Облигации (bonds) и Кредитные...
TRANSCRIPT
Государственный университет – Высшая школа экономики. Институт
профессиональной переподготовки специалистов.
© Mikhail Cherkasov
Облигации (Bonds) и Кредитные ноты
(CLN, Credit-linked notes)
Лекция по курсу «Практика привлечения финансирования на
международных рынках»
Москва, 2016
Благодарность сайту vestifinance.ru за
предоставленную инфографику.
Облигация
© Mikhail Cherkasov
Облига́ция (лат. obligatio — обязательство; в США и Европе: bond —
долгосрочная; note — краткосрочная и среднесрочная; debenture –
необеспеченная (США) или обеспеченная (Великобритения), но
отражаемая в капитале компании-эмитента; loan stock –
конвертируемая; certificate of indebtedness – сертификат
задолженности государства) — эмиссионная долговая ценная бумага,
владелец которой имеет право получить от эмитента облигации в
оговоренный срок её номинальную стоимость деньгами или в виде
иного имущественного эквивалента. Облигация может также
предусматривать право владельца на получение процента (купона) от
её номинальной стоимости либо иные имущественные права.
Вексель, который также может быть процентной бумагой имеет
обозначения: promissory note и IOU (I owe you – «я тебе должен»).
Основное различие облигации и векселя: облигационный займ
регистрируется уполномоченными органами.
Виды облигаций
По эмитентам:
Государственные. Особый случай США: Treasury bills, T-bills (до 1
года; Treasury notes (2-10 лет), Treasury bonds (10-30 лет)
Муниципальные
Корпоративные
По сроку погашения:
Краткосрочные
Среднесрочные
Долгосрочные
Без фиксированного срока погашения:
Бессрочные (Великобритания: Consolidated annuities (=Consols);
2,5-4% годовых, последний выпуск - 1927);
Отзывные (callable: CALL опцион эмитента по номиналу или с
премией);
С правом досрочного погашения (putable: PUT опцион
держателя);
Продлеваемые (extendable: опцион держателя на продление
срока и дальнейшее получение купона, либо замену на вновь выпущенные
облигации с лучшими для держателя условиями;
Отсроченные (extendable: опцион эмитента на продление срока).© Mikhail Cherkasov
Виды облигаций
По методу погашения номинала:
Облигации, погашение номинала которых производится
разовым платежом;
Облигации с распределенным по времени погашением,
когда за определенный отрезок времени погашается некоторая доля
номинала;
Облигации с последовательным погашением
фиксированной доли общего количества облигаций (лотерейные или
тиражные займы).
По видам выплат, которые производятся эмитентом по
облигационному займу:
Облигации, по которым производится только выплата
процентов, а капитал не возвращается, точнее, эмитент указывает на
возможность их выкупа, не связывая себя конкретным сроком;
Облигации, по которым лишь возвращается капитал по
номинальной стоимости, но не выплачиваются проценты. Это так
называемые облигации с нулевым купоном (бескупонные
облигации). Таковыми являются облигации ЦБ РФ;
© Mikhail Cherkasov
Виды облигаций
По методу погашения номинала:
Облигации, по которым проценты не выплачиваются до
момента погашения облигации, а при погашении инвестор получает
номинальную стоимость облигации и совокупный процентный доход;
Облигации, по которым возвращается капитал по
номинальной стоимости, а выплата процентов не гарантируется и
находится в прямой зависимости от результатов деятельности
компании — эмитента, т.е. от того, получает компания прибыль или
нет. Такие облигации называют доходными или реорганизационными,
т.е. выпускаются, как правило, компаниями, которым грозит
банкротство или оно уже состоялось;
Облигации, дающие право их владельцам на получение
периодически выплачиваемого фиксированного дохода и
номинальной стоимости облигации — в будущем, при ее погашении.
© Mikhail Cherkasov
Виды облигаций
По способам выплаты купонного дохода:
Облигации с фиксированной купонной ставкой;
Облигации с плавающей купонной ставкой, когда купонная
ставка зависит от уровня ссудного процента;
Облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой
по годам займа (так называемые индексируемые облигации; обычно
эмитируются в условиях инфляции);
Облигации с минимальным или нулевым купоном
(мелкопроцентные или беспроцентные облигации);
Облигации с оплатой по выбору. Владелец этой облигации
может доход получить как в виде купонного дохода, так и облигациями
нового выпуска;
Облигации смешанного типа. Часть срока облигационного
займа владелец облигации получает доход по фиксированной
купонной ставке, а часть срока — по плавающей ставке. Характерно
для CDO (Collateralized-debt obligations).
© Mikhail Cherkasov
Виды облигаций
По характеру обращения:
Неконвертируемые;
Конвертируемые, предоставляющие их владельцу право
обменивать их на акции того же эмитента. Важное значение для
держателей конвертируемых облигаций имеют такие параметры, как
конверсионный коэффициент и конверсионная цена. Конверсионный
коэффициент показывает, какое количество акций можно получить в
обмен на такую облигацию. Конверсионная цена представляет собой
отношение номинальной цены облигации к конверсионному
коэффициенту.
По характеру размещения:
Размещаемые на публичном рынке; Размещаемые по
закрытой подписке – формально выпускаются на рынок, как и
публичные, но книга заявок составляется заранее;
Размещаемые агентом – весь выпуск выкупается агентом
(банком или синдикатом банков-MLA – Mandated Lead Arranger), а
затем продается по двусторонним договорам иным лицам.
© Mikhail Cherkasov
Виды облигаций
В зависимости от обеспечения облигации:
Обеспеченные залогом:
Обеспечиваются физическими активами:
в виде имущества и иного вещного имущества:
в виде оборудования (чаще всего выпускаются транспортными
организациями, которые в качестве обеспечения используют суда,
самолеты и т. п.).
Облигации с залогом фондовых бумаг обеспечиваются
находящимися в собственности эмитента ценными бумагами какой-
либо другой компании (не эмитента);
Облигации с залогом пула закладных (ипотек). Такие же
облигации выпускаются кредитором, на обеспечении у которого
находится пул ипотек под выданные им ссуды под недвижимость.
Поступление платежей по этим ссудам является источником
погашения и выплаты процентов по облигационному займу,
обеспеченному пулом закладных. CDO (Collateralized-debt
obligations). Один из самых востребованных видов
структурированного финансирования.
© Mikhail Cherkasov
Виды облигаций
Необеспеченные залогом облигации:
Полностью необеспеченные (бланковые) облигации.
Облигации под конкретный вид доходов эмитента. По этим
облигациям эмитент обязуется выплачивать проценты и погашать
займ на счет каких-либо конкретных доходов.
Облигации под конкретный инвестиционный проект.
Средства, полученные от реализации данных облигаций,
направляются эмитентом на финансирование какого-либо
инвестиционного проекта. Доходы, полученные от реализации этого
проекта, эмитент использует на погашение займа и выплату
процентов.
Приоритет над прочими обязательствами:
Senior – подлежащие в случае банкротства эмитента
первоочередному погашению.
Subordinate – вторичные права держателей.
В России – по закону у обычных облигаций – приоритет
высокий (Senior). Субординированные облигации имеют самый
низкий приоритет среди кредиторов при банкротстве, но зато
включаются в дополнительный капитал банка.© Mikhail Cherkasov
Виды облигаций
Необеспеченные залогом облигации включают следующие
разновидности:
Гарантированные облигации. Облигации не обеспечены
залогом, но выполнение обязательств по займу гарантируется не
компанией-эмитентом, а другими компаниями.
Облигации с распределенной или переданной
ответственностью. По этим облигациям обязательства по данному
займу либо распределяются между некоторым числом компаний,
включая эмитента, либо целиком принимают на себя другие
компании, исключая эмитента.
Застрахованные облигации. Данный облигационный займ
компания-эмитент страхует в частной страховой компании на случай
неплатежеспособности эмитента. Но чаще всего возникает
дополнительный компонент - CDS (Credit-default swaps).
© Mikhail Cherkasov
Виды опционов по облигациям
Callable bonds (redeemable – «подлежащий выкупу,
погашению»):Облигации, включающие «встроенный» опцион CALL. Эмитент
вправе (но не обязан!!!) объявить о выкупе по прошествии
определенного периода всего выпуска по установленной цене. То
есть, эмитент сразу получает CALL опцион на обратный выкуп по
фиксированной цене.
Поскольку CALL опцион дает эмитенту определенные преимущества:
Цена callable bond = Цена «обычной» облигации - Цена (премия)
опциона
Например, облигация изначально размещается с дисконтом от цены
погашения по 99,5 единиц (от номинала (PAR VALUE) 100). Callable
bond будет стоить 99,4.
© Mikhail Cherkasov
Puttable bonds (putable или retractable
(«втягивающийся») bonds):Облигации, включающие «встроенный» опцион PUT. При
размещении объявляется возможность (но не обязанность!!!) для
держателя облигации ее досрочного погашения. В российской
практике – «досрочная оферта».
Цена puttable bond = Цена «обычной» облигации + Цена (премия)
опциона
Поскольку возможность досрочного предъявления к погашению
уменьшает риски держателя, puttable bond стоит дороже обычного.
Например, облигация изначально размещается с дисконтом от цены
погашения по 99,5 единиц (от номинала 100). Puttable bond будет
стоить 99,6.
Поскольку оба опциона (CALL и PUT) не являются
взаимоисключающими, они могут быть объявлены для одних и
тех же бумаг. Например: после 1 года обращения держатель имеет
возможность предъявить облигацию к погашению, а через 2 года
эмитент имеет право объявить о выкупе по номиналу. То есть, одна
бумага может быть одновременно и callable, и putable.© Mikhail Cherkasov
Виды опционов по облигациям
Дорожная карта размещения облигаций
© Mikhail Cherkasov
Объем
выпуска
Характер
обращения
Конверти
руемые
Неконверти
руемые
Срок
погашения
Одно
моментноТраншами
Приоритет
Senior Subordinate
Опционы
PUTable CALLable
Обеспечение ПроцентыХарактер
размещения
Решение о выпуске Красным обозначены
типичные решения
Дорожная карта размещения облигаций
© Mikhail Cherkasov
Активы
Обеспечение ПроцентыХарактер
размещения
Закладные
(CDS)
Виды
доходов
Инвест
проект
Гаранты
Страхо
вание
Бланковые
Процентная
ставка/Дисконт
Регулярно/В
конце срока
Fix/Floating
Публичное Закрытое
Найм MLA Без MLA
Регистрация проспекта
эмиссии
Решение о дате
размещения
Решение о цене
размещенияРазмещение
Красным обозначены
типичные решения
Процесс вывода облигаций на рынок
© Mikhail Cherkasov
Рейтинг облигаций
Fitch Moody'sStandard
and Poor's
Достаточный уровень
кредитоспособностиAAA, AA,
A, BBB
Aaa, Aa, A,
Baa
AAA, AA,
A, BBB, BB
Недостаточный
уровень
кредитоспособности
BB, B Ba, B B, CCC, CC
Дефолт или пред-
дефолтCCC, CC,
C, DCaa, Ca, C
C, SD
(дефолт по
отдельным
позициям)
D, NR (non-
rated)
© Mikhail Cherkasov
Рейтинги заимствований стран Европы(июнь 2012)
© Mikhail Cherkasov
Рейтинги заимствований стран Европы(июнь 2012)
© Mikhail Cherkasov
Рейтинги заимствований стран Европы(июнь 2012)
© Mikhail Cherkasov
Рейтинги заимствований стран Европы(август 2012)
© Mikhail Cherkasov
Рейтинги заимствований стран мира(ноябрь 2012)
© Mikhail Cherkasov
Рейтинги заимствований стран мира(октябрь 2012)
© Mikhail Cherkasov
Объем размещенных облигационных
выпусков в России (апрель 2014)
Евробонды (Eurobonds)
Облигации, выпущенные в валюте, не являющейся национальной в
стране эмиссии. Появились в 1963 г. в Европе, с тех пор «Евробонд» -
обобщающее название для всех подобных ценных бумаг.
Основная схема эмиссии: эмитент открывает в стране эмиссии
SPV/SPE (Special purpose vehicle/entity), которое и является
формальным эмитентом бумаги. Реальный эмитент является
гарантом исполнения.
© Mikhail Cherkasov
LPN (Loan-participation Notes) – основная форма
выпуска Евробондов
Редкий случай для «негигантских» компаний, когда Евробонд
выпускается по полной программе эмитентом. Чаще синдикат
андеррайтеров (они же – банки-организаторы, MLA) выдает кредит
под выпуск бондов (или выкупает облигации самостоятельно), а затем
продает облигации в открытый рынок.
Первично: эмитент получает деньги не с рынка, а от синдиката
организаторов.
© Mikhail Cherkasov
CLN (Credit-linked Notes) – упрощенная форма выпуска
Евробондов
Для мелких компаний без трек-рекорда более простым является выпуск
CLN, упрощенной формы облигаций, не требующей полного раскрытия
информации, листинга, рейтингов, проспекта эмиссии. Банк выдает
кредит (или выкупает выпуск облигаций страны пребывания) и
перепродает участие в кредите на международном рынке. Эмитентом
CLN является SPV. Процентные ставки по CLN значительно выше, чем
купонный доход по облигациям эмитента аналогичного кредитного
качества.
Первично: эмитент получает деньги не с рынка, а от банка.
Но, в отличие от традиционных Bonds и LPNs для CLN существуют три
сценария функционирования: нормальный (инвестор получает
регулярный купонный доход и погашение всей суммы в конце срока); с
ухудшением кредитного качества (SPV выплачивает пониженный купон),
дефолтный (SPV выплачивает часть долга и передает инвестору права
требования остального долга от непосредственного заемщика/эмитента
национальных облигаций).
Таким образом, CLN является долговой ценной бумагой с встроенным
CDS (Credit Default SWAP).© Mikhail Cherkasov
CLN (Credit-linked Notes) – упрощенная форма выпуска
Евробондов
© Mikhail Cherkasov
Нормальное функционирование
CLN (Credit-linked Notes)
© Mikhail Cherkasov
Дефолт и ухудшение качества кредита по
CLN (Credit-linked Notes)
© Mikhail Cherkasov
Вероятность дефолта за последние 10 лет
Ивестиционный рейтинг
AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB-
0,19% 0,57% 0,89% 1,15% 1,65% 1,85% 2,44% 3,13% 3,74% 7,26%
Спекулятивный рейтинг
BB+ BB BB- B+ B B- CCC+ CCC CC C
10,18% 13,53% 18,46% 22,84% 27,67% 34,98% 43,36% 48,52% 77,00% 95,00%
Сравнительная характеристика еврооблигаций и CLN (компания Газпром,
текущие выпуски:
CLN – 7,201 % годовых
Бонды – 5,625% годовых.
Газовая монополия платит дополнительный процент за свой комфорт в
оформлении бумаг.
Для мелких компаний – разница в процентных ставках существенно выше, круг
потенциальных инвесторов значительно уже.
© Mikhail Cherkasov
SWOT-анализ
облигаций для заемщика
· Доступность инструмента – средняя
· Большой объем финансирования· Абсолютная свобода в
использовании средств
· Высокие комиссии организаторов· Долгий срок реализации проекта· Сложные ковенанты· Невозможность получения
вейверов для любых изменений структуры компании и условий ее бизнеса
При любом дефолте – практическая невозможность дальнейшей
публичной истории
· Инструмент для реструктуризации многочисленных мелких кредитов банков
· Решение проблемы обеспеченности как оборотным капиталом, так и капиталом для приобретений
Слабые стороны
Возможности Угрозы
Сильные стороны
© Mikhail Cherkasov
SWOT-анализ
облигаций для инвестора
· Защищенность инвестиции приоритетом при банкротстве
· Относительно высокий, но абсолютно стабильный доход
· Прозрачность информации заемщика и постоянный мониторинг его состояния рейтинговыми агентствами
· Невысокая ликвидность бумаги при желаемой доходности
· Долгосрочный проект
При глобальных кризисах – очень уязвимая инвестиция
· Возможность формирования балансированного портфеля ценных бумаг
· В периоды волатильности рынков акций, FOREX, производных активов рынок облигаций - самый надежный
Слабые стороны
Возможности Угрозы
Сильные стороны
© Mikhail Cherkasov
Облигации
в системе прочих инструментов для заемщика
© Mikhail Cherkasov
Облигации
в системе прочих инструментов для инвестора
© Mikhail Cherkasov