKE INVESTICIJSKE DRUŽBE 1 V VZAJEMNI SKLAD................................................................................................................................ 45 6.1 Postopki za izvedbo preoblikovanja .............................................................................. 46 6.2 Spremembe, ki jih je povzročilo preoblikovanje v vzajemni sklad............................... 47 6.2.1 Spremembe pri naložbeni politiki .............................................................................. 47 6.2.2 Spremembe pri tržni vrednosti sklada ........................................................................ 49 6.2.3 Spremembe pri provizijah in stroških sklada ............................................................. 50 6.2.4 Spremembe pri trženju sklada .................................................................................... 51 6.3 Rezultati boljši od pričakovanj ...................................................................................... 51 7 SKLEP.............................................................................................................................. 55 8 POVZETEK ..................................................................................................................... 57 ABSTRACT ........................................................................................................................ 58 LITERATURA:................................................................................................................... 59 VIRI:.................................................................................................................................... 61 UPORABLJENE KRATICE............................................................................................... 62 PRILOGE

5

1 UVOD 1.1 Opredelitev problema Pooblaščene investicijske družbe (v nadaljevanju PID) so nastale v Sloveniji v procesu preoblikovanja družbenega premoženja. PID se razlikujejo od pravih investicijskih družb predvsem po tem, da so njihov ustanovni kapital sestavljali certifikatni namesto denarni vložki. V PID-e je investiralo približno 70% prebivalstva Slovenije, s tem so te družbe zbrale 58% vseh certifikatnih sredstev (Urbas 2003, 4). Premoženje, ki so ga te družbe dobivale skozi več let v menjavi za zbrane certifikate, ni bilo takšne kakovosti, da bi ustrezalo zakonskim pogojem za oblikovanje investicijskega sklada ali redne družbe. Zakonodaja na področju preoblikovanja PID se je stalno spreminjala in dopolnjevala. V tem času so se posamezne PID združevale, razdruževale, nekatere tudi preoblikovale, bodisi v investicijsko družbo ali redno delniško družbo. Zadnji zakon na tem področju ZISDU-1 natančno določa pogoje, oblike in skrajne roke za preoblikovanje investicijske in pooblaščene investicijske družbe. Preoblikovanje PID je pod določenimi pogoji možno v pravo investicijsko družbo, vzajemni sklad ali pa redno delniško družbo. Konec leta 2003 je bilo v Sloveniji še vedno 20 pooblaščenih investicijskih družb in 8 posebnih investicijskih družb, v katerih je za 346 milijard Sit premoženja, ki pa je zelo različne kakovosti. Od kakovosti premoženja oziroma deleža tržnega premoženja je tudi odvisna možnost preoblikovanja v posamezno pravno obliko družbe. Ena od teh PID – Pomurska investicijska družba 1 je v začetku tega leta prva izvedla preoblikovanje v vzajemni sklad, imenovan Primus. V nalogi želim predvsem predstaviti vse postopke in ovire, s katerimi se je srečevala omenjena PID v času do dokončnega preoblikovanja ter dogajanje v vzajemnem skladu po preoblikovanju. 1.2 Namen in cilji diplomskega dela V nalogi želim na kratko predstaviti vlogo investicijskih skladov v celotnem finančnem sistemu. Širše bom obravnavala vzroke za nastanek investicijskih skladov v Sloveniji, njihove značilnosti ter pravne podlage za ustanavljanje in preoblikovanje posameznih vrst investicijskih skladov. Dotaknila se bom tudi nemške pravne ureditve na področju investicijskih skladov, ter potegnila vzporednice in razlike z našo pravno ureditvijo tega področja. Slovenija je svojo zakonodajo na področju investicijskih skladov uskladila z evropsko direktivo, tako da v večji meri upošteva ureditev, ki jo poznajo države članice EU. S tem je omogočila nadaljnji razvoj segmenta investicijskih skladov pri nas. Vendar pa ta direktiva predpisuje le pogoje, ki jih morajo izpolnjevati posamezni skladi, da smejo prosto nastopati na trgih držav članic in tržiti enote svojih skladov na prostoru Evropske unije. Obliko organiziranosti teh skladov pa je direktiva pustila ob strani in je ni harmonizirala, temveč je statusno urejanje skladov prepustila državam članicam. Glavni poudarek bo na preoblikovanju pooblaščenih investicijskih družb v vzajemne sklade, kar je ena od zakonsko možnih oblik preoblikovanja investicijskih družb v

6

Sloveniji. Poskušala bom razjasniti zadržke in dileme pred takšnim preoblikovanjem, ki so se pojavljali tako pri upravljavcih kot tudi pri zakonodajalcu. Namen diplomskega dela je, na konkretnem primeru preoblikovanja Pomurske investicijske družbe 1 v vzajemni sklad Primus, prikazati postopke in probleme, ki se pojavljajo v procesu preoblikovanja. Z njimi se bodo srečevali tudi drugi upravljavci investicijskih skladov. V nalogi želim poudariti, da preoblikovanje investicijske družbe v vzajemni sklad, v obdobju vključevanja Slovenije v širši evropski prostor, pomeni prednost pred drugimi oblikami preoblikovanja. To velja predvsem za vlagatelje pa tudi za upravljavce, saj se investiranje v vzajemne sklade v zadnjih nekaj letih strmo povečuje. 1.3 Omejitve raziskave V diplomski nalogi upoštevam trenutno veljavno zakonodajo na področju delovanja investicijskih skladov v Sloveniji ter jo primerjam z nemško. Pri tem sem se omejila predvsem na tisti del, ki obravnava preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v vzajemne sklade. V nalogi bom prikazala samo en konkreten primer preoblikovanja PID v vzajemni sklad in skušala na tem primeru dokazati prednosti preoblikovanja PID v vzajemni sklad. Vsi izračuni temeljijo na uradno objavljenih podatkih investicijskih družb, ki jih objavljajo družbe za upravljanje (v nadaljevanju tudi DZU) ter Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljevanju tudi ATVP). 1.4 Metodologija raziskovanja Za potrebe diplomskega dela sem uporabila uradno objavljene podatke o poslovanju in naložbah pooblaščenih investicijskih družb Agencije za trg vrednostnih papirjev ter Združenja družb za upravljanje. Zbrane podatke sem s pomočjo analize razdelila na posamezne vzorce, katere med seboj primerjam in iščem razlike ter skupne točke. Raziskavo poteka delovanja pooblaščenih investicijskih družb od začetka delovanja do danes sem opravila s prebiranjem in analiziranjem uradnih poročil, zakonov s tega področja, komentarjev različnih ekonomistov, v nekaterih primerih tudi z osebnimi razgovori z upravljavci skladov. V šestem poglavju, kjer govorim o preoblikovanju Pomurske investicijske družbe 1 d.d., sem uporabila podatke in dokumentacijo upravljavca sklada. Na podlagi analize podatkov in osebnih razgovorov sem dodala svoje izračune o uspešnosti poslovanja. V bistvu gre v diplomi za dinamično poslovno raziskavo nastajanja in spreminjanja investicijskih skladov. Pri raziskovanju sem uporabila tako opisni kot analitični pristop, saj v nalogi opisujem razvoj delovanja investicijskih družb kot tudi vzroke sprememb, medsebojne odvisnosti in na temelju splošnih zaznav tudi logične zaključke.

7

2 VLOGA INVESTICIJSKIH SKLADOV V FINANČNEM SISTEMU 2.1 Opredelitev finančnega sistema Področje financ je eno najhitreje razvijajočih se gospodarskih področij tako v svetu kot pri nas. Finančni sistem sestavljajo različne finančne institucije, finančni instrumenti in finančni trgi. Finančni sistem omogoča s svojim delovanjem prenos finančnih prihrankov od gospodarskih subjektov, pri katerih ti prihranki nastajajo, h gospodarskih subjektom, ki za financiranje svojih potreb rabijo dodatna finančna sredstva. Na finančnih trgih se vsak dan pojavljajo novi instrumenti, s katerimi skušajo finančne institucije, podjetja, država in drugi pridobiti investitorje, ki bi svoje prihranke naložili prav v njihove finančne instrumente. Finančni sistemi razvitih držav so lahko tržno usmerjeni, za katere je značilna visoka razvitost finančnih trgov, kot tudi trgov za rizični kapital, lahko pa so bančno usmerjeni finančni sistemi, kjer izstopajo banke kot osrednje finančne institucije, kjer finančni trgi niso močno razviti (Prohaska 1999, 3). Za zadovoljevanje interesov varčevalcev in investitorjev nastajajo v okviru finančnega sistema ustrezni instrumenti, ki omogočajo medsebojno izmenjavo finančnih prihrankov. Osnova financ in s tem finančnega sistema je torej nastajanje finančnih presežkov in primanjkljajev posameznih gospodarskih subjektov. Prenos finančnih prihrankov od varčevalcev na končne investitorje lahko poteka na dva načina. Pri neposrednem prenosu finančnih prihrankov varčevalci sami neposredno prenašajo finančne presežke na končne investitorje. Pri posrednem prenosu finančnih sredstev pa se pojavljajo finančni posredniki, to pa so finančne institucije, ki posredujejo med varčevalci in končnimi investitorji. 2.1.1 Finančne institucije Finančne institucije so specializirana podjetja, ki se ukvarjajo s finančnimi posli v najširšem smislu. Same proizvajajo in prodajajo razne finančne instrumente in storitve ter s tem ustvarjajo finančni trg. Finančne institucije delimo v različne skupine glede na funkcionalna ali institucionalna načela delitve. Po funkcionalnem načelu delimo obstoječe finančne institucije glede na vlogo pri emisiji denarja, in sicer na denarne (monetarne) in nedenarne finančne institucije. V skladu z denarno teorijo nas zanima, ali posamezna finančna institucija v okviru svojega poslovanja izdaja denar ali ne, oziroma ali spada v denarni sistem ali ne. Tipični predstavnik denarne finančne institucije je centralna banka, ki ima pri emisiji denarja specifično vlogo. Sem pa spada tudi tisti del poslovnih bank, ki imajo na pasivni strani premoženjske bilance izkazane tiste vloge, ki štejejo h knjižnemu denarju. Preostali nedenarni del poslovnih bank in vse ostale finančne institucije pa spadajo med nedenarne finančne institucije. Po institucionalnem kriteriju pa razdelimo posamezne finančne institucije na agentske finančne institucije in finančne posrednike. Med agentske finančne institucije uvrščamo

8

tako imenovane brokerje in dilerje, ki so specializirani za trgovanje z vrednostnimi papirji, in investicijske banke, ki nudijo pomoč podjetjem pri emisiji vrednostnih papirjev. Finančne posrednike lahko dalje delimo v dve skupini, in sicer na depozitne finančne institucije in investicijske finančne institucije oziroma institucionalne investitorje. Za depozitne finančne institucije je značilno, da varčevalci v njih zbirajo svoje finančne prihranke na osnovi vlog ali depozitov z različnim rokom zapadlosti. Vloge pri depozitnih finančnih institucijah se smatrajo za likvidno in varno finančno obliko, za katero je vnaprej znana tudi njihova nominalna donosnost. Zbrane vloge varčevalcev depozitne finančne institucije prenašajo v obliki kreditov na subjekte, ki imajo finančne primanjkljaje. Tipične depozitne finančne institucije so poslovne banke, hranilnice in kreditne zadruge. Investicijske finančne institucije oziroma institucionalne investitorje delimo na dve podskupini, in sicer na pogodbene finančne institucije ter investicijska podjetja oziroma investicijske sklade. Pogodbene finančne institucije zbirajo prihranke varčevalcev na osnovi posebnih pogodbenih razmerij. Osnovna naloga teh finančnih institucij je izpolnjevanje pogodbenih obveznosti, čeprav vzporedno lahko opravljajo tudi finančno posredništvo. Pokojninski skladi in zavarovalnice so tipične pogodbene finančne institucije. Investicijska podjetja in druge finančne institucije ustanavljajo in upravljajo različne investicijske sklade, ki na osnovi izdanih delnic zbirajo finančne presežke posameznih subjektov in jih nalagajo v vrednostne papirje. To so čisti finančni posredniki, saj varčevalcem omogočajo strokovno upravljanje njihovih prihrankov in jim s tem zmanjšujejo tveganje. Skupna značilnost investicijskih finančnih institucij je njihova usmerjenost v nakupe dolgoročnih vrednostnih papirjev podjetij ali države. Prav zaradi dolgoročne naložbene naravnanosti jih imenujemo institucionalni investitorji. 2.1.2 Finančni trgi Osnovna funkcija finančnega trga je učinkovito alociranje finančnih sredstev od tistih, ki imajo presežke, k tistim, ki imajo finančne primanjkljaje. Gre za odnos med ponudbo in povpraševanjem po finančnih sredstvih. Izdajatelji posameznih vrednostnih papirjev lahko neposredno prodajo svoje vrednostne papirje končnim kupcem, lahko pa te vrednostne papirje prodajajo finančnim institucijam, ki na osnovi tega izdajo nove posredne vrednostne papirje, kot so potrdila o vlogah, depoziti in drugo. Novi vrednostni papirji se izdajajo na primarnem trgu, na sekundarnem trgu pa se trguje z že izdanimi vrednostnimi papirji. Sekundarni trg omogoča imetnikom vrednostnih papirjev doseganje visoke stopnje likvidnosti. Finančni trgi opravljajo funkcijo določanja cen finančnih naložb. Učinkovitost določanja cen je bistvena lastnost finančnih trgov in največja prednost, ki jo imajo pred finančnimi posredniki. V sami tržni ceni je več informacij, kot jih ima lahko katerikoli posamezni finančni posrednik sam. Brez tega je obstoj finančnih trgov nesmiseln, saj bi lahko finančni posredniki sami določani cene finančnih naložb.

9

V najširšem smislu delimo finančni trg na denarni trg in trg kapitala. Na denarnem trgu se trguje s kratkoročnimi finančnimi oblikami z dospelostjo do enega leta, na trgu kapitala pa z dolgoročnimi finančnimi oblikami z dospelostjo prek enega leta ali brez dospelosti. Razlika med denarnim trgom in trgom kapitala je ravno v roku vračila vloženih sredstev. 2.2 Investicijski skladi Sodobnih finančnih trgov si ne moremo več zamisliti brez investicijskih skladov. Pojavili so se kot alternativna oblika nalaganja finančnih presežkov, predvsem v primerjavi z vezavo gotovine v banki imajo kljub tveganju nekatere prednosti. Nastali so zaradi potreb malih vlagateljev, ki z omejenimi prihranki ne morejo doseči prednosti, ki jih ponuja diverzifikacija naložb. Finančne institucije so z ustanovitvijo investicijskih skladov to omogočile tudi malim varčevalcem. Glavne prednosti vlaganja finančnih presežkov v investicijski sklad pred drugimi oblikami vlaganj so: velika razpršitev premoženja in zato zmanjšano tveganje, strokovnost upravljanja, likvidnost sredstev, nižji transakcijski stroški, široka paleta storitev investitorjem, nadzor institucij nad poslovanjem investicijskih skladov in samostojnost izbora stopnje tveganja. Investicijski skladi so posebne finančne institucije, ki so se razvile s ciljem doseganja učinkovitega in uspešnega upravljanja, ki omogoča plemenitenje vloženih denarnih sredstev. Investitor v investicijski sklad z nakupom enega samega vrednostnega papirja doseže večjo razpršitev naložb in s tem zmanjšanje tveganja. Namen ustanovitve investicijskega sklada je zadovoljiti različne investicijske potrebe posameznikov. Investicijski skladi se vrivajo med organizacije, ki izdajajo vrednostne papirje in posameznike, ki investirajo svoje prihranke v papirje. Z naložbo v investicijski sklad postane investitor posredno solastnik večjega števila podjetja, ne da bi se pri tem izpostavil tveganju. Investicijski sklad lahko ustanovijo različni subjekti kot so banke, zavarovalnice, investicijska podjetja in tudi posamezniki. Ti lahko sklade upravljajo sami, ali pa upravljanje prepustijo drugi finančni instituciji. Investicijski skladi so v svetu praviloma samostojne pravne osebe. Ustanovijo se na enak način kot navadna delniška družba, z izdajo delnic ali pa kot posebna oblika za zbiranje kapitala. S tako pridobljenimi finančnimi sredstvi nato taka družba kupi vrednostne papirje, ki so jih izdale druge družbe. Tako ima investicijski sklad v aktivi in pasivi premoženjske bilance v glavnem le vrednostne papirje. Premoženje sklada je ločeno od premoženja finančne institucije, ki sklad upravlja, odnos med njima pa ureja pravna ureditev v posamezni državi. Posameznik, ki postane delničar takega sklada oziroma imetnik kupona, nima nikakršne pravice upravljati s podjetjem, kamor so bili dejansko naloženi njegovi prihranki. Navadno tudi noben investicijski sklad nima pravice upravljanja podjetja, katerega delničar je, saj je zaradi diverzifikacije aktive njegov delež v takem podjetju premajhen. Prvi investicijski sklad se je pojavil v letu 1822 kot zaprti sklad, ko je takratni nizozemski kralj ustanovil prvo investicijsko družbo. Večji razmah so investicijski skladi doživeli v dvajsetem stoletju, v obdobju hitre gospodarske rasti in recesij, ko so zaradi večje

10

prilagojenosti potrebam investitorjem prednjačili odprti investicijski skladi. Večja priljubljenost odprtih skladov od zaprtih je predvsem v večji likvidnosti, večji izbiri in boljši prilagojenosti potrebam investitorjev. Investicijski skladi so pomemben udeleženec trga vrednostnih papirjev in drugih kapitalskih trgov, njihovo delovanje je pomemben del finančnega sistema. Njegova glavna funkcija je zbiranje finančnih prihrankov in usmerjanje teh prihrankov v investicije in s tem v gospodarski razvoj celotne države. Različni investicijski skladi imajo različno investicijsko politiko. Zaradi prilagajanja potrebam in željam investitorjev se je v obdobju od ustanovitve prvega investicijskega sklada do danes razvila vrsta najrazličnejših investicijskih skladov, ki ustrezajo različnim investitorjem. Če izhajamo iz bilance stanja investicijskih skladov je osnovna delitev glede na postavke na pasivni strani sklada. Tako ločimo odprte in zaprte investicijske sklade. Druge delitve pa se nanašajo na aktivno stran bilance sklada, to je na vrste investicije, ki jih sklad ima. Skladi se tako ločijo po tveganju in donosnosti, nekateri skladi pa so specializirani za posamezne vrste naložb (Mramor 2000, 90) 2.2.1 Odprti in zaprti investicijski skladi Glede na pasivno stran bilance oziroma glede na način unovčitve naložb v investicijskih skladih ločimo: odprte (open-end funds) in zaprte sklade (closed-end funds). Obe vrsti skladov imata skupne značilnosti, kot so strokovno upravljanje, razpršenost naložb, nizki minimalni vložki, nizki stroški upravljanja, vodenje računov, zbiranje sredstev od malih in velikih investitorjev. Med odprtimi in zaprtimi skladi pa obstajajo tudi bistvene razlike, ki jih je potrebno poznati predvsem z vidika naložbene ustreznosti. Odprti skladi so mnogo bolj popularni od zaprtih, saj se prilagajajo trgu z variabilnim kapitalom, trgujejo s svojimi delnicami po neto vrednosti aktive in imajo organizirano stalno ponudbo prek raznih posrednikov, kar zagotavlja visoko stopnjo likvidnosti investicije. Odprti sklad običajno ni delničarska družba, temveč samostojna poslovna enota, ločena od svojih upravljavcev. Investitor lahko kupi ali proda posamezne enote premoženja sklada ob vsakem času. Cena teh enot se določa dnevno tako, da se tržna vrednost vseh vrednostnih papirjev v aktivi deli s številom izdanih enot sklada. Odprte sklade imenujemo tudi vzajemni skladi ali skladi s spremenljivim obsegom kapitala. Odprt sklad je pripravljen stalno prodajati enote premoženja in jih tudi v vsakem trenutku odkupiti od imetnikov, ki jih želijo prodati. Zaradi tega se vrednost sredstev in s tem število enot sklada stalno spreminja (Lubej 2002, 27). Če upravljavci sklada prodajo več enot sklada kot jih odkupijo, imajo na voljo dodatna sredstva za nove naložbe v vrednostne papirje, če pa so odkupi večji od prodaj, morajo del vrednostnih papirjev iz aktive prodati. Odprti skladi morajo imeti stalno na razpolago nek znesek gotovine zaradi odkupovanja enot. Z odkupovanjem enot sklada se velikost sklada zmanjšuje, zato upravljavci sklada posvečajo

11

veliko pozornost temu, da obdržijo investitorje v svojem skladu (Žnidaršič-Kranjc 1999, 29). Vrednost investicije posameznega investitorja v odprti sklad izračunamo tako, da pomnožimo dnevno neto vrednost aktive s številom enot, ki jih investitor ima. Odprti skladi se ločijo po tem, kako financirajo upravljanje premoženja. Tako imamo:

- sklade s provizijo, pri katerih investitor plača provizijo pri vstopu ali izstopu iz sklada (ali oboje). Taki skladi prodajajo svoje enote preko brokerskih ali drugih posredniških podjetij. Z delom teh provizij pokrivajo distribucijske stroške.

- sklade brez provizije, ki prodajajo svoje enote direktno investitorjem, brez posrednikov, po vrednosti neto aktive. Taki skladi nimajo nobenih vstopnih provizij, navadno pa zaračunavajo neko simbolično izstopno provizijo investitorjem, ki izstopijo iz sklada pred določenim rokom. Tako se skladi skušajo izogniti kratkoročnemu trgovanju posameznih investitorjev.

Ne glede na zgornjo delitev pa vsi skladi zaračunavajo provizijo za upravljanje premoženja, ki je lahko v fiksnem odstotku ali pa je vezana na uspešnost sklada. Pri odprtem skladu se velikost bilance nenehno spreminja, odvisno od števila vstopov in izstopov iz sklada. Regulatorji trga kapitala običajno predpišejo, kakšna je najmanjša dovoljena velikost sklada, in če pade pod to mejo, se sklad lahko dokapitalizira, združi ali likvidira. Zaprte sklade imenujemo tudi investicijski skladi s fiksnim obsegom kapitala. Od odprtih skladov se razlikujejo po tem, da je velikost sklada oz. število delnic sklada določeno ob ustanovitvi in fiksno. Na pasivni strani bilance takega sklada so delnice, torej gre za delniške družbe. Zaprti skladi svojih delnic ne odkupujejo, prav tako pa sami ne trgujejo z njimi, temveč to prepuščajo brokerjem na sekundarnem trgu kapitala. Torej so vsi zaprti skladi – skladi s provizijo. Vrednost portfelja, oz. premoženja se spreminja le s spremembami tečajev vrednostnih papirjev, ki jih imajo v aktivi, ali pa se poveča z občasnim izdajanjem novih delnic. Investitor lahko kupi delnice sklada ob ustanovitvi ali pa kasneje na sekundarnem trgu od drugega investitorja, ki jih želi prodati. Delnice zaprtih skladov so uvrščene v trgovanje na borzah, kjer se oblikujejo njihove tekoče cene. Tržni tečaj delnice zaprtega sklada ni enak vrednosti aktive na delnico, ampak je odvisen od ponudbe in povpraševanja na sekundarnem trgu. Tržni tečaj delnice takega sklada je navadno nižji od vrednosti aktive na delnico, v tem primeru pravimo, da delnica kotira z diskontom. Zaprtim skladom ni potrebno dnevno odkupovati svojih delnic, zato je pritisk na upravitelje skladov manjši, saj se jim ni treba ukvarjati s skrbjo, da bi jim delničarji pobegnili. V primeru množičnih prodaj delnic sklada lahko tečaj le-tem močno pade. Upravitelji zaprtih skladov lahko kupujejo tudi manj likvidne vrednostne papirje, ker nimajo potrebe po zagotavljanju likvidnih sredstev za izplačila izstopov investitorjev. Tako imajo več časa za ustrezne analize vrednostnih papirjev in določanje časovnih

12

terminov nakupov in prodaj vrednostnih papirjev, kar pripomore k ugodnejšim investicijskim rezultatom. Donosi zaprtih skladov so nemalokrat večji tudi zato, ker so zaradi domnevno manjše likvidnosti oz. fleksibilnosti teh skladov tečaji delnic le-teh zaradi diskonta nižji, tako dajo pri enaki dividendi dejansko večji donos na vložena sredstva, še zlasti če se diskont zmanjša po nakupu. Zaprti skladi so obdavčeni tako kot delniške družbe, torej morajo plačati davek na dobiček, medtem ko so odprti skladi praviloma davka opravičeni, če tekoče prerazdelijo dohodek delničarjem. Zaprte sklade delimo v tri večje skupine (Žnidaršič1999, 34):

- diverzificirani zaprti skladi (diversified closed-end funds), ki investirajo v širok krog vrednostnih papirjev,

- skladi z dvojnim namenom (dual-purpose funds ali leverage funds) imajo enak delež kapitalnih in dohodkovnih delnic. Lastniki dohodkovnih delnic dobijo cel dohodek portfelja, lastniki kapitalnih delnic pa vse neto kapitalske dobičke od portfelja. Ti skladi so časovno omejeni. Ob zapadlosti lahko dohodkovne delnice odprodajo ali pa jih (kot tudi kapitalne delnice) zamenjajo za delnice sklada,

- specializirani zaprti skladi (specialized closed-end funds) imajo portfelje omejene glede na tip vrednostnih papirjev, gospodarsko panogo, skupino panog ali geografsko okolje.

2.2.2 Vrste investicijskih skladov glede na cilj Namen ali cilj posameznega investicijskega sklada se opredeli že ob ustanovitvi. Od cilja sklada je odvisna tudi vrsta vrednostnih papirjev, ki jih ima sklad v svoji aktivi, oziroma ki jih kupuje. Skladi dosegajo prihodke na dva načina, z izplačili iz naslova posedovanih vrednostnih papirjev (dividende, obresti) ter s kapitalskimi dobički zaradi porasta vrednosti premoženja na trgu. Ker imajo različni investitorji različen odnos do denarnega toka oziroma kapitalskih dobičkov, ki zagotavljajo denarne tokove v prihodnosti, se skladi temu prilagajajo. Tako poznamo (Žnidaršič-Kranjc 1999, 27):

- Sklad rasti (Growth Found) - Cilj takšnega sklada je donosnost kapitala, torej rast cen vrednostnih papirjev, ki jih ima sklad v aktivi. Poudarek teh skladov je na doseganju kapitalskih dobičkov, kar pa je povezano z večjim tveganjem. Ti skladi vlagajo pretežno v lastniške vrednostne papirje.

- Sklad dohodka (Income Found) - Cilj sklada dohodka je visok tekoči gotovinski dohodek v obliki dividend ali obresti. Sklad vlaga v vrednostne papirje, kot so obveznice podjetij in prednostne delnice.

- Sklad rasti in dohodka (Growth and Income Found) - Poglavitni cilj tega sklada je donosnost kapitala ob hkratnem zagotavljanju nekega gotovinskega dohodka iz dividend in obresti. Rizičnost tega sklada je manjša kot pri prej navedenih skladih. Sredstva vlaga tako v lastniške kot v dolžniške vrednostne papirje.

- Sklad dohodka in rasti (Income and Growth Found) - Cilj tega sklada je dohodek iz dividend in šele nato donosnost kapitala. Pri tem so predmet investiranja delnice največjih in najboljših podjetij ter preferenčne delnice.

13

- Sklad ravnotežja (Balanced Found) - Zasleduje tako tekoči dohodek kot kapitalski donos ter posebej stabilnost investicije. Ta sklad nudi manjši donos ob ugodnih in manjšo izgubo ob neugodnih tržnih gibanjih. Predmet investiranja so različne delnice in obveznice.

- Sklad brez obdavčenj (Tax Exempt Found) - Ta sklad praviloma investira le v komunalne obveznice, ki navadno niso obdavčene.

- Sklad obveznic (Bounds Found) - Cilj takega sklada je zagotoviti tekoče stabilne dohodke, zato so predmet investiranja nizko, srednje in visoko kvalitetne podjetniške obveznice.

2.2.3 Vrste skladov glede na investicijsko politiko V svojem premoženju imajo skladi različne vrednostne papirje. Glede na prevladujočo obliko premoženja skladov ločimo (Fredman 1993, 23-29): Sklade delnic, za katere je značilno, da imajo v svojem premoženju lastniške vrednostne papirje. Njihovi cilji so najbolj raznovrstni – od maksimalnega tekočega dohodka do maksimalne kapitalske rasti. Glede na to lahko te sklade naprej razdelimo na:

• splošne sklade delnic: - skladi agresivne rasti, - skladi malih podjetij, - skladi rasti,

- skladi rasti in dobička ter - lastniško dobičkovni skladi.

• druge delniško orientirane sklade: - mešani skladi, - specializirani skladi, - sektorski skladi, - borzni indeksni skladi in - mednarodni skladi. Sklade obveznic, kateri investirajo zbrana sredstva v dolžniške vrednostne papirje. Večina dohodka prihaja od obresti, kapitalsko pa so omejeni. Prinašajo manjši donos in so manj tvegani od skladov delnic. Sklade obveznic lahko delimo na obdavčene sklade obveznic in neobdavčene sklade obveznic. Mešane sklade, ki investirajo tako v dolžniške kot v lastniške vrednostne papirje. Najbolj tipični mešani skladi so skladi ravnotežja. Sklade kratkoročnih vrednostnih papirjev, ki so namenjeni kratkoročnemu investiranju. Njihovo premoženje je sestavljeno iz kratkoročnih dolžniških papirjev. Ti skladi so najresnejši konkurenti bankam, vlagateljem zagotavljajo likvidnost in relativno varnost. Stopnja tveganja teh skladov je nizka, temu primerna je tudi donosnost. Podobno kot sklade obveznic jih delimo na obdavčene sklade kratkoročnih vrednostnih papirjev in neobdavčene sklade kratkoročnih vrednostnih papirjev.

14

Sklade nepremičnin, ki pa niso tipični investicijski skladi, saj ne investirajo v vrednostne papirje, temveč v nepremičnine. Organizirani so podobno kot investicijske družbe, zanje so značilni visoki finančni vzvodi. Investiranje poteka na dva načina, kot neposredno investiranje v nepremičnine ali investiranje v hipoteke (Mramor 2000, 93).

15

3 NASTANEK INVESTICIJSKIH SKLADOV V SLOVENIJI Nastanek in začetek poslovanja investicijskih skladov v Sloveniji sega v januar leta 1992, ko so posamezne borzne hiše ustanovile prve vzajemne sklade. Večji vzpon in pravno regulativo pa je ta dejavnost doživela z začetkom privatizacije, podobno kot v drugih državah osrednje in vzhodne Evrope. Skladi so bili prvič uzakonjeni kot subjekti privatizacije z Zakonom o lastninskem preoblikovanju podjetij novembra 1992 (Zakon o lastninskem preoblikovanju podjetij – ZLPP, 1992). Januarja 1994 pa je pričel veljati Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje – ZISDU, 1994), ki je postavil pravni okvir za vzajemni sklad, investicijsko družbo ter družbo za upravljanje. Zakon je uredil pogoje za ustanovitev investicijskih skladov in družb za upravljanje ter način njihovega poslovanja. Kot posebna oblika investicijskega sklada, dobi z ZISDU pravni temelj t.i. pooblaščena investicijska družba in vzporedno z njo pooblaščena družba za upravljanje kot njen upravitelj. Temeljno poslanstvo pooblaščenih investicijskih družb je bilo omogočiti državljanom Republike Slovenije, ki niso imeli možnosti vlaganja prejetih lastninskih certifikatov neposredno v podjetja, da jih lahko izkoristijo z vlaganjem v pooblaščene investicijske družbe. Nastanek investicijskih skladov v Sloveniji je tesno povezan s procesom privatizacije družbenega kapitala v Sloveniji. 3.1 Proces lastninskega preoblikovanja podjetij v Sloveniji Moč lastnine je v njenem upravljanju. Privatizacija in privatna lastnina sta zato temeljni pogoj tržnega gospodarstva. Glede na naravo družbene lastnine je bil pri nas temeljni problem lastninske reforme sprememba družbene lastnine v lastnino z znanimi lastniki, kar hkrati pomeni odpravo družbene lastnine. Zakon o lastninskem preoblikovanju podjetij (ZLPP) združuje odplačno privatizacijo z brezplačno razdelitvijo dela družbenega kapitala delavcem in državljanom Republike Slovenije (Kocbek 1993, 16). Z razdelitvijo družbenega kapitala naj bi bile vsem državljanom Republike Slovenije dane ustrezne začetne osnove in enake možnosti v postopkih lastninjenja. Zato zakon kombinira odplačno privatizacijo z razdelitveno privatizacijo ter vzpostavlja mehanizme za uvajanje kapitalske upravljavske strukture, ki bo omogočila večjo učinkovitost gospodarstva in normalno delovanje trga kapitala in delovne sile. Osnova za lastninsko preoblikovanje je bila izhodiščna vrednost družbenega premoženja ali otvoritvena bilanca na dan 1.1.1993. Otvoritvena bilanca je bila merilo za izdajo delnic podjetja oziroma določitev poslovnih deležev podjetja ob preoblikovanju. Vendar še dolgo po sprejetju Zakona o lastninskem preoblikovanju podjetij ni bilo natančno znano, katera podjetja so zavezana k preoblikovanju ter kolikšna je vrednost kapitala, ki bo predmet preoblikovanja. Po podatkih iz zaključnih računov so družbeni kapital izkazovala tudi podjetja, ki so v resnici že imela znane lastnike, prihajalo je do dvojnega računanja obsega družbenega kapitala. Zaradi dolgotrajnosti procesa so nekatera podjetja končala v stečaju še preden so se lastninsko preoblikovala. Vrednost družbenega kapitala, ki je bil namenjen lastninjenju se je zmanjšala tudi zaradi izločitve dela sredstev za denacionalizacijo, določitve deležev države v kapitalu podjetij, ki so se lastninila po Zakonu o gospodarskih javnih službah ter zaradi danih popustov za nakupe delnic v notranjem odkupu.

16

Lastninsko preoblikovanje se izvede tako, da se družbeni kapital v podjetju razdeli na naslednji način:

- 40% družbenega kapitala se prenese institucionalnim lastnikom – skladom (22.člen ZLPP), in sicer:

o 20% dobi Sklad za razvoj z namenom nadaljnje razdelitve tega kapitala pooblaščenim investicijskim družbam,

o 10% družbenega kapitala se prenese na Odškodninski sklad za pokrivanje finančnih potreb v denacionalizacijskih postopkih in

o 10% dobi Kapitalski sklad pokojninskega in invalidskega zavarovanja; - 20% družbenega kapitala je namenjeno brezplačni interni razdelitvi delnic v

zameno za lastniške certifikate, ki jih Republika Slovenija izda vsem svojim državljanom (23.člen ZLPP);

- 40% družbenega kapitala je namenjeno odplačni privatizaciji z zakonsko določenimi načini oziroma njihovo kombinacijo; notranji odkup delnic, javni razpis z zbiranjem ponudb, javna prodaja delnic ter posebna metoda prodaje vseh sredstev podjetja (24. do 27. člen ZLPP).

Podjetja so bila samostojna pri izbiri načinov lastninskega preoblikovanja, vendar so morala upoštevati zakonsko določen prenos 40% premoženja na institucionalne lastnike kot tudi ostale zakonske določbe in izvedbene predpise. Nadzor nad lastninskim preoblikovanjem podjetja s strani države je bil omejen na vlogo Agencije za privatizacijo pri izdajanju soglasij za posamezne programe. V procesu lastninskega preoblikovanja podjetij v Sloveniji je bilo mogoče kupiti delnice na tri načine:

- z lastniškimi certifikati, - s terjatvami in - z denarjem.

Vsi, ki so bili državljani Republike Slovenije na dan 5.12.1992, so prejeli lastniški certifikat, katerega višina je bila odvisna od starosti imetnika in se je gibala med 100.000 Sit in 400.000 Sit (Kovač 1993, 178). Imetnik certifikata je imel pravico pridobiti delnice podjetja po vrednosti, ki so jo te delnice imele na dan 1.1.1993, ne glede kdaj je certifikat zamenjal za delnice. Skupna vrednost izdanih certifikatov je bila 567,2 milijarde Sit. Lastniške certifikate je njegov imetnik lahko porabil za nakup delnic podjetij in nakup delnic pooblaščenih investicijskih družb. Glede na to, da so bile možnosti nakupov delnic nekaterih podjetij omejene z vezavo na zaposlitev v tem podjetju in da je bila omejena tudi možnost porabe certifikatov v javnih prodajah podjetij, se je večji del certifikatov, kar 58% ali 327,4 milijarde Sit, porabil za nakup delnic pooblaščenih investicijskih družb (Urbas 2003, 4). Privatizacija družbenega premoženja je bila s prejetjem Zakona o zaključku lastninjenja končana v smislu prenehanja obstoja družbenih podjetij. Obseg certifikatov, zbranih v pooblaščenih investicijskih družbah, je daleč presegel ponudbo družbenega kapitala, ki je bila v ta namen na voljo. Razkorak med vrednostjo izdanih lastninskih certifikatov in vrednostjo družbenega premoženja, namenjenega lastninjenju z lastniškimi certifikati bi lahko opredelili kot privatizacijski primanjkljaj.

17

Država je šele v letu 1998 z Zakonom o zaključku lastninjenja priznala privatizacijski primanjkljaj in opredelila obveznost vlade za zagotovitev dodatnega premoženja pooblaščenim investicijskim družbam za certifikate. Svojo obveznost pa je v celoti izpolnila šele konec leta 2001, ko so pooblaščene investicijske družbe na zadnji – deveti - dražbi Sklada za razvoj prejele še za 72,7 milijard Sit premoženja. 3.2 Družbe za upravljanje Prve družbe za upravljanje so bile ustanovljene v skladu s starim ZISDU, ki je bil sprejet leta 1994. Ustanovljene so izključno za upravljanje investicijskih skladov. Najnižji znesek osnovnega kapitala družbe za upravljanje, ki upravlja samo en investicijski sklad, je 50 mio Sit, za upravljanje vsakega nadaljnjega sklada pa se znesek poveča za 25 mio Sit. Ustanovljene so lahko kot delniške družbe ali družbe z omejeno odgovornostjo. Med ustanovitelji prevladujejo domače pravne osebe, čeprav jo lahko ustanovijo tudi fizične osebe (Žnidaršič 1999, 69). Zakon dovoljuje tudi tujim fizičnim in pravnim osebam pridobiti 20% delež družbe za upravljanje. Pred začetkom opravljanja dejavnosti upravljanja investicijskih skladov mora družba za upravljanje pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev. Samo družba za upravljanje lahko oblikuje vzajemni sklad, ki ga upravlja v svojem imenu in za račun imetnikov kuponov, ali ustanovi investicijsko družbo, katera jo pooblasti za posle upravljanja. Družba za upravljanje mora ločeno izkazovati sredstva, obveznosti do virov sredstev ter prihodke in odhodke za vsak investicijski sklad posebej in tudi ločeno od poslovanja same družbe za upravljanje. O poslovanju investicijskih skladov mora družba za upravljanje obveščati javnost. Za svoje storitve je družba za upravljanje upravičena do provizij od vplačil in izplačil investicijskih kuponov vzajemnega sklada, kakor tudi do provizije za upravljanje investicijskih skladov. ZISDU je omejil najvišje zneske provizij: za upravljanje na 2% povprečne letne čiste vrednosti sredstev investicijskega sklada, provizija od vplačil in izplačil posameznega investicijskega kupona skupaj ne sme presegati 3% vrednosti investicijskega kupona. Zakon določa omejitve glede naložb družbe za upravljanje, ki ne sme biti neposredno ali posredno lastnik delnic oziroma poslovnih deležev naslednjih pravnih oseb:

- druge družbe za upravljanje, - banke, s katero ima sklenjeno pogodbo o opravljanju posameznih poslov, - depozitarja, kateri opravlja za družbo posle hrambe vrednostnih papirjev, - borzno posredniške družbe, ki za družbo za upravljanje opravlja posle v zvezi s

trgovanjem z vrednostnimi papirji investicijskih skladov ter - svojih delničarjev oziroma družbenikov.

Družba za upravljanje tudi ne sme imeti v lasti kuponov vzajemnega sklada, ki ga upravlja, po ustanovitvi investicijske družbe pa ne sme pridobivati delnic te investicijske družbe, niti jih odtujiti.

18

3.2.1 Pooblaščena družba za upravljanje Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje iz leta 1994 predvideva tudi ustanavljanje pooblaščenih družb za upravljanje. Pooblaščena družba za upravljanje se razlikuje od navadne družbe za upravljanje v tem, da ima še posebno dovoljenje za upravljanje pooblaščene investicijske družbe, katere glavna dejavnost je zbiranje lastniških certifikatov in investiranje le-teh v delnice ter druge prenosljive vrednostne papirje in nepremičnine. Zakon je omejil lastništvo tujih oseb v pooblaščenih družbah za upravljanje na 10%, dovoljuje pa imetništvo tistih delnic pooblaščene investicijske družbe, ki jih pridobi namesto povrnitve stroškov ustanovitve in namesto plačila dela provizije v denarju. V ostalih zadevah je pooblaščena družba za upravljanje izenačena z navadno družbo za upravljanje. Zaradi pričakovane visoke donosnosti nove dejavnosti v Sloveniji ob možnostih, ki jih je za razvoj nudila privatizacija, je bilo število družb za upravljanje za majhen slovenski prostor v začetku sorazmerno veliko. V naslednjih letih se je njihovo število zmanjševalo zaradi odvzema licenc, združevanja med družbami za upravljanje ali pa prenehanja razlogov za njihov obstoj (Žnidaršič 1999, 103) 3.3 Vrste investicijskih skladov v Sloveniji Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje iz leta 1994 je opredelil tri vrste investicijskih skladov:

- vzajemne sklade, ki so odprti skladi in niso pravne osebe, - investicijske družbe, ki so zaprti skladi in so pravne osebe ter - pooblaščene investicijske družbe, ki se ustanovijo za namenom zbiranja lastniških

certifikatov in nalaganja tako zbranih sredstev v delnice, ki jih prodaja Sklad Republike Slovenije za razvoj v skladu z Zakonom o lastninskem preoblikovanju podjetij.

Ker se investicijske družbe ne smejo upravljati same, je zakon opredelil tudi družbo za upravljanje, ki upravlja tako vzajemne sklade kot tudi investicijske družbe. Nadzor nad izpolnjevanjem pogojev za oblikovanje in ustanovitev investicijskih skladov ter družb za upravljanje, poleg tega pa še nadzor nad njihovim poslovanjem, opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev, ki je bila ustanovljena na podlagi istega zakona leta 1994. S sprejetjem navedene zakonodaje so bili opredeljeni zakonski okvirji za delovanje investicijskih družb ter skladov. Skladi, ki so delovali pred sprejetjem navedene zakonodaje in so delovali izven regulativnih okvirov, so morali do 31.12.1994 prilagoditi svoje delovanje tej zakonodaji. 3.3.1 Vzajemni sklad Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje opredeljuje vzajemni sklad kot premoženje, ki ga sestavljajo naložbe v prenosljive vrednostne papirje in ki je v lasti oseb, ki so vanj investirala finančna sredstva. Vzajemni skladi niso pravne osebe, temveč le

19

skupek premoženja. Fizična oziroma pravna oseba postane solastnik sorazmernega dela vzajemnega sklada z vplačilom vrednosti investicijskega kupona vzajemnega sklada. Premoženje vzajemnega sklada je razdeljeno na enake enote. Solastninska pravica investitorja na vzajemnem skladu kot skupku premoženja je v investicijskem kuponu izražena s številom enot, na katere se investicijski kupon glasi (Jesenek 2003,24). Investicijski kupon je vrednostni papir, katerega izdajatelj je družba za upravljanje in s katerim se družba za upravljanje zavezuje njegovemu imetniku, da mu bo v skladu s pravili upravljanja, izplačala vrednost investicijskega kupona proti vrnitvi le-tega. Investitorju pripada še sorazmerni del čistega dobička iz naložb vzajemnega sklada ter v primeru likvidacije sorazmerni del vrednosti sredstev vzajemnega sklada. Investicijski kupon glasi na ime in ni prenosljiv, vplača se lahko samo v denarju in mora biti ob vpisu v celoti vplačan. Vzajemni sklad je odprt investicijski sklad, ker lahko imetnik investicijskega kupona od družbe za upravljanje kadarkoli pisno zahteva, da mu izplača vrednost investicijskega kupona. Vzajemni sklad lahko oblikuje samo družba za upravljanje, za kar mora pridobiti dovoljenje ATVP. V Sloveniji je do spremembe zakonodaje v letu 1994 obstajalo 13 vzajemnih skladov, ki so jih upravljale borznoposredniške hiše ali borzni oddelki bank. Vzajemni skladi so se razvili iz individualnega upravljanja s portfelji oziroma vzporedno z njimi in so bili zaradi odsotnosti regulative privlačni za upravitelje. S sprejetjem Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje so od 1.1.1995 naprej upravljale vzajemne sklade družbe za upravljanje. Obseg sredstev v skladih je bil do konca leta 1997 skorajda nespremenjen predvsem zaradi različnih finančnih afer, ki so povzročile pri ljudeh negativno mnenje glede vlaganja finančnih presežkov v tovrstne oblike naložb. V istem obdobju so bile obrestne mere za depozite dovolj visoke, da so zadovoljile povprečnega investitorja, donosi nekaterih vzajemnih skladov pa so bili celo negativni. Tako so v tem obdobju povečevali sredstva le skladi, ki so imeli razvejano mrežo vpisnih mest. V letu 1998 so se občutno znižale obrestne mere, donosi na delnice pa so se zvišali, kar je vplivalo na večje pritoke sredstev v vzajemne sklade. Na trgu vzajemnih skladov danes vlada izrazita koncentracija, saj vodilni sklad predstavlja 33,9% trga. Število skladov je bilo vrsto let 18, lani pa sta bila ustanovljena še dva sklada. V zadnjih dveh letih so se sredstva vzajemnih skladov povečala iz 14,7 milijarde Sit ob koncu leta 2001 na 92,8 milijarde Sit ob koncu leta 2003. Povečanje sredstev vzajemnih skladov je predvsem posledica rasti tečajev na Ljubljanski borzi in porasta števila investitorjev in z njimi novih prilivov v vzajemne sklade (UMAR 2004, 7). Slovenski vzajemni skladi so v povprečju delniški skladi, saj imajo več kot polovico skupnih naložb naloženih v delnice. V letu 2002 se je v večini vzajemnih skladov zmanjšal delež delnic zaradi prevzemov Leka in Uniona ter povečal delež obveznic in bančnih depozitov. Po starem zakonu vzajemni skladi niso smeli imeti več kot 10% sredstev naloženih v tuje vrednostne papirje, domač trg pa ni ponujal drugih zanimivih naložb. Zaradi omejene ponudbe vrednostnih papirjev na organiziranem trgu so slovenski upravljavci skladov čedalje bolj prisiljeni investirati na mednarodne trge (Simoneti 2004, 90). Slovenija kot predstavnica držav na prehodu z najvišjim bruto družbenih proizvodom na prebivalca ima eno najnižjih stopenj naložb v vzajemne sklade na prebivalca. Tako Madžarska kot tudi Češka imata večji obseg prihrankov v vzajemnih skladih. Vlaganja v

20

vzajemne sklade predstavlja v Sloveniji samo 7% vseh tolarskih vlog gospodinjstev v bankah, približno 4% vseh depozitov v bančnem sektorju in le slabe 3% celotnega varčevanja prebivalstva. To je zelo nizek delež in je posledica dejstva, da v Sloveniji ljudje po tradiciji varčujejo v obliki bančnih depozitov, ki na splošno veljajo za netvegane naložbe. Imajo pa vzajemni skladi najizrazitejšo stopnjo rasti v strukturi varčevanja prebivalstva (Tomaž 2004, 66). 3.3.2 Investicijska družba Investicijska družba oziroma investicijski sklad je delniška družba, ki se ustanovi izključno za javno zbiranje denarnih sredstev in investiranje tako zbranih denarnih sredstev v prenosljive vrednostne papirje po načelu omejevanja in razpršitve tveganja. Za razliko od vzajemnega sklada je investicijski sklad pravna oseba ter zaprta oblika sklada, saj delničar investicijskega sklada ne more zahtevati od družbe, naj mu delnico odkupi. Vse delnice investicijske družbe morajo biti navadne delnice istega razreda, vplačane v denarju pred vpisom ustanovitve investicijskega sklada in neomejeno prenosljive. Najnižji znesek osnovnega kapitala investicijske družbe je 200 mio Sit. Investicijska družba se ne sme sama upravljati, temveč mora za upravljanje pooblastiti družbo za upravljanje in ji zato plačevati provizijo. Pred vpisom v sodni register morajo ustanovitelji investicijske družbe pridobiti dovoljenje ATVP. Investicijska družba nima uprave, vsa pooblastila in obveznosti ima tako družba za upravljanje, ki upravlja investicijsko družbo. Družba za upravljanje vodi posle investicijske družbe in jo zastopa v vseh zadevah, saj investicijska družba z novim Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje iz leta 2002 (ZISDU-1) nima več uprave (168.člen ZISDU-1). Mora pa imeti nadzorni svet, ki zastopa investicijsko družbo v razmerju do družbe za upravljanje. Pravih investicijskih družb, ki bi izpolnjevale vse zahtevane zakonske pogoje, v Sloveniji še ni. Z uveljavitvijo zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU-1) v začetku leta 2003 morajo investicijske družbe, ki še niso usklajene z vsemi njegovimi določbami, nositi oznako »posebne«. Takšnih posebnih investicijskih družb je bilo konec leta 2003 že 8, vse pa so nastale iz pooblaščenih investicijskih družb. 3.3.3 Pooblaščena investicijska družba - PID Pooblaščena investicijska družba je investicijska družba, ustanovljena z namenom zbiranja lastniških certifikatov in odkupa delnic, izdanih v skladu s predpisi o lastninskem preoblikovanju podjetij. Njihova oblika je prehodna, saj so se morale najkasneje do 31.12.2003 uskladiti z določbami ZISDU o investicijskih družbah ali pa preoblikovati v redno delniško družbo. V primeru, da jim to ni uspelo, so bili dani v upravljanje drugi družbi za upravljanje. Pooblaščeno investicijsko družbo lahko ustanovi samo pooblaščena družba za upravljanje. Glavne značilnosti pooblaščene investicijske družbe so enake kot navadne investicijske družbe, razen nekaterih posebnosti:

21

- Najnižji znesek osnovnega kapitala PID je 100 mio Sit, najvišji pa 10 milijard Sit. - Delnice pooblaščene investicijske družbe se lahko vplačajo z denarjem ali s

certifikati. - Že med postopkom vpisovanja delnic lahko investicijski sklad poveča osnovni

kapital v primeru, da so vse delnice vpisane in vplačane pred iztekom roka za vpisovanje in vplačilo delnic.

- Delnice niso prenosljive, dokler se ne uvrstijo v kotacijo na borzi. - Prvih pet let poslovanja sklada se tretjina upravljavske provizije izplačuje v

delnicah pooblaščene investicijske družbe. - Stroški povezani z ustanovitvijo pooblaščene investicijske družbe se lahko

izplačajo v delnicah sklada in ne smejo presegati 5% osnovnega kapitala pooblaščene investicijske družbe.

Prve pooblaščene investicijske družbe so bile ustanovljene v letu 1994, konec leta 1996 je bilo registriranih že 64 pooblaščenih investicijskih družb ter 8 v postopku registracije. V letu 1997 in 1998 so številne družbe za upravljanje združile svoje pooblaščene investicijske družbe, v eno družbo, nato pa jih razdružile in oblikovale PID, ki imajo v aktivi finančno in realno premoženje, in PID, ki imajo v aktivi pretežno certifikate. V tem obdobju so se nekatere PID že preoblikovale v redno delniško družbo, kar je predvsem posledica naložb v netržne vrednostne papirje. Od skupno 567,2 milijard Sit lastninskih certifikatov je bilo v pooblaščene investicijske družbe vloženih 327,4 milijard Sit certifikatov po vrednosti na dan 1.1.1993, kar predstavlja 58% vseh izdanih certifikatov (Urbas 2003, 4). Glavnina lastninskih certifikatov je bila vložena v pooblaščene investicijske družbe v prvem letu njihovega zbiranja, to se pravi od julija 1994 do junija 1995. Družbe za upravljanje so v tem obdobju največ vlagale v reklamo in s tem pospešile investiranje v sklade. Prvi rok za uporabo lastninskih certifikatov je bil določen do 5.12.1994, nakar ga je vlada še štirikrat podaljšala, končni rok pa je bil 30.10.1998. Družbe za upravljanje so zbrana certifikatna sredstva v pooblaščenih investicijskih družbah porabile za delnice in deleže ter nepremičnine na javnih razpisih in dražbah Sklada RS za razvoj ali Slovenske razvojne družbe, ki so potekale sedem let, in sicer od decembra 1994 do decembra 2001. Poraba lastninskih certifikatov je potekala zelo počasi, saj so imele pooblaščene investicijske družbe v svojih sredstvih konec leta 1999 še vedno preko 51% neizkoriščenih lastninskih certifikatov (Priloga 1). Slovenska razvojna družba je šele v začetku leta 2002 na pooblaščene investicijske družbe prenesla celotno premoženje, ki jim ga je za zapolnitev privatizacijske vrzeli namenila država. Vlagatelji v pooblaščene investicijske družbe so bili zlasti tisti, ki niso mogli sodelovati pri lastninjenju podjetij, kjer so bili zaposleni, državni uslužbenci, upokojenci, otroci ter brezposelni. Novo nastali delničarji niso imeli možnosti preko skupščine in nadzornega sveta vplivati na delovanje družbe (Jagodic 1994,14). Pooblaščene investicijske družbe so v procesu privatizacije zbirale kapital z javno ponudbo svojih delnic. Glede na obliko zbiranja kapitala je bilo pričakovati, da bo delnice skladov mogoče prodati na organiziranem trgu. Čeprav so prvi skladi nastali leta 1994, pa je prvi

22

vstopil na borzo šele v letu 1997, kar je seveda delničarju onemogočilo prodajo njegovih delnic. Upravljavci skladov so vztrajali pri tem, da vstopa na organiziran trg ne more biti, dokler imajo skladi v svojem portfelju certifikate. Zaradi močnih pritiskov javnosti so svojo odločitev omilili in se praktično vsi odločili za vstop na trg v letu 1998 in to potem, ko je vlada sprejela obvezo poravnavanja privatizacijskega primanjkljaja. Povprečna tržna cena delnic pooblaščenih investicijskih družb vse do leta 2002 ni dosegala niti 30% knjigovodske vrednosti delnice z upoštevanimi certifikati. Šele po zamenjavi zadnjih certifikatov za realno premoženje se je tržna cena delnic pooblaščenih investicijskih družb pričela dvigovati, odvisna pa je tudi od sestave naložb posamezne družbe.

23

4 PRAVNE PODLAGE DELOVANJA POOBLAŠČENIH INVESTICIJSKIH DRUŽB Sprejetje Zakona o lastninskem preoblikovanju podjetij konec leta 1992 je prvič uzakonilo investicijske sklade kot subjekte privatizacije. Pogoje za ustanovitev investicijskih skladov in družb za upravljanje ter način njihovega poslovanja pa je uredil Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje, ki je pričel veljati marca 1994. S sprejetjem prvega Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje je zakonodajalec zasledoval predvsem naslednje cilje (Žnidaršič 1999, 42):

- razvoj novih nebančnih finančnih ustanov z namenom spodbujanja in nadaljnjega razvoja trga kapitala in vrednostnih papirjev,

- zagotoviti drobnim investitorjem strokovno pomoč pri uporabi prihrankov, - omogočiti uporabo prihrankov za gospodarski razvoj na način, ki bo z vidika rizika

in donosa zanimiv tako za varčevalce kot podjetja, - povečati zaupanje investitorjev v nove finančne ustanove z upoštevanjem zahtevnih

evropskih standardov informiranja javnosti in zagotavljanja varnosti poslovanja skladov,

- zagotoviti posebne instrumente nadzora, ki bodo onemogočili manipulacije pri poslovanju z zbranimi finančnimi sredstvi s strani oseb in institucij, ki bodo upravljale z njimi,

- oblikovati vzajemne sklade in investicijske družbe po zgledu držav Evropske skupnosti na podlagi sprejetih smernic in priporočil,

- doseči vključevanje v mednarodne trge kapitala in - oblikovati pooblaščene investicijske družbe kot udeleženke v procesih lastninskega

preoblikovanja podjetij. 4.1 Zakon o lastninskem preoblikovanju podjetij - ZLPP Nastanek pooblaščenih investicijskih družb v Sloveniji je bil tesno povezan z zakonodajo, ki se je nanašala na privatizacijo podjetij. Prvič so bile pooblaščene investicijske družbe omenjene v Zakonu o lastninskem preoblikovanju podjetij iz decembra 1992 (Uradni list RS, št. 55/1992). Pooblaščene investicijske družbe so bile opredeljene kot subjekti privatizacije, in sicer (Zakon o lastninskem preoblikovanju podjetij; Uradni list RS 55/92):

- da se ustanovijo pooblaščene investicijske družbe kot delniške družbe na osnovi posebnega zakona;

- da podjetja prenesejo 20% družbenega kapitala na Sklad RS za razvoj z namenom nadaljnje razdelitve pooblaščenim investicijskim družbam;

- da Sklad RS za razvoj tako pridobljene delnice proda pooblaščenim investicijskim družbam za denarna sredstva ali v zameno za lastniške certifikate;

- da pooblaščene investicijske družbe zbirajo od državljanov RS lastniške certifikate z namenom nakupa delnic izdanih v postopkih lastninskega preoblikovanja podjetij. Državljanom RS pa v zameno za lastniške certifikate izdajo delnice pooblaščenih investicijskih družb v nominalni vrednosti, ki ustreza vrednosti lastniškega certifikata.

24

4.2 Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU) ter spremembe zakona Dobro leto po začetku lastninskega preoblikovanja podjetij je bil sprejet Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje - ZISDU (Uradni list RS, št. 6/1994), ki je stopil v veljavo 13. marca 1994. Avtorji zakona so se dobro zavedali, da imamo v Sloveniji sicer nekaj izkušenj s poslovanjem vzajemnih skladov (01.01.1992 ustanovljen prvi vzajemni sklad z imenom Galileo), medtem ko nismo imeli nobenih izkušenj s poslovanjem investicijskih družb. To je bil tudi razlog, da je bil zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje po vsebini sestavljen iz dveh delov. V prvem delu je imel namen urediti vsa osnovna vprašanja v zvezi z ustanovitvijo, delovanjem ter upravljanjem družb za upravljanje, vzajemnih skladov, investicijskih družb, vprašanje nadzora ter informiranja delničarjev oziroma vlagateljev. ZISDU je dokaj natančno opredelil, kam sme investicijski sklad naložiti zbrana sredstva ter pod kakšnimi pogoji. Dovoljene naložbe investicijskih skladov so:

- v vrednostne papirje, ki kotirajo na borzah ali v vrednostne papirje, s katerimi se javno trguje na drugem organiziranem in nadzorovanem trgu vrednostnih papirjev,

- v dolgoročne vrednostne papirje ali v kratkoročne vrednostne papirje in denarna sredstva,

- v vrednostne papirje domačih in tujih izdajateljev. Pri tem pa veljajo določene omejitve:

- Naložbe investicijskega sklada v vrednostne papirje, ki kotirajo na borzah, morajo predstavljati najmanj 75% vseh naložb vzajemnega sklada oziroma 60% vseh naložb investicijske družbe.

- Vzajemni sklad mora imeti najmanj 5% svojih naložb v obliki likvidnih sredstev z rokom dospelosti do 6 mesecev.

- Investicijski sklad ne sme imeti več kot 10% svojih naložb v vrednostnih papirjih tujih izdajateljev.

- Investicijski sklad mora imeti svoje naložbe razpršene v vrednostnih papirjih različnih izdajateljev, največ 5% v posameznem izdajatelju, oziroma največ 10% če gre za vrednostne papirje, ki so bili sprejeti v kotacijo na borzo.

- Investicijski sklad ima lahko do 70% vseh svojih naložb v vrednostnih papirjih, ki jih izda ali za katere jamči RS, če se te naložbe sestojijo iz najmanj petih izdaj.

- Vsi investicijski skladi ki jih upravlja ista družba za upravljanje v svojih naložbah skupaj ne smejo imeti posredno ali neposredno več kot 15% vrednostnih papirjev posameznega izdajatelja.

- Investicijski sklad ne sme imeti naložb v druge investicijske sklade; družbe za upravljanje; depozitarju, ki hrani vrednostne papirje investicijskega sklada; banki, pooblaščeni za opravljanje vseh poslov v zvezi z denarnim poslovanjem investicijskega sklada; borzno posredniški družbi, ki za družbo za upravljanje opravlja posle trgovanja z vrednostnimi papirji; ter pravnih osebah, ki so posredno ali neposredno lastniki več kot 10% delnic oziroma deležev družbe za upravljanje, ki upravlja investicijski sklad.

Zakon tudi prepoveduje zadolževanje investicijske družbe oziroma izdajanje dolžniških vrednostnih papirjev razen, če to posebej odobri ATVP.

25

Pri naložbeni politiki pooblaščenih investicijskih družb je zakon dopuščal nekaj več možnosti kot za navadno investicijsko družbo:

- Naložbe v nepremično premoženje, ki ga prodaja Sklad RS za razvoj lahko predstavljajo do 20% vseh naložb pooblaščene investicijske družbe.

- Največ 10% premoženja pooblaščene investicijske družbe smejo predstavljati vrednostni papirji istega ali z njim povezanega izdajatelja.

Razlog za navedeno je v načinu investiranja teh družb, saj so bile pri naložbah omejene na ponudbo družbenih podjetij, ki jih je država namenila za nakupe s certifikati zbranimi v pooblaščenih investicijskih družbah. Ta ponudba ne omogoča ustrezne razpršenosti naložb, kot je običajna za sklade, predvsem pa ne ustreznega obsega naložb v tržnih vrednostnih papirjih. V drugem delu - posebnih določbah pa je urejena tista specifična problematika, ki se nanaša le na pooblaščene družbe za upravljanje in na pooblaščene investicijske družbe. Za pooblaščene investicijske družbe zakon ne predpisuje tako strogih omejitev glede naložb kot za navadne investicijske sklade. Te se morajo v roku petih let od uveljavitve zakona pričeti usklajevati z določbami zakona glede naložb in poslovanja investicijskih družb, ter se dokončno uskladiti v roku nadaljnjih petih let. Zakon še določa, da v kolikor pooblaščeni investicijski družbi to ne uspe, se le-ta lahko preoblikuje v redno delniško družbo ali pa prične postopek likvidacije. Tiste družbe za upravljanje, ki so se želele aktivno vključiti v vnaprej začrtan proces lastninskega preoblikovanja v Sloveniji, so se morale v celoti prilagoditi zakonskim zahtevam in omejitvam, kot jih je takrat postavil zakonodajalec. 4.2.1. Spremembe in dopolnitve ZISDU Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje je bil kasneje še trikrat spremenjen oziroma dopolnjen in sicer:

I) ZISDU A (Uradni list RS, št. 25/09.05.1997)

Spremenjenih in dopolnjenih je bilo 22 členov. Novost je bila predvsem uvedba definicije za povezane osebe in posredne naložbe, predviden je bil podpis pogodbe z depozitarjem (KDD). Dodane so bile določbe o obveščanju in odločanju investitorjev pri vzajemnih skladih, natančneje so bili določeni stroški in odhodki, ki jih sme DZU izplačevati iz sredstev PID-a. Dodane so bile tudi določbe v zvezi z naložbami sredstev investicijske družbe in pooblaščene investicijske družbe, opredelitev tržnih vrednostnih papirjev, možnost pregleda poslovanja povezanih oseb z DZU s strani Agencije za trg vrednostnih papirjev iz sredstev PID-a. Podrobneje so bili opredeljeni razlogi za odvzem dovoljenja za opravljanje dejavnosti upravljanja skladov.

26

II) ZISDU B (Uradni list RS, št. 10/13.02.1998)

Spremenjena in dopolnjena sta bila le dva člena. Z enim so bili opredeljeni dodatni pogoji za opravljanje funkcije člana uprave družbe za upravljanje ter pogoji in razlogi za odvzem dovoljenja. Druga sprememba pa je določala, da se pooblaščena investicijska družba ne more preoblikovati v redno delniško družbo pred 13.3.1999. Po tem datumu pa se lahko, vendar le pod določenimi pogoji. Prvi je omejitev tržnih naložb na največ 2%, razen če že ima v posameznem takem izdajatelju kvalificiran delež večji od 25%. Drugi pogoj pa je, da mora imeti sestavo naložb usklajeno z zakonom in investicijsko politiko vsaj šest mesecev pred zasedanjem skupščine, ki odloča o preoblikovanju. Enako dolgo mora biti delnica pooblaščene investicijske družbe uvrščena na organiziran trg.

III) ZISDU C (Uradni list RS, št. 26/15.04.1999)

Podaljšala se je prepoved za preoblikovanje v redno delniško družbo še za eno leto in sicer se je spremenil datum "13.03.1999" na "13.03.2000". Zakonodajalec je podaljševal rok prepovedi za preoblikovanje PID-ov v redno delniško družbo, ker se je bal, da bi lastniška koncentracija finančnih holdingov potekala v škodo slabo informiranih malih investitorjev. 4.3 Zakon o prvem pokojninskem skladu Republike Slovenije in preoblikovanju PID - ZPSPID (Uradni list RS, št. 50/28.06.1999) Določil je naslednje tri novosti:

- obveznost, da se delnice PID-ov, ki se glasijo na 1.000 Sit zamenjajo za nove delnice, ki se glasijo na nominalni znesek 100 Sit;

- omogočeno je bilo delničarjem PID-ov, da se odločijo izkoristiti možnost izbire: ali obdržati nove delnice PID-ov ali jih zamenjati za pokojninske bone;

- določen je bil novi rok za preoblikovanje, in sicer tri leta od uveljavitve zakona (oziroma 13.07.2002).

4.3.1 Zakon o spremembah in dopolnitvah zakona o prvem pokojninskem skladu in preoblikovanju PID - ZPSPID A (Uradni list RS, št. 58/04.07.2002) Določil je novi rok za preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb, in sicer 31.12.2003.

27

4.4 Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU-1) 4.4.1 Razlogi za sprejem novega zakona Ureditev investicijskih skladov v svetu je zelo različna, v osnovi pa se delijo na zaprte in številnejše odprte investicijske sklade. Konkretne pravne oblike odprtih in zaprtih investicijskih skladov so po posameznih državah zelo različne in prav zaradi te različnosti se Evropska unija ni odločila za harmonizacijo tega področja tako, kot je to storila na drugih področjih finančnega sistema, kjer je z direktivami predpisala minimalne standarde za ustanavljanje, poslovanje in prenehanje delovanja posameznih oblik finančnih institucij, na primer bank, borznoposredniških družb in zavarovalnic (Čas 2003, 7). Namesto tega je Evropska unija z Direktivo o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (85/611/EEC) in dopolnili predpisala pogoje, ki jih morajo posamezni skladi izpolnjevati, da bi smeli prosto nastopati na trgih držav članic in tržiti enote svojih skladov na prostoru Evropske unije. Pri tem je obliko organiziranosti teh skladov direktiva pustila ob strani, temveč je statusno urejanje skladov prepustila državam članicam. Tako je bil prvi razlog za sprejem ZISDU-1 urediti področje delovanja investicijskih skladov in prodaje kuponov oziroma delnic investicijskih skladov v RS tako, da bi bila ureditev v celoti usklajena z evropsko direktivo. Novi zakon v večji meri upošteva ureditev, ki jo poznajo države članice EU in s tem omogoča nadaljnji razvoj segmenta investicijskih skladov. Drugi pomemben razlog za sprejem zakona pa je izpolnitev zaveze iz 45. člena Evropskega sporazuma o pridružitvi med Slovenijo in EU, ki se nanaša na pravico do ustanavljanja družb za upravljanje investicijskih skladov (Gracer 2003, 806). Cilj zakona je v čim večji meri upoštevati ureditev poslovanja investicijskih skladov, ki jo poznajo države članice EU, omogočiti investicijskim skladom Evropske skupnosti v RS tako delovanje, ki ni manj ugodno od tistega, ki velja za investicijske sklade s sedežem v RS in povečanje vključevanja investicijskih skladov v RS v nastajajoči enotni evropski finančni trg (Androjna 2002, 2). Nova zakonodaja naj bi zagotovila večjo varnost naložb v vzajemne sklade pa tudi prožnost družb za upravljanje. Za varstvo porabnikov je v predpisih natančneje določeno oglaševanje storitev, s čimer naj bi preprečili zavajanje v oglasnih sporočilih. Pod okriljem združenja družb za upravljanje naj bi v prihodnje podeljevali tudi licence za trženje vzajemnih skladov. Pomembna sistemska novost so tudi skrbniki, ki so v tujini lahko različne ustanove, pri nas pa le banke (Novak 2004, 34). V nadaljevanju bom več pozornosti posvetila spremembam in novostim, ki jih prinaša novi zakon – ZISDU-1, ki je bil sprejet v decembru 2002 in je stopil v veljavo januarja 2003. 4.4.2 Novi pojmi, ki jih prinaša nov ZISDU-1 Zakon v temeljnih določbah opredeli uporabljene pojme, med katerimi je kar nekaj novih, kot so:

28

- standardizirani in nestandardizirani izvedeni finančni instrumenti, kot možna oblika naložb;

- država članica, tuja država, država članica OECD ter osebe države članice in tuje osebe, ki se pojavljajo v zvezi s storitvami upravljanja ter trženja investicijskih skladov;

- dobro poučen vlagatelj, ki ima lahko za svoj račun premoženje v upravljanju pri družbi za upravljanje;

- indeksni investicijski sklad, investicijski sklad denarnega trga, namenski investicijski sklad ter sklad skladov;

- skrbnik oziroma skrbniška banka, kot obvezen skrbnik premoženja vseh vrst skladov.

4.4.3 Storitve upravljanja investicijskih skladov Samo družba za upravljanje lahko opravlja storitve upravljanja investicijskih skladov in mora biti organizirana kot družba z omejeno odgovornostjo ali kot delniška družba z minimalnim osnovnim kapitalom 50 mio Sit. Uprava DZU mora šteti minimalno dva člana, ki morata izpolnjevati predpisane pogoje in oba družbo skupno zastopata. Glavna dejavnost DZU je upravljanje premoženja investicijskih skladov, poleg tega pa lahko opravlja še storitve trženja investicijskih skladov, prodajo investicijskih kuponov oziroma delnic investicijskih skladov ter različne administrativne storitve povezane z delovanjem investicijske družbe. DZU lahko pridobi dovoljenje ATVP tudi za opravljanje storitev upravljanja premoženja dobro poučenih vlagateljev, kot so vzajemni pokojninski skladi, kritno premoženje zavarovalnic, premoženje kritnih skladov, premoženje bank, borzno posredniških hiš in drugih, s čimer postajajo konkurenca borznim hišam na področju upravljanja premoženja. Zakon določa, da lahko v Sloveniji opravlja storitve upravljanja premoženja investicijskih skladov ter javnega prodajanja investicijskih kuponov vzajemnih skladov in delnic investicijskih družb samo:

- DZU s sedežem v RS, ki je za opravljanje teh storitev pridobila dovoljenje ATVP; - DZU države članice EU, ki opravljajo storitve neposredno ali preko podružnic; - Podružnice tujih družb za upravljanje, ki so za opravljanje teh storitev pridobile

dovoljenje. Zakon pa dovoljuje tudi slovenskim družbam opravljati storitve upravljanja investicijskih skladov izven območja RS in sicer:

- v državi članici EU lahko opravlja storitve upravljanja neposredno ali preko podružnice. Pogoj je le, da izpolnjuje pogoje in predpise te države članice. DZU mora o tem obvestiti ATVP in ji predložiti podatke in dokumentacijo. Nato ATVP obvesti pristojni organ države članice EU in posreduje podatke. ATVP vrši sama nadzor podružnice ali preko pristojnega nadzornega organa države članice EU.

- v tuji državi lahko DZU opravlja svoje storitve le preko podružnice, za kar mora predhodno pridobiti dovoljenje ATVP.

29

4.4.4 Opravljanje skrbniških storitev Skrbnik je lahko banka ali podružnica banke države članice, ki je pridobila dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje skrbniških storitev. Skrbnik pa je lahko tudi druga finančna institucija ali njena podružnica, katere poslovanje ureja Zakon o trgu vrednostnih papirjev-1, ki pa mora pridobiti dovoljenje ATVP. Posamezen investicijski sklad ima lahko le enega skrbnika njegovega premoženja, kar je v skladu z direktivo EU. Skrbnik in družba za upravljanje morata podpisati pogodbo o opravljanju skrbniških storitev, po kateri mora skrbnik opravljati naslednje storitve za račun investicijskih skladov:

- vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev, - hramba vrednostnih papirjev, - vodenje posebnih denarnih računov za vzajemne sklade in investicijske družbe ter

zagotavljanje pravilnosti izplačevanja sredstev v breme teh računov, - zagotavljati izpolnitev obveznosti iz poslov za račun investicijskih skladov, - zagotavljati izračunavanje čiste vrednosti sredstev sklada v skladu z zakonom, - zagotavljati pravilno obračunavanje provizij, ki pripadajo družbi za upravljanje ter

drugih storitev v skladu z zakonom. Poleg navedenih storitev mora skrbnik za račun vzajemnega sklada zagotavljati, da poteka prodaja, izdaja, odkup in izplačilo investicijskih kuponov v skladu z zakonom in pravili upravljanja vzajemnega sklada. Prav tako mora zagotavljati, da se pravilno izračunava vrednost enote premoženja vzajemnega sklada, da se prihodek vzajemnega sklada uporablja v skladu z zakonom in pravili upravljanja ter da se stroški vzajemnega sklada in stroški imetnika investicijskega kupona izračunavajo v skladu s predpisano metodologijo. Skrbniki bodo tako nadomeščali odbore investitorjev, ki so do sedaj nadzirali upravljavce. Za svoje delo bodo zaračunavali provizijo v določenem odstotku od čiste vrednosti sredstev (Novak 2004, 34). Zakon prepoveduje lastniško udeležbo skrbnika v investicijskem skladu, za katerega opravlja storitve. Družba za upravljanje in skrbnik ne smeta sklepati poslov nakupa in prodaje vrednostnih papirjev za račun skladov, za katere sta podpisala pogodbo o opravljanju skrbniških storitev. Nadzor nad zakonitostjo ravnanja skrbnika vrši ATVP. 4.4.5 Naložbe investicijskih skladov Premoženje investicijskih skladov lahko sestavljajo samo naslednje vrste naložb:

- tržni vrednostni papirji in instrumenti denarnega trga, s katerimi se trguje na organiziranem trgu v RS ali v državi članici ali v tuji državi,

- vrednostni papirji pridobljeni v postopku prve prodaje, če bodo kasneje uvrščeni v organizirano trgovanje,

- enote oziroma delnice drugih investicijskih skladov, vendar največ do 10 % sredstev investicijskega sklada v posamezni sklad,

- denarni depoziti pri kreditnih ustanovah z rokom zapadlosti največ 12 mesecev,

30

- izvedeni finančni instrumenti opredeljeni v Zakonu o trgu vrednostnih papirjev –1 (ZTVP-1), katerih poravnava se vrši z denarnim plačilom ter

- instrumenti denarnega trga, s katerimi se ne trguje na organiziranem trgu vrednostnih papirjev.

Seveda pa ima lahko investicijski sklad poleg naštetih naložb tudi dodatna likvidna sredstva, katerih vrsto in obseg predpiše ATVP. Zakon še prepoveduje naložbe v plemenite kovine, nikjer pa ne govori o naložbah v nepremičnine. Za vse naštete vrste naložb zakon določa natančnejša pravila in pogoje ter tudi največjo dovoljeno višino sredstev sklada v taki naložbi. Zakon pa je strog tudi pri izračunavanju največje dovoljene izpostavljenosti do posamezne osebe ali določene osebe. Vzajemni sklad ima lahko na primer največ 10 % sredstev, investicijska družba pa največ 20 % sredstev vloženih v vrednostne papirje ali instrumente denarnega trga, izdane s strani posameznega izdajatelja pod pogojem, da pravila upravljanja investicijskega sklada določajo tako naložbeno politiko. Glede na večjo raznolikost naložbenih možnosti, zakon opredeljuje nekaj novih vrst investicijskih skladov, kot so:

- Sklad skladov, ki mora imeti najmanj 90 % vrednosti sredstev naloženih skupaj v investicijskih kuponih in delnicah investicijskih družb

- Indeksni sklad, katerega naložbena politika posnema sestavo določenega indeksa, mora imeti najmanj 90 % vrednosti sredstev v naložbah, ki sestavljajo navedeni indeks

- Sklad denarnega trga mora imeti najmanj 90 % vrednosti sredstev naloženih skupaj v instrumentih denarnega trga in denarne depozite

- Namenski sklad opredeli v svoji naložbeni politiki specializiranje v naložbe določene gospodarske dejavnosti, panoge oziroma geografskega območja.

Vsi skladi morajo v svojih pravilih upravljanja oziroma statutu jasno navesti svojo naložbeno politiko. Še posebej je potrebno navesti opozorilo pri investicijskih skladih, ki nalagajo v izvedene finančne instrumente, da je naložbena politika investicijskega sklada nalaganje sredstev v izvedene finančne instrumente in da je zato naložba v tak sklad primerna samo za izkušene vlagatelje. 4.4.6 Uskladitev vzajemnega sklada Pri vzajemnem skladu ni bistvenih sprememb v primerjavi s starim zakonom ZISDU. Družba za upravljanje oblikuje vzajemni sklad tako, da sprejme pravila upravljanja vzajemnega sklad in da s skrbnikom sklene pogodbo o opravljanju skrbniških storitev. Pravila upravljanja vzajemnega sklada urejajo vsebino pravnih razmerij med družbo za upravljanje, ki upravlja vzajemni sklad, in med imetniki investicijskih kuponov vzajemnega sklada. V pravilih upravljanja mora biti zajeta investicijska politika, provizije za upravljanje, provizije skrbnika, vstopni in izstopni stroški ter drugi stroški, ki gredo v breme sklada. Sedaj gre v breme vzajemnega sklada lahko več stroškov kot po ZISDU (npr.: stroški borznega posredovanja), vendar mora biti to opredeljeno v pravilih upravljanja. Izstopna provizija je omejena na maksimalno 3%, vstopna provizija pa ni omejena, kakor tudi ni omejena upravljavska provizija. Potrebno je tudi izračunavanje in

31

objava celotnih stroškov vzajemnega sklada in celotnih stroškov imetnika investicijskih kuponov. Družba za upravljanje ima dve leti časa, da uskladi poslovanje, naložbe, pravila upravljanja, prospekt in izvleček prospekta vzajemnega sklada s tem zakonom ter sklene pogodbo s skrbnikom o opravljanju skrbniških storitev za vzajemni sklad. Do popolne uskladitve vzajemnega sklada z določbami ZISDU-1 mora vzajemni sklad nositi oznako »poseben« vzajemni sklad, po uskladitvi pa lahko uporablja oznako samo »vzajemni sklad«. To velja le za vzajemne sklade, ki so v času sprejema zakona že poslovali po prejšnji zakonodaji, novo nastajajoči pa morajo biti že ob oblikovanju popolnoma usklajeni z novim zakonom. 4.4.7 Uskladitev investicijske družbe Investicijska družba po ZISDU-1 nima več uprave. Obveznosti in pooblastila, ki jih ima po ZGD uprava delniške družbe, ima družba za upravljanje, ki upravlja investicijsko družbo. Mora pa imeti nadzorni svet, ki zastopa investicijsko družbo v razmerjih do družbe za upravljanje. Najnižji znesek osnovnega kapitala ostaja isti – 200 mio Sit, izdane delnice morajo biti imenske istega razreda in prosto prenosljive. Investicijska družba sme pridobiti lastne delnice neodplačno, odplačno pa samo, kadar je tržna cena delnic investicijske družbe nižja od 90% njihove knjigovodske vrednosti. Družba za upravljanje se zaveže upravljati investicijsko družbo s pogodbo o upravljanju, investicijska družba pa se zaveže za to plačevati provizijo. Zakon omejuje višino provizije za upravljanje na največ 1,5% povprečne letne čiste vrednosti premoženja investicijske družbe (prej je bilo največ 2%). Družba za upravljanje ima pravico do povrnitve ustanovitvenih stroškov investicijske družbe, kadar to določa statut investicijske družbe, vendar največ 3% skupnega zneska denarnih vplačil za izdane delnice. Statut investicijske družbe lahko določi, da je družba za upravljanje iz sredstev investicijske družbe upravičena kriti tudi druge stroške, ki nastajajo pri upravljanju investicijske družbe (provizije borzi, provizije klirinško depotni družbi, provizije borznemu posredniku, stroški revidiranja, stroški plačilnega prometa, stroški skrbnika, stroški davkov in obresti). Družba za upravljanje, ki ob uveljavitvi tega zakona upravlja investicijsko družbo iz ZISDU, mora v roku dveh let od uveljavitve tega zakona s skrbnikom skleniti pogodbo o opravljanju skrbniških storitev za investicijsko družbo. Prav tako mora uskladiti prospekt in izvleček prospekta investicijske družbe, uskladiti statut in poslovanje investicijske družbe z določili ZISDU-1. Najkasneje v štirih letih od uveljavitve zakona, morajo imeti investicijske družbe v celoti usklajene tudi naložbe in izpostavljenost investicijske družbe do posamezne osebe. Za obdobje teh štirih let zakon dovoljuje izjeme od pravil pri naložbah in izpostavljenosti investicijske družbe, saj so dovoljene naložbe tudi v nepremičnine, v druge prenosljive vrednostne papirje in instrumente denarnega trga, ki lahko dosegajo do 40% vrednosti sredstev investicijske družbe (sicer je meja 20%). Družba za upravljanje mora v roku štirih let vložiti na ATVP zahtevo za izdajo odločbe o uskladitvi poslovanja investicijske družbe z določbami ZISDU-1. Dokler se investicijske družba v celoti ne uskladi z določbami ZISDU-1, mora nositi označbo »posebna

32

investicijska družba«. Te določbe se uporabljajo tudi za investicijske družbe, ki bodo nastale s preoblikovanjem pooblaščenih investicijskih družb, le da roki pričnejo teči s prejemom odločbe ATVP o preoblikovanju pooblaščene investicijske družbe v investicijsko družbo. 4.4.8 Preoblikovanje investicijskih družb Investicijska družba, ki je usklajena z določili ZISDU-1, se mora najkasneje v roku štirih let od datuma prejema odločbe ATVP o uskladitvi investicijske družbe, preoblikovati v vzajemni sklad. V kolikor družba za upravljanje ne pripravi preoblikovanja investicijske družbe v vzajemni sklad, mora to izvršiti skrbnik. Investicijski družbi se ni potrebno preoblikovati v vzajemni sklad, če delničarji na skupščini s ¾ večino vsega kapitala, sprejmejo, da se investicijska družba ne preoblikuje v vzajemni sklad (v nadaljevanju tudi VS). Na podlagi sklepa skupščine lahko pride do preoblikovanja investicijske družbe v vzajemni sklad na dva načina:

1) Preoblikovanje v VS. V tem primeru gre za prenos celotnega premoženja investicijske družbe in vseh obveznosti na vzajemni sklad in s tem prenehanje investicijske družbe.

2) Oddelitev dela sredstev v VS. Tukaj pa gre za prenos sorazmernega dela premoženja investicijske družbe na vzajemni sklad, investicijska družba pa za znesek prenesenega premoženja zmanjša svoj osnovni kapital.

Družba za upravljanje je dolžna izdati investicijske kupone vzajemnega sklada v osmih dneh po vpisu zmanjšanja osnovnega kapitala oziroma prenehanju investicijske družbe. V primeru preoblikovanja investicijske družbe v vzajemni sklad je dolžna družba za upravljanje, ki upravlja vzajemni sklad, vsem imetnikom kuponov, ki želijo biti izplačani v prvih dveh letih, obračunati dodatno izstopno provizijo, ki do prejema odločbe ATVP o uskladitvi vzajemnega sklada z vsemi določbami ZISDU-1 povečuje sredstva vzajemnega sklada. Taka kazenska provizija za izstop iz vzajemnega sklada lahko znaša v prvem letu do 20% vrednosti enote vzajemnega sklada, v drugem letu pa do 10%. Izstopne provizije zaračunane kasneje od prejema odločbe ATVP pa pripadajo družbi za upravljanje. Taka določba je zelo stimulativna za družbo za upravljanje, da čim hitreje poskrbi za usklajenost celotnega poslovanja vzajemnega sklada z določili ZISDU-1 ter preprečuje izstop vlagateljev (Juhart 2003, 5). 4.4.9 Preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb Za preoblikovanje pooblaščene investicijske družbe v redno delniško družbo oziroma investicijsko družbo se do sprejema posebnega zakona uporabljajo določbe ZISDU in ZPSPID (rok: 31.12.2003). ZISDU-1 uvaja dodatno možnost preoblikovanja pooblaščenih investicijskih družb v vzajemni sklad. Sam postopek preoblikovanja pooblaščene investicijske družbe v vzajemni sklad je enak kot pri preoblikovanju investicijske družbe v vzajemni sklad (Stošicki 2003, 37).

33

Vzajemni sklad se oblikuje iz pooblaščene investicijske družbe tako, da družba za upravljanje na podlagi sklepa skupščine prenese premoženje in obveznosti pooblaščene investicijske družbe v vzajemni sklad, sprejme pravila upravljanja vzajemnega sklada in s skrbnikom sklene pogodbo o opravljanju skrbniških storitev. Šteje se, da se je pooblaščena investicijska družba preoblikovala v vzajemni sklad, ko ji ATVP izda odločbo o preoblikovanju. Družba za upravljanje mora vložiti zahtevo za upravljanje vzajemnega sklada na ATVP najkasneje v roku 12 mesecev od dneva prejema odločbe ATVP iz prejšnjega odstavka. Vzajemni sklad mora imeti usklajene svoje naložbe vsaj z določili ZISDU, sicer ATVP zahtevo zavrne. Družba za upravljanje, ki upravlja vzajemni sklad, mora takoj pričeti z usklajevanjem poslovanja, naložb in izpostavljenosti vzajemnega sklada do posamezne osebe, ter se najkasneje v dveh letih od prejema odločbe ATVP o preoblikovanju v celoti uskladiti z ZISDU-1. 4.4.10 Zakon o spremembah in dopolnitvah zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU-1a) V aprilu 2004 so bile sprejete spremembe in dopolnitve ZISDU-1, ki se nanašajo predvsem na ustanavljanje podružnic v državah članicah EU ter opravljanje poslov upravljanja premoženja in trženja investicijskih kuponov preko teh podružnic ali neposredno v državah članicah EU. Zakon prav tako postavlja pravila za družbe za upravljanje iz držav članic EU, ki želijo v Sloveniji odpreti podružnico za opravljanje storitev upravljanja ter trženja kuponov investicijskih skladov, ali če to želijo početi neposredno. Zakon natančno določa postopke in pravila pod kakšnimi pogoji lahko družbe za upravljanje pridobijo ustrezna dovoljenja za opravljanje vseh vrst poslov. V zakonu so tudi opredeljeni postopki in pogoji za prenos posameznega dela skrbniških storitev s skrbnika v Sloveniji na drugo osebo v državi članici ali tuji državi. Spremembe so še v kazenskih določbah za hujše in lažje kršitve predpisov za družbe za upravljanje. 4.5 Primerjava slovenske pravne ureditve investicijskih družb z nemško Delovanje investicijskih družb kot finančnih institucij, katerih dejavnost je javno zbiranje denarnih sredstev in njihovo nadaljnje plasiranje v lastnem imenu in za račun vlagateljev po načelih tveganja v oblike, dovoljene z zakonom, v Nemčiji ureja Zakon o investicijskih družbah oziroma Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG). Cilj zakona in vseh sprejetih sprememb je zagotoviti večjo varnost naložb, razširitev poslovnih možnosti investicijskih družb ter možnosti za konkurenčnejši nastop investicijskih družb na mednarodnih finančnih trgih. Po nemški zakonodaji smejo investicijske družbe poleg upravljanja premoženja skladov ponujati enote skladov tujih, z investicijsko družbo kapitalsko povezanih ponudnikov ter opravljati storitve naložbenega svetovanja. Njihovi skladi imajo možnost uvedbe enot posameznega sklada, ki so razdeljene v različne razrede in dajejo imetnikom enot

34

posameznega razreda različna upravičenja, kot so na primer namenska uporaba donosa, denarna valuta enote, nadomestilo za upravljanje in podobno. KAGG uvodoma obsega splošne definicije posameznih pojmov, kot so investicijska družba, specialni oziroma posebni skladi, statusne oblike investicijske družbe, delnice investicijske družbe. Določene so dejavnosti investicijske družbe, urejen nadzor in pridobivanje dovoljenj za opravljanje dejavnosti, predpisan obligatoren nadzorni svet, tudi v primeru družbe z omejeno odgovornostjo. Prav tako je definirana konkurenčna prepoved, posebno premoženje kot investicijski sklad ter označevanje in uporaba firme. Tudi KAGG loči med zaprtimi in odprtimi skladi. Pregledno ureja posamezne oblike skladov in loči vzajemne sklade glede na to, v kakšne naložbe investirajo zbrana denarna sredstva. Tako imajo sklade denarnega trga, sklade vrednostnih papirjev, udeležbene sklade, sklade skladov, nepremičninske sklade, mešane sklade vrednostnih papirjev in nepremičnin ter pokojninske sklade. Nemška zakonodaja ureja investicijske sklade tudi z davčnega vidika, in sicer za vsako mogočo obliko sklada posebej. Delniške investicijske družbe so po KAGG zaprti investicijski skladi vrednostnih papirjev ali vrednostnih papirjev in tihih udeležb, z izključnim namenom investiranja in upravljanja lastnih sredstev, po načelu razpršitve tveganja in ciljem ustvarjati in deliti dobiček. Tudi naš novi ZISDU-1 in že prvotni ZISDU iz leta 1994 poznata primerljivo obliko zaprtega investicijskega sklada kot investicijsko družbo. Delniške investicijske družbe naj bi v nasprotju z investicijskimi skladi omogočale dolgoročne in od borznih ciklov neodvisne kapitalske naložbe, zlasti v deleže majhnih in srednje velikih družb, kar jim dopušča fiksni kapital in razrešitev obveznosti odkupa investicijskih enot. Delniške investicijske družbe združujejo prednosti fiksnega kapitala klasične delniške družbe in prednosti varstva naložb v delniški investicijski družbi. Tako KAGG kot ZISDU predvidevata zaprti sklad v obliki delniške družbe, edina razlika med obema je v tem, da investicijsko družbo po ZISDU-1 lahko ustanovi le družba za upravljanje, delniško investicijsko družbo po KAGG pa eden ali več poljubnih ustanoviteljev z obvezo, da javno ponudijo v odkup najmanj 90 odstotkov delnic. Nadzorni organ bo nemški delniški investicijski družbi dovolil opravljati dejavnost le, če znaša njen osnovni kapital najmanj milijon evrov, če ima družba svoj sedež in upravo na ozemlju države, če so člani uprave zanesljivi in imajo za vodenje družbe potrebna znanja in izkušnje, če bo družba opravljala le posle določene z zakonom in če je družba sklenila pogodbo z banko skrbnico. Dovoljenje za opravljanje dejavnosti se lahko delniški investicijski družbi tudi odvzame pod pogoji, določenimi z zakoni. KAGG tudi omogoča, da se delniška investicijska družba odpove dovoljenju nadzornega organa s tem, da z najmanj tričetrtinsko kapitalsko večino pri sklepanju navzočega kapitala spremeni svojo dejavnost brez likvidacije družbe. ZISDU-1 predpisuje najnižji osnovni kapital investicijske družbe v višini 200 milijonov Sit. V tem pogledu sta pogoja povsem primerljiva. Investicijska družba kot tudi nemška delniška investicijska družba smeta izdati le delnice, ki glasijo na ime. KAGG predpisuje, da morajo vse delnice glasiti na enak nominalni znesek, ZISDU-1 pa določa, da morajo izdane imenske delnice tvoriti en razred. Nemški KAGG odreja, da mora delniška investicijska družba najkasneje v šestih mesecih od pridobitve dovoljenja za opravljanje dejavnosti ponuditi vsaj 90 odstotkov svojih delnic, pri čemer dopušča tudi ponudbo prek tretjega (underwriter). Oba zakona dopuščata

35

vplačevanje delnic le v denarju, delnice pa se smejo izdati šele po celotnem vplačilu. Po obeh zakonih je obvezen prospekt in organizirano trgovanje z delnicami družbe. ZISDU-1 omogoča investicijski družbi pridobiti lastne delnice neodplačno, odplačno pa le, če je tržna cena delnic investicijske družbe nižja od 90% njihove knjigovodske vrednosti, da hkrati nakupna cena ni višja od knjigovodske vrednosti delnic, zmanjšane za vse stroške, povezane z nakupom in pridobitvijo teh delnic, in da družba delnice pridobi na podlagi posla, sklenjenega na organiziranem trgu. Investicijska družba mora omogočiti vsem delničarjem prodajo delnic pod enakimi pogoji. Investicijska družba lastnih delnic ne sme odsvojiti, temveč jih mora umakniti. Tudi nemški zakon dopušča možnost pridobitve lastnih delnic, in sicer ko je borzna oziroma tržna vrednost delnic delniške investicijske družbe nižja od 90 odstotkov njihove knjigovodske vrednosti. Pridobitev je pogojena z limitirano nakupno ceno, ki ne sme presegati knjigovodske vrednosti delnice, zmanjšane za transakcijske stroške. Učinek povpraševanja po lastnih delnicah je zviševanje njihove borzne cene in vodi z obligatornim umikom pridobljenih delnic do povečanja družbinega premoženja in dobička, ki odpade na preostale delnice (Gracer 2003, 818). ZISDU-1 in KAGG predvidevata možnost povečanja osnovnega kapitala. Investicijska družba lahko poveča osnovni kapital z vložki po postopku javne ponudbe in če je emisijska cena delnic najmanj enaka knjigovodski vrednosti delnice. Pri tem prednostne pravice obstoječih delničarjev ni mogoče izključiti. Investicijska družba ne sme povečati osnovnega kapitala iz sredstev družbe, če bi zaradi takega povečanja nastale delne pravice, niti ne sme povečati osnovnega kapitala iz naslova odobrenega kapitala. KAGG dopušča možnost izključitve prednostne pravice zlasti, če znesek za katerega se zvišuje osnovni kapital na presega 10 odstotkov osnovnega kapitala in prodajna cena novih delnic ni bistveno nižja od borzne cene. Oba zakona enako pogojujeta zvišanje osnovnega kapitala s tem, da emisijska vrednost ne sme biti nižja od knjigovodske vrednosti delnic. ZISDU-1 izrecno prepoveduje zmanjšanje osnovnega kapitala na podlagi določb ZGD o rednem zmanjšanju osnovnega kapitala oziroma o prisilnem umiku delnic. Investicijska družba lahko zmanjša kapital z umikom delnic samo, če je delnice pridobila v skladu z ZISDU-1. KAGG posebnih določb o zmanjšanju osnovnega kapitala delniške investicijske družbe nima, paziti pa je potrebno na omejitev, da se osnovni kapital delniške investicijske družbe na sme znižati pod milijon evrov. Nemški KAGG je v primerjavi z našim ZISDU-1 nekoliko bolj pregleden in podroben, ko gre za obravnavo posameznih oblik investicijskih skladov in dopuščenih naložb. V ZISDU-1 pogrešamo zlasti ureditev nepremičninskih investicijskih skladov, ki so se v tujini izkazali za zelo privlačne in ugodne naložbene oblike. Nemška delniška investicijska družba je klasična pri vodenju, kar pomeni, da ima poleg nadzornega sveta tudi upravo, česar pri slovenski investicijski družbi zakon ne dopušča. Funkcijo uprave bo na podlagi pogodbe opravljala družba za upravljanje. Takšna oblika delniške družbe je ustreznejša z vidika varstva naložb, vprašljiva pa je z vidika pravic manjšinskih delničarjev.

36

5 PREOBLIKOVANJE POOBLAŠČENIH INVESTICIJSKIH DRUŽB V skladu z zakonom o spremembah in dopolnitvah zakona o Prvem pokojninskem skladu in preoblikovanju pooblaščenih investicijskih družb (ZPSPID-A), so se morali PID-i do 31.12.2003 uskladiti z določbami zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU) ali preoblikovati v redno delniško družbo. Če jim to ni uspelo, so bili dani v upravljanje drugi družbi za upravljanje. Novi ZISDU-1 ureja področje investicijskih skladov, kar pomeni prilagoditev slovenske zakonodaje evropski na tem področju, ne pa tudi spornega področja preoblikovanja pooblaščenih investicijskih družb. Določa le, da se te lahko preoblikujejo tudi v vzajemne sklade. Agencija za trg vrednostnih papirjev je izdala soglasje za preoblikovanje vsem omenjenim družbam, razen trem, katerim je dodelila nove upravljavce. Ti morajo za preoblikovanje poskrbeti še letos (2004). PID-i so svojo zgodovinsko vlogo dobili v procesu množične privatizacije, ko so postali privatizacijski posredniki, toda slej ko prej bo ta vloga pričela plahneti. Preostala jim bo le še vloga upravljavcev svojih naložb, uveljavili pa naj bi se kot finančnoposredniške institucije, saj jim je bila ta vloga namenjena že ob snovanju zakonodaje. V kaj se bodo PID-i preoblikovali v prehodnem obdobju, so morali zapisati že v prospekte, ki so bili izdani ob javnem zbiranju certifikatov. Vendar pa je njihovo preoblikovanje odvisno predvsem od vrste naložb, ki so jih PID-i pridobili v zameno za certifikate, saj je večina teh naložb netržnih in nelikvidnih delnic podjetij, katera so v nekaterih primerih tudi močno lastniško skoncentrirana. Za investicijske sklade v razvitih finančnih okoljih pa je pomembna predvsem razpršenost, tržnost in donosnost poleg tveganja za vodenje pri strukturiranju portfelja. Tudi sami upravljavci PID-ov nimajo čisto jasne predstave ali naj upravljajo portfelje ali upravljajo podjetja (Jašovič 1999, 2). PID-i se lahko preoblikujejo v tri vrste finančnih institucij, in sicer: v investicijske družbe, v vzajemne sklade ali v redne delniške družbe, imenovane finančni holding. Pri odprtih in zaprtih investicijskih skladih se upravljavci ukvarjajo z upravljanjem portfelja, ki zaradi velike razpršenosti predstavlja manjše tveganje pri dani donosnosti. Finančni holdingi pa se ukvarjajo z upravljanjem oziroma obvladovanjem podjetij, kar je tudi glavna značilnost, ki jih loči od investicijskih skladov. Investicijski skladi lahko za svoje delo zaračunavajo samo upravljavsko provizijo, zato tudi nimajo prave motivacije za upravljanje s podjetji. Finančni holdingi pa so večinoma večji lastniki v posameznih podjetjih in se ukvarjajo tudi z upravljanjem teh podjetij, od česar lahko pričakujejo večje koristi kot je samo upravljavska provizija. Preoblikovanje oziroma razdelitev PID-ov na investicijske sklade in finančne holdinge je imelo za posledico tudi razdelitev naložb med omenjeni dve organizacijski obliki. Investicijski skladi so prevzeli tržni portfelj in se ukvarjajo z upravljanjem portfeljev, finančni holdingi pa upravljajo podjetja ter poskušajo povečevati njihovo vrednost. Bistvena razlika med omenjenimi možnostmi preoblikovanja PID-ov obstaja za investitorja, ki daje prednost preoblikovanju v vzajemni sklad, kateri mu omogoča izhod iz naložbe po dnevni čisti vrednosti sredstev sklada, medtem ko investicijska družba in finančni holding običajno kotirata z diskontom. Iz zornega kota dotedanjih delničarjev investicijske družbe je sprememba zgolj v tem, da namesto delnic pridobijo investicijske kupone vzajemnega sklada, ne pridobijo pa premoženja (Prelič 2003).

37

Tudi delnice privatizacijskih skladov na Češkem so doživljale podobno usodo kot v Sloveniji, da so kotirale z visokimi diskonti. Zaradi liberalne regulative so se pomanjkljivosti ureditve privatizacijskih skladov na Češkem kazale še bolj intenzivno kot pri nas. Tudi na Češkem ni bila točno dodelana vloga privatizacijskih skladov, ali naj upravljajo podjetja, ali naj upravljajo portfelje. Neustrezna institucionalna struktura je dajala preveliko moč upravljavcem skladov v primerjavi z razpršenim lastništvom delničarjev, zaradi slabega nadzora pa je prihajalo tudi do številnih zlorab pri trgovanju z naložbami. Na podlagi spoznanja, da so vzajemni skladi institucionalno najbolj učinkovita oblika investiranja, se je češki zakonodajalec odločil za obvezno preoblikovanje vseh zaprtih privatizacijskih skladov v odprte vzajemne sklade. Preoblikovanje zaprtih v odprte sklade je trajalo dve leti. Za preprečitev množičnih izstopov iz sklada je zakonodajalec dovolil visoko 20% izstopno provizijo v prvem letu delovanja, naslednje leto pa se je znižala na 10% in šele v tretjem letu na normalno raven. Visoki diskonti na čisto vrednost sredstev so se že ob samem sprejetju novega zakona začeli hitro zmanjševati, relativni delež sredstev odprtih skladov pa hitro povečevati (Brabec 1999, 8). 5.1 Uskladitev strukture naložb Ne glede na sprejem novega ZISDU-1 se za preoblikovanje pooblaščene investicijske družbe in pooblaščene družbe za upravljanje uporablja ZISDU, v kolikor novi zakon izrecno ne določa drugače. Do sprejema posebnega zakona se za preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb uporabljajo določbe ZISDU in ZPSPID, omogočeno pa je tudi preoblikovanje v vzajemni sklad. Naložbe pooblaščene investicijske družbe lahko prekoračijo najvišje dovoljene deleže posameznih vrst naložb, določene v ZISDU, le v primeru združitve ali pripojitve izdajateljev vrednostnih papirjev na katere te družbe nimajo vpliva. PID-i konec leta 2002 niso več razpolagali z neizkoriščenimi lastninskimi certifikati, saj jim je Slovenska razvojna družba v letu 2002 prenesla celotno premoženje, ki jim ga je za zapolnitev privatizacijske vrzeli namenila država. Leto prej je bilo preko 32% sredstev privatizacijskih skladov še vedno v obliki neporabljenih certifikatov. Iz strukture njihovih naložb je razvidno, da se je delež netržnih delnic iz leta v leto povečeval in konec leta 2003 predstavljal 52% od skupnega premoženja vseh PID-ov, delež tržnih delnic pa le dobrih 21% (Priloga 1). PID-i, ki so želeli izpeljati preoblikovanje v zakonskem roku, so morali pričeti z usklajevanjem naložb že precej pred zasedanjem skupščine, ki naj bi odločala o preoblikovanju. Zakon določa, da mora biti struktura naložb usklajena z investicijsko politiko vsaj šest mesecev pred zasedanjem skupščine, ki odloča o preoblikovanju. Tudi delnica pooblaščene investicijske družbe mora biti uvrščena na organiziran trg najmanj šest mesecev pred zasedanjem skupščine, ki odloča o preoblikovanju. Glavna omejitev naložb pooblaščene investicijske družbe je, da ne sme imeti več kot 10% svojih naložb v vrednostnih papirjih istega izdajatelja. Za preoblikovanje v redno delniško družbo je pomembna omejitev naložb v tržne vrednostne papirje in likvidna sredstva na največ 2% vseh naložb PID-a. To pa ne velja za vrednostne papirje tistih izdajateljev, pri katerih je PID pridobila kvalificiran delež, večji od 25%. Za preoblikovanje v zaprto investicijsko

38

družbo pa morajo naložbe v vrednostne papirje, ki kotirajo na borzah, predstavljati najmanj 60% vseh naložb pooblaščene investicijske družbe. Po podatkih o sestavi strukture naložb, ki so jih objavljale posamezne pooblaščene investicijske družbe, je bilo že v začetku leta 2003 razvidno v kakšno obliko investicijske družbe se bo preoblikovala posamezna PID. Konec meseca marca 2003 je imelo le pet pooblaščenih investicijskih družb več kot 40% svojih naložb v tržnih delnicah, le dve od njih pa tudi več kot 60%, kar pomeni, da sta slednji teoretično izpolnjevali pogoje za preoblikovanje v zaprto investicijsko družbo. V tržnih delnicah so konec leta 2003 imeli le štirje PID-i od osemnajstih več kot 20% svojih sredstev, med njimi trije več kot 50% (Priloga 2). Kar osem PID-ov ima manj kot 2% naložb v tržne delnice in hkrati več kot 50% v netržne delnice. Taka struktura naložb kaže na to, da se bo večina teh PID-ov preoblikovala v redne delniške družbe. Skupna knjigovodska vrednost sredstev PID je konec leta 2003 znašala 131,8 milijarde tolarjev, kar je za 196,2 milijarde tolarjev oziroma 59,8 % manj od vrednosti sredstev PID konec leta 2002. Zmanjšanje premoženja je posledica postopka preoblikovanja pooblaščenih investicijskih družb. Že v letu 2002 so štirje privatizacijski skladi toliko prestrukturirali svoje naložbe, da so zadovoljili kriterijem za preoblikovanje v zaprte investicijske sklade, v letu 2003 pa so to storili še štirje. Tako je konec leta 2003 poslovalo 8 posebnih investicijskih družb, ki so nastale s preoblikovanjem PID. V primerjavi s približno 21% sredstev PID imajo ti skladi skoraj tri četrtine sredstev investiranih v podjetja, katerih delnice kotirajo na organiziranem trgu (Priloga 3). Kmalu se bodo lahko razvili v normalne odprte sklade, za katere velja zakonska omejitev naložb v tržne vrednostne papirje najmanj 75% sredstev PID. Trg to preoblikovanje ocenjuje kot pozitivno, saj je bil konec leta 2002 povprečen diskont tržne vrednosti delnice glede na knjižno vrednost 58% v nepreoblikovanih PID in 32% v preoblikovanih posebnih investicijskih družbah. Ko se bodo investicijske družbe dokončno preoblikovale v vzajemne sklade, bi moral diskont izginiti, ker bodo investitorji imeli pravico unovčiti kupone vzajemnih skladov po knjižni vrednosti (Simoneti 2004, 95). 5.2 Pravni postopki preoblikovanja v vzajemni sklad Investicijska družba se lahko preoblikuje v vzajemni sklad na podlagi sklepa skupščine investicijske družbe, in sicer pod naslednjimi pogoji (ZISDU-1, 235. čl.):

- da posamezen delničar investicijske družbe pridobi enak delež investicijskih kuponov vzajemnega sklada, kot je bil njegov delež v kapitalu investicijske družbe,

- da znaša izstopna provizija, določena s pravili upravljanja, v prvem letu od preoblikovanja oziroma oddelitve sredstev v vzajemni sklad od 0 do 20% in v drugem letu od 0 do 10% od vrednosti enote vzajemnega sklada. Družba za upravljanje mora v pravilih upravljanja vzajemnega sklada določiti takšno višino izstopne provizije, ki je enaka ali večja od odstotka deleža netržnega in nelikvidnega premoženja vzajemnega sklada,

39

- da provizija za upravljanje ni višja od 1,5% povprečne letne čiste vrednosti premoženja vzajemnega sklada oziroma ni višja od provizije za upravljanje v preoblikovani investicijski družbi.

Družba za upravljanje, ki upravlja investicijsko družbo, mora, v primeru preoblikovanja, prenesti celotno premoženje investicijske družbe, skupaj z vsemi obveznostmi, na vzajemni sklad, ki ga upravlja ista družba za upravljanje. Družba za upravljanje mora še skleniti pogodbo s skrbnikom o opravljanju skrbniških storitev ter sprejeti pravila upravljanja vzajemnega sklada (ZISDU-1, 237. člen). Pravila upravljanja vzajemnega sklada začnejo veljati, ko družba za upravljanje pridobi soglasje ATVP, da je njihova vsebina v skladu z določbami ZISDU-1 in ostalimi predpisi (ZISDU-1, 120.čl.). Družba za upravljanje mora pred sklenitvijo pogodbe o opravljanju skrbniških storitev pridobiti dovoljenje ATVP za sklenitev te pogodbe, kateri je potrebno predložiti besedilo pogodbe, dovoljenje Banke Slovenije ali ATVP, da skrbnik lahko opravlja take storitve, ter dokazilo, da je sedež skrbnika v isti državi kot je sedež družbe za upravljanje. Šteje se, da se je pooblaščena investicijska družba preoblikovala v vzajemni sklad z dnem prejema odločbe ATVP o preoblikovanju oziroma o usklajenosti z navedenimi določbami. Zahtevi za pridobitev tega dovoljenja je potrebno priložiti mnenje pooblaščenega revizorja, iz katerega izhaja, da naložbe pooblaščene investicijske družbe ustrezajo pravilom o naložbah investicijskih družb (ZPSPID, 34.čl.) in so v roku zadnjih 6 mesecev v celoti usklajene z ZISDU. Investicijska družba preneha brez posebnega postopka likvidacije z dnem vpisa izbrisa v sodni register. V primeru preoblikovanja mora družba za upravljanje imetnikom izdati investicijske kupone vzajemnega sklada v osmih dneh po vpisu prenehanja investicijske družbe v sodni register. Družba za upravljanje mora najkasneje v roku 12 mesecev od dneva prejema odločbe ATVP o preoblikovanju vložiti zahtevo na ATVP za pridobitev dovoljenja za upravljanje vzajemnega sklada. Zahtevi za izdajo dovoljenja mora priložiti dokaze o višini osnovnega kapitala in o kapitalski ustreznosti družbe za upravljanje, dopolnitev poslovnega načrta za prva tri leta ter dokumentacijo na podlagi katere ATVP presodi, ali je družba za upravljanje usposobljena upravljati vzajemni sklad (ZISDU-1, 117.čl.). ATVP izda dovoljenje za upravljanje vzajemnega sklada, če ugotovi, da družba za upravljanje izpolnjuje pogoje za upravljanje vzajemnega sklada, če je družba za upravljanje predhodno pridobila dovoljenje ATVP za sklenitev pogodbe o opravljanju skrbniških storitev, dovoljenje ATVP za objavo prospekta in izvlečka prospekta vzajemnega sklada ter soglasje ATVP k pravilom upravljanja vzajemnega sklada. ATVP tudi preverja, če ima vzajemni sklad usklajene naložbe tako, da najmanj zadosti zahtevam ZISDU. Družba za upravljanje, ki upravlja vzajemni sklad nastal iz preoblikovanja, mora takoj pričeti z usklajevanjem poslovanja, naložb in izpostavljenosti vzajemnega sklada do posamezne osebe ter se najkasneje v dveh letih od datuma prejema odločbe ATVP o preoblikovanju v celoti uskladiti z določbami ZISDU-1. V tem roku mora vložiti na ATVP zahtevo za izdajo odločbe o uskladitvi poslovanja vzajemnega sklada. Družba mora ATVP predložiti dokazila o uskladitvah poslovanja, izvod prospekta, izvleček prospekta, pravila upravljanja, fotokopijo pogodbe sklenjene s skrbnikom in mnenje revizorja, iz katerega je

40

razvidno, da naložbe vzajemnega sklada ustrezajo določbam ZISDU-1 o naložbah vzajemnih skladov. Družba za upravljanje mora hkrati pridobiti še dovoljenja ATVP za sklenitev pogodbe s skrbnikom, za objavo prospekta in izvlečka prospekta ter soglasje ATVP k spremembi pravil upravljanja. ATVP nato izda odločbo, da je uskladitev opravljena, ali pa zavrne zahtevo za izdajo odločbe o uskladitvi vzajemnega sklada in družbi za upravljanje določi dodaten rok za uskladitev z ZISDU-1, lahko pa družbi za upravljanje tudi prepove upravljanje vzajemnega sklada. Do popolne uskladitve vzajemnega sklada z določbami ZISDU-1 mora tak vzajemni sklada nositi oznako »poseben« vzajemni sklad. 5.3 Trenutno stanje slovenskih investicijskih družb Postopek preoblikovanja pooblaščenih investicijskih družb, ki se je začel v letu 2000, bi moral biti v skladu z ZPSPID zaključen do 31.12.2003. Večina pooblaščenih investicijskih družb se je do konca leta bodisi uskladila z določbami ZISDU, ki veljajo za investicijske družbe, bodisi razdružila v investicijsko družbo in redno delniško družbo, ali v celoti preoblikovala v redno delniško družbo. Kot navaja ATVP v svojem poročilu o delu za leto 2003, se do predpisanega roka v skladu z določbami ZPSPID niso preoblikovale 3 pooblaščene investicijske družbe, in sicer Mercata, Mercata 1 in PID Maksima. Njihovo upravljanje je ATVP v skladu s 35. členom ZPSPID prenesla na nove upravljavce, katerih glavna zadolžitev je preoblikovanje teh pooblaščenih investicijskih družb. Devetnajst pooblaščenih investicijskih družb je do konca leta 2003 prilagodilo strukturo naložb in izvedlo vse potrebne postopke za preoblikovanje v redno delniško družbo, ena pooblaščena investicijska družba (Pomurska ID 1) pa se je preoblikovala v vzajemni sklad. Kljub izteku zakonskega roka za preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb 31.12.2003 je ob koncu tega leta poleg 8 posebnih investicijskih družb še vedno poslovalo 18 pooblaščenih investicijskih družb (Priloga 2). To je posledica tega, da je veliko število družb za upravljanje zahteve za preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb vložilo tik pred iztekom prej navedenega roka. O njih je ATVP odločala šele v letu 2004, nekaj že odobrenih preoblikovanj pa še ni bilo vpisanih v sodni register. Tudi pri vzajemnih skladih je prišlo do spremembe, tako da sta ob koncu leta 2003 poslovala 2 vzajemna sklada, ki sta bila ustanovljena na podlagi določb ZISDU – 1, in 18 posebnih vzajemnih skladov, ki svojega poslovanja še niso uskladili z določbami ZISDU-1. Čista vrednost sredstev vseh vzajemnih skladov je 31.12.2003 znašala 92,8 milijarde tolarjev, kar pomeni 67 % povečanje glede na predhodno leto. Preoblikovanje PID-ov vpliva na zmanjšanje premoženja PID-ov (Tabela 1). Skupno premoženje 18 PID-ov in 8 posebnih investicijskih družb je bilo konec leta 2003 346,1 milijard Sit, kar pomeni 26% manj kot konec leta 2002. Po podatkih Banke Slovenije za leto 2003 so bili privatizacijski skladi kot skupina največji institucionalni investitor v Sloveniji, ker so upravljali s približno 15% manj sredstev kot paradržavna sklada (KAD in SOD) in s skoraj štirikrat več sredstvi kot vzajemni skladi. Ta slika pa se v prvem polletju letošnjega leta že precej spremeni, saj je od 18 PID-ov ostalo samo še štirje, ki se bodo zagotovo v najkrajšem času preoblikovali v redne delniške družbe, dva PID-a sta v tem času postala posebni investicijski družbi, en pa posebni vzajemni sklad. Tako je od vseh

41

PID-ov ostalo v upravljanju pri družbah za upravljanje le še deset posebnih investicijskih družb, katerih skupno premoženje je bilo ob koncu junija 2004 vredno 258,7 mrd Sit in en posebni vzajemni sklad, ki ima na isti dan za 11,8 mrd Sit premoženja. Vse ostale PID so se ali pa se še bodo preoblikovale v redne delniške družbe. TABELA 1: Vrednost naložb investicijskih skladov v obdobju 2000 – 2003 2000 2001 2002 2003 v mio SIT % v mio SIT % v mio SIT % v mio SIT % PID 573.513 98,2 548.096 97,4 324.052 62,6 131.804 30,0ID - - - - 138.500 26,7 214.259 48,8VS 10.744 1,8 14.686 2,6 55.422 10,7 93.118 21,2Skupaj 584.257 100,0 562.782 100,0 517.974 100,0 439.181 100,0Vir: Banka Slovenije Večina PID-ov se je torej preoblikovala v redne delniške družbe, k čemur je največ prispevala neustrezna struktura naložb, svoje pa so dodali še upravljavci, ki so želeli izpod nadzora ATVP. Po ocenah ministrstva za finance iz aprila 2004 je od skupnih sredstev, ki so jih na začetku dobili privatizacijski skladi, trenutno približno 21% še vedno v PID-ih, 34% v PID-ih preoblikovanih v investicijske družbe in kar 22% v PID-ih preoblikovanih v redne delniške družbe. Zaradi slabe kakovosti delnic se bo z nadaljnjim preoblikovanjem še povečeval delež rednih delniških družb, ta sredstva pa ne bodo več predstavljala potenciala za bodoči razvoj vzajemnih skladov v Sloveniji (Simoneti, Jašovič 2004, 95). Po podatkih ATVP-ja so povprečne tržne cene, ki so jih dosegale delnice PID na organiziranem trgu v letu 2003 znašale med 40,1 % in 51,3 % knjigovodske vrednosti delnice. SLIKA 1: Povprečne tržne cene delnic PID in njihove povprečne knjigovodske vrednosti od decembra 2001 do decembra 2003

020406080

100120140160180200

dec.

01

mar

.02

jun.

02

sep.

02

dec.

02

mar

.03

jun.

03

sep.

03

dec.

03

Datum

Vred

nost

(v S

IT)

Tržna cena Knjigovodska vrednost brez certifikatov Knjigovodska vrednost s certifikati

Vir: Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004

42

5.4 Dileme in prednosti preoblikovanja v vzajemni sklad Največja bojazen upravljavcev zaprtih privatizacijskih skladov je, da se bo s preoblikovanjem v odprte sklade sprožil plaz izstopa številnih vlagateljev, ki bi želeli unovčiti razliko med tržno in knjigovodsko vrednostjo delnice ob prvi možni priložnosti. Ob povečanih izstopih iz sklada se zmanjša vrednost premoženja sklada in s tem avtomatično zmanjša tudi provizija upravitelju sklada. Za morebitne odkupe delnic je potrebno oblikovati precejšnje denarne rezerve, kar pa onemogoča optimalno delovanje sklada. Vlaganja v manj likvidne naložbe postanejo nevarne, saj jih je kdaj potrebno hitro in po neugodni ceni prodati. Veliko bojazen pred preoblikovanjem v vzajemni sklad je upravljavcem predstavljal slabo likviden tržni portfelj, saj imajo PID-i še vedno večino naložb na domačem trgu (Lukovac 1999, 2). Zato se poraja vprašanje, ali bodo sposobni redno izplačevati vlagatelje, ki bi želeli unovčiti svoje kupone. Pri upravljanju in vodenju vzajemnega sklada nastajajo višji stroški kot pri zaprtih skladih, saj so tu še stroški trženja sklada. Upravljavska provizija za upravljanje vzajemnega sklada ni navzgor omejena, vendar bo morala ostati v normalnih mejah zaradi vse večje konkurence. Upravljavec se bo moral truditi pridobivati nove investitorje v svoj sklad, da bo nadomestil odliv kapitala zaradi izstopov dotedanjih investitorjev. Zakon o lastninskem preoblikovanju je prisilil investitorje, da so se odločali za investicijo v zaprti sklad. To pa je omogočilo razvoj investicijskih skladov v Sloveniji pred vdorom tuje konkurence v obsegu, ki omogoča normalno upravljanje skladov in ustvarja pogoje za konkurenčni vstop v upravljanje denarnih in tudi pokojninskih skladov v prihodnje. Znižanje obsega sredstev v upravljanju posamezne družbe za upravljanje pa te možnosti zmanjšuje (Žnidaršič Kranjc 1999, 273). Najpomembnejša prednost za vlagatelja pri odprtju sklada je odprava popusta, ki pomeni povečanje vrednosti naložbe, saj se delnice sedaj odkupujejo po dnevni neto vrednosti aktive. Dr. Simoneti je že pred leti poudarjal pomembnost odprtja pooblaščenih investicijskih skladov z argumenti, da:

- v Sloveniji ni prostora, da bi večina skladov očistila svoje portfelje netržnih vrednostnih papirjev in izključno pasivno upravljala tržne vrednostne papirje,

- vztrajanje na zaprtih skladih in pod nadzorom ATVP ustvarja iluzijo, da so mali delničarji zavarovani, čeprav upravljavci ne počno drugega kot pobirajo visoko provizijo,

- tipičnih zaprtih skladov v svetu ni več zaradi razlogov slabe zaščite malih delničarjev.

Upravitelji zaprtih investicijskih družb nimajo skoraj nobene spodbude za izboljšanje učinkovitosti svojega sklada, niti za izboljšanje učinkovitosti podjetij, kamor nalagajo sredstva sklada. Če je investitor nezadovoljen z učinkovitostjo upravitelja zaprtega sklada, je edina pot, da dobi vloženi denar nazaj takšna, da proda svoje delnice. Vendar pa prodaja vpliva zgolj na upad cene delnice sklada, nima pa učinka na upraviteljevo nadomestilo. Nasprotno je pri vzajemnih skladih. Če vlagatelji iz vzajemnih skladov zahtevajo izplačila, se sredstva sklada zmanjšajo, upravitelji pa dobijo manjše plačilo. Posledično imajo torej

43

upravitelji vzajemnih skladov precej močnejše spodbude, da maksimizirajo donose svojih vlagateljev. Učinek tega je, da ljudje veliko več vlagajo v vzajemne sklade kot v zaprte sklade, zaprti skladi pa se prodajajo ceneje od vrednosti njihovih sredstev. Upravitelji zaprtih skladov se skoraj vedno upirajo preoblikovanju v vzajemne sklade, nekateri celo trdijo, da je siliti jih v preoblikovanje enako kot siliti jih v takojšnjo likvidacijo (Weiss 2003, 30). V nekaterih drugih vzhodno evropskih državah se je že pokazala korist preoblikovanja zaprtih skladov v odprte. Na Češkem je bila junija 1998 sprejeta zakonodaja, ki je češke zaprte sklade zavezovala, da se postopoma preoblikujejo v odprte, vsi pa so se morali preoblikovati do konca leta 2002. V tem času je rast indeksa češkega kapitalskega trga presegla rast svetovnega indeksa MSCI za 34 odstotnih točk. Češki indeks skladov je rasel še občutneje kot češki trg, njegova stopnja rasti je svetovni indeks presegla za 86 odstotnih točk. Vpliv preoblikovanja zaprtih skladov v vzajemne je bil ugoden za celotno češko ekonomijo. Od leta 1998 do leta 2002 so tuje naložbe rasle po stopnji 23% na leto, v štiriletnem obdobju pred tem le za 8,5% na leto. Okrepila se je valuta, kar je znižalo uvozne cene. Povečana koncentracija delnic v rokah tujcev je povečala učinkovitost podjetij, kar je povečalo pritisk na znižanje cen. Rezultat je bil, da je inflacija upadla z 10,8% leta 1998 na 2,7% leta 2002, obrestne mere pa z 10,5% leta 1998 na 2,7% leta 2002 (Weiss 2003, 3). Primerljivi rezultati bi Sloveniji omogočili, da se takoj vključi v Evropsko denarno skupnost. Seveda pa so lahko učinki preoblikovanja zaprtih skladov v vzajemne v Sloveniji manjši ali večji od rezultatov na Češkem. Od leta 2001 so postali vzajemni skladi v Sloveniji zanimiva varčevalna alternativa za prebivalstvo, k čemur so pripomogli različni dejavniki, kot so padajoče obrestne mere ob hkratnem hitrem dvigovanju cen vrednostnih papirjev na borzi (Lubej 2002, 48). Prilivi v vzajemne sklade v zadnjih treh letih se strmo povečujejo tudi na račun vlog v bankah. Po trenutni zakonodaji so točke vzajemnih skladov obdavčene enako kot delnice. Če imamo torej ob prodaji dobiček, davka ni, če smo lastniki točk vsaj tri leta, ne glede na to kako je bil dobiček dosežen. Nov predlog zakona o davkih pa predvideva, da se bo vsaka vrsta dobička, ki ga doseže vzajemni sklad, posebej obdavčila (obresti kot obresti, dividende kot dividende…). S takim načinom obdavčitve vzajemnih skladov se bo izgubila vsa prednost pred drugimi oblikami naložb (Bošnik 2004, 65)

44

6 PREOBLIKOVANJE POMURSKE INVESTICIJSKE DRUŽBE 1 V VZAJEMNI SKLAD Pomurska družba za upravljanje bila ustanovljena z namenom zbiranja lastninskih certifikatov v letu 1994. Agencija za trg vrednostnih papirjev ji je izdala dovoljenje za opravljanje storitev upravljanja investicijskih skladov. Zbrali so 8,2 milijarde Sit lastninskih certifikatov in imeli okrog 32 tisoč delničarjev. Pomurska investicijska družba 1 d.d., iz katere je nastal uravnoteženi posebni vzajemni sklad Primus, je bila ustanovljena v letu 1998. Že takrat bile postavljene strateške smernice o preoblikovanju v vzajemni sklad, v ta namen so tudi ustrezno prestrukturirali oz. prilagajali portfelj. Glede na takratne zakonske možnosti je bilo mogoče pooblaščene investicijske družbe preoblikovati le v investicijske družbe in v redne delniške družbe (holdinge). Šele v začetku prejšnjega leta, ko je začel veljati Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU-1), je bilo omogočeno preoblikovanje pooblaščene investicijske družbe v vzajemni sklad. V začetku lanskega leta so takoj začeli z aktivnostmi preoblikovanja ter do konca leta samo preoblikovanje tudi uspešno zaključili. Na odločitev o takojšnjem preoblikovanju pa je vplivala tudi odločitev Ministrstva za finance, da preoblikovanje v vzajemni sklad ni obdavčeno. Glede na dejstvo, da je preoblikovanje potekalo po na novo sprejeti zakonodaji, so morali pred dokončnim preoblikovanjem skleniti pogodbo tudi s skrbniško banko. Pomurska investicijska družba 1 je prvi privatizacijski sklad, ki je izvedel preoblikovanje v vzajemni sklad. Sklep o preoblikovanju so sprejeli delničarji Pomurske investicijske družbe 1 na skupščini sredi lanskega leta. Dovoljenje ATVP za preoblikovanje so prejeli konec leta 2003, uradno pa je bil registriran kot posebni vzajemni sklad Primus februarja 2004, po izbrisu Pomurske investicijske družbe 1 d.d. iz sodnega registra. Pomurska investicijska družba 1 je razpolagala s 35.923.940 delnicami, ki so se po preoblikovanju v vzajemni sklad spremenile v prav toliko enot premoženja, vrednost ene enote je znašala ob začetku delovanja vzajemnega sklada 315,46 tolarja. Prva izračunana vrednost enote premoženja vzajemnega sklada je bila za 8,8% višja od zadnjega enotnega tečaja delnice Pomurske investicijske družbe 1. Diskont tržne vrednosti delnice sklada glede na njegovo knjigovodsko vrednost se je začel naglo zmanjševati že takoj po objavi o nameravanem preoblikovanju sredi prejšnjega leta. Vzajemni sklad Primus upravlja Pomurska družba za upravljanje skladov. Skrbnik premoženja posebnega vzajemnega sklada Primus je Banka Koper, ki sklad tudi trži. Vzajemni sklad Primus je uravnoteženi sklad, kar pomeni, da ima slabi dve tretjini naložb v tržnih delnicah, ostalo pa predstavljajo dolžniške in likvidne naložbe. V začetku je imel vsa sredstva naložena na slovenskem kapitalskem in denarnem trgu, sedaj pa vlagajo tudi v tujino. Trenutna vrednost sklada je dobrih 12 milijard Sit. Pomurska investicijska družba 1 d.d. je bil eden najuspešnejših tovrstnih skladov v državi, saj se je tržna vrednost delnice v zadnjem letu gibala nad dvakratno nominalno vrednostjo. Bil je tudi prvi sklad, ki je pred štirimi leti izplačal dividende. Dobičke zadnjih let pa so zadržali in jih prenesli v točke vzajemnega sklada (Kovač 2003, 6).

45

6.1 Postopki za izvedbo preoblikovanja Pomurska investicijska družba 1 d.d. je preoblikovanje pooblaščene investicijske družbe v vzajemni sklad napovedovala že od leta 1998, vendar pa takrat veljavna zakonodaja tovrstnega preoblikovanja ni omogočala. Konec maja 2003 je nadzorni svet Pomurske investicijske družbe 1 d.d. sprejel sklep o preoblikovanju pooblaščene investicijske družbe v vzajemni sklad imenovan Primus. Preoblikovanje naj bi se izvedlo tako, da se prenese celotno premoženje investicijske družbe, skupaj z obveznostmi na vzajemni sklad, Pomurska investicijska družba 1 d.d. pa preneha brez posebnega postopka likvidacije z dnem vpisa izbrisa v sodni register. Vsak posamezni delničar Pomurske investicijske družbe 1 d.d. naj bi pridobil enak delež investicijskih kuponov vzajemnega sklada, kot je bil njegov delež v osnovnem kapitalu Pomurske investicijske družbe 1 d.d.. Ker so za preoblikovanje potrebni sklepi skupščine, je bila ta v začetku julija 2003. Za sklep o preoblikovanju v vzajemni sklad Primus so glasovali vsi prisotni predstavniki kapitala. Sklenili so, da se celotno premoženje Pomurske investicijske družbe 1 prenese na vzajemni sklad, delničarji pa bodo za vsako delnico dobili po eno točko vzajemnega sklada. V osmih dneh po vpisu prenehanja Pomurske investicijske družbe 1 d.d. se izdajo kuponi vzajemnega sklada. Skupščina je sprejela tudi pravila upravljanja vzajemnega sklada, ki mora do uskladitve z ZISDU-1 nositi oznako posebni vzajemni sklad. Skupščina je pooblastila Pomursko družbo za upravljanje skladov da sprejme, oblikuje, uskladi, popravi in spremeni pravila vzajemnega sklada tako, da jih uskladi s sklepi skupščine, odločitvami Agencije za trg vrednostnih papirjev in izvede preoblikovanje Pomurske investicijske družbe 1 d.d. v vzajemni sklad. Pomurska družba za upravljanje je v naslednjih mesecih pripravila in uskladila pravila upravljanja vzajemnega sklada, prospekt in izvleček prospekta z zahtevami Agencije za trg vrednostnih papirjev. V začetku decembra 2003 je še podpisala v svojem imenu in za račun vzajemnega sklada Primus pogodbo o opravljanju skrbniških storitev s skrbnikom Banko Koper. Besedilo pogodbe, dovoljenje Banke Slovenije o opravljanju skrbniških storitev skrbnika ter dokazilo, da je sedež skrbnika v isti državi kot je sedež družbe za upravljanje, je priložila zahtevi Agencije za trg vrednostnih papirjev za izdajo dovoljenja za sklenitev pogodbe o opravljanju skrbniških storitev. Konec decembra 2003 je Agencija za trg vrednostnih papirjev izdala odločbo, s katero je ugotovila, da se je pooblaščena investicijska družba Pomurska investicijska družba 1 d.d. preoblikovala v uravnoteženi posebni vzajemni sklad Primus. V zakonskem roku osem dni po izdaji odločbe Agencije za trg vrednostnih papirjev je bil vložen predlog za izbris Pomurske investicijske družbe 1 iz sodnega registra. Sodišče je izdalo sklep o izbrisu Pomurske investicijske družbe 1 iz sodnega registra zaradi preoblikovanja v uravnoteženi posebni vzajemni sklad Primus devetega februarja letošnjega leta. O tem je Pomurska družba za upravljanje skladov nemudoma obvestila Agencijo za trg vrednostnih papirjev ter objavila celoten sklep v sredstvih javnega obveščanja. Isti dan je bil vzajemni sklad Primus vpisan v sodni register. Naslednji dan desetega februarja je borza začasno ustavila trgovanje z delnicami Pomurske investicijske družbe 1, ob izbrisu iz registra delničarjev v Klirinško depotni družbi pa jih je tudi dokončno izključila iz trgovanja.

46

Kuponi uravnoteženega posebnega vzajemnega sklada Primus so bili izdani v osmih dneh po vpisu prenehanja Pomurske investicijske družbe 1 v sodni register, to je 17.2.2004. Ta dan je bila tudi prvič izračunana vrednost točke enote premoženja novega vzajemnega sklada Primus, ki je znašala 315,46 tolarja. Preoblikovanje tudi ne bo imelo davčnih posledic za dotedanje delničarje, saj se pri transakcijah ne upošteva datum preoblikovanja. 6.2 Spremembe, ki jih je povzročilo preoblikovanje v vzajemni sklad 6.2.1 Spremembe pri naložbeni politiki Zaradi nameravanega preoblikovanja Pomurske investicijske družbe 1 d.d. v vzajemni sklad je upravljavec že dalj časa pripravljal likvidna sredstva za morebitna denarna izplačila sredstev sklada investitorjem. Iz slike št. 2 je jasno razvidno, da se je na račun netržnih delnic iz začetnega portfelja PID-a Pomurska investicijska družba 1 d.d. povečeval delež tržnih delnic ter depozitov v bankah. Zadnje leto pa je povečal tudi delež kratkoročnih vrednostnih papirjev ter obveznic, ki so razmeroma hitro unovčljive. Kot vidimo, je imel upravljavec že celo leto pred preoblikovanjem praktično pripravljen ustrezen portfelj za takojšnje preoblikovanje v vzajemni sklad. SLIKA 2: Deleži posameznih naložb v Pomurski investicijski družb 1 d.d. in vzajemnem skladu Primus od 31.12.1998 do 30.6.2004

Delež posameznih naložb

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

dec.

98

jun.

99

dec.

99

jun.

00

dec.

00

jun.

01

dec.

01

jun.

02

dec.

02

jun.

03

dec.

03

jun.

04

Datum

dele

ž v

%

Denar, terjatve in depoziti Kratkoročni vrednostni papirji Obveznice Delnice na org. trgu VP (A,B,C)

Delnice na neorg trgu VP Tuje delnice Ostali vrednostni papirji

Vir: ZDU-GIZ, lastni izračuni

47

Očitno so bila pričakovanja glede odliva kapitala iz vzajemnega sklada ob preoblikovanju visoka, saj je bilo v ta namen pripravljeno preko 30% likvidnih denarnih sredstev v obliki depozitov, nekaj pa tudi v kratkoročnih vrednostnih papirjih. Začetna investicijska politika Pomurske investicijske družba 1 d.d. je bila: imeti najmanj 90% naložb v podjetjih, katerih delnice kotirajo na borzi. Prednost se je dajala predvsem naložbam v pasivne lastniške deleže v slovenska podjetja z visoko boniteto. Ostalih 10% pa se investira v zaprta podjetja, ki prinašajo donose v obliki dividend in imajo možnost rasti. V takih zaprtih podjetjih je upravljavec vodil aktivno politiko pri upravljanju. V naslednji fazi naj bi del od teh 90% tržnih naložb prestrukturirali tako, da bi imeli vsaj 30% naložb v dolžniških vrednostnih papirjih ali instrumentih denarnega trga, glavnino pa še vedno v tržnih delnicah. Družba se je tudi zavezala, da bo imela v svojem portfelju najmanj 25 vrst naložb in največ 10% istega ali z njim povezanega izdajatelja. Glede na napovedano investicijsko politiko je Pomurska investicijska družba 1 d.d. zagotavljala nizko stopnjo tveganja. Naložbe v delnice so koncentrirali predvsem v tistih podjetjih, ki imajo stabilno rast in donos ter so zaradi tega zanimiva finančna naložba tudi drugim investitorjem, kar pomeni, da jih je mogoče unovčiti v razmeroma kratkem času brez pretiranih diskontov. Tabela v prilogi št. 4, ki prikazuje strukturo naložb Pomurske investicijske družbe 1 d.d. na dan 9.2.2004, se pravi na dan preoblikovanja v vzajemni sklad Primus, kaže same zelo visoko likvidne naložbe. Naložbena strategija Pomurske investicijske družbe 1 d.d. je bila zadnjih nekaj let izrazito usmerjena v visoko likvidnost sredstev, predvsem zaradi pretiranega strahu pred velikimi odlivi sredstev iz preoblikovanega vzajemnega sklada. Vsa sredstva so bila ves čas naložena na slovenskem kapitalskem in denarnem trgu. Šele nekaj mesecev po preoblikovanju v vzajemni sklad, ko je bilo očitno, da odlivi iz sklada ne bodo premočno vplivali na naložbeno politiko, so se odločili tudi za naložbe v tuje vrednostne papirje, v skladu s sprejetimi pravili upravljanja vzajemnega sklada in zakonskimi omejitvami. Pri preoblikovanju v vzajemni sklad Primus se naložbena strategija ni dosti spremenila, le da nova zakonodaja predpisuje natančno določitev naložbenih ciljev, naložbene politike, naložbenih omejitev in politiko zadolževanja. Osnovni naložbeni cilj vzajemnega sklada Primus je zagotavljanje dolgoročne rasti vrednosti sredstev ob zmernem tveganju. Donos se bo poskušalo doseči z vlaganjem v delnice, obveznice, bančne depozite ter instrumente denarnega trga, za katere bo upravljavec presodil, da imajo največji potencial rasti. Primus je uravnoteženi posebni vzajemni sklad, ki bo imel od 50 do 75% premoženja naloženega v delnice, od 25 do 50% premoženja pa v obveznice ali druge denarne instrumente, del teh sredstev pa bo naložen tudi v tuje vrednostne papirje najkakovostnejših evropskih in svetovnih podjetij. Delež teh sredstev bo odvisen od razmer na tujih trgih, kakor tudi od razmer na domačem trgu. Vsekakor pa bodo še vedno kar nekaj časa prevladovale naložbe v domače vrednostne papirje. Razpršena naložbena politika bo omogočila zmanjšano naložbeno tveganje. Ker gre za uravnoteženo naložbeno politiko vzajemnega sklada, se njegova uspešnost ne more neposredno primerjati z rastjo delniških tečajev.

48

6.2.2 Spremembe pri tržni vrednosti sklada Tržna vrednost delnice investicijskega sklada se določa na borzi in je odvisna od ponudbe in povpraševanja po tej delnici. Tržna vrednost enote premoženja vzajemnega sklada pa je izračunana vrednost, ki predstavlja tržno vrednost vseh naložb sklada razdeljeno na število vplačanih enot, podobno izračunamo tudi knjigovodsko vrednost delnice. S preoblikovanjem PID-a v vzajemni sklad se je spremenil tudi način določanja tržne vrednosti delnice oziroma točke vzajemnega sklada. Kot večina delnic slovenskih PID-ov je tudi delnica Pomurske investicijske družbe 1 d.d. kotirala na borzi z diskontom glede na knjigovodsko vrednost. Donosnost delnice Pomurska investicijska družba 1 d.d. glede na tržno vrednost je v zadnjih treh letih znašala v povprečju 34,8% letno. To pomeni v primerjavi s knjigovodsko vrednostjo dobrih 14,4% na leto. Iz spodnjega grafa na sliki št. 3 je lepo razvidno, da se je tržna vrednost delnice Pomurska investicijska družba 1 d.d. vsako leto bolj približala njeni knjigovodski vrednosti, to pa je bilo pogojeno tudi s približevanjem datuma preoblikovanja. Bolj ko se je bližal čas preoblikovanja PID-a v vzajemni sklad, manjši je postajal diskont tržne cene glede na knjižno vrednost delnice. Na zadnji dan kotacije delnice Pomurska investicijska družba 1 d.d. je bil diskont med obema vrednostima le še dobrih 8%. S preoblikovanjem delnic v točke vzajemnega sklada pa je ta razlika izginila, saj se vrednost točke izračunava po čisti vrednosti sredstev, medtem ko je tržna cena delnice odvisna od ponudbe in povpraševanja po tej delnici. SLIKA 3: Diskont tržne vrednosti delnice na knjigovodsko vrednost delnice Pomurska investicijska družba 1 d.d.

-

50,00

100,00

150,00

200,00

250,00

300,00

350,00

31.1

2.19

98

31.1

2.19

99

31.1

2.20

00

31.1

2.20

01

31.1

2.20

02

31.3

.200

3

30.6

.200

3

30.9

.200

3

31.1

2.20

03

9.2.

2004

16.2

.200

4

Datum

Vred

nost

v S

it

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

70,00%

Dis

kont

tržn

e vr

edno

sti n

a kn

jigov

odsk

o vr

edno

st d

elni

ce

Knjig.vred.delnice Tržna vred.delnice Diskont tržne cene

Vir: ZDU-GIZ, Ljubljanska borza, lastni izračuni

49

V zadnjih mesecih kotacije delnic na borzi je bilo kar nekaj špekulativnih nakupov delnic, predvsem iz razloga unovčiti razliko med tržno in knjigovodsko vrednostjo delnice. Vendar pa zadnje dni ti nakupi niso bili več tako donosni, razlika je bila le še dobrih 8% vrednosti, ob prodaji točk vzajemnega sklada pa bi morali upoštevati redno izstopno in posebno izstopno (kazensko) provizijo, skupno v višini 6% od vrednosti. To pomeni, da nam ostane, ob predpostavki, da bodo tečaji vrednostnih papirjev ostali na istem nivoju, le še 2%, brez upoštevanja transakcijskih stroškov. 6.2.3 Spremembe pri provizijah in stroških sklada Dokler so delnice Pomurske investicijske družbe 1 d.d. kotirale na borzi so investitorji za nakupe in prodaje teh delnic plačevali provizijo borznim hišam, katere so lahko določale različno višino teh provizij (nekje med 0,4% in 1% od vrednosti posla). Po preoblikovanju v vzajemni sklad pa se je to spremenilo. Za vse nove vlagatelje je vstopna provizija v vzajemni sklad Primus brezplačna oz. 0%, izstopni stroški pa znašajo 3%. Vlagateljem, ki so pridobili točke vzajemnega sklada Primus na podlagi preoblikovanja iz delnic Pomurske investicijske družbe 1 d.d., pa se pri izstopu iz sklada v prvem letu obračunajo še posebni izstopni stroški v višini 3% od vrednosti investicijskega kupona. Ti posebni izstopni stroški pripadajo vzajemnemu skladu Primus, kar pomeni, da povečujejo vrednost sklada, dokler ta ne prejme odločbe ATVP o uskladitvi z zakonodajo. Družbi za upravljanje skladov pripada za upravljanje posebnega vzajemnega sklada Primus, tako kot v času upravljanja Pomurske investicijske družbe 1 d.d., letna provizija za upravljanje v višini 2% od povprečne letne čiste vrednosti sredstev. Družba za upravljanje skladov je tako s preoblikovanjem prišla do novega vira dohodka, in sicer izstopnih provizij, ki lahko dosežejo visoke vrednosti, kar je odvisno od višine izplačanih investicijskih kuponov (do konca meseca julija 2004, je bilo samo iz tega naslova preko 12 mio Sit prihodkov). Primus je prvi sklad s skrbniško banko. Pogodbo o opravljanju skrbniških storitev je podpisal z Banko Koper. Skrbniška banka dnevno nadzira pravilnost delovanja vzajemnega sklada. Njihove naloge so določene v ZISDU-1 in skrbniški pogodbi, skrbi pa za dosledno izvajanje naložbene politike, določene v pravilih upravljanja, dnevno preverja vrednost enote premoženja, upravljavsko provizijo, vsako transakcijo s sredstvi sklada, itd. Skrbniška banka zagotavlja dodatno varnost za vsa sredstva investitorjev. Vrednost enote premoženja najprej izračunajo v Pomurski družbi za upravljanje skladov, potem izračunano vrednost pošljejo skupaj z vsemi potrebnimi podatki na skrbniško banko. Ta potem vrednost enote premoženja izračuna sama in na ta način preveri pravilnost njihovega izračuna. Če je vse v redu, ga potrdi in nato ga Pomurska družba za upravljanje skladov pošlje v objavo. Skrbniška banka je za opravljanje skrbniških storitev za uravnoteženi posebni vzajemni sklad Primus upravičena do letne provizije za opravljanje skrbniških storitev v višini 0,17% od povprečne letne čiste vrednosti sredstev. Provizija se izplačuje iz sredstev vzajemnega sklada in ne neposredno iz sredstev družbe za upravljanje ali vlagatelja. Poleg navedenih stroškov, ki gredo v breme sredstev sklada, mora ta kriti še stroške posredovanja pri nakupu in prodaji vrednostnih papirjev, stroške borze, stroške KDD, stroške plačilnega prometa, stroške revidiranja letnega poročila sklada, stroške obveščanja imetnikov investicijskih kuponov ter davke v zvezi s premoženjem vzajemnega sklada. Vsi

50

stroški, ki neposredno bremenijo vzajemni sklad, so celotni stroški, ki se izrazijo v odstotku od povprečne čiste vrednosti sredstev vzajemnega sklada. 6.2.4 Spremembe pri trženju sklada Pomurska družba za upravljanje skladov se je z ustanovitvijo uravnoteženega posebnega vzajemnega sklada Primus morala pripraviti tudi na trženje in prodajo investicijskih kuponov. Pred tem, ko so upravljali samo investicijske družbe, trženja ali prodaje delnic teh družb niso opravljali, saj so bile te družbe zaprti skladi in se je z njimi trgovalo na borzi. Z odprtjem sklada pa je trgovanje na borzi prenehalo, kar pomeni da mora odkup in prodajo enot premoženja vzajemnega sklada prevzeti družba za upravljanje. Pomurska družba za upravljanje skladov je najprej napravila novo celostno grafično podobo družbe ter vzajemnega sklada, ter ob odprtju sklada pričela z oglaševalskimi akcijami. Šlo je za predstavitev novega uravnoteženega posebnega vzajemnega sklada Primus, kot oblike varne naložbe sredstev za prihodnost. Oglaševali so v raznih lokalnih radijskih in TV- postajah, kakor tudi v določenih časopisih. Istočasno je bila za vlagatelje postavljena tudi domača stran na spletu (http://www.pdu.si), kjer se jim ponuja veliko koristnih dodatnih informacij. Pred prvim vplačilom v vzajemni sklad se mora vsak vlagatelj osebno oglasiti ali na sedežu družbe za upravljanje ali pa na pogodbenih mestih pooblaščenih za sprejem pristopnih izjav in zahtevkov za izplačilo. Pred prvim vplačilom se vsakega vlagatelja seznani s Pravili upravljanja in Prospektom uravnoteženega posebnega vzajemnega sklada Primus. Po opravljeni identifikaciji vlagatelj s podpisom pristopne izjave pristopi k pravilom. Skupaj s pristopno izjavo prejme vlagatelj nalog za nakazilo sredstev na transakcijski račun sklada. Pomurska družba za upravljanje skladov je prenesla storitve trženja vzajemnih skladov tudi na svojo skrbniško banko - Banko Koper, ki te storitve izvaja na vseh svojih poslovalnicah in za to prejema določeno provizijo. 6.3 Rezultati boljši od pričakovanj V začetku novembra 1998 se je na prostem trgu ljubljanske borze oblikoval prvi enotni tečaj PID-a Pomurska investicijska družba 1 d.d., ki je znašal 71,94 tolarja. Od takrat je šlo, z manjšo izjemo v začetku leta 1999, samo še navzgor. Zadnji enotni tečaj pred izračunom točke sklada v začetku letošnjega februarja je znašal 289,71 tolarja, kar je za 402,71% višje od prvega. Prva izračunana vrednost enote premoženja ali točke sklada na dan 16.2.2004 pa je bila 315,78 tolarjev, kar je še skoraj 9% višje od zadnjega tečaja delnice na borzi. Prva uradno objavljena vrednost enote premoženja uravnoteženega posebnega vzajemnega sklada Primus je bila za naslednji dan, in sicer za malenkost nižja: 315,46 tolarjev. Res je, da je vrednost enote premoženja odvisna od gibanja tečajev vrednostnih papirjev na borzi, predvsem delnic, ki sestavljajo premoženje sklada.

51

Tečaji delnic na borzi so do konca meseca februarja 2004 rahlo padali, to se je poznalo tudi na vrednosti točke Primusa, ki je prav tako zanihala navzdol. Nato je sledila strma rast do konca meseca aprila, ko je bila vrednost točke Primusa že 7,3% višja od začetne vrednosti. V naslednjih dveh mesecih je donos točke upadel na slabe 3%, do konca julija pa se je ponovno okrepil na 7,4%. Enake donose so dosegali tudi primerljivi vzajemni skladi s podobno strukturo naložb. Lahko bi rekli, da je trg delal za upravljavce vzajemnega sklada Primus, saj jim je omogočil brez večjega truda dosegati visoke donose vsaj v prvih mesecih. Objavljeni nadpovprečno visoki donosi (v primerjavi z bančnimi vlogami) pa spodbudijo marsikaterega investitorja v naložbo. SLIKA 4: Gibanje tečaja delnice Pomurska investicijska družba 1 d.d. in vrednosti točke uravnoteženega posebnega vzajemnega sklada Primus

Gibanje tečaja delnice Pomurska investicijska družba 1 d.d. in vzajemnega sklada Primus

0,00

50,00

100,00

150,00

200,00

250,00

300,00

350,00

400,00

09.1

1.98

09.0

1.99

09.0

3.99

09.0

5.99

09.0

7.99

09.0

9.99

09.1

1.99

09.0

1.00

09.0

3.00

09.0

5.00

09.0

7.00

09.0

9.00

09.1

1.00

09.0

1.01

09.0

3.01

09.0

5.01

09.0

7.01

09.0

9.01

09.1

1.01

09.0

1.02

09.0

3.02

09.0

5.02

09.0

7.02

09.0

9.02

09.1

1.02

09.0

1.03

09.0

3.03

09.0

5.03

09.0

7.03

09.0

9.03

09.1

1.03

09.0

1.04

09.0

3.04

09.0

5.04

09.0

7.04

Datum

Vred

nost

Vir: Ljubljanska borza, Finance Razlika med tržno in knjigovodsko vrednostjo je bila v zadnjem obdobju trgovanja na borzi z delnico Pomurske investicijske družbe 1 d.d. vabljiva za mnoge investitorje, ki so si želeli hitrih dobičkov. Taki nakupi delnic na borzi bi še povečali pritisk na izplačila točk vzajemnega sklada. V prvih mesecih ni bilo izplačil v takem obsegu, kot so to nekateri napovedovali, oziroma so bila celo pod pričakovanji upravljavca. »Argumenti nasprotnikov takih preoblikovanj, da bodo množična izplačila zamajala cel kapitalski trg, so se sedaj pokazala za napačna, saj so se tudi razmere na kapitalskem trgu bistveno spremenile«, je izjavil Roman Ratkaj, predsednik uprave Pomurske družbe za upravljanje skladov, po nekaj mesecih upravljanja Primusa. Posebna kazenska provizija za izstop iz sklada v prvem letu v višini 3% je zelo nizka, saj je zakonska možnost 20%, tako da ne bo dosti vplivala na odločitve investitorjev, kdaj naj bi izstopili iz sklada. Po drugi strani pa je potrebno omeniti, da ta posebna izstopna provizija ostaja v vzajemnem skladu in neposredno povečuje vrednost enote premoženja tistim vlagateljem, ki ostajajo.

52

Sklad je imel največje denarne odlive v prvem mesecu svojega poslovanja, odlivi pa so presegali prilive tudi v mesecu juniju. Proti vsem pričakovanjem je bilo že v mesecu marcu prilivov svežega kapitala v sklad enkrat več kot izplačil. Iz tabele št. 2 je razvidno da so se izstopi iz sklada iz meseca v mesec zmanjševali, le v mesecu juniju je bilo ponovno več odlivov, kar pa je bilo pogojeno tudi s splošnim negativnim borznim trendom. V sedmem mesecu je bilo v skladu ponovno več vplačil kot izplačil, tako da je denarni tok v celoti pozitiven. TABELA 2: Neto denarni tok uravnoteženega posebnega vzajemnega sklada Primus od odprtja do konca julija 2004 (v Sit)

Mesec 2004 Prilivi Odlivi Neto denarni tok Februar 14.776.774 -188.659.564 - 173.882.790 Marec 156.768.347 - 77.122.673 79.645.674 April 114.744.814 - 51.023.917 63.720.897 Maj 91.023.922 - 20.369.118 70.654.804 Junij 20.117.699 - 63.975.080 - 43.857.381 Julij 68.155.851 - 4.258.904 63.896.947

Skupaj 465.587.407 - 405.409.256 60.178.151 Vir: Finance, lastni izračuni Če pomislimo, da je imel upravljavec pripravljeni 2 milijardi Sit denarnih sredstev v obliki depozitov za morebitna izplačila investitorjem, dejansko pa je bilo vseh izplačil do konca julija le 405 mio Sit in hkrati še 465 mio Sit novih vplačil, lahko sklepamo, da so bili strahovi resnično pretirani ali pa, da se današnji investitorji obnašajo mnogo bolj gospodarno kot nekoč. Spodnji graf (Slika št. 5) nam prikazuje, kako se je spreminjala vrednost vzajemnega sklada Primus od njegovega odprtja 16.2.2004, pa do konca julija 2004 v primerjavi z večanjem ali manjšanjem števila enot. V prvem mesecu poslovanja se je vrednost sklada zmanjšala za 2%, kar pomeni iz 11.344 mio na 11.127 mio Sit. Za tako veliko zmanjšanje niso krivi samo izstopi iz sklada (1,5%) in posledično zmanjšanje števila enot, temveč tudi padec tečajev vrednostnih papirjev na borzi (0,5%). Že v drugi polovici meseca marca je vrednost sklada narasla nad začetno vrednost in od takrat dalje do konca julija 2004 vrednost sklada Primus ni več zanihala pod 11.600 mio Sit, povzpela se je celo na 12.200 mio Sit. Prav tako k rasti vrednosti sklada niso prispevali samo prilivi svežega kapitala v sklad, temveč je veliko pripomogel pozitiven borzni trend. Iz slike št. 5 je razvidno, da so vplačila v sklad presegla izplačila šele konec maja in v začetku junija. V juniju so bila izplačila prevelika, zato je sklad imel ponovno manj enot premoženja kot ob začetku poslovanja. Konec julija je število enot premoženja preseglo začetno število za 0,4%. Tako velikih vplačil in tako malih izplačil upravljavec ni pričakoval v tem kratkem obdobju poslovanja vzajemnega sklada Primus, čeprav je bil sklad že v preteklosti (ko je bil še investicijska družba) uspešen.

53

SLIKA 5: Nihanje števila enot in vrednosti vzajemnega sklada Primus v obdobju od začetka poslovanja do konca julija 2004

35.000.000

35.200.000

35.400.000

35.600.000

35.800.000

36.000.000

36.200.000

16-fe

b-04

26-fe

b-04

7-m

ar-0

4

17-m

ar-0

4

27-m

ar-0

4

6-ap

r-04

16-a

pr-0

4

26-a

pr-0

4

6-m

aj-0

4

16-m

aj-0

4

26-m

aj-0

4

9-ju

n-04

23-ju

n-04

8-ju

l-04

22-ju

l-04

Datum

Štev

ilo e

not

10.600.000.000

10.800.000.000

11.000.000.000

11.200.000.000

11.400.000.000

11.600.000.000

11.800.000.000

12.000.000.000

12.200.000.000

12.400.000.000

Vred

nost

skl

ada

v Si

t

St.enot Vred.sklada

Vir: Finance Glede na to, da je bilo konec preteklega leta v skladu še preko 9.600 delničarjev, večina iz naslova vloženih certifikatnih sredstev, je bilo upravičeno pričakovati, da bo prišlo do večjega odliva sredstev iz sklada takoj po preoblikovanju v vzajemni sklad. Število investitorjev konec februarja letošnjega leta je padlo na 9526, vendar pa je do konca marca poraslo na 9588, kar pomeni, da so v vzajemni sklad pričeli vlagati svoje prihranke povsem novi varčevalci. Povprečna vrednost točke vzajemnega sklada Primus do konca meseca julija je 328 Sit in je še v porastu, kar je mogoče tudi eden od razlogov, da odlivi iz sklada niso večji. Vsekakor pa je glavni razlog ta, da preprosto ni alternativnih naložb s primerljivimi donosi, zato bodo prilivi v vzajemne sklade še nekaj časa v porastu. Uravnoteženi posebni vzajemni sklad Primus je že takoj ob nastanku prevzel pomemben, skoraj 8 odstotni tržni delež med vzajemnimi skladi v Sloveniji, saj je bilo v njem blizu 12 milijard Sit sredstev (Kačič 2004, 3). Glede na čedalje večje pritoke sredstev v vzajemne sklade se upravljavec trudi z raznimi marketinškimi akcijami ta delež zadržati oziroma povečati. Višina premoženja sklada vpliva na višino upravljavske provizije, zato bo potrebno prisluhniti željam investitorjev in jim ponuditi večjo izbiro skladov z različnimi naložbenimi usmeritvami. Kljub odpiranju mej, kar poenostavlja selitev kapitala, se bo večina vlagateljev v vzajemne sklade najverjetneje še vedno odločala za sklade domačih upravljavcev, ki pa dobo morali to zaupanje upravičiti (Gostiša 2004, 66).

54

7 SKLEP Velika večina državljanov je svoje lastninske certifikate vložila v pooblaščene investicijske družbe v upanju plemenitenja naložbe. Zakonodaja ni bila dodelana in prilagojena slovenskemu kapitalskemu trgu, zato se je stalno spreminjala. Najprej se je večina PID-ov v okviru istih upravljavcev združevala, nato delila na prazne in polne PID-e ter holdinge, nakar so se lastniki praznih PID-ov odločali, ali bodo obdržali celoten del v praznih PID-ih ali bodo del praznih zamenjali za pokojninske bone. Istočasno je bila izvedena sprememba nominalne vrednosti s tisoč na sto tolarjev. Na koncu je sledilo še preoblikovanje v posebne investicijske družbe in holdinge. Delničarji praktično niso več vedeli, lastniki katerih delnic so. Privatizacijski skladi so bili ustanovljeni, da so omogočili množično privatizacijo, njihovo preoblikovanje v normalne tržne sklade pa je bilo zelo težavno v večini tranzicijskih držav. Največji problem je bil, da so bile delnice razdeljene preko zaprtih skladov velikemu številu malih investitorjev. Družbe za upravljanje so bile s tem postavljene v močan položaj v primerjavi z malimi investitorji. Skladi so bili prisiljeni skoncentrirati svoje portfelje in postati aktivnejši investitorji, če so želeli obdržati svoje premoženje. Družbe za upravljanje za to aktivno vlogo niso imele prave stimulacije in le omejene zmožnosti, saj so dobivale fiksno upravljavsko provizijo, investicijske družbe pa so bile oblikovane kot razpršeni portfeljski investitorji. Zaradi vprašanja privatizacijske vrzeli je bil rok za obvezno preoblikovanje privatizacijskih skladov podaljšan do konca leta 2003. Medtem so družbe za upravljanje izkoristile priložnost in zaračunavale relativno visoka nadomestila za upravljanje zaprtih privatizacijskih skladov in sčasoma po zelo nizki ceni postale večinski lastnik skladov. Rezultat tega je, da bo veliko več premoženja iz privatizacije končalo v holdingih, ki jih upravljajo družbe za upravljanje, kot pa v vzajemnih skladih ali pravih investicijskih družbah. Poleg tega veliko prvotnih malih investitorjev v privatizacijske sklade, ki prodajajo delnice z ogromnim diskontom glede na knjigovodsko vrednost, še daleč v prihodnosti ne bo imelo pravega zaupanja v institucionalne investitorje. S sprejetjem zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU-1) je bila podana dodatna možnost preoblikovanja pooblaščenih investicijskih družb v vzajemne sklade. Takšno preoblikovanje je zanimivo predvsem za delničarje zaradi unovčenja razlike med tržno in knjigovodsko vrednostjo delnice. Vendar pa je prišla ta možnost preoblikovanja prepozno, saj se je v tem vmesnem času velik del privatizacijskega premoženja v skladih prelilo v finančne holdinge, ki pa so redne delniške družbe in zato izven kontrole regulatorja. Medtem, ko je bila pri nas samo podana možnost preoblikovanja tudi v vzajemni sklad, se je češki zakonodajalec odločil za obvezno preoblikovanje vseh zaprtih privatizacijskih skladov v odprte vzajemne sklade in sicer na podlagi spoznanja, da so vzajemni skladi institucionalno najbolj učinkovita oblika investiranja, kar je ugodno vplivalo na celotno češko gospodarstvo. Možnost preoblikovanja pooblaščene investicijske družbe v vzajemni sklad je prva izkoristila Pomurska investicijska družba 1 d.d., ki se je, po sprejetju zakonodaje, prva preoblikovala v uravnoteženi posebni vzajemni sklad Primus. Proti vsem pričakovanjem, odlivi iz vzajemnega sklada Primus v prvih šest mesecih poslovanja niso dosegli niti

55

vrednosti novih prilivov v sklad. Ta podatek najbolj omaja razlage nasprotnikov preoblikovanja v vzajemne sklade, da bodo odlivi iz skladov zamajali celoten kapitalski trg. Vrednost vzajemnega sklada Primus se je v tem obdobju celo povečala, kar je ugodno za upravljavca, saj dobiva višjo upravljavsko provizijo. Prodor vzajemnih skladov v Sloveniji se je pričel šele leta 2002, ko se je razcvetel tudi trg vrednostnih papirjev. Sredstva vložena v vzajemne sklade so se v zadnjih dveh letih povečala za šestkrat. V prihodnosti sicer ne moremo pričakovati enake rasti, vendar pa je zdaj dovolj dokazov, da so tradicionalno bančno usmerjeni slovenski varčevalci začeli iskati posredne in neposredne alternativne možnosti na trgu kapitala. Če pogledamo nazaj, so privatizacijski skladi zelo malo prispevali k razvoju pravih institucionalnih investitorjev v Sloveniji. Spremenjene varčevalne navade in nove priložnosti, ki jih bo prinesla integracija slovenskih finančnih trgov v globalne finančne trge, so ključni dejavnik za prihodnji razvoj domačih institucionalnih investitorjev. Domače institucije pa bodo imele zelo malo možnosti za uspeh v zaostreni konkurenci tujih institucij, če jim država ne bo pomagala s spremembo domače davčne zakonodaje na trgu kapitala in pri obvladovanju pretiranih stroškov infrastrukture domačega trga kapitala.

56

8 POVZETEK Privatizacija v Sloveniji je povzročila nastanek pooblaščenih investicijskih družb. Značilnost pooblaščenih investicijskih družb je, da so njihov začetni kapital sestavljala certifikatna sredstva, katera so kasneje menjale za družbeno premoženje, ki ga je za privatizacijo namenila država. Pooblaščene investicijske družbe niso prave investicijske družbe, zaradi neustrezne strukture naložb, zato jim je bilo omogočeno preoblikovanje v zaprto investicijsko družbo ali pa v redno delniško družbo. Premajhen slovenski kapitalski trg ni omogočal strukturirati premoženja vseh teh družb tako, da bi zadostili pogojem za preoblikovanje v pravo investicijsko družbo, zato se je večina teh družb odločila za preoblikovanje v redno delniško družbo, s čimer pa je povzročena velika škoda slovenskemu kapitalskemu trgu, saj tega kapitala na tem trgu praktično ne bo več. Šele sprejetje novega ZISDU-1 daje možnost preoblikovanja investicijskih družb tudi v vzajemni sklad. Kljub številnim argumentov proti takšnemu preoblikovanju v preteklosti, so se nekateri upravljavci skladov odločili, da izvedejo preoblikovanje svoje pooblaščene investicijske družbe v vzajemni sklad. K temu jih je nedvomno spodbudila rast sredstev vloženih v vzajemne sklade v zadnjih nekaj letih. Tudi praksa nekaterih držav, ki so že izvedle takšno preoblikovanje, je spodbudna in optimistična tako za upravljavce skladov kot za celotno gospodarstvo posamezne države. Pomurska investicijska družba 1 se je prva odločila za preoblikovanje v vzajemni sklad. Interes za preoblikovanje so tam pokazali predvsem lastniki, saj jim je to dvignilo tržno ceno delnice na knjigovodsko vrednost. Preoblikovanje pa se je izkazalo dobro tudi za upravljavca sklada, ker so prilivi v sklad večji od odlivov, kar posledično pomeni večjo upravljavsko provizijo. Spremenjene varčevalne navade in nizke obrestne mere tudi v Sloveniji preusmerjajo finančna sredstva iz bančnih v alternativne naložbene možnosti, katere predstavljajo tudi vzajemni skladi. Iz tega razloga lahko pričakujemo še nadaljnjo rast naložb v vzajemne sklade, kar bo povzročilo tudi razvoj večje ponudbe na tem področju. Ključne besede Privatizacija Investicijski skladi Preoblikovanje Vzajemni sklad Naložbena politika

57

ABSTRACT Privatisation in Slovenia caused formation of authorised investment companies. The characteristics of these authorised investment companies are, that their initial capital consisted of certificates, which were later exchanged for social property, which was assigned for privatisation by the state. Authorised investment companies are not proper investment companies due to inappropriate structure of their investments; therefore they were given option to restructure into closed investment company or into regular shareholding company. As Slovenian capital market is too small it did not allow all property of these companies to be restructured as to fulfil requirements and conditions for restructuring into real – proper investment company, therefore the majority of these companies decided to restructure into regular shareholding companies. This fact caused major damage to Slovenian capital market, as this capital will practically disappear from the market. Only adoption of the new ZISDU-1 brought opportunity for restructuring of investment companies also into mutual funds. In spite of numerous arguments against such restructuring in the past, some fund asset managers decided to restructure their authorised investment companies into mutual funds. No doubt they were inspired to do so by the growth of assets invested into mutual funds during the past few years. Also the practice of some countries, which have already completed such restructuring, is stimulating and optimistic for funds’ asset managers as well as for the whole economy of a country. Pomurska investicijska družba 1 was the first to decide for restructuring into the mutual fund. Most interested for such restructuring were the owners, as this raised the market value of the share up to the bookkeeping value. Restructuring also proved to be encouraging for the fund managers, as the inflows into the fund were higher than outflows, which consequently meant higher management fees. In Slovenia, as well as elsewhere, changing saving habits and low interest rates are channelling money savings from banks to alternative investment options, one of them being mutual funds. This is the reason that we can expect further growth of investments into mutual funds, which will also bring development of better choice in this area. Key words Privatisation Investment funds Restructuring Mutual fund Investment policy

58

LITERATURA:

1. Androjna, Roman. 2002. Kakšne vzajemne sklade lahko pričakujemo na podlagi ZISDU-1 in kakšne na podlagi izkušenj v tujini. Borzni fokus. Ljubljana: Finance.

2. Bošnik, Lucija. 2004. Davčni umotvori bi lahko zavrli vzajemne sklade. Moje finance 4: 65.

3. Brabec, Jiri. 1999. Investment funds in the Czech republic. ZB-TRUST Investment Company. Strokovni seminar. Portorož: ZDU-GIZ.

4. Čas, Miloš. 2003. Spremembe direktiv EU s področja trga kapitala. Finančno borzna konferenca. Portorož: Ljubljanska borza.

5. Fredman Albert J., Wiles Russ. 1993. How mutual funds work. New York: Institute od finance.

6. Gostiša, Jure. 2004. Postopek vstopa v slovenski vzajemni sklad. Moje finance 4: 66-67.

7. Gracer, Dejan. 2003. Nekateri vidiki ureditve investicijske družbe v nemškem pravu. Podjetje in delo 5: 806.

8. Jagodic, Zvone, in Aleksander Sašo Štravs. 1994. Do denarja s certifikati. Ljubljana: Forum.

9. Jašovič, Božo. 1999. Dileme o preoblikovanju PIDOV. Strokovni seminar. Portorož: ZDU-GIZ.

10. Jesenek, Mateja. 2003. Vodnik za preračunljivo investiranje. Velenje: Založba Pozoj.

11. Juhart, Miha. 2003. Preoblikovanje PID-ov v holdinge in vzajemne sklade. Jesensko srečanje finančnikov. Portorož: Ljubljanska borza.

12. Kačič, Matej. 2004. Odlivi ne bodo odplavili Primusa. Finance 3.3.2004: 3. 13. Kocbek M., Pečenko B., Turk I.. 1993. Predpisi o lastninskem preoblikovanju

podjetij z uvodnimi pojasnili. Ljubljana: Časopisni zavod Uradni list RS. 14. Kovač, Bogomir. 1993. Kako lastniniti slovensko podjetje. Ljubljana: Gospodarski

vestnik. 15. Kovač, Ludvik. 2003. Prvi vzajemec iz privatizacije. Pomurski vestnik 28: 6. 16. Lubej, Samo. 2002. Vzajemni skladi za vsakogar. Maribor: Kapital. 17. Lubej, Samo. 2003. Popularizacija vzajemnih skladov. Kapital 300: 48-49. 18. Lukovac, Jovan. 1999. Slabosti in dileme investicijskih skladov v Sloveniji.

Strokovni seminar. Portorož: ZDU-GIZ. 19. Mramor, Dušan. 2000. Trg kapitala v Sloveniji – prikazi, analize, mnenja.

Ljubljana: Gospodarski vestnik. 20. Novak, Branko. 2004. Donose bo krojila Evropa. Gospodarski vesnik 4: 34. 21. Prelič, Saša. 2003. Obveznost plačila davka od dobička pravnih oseb. Pravna

praksa 39: 10. 22. Prohaska, Zdenko. 1999. Finančni trgi. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 23. Simoneti, M. in Jašovič Božo. 2004. Institucionalni investitorji v Sloveniji ob

priključitvi EU. Ljubljana: Bančni vestnik 5, 89-99. 24. Stošicki, Natalija. 2003. Komentar na ZISDU-1. Gradivo strokovnega seminarja

ZDU. Maribor: ZDU-GIZ. 25. Tomaž, A. in Košak Marko. 2004. Konkurenčnost bančnega sektorja ob vključitvi v

EU. Ljubljana: Bančni vestnik 5, 61-69. 26. Žnidaršič Kranjc, Alenka. 1999. Investicijski skladi v Sloveniji – (ne)uspeh in za

koga. Postojna: Dej d.o.o.

59

27. Weiss, Andrew. 2003. Opening the Slovenian closed and funds: Lessons from Poland and the Czech republic. Finančno borzna konferenca. Portorož: Ljubljanska borza.

28. Weiss, Andrew. 2003. Takoj vzajemci, takoj razpad kapitalskega trga. Finance 84,3.

60

VIRI:

1. ATVP – agencija za trg vrednostnih papirjev. 2004. Poročila o stanju na trgu vrednostnih papirjev od leta 1995 do 2002. Available: http://www.a-tvp.si/.

2. Banka Slovenije. 2004. Tržna kapitalizacija. Bilten 3/2004. 3. Banka Slovenije. 2004. Finančni trgi. Finančna statistika 3/2004. Available:

http://www.bsi.si/html/publikacije/. 4. Finance. 2004. Vrednosti točk vzajemnega sklada. Available: http://www.finance-

on.net/skladi.php 5. ICI – Investment company institute, Washington. 2004. Learn about investing.

Available: http://www.ici.org/funds/index.html (Maj 10, 2004) 6. Ljubljanska borza. 2004. Letna statistična poročila 2000 – 2003. Available:

http://www.ljse.si/StrSlo/Trgovanj/Menu/tr_stp.htm. 7. PDU – pomurska družba za upravljanje skladov. 2004. Prospekt, izvleček

prospekta, pravila upravljanja in ostala interna gradiva o preoblikovanju. 8. Simoneti, Marko. 2000. Razvoj trga kapitala v Sloveniji – investicije in financiranje

podjetij. Gradiva za finančno borzno konferenco. Portorož: Ljubljanska borza. 9. Simoneti, Marko. 2001. Spremembe v strukturi lastništva in poslovanju podjetij po

razdelitveni privatizaciji v Sloveniji. ACE-PHARE Projekt. Gradivo strokovnega seminarja ZDU. Portorož: ZDU-GIZ.

10. UMAR – urad za makroekonomske analize in razvoj. 2004. Denarni trg – varčevanje prebivalstva. Ekonomsko ogledalo 1/2004.

11. Urbas, Andrej. 2003. Ocena delovanja investicijskih skladov in družb za upravljanje v preteklem obdobju. Gradivo strokovnega seminarja ZDU. Maribor: ZDU-GIZ.

12. Zakon o lastninskem preoblikovanju podjetij. Uradni list RS 55/92, 7/93 in 31/93. 13. Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje. Uradni list RS 6/94 in

68/96. 14. Zakon o spremembah in dopolnitvah zakona o investicijskih skladih in družbah za

upravljanje – ZISDU A. Uradni list RS 25/97. 15. Zakon o spremembah in dopolnitvah zakona o investicijskih skladih in družbah za

upravljanje – ZISDU B. Uradni list RS 10/98. 16. Zakon o spremembah in dopolnitvah zakona o investicijskih skladih in družbah za

upravljanje – ZISDU C. Uradni list RS 26/99. 17. Zakon o prvem pokojninskem skladu in preoblikovanju pooblaščenih investicijskih

družb. Uradni list RS 50/99. 18. Zakon o spremembah in dopolnitvah zakona o prvem pokojninskem skladu in

preoblikovanju pooblaščenih investicijskih družb. Uradni list RS 58/2002. 19. Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje ZISDU-1. Uradni list RS

110/2002. 20. ZDU-GIZ – združenje družb za upravljanje. 2004. Struktura naložb investicijskih

skladov. Available: http://www.zdu-giz.si/ism1.html.

61

UPORABLJENE KRATICE ATVP – Agencija za trg vrednostnih papirjev BS – Banka Slovenije DZU – Družba za upravljanje EU – Evropska unija ID – Investicijska družba KAD – Kapitalska družba KAGG – Nemški zakon o investicijskih družbah KDD – Klirinško depotna družba MSCI - Morgan Stanley Capital International Inc. –svetovni indeks kapitalskega trga PID – Pooblaščena investicijska družba RS – Republika Slovenija Sit – tolar SOD – Slovenski odškodninski sklad VS – Vzajemni sklad ZGD – Zakon o gospodarskih družbah

62

PRILOGA 1: AGREGATNA STRUKTURA NALOŽB PID V OBDOBJU 1998 – 2003 31.12.1998 31.12.1999 31.12.2000 31.12.2001 31.12.2002 31.12.2003

Vrednost (v tisoč SIT) Vrednost Delež Vrednost Delež Vrednost Delež Vrednost Delež Vrednost Delež Vrednost Delež (%) (%) (%) (%) (%) (%) 1. Denarna sredstva 598.022 0,10 336.032 0,06 493.371 0,09 264.498 0,05 4.607.254 1,40 608.861 0,462. Terjatve 3.980.089 0,67 6.440.881 1,08 5.665.059 0,99 13.584.460 2,48 5.281.399 1,61 2.441.859 1,853. Kratkoročni VP (skupaj) 31.310 0,01 9.870 0,00 114.466 0,02 29.780 0,01 1.519.015 0,46 630.310 0,48 4. Dolgoročni VP (skupaj) 268.124.695 45,20 273.390.265 45,63 332.409.101 57,96 306.824.262 55,98 254.906.780 77,72 101.210.201 76,79 4.1. Domači (skupaj) 268.124.695 45,20 273.390.265 45,63 332.409.101 57,96 306.824.262 55,98 254.906.780 77,72 101.103.973 76,71 4.1.1. Obveznice (skupaj) 5.613.904 0,95 4.179.446 0,70 4.292.105 0,75 8.217.497 1,50 4.592.537 1,40 4.301.692 3,26 4.1.1.1. Republike Slovenije 3.706.551 0,62 2.420.254 0,40 1.464.429 0,26 5.126.562 0,94 1.518.150 0,46 1.614.003 1,22 4.1.1.2. Druge obveznice 1.907.353 0,32 1.759.191 0,29 2.827.677 0,49 3.090.935 0,56 3.074.387 0,94 2.687.689 2,04 4.1.2. Delnice (skupaj) 262.510.791 44,25 269.210.820 44,93 328.116.996 57,21 298.606.765 54,48 250.314.243 76,32 96.802.281 73,44 4.1.2.1. na org. trgu VP 82.949.418 13,98 104.195.860 17,39 128.701.797 22,44 132.946.165 24,26 89.776.619 27,37 28.042.002 21,28 4.1.2.2. zunaj org. trga VP 179.561.374 30,27 165.014.960 27,54 199.415.199 34,77 165.660.600 30,22 160.537.623 48,95 68.760.279 52,17 4.2. Tuji (skupaj) 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 106.228 0,08 4.2.1. Obveznice 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,004.2.2. Delnice 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 106.228 0,085. Drugi VP 6.900.912 1,16 8.720.870 1,46 46.536.954 8,11 33.504.519 6,11 45.911.590 14,00 15.905.567 12,076. Depoziti v bankah in DFO 2.195.862 0,37 2.653.920 0,44 3.456.312 0,60 14.089.693 2,57 13.877.663 4,23 9.604.833 7,29 7. Nepremičnine 1.122.765 0,19 1.098.463 0,18 546.989 0,10 469.690 0,09 1.888.224 0,58 1.402.041 1,068. Neizkoriščeni last.certifikati 310.270.002 52,30 306.475.956 51,15 184.289.491 32,13 179.328.551 32,72 0 0,00 0 0,00 9. Skupaj (1+2+3+4+5+6+7+8) 593.223.658 100,00 599.126.258 100,00 573.511.743 100,00 548.095.454 100,00 327.991.924 100,00 131.803.672 100,00 10. Skupaj brez last.cert. 282.953.656 47,70 292.650.303 48,85 389.222.252 67,87 368.766.903 67,28 327.991.924 100,00 131.803.672 100,00

Vir: Letna poročila ATVP

1

PRILOGA 2: PRIKAZ STRUKTURE NALOŽB PID NA DAN 31.12.2003 list 1 Družba za upravljanje ARKADA AKTIVA CAP - INVEST INTARA KBM-INFOND KREKOVA DRUŽBA DUS KRONA

Pooblaščena investicijska družba ARKADA ENA *

ATENA PID NIKA PID NIKA2 PID MERCATA MERCATA 1 INFOND PID PID ZVON DVA KRONA SENIOR

v 1000 SIT v % v 1000 SIT v % v 1000 SIT v % v 1000 SIT v % v 1000 SIT v % v 1000 SIT v % v 1000 SIT v % v 1000 SIT v % v 1000 SIT v %

1. Denarna sredstva 8.767 0,07 36.200 0,21 8.863 0,21 11.668 0,80 10.858 0,23 15.391 0,41 337.861 2,84 2.770 0,02 41.270 0,33 2. Terjatve 88.542 0,74 1.610.616 9,46 188.479 4,44 44.508 3,03 231.796 4,96 374 0,01 42.208 0,35 3.504 0,03 46.019 0,37 3. Kratkoročni vrednostni papirji (skupaj) 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 3.1. Republike Slovenije 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0,00 0 0,00 0 0,00 3.2. Banke Slovenije 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 3.3. Drugi domači 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 3.4. Tuji 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 4. Dolgoročni vrednostni papirji (skupaj) 7.678.622 63,85 10.859.615 63,81 2.677.014 63,02 1.085.218 73,95 2.831.998 60,65 2.922.834 77,17 10.288.750 86,47 9.189.437 70,70 11.114.218 88,90 4.1. Domači (skupaj) 7.678.622 63,85 10.859.615 63,81 2.677.014 63,02 1.085.218 73,95 2.831.998 60,65 2.922.834 77,17 10.288.750 86,47 9.189.437 70,70 11.114.218 88,90 4.1.1. Obveznice (skupaj) 236.317 1,97 123.761 0,73 406.665 9,57 5.932 0,40 0 0,00 0 0,00 835.813 7,02 0 0,00 1.452.461 11,62 4.1.1.1. Republike Slovenije 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 827.432 6,95 0 0,00 786.570 6,29 4.1.1.2. Druge obveznice 236.317 1,97 123.761 0,73 406.665 9,57 5.932 0,40 0 0,00 0 0,00 8.381 0,07 0 0,00 665.891 5,33 4.1.2. Delnice (skupaj) 7.442.305 61,88 10.735.854 63,08 2.270.349 53,44 1.079.286 73,55 2.831.998 60,65 2.922.834 77,17 9.452.937 79,45 9.189.437 70,70 9.661.757 77,29 4.1.2.1. Na organiziranem trgu vred. papirjev (A,B,C) 1.303.044 10,83 1.141.870 6,71 14.861 0,35 0 0,00 10.525 0,23 128.894 4,83 3.725.702 31,31 564.446 4,34 7.205.303 57,64 4.1.2.2. Na neorganiziranem trgu vred. papirjev 6.139.261 51,05 9.593.984 56,37 2.255.488 53,09 1.079.286 73,55 2.821.473 60,42 2.739.940 72,35 5.727.235 48,13 8.624.991 66,36 2.456.454 19,65 4.2. Tuji (skupaj) 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 4.2.1. Obveznice 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 4.2.1.1. Državne 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 4.2.1.2. Druge 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 4.2.2. Delnice 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 5. Ostali vrednostni papirji 4.228.130 35,16 4.513.070 26,52 1.158.431 27,27 219.108 14,93 1.482.503 31,75 847.184 22,37 1.229.752 10,34 2.957.389 22,75 0 0,00 6. Depoziti v banki in DFO 22.037 0,18 0 0,00 0 0,00 0 0,00 86.000 1,84 0 0,00 0 0,00 0 0,00 1.299.800 10,40 7. Nepremičnine 0 0,00 0 0,00 215.289 5,07 106.922 7,29 26.651 0,57 1.510 0,04 0 0,00 844.599 6,50 0 0,00 8. Neizkoriščeni lastninski certifikati 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 9. SKUPAJ 1., 2., 3., 4., 5., 6., 7. in 8. 12.026.098 100,00 17.019.501 100,00 4.248.075 100,00 1.467.424 100,00 4.669.806 100,00 3.787.293 100,00 11.898.571 100,00 12.997.699 100,00 12.501.307 100,00 10. Skupaj brez lastninskih certifikatov (9. - 8.) 12.026.098 100,00 17.019.501 100,00 4.248.075 100,00 1.467.424 100,00 4.669.806 100,00 3.787.293 100,00 11.898.571 100,00 12.997.699 100,00 12.501.307 100,00 Knj. vred. delnice PID na zadnji dan v mesecu (v SIT) - ob upoštevanju še neizkoriščenih lastninskih certifikatov 181 122 130 115 160 140 135 92 171

- brez neizkoriščenih lastninskih certifikatov 181 122 130 115 160 140 135 92 171 *ARKADA PID d.d. - preoblikovanje dne 23.12.2003

2

PRILOGA 2: PRIKAZ STRUKTURE NALOŽB PID NA DAN 31.12.2003 list 2 Družba za upravljanje LB MAKSIMA POMURSKA DRUŽBA N F D PRIMORSKI

SKLADI S HRAM TRIGLAV VIZIJA

Pooblaščena investicijska družba MAKSIMA PID POMUR. ID 1 POOBL. POM. ID TRDNJAVA TRDNJAVA 1

MODRA LINIJA

SETEV TRIGLAV STEBER VIZIJA I. PID

v 1000 SIT v % v 1000 SIT v % v 1000 SIT v % v 1000 SIT v % v 1000 SIT v % v 1000 SIT v % v 1000 SIT v % v 1000 SIT v % v 1000 SIT v %

1. Denarna sredstva 3.092 0,05 1.792 0,02 9.180 0,45 204 0,01 644 0,04 117.955 1,22 495 0,01 1.019 0,01 833 0,03 2. Terjatve 4.441 0,07 30.137 0,28 95 0,00 36.887 1,10 10.048 0,69 63.308 0,65 0 0,00 8.148 0,09 32.749 1,06 3. Kratkoročni vrednostni papirji (skupaj) 0 0,00 488.509 4,52 0 0 0,00 119.883 1,24 0 0,00 0 0,00 21.918 0,71 3.1. Republike Slovenije 0 0,00 488.509 4,52 0 0 0,00 119.883 1,24 0 0,00 0 0,00 21.918 0,71 3.2. Banke Slovenije 0 0,00 0 0 0,00 0 0,00 0 0,00 3.3. Drugi domači 0 0,00 0 0,00 0 0 0,00 0 0,00 0 0,00 3.4. Tuji 0 0,00 0 0 0,00 0 0,00 0 0,00 4. Dolgoročni vrednostni papirji (skupaj) 5.837.950 90,96 7.482.636 69,30 1.826.416 89,58 2.848.064 84,63 1.302.790 89,25 9.318.559 96,36 5.439.145 95,31 6.754.530 78,07 1.752.403 56,92 4.1. Domači (skupaj) 5.837.950 90,96 7.482.636 69,30 1.826.416 89,58 2.848.064 84,63 1.302.790 89,25 9.212.331 95,26 5.439.145 95,31 6.754.530 78,07 1.752.403 56,92 4.1.1. Obveznice (skupaj) 0 0,00 717.704 6,65 0 0,00 0 0,00 0 0,00 76.148 0,79 0 0,00 156.301 1,81 290.589 9,44 4.1.1.1. Republike Slovenije 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 4.1.1.2. Druge obveznice 0 0,00 717.704 6,65 0 0,00 0 0,00 0 0,00 76.148 0,79 0 0,00 156.301 1,81 290.589 9,44 4.1.2. Delnice (skupaj) 5.837.950 90,96 6.764.932 62,65 1.826.416 89,58 2.848.064 84,63 1.302.790 89,25 9.136.183 94,47 5.439.145 95,31 6.598.229 76,27 1.461.814 47,48 4.1.2.1. Na organiziranem trgu vred. papirjev (A,B,C) 0 0,00 6.271.585 58,08 0 0,00 0 0,00 0 0,00 6.881.521 71,16 405.192 7,10 327.227 3,78 7.831 0,25 4.1.2.2. Na neorganiziranem trgu vred. papirjev 5.837.950 90,96 493.347 4,57 1.826.416 89,58 2.848.064 84,63 1.302.790 89,25 2.254.662 23,31 5.033.953 88,21 6.271.002 72,48 1.453.983 47,22 4.2. Tuji (skupaj) 0 0,00 0 0 0,00 106.228 1,10 0 0,00 0 0,00 4.2.1. Obveznice 0 0,00 0 0 0,00 0 0,00 0 0,00 4.2.1.1. Državne 0 0,00 0 0 0,00 0 0,00 0 0,00 4.2.1.2. Druge 0 0,00 0 0 0,00 0 0,00 0 0,00 4.2.2. Delnice 0 0,00 0 0 0,00 106.228 1,10 0 0,00 0 0,00 5. Ostali vrednostni papirji 0 0,00 567.232 5,25 203.253 9,97 387.674 11,52 14.325 0,98 0,00 267.430 4,69 1.637.268 18,92 705.886 22,93 6. Depoziti v banki in DFO 573.000 8,93 2.227.202 20,63 0 0,00 92.370 2,74 131.897 9,04 50.792 0,53 0 0,00 43.500 0,50 565.166 18,36 7. Nepremičnine 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 207.070 2,39 8. Neizkoriščeni lastninski certifikati 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0 0,00 0 0,00 0 0,00 9. SKUPAJ 1., 2., 3., 4., 5., 6., 7. in 8. 6.418.483 100,00 10.797.508 100,00 2.038.944 100,00 3.365.199 100,00 1.459.704 100,00 9.670.497 100,00 5.707.070 100,00 8.651.534 100,00 3.078.956 100,00 10. Skupaj brez lastninskih certifikatov (9. - 8.) 6.418.483 100,00 10.797.508 100,00 2.038.944 100,00 3.365.199 100,00 1.459.704 100,00 9.670.497 100,00 5.707.070 100,00 8.651.534 100,00 3.078.956 100,00 Knj. vred. delnice PID na zadnji dan v mesecu (v SIT) - ob upoštevanju še neizkoriščenih lastninskih certifikatov 86 299 89 124 159 282 126 65 144

- brez neizkoriščenih lastninskih certifikatov 86 299 89 124 159 282 126 65 144

Vir: ZDU-GIZ

3

PRILOGA 3: AGREGATNA STRUKTURA NALOŽB ID KONEC LETA 2002 IN 2003 31.12.2002 31.12.2003

Vrednost (v tisoč SIT) Vrednost Delež Vrednost Delež (%) (%) 1. Denarna sredstva 1.022.778 0,74 2.200.859 1,03

2. Terjatve 3.410.665 2,46 873.128 0,41

3. Kratkoročni VP (skupaj) 250.572 0,18 648.955 0,30

4. Dolgoročni VP (skupaj) 121.872.484 88,00 206.278.804 96,28

4.1. Domači (skupaj) 121.872.484 88,00 205.247.676 95,79

4.1.1. Obveznice (skupaj) 5.144.204 3,71 9.493.643 4,43

4.1.1.1. Republike Slovenije 2.551.462 1,84 2.792.893 1,30

4.1.1.2. Druge obveznice 2.592.742 1,87 6.700.750 3,13

4.1.2. Delnice (skupaj) 116.728.280 84,28 195.754.033 91,36

4.1.2.1. na org. trgu VP 87.702.071 63,32 157.473.766 73,50

4.1.2.2. zunaj org. trga VP 29.026.209 20,96 38.280.267 17,87

4.2. Tuji (skupaj) 0 0,00 1.011.128 0,47

4.2.1. Obveznice 0 0,00 255.560 0,12

4.2.2. Delnice 0 0,00 755.568 0,35

5. Drugi VP 0 0,00 0 0,00

6. Depoziti v bankah in DFO 11.943.425 8,62 4.257.167 1,99

7. Nepremičnine 0 0,00 0 0,00

8. Neizkoriščeni last.certifikati 0 0,00 0 0,00

9. Skupaj (1+2+3+4+5+6+7+8) 138.499.224 100,00 214.258.913 100,00

10. Skupaj brez last.cert. 138.499.224 100,00 214.258.913 100,00

Vir: Letna poročila ATVP

4

PRILOGA 4: NALOŽBE POMURSKE INVESTICIJSKE DRUŽBE 1 d.d. NA DAN 9.2.2004

Vrsta naložbe Opis Količina Vrednost Sit Delež Droga Portorož delnica 5.418 541.934.312,20 4,76%Gorenje Velenje delnica 155.102 901.058.864,90 7,92%Helios Domžale delnica 50 7.282.500,00 0,06%Intereuropa Koper delnica 18.850 100.062.963,00 0,88%Kolinska Ljubljana delnica 83.126 540.288.243,40 4,75%Krka Novo mesto delnica 18.626 1.063.158.483,00 9,34%Luka Koper delnica 41.772 313.281.645,60 2,75%Mercator Ljubljana delnica 29.416 1.038.633.659,00 9,13%Lesnina Ljubljana delnica 109 23.871.000,00 0,21%Petrol Ljubljana delnica 17.057 1.006.267.822,00 8,84%Pivovarna Laško delnica 73.279 566.360.200,80 4,98%Sava Kranj delnica 5.476 162.099.456,80 1,42%Telekom Ljubljana delnica 16.881 493.347.225,00 4,34%Zdravilišče Moravske toplice delnica 134.946 335.672.777,20 2,95%Žito Ljubljana delnica 5.229 192.167.998,50 1,69%

Delnice skupaj 7.285.487.151,40 64,03%Zakladne menice 698.738.481,94 6,14%Poštna banka 5 obveznica 2.370 576.453.964,30 5,07%Slovenski odškodninski sklad obveznica 11.623 147.809.222,30 1,30%

Obveznice skupaj 724.263.186,60 6,36%Potrdila o vlogi 641.269.689,97 5,64%Depoziti 2.028.646.549,00 17,83%Denarna sredstva 277.346,84 0,00%Terjatve 380.993,04 0,00% Vse skupaj 11.379.063.398,79 100% knj.vred 316,75 Vir: Pomurska družba za upravljanje skladov

5