RIASSUNTO

IL MERCATO MOBILIARE

RENZO COSTI

INDICE

CAP 1 INTRODUZIONE

CAP 2 CENNI DI STORIA DELL’ORDINAMENTO ITALIANO

CAP 3 L’APPELLO AL PUBBLICO RISPARMIO

CAP 4 I SERVIZI E LE IMPRESE DI INVESTIMENTO

CAP 5 GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI

CAP 6 LA DISCIPLINA DEI MERCATI

CAP 7 LA DISCIPLINA DELLE SOCIETA’ CON AZIONI QUOTATE

CAP 8 I CONTROLLI SUL MERCATO MOBILIARE

Capitolo I

Introduzione

Può essere definito il segmento del mercato finanziario sul quale

vengono prodotti o scambiati valori mobiliari. Per valori mobiliari si

intendono i prodotti finanziari naturalmente destinati alla

circolazione.

Nell’ambito del mercato mobiliare vanno distinti:

mercato primario:Consiste nell’offerta di nuovi valori mobiliari che

le imprese o la pubblica amministrazione emettono per acquisire

nuovo risparmio.

mercato secondario :Coincide con le negoziazioni aventi per

oggetto valori mobiliari già emessi.

mercati regolamentati e mercati non regolamentati:I primi sono

sottoposti ad una complessa disciplina speciale,mentre i secondi

sono regolati essenzialmente dalle norme generalmente applicabili

alle negoziazioni di strumenti finanziari.

I valori mobiliari si caratterizzano dunque per la loro attitudine alla

circolazione,attitudine che,per altro,non posseggono gli altri

strumenti finanziari.

I prodotti finanziari si distinguono per il loro rendimento,per il

rischio,per la scadenza mentre i valori mobiliari si caratterizzano

per la loro negoziabilità. Cosi fra un deposito e un’obbligazione

soltanto la seconda può essere considerata un valore mobiliare.

Il comma 1-bis dell'art. 2 del TUF,cosi come previsto dal D.Lgs.

164/2007 individua i valori mobiliari :

Per “valori mobiliari” si intendono categorie di valori che possono

essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio:

a) le azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di

partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario;

b) obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di

deposito relativi a tali titoli;

c) qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di

acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati alle precedenti

lettere;

d) qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti

determinato con riferimento ai valori mobiliari indicati alle

precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a

merci, a indici o a misure.

Ai sensi dell'art. 1, 1° comma,lett. u),T.U. n.58 del 1998 sono

prodotti finanziari gli strumenti finanziari e ogni altra forma di

investimento di natura finanziaria.

Il 2° comma del medesimo articolo precisa che per strumenti

finanziari si intendono:

a)valori mobiliari;

b)strumenti del mercato monetario;

c)quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio;

d)contratti di opzione,contratti finanziari a termine standarizzati

(future),swap,accordi per scambi futuri su tassi di interesse.

Il legislatore non dà una definizione di strumento finanziario ma ci

offre un catalogo chiuso e tassativo che può essere arricchito dal

Ministro dell'Economia e delle Finanze a norma

dell'art.18,5°comma:

Il Ministro dell’economia e delle finanze, con regolamento adottato

sentite la Banca d'Italia e la Consob:

a) può individuare, al fine di tener conto dell'evoluzione dei mercati

finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità

comunitarie, nuove categorie di strumenti finanziari, nuovi servizi e

attività di investimento e nuovi servizi accessori, indicando quali

soggetti sottoposti a forme di vigilanza prudenziale possono

esercitare i nuovi servizi e attività;

b) adotta le norme di attuazione e di integrazione delle riserve di

attività previste dal presente articolo, nel rispetto delle disposizioni

comunitarie.

Il legislatore ,mentre rinuncia a darci una definizione di strumento,

si cimenta in quella di prodotto finanziario, ricomprendendovi sia gli

strumenti finanziari sia ogni altra forma di investimento di natura

finanziaria e ipotizzando cosi l'esistenza di altri prodotti finanziari.

Per quanto concerne la natura del prodotto finanziario:

a)è una forma di investimento;

b)di natura finanziaria.

Il tuf stabilisce che non costituiscono prodotti finanziari i depositi

bancari o postali non rappresentati da strumenti

finanziari,ritenendo cosi che i depositi bancari (o postali)sono

prodotti finanziari solo quando siano strumenti finanziari.

Capitolo II

Cenni di storia dell’ordinamento italiano del mercato

mobiliare

1. Mercato mobiliare e intermediari finanziari

Il mercato mobiliare costituisce, come abbiamo ricordato, un

segmento del mercato finanziario, che concorre, con gli altri

segmenti e soprattutto con l’insieme degli intermediari bancari, al

trasferimento (e alla trasformazione) del risparmio dagli operatori

che hanno un saldo finanziario positivo (soprattutto le famiglie) agli

operatori economici che presentano un saldo finanziario negativo

(soprattutto imprese e pubblica amministrazione).

Nascono dunque, ed inevitabilmente, rapporti di concorrenza, in

particolare fra mercati mobiliari e intermediari bancari; e mentre

alcuni sistemi economici vedono la prevalenza degli intermediari

bancari (sistemi orientati agli intermediari), altri sistemi affidano

soprattutto al mercato mobiliare e ai relativi intermediari il

finanziamento delle imprese (modello anglosassone orientato al

mercato). Anche se appaiono sempre più evidenti, da un lato, gli

svantaggi, per il finanziamento di un’economia nel suo complesso,

derivanti da mercati finanziari squilibrati a favore delle banche o

del mercato e, dall’altro, la complementarietà dei vari segmenti

che costituiscono l’intermediazione finanziaria nel suo insieme.

Il mercato finanziario italiano è sempre stato, e per certi aspetti

continua ad essere, un mercato fortemente orientato agli

intermediari bancari, nel quale il mercato mobiliare aveva una

importanza molto limitata nel finanziamento delle imprese;

innegabile, in particolare, è sempre stata la debolezza del mercato

azionario e del suo più importante segmento regolamentato: la

Borsa.

A questa costante emarginazione del mercato mobiliare ha

corrisposto una sostanziale insufficienza della relativa disciplina ed

anzi è ragionevole immaginare che una, anche se non la più

importante, delle cause che hanno ostacolato uno sviluppo

adeguato del primo sia proprio costituita dalle insufficienze del

relativo ordinamento; insufficienze che hanno impedito il formarsi

delle condizioni di trasparenza, di correttezza e di stabilità, che

abbiamo già visto essere necessarie per lo sviluppo di un mercato

mobiliare.

Naturalmente ci si dovrebbe anche interrogare sulle forze che

hanno ostacolato, o comunque non favorito, la formazione di un

ordinamento idoneo per tale sviluppo. E nel farlo sembra inevitabile

tener presente che il mercato mobiliare avrebbe potuto rivelarsi un

pericoloso concorrente per il sistema bancario. Ma, come si

accennava, questa sembra storia passata: oggi il convincimento

che le banche abbiano bisogno di mercati regolamentati forti e che,

specularmente, un sistema bancario efficiente costituisca un

elemento essenziale per lo sviluppo del mercato mobiliare sembra

radicato. Il che forse concorre a rendere ragione dei notevoli

risultati che, anche per effetto delle direttive comunitarie, sono

stati e si stanno realizzando sulla via che permetta anche al nostro

mercato mobiliare di avere un ordinamento che ne consenta un

adeguato sviluppo: tale ordinamento ha trovato, nel 1998, una

propria organica sistemazione nel già ricordato Testo Unico delle

norme in materia di intermediazione finanziaria.

I pochi cenni che seguono dovrebbero, quanto meno, dar conto

delle linee dell’ordinamento italiano, delle sue tradizionali

insufficienze e dell’opera di adeguamento che lo stesso ha vissuto

negli anni più recenti.

2. Mercato mobiliare e Borsa Valori

Per sottolineare la mancanza di un’adeguata disciplina del mercato

mobiliare, basterebbe ricordare che, fino al 1983, non esisteva nel

nostro paese un ordinamento generale dello stesso, ossia un

ordinamento che prendesse in esame il mercato mobiliare in

quanto tale.

L’unico momento di questo mercato che veniva sottratto alle

norme di diritto comune, era la Borsa: ossia, come abbiamo già

visto, una particolare organizzazione dei servizi di mercato;

mancava una qualsiasi disciplina dell’appello al pubblico risparmio,

mancava una disciplina degli investitori istituzionali, non esistevano

norme particolari per le società che facevano ricorso al risparmio

diffuso, non esisteva una regolamentazione delle imprese di

investimento (se si escludono gli agenti di cambio).

Per un lungo tratto la storia dell’ordinamento del mercato mobiliare

si è esaurita, dunque, nella storia dell’ordinamento di Borsa.

E proprio perché si identifica con l’ordinamento del mercato

mobiliare, l’ordinamento di Borsa, con le sue vicende, merita di

essere ricordato in questa sede, pur riguardando un aspetto

soltanto del mercato mobiliare.

3. Il modello francese di Borsa Valori e il Codice di

Commercio del 1865

Recependo il modello adottato dalla Francia e già attuato, in

coincidenza con il dominio francese, dalla Borsa di Milano, il Codice

di Commercio del 1865 prevede che le Borse di commercio

debbano essere istituite con decreto reale; che nelle stesse si

negozino sia merci sia titoli; che la stipulazione dei relativi

contratti, a pena di nullità, sia riservata agli agenti di cambio,

pubblici mediatori pure nominati per decreto reale; che sulla base

dei contratti così stipulati sia determinato il prezzo ufficiale delle

merci e dei titoli; che gli agenti di cambio debbano agire in nome

proprio ma non possano operare in proprio; che gli stessi non

debbano considerarsi commercianti e non possano «riunirsi in

società» per l’esercizio delle proprie funzioni. La determinazione

delle tariffe per i compensi degli agenti, così come la vigilanza sugli

stessi, sono affidate alle Camere di Commercio, organismi

formalmente pubblici ma gestiti da banche e imprese e dai cui

organi rimangono esclusi proprio gli agenti di cambio in quanto non

commercianti.

Le Camere di Commercio forniscono altresì tutte le strutture e i

servizi necessari alla Borsa. Il modello si fonda, dunque, su

un’organizzazione pubblica della Borsa, imperniata formalmente

sul monopolio delle negoziazioni in capo agli agenti di cambio,

anche se i servizi sono forniti da una struttura dominata da banche

e imprese. E tra banche e agenti si realizza, quasi subito, un facile

compromesso, che inciderà negativamente sul futuro della Borsa

Valori.

Le negoziazioni sui valori mobiliari, e soprattutto quelle relative alle

azioni e alle obbligazioni delle società industriali, avvengono «nelle

private case dei commercianti», «nei privati studi dei banchieri», e

sono solo formalmente concluse in Borsa, con salvezza del

monopolio degli agenti di cambio; in questo modo si provoca una

emarginazione sostanziale del mercato borsistico dal finanziamento

delle imprese, con una forte accentuazione del ruolo delle banche.

Effetto, quest’ultimo, favorito anche dall’obbligo per gli agenti di

operare solo come brokers, e cioè con il divieto di operare in

proprio e di svolgere una qualunque altra attività di

intermediazione.

Si impedisce così la nascita di intermediari di mercato mobiliare

polifunzionali e di dimensioni sufficienti per contendere alle banche

il monopolio della intermediazione, anche sul fronte del credito

mobiliare che passa attraverso l’acquisto e il collocamento delle

azioni e delle obbligazioni emesse dalle imprese per raccogliere

risparmio. Sono queste, attività quasi esclusivamente svolte dalle

«case bancarie».

4. Il modello anglosassone di Borsa Valori e il Codice di

Commercio del 1882

Riguardano proprio lo statuto degli agenti di cambio, e, quindi, il

ruolo degli intermediari di mercato mobiliare, le maggiori novità

introdotte dal Codice di Commercio del 1882, o meglio dal

Regolamento (R.D. 27 dicembre 1882, n. 1139) che innova, per

altro, anche la disciplina della vigilanza sulle Borse.

Gli agenti di cambio sono considerati commercianti per l’attività di

mediazione che svolgono e non più funzionari pubblici; assumono il

relativo ruolo sulla base di un’autorizzazione della Camera di

Commercio subordinata all’esistenza di alcuni requisiti di moralità

ed onorabilità (e previa prestazione di una cauzione); possono

operare anche per proprio conto e non solo per conto terzi e

svolgere funzioni di consulenza per la clientela. Il controllo sulla

Borsa è conservato alle Camere di Commercio e, più esattamente,

alla Deputazione di Borsa, nominata dalla prima e che «sorveglia la

Borsa e provvede all’esecuzione dei regolamenti» di Borsa; al

controllo della Deputazione si aggiunge quello del «Sindacato di

Borsa», organo di autocontrollo degli agenti.

Il Codice del 1882 si allontana, dunque, dal modello pubblicistico

francese, soprattutto là dove considera l’attività degli agenti di

cambio un’attività di impresa e non come espletamento di una

funzione pubblica, e si avvicina al modello anglosassone, delle

borse autogestite, nel momento in cui prevede forme di

autoregolamentazione da parte degli agenti di cambio.

D’altro canto, la disciplina delle Borse di Commercio è

essenzialmente contenuta nei regolamenti delle singole Borse e tali

regolamenti, pur dovendo essere approvati dal Governo centrale,

sono rimessi alle decisioni della Camera di Commercio nella cui

circoscrizione la Borsa ha la propria sede.

Ancora, la Camera di Commercio, come si è visto, svolge attività di

sorveglianza sulla Borsa e fornisce alla stessa struttura e servizi.

Sembra corretto, pertanto, sottolineare, come spesso si è fatto, il

localismo che caratterizza il sistema di Borsa disegnato dal Codice

di Commercio del 1882.

Le scelte normative operate dal Codice di Commercio favoriscono

certamente l’avvento della fase di maggior sviluppo che la Borsa

italiana abbia mai conosciuto (quella che va dalla metà degli anni

Novanta al 1906), ma contribuiscono anche a scatenare la

profondissima crisi borsistica del 1907; crisi che segnò l’inizio di un

lungo periodo di forte declino del nostro mercato mobiliare.

La possibilità concessa agli agenti di cambio di operare anche per

proprio conto e, più in generale, il principio della libertà di

mediazione consentirono la nascita di banche specializzate e di

società finanziarie, le quali, insieme alle grandi banche miste,

promossero l’emissione e il collocamento in Borsa delle azioni e

delle obbligazioni societarie; una Borsa ormai nazionale ed unitaria

grazie anche ai collegamenti che le trasmissioni telegrafiche

assicuravano fra le varie Borse locali. Tutto ciò fece sì che negli

anni 1903-1906 la massima parte del capitale azionario italiano

fosse rappresentata da azioni quotate in Borsa.

5. La riforma del 1913

L’intensità dello sviluppo della Borsa aveva fatto passare in

secondo piano i tratti di instabilità che la stessa presentava:

l’accesso alle negoziazioni di Borsa era diventato indiscriminato e

molti dei negoziatori non possedevano i necessari requisiti

professionali e patrimoniali.

D’altro canto, i controlli sul mercato e sugli operatori erano affidati

esclusivamente ad organi locali (Camera di Commercio,

Deputazione di Borsa, Sindacato di Borsa), mentre il mercato era

ormai nazionale.

Il tracollo del 1907, che portò per qualche anno alla totale

emarginazione della Borsa, mise in evidenza proprio l’assenza di

adeguati controlli:

venne perciò avviata un’opera di revisione dell’ordinamento tutta

incentrata sulla necessità di assicurare al mercato mobiliare

maggiore stabilità. Si giunse così alla prima disciplina organica

della Borsa: la legge 20 marzo 1913, n. 272 che avrebbe costituito

per decenni l’ordinamento di base del mercato mobiliare. Venne, in

generale, riaffermato il carattere pubblico dell’ordinamento di

Borsa, sulla scia della riforma che era stata attuata in Germania, e

vennero bandite le indulgenze che il Codice del 1882 aveva avuto

nei confronti del modello anglosassone (pluralismo e

autoregolamentazione). In particolare, al vertice dei controlli venne

posto il Governo, che si trovava in una posizione sovraordinata a

quella degli organi locali di Borsa, che pure venivano conservati e,

soprattutto, venne ristabilito il divieto per gli agenti di cambio, ai

quali venivano pur riservati «gli uffici pubblici» connessi alla

negoziazione (accertamento del prezzo ufficiale di Borsa e

negoziazione alle grida, con una norma transitoria che la

consentiva per un decennio anche alle banche già operanti in

Borsa), di operare per proprio conto e di «acquisire la qualità di

direttore, procuratore o di socio illimitatamente responsabile di

banca» Veniva in tal modo eliminata proprio quella categoria di

intermediari polifunzionali che erano sorti dall’alleanza fra una

parte degli agenti e quella parte del capitale finanziario che non si

identificava con la grande banca; alleanza che aveva caratterizzato

il precedente periodo di sviluppo della Borsa. Da quel momento non

solo diminuì il peso del mercato azionario nell’ambito del

finanziamento dell’industria, ma anche gran parte delle emissioni

azionarie cessarono di passare attraverso la Borsa per ritornare

nelle stanze delle banche miste. La stabilità era assicurata, ma a

prezzo dell’efficienza del mercato borsistico.

6. La pubblicizzazione della Borsa negli anni Venti e Trenta

Il processo di «ripubblicizzazione» della Borsa e di «centralizzazione

» della vigilanza sulla stessa prosegue nel corso degli anni Venti:

nel 1925, nell’ambito della politica di stabilizzazione monetaria

avviata dal regime fascista, gli agenti di cambio vengono

nuovamente e formalmente

qualificati pubblici ufficiali, viene previsto un ruolo chiuso al quale

si accede per decreto ministeriale, viene ribadito definitivamente il

principio che la negoziazione alle grida in Borsa è loro riservata

(R.D.L. 7 marzo 1925, n. 222), con esclusione delle banche alle

quali la stessa era stata transitoriamente conservata dalla riforma

del 1913.

Si crea un ordine degli agenti, pubblicistico e chiuso, con esclusione

di ogni possibile ampliamento della loro attività a funzioni diverse

da quelle dello stipulare per conto altrui i contratti nelle

negoziazioni alle grida. Nello stesso 1925 viene rafforzato il ruolo di

vertice della vigilanza sulla Borsa in capo al Governo centrale, con

attribuzione della stessa al Ministero delle Finanze e con

l’irreversibile separazione delle Borse Valori dalle Borse merci,

rimaste sotto la vigilanza del Ministro dell’Economia (R.D.L. 29

luglio 1925, n. 1261).

L’emarginazione della Borsa si protrae, ed anzi, si accentua, nel

corso degli anni Trenta, anche per effetto, soprattutto nella

seconda metà del decennio, della politica di «finanza di guerra»

che ormai il regime va attuando e che impone di governare il flusso

del risparmio privato e in particolare di spingerlo verso l’acquisto di

titoli pubblici. In questa prospettiva debbono collocarsi le norme

che subordinarono al controllo pubblico le emissioni di azioni (R.D.

5 settembre 1935, n. 1613), quelle che sottoposero a particolari

oneri e poi vietarono l’emissione di azioni al portatore, nonché

quelle che imposero oneri fiscali particolarmente accentuati per i

dividendi.

Si comprime in tal modo il volume delle emissioni azionarie e

inevitabilmente ed ulteriormente il significato della Borsa. Sul piano

dell’ordinamento merita di essere ricordato il tentativo, rimasto in

realtà senza esito, di collocare la disciplina della Borsa nell’ambito

del disegno di riordino della finanza privata effettuato dalla legge

bancaria del 1936, il cui art. 2 prevedeva che fossero sottoposti al

controllo della Banca d’Italia le emissioni di titoli che «si vogliano

ammettere al mercato dei valori mobiliari nelle Borse Valori». Ma la

norma non entrò mai in vigore.

7. La legge n. 216 del 1974: l’istituzione della Consob e la

disciplina delle società quotate

Il crollo del regime fascista e l’avvento, con la Costituzione

repubblicana, del regime democratico non modificano la struttura

di fondo dell’intermediazione del nostro paese e non comportano

alcuna modificazione importante nell’ordinamento della Borsa.

Fino alla metà degli anni Settanta l’intermediazione finanziaria

rimane nella massima parte riserva del sistema bancario, per di più

protetto nell’ambito di una visione, condivisa sia dalle autorità di

vigilanza sia dalla giurisprudenza, che individua nelle banche

un’istituzione sociale piuttosto che un’impresa, attenta più alla

stabilità del sistema che alla sua efficienza. E il mercato di Borsa

conserva, soprattutto per il mercato delle azioni, la propria

congenita debolezza. Anche l’ordinamento del mercato mobiliare

resta nella condizione nella quale l’aveva costretto il regime

fascista: un ordinamento che prende in considerazione soltanto la

Borsa e che riserva a quest’ultima, sulla base della legge del 1913

e dei provvedimenti del 1925, uno statuto sostanzialmente

pubblicistico imperniato sull’attività di una categoria di

professionisti, gli agenti di cambio, ai quali era riservata l’attività di

negoziazione, ma anche inibita ogni attività diversa dal negoziare

per conto altrui. Per assistere al primo e profondo mutamento è

necessario attendere la metà degli anni Settanta, e più

esattamente la legge 7 giugno 1974, n. 216.

Neppure questa legge, a dire il vero, allarga l’ambito della

disciplina speciale del mercato mobiliare al di là della Borsa Valori,

ma introduce due corpi di norme, per quest’ultima, di particolare

importanza: istituisce la Commissione nazionale per le società e la

borsa (Consob) e detta una disciplina speciale per le società con

azioni quotate in Borsa. Senza anticipare in questa sede un esame

puntuale della disciplina della Consob oggi vigente, basti qui

ricordare, per cogliere l’importanza della sua istituzione, che alla

stessa venivano attribuiti compiti di vigilanza sia

sull’organizzazione della Borsa sia sullo svolgimento delle relative

negoziazioni.

In particolare, per quanto concerne l’organizzazione della Borsa, il

D.P.R. 31 marzo 1975, n. 138, emanato sulla base della delega al

Governo contenuta nella legge n. 216 del 1974, trasferiva alla

Consob molte delle funzioni delle quali erano precedentemente

titolari gli organi locali di Borsa (la Deputazione di Borsa e il

Comitato degli agenti di cambio nel quale si era trasformato il

Sindacato di Borsa), ma non eliminava i poteri che le leggi

precedenti attribuivano al Ministro del Tesoro (come ad es., la

istituzione, la soppressione o la chiusura della Borsa).

Non solo, ma non modificava in alcun modo il ruolo dell’unica figura

di intermediario disciplinato: l’agente di cambio, al quale si

conservava il monopolio delle negoziazioni alle grida, ma si vietava

ogni attività diversa da quella di broker.

Per certi profili si può anzi dire che la pubblicizzazione del mercato

di Borsa fu ulteriormente accentuata dalla riforma del 1974, dal

momento che la stessa non sopprimeva i poteri politici del Ministro

del Tesoro e comprimeva ulteriormente i poteri degli organi locali;

ma non v’è dubbio che la creazione della Consob pose le premesse

per l’avvento di una struttura, diversa da quelle locali e da quelle

politiche, alla quale poteva essere e sarà poi, come negli altri paesi

con un ordinamento del mercato mobiliare avanzato, affidato il

compito di dettare e far rispettare le regole tecniche del mercato.

Di grande rilievo era anche l’introduzione di una disciplina speciale

per le società con azioni quotate in Borsa; si prendeva così

coscienza del fatto che le società quotate coinvolgono il risparmio

pubblico in termini e in misura diversi da quelli nei quali lo stesso

viene coinvolto dalle società che si rivolgono ad una cerchia

ristretta di risparmiatori-soci.In particolare, si introdussero a carico

della società quotate obblighi di trasparenza più accentuati, sia nei

confronti della Consob sia, e soprattutto, nei confronti del mercato,

ponendo i risparmiatori, normalmente esclusi dalla gestione delle

grandi società, in condizione di accrescere la conoscenza delle

società delle quali avessero acquisito azioni; prevedendo anche la

creazione, per le società quotate, di azioni di risparmio

istituzionalmente prive del diritto di voto ma privilegiate sul piano

patrimoniale.

Nella stessa direzione si imponeva alle società quotate l’obbligo

della certificazione del bilancio da parte di un controllore esterno

(le società di revisione iscritte in un particolare albo tenuto dalla

stessa Consob).

Si avviava così il processo di separazione della disciplina delle

società con azioni quotate in Borsa dal diritto comune delle società

per azioni; processo che ha avuto ulteriori sviluppi negli anni

successivi coinvolgendo anche le società, pur non quotate, che

fanno comunque appello al

pubblico risparmio. Questo indirizzo ha trovato modo di esprimersi

in termini più compiuti nel Testo Unico sull’intermediazione

finanziaria del 1998, trovando puntuale conferma anche nella

legislazione successiva.

8. L’istituzione del Mercato ristretto

L’ambito del diritto speciale del mercato mobiliare si ampliò, anche

se non di molto, nel 1977 attraverso la istituzione, presso le varie

Borse Valori, dei Mercati ristretti. Come è accaduto normalmente in

tutti i mercati mobiliari, anche in quello italiano si era sviluppato,

soprattutto

a partire dagli anni Sessanta, un mercato parallelo a quello di

Borsa, sul quale venivano negoziati i titoli delle società di

dimensione minore o che comunque non erano «pronti» per la

quotazione al mercato di Borsa.

L’organizzazione del mercato, la sua regolamentazione

«privatistica», le negoziazioni che nello stesso avvenivano erano

essenzialmente effettuate dagli agenti di cambio. All’inizio degli

anni Settanta, tuttavia, il mercato fu caratterizzato da fenomeni

speculativi che ne misero in forse la stabilità e la correttezza delle

transazioni. Una sentenza della Suprema Corte del 1974 ritenne

che la negoziazione pubblica dei valori mobiliari potesse avvenire

soltanto nelle Borse Valori, che la rilevazione ufficiale dei prezzi

fosse riservata a queste ultime e che la legge del 1913 vietasse

agli agenti di cambio di partecipare alle negoziazioni pubbliche di

valori mobiliari, anche quando gli stessi non fossero quotati in

Borsa. Si rese così necessario un intervento legislativo capace di

riportare nella legalità quel mercato.

La legge 23 febbraio 1977, n. 49 (con i relativi regolamenti Consob)

disciplinò il Mercato ristretto dei titoli non quotati in Borsa,

prevedendo che la Consob dovesse autorizzarne l’istituzione ed

esercitare la relativa vigilanza. Si stabilì inoltre che le negoziazioni

dovessero avvenire «per

l’esclusivo tramite degli agenti di cambio» e che le contrattazioni

dovessero effettuarsi solo per contanti, e non anche a termine, e

ciò allo scopo di contenere i fenomeni speculativi che avevano in

precedenza caratterizzato quel mercato.

Nasceva così, incardinato sulle strutture delle Borse Valori, il

secondo mercato regolamentato italiano, sulla base dello stesso

modello pubblicistico che caratterizzava il mercato di Borsa.

Le lacune del nostro ordinamento del mercato mobiliare

rimanevano ancora clamorose: non si prevedeva alcuna disciplina

per le negoziazioni che non «passassero» attraverso i mercati

regolamentati, non si dettavano le norme necessarie per la nascita

di investitori istituzionali, come

i fondi comuni, che l’esperienza di altri paesi aveva dimostrato

essere indispensabili per lo sviluppo del mercato mobiliare,

mancava una disciplina dei servizi di investimento mobiliare capace

di consentire lo sviluppo «regolamentato» degli stessi.

9. La legge n. 77 del 1983 e la disciplina generale del

mercato mobiliare

La legge 23 marzo 1983, n. 77 colma due di queste lacune: detta

una disciplina generale dell’appello al pubblico risparmio e

introduce finalmente anche nel nostro paese i fondi comuni di

investimento mobiliare aperti.

A) Nel corso degli anni Settanta, caratterizzati da fenomeni

inflazionistici molto accentuati, il risparmio fuggiva gli impieghi

(depositi, obbligazioni) esposti alla svalutazione monetaria e non

trovava, d’altro canto, adeguato sfogo nel mercato azionario, in

condizione di accentuata emarginazione.

Si crearono così le premesse per un tumultuoso ed incontrollato

collocamento presso il pubblico dei cc.dd. titoli atipici, ossia titoli

diversi dalle azioni e dalle obbligazioni e i cui rendimenti teorici

erano collegati ad operazioni immobiliari o imprenditoriali e

sottratti al rischio di perdita di

valore della moneta. Il fenomeno sfuggiva a qualunque controllo

della Consob, la cui vigilanza era limitata alla Borsa e al Mercato

ristretto. Furono così possibili sul mercato mobiliare scandalose

operazioni di rapina.

La necessità di sottoporre a disciplina speciale ogni forma di ricorso

al pubblico risparmio apparve in tutta evidenza. La lacuna veniva

colmata dall’art. 12 della già citata legge n. 77 del 1983 che

sottoponeva al controllo della Consob tutte le ipotesi di

sollecitazione del pubblico risparmio dirette a provocarne

l’investimento (o il disinvestimento da) in valori mobiliari e che

attribuiva, inoltre, a quest’ultima nozione un contenuto così vasto

da ricomprendervi ogni investimento o disinvestimento per il quale

fosse ravvisabile un «bisogno di protezione» del risparmiatore.

B) Ma, come si accennava, la legge n. 77 del 1983 costituisce una

tappa fondamentale nella progressiva formazione dell’ordinamento

speciale del mercato mobiliare anche perché introduce (artt. 1-10)

nel nostro paese il primo tipo di investitore istituzionale, il fondo

comune di investimento mobiliare aperto. Il nostro mercato

mobiliare poteva così avvalersi, per la prima volta, di un

intermediario capace di raccogliere grandi masse di risparmio e di

provvedere alla sua gestione in monte secondo criteri di

competenza e di diversificazione degli investimenti. E il successo

che i fondi comuni hanno registrato da allora conferma

l’importanza del ruolo che gli investitori istituzionali svolgono nello

sviluppo di un moderno mercato mobiliare.

È, tuttavia, necessario ricordare che soltanto all’inizio degli anni

Novanta venne completata la gamma degli investitori istituzionali

del quale il risparmiatore italiano può avvalersi, attraverso la

disciplina dei fondi mobiliari e immobiliari chiusi, dei fondi pensione

e delle società di investimento a capitale variabile.

La legge del 1983 colma, dunque, solo in parte la lacuna del nostro

ordinamento in fatto di investitori istituzionali in valori mobiliari. Per

vederla eliminata del tutto sarà necessario attendere ancora un

decennio. E non è facile dirne il perché.

C) La legge n. 77 del 1983 incide sulla disciplina del mercato

mobiliare anche sotto un diverso profilo: il suo art. 11 stabilisce,

infatti, che «ai soli fini del controllo dei flussi finanziari, le emissioni

di valori mobiliari di qualsiasi natura da collocare, anche

indirettamente, mediante offerte

al pubblico e le offerte in Italia di valori mobiliari esteri devono

essere comunicate alla Banca d’Italia con l’indicazione della

quantità e delle caratteristiche dei titoli» e questa può stabilire

«l’ammontare massimo dell’emissione o dell’offerta con

provvedimento motivato con riferimento

alle esigenze di controllo della quantità e della composizione dei

flussi finanziari conformemente alle direttive generali del CIPE e del

CICR».

La norma (che non si applica alle emissioni azionarie ancora

assoggettate all’autorizzazione prevista dalla già ricordata legge n.

1613 del 1935) postula il potere, di natura per così dire

macroeconomica, dell’apparato politico amministrativo (CIPE e

CICR) di emanare direttive sulla dimensione e la conformazione dei

flussi finanziari del paese e il potere, della Banca d’Italia, di inibire

le emissioni di valori mobiliari ritenute in tutto o in parte non

conformi a quelle direttive. Si tratta di una disposizione che riflette

i disegni programmatori degli anni Sessanta, di impossibile

applicazione in un mercato nazionale che non può essere separato

dai mercati degli altri paesi e, in realtà, dettata per consentire un

ulteriore controllo microeconomico sulle emissioni «diverse da

quelle azionarie».

Torneremo sul punto in seguito, ma in ogni caso è bene precisare

subito che la norma, abrogata dal Testo Unico delle leggi in materia

creditizia del 1993, non ha mai ricevuto una concreta applicazione,

se non in chiave di tutela del risparmio nei confronti di emissioni

che avrebbero potuto pregiudicarlo in considerazione della natura

dei titoli offerti.

10. Le riforme degli anni Ottanta

Un ruolo di qualche peso ha poi, nella costruzione dell’ordinamento

del mercato mobiliare, la legge 4 giugno 1985, n. 281, soprattutto

in quanto consolida il sistema introdotto dalle disposizioni

precedenti.

A) Vengono attribuite alla Consob la «personalità di diritto

pubblico» e la «piena autonomia nei limiti stabiliti dalla legge»,

sottolineandone così la separatezza dall’organizzazione governo-

amministrazione e la natura di autorità indipendente. Ne vengono

enfatizzate l’autonomia organizzativa e, soprattutto, la potestà

normativa sui rapporti interprivati (artt. 1-4).

B) Vengono imposti nuovi obblighi di trasparenza, sia nei confronti

Capitolo III

L’appello al pubblico risparmio

Il T.U.F. (testo unico n°58 del 1998) conosce due tipi di appello al

pubblico risparmio: l'offerta al pubblico di prodotti finanziari e

l'offerta pubblica di acquisto o scambio.

La prima, come ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi

forma e cono qualsiasi mezzo che presenti sufficienti informazioni

sulle condizioni dell'offerta dei prodotti finanziari offerti così da

mettere un investitore in grado di decidere di acquistae o di

sottoscrivere tali prodotti finanziari ( cfr. art. 1,1comma, lett. t,

t.u.f. ).

La seconda, come ogni offerta, invito a offrire o messaggio

promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all'acquisto o

allo scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti e

di ammontare complessivo superiori a quelli indicati nel

regolamento previsto dall'art. 100, 1comma, lett.B e C, ossia ad un

numero di soggetti pari a 100 e per un ammontare pari o superiori

a 2.500.000 euro (cfr. art. 1,1comma lett. V, t.u.f.).

Non rientrano nelle offerte al pubblico di prodotti finanziari quelle

riservate agli investitori qualificati, fra i quali rientrano le banche, le

imprese di assicurazione, le società di gestione collettiva del

risparmio, le sicav.

Delle due tipologie di offerta la prima presenta un grado di

pericolosità per il pubblico dei risparmiatori maggiore nella

seconda, infatti solo per l'offerta al pubblico di prodotti finanziari è

richiesto la pubblicazione del prospetto informativo che deve

essere autorizzato dalla Consob.

Si possono distinguere tre soggetti nell'appello al pubblico

risparmio e tre diversi ruoli: quello dell'emittente, quello del

proponente e quello degli intermediari- collocatori. Il primo si

riferisce ai prodotti finanziari oggetto dell'offerta, quello del

proponente che può coincidere ma anche non coincidere con il

soggetto emittente. Infine vi è il ruolo degli intermediari di

concludere i contratti di acquisto o di vendita dei prodotti finanziari.

L'adesione alla sollecitazione è effettuata mediante la

sottoscrizione del modulo predisposto dall'offerente e analoga

disposizione vige per l'offerte di acquisto e di scambio.

L’appello al pubblico risparmio, può avvenire in due forme:

- sollecitazione all’investimento

- offerta pubblica di acquisto o di scambio.

Differenze:

- destinatario dell’offerta: nella sollecitazione all’investimento ci si

rivolge ai risparmiatori, mentre nelle OPA ci si rivolge ai proprietari

di prodotti finanziari

- tipologia di operazione finanziaria: nella sollecitazione

all’investimento si realizza un investimento, perché il risparmiatore

è invitato a investire il proprio denaro acquistando prodotti

finanziari, mentre nelle OPA si ha un disinvestimento, perché il

risparmiatore proprietario di strumenti finanziari è invitato a

venderli contro denaro o altri strumenti)

La disciplina dell’appello al pubblico risparmio trova applicazione

soltanto quando oggetto dell’appello siano prodotti finanziari e

l’appello abbia un particolare contenuto(proposta

contrattuale,invito a offrire,messaggio promozionale) e sia rivolto al

pubblico.

i soggetti coinvolti dall’appello al pubblico risparmio

Nelle operazioni di appello al pubblico risparmio intervengono tre

soggetti: l’emittente dei prodotti finanziari oggetto dell’offerta

pubblica; il proponente o offerente che propone l’operazione

rivolgendosi al pubblico dei risparmiatori; infine il collocatore, cioè

l’incaricato dall’emittente, dal proponente o da altri, che provvede

alla raccolta delle adesioni o alla conclusione dei contratti

conseguenti all’accordo raggiunto.

2. l’offerta al pubblico dei prodotti finanziari

- Ogni offerta, invito ad offrire o messaggio promozionale

- in qualsiasi forma rivolti al pubblico

- finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari

A. La fase preparatoria va dalla comunicazione effettuata alla

Consob dal sollecitante (art. 941) alla pubblicazione del prospetto

informativo:

Il testo unico in materia di intermediazione finanziaria prescrive che

coloro che intendono effettuare una sollecitazione all’investimento

devono:

a) dare comunicazione alla Consob degli estremi dell'operazione;

b) pubblicare il prospetto diretto a realizzare la tutela informativa

dei sollecitati;

-Agli obblighi a carico del proponente si aggiunge a carico

dell’emittente l’onere della soggezione dell’ultimo bilancio

approvato e dell’eventuale bilancio consolidato redatto a giudizio

positivo (anche se con rilievi) da parte della società di revisione

(giudizi negativi o impossibilitati sono ostativi al compimento della

sollecitazione).

In questa fase infine, è fatto divieto di compiere annunci

pubblicitari riguardanti la sollecitazione, con l'unica possibilità di

diffondere notizie, svolgere indagini di mercato e raccogliere inten-

zioni di acquisto o sottoscrizione secondo le modalità fissate dalla

Consob.

Il controllo della Consob pone capo ad un provvedimento di

autorizzazione alla pubblicazione del prospetto, benché esso possa

perfezionarsi come atto espresso oppure nella forma del silenzio-

assenso. Ove infatti la sollecitazione si riferisca a prodotti finanziari

(nella specie strumenti) quotati o diffusi tra il pubblico in misura

rilevante, i cui emittenti siano già normalmente soggetti ad obblighi

informativi, la Consob ha solo 15 giorni dalla comunicazione del sol-

lecitante per indicare agli offerenti informazioni integrative da

inserire nel prospetto e specifiche modalità di pubblicazione dello

stesso. Decorso il termine o la Consob avrà esercitato i poteri in-

terdittivi di sospensione o divieto della sollecitazione o

diversamente si formerà silenzio-assenso alla pubblicazione. Ove la

sollecitazione abbia ad oggetto prodotti finanziari non quotati né

diffusi, la pubblicazione del prospetto può seguire solo ad

autorizzazione della Consob, secondo modalità e termini fissati con

suo regolamento. L'autorizzazione consegue ad un controllo che ha

ad oggetto innanzitutto la completezza e veridicità delle

informazioni fornite mediante il prospetto. Il livello di completezza

delle informazioni è valutato in primo luogo in base alla conformità

ai modelli regolamentari, ma può andare oltre nel caso singolo tan-

to da imporre informazioni integrative o anche eventuali ag-

giornamenti di prospetti già pubblicati*.

Una direttiva comunitaria ha dettato i criteri per il mutuo

riconoscimento dei prospetti, per cui essi possono essere

utilizzati purché approvati dalle autorità competenti di uno stato

dell'UE o di uno stato con cui l'UE ha stipulato accordi di

riconoscimento reciproco.

B. La fase esecutiva della sollecitazione va dalla pubblicazione del

prospetto sino alla scadenza della medesima come determinata nel

prospetto stesso.

- È in questa fase che si attuano le adesioni degli oblati ed è in

questa fase che troveranno applicazione le norme regolamentari

della Consob sulle modalità di svolgimento della sollecitazione, se-

condo principi che assicurino parità di trattamento dei destinatari e

correttezza da parte di tutti i soggetti interessati (art. 951c e 2).

- Nella fase esecutiva gli emittenti sono tenuti su richiesta della

Consob a pubblicare notizie e documenti necessari per

l'informazione del pubblico (art. 144 t.u.fin.).

- Ai medesimi obblighi informativi possono essere sottoposti con

regolamento Consob anche altri soggetti interessati, quali

l’offerente, i collocatori, i relativi controllanti, controllati e collegati

e gli intermediari che svolgano servizi accessori connessi alla

emissione e collocamento di strumenti finanziari.

- Sempre a carico dell'emittente si impone nel periodo della

sollecitazione di sottoporre al giudizio di società di revisione i

bilanci d'esercizio approvati e gli eventuali bilanci consolidati.

C. I poteri della Consob vengono estesi anche oltre la conclusione

della sollecitazione, nella fase successiva fino ad un anno dalla

conclusione.In questo periodo temporale la Consob nei confronti

dell'emittente può, al fine di vigilare sulla correttezza delle

informazioni:

- richiedere notizie e documenti;

- assumere notizie probabilmente anche da amministratori,

sindaci, revisori e dirigenti;

- eseguire ispezioni.

D. La disciplina è ovviamente completata da un sistema

sanzionatorio che comprende poteri interdittivi, sanzioni

amministrative e sanzioni penali.

La Consob può (artt.99 e 101):

a) sospendere in via cautelare per non oltre 90 giorni la

sollecitazione in caso di “fondato sospetto” di violazione delle

disposizioni legali e regolamentari relative;

b) vietare la sollecitazione in caso di accertata violazione delle

dette disposizioni;

c) sospendere in via cautelare sempre per non oltre 90 giorni

l'ulteriore diffusione di annunci pubblicitari in caso di “fondato

sospetto” di violazioni legali o regolamentari in materia;

d) vietare l'ulteriore diffusione di tali annunci in caso di

accertata violazione;

e) vietare l'esecuzione della sollecitazione medesima in caso

di inottemperanza ai provvedimenti di cui alle precedenti lettere (c)

e (d).

Compete inoltre alla Consob un potere di richiesta di dati e notizie

e di trasmissione di atti e documenti al fine di acquisire elementi

conoscitivi, ove sussista fondato sospetto di violazione delle dispo-

sizioni sulle sollecitazioni anche nei confronti degli investitori,

acquirenti o sottoscrittori, entro un anno dall'acquisto o

sottoscrizione. La violazione delle disposizioni può determinare

altresì l’irrogazione di sanzioni amministrative pecuniarie (art. 191).

Conclusa la raccolta delle adesioni, deve essere pubblicato un

avviso con i risultati della sollecitazione, il quale deve essere

inviato alla Consob.

IPOTESI DI INAPPLICABILITA’ della disciplina:

- sollecitazioni ad investitori professionali

- offerte rivolte a meno di 100 soggetti

- offerte di importo inferiore a 2.500.000 euro

- offerte di titoli emessi o garantiti dallo Stato o dall’UE

- offerte di titoli emessi da BCE e BCN

- offerte bancarie di prodotti diversi da azioni

- offerte di prodotti assicurativi

- ulteriori offerte previste dal regolamento

3. le offerte pubbliche di acquisto o di scambio

Per offerta pubblica di acquisto (OPA) o di scambio (OPSc) si

intende “ogni offerta, invito ad offrire o messaggio, in qualsiasi

forma effettuati, finalizzati all'acquisto o allo scambio di prodotti

finanziari”

A -nella fase preparatoria colui che intende procedere ad una

offerta pubblica ha il duplice obbligo preventivo di:

a) dare comunicazione senza indugio alla Consob, degli elementi

essenziali e delle finalità dell'operazione.

b) pubblicare un documento d'offerta contenente le informazioni

necessarie per consentire ai destinatari di pervenire a un fondato

giudizio sull'offerta, pubblicazione e contenuto che devono

conformarsi ai criteri regolamentari fissati dalla Consob, la quale

può entro quindici giorni dalla comunicazione (30 x i titoli nn

quotati né diffusi tra il pubblico) imporre la pubblicazione di

informazioni integrative, specifiche modalità di pubblicazione e

particolari garanzie da prestare. Alla scadenza il documento, oltre

che essere pubblicato e reso disponibile a chiunque ne faccia

richiesta, deve essere senza indugio trasmesso all'emittente.

Le regole di correttezza incidono sulle caratteristiche dell’offerta:

- essa è irrevocabile e qualunque clausola contraria è nulla;

- è rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari dei prodotti finanziari

che ne sono oggetto;

- può essere sottoposta a condizioni, purché il loro verificarsi non

dipenda dalla mera volontà dell’offerente;

- La durata dell’offerta va concordata con la società di gestione del

mercato (con la Consob per gli strumenti finanziari non quotati)

la sua durata è fissata, per le offerte totalitarie e preventive, da un

minimo di 15 ad un massimo di 25 giorni (di apertura dei mercati);

mentre va dai 25 ai 40 giorni per le altre offerte, né può avere

inizio prima che siano trascorsi 5 giorni dalla diffusione del

documento d'offerta a meno che quest’ultimo contenga il

comunicato dell'emittente;

Sono Offerte concorrenti le offerte lanciate su strumenti finanziari

che sono già oggetto di OPA da parte di un altro soggetto.Possono

essere lanciate fino a 5 giorni prima della data prevista per la

chiusura dell’offerta precedente.

Si verifica rilancio quando, a fronte di un'OPA concorrente, il primo

offerente effettua una nuova offerta migliorativa per prezzo o per

modalità. I rilanci possono essere illimitati purché avvengano entro

un lasso temporale massimo.

L’offerta concorrente e il rilancio devono rappresentare un

miglioramento dell’offerta. Non è possibile ridurre il quantitativo

richiesto nella prima offerta.

L’adesione avviene tramite sottoscrizione della scheda di adesione.

Anche per la società target (società emittente titoli oggetto di OPA)

sono previsti obblighi informativi. Essa, infatti, entro il primo giorno

di adesione all’offerta, deve emettere un COMUNICATO contenente

ogni dato utile per l’apprezzamento dell’offerta e la propria

valutazione circa l’operazione (Art. 103, com. 3 TUF).

Si tratta dello strumento attraverso cui il mercato e gli investitori

apprendono se si tratta di un’offerta “amichevole” od “ostile”.

Tale comunicato va trasmesso alla Consob 2 gg prima della

diffusione e la CONSOB puo’ chiedere che vengano fornite

informazioni integrative.

Poteri della Consob

Poteri di richiesta di informazioni e di ispezione nei

confronti dell’offerente, emittente durante lo svolgimento

dell’offerta e anche successivamente.

Potere di sospensione dell'offerta in caso di fondato

sospetto di violazione di norme primarie o regolamentari.

Potere di dichiarare decaduta l'offerta in caso di

accertamento di violazione entro 1 anno dalla conclusione

dell'offerta.

Potere sanzionatorio (sanzioni pecuniarie in vari casi o

arresto per chi espone informazioni false nelle

comunicazioni)

A norma dell’art. 104 TUF La società bersaglio può difendersi dalle

offerte ostili purché l'assemblea ordinaria o straordinaria autorizzi

l'adozione di atti od operazioni che possono contrastare il

conseguimento degli obiettivi dell'offerta (voto favorevole di tanti

soci che rappresentino il 30% del capitale)

Altrimenti vige la passivity rule, in base alla quale le società

quotate oggetto di offerta si astengono dal compiere atti od

operazioni che possano contrastare il conseguimento degli obiettivi

dell'offerta.

4. le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie

Il TUF, nell’intento di tutelare i soci di minoranza prevede una

soglia fissa, pari al 30% delle azioni, al superamento della quale

scatta per il detentore l'obbligo di OPA in quanto si suppone che il

soggetto, anche se non esercita il controllo, occupi una posizione

dominante nella gestione societaria.

OPA SUCCESSIVA TOTALITARIA

OPA A CASCATA

OPA DI CONSOLIDAMENTO

OPA PREVENTIVA

OPA RESIDUALE

DIRITTO DI ACQUISTO

OPA TOTALITARIA

A1. Ai sensi dell'art.106 t.u.fin. “chiunque, a seguito di acquisti a

titolo oneroso, venga a detenere una partecipazione superiore alla

soglia del 30%, promuove un'offerta pubblica di acquisto sulla

totalità delle azioni quotate in mercati regolamentati italiani” che

attribuiscono il diritto di voto sugli argomenti concernenti “nomina

o revoca o responsabilità degli amministratori o del CdS” o su altri

argomenti individuati con regolamento Consob tali da influenzare la

gestione della società.

Il detentore qualificato ha l'obbligo di promuovere entro 30 giorni

una offerta pubblica che ha ad oggetto la totalità delle azioni

ordinarie ad un prezzo che non può essere inferiore alla media

aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12

mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo

dall’offerente per acquisti di azioni ordinarie.

-Il corrispettivo può essere costituito in tutto o in parte da

strumenti finanziari (OPSc). La Consob deve controllare la congruità

del concambio. I titoli devono essere quotati nell'UE e valutati ad

un p non superiore al p medio ponderato di mercato degli ultimi 12

mesi.

L’acquisto, anche di concerto, di una partecipazione che consente

di detenere più del trenta per cento delle azioni ordinarie di una

società quotata o il controllo di una società non quotata determina

l’obbligo dell’offerta pubblica,quando l’acquirente venga così a

detenere, indirettamente o per effetto della somma di

partecipazioni dirette e indirette, più del trenta per cento delle

azioni ordinarie di una società quotata.

2. Si ha partecipazione indiretta quando il patrimonio della società

di cui si detengono le azioni è costituito in prevalenza da

partecipazioni in società quotate o in società che detengono

in misura prevalente partecipazioni in società quotate.

L'OPA di concerto

L'OPA di concerto, o acquisto di concerto, è disciplinata dall'art.109

del T.U.F. La norma stabilisce che, quando tra i soggetti detentori di

titoli azionari (indifferentemente persone fisiche o giuridiche)

intercorrono le seguenti relazioni, tassativamente indicate:

si tratta di aderenti ad un patto parasociale, anche nullo;

si tratta di amministratori o direttori generali di una stessa

società, e compresa la società di cui fanno parte;

trattasi di soggetti legati da rapporti di controllo, sia un

soggetto e le società da esso controllate, sia le società

sottoposte a comune controllo;

allora le precedenti soglie del 30% e del 90% vanno conteggiate

sommando le azioni possedute da ciascuno dei soggetti. In questo

caso l'obbligo di lanciare l'OPA grava solidalmente su ciascuno dei

soggetti.

Ai sensi dello stesso articolo, l'obbligo di offerta pubblica sussiste in

capo ai soggetti aderenti ad un patto che regolamenta il diritto di

voto anche quando gli acquisti siano stati effettuati nei 12 mesi

precedenti la stipulazione del patto, ovvero contestualmente alla

stessa.

OPA DI CONSOLIDAMENTO –

“acquisti incrementativi”

Disciplinata da regolamento Consob.

Si verifica quando il soggetto che detiene partecipazioni

superiori al 30% senza avere la maggioranza dei diritti di

voto in assemblea ordinaria procede ad ulteriori acquisti.

La Consob impone l’OPA solo se la partecipazione si

incrementa in un anno di oltre il 3% a seguito di acquisti a

titolo oneroso di azioni ordinarie o per sottoscrizione o

conversione di diritti negoziati nel medesimo periodo.

Esonero dall’obbligo di opa totalitaria successiva: l’OPA preventiva

Al fine di esonerarsi dall'obbligo di opa totalitaria conseguente al

superamento della soglia del 30%, è consentito promuovere

un’OPA volontaria preventiva, o totalitaria o parziale, ma avente ad

oggetto almeno il 60% delle azioni ordinarie. È chiaro che se la

partecipazione qualificata viene detenuta a seguito del lancio di tali

opa preventive, nulla può addebitarsi all'offerente per aver

comunque assicurato tutela alla posizione di tutti gli interessati.

Ciò tuttavia è consentito ad alcune precise condizioni a tutela degli

interessi del mercato e degli azionisti. È necessario che

congiuntamente:

a) offerente e soggetti di concerto non abbiano nei 12 mesi

precedenti la comunicazione alla Consob né durante l’offerta (e nei

12 mesi successivi alla sua chiusura) compiuto acquisti di

partecipazioni superiori all'1% (anche mediante contratti a termine

con scadenza successiva), a evidente tutela della parità di

trattamento degli azionisti;

b) l'offerta sia stata subordinata alla approvazione della

maggioranza del capitale ordinario, computata senza tener conto

delle azioni detenute da offerente e socio di maggioranza

unitamente ai soggetti di concerto a evidente tutela dei soci di

minoranza. L'approvazione (irrevocabile) non implica

necessariamente adesione all'offerta, mentre l'adesione implica

approvazione a meno di contraria manifestazione espressa di

volontà;

c) la Consob accordi l'esenzione previa verifica delle condizioni

predette. La violazione del requisito (a) nei 12 mesi precedenti

impedisce l'offerta preventiva parziale. La sua violazione nei 12

mesi successivi alla sua chiusura o la deliberazione nel medesimo

periodo di operazioni di fusione o scissione da parte della società

emittente obbliga a lanciare l’OPA totalitaria. Nulla è detto sulla

violazione del requisito sub a che si realizzi durante l'offerta. Resta

il problema se in caso di OPA totalitaria sanzionatoria l'eventuale

maggior prezzo debba estendersi anche agli aderenti alla

precedente OPA preventiva parziale.

C. Esenzioni

Quando non sussistono i presupposti logici, pur essendo presenti

quelli formali, la disciplina dichiara inapplicabile l'obbligo di OPA

totalitaria successiva che si verifica nelle seguenti ipotesi:

in presenza di altri soci che detengono il controllo

in caso di salvataggio di società in crisi

in caso di trasferimento di azioni tra società legate da forti

rapporti di partecipazione

cause indipendenti dalla volontà dell'acquirente (es. il

superamento della soglia causato dall’esercizio diritti di

opzione

operazioni temporanee

fusioni e scissioni approvate e motivate da esigenze

industriali

OPA residuale

Ai sensi dell'art. 108 t.u.fin. “chiunque venga a detenere una

partecipazione superiore al 90% promuove un'offerta pubblica di

acquisto sulla totalità delle azioni con diritto di voto al prezzo

fissato dalla Consob, se non ripristina entro quattro mesi un

flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle

negoziazioni”. L’istituto si muove in una logica parzialmente

diversa da quella che ispira l'obbligo di opa totalitaria successiva.

Non si tratta di apprestare meccanismi di tutela degli azionisti nella

fase di trasferimento del controllo, bensì di tutela della minoranza

per il venir meno di un flottante sufficiente ad assicurare il regolare

andamento delle negoziazioni che porta alla cancellazione del titolo

dalla quotazione, flottante che è normalmente fissato alla

diffusione fra il pubblico del 10% del titolo. Ciò spiega perché:

- l'obbligo di OPA residuale sulla totalità delle azioni con

diritto di voto prescinde dalla tipologia degli acquisti che hanno

portato al superamento della soglia del 90%;

- l’obbligo viene meno se il detentore qualificato ripristina

entro 4 mesi un flottante sufficiente;

- è rimesso alla Consob su proposta della società di gestione

del mercato, elevare la soglia per singole società assicurando il

regolare andamento delle negoziazioni;

- il prezzo di offerta è determinato dalla Consob secondo

criteri regolamentari.

DIRITTO DI ACQUISTO – art. 111 TUF

Il soggetto che, a seguito di OPA totalitaria, viene a detenere più

del 98% delle azioni con diritto di voto di un'altra società, ha diritto

ad acquistare le azioni residue (squeeze-out) entro 4 mesi dalla

conclusione purché abbia dichiarato l'intenzione di avvalersi di tale

diritto nel documento di offerta Il prezzo di acquisto è fissato da un

esperto nominato dal Presidente del tribunale del luogo ove la

società emittente ha sede, tenuto conto anche del prezzo

dell’offerta e del prezzo di mercato dell’ultimo semestre.

Sanzioni

La violazione delle disposizioni concernenti l'OPA obbligatoria è

sanzionata a vari livelli. Oltre alla sanzione pecuniaria

amministrativa sino ad un massimo di 103.291 euro (art.192),

rilevano soprattutto la sospensione del diritto di voto estesa

all'intera partecipazione detenuta e l'obbligo di alienazione entro

12 mesi delle azioni eccedenti le soglie qualificate (sanzionata

penalmente: art. 173). Ove poi il diritto di voto venga esercitato lo

stesso, la deliberazione è annullabile anche su impugnazione della

Consob se senza il voto di coloro che avrebbero dovuto astenersi

non si sarebbe raggiunta la necessaria maggioranza (c.d. prova di

resistenza).

Le offerte fuori sede

Per offerta fuori sede si intendono la promozione e il collocamento

presso il pubblico di strumenti finanziari in luogo diverso dalla sede

legale o dalle dipendenze dell'emittente, del proponente

l'investimento o del soggetto incaricato della promozione o del

collocamento; Non costituisce offerta fuori sede quella effettuata

nei confronti di investitori professionali L'efficacia dei contratti di

collocamento di strumenti finanziari o di gestione di portafogli

individuali conclusi fuori sede è sospesa per la durata di sette giorni

decorrenti dalla data di sottoscrizioneda parte dell'investitore.

Entro detto termine l'investitore può comunicare il proprio recesso

senza spese nécorrispettivo al promotore finanziario o al soggetto

abilitato; tale facoltà è indicata nei moduli o formulari consegnati

all’investitore.

L'omessa indicazione della facoltà di recesso nei moduli o formulari

comporta la nullità dei relativi contratti, che può essere fatta valere

solo dal cliente.

Per le offerte fuori sede,i soggetti abilitati si avvalgono di promotori

finanziari.

Il soggetto abilitato che conferisce l'incarico è responsabile in

solido dei danni arrecati a terzi dal promotore finanziario, anche se

tali danni siano conseguenti a responsabilità accertata in sede

penale.

Capitolo IV

I servizi e le imprese di investimento

1. Da intermediazione immobiliare a servizi di investimento

Col nuovo TU si parla non più di attività di intermediazione

mobiliare ma di servizi di investimento il cui oggetto sono strumenti

finanziaria.(le imprese di investimento>>Italia ancora SIM).

Linee portanti della disciplina:

-riserva dell’attività a particolare categoria d’imprese

-imposizione a queste di regole di stabilità, trasparenza e

correttezza

-previsione di vigilanza ispettiva informativa e

regolamentare sui soggetti autorizzati da parte di Banca

d’Italia(regole sulla stabilità) e Consob(correttezza e

trasparenza).

Attuazione direttiva MIFID nel 2007 non ha cambiato molto,

introdotto:

-2 nuovi servizi investimento: consulenza e gestione sistemi

multilaterali di negoziazione

-nuovo servizio accessorio: ricerca materia di investimenti

-ampliato la nozione di strumenti finanziari ai derivati da

strumenti non finanziari>>mutuo riconoscimento agisce anche su

questi.

(Questa disciplina si applicherebbe solo agli strumenti finanziari.

Ma L262/05 ha ampliato in via d’eccezione anche alla sottoscrizione

e collocamento di prodotti diversi dagli strumenti emessi da banche

e assicurazioni).

Servizi di investimento

Legislatore ha rinunciato a definizione generale>>catalogo

tassativo(servizi necessariamente tipici) ampliabile da ministero

economia>>risulta in una limitazione della libera iniziativa

economica.

2. I servizi di investimento

1)Negoziazione per conto proprio: attività di acquisto per la

rivendita dealing di strumenti finanziari sia dentro che fuori mercati

con scopo di realizzare lo spread. Questa attività è distinta dalla

mera attività di trading>>mera movimentazione del proprio

portafoglio per ottimizzarne struttura o rendimento.

2)Esecuzione di ordini per conto dei clienti(negoziazione per conto

terzi): attività di acquisto/vendita per conto altrui il cui corrispettivo

del broker non è lo spread ma la provvigione per il servizio

ricevuto.

3)Attività diretta a far acquisire dai risparmiatori nuovi o già emessi

titoli per conto di un emittente o di potenziale venditore attraverso

la loro distribuzione. Il collocamento può essre preceduto da

acquisto o sottoscrzione da parte del collocatore(dealer) ma anche

no(broker) in tal caso egli può assumere garanzia di acquistare

parte o tutti i titoli non collocati.

4)Gestione portafogli: gestione su base discrezionale e

individualizzata di portafogli di investimento che includono 1o+

strumenti finanziari e nell’ambito di un mandato del cliente. Ha una

sua specifica disciplina.

5)Ricezione e trasmissione di ordini: attività di chi si limita a

ricevere e trasmettere al negoziatore gli ordini di acquisto/vendita

della clientela; vi rientra anche il brokeraggio puro>>mette in

contatto interessati senza vincoli di collaborazione o mandato.

6)Consulenza in materia di investimenti: prestazione di

raccomandazioni personalizzate a cliente dietro sua richiesta o per

iniziativa del prestatore del servizio. Non è personalizzata qualora

diffusa su canali di distribuzione. L’attuazione del MIFID l’ha

ricollocato tra i servizi non accessori>>si differnzia da quello

accessorio di ricerca in materia di investimento per il carattere

personalistico.

7)Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione: gestione di

sistemi multilaterali che consentono incotro al loro interno in base a

regole non discrezionali di interessi multipli di acquisto/vendita di

terzi relativo a strumenti finanziari. Questo servizio di investimento

è anche un mercato; si differenzia dalla internalizzazione per il fatto

che la società di gestione non rientra in alcun modo nel contratto

tra i due soggetti.

8)Organizzazione e attività dell’internalizzatore sistematico:

soggetto che in modo organizzato frequente e sistematico negozia

per conto proprio o eseguendo ordini del cliente al di fuori di un

mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di

negoziazione. Internalizzazione unifica due servizi già

previsti>>negoziazione per proprio conto e esecuzione di ordini

per conto clienti.

3. i servizi accessori

Il loro utilizzo è differente dai servizi di investimento: necessario

per stabilire quelle attività diverse da quelle di investimento che i

soggetti possono esercitare senza specifica autorizzazione(alle SIM

è precluso per legge esercizio di attività non tassativamente

indicate). Ai servizi accessori in generale si applicano regole di

comportamento per lo svolgimento dei servizi di investimento(non

si applicano invece alle altre attività finanziarie e strumentali).

Sono ampliabili dal ministero della finanza sentite BI e consob. Tra i

servizi accessori:

-custodia e amministrazione di strumenti finanziari

-locazione cassette di sicurezza

-concessione finanziamenti per effettuare investimenti che

conivolgano la stessa SIM

-consulenze in materia di Corporate Finance

-costituzione di consorzi a garanzia e collocamento

-ricerca in materia di investimenti(spersonalizzata)

-intermediazione in cambi quando collegata alla prestazione di

servizi di investimento

4. l’esercizio professionale dei servizi di investimento

Questa attività è riservata alle imprese di investimento(SIM,

comunitarie e non) e alle banche. Tale riserva opera solo per

l’esercizio professionale nei confronti del pubblico: necessaria

abitualità e protrazione nel tempo dell’attività che sia rivolta verso

il mercato(escludendo quindi attività dirette a sogg dello stesso

gruppo o in numero limitato).

Deroghe alla riserva:

-intermediari finanziari iscritti ad elenco speciale se autorizzati da

BI possono effettuare negoziazione per conto proprio e ordini per

terzi limitatamente a strumenti derivati e finanziari previsti dal TU

bancario.

-società di gestione mercati regolamentati possono anche gestire

sistemi multilaterali

-in via transitoria possono esercitare le Fiduciarie e di revisione fino

a completamento riforma organica che avevano ottenuto iscrizione

all’albo speciale Sim limitatamente gestione portafogli; agenti di

cambio iscritti a ruolo(ad esaurimento).

-applicazione del MIFID ha fatto si che persone fisiche che rispettino

criteri reg. min. delle finanze possano svolgere attività di

consulenza in materia di investimenti senza detenere somme o

strumenti dei clienti(c’è un albo).

Seppur lettera della legge conferisce a ministero possibilità di

ampliare soggetti solo assieme all’ampliamento servizi>>si ritiene

le due cose possano essere autonome.

5 . l’accesso all’esercizio dei servizi di investimento:

Autorizzazione delle Sim

La consob concede l’autorizzazione alle Sim per lo svolgimento di

uno o più servizi di investimento. È necessaria per ogni servizio in

modo distinto. Si tratta di autorizzazione vincolata>>se sono

soddisfatti requisiti legali si deve dare; tali requisiti sono ispirati

alla sana e prudente gestione della società:

-deve essere SPA

-indicato nel nome>>SIM

-collocazione in italia di sede legale e direzione generale

-capitale non inferiore a quanto previsto da BI in relazione ai servizi

-presentazione assieme ad atto costitutivo di programma circa

attività iniziale e conseguente relazione sulla struttura

organizzativa che deve essere adeguata

-amministratori, direttori controllori>>indipendenza onorabilità

profess. Stabiliti da reg. min. finanze

-possesso dei soci con partecipazioni qualificate di requisiti di

onorabilità DM economia

-struttura del gruppo di cui è parte società non pregiudichi effettivo

esercizio della vigilanza

Per servizi accessori, altre attività finanziarie e strumentali non

serve nessuna autorizzazione. Le sim sono iscritte in un albo presso

Consob.

Autorizzazione delle banche

Essendo esse già sottoposte a controllo della Banca

d’Italia>regolamentare, ispettiva informativa; l’accesso alle banche

ai serivizi di investimento>>BI ne autorizza l’esercizio (sentita la

Consob se riguarda sistemi multilaterali) valutando l’idoneità

dell’organizzazione e sistema dei controlli rispetto sana e prudente

gestione e rispetto normativa.(sostanzialmente si presuppone che

una banca soddisfi già requisiti)

Imprese di investimento e banche comunitarie ed extracomunitarie

Imprese di investimento comunitarie:

mutuo riconoscimento più libertà di circolazione e di stabilimento.

Se impresa esercitasse attività non compresa in quelle del mutuo

riconoscimento(al momento coincidono perfettamente con quelle di

servizi di investimento) necessiterebbe dell’autorizzazione.

No succursale>>necessaria solo info alla CONSOB

Succursale>>info 2 mesi prima di istituirla ma no potere

autorizzatorio

Banche comunitarie>>mutuo riconoscimento, libertà stabil. E circ.;

norme simili a quelle dell’impresa.

Imprese extracomunitarie necessitano sempre di autorizzazione

della consob:

-succursale con capitale richiesto da BI con prestazione programma

e requisiti soggettivi(non necessario se non c’è succursale)

-nel suo paese ha ricevuto equivalente autorizzazione

-paese esistano simili controlli a quelli epr le sim

-apposite intese tra paese e consob e BI

-stato d’origine conceda clausola di reciprocità a nostre sim là

-consob stabilisce quali attività necessitano e quali no di succursale

Attività transfrontaliera delle imprese di investimento italiane

Sim che intende aprire succursale in altro paese

CEE>>comunicazione a BI che provvede entro 90gg a notificarlo

all’autorità estera competente. BI può rifiutare notifica per motivi

circa adeguatezza dell’organizazzione dello stato finanziario

economico e patrimoniale.

Nessun potere pare esservi in caso servizio reso senza succursale.

Sim può esercitare servizi diversi da quelli resi in Italia solo su

autorizzazione BI.

Nel caso Sim apra succursale paese extraCEE necessari oltre a

requisiti come per CEE anche legislazione che permetta vigilanza

adeguata ed esistenza di apposite collaborazioni tra BI Consob e

stato ospitante+ agevole accesso di casa madre su info succursale.

6. la prestazione dei servizi

TUF fissa alcuni principi generali validi per tutti i servizi e regole

particolari per ciascun tipo:

-criteri generali di comportamento per sim e banche

-regole circa contratti d’investimento

-norme dirette a garantire separazione dei patrimoni dei clienti

oggetto del contratto

-norme circa sottoscrizione e collocamento prodotti finanziari

bancari assicurativi

Norme speciali per: gestione portafogli investimento; negoziazione

nei mercati reg.; internalizzazione sistematica.

-norme servizi resi fuori sede

-norme servizi resi per collocamento a distanza

Criteri generali

Questi criteri sono da seguire per prestazione di servizi di

investimento e accessori:

1)Imprese e banche devono comportarsi:

-con diligenza correttezza trasparenza e servire al meglio

l’interesse del cliente e integrità dei mercati

-acquisire info necessarie dai clienti e operare affinché essi siano

adeguatamente informati

-le comunicazioni pubblicitarie devono essere corrette chiare e non

fuorvianti

-disporre di controlli interni che rendano efficace lo svolgimento del

servizio

2)Per arginare conflitti di interesse l’attuazione della direttiva

MIFID>>impone agli intermediari di organizzarsi in modo tale che

sia consentito di individuare e gestire i conflitti, con obbligo di

informazione solo qualora le misure organizzative adottate non

siano sufficienti ad assicurare con ragionevole certezza la tutela

dell’intersse del cliente. Ad oggi è rimesso a regolamento

congiunto BI e consob la gestione di conflitti dinteresse

potenzialmente pregiudizievoli per clienti.

3)Consob sentita BI disciplina con reg. gli obblighi in dei soggetti

abilitati in materia di: trasparenza, correttezza dei comportamenti.

La disciplina congiunta è invece prevista circa prestazione dei

servizi, gestione del risparmio collettivo e obblighi dei soggetti in

materia di: organizzazione contabile amministrativa, controllo

conformità normativa, procedure interne di controllo, responsabilità

degli amministratori…

Circa il Regolamento Intermediari è utile sottolineare la differenza

tra cliente professionale e al dettaglio>>solo per il secondo tutte le

informazioni rese dalla sim devono essere analitiche e indicare

puntualmente costi e oneri connessi alla prestazione del servizio.

4)Reg. Intermediari impone anche regole di adeguatezza e

appropriatezza del servizio:

Adeguatezza>>ottenere dal cliente info necessarie in merito a sue

conoscenze/esperienze nel settore in base a strumento finanziario,

situazione finanziaria, obiettivi di investimento.

>>specifica operazione consigliata deve soddisfare: corrisponde

agli obiettivi del cliente; sopportabile finanziariamente il rischio

connesso; natura tale per cui cliente possieda consocenze per

comprendere i rischi.

Appropriatezza>>si applica ai servizi che non sono di consulenza e

gestione portafoglio>>art 41-42 Reg. Intermediari(presunzione di

esperienza per professionali e avvertimento in caso si consideri

inappropriato un certo servizio per un certo cliente).

5)Execution only: nel caso di specie non sono necessari requisiti di

adeguatezza e appropriatezza; necessario che broker informi che

non darà valutazioni>>modulo standard.

Best Execution: intermediario deve individuare per ciascuna

categoria di strumenti almeno le sedi di esecuzione che

permettono di ottenere miglio risultato in modo duraturo per

esecuzione ordini+orientare la scelata della sede di esecuzione tra

le possibili seguendo questa logica.

6)Tutte le imprese di investimento possono operare in nome

proprio ma per conto del cliente>>solo fiduciarie però possono

mantenere intestazione fiduciaria fino a termine del rapporto di

investimento le sim devono subito intestare a cliente gli strumenti.

Forma e contenuto dei contratti di investimento

TUF>>per servizi finanz. E accessori necessaria forma scritta con

copia rilasciata a cliente. La mancanza della forma scritta(non la

consegna della copia) determina nullità che può essere fatta valere

solo da cliente.

Essendo forma scritta talvolta inutile o incompatibile>>Consob

sentita BI con regolamento determina motivando che particolari tipi

di contratto possano o debbano essere stipulati in altra forma.

Alle prestazioni dei servizi di investimento sono disapplicate regole

di trasparenza del TU bancario>>quelle del TUF sono maggiori.

Unica limitazione alla volontà delle parti>>divieto di rinviare agli

usi la determinazione del corrispettivo dovuto e degli oneri a carico

cliente>>nullità>>nulla è dovuto alla banca.

Reg.Intermediari specifica il contenuto del contratto per i clienti al

dettaglio all’art 37>>non è previsto un regime speciale di

invalidità>>diritto comune+norme in materia di clausole abusive.

(Strumenti derivati>>TUF stabilito la disapplicazione del

1933c.c.>>obbligazioni naturali)

Responsabilità da prestazione di servizi

In caso di violazione di quelle regole cui gli intermediari dei servizi

devono attenersi Cassazione sez.un. ha determinato non sussistere

alcun tipo di nullità assoluta ne relativa>>nessuna norma le

prevede>>resta solo risarcimento del danno.

Responsabilità sarà pre-contrattuale o contrattuale a seconda se le

norme violate si riferiscano ad una o l’altra fase.

TUF precisa>>nei risarcimenti per violazioni connesse a servizi

d’investimento o accessori spetta a soggetti abilitati provare di

aver agit con la specifica diligenza.

Questa norma non si applica ove attore invochi violazione diretta di

una specifica norma, ove invece faccia riferimento alla specifica

diligenza vi sarà l’inversione dell’onere probatorio>>resta però

onere dell’attore provare almeno violazione di norme di carattere

generale altrimenti clienti farebbero sempre causa.

Direttiva MIFID>>2 elemnti processuali nuovi: abilitate le

associazioni dei consumatori riconosciute nel codice del consumo

ad agire per tutela interessi collettivi; applicabili a controversie

intermediari-investitori le procedure di conciliazione e arbitrato

prevista da L262/2005.

Separazione patrimoniale

Norme che sanciscono separazione tra patrimonio intermediario e

cliente e tra clienti>>necessarie per giustificare struttura dei

soggetti abilitati che deve rendere agevole l’individuazione dei

singoli patrimoni. Inoltre utile per nei casi di insolvenza o

frodi>>sanzioni penali per volontaria confusione di patrimonio.

Questo fa sì che azioni sono ammesse rispettivamente sui proprio

patrimoni.

Tali norme valgono anche in caso di deposito presso

terzi>>esplicita esclusione di compensazione giuridica o giudiziale.

Mentre intermediario non può utilizzare salvo diversa disposizione

contrattuale nell’interesse proprio o di terzi gli strumenti finanziari

dei clienti; cosa possibile per le banche soltanto nel caso del

denaro>>>si presuppone che esso sia passato di proprietà alla

banca.

Gestione del portafogli di investimento

Gestione portafogli è diversa da amministrazione di strumenti

finanziari in quanto l’intermediario ha un potere di disposizione

che è assente nelle gestioni a monte.

La gestione portafogli>>personalizzata e cliente può intervenire

spesso.

È un contratto tipico riservato alle sim e banche; norme

inderogabili per questo contratto:

-necessaria forma scritta(inderogabile anche da consob)

-cliente può impartire istruzioni vincolanti

-cliente può recedere sempre senza penali; intermediario solo nei

casi previsti

-possibile esercizio rappresentanza solo in forza di procura scritta e

per ogni assemblea

-sim o banca se non disposto da contratto non possono delegare a

terzi gestione

-7gg sospensivi per fuori sede o a distanza

Sono nulli i patti contrari.

Regolamento intermediari MIFID contratto clienti al dettaglio:

-indica tipo strumenti e operazioni

-indica obiettivi gestione e livello di rischio entro quale effettuarla

-indica se può essere caratterizzato da effetto leva

-indica se delegato a terzi esecuzione incarico

-metodo e frequenza valutazione

Questo regolamento sottolinea soprattutto doveri di informazione e

particolare attenzione sugli obblighi di rendicontazione>>ogni

6mesi.

Negoziazione su mercati regolamentati

Fino al ’98 le banche non potevano accedere a mercati>>solo

sim>>con TUF cade preclusione per banche e si afferma potestà

regolamentare della consob che nel rispetto della direttiva europea

poteva attuare concetrazione delle negoziazioni.

Con d.lgs. del 2007 attuativo direttiva MIFID>>eliminata potestà

regolamentare della consob in materia di concentrazione e

ampliamento soggetti oltre che a sim e banche.

Sottoscrizione e collocamento prodotti finanziari emessi da banche

e assicurazioni

A livello generale i servizi di investimento hanno necessariamente

per oggetto strumenti finanziari>>non si applica disciplina a

prodotti finanziari che non siano anche strumenti. Eccezione del

TUF per banche e assicurazioni>>a prodotti finanziari emessi da

questi soggetti.

7. Vigilanza sull’esercizio dei servizi di investimento

Prestazione dei servizi di investimento e soggetti autorizzati ad

effettuarla sono sottoposti a vigilanza pubblica. La direttiva MIFID

ha cambiato gli scopi di questa vigilanza che oggi sono:

-salvaguardia fiducia nel sistema finanziario

-tutela investitori

-stabilità e buon funzionamento del sistema finanziario

-competitività del sistema finanziario

-osservanza disposizioni in materia finanziario

Non vi sono più riferimenti a correttezza e sana e prudente

gestione>>ricompaiono nelle competenze di BI e Consob. BI e

Consob osservano i seguenti principi in materia di vigilanza:

-valorizzazione dell’autonomia decisionale dei soggetti abilitati

-proporzionalità del controllo e dei provvedimenti

-riconoscimento carattere internazionale del mercato e

salvaguardia posizione competitiva dell’industria italiana(Politica

economica!!!)

-agevolazione di innovazione e concorrenza

Banca d’Italia>>competente in regole di vigilanza prudenziale circa

contenimento del rischio, stabilità patrimoniale e sana e prudente

gestione.

Consob>>competente in regole di trasparenza e correttezza dei

comportamenti.

Essendo difficile stabilire i due ambiti>>obbligo di sentire l’altro

organismo prima di emanare regole.

Rimesso a regolamento congiunto la disciplina di:

-requisiti generali organizzazione

-continuità dell’attività

-org amm-contabile

-procedure di controllo interno

-gestione rischio d’impresa

-audit interno

-resp alta dirigenza

-gestione confitti d’interesse

La ripartizione anche in concreto delle attività di controllo segue le

competenze regolamentari; stante obbligo per due organismi di

operare in modo coordinato per ridurre al minimo oneri>>poteri in

concreto: vigilanza informativa e ispettiva; ispezioni e richiedere

documenti.

Negata autorizzazione a esercitare servizi in caso relazioni di

gruppo pregiudichino vigilanza; vigilanza si applica per rapporto

con cliente anche su sim comunitarie.

8. Vigilanza prudenziale sulle Sim

Mentre sulle banche insiste già per le sim sono previste norme

specifiche di vigilanza prudenziale>>sostanzialmente dettate da

consob e BI.

Queste norme si dividono in 2 categorie:

A)afferenti adeguatezza patrimoniale, contemineto del rischio e

partecipazioni detenibili

B)afferenti all’adeguatezza dell’organizzazione amministrativa e

contabile e dei controlli interni

A)Capitale minimo per le sim:

-120k€>>solo consulenza

-385k€>>servizi di collocamento ma no sottoscrizione diretta ne

acquisto a fermo o garanzia

-1Ml€>>servizi di collocamento con le cose in quella prima sono

escluse

Le partecipazioni detenibili>>possibile anche di maggioranza in

banche o altre SIM; vietate se >15% nelle altre

società>>violerebbe esclusività oggetto sociale e separazione tra

finanza e industria.

B)BI e Consob con regolamento congiunto hanno fissato regole di

organizzazione:

-gli intermediari si dotano di organizzazione volta ad assicurare la

sana e prudente gestione il contenimento del rischio e la stabilità

patrimoniale>>nello specifico vedi regolamento 29 ottobre 2007.

-per controllare l’adeguatezza e l’efficacia dei requisiti previsti dal

regolamento è necessaria un’organizzazione che sia in grado di

rimediare a eventuali carenze

-gli intermediari devono adottare ogni misura ragionevole per

individuare conflitti d’interesse; il reg. prevede alcuni casi in cui

esso è presunto. Ad ogni modo le regole per prevenire confilitti

d’interesse rimettono all’intermediario le modalità ritenute

idonee>>non c’è più muraglia cinese>>gestione portafoglio

sperata.

-sim non può detenere nemmeno temporaneamente denaro o

strumenti finanziari dei clienti

-regolate anche le assunzioni di partecipazioni nelle

sim>>subordinate a requisiti di onorabilità se >5%; movimenti

partecipazioni rilevanti comunicate a BI.

9. la disciplina della crisi delle imprese di investimento

Le banche non hanno disciplina speciale>>TU bancario. Per le sim

c’è.

Quando risultino gravi irregolarità nell’amministrazione o violazione

di norme e ricorrano situazioni di pericolo per clienti e

mercato>>Consob in via d’urgenza sospende organo

amministrativo nominando commissario(questi quando cessa se

non è stato dichiarata amm. Straordinaria o liquidazione coatta

riassumono carica amministratori). Questo provvedimento è

adottabile anche per extra-CEE; per CEE avviso all’autorità

competente, se non adempie a rimuovere irregolarità>>chiusura

succursale e divieto nuove operazioni.

Ad oggi alle SIM non si applicano + le procedure concorsuali bensì:

Amministrazione straordinaria

Ministero economia su proposta BI o consob sottopone sim ad

amministrazione con relativo scioglimento del precedente organo

ammin. Quando:

-gravi irregolarità nell’amm o violazione norme legislative,

amministrative o statuto

-previste gravi perdite del patrimonio o scioglimento sia richiesto

da organi amministrativi ovvero AS ovvero commissario

provvisiorio

Liquidazione coatta

Se violazioni o irregolarità di eccezionale gravità>>disciplina

identica a liquidazione coatta banche.

Il rilascio dell’autorizzazione a prestare servizi finanziari è

subordinato ad adesione a sistema di indennizzo a tutela degli

investitori>>Ministero economia approvato statuto e reg fondo

nazionale di garanzia per tutela dei crediti dei clienti contro

sim>>struttura associativa funzione consortile>>serve solo a

fornire indennizzo a clienti non a risanare sim in crisi.

Capitolo V

Gli investitori istituzionali

1. Investitori istituzionali e organismi di investimento

collettivo del risparmio

Investitori istituzionali si caratterizzano per una gestione in monte

del risparmio>>singolo investitore è proprietario di una frazione di

un patrimonio comune. Le gestioni a monte possono avere ad

oggetto oltre a strumenti finanziari, crediti, beni mobili o immobili.

TUF>>Gestione colletiva del risparmio è il servizio che si realizza

attraverso:

-promozione istituzione organizzazione fondi comuni

-gestione del patrimonio di OICR mediante l’investimento il cui

oggetto sia strumenti finanziari, crediti o altri beni mobili e immobili

Fondo comune di investimento>>patrimonio autonomo diviso in

quote di pertinenza di più persone gestito in monte.

Il legislatore esclude dalla gestione collettiva del risparmio sia

banche che sim.

La disciplina comunitaria riguarda solo le OICVM aperte(cioè quelle

armonizzate)>>esclusi non solo fondi pensione ma anche fondi non

riguardanti valori mobiliari.

2. le società di gestione del risparmio(SGR)

Questo istituto è una novità del TUF sott 2 aspetti:

-TU previsto modello unitario organizzativo minimo, la disciplina

reg min. economia>>legge prevede 3lateralità>>gestore banca

depositaria e diritti di info e liquidazione

-TU ermette alle sgr non solo di promuovere o gestire fondi comuni

bensì anche altre attività quali: gestione portafogli, gestione

patrimoni altre sgr o sicav, fondi pensione, consulenza…

Esercizio dei servizi della SGR deve essere preventivamente

autorizzato da BI, i requisiti strutturali sono quasi uguali a quelli

della SIM>>differenza è capitale almeno 1mln€ e denominazione

sociale SGR.

Anche per SGR c’è albo.

Principi sono sempre quelli di trasparenza e correttezza; così come

i doveri verso clienti simili a SIM. Anche conflitti di interesse devono

essere rilevati dalle stesse SGR che possono però cmq effettuare

operazioni anche in quelle circostanze purchè garantiscano equo

trattamenti ai vari fondi.

Le regole organizzative sono improntate a informazione

tempestiva, controllo e stabilità dell sgr siano esse promotrici o

gestrici>>assicurata comunicazione tra loro e la banca depositaria.

Tra le regole prudenziali:

-in tema di partecipazioni>>possono assumere partecipazioni in

altre sim banche, escluse solo da società non finanziarie>>cmq

mai >50% del patrimonio;

-vigilanza prudenziale BI per fusione scissione sgr

Provvedimenti ingiuntii e cautelari oltre che procedure di

amministrazione e liquidazione come per le SIM.

3. Fondi comuni di investimento

Ciò che incide nello specifico sulla disciplina(in general dettata dal

tuf) sono:

-natura dei beni in cui è investibile patrimonio

-natura di fondo aperto(quote liberamente liquidabili) o

chiuso(quote liquidabili solo dopo certo periodo)>>incide anche su

disciplina delle quote di partecipazione

-condizione giuridica dei beni che materialmente appartengono ai

partecipanti>>ma patrimonio distinto da quello della società e dei

singoli partecipanti

Esecuzione operazioni, custodia strumenti o denaro del

fondo>>banca.

Ai partecipanti resta solo diritto di informativa sull’andamento e

diritto di liquidazione.

I regolamenti del fondo ed eventuali modifiche sono approvate da

banca d’italia.

Modello trilaterale>>società di gestione, banca depositaria,

partecipante>>disciplina dei fondi è sostanzialmente disciplina

delle relazioni tra questi 3 soggetti.

Istituzione fondo comune

SGR quando istituisce un fondo deve dettare un regolamento che

deve essere approvato dalla BI solo dopo può provvedere al

collocamento dei certificati di partecipazione seguendo regole per

offerta al pubblico di prodotti finanziari.

Regolamento deve indicare:

-denominazione e durata fondo

-modalità di partecipazione a fondo(estinzione, rimborso

liquidazione quote)

-organi competenti per scelta degli investimenti e criteri di

ripartizione di questi ultimi

-banca depositaria

-tipi di beni oggetto di investimento

-determinazione dei proventi e modalità di ripartizione

-spese a carico del fondo e a carico sgr

Gestione del fondo

Fondo comune è gestito salva diversa disposzione da SGR che l’ha

istituito; investe nei beni indicati dal regolamento e provvede a

tutte le attività di amministrazione + opportune per la

valorizzazione del fondo.

La società compie tali operazioni in nome proprio ed è intestataria

dei beni>>le azioni e i titoli di credito cui spettano

diritti>>esercitati dalla società gestrice(salvo patto contrario).

Necessità di diversificare investimenti pone divieto di assunzioni

partecipazioni rilevanti.

Per quanto concerne la titolarità delle azioni o titoli di credito>>nel

caso SGR promotrice mantenga diritti di voto dovrà essere

autorizzata da SGR gestore tramite delega>>resta resp. Solidale

tra le due sgr.

Banca depositaria

Per evitare frodi SGR deve depositare presso una banca le somme

e gli strumenti finanziari(resto può tenerlo). La banca ha un ruolo di

controllo sull’attività della SGR in particolare:

-accerta legittimità operazioni di rimborso ed emissione delle quote

nonché destinazione redditi del fondo

-accerta calcolo o vi provvede su incarico del valore delle quote

-accerta che nelle operazioni circa il fondo la controprestazione sia

ad essa rimessa nei termini d’uso

-esegue istruzioni SGR tranne che siano contrarie a legge,

regolamento o provvedimento

responsabilità della banca depositaria:

risponde nei confronti della sgr e dei partecipanti per ogni

pregiudizio causato dall’inadempimento degli obblighi>>resp.

Contrattuale; provare solo violazione obbligo non anche

colpa>>azione se promossa da SGR è per l’intero danno.

Diritti dei partecipanti

Con acquisto della quota di partecipazione si diviene

partecipanti>>diritto alla restituzione di una somma di danaro pari

alla frazione del valore del fondo rappresentata dalle proprie quote.

Partecipante non ha alcun diritto amministrativo, solo di

informazione>>ricevere gratis copia rendiconto e relazione

semestrale.

Le quote se non dematerializzate sono rappresentate da certificati

nominativi o al portatore>>titoli di credito.

Partecipanti non sono comproprietari del fondo ne

mandatari>>vantano solo un diritto di credito.

Qualificazione giuridica del fondo

Fino all’83 si era dibattuto della condizione

giuridica>>comproprietà ovvero proprietà della società>>legge

77/83 stabilito che si tratta di patrimonio autonomo e separato la

cui proprietà non spetta ad alcuno. Creditori non possono in alcun

modo aggredire quel patrimonio>>al max certificato di

partecipazione.

Tipologia dei fondi

Stabilite da regolamento del ministero dell’economia:

Fondi aperti(armonizzati e non):

caratterizzati dalla facoltà di entrata/uscita continua nel fondo;

versando quota corrispondente a valore fondo si può entrare

sempre.

La richiesta di rimborso va eseguita entro 15gg(1 mese per casi

eccezionali).

Per assicurare liquidità>>investimenti obbligatoriamente in

strumenti finanziari.

Armonizzati>>se investimento nei beni previsti dalle direttivi CEE

Fondi chiusi(con specifica disciplina dei mobiliari):

Né libertà di entrata ne di uscita>>regolamento stabilisce

ammontare che deve essere sottoscritto in 18mesi>>se

sottoscrizioni >o< SGR può modificare ammontare.

Rimborso è consentito solo a scadenza del fondo, mai superiore a

30 anni.

Fondo chiuso è tipologia obbligatoria quando fondo investa in:

-beni immobili diritti reali immobiliari

-crediti

-altri beni valutabili

-investito + del 10% strumenti finanziari non quotati(diversi da

sicav e SGR)

Questa forma visto il rischio se quota è inferiore a 25k

necessariamente le quote vanno quotate nei mercati.

Fondi immobiliari>>specifica disciplina frutto delle SCIP>>risorse

del fondo investite in beni immobili o società immobiliari. Possono

indebitarsi fino a 60% del loro valore.

Fondi riservati: sia aperti che chiusi riservata partecipazione a

investitori qualificati; pubblicità e gestione meno cautelativi.

Fondi garantiti: garantiscono restituzione del capitale investito o

rendimento minimo.

Fondi speculativi(hedge founds): investimenti in tutti i beni la cui

gestione può derogare alle norme prudenziali di contenimento e

frazionamento del rischio. Per loro natura rischiosa>>quota non

inferiore a 500k e non possono essere oggetto di offerta al

pubblico(non c’è + numero massimo di partecipanti) possono.

4. le società di investimento a capitale variabile SICAV

Le Sicav hanno forti analogie con fondi aperti; tuttavia sono SPA

con capitale variabile e questo dovrebbe distinguerle da

fondi>>detentore di azione sicav è socio.

Nella realtà le norme speciali dettate in tema patrimoniale

Sicav(tali da far dubitare di poterle ricondurre alla SPA codicistica)

e quelle sulla organizzazione(modalità gestorie tali di sottrarre ai

soci ogni effettiva ingerenza) fanno sì che i due istituti si

assomiglino molto.

Costituzione e statuto

La costituzione può avvenire solo previa autorizzazione BI; le

condizioni per cui è dovuta sono le medesime che per SIM e SGR;

deve avere oggetto esclusivo.

Alla costituzione è anche necessario il versamento integrale dei

conferimenti che non possono essere in natura, ad esclusione di

strumenti finanziari(sono l’oggetto della sicav). Le Sicav sono

iscritte all’albo tenuto dalla BI.

Lo statuto deve contenere le stesse indicazioni del regolamento dei

fondi: specificare i patrimoni destinati c.d. comparti che fanno

riferimento ciascuno ad un diverso tipo di investimento>>ad

ognuno azioni di categoria. Le modificazioni dello statuto devono

essere approvate da BI>>4 mesi silenzio assenso.

Il capitale sociale è sempre coincidente col Patrimonio Netto; la

nozione di capitale così intesa non permette di applicare alcuna

delle norme relative delle SPA codicistiche.

Le azioni non hanno valore nominale solo prezzo di emissione e

successivo valore di emissione e rimborso determinato

settimanalmente. Anche per le azioni non vale la nozione

codicistica standard>>azioni possono essere nominative o al

portatore ma se al portatore esse attribuiscono un solo voto per

ogni socio indipendentemente dal numero.

Se le azioni nominative valgono le regole per cui sono richiesti

requisiti di onorabilità a chi detenga +5% delle azioni nominative

se previsto un limite di emissione alla nominative altrimenti se non

v’è limite minor soglia tra 20k azioni e 10%.

Dalle azioni sono escluse l’applicazione di creazione azioni di

diversa categoria ovvero di assemblee speciali>>comparti

funzionano come nei fondi>>socio di un comparto è totalmente

estraneo al socio di altro comparto.

La SICAV non può detenere azioni proprie nemmeno a seguito di

fusione e non può emettere azioni di risparmio, obbligazioni ne

azioni correlata all’attività sociale in un certo settore.

Assemblea dei soci

Essendo prevedibile assenteismo>>no quorum in Ass.ordinaria;

per la straordinaria di 2 convocazione è previsto obbligo di

pubblicare convocazione 30gg prima sui quotidiani riportanti i

valori del patrimonio e delle azioni. Quorum costitutivo è previsto

solo in AS in prima convocazione.

Voto per corrispondenza>>ammesso dallo statuto: convocazione

deve contenere per esteso deliberazione, se deliberazione cambia i

voti per corrispondenza si computano cmq per quorum

costitutivo>>evitare manipolazioni in tali casi deve essere

pubblicata nuova deliberazione e socio per corrispndeza può entro

10gg dalla pubblicazione decidere se astenersi, votare pro o

contro.

Gestione del patrimonio

Quando l’investimento patrimoniale ricada su strumenti finanziari

ricompresi nelle direttive CEE>>Sicav armonizzata o OICVM. In

ogni caso patrimonio non è investibile in beni immobili, diritti reali

immobiliari, crediti e titoli rappresentativi di crediti>>necessaria

forma chiusa.

Sicav può delegare gestione patrimonio a SGR>>delega non

esonera sicav da responsabilità, deve essere sempre revocabile e

non può precludere all sicav interventi sugli stessi mercati.

Necessaria banca depositaria con medesime funzioni che nel fondo.

Identiche anche regole di contabilizzazione dell’attività.

Ad oggi le trasformazioni consentite sono quelle omogenee, cioè di

Sicav in altra sicav, e quelle tra sicav e SGR. Le delibere su queste

operazioni sono depositabili per l’iscrizione a registro solo dopo

autorizzazione banca d’italia.

Le cause di scioglimento sono le medesime dell’SPA>>qella sulla

riduzione del capitale sotto il minimo e sostituita a quella per il

minimo costitutivo per le Sicav da reintegrare entro

60gg>>termine sospeso in caso di fusione/sicissione.

Crisi sicav è sottoposta a stesse norme crisi SGR.

6 Fondi pensione: fondi chiusi e fondi aperti

Raccolgono il risparmio previdenziale dei lavoratori>>gestiscono le

risorse in vista del pagamento a favore dei lavoratori aderenti al

fondo di trattamenti previdenziali, rendite o capitali.

Fondi pensione>>hanno funzione previdenziale anche se

sostanzialmente l’attività di investimento è tale da assimilarli a

investitori istituzionali.

Fondi pensione chiusi: riservati a particolare categoria di lavoratori

individuati secondo criteri di appartenenza a categorie omogenee,

in particolare riservati a:

-lavoratori dipendenti

-raggruppamenti di lavoratori autonomi

-raggruppamenti di soci lavoratori di coop

Possono essere previsti da:

-contratti collettivi

-accordi fra lavoratori autonomi promossi da sindacati o

associazioni di rilievo

Fondi pensione aperti: nascono per iniziativa di soggetti promotori.

Sui fondi pensionistici insiste vigilanza COVIP>>non autorità

indipendente in quanto potere di indirizzo a min. del lavoro.

Fondi pensione chiusi

Sono costituiti da associazione di diritto privato non riconosciuta,

l’associazione può effettuare raccolta e gestione del risparmio dei

lavoratori solo previa autorizz. COVIP.

Gestione

Fondo a prestazione definita: è predeterminata la somma o rendita

che verrà corrisposta; l’attività in questo caso è tipicamente

assicurativa>>fondo si limita a stipulare contratti assicurativi e non

fa alcun attività di investimento mobiliare.

Fondo a contribuzione definita: l’entità della prestazione

previdenziale è determinata dai risultati di gestione; il fondo non

può effettuare gestione diretta deve affidarla a SGR, SIM banca,

assicurazione. I rapporti dei lavoratori sorgono solo nei confronti

del fondo mai con gestore o banca depositaria. Al fondo resta cmq

potere di asset allocation>>criteri generali.

Titolarità dei beni: per legge la titolarità del diritto di voto compete

sempre al fondo salvo patti contrari. Nel caso sia affidato al gestore

anche diritto di voto esso deve attenersi a istruzioni scritte date per

ogni singola assemblea.

Vigilanza su fondi e gestori

COVIP, Min lavoro, e controlli dei vari gestori.

Fondi aperti

Possono essere istituiti previ autorizzazione COVIP da soggetti con

cui è possibile stabilire convezioni per gestione>>banche

assicurazioni SGR e SIM.

Possono essere sia a prestazione che contribuzione definita.

La quota acquisita è uno prodotto finanziario ma non anche uno

strumento.

Capitolo VI

La disciplina dei mercati

Mercati organizzati

Mercati per individuare le org che prestano una serie di servizi

diretti a ridurre i costi di transazione che si incontrano nella

negoziazioni degli SF.

Mercati : reg e non reg

Il mercati reg è sottoposto a uno statuto speciale;

Nei mercati privati reg l’organizzazione e la prestazione dei servizi

è un’attività di impresa, sia pure sottoposta a disciplina speciale

(mercati mobiliari anglosassoni).

Nei mercati pubblici l’organizzazione e la prestazione dei servizi

costituiscono l’espletamento di un pubblico servizio (mercati mob

francesi e di paesi dell’Europa continentale). Nasce per autonomia

privata.

E’ stato sostituito per un modello mrk-impresa, creato per

l’iniziativa dell’autonomia privata, ma sottoposto ad autorizzazione

e controllo pubblici, ossia per un mrk reg.

Ha anche consentito la presenza di mrk non regolamentati.

La def usata dal ns legislatore per individuare il mrk-impresa non

coincide con quella comunitaria.

L’art. 1, 1° comma Direttiva 22/93 fornisce ai fini del mutuo

riconoscimento una nozione di mrk reg comprensiva anche dei mrk

pubblici.

Essa attribuisce il mutuo riconoscimento ai “mrk reg”,

considerando “reg” un qualunque mrk

che sia iscritto nell’elenco dei mrk reg;

che funzioni regolarmente;

che sia caratterizzato dal fatto che le disposizioni,

elaborate o approvate dalle autorità competenti,

definiscono le cond di funzionamento del mrk e di accesso

allo stesso;

che prescriva il rispetto di tutti gli obblighi di trasparenza

previsti dalla direttiva stessa.

Nell’ambito di questa nozione, rientrano anche i mrk pubblici.

Autorizzazione all’org e gest

L’art. 46, 1° D.Lgs. 415/96 afferma che “l’attività di organizzazione

e gestione di mrk reg di SF ha carattere di impresa”.

La società che intenda organizzare e gestire un mrk reg di SF deve

prevedere un programma per la propria attività; programma che

costituisce il contenuto del Reg del mrk.

Il Reg del mrk deve essere deliberato dall’assemblea ordinaria della

società di gestione e reso pubblico.

Le modificazioni del Reg del mrk debbono essere approvate dalla

Consob.

Ogni mrk ha un suo reg e ad ogni reg corrisponde un mrk.

All’interno di uno stesso mrk è possibile individuare una pluralità di

comparti che si caratterizzano:

• per i titoli oggetti di negoziazione;

• per i contratti che negli stessi si possono concludere;

• per le particolarità tecniche delle contrattazioni

Soc di gest del mrk

La Soc di gest del mrk deve avere forma SpA, anche senza scopo di

lucro;

deve avere un K versato ed esistente non inf a 5M di € (art. 4 RM);

Il Mef ha individuato i req di prof dei quali debbono essere in

possesso i soggetti che svolgono fz di amm, direzione e controllo

della società.

I requisiti di onorabilità debbono essere posseduti non solo dagli

esponenti aziendali ma anche dai soci che detengano una partecip

sup al 5% del K rappresentato da az con diritto di voto.

Il socio non onorabile non può esercitare il dir di voto.

Le soc di gestione del mrk sono sottoposte a revisione contabile.

Attività

La soc di gestione di un mrk reg è libera di esercitare o non

esercitare le att connesse e strumentali ma deve necessariamente

svolgere un’altra serie di att, ritenute dalla legge essenziali x

l’organizzaz e il retto funzionamento del mrk.

Essa deve (cfr. art. 64, Tuf 58/98)

• predisporre le strutture, fornire i servizi di mrk e

determinare i corrispettivi ad essa dovuti dagli int e dagli

emittenti;

• adottare tutti gli atti necessari per il buon funzionamento

del mrk e verificare il rispetto del reg da parte degli int e

degli emittenti;

• disporre l’ammissione, l’esclusione e la sospensione degli

SF e degli op dalle negoziazioni;

• comunicare alla Consob le violazioni del reg del mrk,

segnalando le iniziative per la loro eliminazione.

Svolge importanti funzioni di vigilanza, dovendo assicurare il

rispetto del Regolamento che deve garantire

• la trasparenza del mrk,

• l’ordinato svolgimento delle negoziazioni

• e la tutela degli investitori.

Il prospetto di quotazione

L’ammissione alla quotazione di uno SF su un mrk reg deve essere

preceduta dalla pubblicazione di un “prospetto di quotazione”.

La pubblicazione di un prospetto di quotazione è richiesta anche

nell’hp in cui i titoli siano già sufficientemente diffusi presso il

pubblico.

A norma dell’art. 52 RE alla società di gestione del mrk viene

inoltrato sia la domanda di ammissione alla quotazione di SF gli

emittenti che trasmettono alla Consob sia la domanda di

autorizzazione alla pubblicazione del prospetto di quotazione”.

Il prospetto ha un contenuto sostanzialmente coincidente con

quello previsto per la sollecitazione all’I.

Il prospetto deve essere pubblicato “il giorno prima dell’inizio delle

neg o nel caso di soll 6 gg prima della chiusura dell’offerta”:

a) mediante la messa a disposizione presso la società di

gestione del mrk e presso la sede dell’emittente

b) contestuale trasmissione alla Consob di copia del prospetto

c) mediante l’inserimento in 1 o + giornali

Nell’hp in cui l’emittente intenda sollecitare il pubblico risparmio

per creare il flottante richiesto per l’ammissione alla quotazione, il

prospetto di quotazione vale anche come PI per la sollecitaz.

L’emittente che chiede l’ammissione a quotazione può evitare di

redigere e pubblicare il prospetto di quotazione nell’hp in cui nei 12

mesi precedenti la domanda abbia pubblicato o un PI diretto alla

soll all’I o un prospetto di quotazione in altro mrk reg, avente ad

oggetto gli stessi SF dei quali si chiede la quotazione.

Vigilanza sul mrk e sulla soc di gestione

La Consob ha funzioni di vigilanza sui mrk reg e sulla società di

gestione del mrk.

A norma dell’art. 74 Tuf, “la Consob vigila sui mrk reg al fine di

assicurare la trasparenza, l’ordinamento svolgimento delle

negoziazioni e la tutela degli investitori”, ossia per gli stessi fini ai

quali è indirizzata l’attività di vigilanza della società di gestione.

La Consob “in caso di necessità e urgenza” deve adottare “i

provvedimenti necessari, anche sostituendosi alla società di

gestione” (art. 74, 3° comma Tuf).

La società di gestione è sottoposta alla vigilanza della Consob.

La Consob può chiedere la comunicazione anche periodica di dati,

notizie e documenti e può eseguire ispezioni; ha dunque poteri di

vigilanza informativa ed ispettiva sulla società di gestione.

Art 75, 1° comma TU: In caso di gravi irregolarità nella gestione dei

mrk” il Mef, su proposta della Consob, dispone lo scioglimento degli

organi amministrativi e di controllo della società di gestione e

provvede alla nomina di un commissario al quale vengono attribuiti

i poteri dell’organo amm sciolto (mentre non viene nominato un

organo di controllo).

Il commis dura in carica fino alla ricostituzione degli organi della

società ed opera secondo le direttive e sotto il controllo Consob.

Lo scioglimento degli organi gestori e di controllo della società di

gestione e la nomina del commissario non incidono sulla sorte del

mrk, riducendosi a vicenda interni alla società.

Nell’hp in cui queste irregolarità siano di “eccezionale gravità” il

Mef può revocare l’autorizzazione ad esercitare il mrk e la Consob

può “disporre il trasferimento temporaneo della gestione del mrk

ad altra società di gestione”.

La società di gestione deve provvedere entro 3 mesi dalla revoca, o

alla modificazione del proprio oggetto sociale o a deliberare il

proprio scioglimento; in mancanza è lo stesso Mef che può disporre

lo scioglimento della società e provvedere alla nomina dei

liquidatori. La soc di gest di un mrk reg è sottoposta alle procedure

concorsuali.

6. Organismi di liquid e compensazione e garanzia delle op

I servizi di compensazione e liquidazione delle op sono essenziali

per il corretto funzionamento di un mrk reg:

- il 1° consiste nella compensazione, fra tutti gli operatori del

mrk, delle posizioni che gli stessi hanno assunto, con rif ad un

determinato titolo, nei cfr di tutti gli altri operatori;

- il 2° consiste nell’esecuzione dei contratti stipulati, ossia nella

consegna dei titoli venduti e nel pagamento del p da parte del

compratore.

Il TU detta alcune regole generali in tema sia

di compensazione e liquidazione delle op concluse sui mrk

reg

di garanzia del buon esito delle stesse.

Queste regole si differenziano a seconda che le operazioni abbiano

ad oggetto SF non derivati o SF derivati.

Nell’ambito delle op aventi per oggetto gli SF non derivati è

necessario distinguere la liquidazione su base lorda dalla

compensazione e liquidazione delle operazioni su base netta.

Nella 1a hp alla liquidazione non si accompagna alcuna

compensazione;

Nella 2a la liquid (o “regolamento”) concerne solo i saldi netti.

Il TU stabilisce che il “funzionamento” di entrambi i sistemi sia

disciplinato dalla BdI d’intesa con la Consob”.

Il provvedimento 8/9/2000 della BdI ha disciplinato le modalità di

svolgimento di tali servizi, stabilendo:

quali sono i soggetti ammessi al relativo esercizio

quali siano le op legate alla liquidazione e alla

compensazione

Lo stesso provvedimento ha precisato che la BdI è il “gestore del

servizio” per quanto concerne quello su base netta.

art 69, 1° TU: i 2 servizi, esclusa la fase di regolamento finale del

contante, sono gestiti da una società autorizzata dalla BdI, d’intesa

con la Consob.

Per quanto concerne la garanzia di puntuale esecuzione dei

contratti, il TU prevede che “la BdI, d’intesa con la Consob, possono

disciplinare l’istituzione e il funzionamento di sistemi finalizzati a

garantire il buon fine delle op aventi ad oggetto SF non derivati

effettuate nei mrk reg” anche emanando disposizioni concernenti la

costituzione e l’amministrazione di fondi di garanzia alimentati da

versamenti effettuati dai partecipanti. Queste 2 funzioni sono

svolte nel ns sistema fin dalla CCG.

Per quanto concerne le op aventi ad oggetto SD, il TU stabilisce che

“la BdI, d’intesa con la Consob, può disciplinare il funzionamento di

sistemi di compensazione e di garanzia”, precisando che tali

sistemi debbono prevedere “l’obbligo dei partecipanti al sistema di

effettuare versamenti di margini di garanzia” e che gli organismi

che gestiscono” tali sistemi di compensazione e garanzia

“assumono in proprio le posizioni contrattuali da regolare”.

La capacità di far fronte a tali obblighi è assicurata dal versamento

dei margini di garanzia” che ciascun operatore aderente al sistema

deve effettuare nel momento in cui compie un’operazione su SD.

Gli organismi che gestiscono i sistemi di garanzia dei contratti su

SF derivati e non sono sottoposti alla vigilanza della BdI e della

Consob.

“In caso di necessità e urgenza la BdI adotta i provvedimenti idonei

a consentire la tempestiva chiusura della liquidazione, anche

sostituendosi ai gestori”.

7. Gestione accentrata dei SF

Nel ns ord tale funzione fu affidata con la legge 289/1986 alla

“Monte Titoli SpA”, per i titoli ≠ da quelli di Stato, e alla BdI, per

quanto concerne i titoli di Stato.

Art. 80, 1° comma TU precisa che “l’attività di gestione accentrata

di SF ha carattere di impresa ed è esercitata nella forma di SpA,

anche senza scopo di lucro”.

3°: La Consob, d'intesa con la BdI, determina con regolamento il K

minimo della società e le attività connesse e strumentali.

4 e 6: Il Mef, sentite la BdI e la Consob, determina con regol i

requisiti di onorabilità e professionalità dei soggetti che svolgono

funzioni di amm, direzione e controllo nella società e i requisiti di

onorabilità dei soci che detengono una partecip rilevante

80, 9: La Consob, d'intesa con la Bdi, autorizza la società

all'esercizio dell'attività di gestione accentrata di SF quando

sussistono i predetti requisiti e il sistema di gestione accentrata sia

conforme al regolamento.

Art 82: vigilanza

1) La Consob e la BdI vigilano sulle società di gest accentrata

al fine di assicurare la trasp, l'ordinata prestazione dei

servizi e la tutela degli investitori.

Possono chiedere alle società la comunicazione anche periodica di

dati, notizie, atti e doc, nonché eseguire ispezioni e richiedere

l'esibizione di doc e il compimento degli atti ritenuti necessari,

indicandone modalità e termini.

Art. 83 (Crisi delle società di gest accentrata)

1. In caso di accertate gravi irregolarità, il Mef, su proposta

della Consob o della Bdi, può disporre lo scioglimento degli

organi amm delle società di gestione accentrata, con

decreto pubblicato nella GU. Con tale decreto sono

nominati 1 o + commissari straordinari per l'amm della

società e sono determinate le indennità spettanti ai

commissari, a carico della società stessa.

2. e in caso di insolvenza ne dispone la liquidazione coatta

amministrativa con esclusione del fallimento

Gli SF vengono depositati presso uno dei soggetti ammessi al

sistema (banche, imprese di I, sgr) con l’autorizzazione a

subdepositare gli stessi presso la società di gestione accentrata e

gli strumenti immessi nel sist non passano in proprietà della società

di gest.

La società di gest accentrata accende, per ogni emittente i cui titoli

siano immessi nel sistema, un conto ed accende per ogni interm

ammesso al sistema un conto x i tit di sua proprietà e per quelli di

proprietà di terzi e depositati presso lo stesso.

Il depositante, tramite il depositario, trasmette alla società di gest

accentrata le disposizioni per l’annotazione delle operazioni che lo

stesso ha effettuato sui titoli immessi nel deposito.

Il depositario deve trasferire la qtà di titoli compravenduti dal conto

dell’alienante a quello dell’acquirente, che potrà essere sia un

cliente dello stesso intermediario o anche cliente di un diverso

intermediario.

La disciplina generale dettata per la gest accentrata degli SF vale

anche per gli SF de materializzati.

Gli SF quotati non possono essere mai rappresentati da tit.

Per ciascuna emissione di SF soggetti a dematerializzazione deve

essere scelta un’unica società di gestione accentrata; presso la

stessa ogni int accende un conto, il trasferimento degli SF

dematerializzati, avviene ad opera dell’int, attraverso il

“trasferimento”, dal conto dell’alienante a quello dell’acquirente,

dell’annotazione dei titoli trasferiti.

Mrk non reg

L'ord vigente prima della riforma del 1996 non consentiva

all'autonomia privata la creazione di mrk organizzati per la neg

degli SF.

Art. 78 (Scambi organizzati di SF)

1. La Consob può richiedere agli organizzatori, agli emittenti e

agli operatori dati, notizie e documenti sugli scambi

organizzati di SF.

2. Ai fini della tutela investitori, la Consob può:

a) stabilire le modalità, i termini e le condizioni dell'inform del

pubblico riguardante gli scambi;

b) sospendere e, nei casi più gravi, vietare gli scambi quando

ciò sia necessario per evitare gravi pregiudizi alla tutela

degli investitori.

per sistema di scambi organizzati» (SSO) si intende «un insieme di

regole e di strutture, anche automatizzate, che consente in via

continuativa o periodica

a) di raccogliere e diffondere PDN di SF;

b) di fare incontrare dette proposte in modo da determinare la

conclusione dei contratti».

Nell'ambito poi dei SSO è necessario distinguere:

i sistemi «multilaterali» ossia sistemi «nei quali opera una

molteplicità di operatori in diretta concorrenza tra loro» e

i sistemi «bilaterali» in cui «un singolo operatore espone le

proprie proposte che possano essere accettate dagli altri

operatori».

Gli organizzatori devono comunicare alla Consob le regole di

funzionamento del sistema, con particolare rif a quelle che

presiedono al processo di informazione dei prezzi;

devono indicare le strutture utilizzate, gli operatori partecipanti al

sistema e gli SF trattati;

devono assicurare la registrazione delle op concluse e la

trasparenza della formazione dei prezzi, secondo regole +

stringenti quando l’accesso al mrk non sia riservato ad investitori

istituzionali.

I poteri informativi e inibitori attribuiti in via esclusiva alla Consob

per la generalità degli scambi organizzati di SF sono riservati

al Mef quando riguardino scambi all’ingrosso di titoli di

Stato» e

alla Consob, sentita la BdI, quando riguardino titoli di Stato

e di SD.

art 79 TU si occupa degli scambi organizzati di fondi interbancari

stabilendo che la BdI vigila sull’efficienza e sul buon funzionamento

degli stessi e precisando che ai medesimi nn si applicano le norme

dettate per gli scambi organizzati di SF.

Per i fondi interbancari si intendono i fondi (depositi), normalmente

a breve, che le banche si scambiano fra di loro: scambi che

avvengono sul mrk monetario e che costituiscono SF solo nell’hp in

cui siano rappresentati da tit.

Mrk reg italiani

a) la Borsa;

b) il Mercato Expandi;

c) il MTAX;

d) IDEM;

e) il Mercato all'ingrosso dei titoli di Stato (MTS);

f) il Mrk all'ingrosso delle obblig non governative e dei titoli

emessi da organismi internazionali partecipati da Stati;

g) il Mercato TLX.

Principali regole comuni:

L'ammissione alla quotazione avviene su domanda dell'emittente.

Il Regol prevede cond di ammissione riferite sia al tipo di SF per il

quale si chiede l'ammissione alla neg sia all'emittente.

x essere ammessi alla quotazione «gli SF devono essere emessi nel

rispetto delle leggi, dei regolamenti e di ogni altra disposiz

applicabile» ma «devono anche poter essere oggetto del servizio di

liquidazione e compensazione e «liberamente trasferibili».

Il Reg all’art. 2.2.2 indica le cond di ammissione x ciascuna

categoria di titoli.

Il Reg di Borsa prevede anche che l'emittente, che non ha altri titoli

quotati al mrk ufficiale di Borsa e che chiede l'ammissione alla

quotazione di azioni, warrant o quote di fondi chiusi, sia assistito da

uno sponsor (banca, impresa di I); non solo, ma in alcune hp si

chiede che venga nominato uno specialista.

I requisiti che debbono presentare gli emittenti variano con variare

del titolo del quale si chiede l'ammissione a quotazione.

L'ammissione alle neg può essere sospesa o revocata.

La sospensione ha durata max di 18 mesi e «decorso tale termine

senza che siano venuti meno i motivi che l'hanno giustificata, Borsa

italiana S.p.A. provvede alla revoca dell'ammissione».

L'esclusione dalle neg può avvenire anche su richiesta

dell'emittente (delisting).

Il Reg della Borsa all’art 2.6 impone agli emittenti:

di portare a conoscenza di Borsa italiana, almeno 15 minuti

prima dell'invio alle agenzie di stampa, qualsiasi

comunicato concernente notizie idonee, se rese pubbliche,

ad influenzare sensibilmente il p degli strumenti quotati,

che l’emittente intenda diramare durante l'orario di

svolgimento delle contrattazioni in borsa;

di trasmettere senza indugio a Borsa italiana le

comunicazioni delle partecipazioni rilevanti ricevute dai

soci del medesimo emittente;

di inviare a Borsa italiana copia dei comunicati inerenti SF

quotati per i quali le vigenti leggi o le delibere emanate

dalla Consob prevedono la pubblicazione su quotidiani;

di comunicare a Borsa italiana ogni variazione

dell'ammontare e della composizione del proprio CS e di

comunicare tutte le info che la stessa ritenga utili di volta in

volta o in via gen, al fine del buon funzionamento del mrk.

Il Reg prevede anche sanzioni private infatti Borsa italiana, «tenuto

conto della gravità della violazione e dell'eventuale recidiva», può

inviare agli emittenti che non osservano i doveri di comportamento

cui sono tenuti, o

un «richiamo scritto in forma privata» o

un «richiamo scritto in forma pubblica» o

comminare «una sanzione pecuniaria da 500 a 100.000€.

10. Org di compensazione e liquidazione

Per quanto concerne la compensazione, la liq e la garanzia delle

neg che si svolgono sui mrk reg, è necessario tenere distinte le op

su SF non derivati da quelle su SD e

per quanto concerne la liquidazione, ossia il regolamento delle op,

è necessario distinguere fra le prestazioni che hanno ad oggetto la

consegna di strumenti e quelle che si risolvono in una dazione di

danaro.

per i titoli di Stato il TU prevede una disciplina diversa da quella

generalmente applicabile alla gestione accentrata;

fino al 2000 la gestione accentrata della generalità degli SF era

affidata a Monte Titoli SpA, mentre quella dei titoli di Stato era

svolta dal Servizio di gestione centralizzata dei titoli di Stato della

Banca d’Italia.

Con decreto 143/2000, il Ministro dell'economia ha stabilito che la

gestione dei titoli di Stato sarebbe stata affidata, sulla base di una

specifica convenzione ad una società di gestione accentrata;

società individuata poi nella Monte Titoli S.p.A.

Quindi la Monte Titoli S.p.A. svolge oggi tale servizio per tutti gli SF

di diritto italiano.

La Monte Titoli S.p.A. è una società per azioni che ha per oggetto

esclusivo «lo svolgimento di servizi intesi a razionalizzare la

custodia e la negoziazione dei valori mobiliari, in particolare

attraverso la gestione dei sistemi di amministrazione accentrata in

base al criterio di fungibilità dei valori stessi».

La cui proprietà è pressoché integralmente detenuta da Borsa

italiana S.p.A.

Dopo l'entrata in vigore del TU, non ha + il monopolio della

gestione accentrata, pur essendo di fatto l’unico soggetto che la

svolge per la generalità degli SF.

La liquidazione delle op su SF non derivati, avviene attraverso

compensazione: tutte le posizioni creditorie e debitorie in SF e

somme di danaro sono oggetto di compensazione.

Nel nostro sistema i servizi di liquidazione per gli strumenti non

derivati vengono svolti da Monte Titoli S.p.A.

Per effetto della compensazione di tutte le situazioni attive esistenti

nei cfr di tutti gli altri operatori, ciascun intermediario risulterà

titolare di un saldo, attivo o passivo, nei cfr dell'insieme degli altri

operatori, in danaro e/o in titoli.

I saldi, passivi o attivi, in SF vengono imputati ai conti che ciascun

intermediario intrattiene; e ciascun intermediario deve consegnare

a ciascuno degli altri operatori i titoli dei quali risulti debitore.

Ogni intermediario risulterà anche creditore o debitore di una

somma di danaro e il relativo saldo, attivo o passivo, gli verrà

addebitato o accreditato tramite una banca partecipante al sistema

dei pagamenti interbancari.

Diverso è il sistema di liquidazione delle op aventi per oggetto SF

derivati; le posizioni contrattuali degli operatori vengono assunte in

proprio dall’organismo di garanzia (CCG SpA) e quindi anche il

riscontro, la compensazione e la liquidazione delle op vengono

effettuate dalla CCG SpA.

L'adempimento puntuale delle obbligazioni, in titoli o in danaro,

una volta effettuate le op di compensazione o liquidazione,

costituisce condizione necessaria del buon funzionamento di un

mrk reg.

Nel ns sistema questa funzione è svolta dalla "Cassa di

compensazione e garanzia S.p.A.” (il cui controllo è detenuto da

Borsa italiana S.p.A.); essa non gode + del monopolio che, di tale

funzione, sembrava attribuirle la legge n. 1 del 1991; legge sulla

base della quale venne costituita nel 1992.

2 sono i modelli di garanzia adottati dalla CCG:

la costituzione e gestione da parte della Cassa di un fondo

di garanzia, di natura mutualistica, costituito con gli apporti

degli intermediari;

l'assunzione da parte della Cassa del ruolo di controparte,

nei singoli rapporti, di ciascuno degli intermediari con

sostituzione della stessa nelle posizioni «debitorie» nei loro

confronti.

Il 1° modello può essere adottato solo per le op in SF non derivati, il

2° può essere adottato anche per SD ed è l'unico consentito per le

op in SF derivati.

Nell'attuazione del 1° modello, la CCG si limita a gestire le risorse

del «Fondo di garanzia della liquidazione», che garantisce il

buon fine della esecuzione dei contratti in caso di insolvenza

di controparte, e

del «Fondo di garanzia dei contratti», che garantisce il buon

esito dei contratti che scadono dopo la manifestazione

dell'insolvenza.

I Fondi costituiscono patrimonio separato nei cfr del patrimonio

della soc di gestione del mrk e sono gestiti dalla CCG in cond di

separatezza patrimoniale.

La Cassa non risponde nei cfr dei creditori dell'operatore

insolvente, ma effettua il pagamento degli importi indicati,

utilizzando in 1° luogo il margine versato dall'insolvente e, in caso

di insufficienza di questo, i margini versati dagli altri partecipanti

alle neg in misura proporzionale alla quota % del margine versato

da ciascuno sul complessivo ammontare del Fondo.

Per i sistemi di liquidazione e garanzia i contratti su SD, per i quali

la liquidazione si risolve normalmente senza il trasferimento di SF e

con la dazione di una somma di danaro; sistema oggi utilizzato -

anche per gli strumenti non derivati.

Per questi contratti la CCG diventa controparte di ciascuno dei

contraenti del contratto uniforme su SF negoziati sui mrk dei

derivati, esonerando così parte di questi contratti dal rischio di

insolvenza di controparte.

+ esattamente l'operatore (aderente diretto) deve versare presso

la Cassa il MI prima dell'apertura delle neg del giorno successivo a

quello nel quale sono stati conclusi i contratti, in misura correlata

alle op concluse nella giornata precedente e deve, altresì, versare i

margini di variazione e aggiunti che rendano necessari in fz

dell'avvenuto accrescimento del rischio dovuto a mutamenti non

favorevoli dei prezzi.

11. Insider trading

L’art 114 del TU stabilisce che gli emittenti quotati e i soggetti che

li controllano comunicano al pubblico, senza indugio le informazioni

privilegiate che riguardano gli emittenti e le società controllate e a

norma dell’art 181 del TU per informazione privilegiata s’intende

un’informazione di carattere preciso, che non è stata resa pubblica,

concernente direttamente o indirettamente, uno o + emittenti o

uno o + SF, ma che se resa pubblica, potrebbe influire in modo

sensibile sui prezzi degli SF».

Un’ info si ritiene di carattere preciso se:

a) si riferisce ad un complesso di circostanze esistente

o che si possa ragionevolmente prevedere che

verrà ad esistenza o ad un evento verificatosi o che

si possa ragionevolmente prevedere che si

verificherà;

b) è sufficientemente specifica da consentire di trarre

conclusioni sul possibile effetto del complesso di

circostanze o dell’evento sui prezzi degli SF.

L’obbligo di comunicazioni di info privilegiate si aggiunge all’info su

tutta un’altra serie di eventi, riguardante l’emittente quotato che

costituiscono l’informazione societaria ordinaria.

A norma degli artt. 66 ss RE si considerano «eventi rilevanti», e

quindi da rendere pubblici:

le delibere del Cda che approvano il progetto di bilancio, la

proposta di distribuzione del dividendo, il bilancio consolidato e

la relazione semestrale e trimestrale;

la presentazione di istanze e l'emanazione di provvedimenti di

assoggettamento a procedure concorsuali;

le decisioni degli organi sociali aventi per oggetto le op sul

capitale, l’emissione di obbligazioni, la fusione e la scissione,

l'acquisto e l'autorizzazione ad effettuare op sulle proprie

azioni, la modificazione dei diritti delle categorie speciali di

azioni e lo scioglimento della società nonché le op con parti

correlate.

Ma possono essere rilevanti anche eventi diversi da quelli indicati

dal Regolamento della Consob.

118-bis: Le informazioni sono rese pubbliche attraverso un

comunicato dell'emittente:

a) trasmesso alla società di gestione del mercato, che deve

metterlo immediatamente a disposizione del pubblico;

b) inviato a cura dello stesso emittente ad almeno 2 agenzie

di stampa e

c) contemporaneamente trasmesso alla Consob.

La società di gestione del mercato può stabilire il contenuto minimo

dei comunicati e le modalità per la diffusione dei comunicati al

mercato.

Il comunicato, in ogni caso, deve contenere «gli el essenziali del

fatto in forma idonea a consentire una valutazione completa e

corretta degli effetti che esso può produrre sul prezzo degli SF».

A tal fine la Consob può imporre il contenuto del comunicato

destinato al pubblico.

114, 6° comma: Gli amm della società emittente possono opporsi

alla divulgazione di notizie relative a qualcuno degli eventi

rilevanti, assumendo che tale divulgazione arreca «grave danno

alla società»; l'opposizione comporta l'automatica sospensione

della comunicazione dell'info al pubblico e la Consob, entro 7 gg

può escludere «anche parzialmente o temporaneamente» la

divulgazione dell'info stessa, «sempre che ciò non possa indurre in

errore il pubblico su fatti e circostanze essenziali».

L'interesse sociale cede all'interesse generale.

A norma dell’art 187-bis TU è punito «con la reclusione da 1 a 6

anni e con la multa da 20000 a 3M di € chiunque essendo in

possesso di info privilegiate, in ragione della partecipazione al

capitale di una società, ovvero dell'esercizio di una funzione, anche

pubblica, di una prof o di un ufficio:

a) acquista, vende o compie altre op, anche per interposta

persona, su SF avvalendosi delle informazioni medesime;

b) comunica tali info ad altri, al di fuori del normale esercizio

del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio;

c) raccomanda o induce altri, sulla base di esse, al

compimento di taluna delle op indicate nella lettera a).

Ma il divieto concerne anche la comunicazione a terzi (tipping)

della notizia, a meno che tale comunicazione non sia dovuta o cmq

giustificata, ed anche al tippee è vietato effettuare acquisti o

vendite o comunicare a terzi la notizia riservata.

L'info deve essere un'info «di carattere preciso»; può concernere

sia l'emittente sia i titoli e non deve necessariamente riguardare le

cond economiche e fin; ciò che importa è che sia price sensitive,

ossia che, se resa pubblica, sarebbe idonea a influenzare il prezzo

dei titoli.

L'insider è punito indipendentemente dal fatto che le op vietate, e

dallo stesso compiute, abbiano effettivamente inciso sul prezzo dei

titoli; siamo infatti in presenza di un reato di pericolo.

Per quanto riguarda la manipolazione del mrk (aggiotaggio su SF)

l’art 185 del TU ha stabilito che:

1) “chiunque diffonde notizie false o pone in essere op

simulate o altri artifici concretamente idonei a provocare

una sensibile alterazione del prezzo di SF, è punito con la

reclusione da 1 a 6 anni e con una multa da 20000 € a 5M».

Il giudice può aumentare la multa fino al triplo o fino al maggiore

importo di 10 volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato

quando, per la rilevante offensività del fatto, per le qualità

personali del colpevole o per l'entità del prodotto o del profitto

conseguito dal reato, essa appare inadeguata anche se applicata

nel m