2

INNEHÅLL

Bakgrund och Sammanfattning ......................................................................................................... 3

Förslag till åtgärder ............................................................................................................................. 7

Börsens attraktionskraft ................................................................................................................. 7

Utökad forskning och fakta om börsens betydelse för bolagen och samhällsekonomin ............ 7

Förbättrad information och transparens gentemot media och privatsparare .............................. 8

Aktiv vs passiv förvaltning .............................................................................................................. 8

På väg mot börsen ....................................................................................................................... 10

Förhandsbesked ........................................................................................................................... 10

Minskad obalans i bolagskännedom publika vs icke publika investeringar ............................... 11

Spridningskrav .............................................................................................................................. 13

Livet som noterat bolag ................................................................................................................ 14

Kvartalsrapporter .......................................................................................................................... 14

Begränsningar för högfrekvenshandeln .......................................................................................... 15

Öka likviditet i småbolagsaktier ....................................................................................................... 16

Styrgrupp för SMEs .......................................................................................................................... 17

Analytikerincitament ......................................................................................................................... 18

Skattelättnader för investeringar i småföretag ................................................................................ 19

Fonder ska kunna investera mer i bolag på tillväxtmarknader ....................................................... 20

Förenklingar för ökning respektive minskning av aktiekapital ........................................................ 22

Samma skattesituation för låne- och riskkapital finansiering ......................................................... 23

Bolagsstyrning – Särbehandling av noterade bolag ....................................................................... 24

3

BAKGRUND OCH SAMMANFATTNING

NASDAQ OMX Stockholm AB (”NASDAQ OMX” eller ”börsen”) har en unik infrastruktur för

kapitalanskaffning och därmed en central funktion i samhället. Börsen bidrar till ökad tillväxt och

fler jobb. Det är skälet till att börsen under det första halvåret 2013 fört en bred diskussion med

företrädare för näringslivet i syfte att ta fram en väl förankrad problemanalys och en åtgärdslista

för att förbättra det svenska noteringsklimatet.

Det finns ett stort samhällsvärde i att underlätta investeringar i småbolag. Framväxten av nya

svenska små och medelstora företag (”SMEs”) är av grundläggande betydelse för Sveriges

framtida tillväxt och förmåga att skapa jobb.

SMEs har gradvis ökat sin betydelse i svensk ekonomi och jobbskapandet i sektorn är sedan

tidigt 1990-tal mycket viktigt för den svenska arbetsmarknaden. Under de senaste tio åren har

runt 80 procent av alla nya jobb i Sverige skapats i företag med färre än 50 anställda. Sveriges

stora bolag är givetvis alltjämt av central betydelse för tillväxten och jobbskapandet i Sverige.

Kapitalförsörjningen från banksektorn till SMEs har försämrats sedan finanskrisen på grund av

det nya Basel III (CRD IV) regelverket, vilket lett till ökade kostnader för bankernas egen

finansiering. Ett ökat kapitalinflöde till SMEs betyder bättre möjlighet för tillväxt samt skapande

av nya arbetstillfällen. Enligt statistik från SCB är över 99 procent av Sveriges företag definierade

som SMEs. En av börsens primära uppgifter är att underlätta bolagens kapitalförsörjning.

Slutmålet är ett ekosystem för kapitalanskaffning där börsen, riskapitalbolag, privatsparare,

institutionella ägare, investeringsfonder samt privata ägare och familjer tillsammans ger bolagen

bästa möjliga förutsättningar att finansiera tillväxt och skapa nya jobb.

Mot denna bakgrund har NASDAQ OMX i samarbete med ett antal marknadsaktörer genomfört

ett samråd med ett stort antal intressenter. Syftet har varit att få till stånd en väl förankrad

problemanalys och åtgärdslista för att skapa ett förbättrat börsnoteringsklimat i Sverige.

Samrådet med intressenterna har varit konstruktivt och är värdefullt för börsen i dess arbete med

att tillhandahålla en välfungerande och attraktiv marknadsplats för kapitalanskaffning. Detta

dokument utgör börsens sammanfattning och konklusioner från dessa diskussioner.

Inledningsvis identifierades fem huvudsakliga fokusområden:

Ägarstyrning och Regelverk för listade bolag

Corporate Finance och Analys

Aktiehandel

Ägare; Struktur och Regler

Institutionella ägare

Utifrån dessa områden har grupper om cirka 15 intressenter från olika delar av marknaden

diskuterat problem och åtgärdsförslag.

4

Resultatet är bland annat ett antal åtgärder som börsen har för avsikt att vidta, samtidigt som det

står klart att det inte finns några enkla, snabba åtgärder som enskilt kan förbättra det svenska

noteringsklimatet.

En av slutsatserna som tål att poängteras inledningsvis är att en av de bakomliggande orsaker

som ofta nämnts i debatten, regelbördan för börsnoterade bolag, är viktig men inte kan anses

vara det avgörande problemet. Att ett bolags värdering på börsen ofta är lägre än värderingen i

en privat miljö framstår också som ett problemområde, i likhet med ineffektivitet vid

kapitalresning.

Efter den grundliga analysen står det således klart att det finns vissa problem och åtgärder som

NASDAQ OMX kan och bör hantera, främst avseende regelverk och transparens. Det finns även

ett antal potentiella åtgärder som behöver diskuteras med marknadens aktörer, myndigheter och

lagstiftare. Det är även tydligt att det finns vissa av dessa åtgärder som kan genomföras relativt

skyndsamt medan andra kräver en mer långsiktig process.

Åtgärder som börsen kan genomföra på kort sikt är exempelvis:

Mer flexibla regler för kvartalsrapportering i syfte att minska den administrativa bördan för

bolagen.

Minska antalet order per avslut genom prisstrukturändringar i syfte att förstärka förtroendet för

börsen hos allmänheten.

Introducera ett auktionsförfarande under handelsdagen för att öka handeln och intresset för

aktier med låg omsättning.

Skapa en styrgrupp för SMEs - för att säkerställa att denna grupps intressen tas tillvara.

Skapa förutsättningar för en enklare och snabbare noteringsprocess.

En fråga som börsen behöver diskutera vidare och utreda tillsammans med marknadens aktörer

är hur värderingen mellan investeringar i publika och privata bolag kan balanseras. Frågor som

huruvida en möjlighet till grundlig analys före investeringsbeslutet är en avgörande faktor, och

om det sjunkande antalet analytiker och analyser är en bidragande orsak måste utredas. Om

detta visar sig vara fallet bör börsen överväga vad som kan göras för att förbättra detta.

På liknande sätt måste även myndigheter och lagstiftare bjudas in i diskussionen. Vad behövs

och kan göras till exempel på skatteområdet? Regeringens förslag om skattelättnader för

privatsparares investeringar i SME är bra, men vi är benägna att tro att skattelättnader för

investeringar i SMEs måste omfatta fler typer av investerare som är beredda att investera

långsiktigt. Vidare måste ändrade regler avseende fonders investeringar i SMEs övervägas.

Statistik baserad på First North-noteringar under åren 2006-2012 visar att bolag som noterat sig

på First North i genomsnitt ökat antalet anställda med 36,5 procent årligen efter noteringen, att

jämföra med en genomsnittlig årlig jobbtillväxt på 1,5 procent för alla privata bolag i Sverige. I

USA har vetenskapliga studier konstaterat att snabbväxande unga företag står för 10 procent av

alla nya jobb som skapats i USA, trots att de endast representerar 1 procent av alla företag. En

annan studie visar att 92 procent av alla jobb som skapades i amerikanska företag följde efter

det att bolaget börsnoterats. Det finns alltså ett stort samhällsvärde av att underlätta

5

investeringar i SMEs och att detta sker på ett kontrollerat och transparent sätt. Det är även viktigt

att konstatera att börsens tillväxtmarknad First North har haft god noteringsaktivitet. 106 bolag

har listat sig på First North sedan starten 2006, varav 18 under 2011, 8 under 2012, och 10

hittills under 2013.

First North grundades med målet att vara en språngbräda till börsen för små tillväxtbolag, där de

kan listas under lite enklare krav för att sedan växa och flytta över till huvudmarknaden. Sedan

starten har nästan 30 bolag flyttat från First North till huvudmarknaden. Slutsatsen blir att

noteringsviljan finns men att det behövs en ökad investeringsvilja för att få önskad utväxling av

detta. Börsen kan även konstatera att då bolag väljer extern finansiering missgynnas aktiekapital

skattemässigt jämfört med lån.

Vi är övertygade om att börsen måste fortsätta vara en central infrastruktur för kapitalanskaffning.

Det finns flera skäl till det. Börsen erbjuder självständig finansiering, och därmed en möjlighet att

utvecklas på eget sätt. En börsnotering möjliggör för alla investerare och privatsparare att vara

delaktiga. Det skapar engagemang och lojalitet. Börsen ger transparens, både för investerare

och bolagens kunder.

Det är vår förhoppning att den givande diskussion som vi initierat kan fortsätta i en ny fas under

2013 och att den då även inkluderar myndigheter, lagstiftare och övriga intressenter. Då kan

diskussionerna resultera i ytterligare ett antal åtgärder som förbättrar klimatet för börsnoteringar

och därmed skapar bättre villkor för tillväxten i Sverige.

Som bilaga till detta dokument återfinns en tabell som ger en översikt av åtgärder och vem som

ansvarar för genomförandet samt tidpunkten för genomförandet.

6

Vad händer på andra marknader?

Även sett ur ett globalt perspektiv har den minskade attraktionskraften för den publika miljön

uppmärksammats. På många marknader har åtgärder initierats, och i vissa fall har ett

genomförande av dessa påbörjats. Den minsta gemensamma nämnaren för dessa initiativ är

konstaterandet att den publika marknaden har en betydelsefull funktion för bolagens framtida

tillväxtpotential genom att fungera som ett centralt instrument för den nödvändiga

kapitalanskaffningen.

Som exempel kan nämnas följande:

EU Kommissionens förslag i MiFID II om harmonisering och kvalitetssäkring av SME

marknader och revideringen av Öppenhetsdirektivet, med syfte att minska den administrativa

bördan för SMEs.

Jobs Act i USA med primärt syfte att främja jobbskapande genom att underlätta för

tillväxtbolag att anskaffa kapital utan att behöva uppfylla samtliga de förpliktelser som följer av

att vara ett noterat bolag.

Londonbörsens etablering av ett High Growth Segment, vars syfte är att underlätta för

tillväxtbolag inom teknologisektorn att skaffa kapital på börsen utan att uppfylla samtliga de

noteringskrav som gäller på börsen i övrigt rörande t ex finansiell historik, spridningskrav och

bolagsstyrning.

Euronext arbete med att introducera en så kallad ”Entrepreneurial Exchange”.

7

FÖRSLAG TILL ÅTGÄRDER

Börsens attraktionskraft

Utökad forskning och fakta om börsens betydelse för bolagen och

samhällsekonomin

Bakgrund/Analys

Börsen har funnits i 150 år. En stor del av Sveriges välfärd är baserad på storföretag som kunnat

växa tack vare att de haft möjlighet att skaffa kapital via börsen. Trots detta finns det en mycket

begränsad mängd forskning och fakta kring börsens och börsnoteringarnas betydelse för de

svenska bolagen och den svenska samhällsekonomin.

Vidare har omvärlden förändrats och de bolag vi ser växa fram idag har helt andra krav och

behov än storföretagen. Det behövs därför mer forskning kring hur börsen ska kunna möta

dessa behov, nu och i framtiden.

I USA har det bedrivits betydligt mer forskning kring börsens betydelse. Bland annat har

NASDAQ OMX bidragit med finansiering och tillgång till databaser i några omfattande projekt,

som gett upphov till de fakta som redovisats i inledningen av detta dokument.

Det är även viktigt att forskningen följer och utvärderar de nya initiativ som lanserats på olika håll

i världen, exempelvis Jobs Act i USA.

Möjlig lösning:

Börsstiftelsen1 fokuserar på att stödja, genom finansiering, forskning kring börsens betydelse för

publika bolags kapitalanskaffning och tillväxt.

1 NASDAQ OMX Nordiska Börsstiftelsen har inrättats av NASDAQ OMX Stockholm AB, NASDAQ OMX

Copenhagen A/S och NASDAQ OMX Helsinki Oy för att genom stöd av forskning, utveckling och andra initiativ

främja utveckling av de finansiella marknaderna i Sverige, Danmark och Finland. Samtliga viten som åläggs

bolag eller medlemmar överförs till stiftelsen.

8

Förbättrad information och transparens gentemot media och privatsparare

Bakgrund/Analys

Många bolag har uppfattat att relationen till media blivit svårare att hantera efter en börsnotering.

De känner osäkerhet om vad de får säga och inte säga och resultatet har då i vissa fall blivit att

de helt undvikit att prata med media. En del uppmärksammade handelsstopp har ytterligare ökat

osäkerheten.

Även media har reagerat på handelsstoppen och påtalat att de hämmar yttrandefriheten.

Gemensamt för bägge grupper är att de uppfattar handelsstopp som en sanktion och inte som

en åtgärd för att återställa jämlikhet i informationstillgången i syfte att säkerställa en rättvis

marknad.

Börsens övervakning och tillämpningen av handelsstopp styrs av lag och föreskrifter som vi

bedömer huvudsakligen fungerar bra. Det krävs dock bättre information och handledning i hur de

ska tolkas, och vad de betyder för relationen till media.

Möjlig lösning:

Börsen kan vidareutveckla de skräddarsydda utbildningarna för noterade bolag och

journalister, framför allt för bolagsledningar, och ett särskilt viktigt område är handelsstoppen.

Reglerna och rutinerna behöver förklaras så att bolagen förstår varför börsen handelsstoppar

och hur de ska agera gentemot media.

Börsen kommer att ta fram en ”checklista” som ska kunna användas av ledande

befattningshavare som en vägledning för hantering av informationsgivning vid kontakter med

media och analytiker.

Vissa delar i börsens råd till emittentregelverket har kunnat missuppfattas så att selektiv

information kan ges till analytiker. Därför har börsen gjort vissa tydliggöranden i

handledningstexten avseende analytikerkontakter. Börsen tydliggör att hela avsnittet handlar

om analytiker- och mediakontakter, samt stryker bisatsen om att ”kött på benen” kan lämnas

selektivt.

En av orsakerna till att handelsstoppen ibland gett upphov till osäkerhet har varit att börsen

och bolagen inte alltid lyckats etablera kontakt så fort som de önskat. För att säkerställa

tillgängligheten har börsen utökat öppettiderna för sin hotline för bolagsövervakningen. Nu

har den bemanning dygnet runt. Samtidigt har börsen uppmanat bolagen att säkerställa att

de alltid kan bli nådda.

9

Aktiv vs passiv förvaltning

Bakgrund/Analys

Allt fler fonder tillämpar i dag en investeringsstrategi som går ut på att följa ett index.

Fondförvaltarens resultat bedöms utifrån samma index vilket får till följd att denne optimerar sin

investeringsstrategi genom att replikera index sammansättningen i sin portfölj. Detta minskar

möjligheterna för nya bolag att attrahera investerare då de vid noteringen inte direkt ansluter sig

till ett större index eller helt sonika inte är stora nog att påverka ett visst index. De fonder som

agerar mer aktivt på börsen och inte har ett index som sitt huvudsakliga riktmärke är mer

benägna att tidigt stötta nya bolag i noteringsprocessen – men dessa är i minoritet.

En annan utveckling, som även det till viss del beror på den ökade investeringsstrategin att följa

index, är att fonder investerar allt mindre i SMEs och koncentrerar sig på bolag som är noterade

på börsens large cap. Som framgått ovan så är det framförallt SMEs som skapar arbetstillfällen.

Detta minskar ytterligare investeraruniversumet för en majoritet av de nya bolag som kommer till

börsen. Globaliseringen har också påverkat hur fonderna fördelar sitt kapital, med mer kapital till

globala investeringsfonder förvaltade av internationella fonder, vilket givetvis innebär att mindre

kapital allokeras till att främja tillväxten av svenska bolag och därmed skapandet av

arbetstillfällen i Sverige.

Sammantaget innebär ovanstående en risk för att marknadsplatsens kapitalallokeringsfunktion

blir ineffektiv eftersom kapitalet allokeras baserat på sammansättningen av ett index istället för

baserat på bolagens förväntade avkastning och risk.

Möjlig lösning:

Det är centralt att fondförvaltarna tar mer aktiva beslut och investerar i mindre bolag. Det medför

att förändringar i statuter som begränsar handlingsfriheten för förvaltare kan behövas. Vi vill

även öppna för en diskussion och en analys kring förändringar i hur fondförvaltaren betygsätts

och ersätts.

Förslaget om AP fonderna i pensionssystemet2 är bekymmersamt i detta avseende. Utredningen

föreslår att investeringstaket för onoterade aktier tas bort, vilket är rimligt. Dock bör det

kompletteras med att investeringsbegränsningen på låga två procent för ett enskilt noterat bolag

tas bort.

Börsen kommer under hösten initiera en studie med en internationell utblick för att identifiera

åtgärder som främjar aktiv förvaltning framför passiv förvaltning. Studien kan sedan ligga till

grund för en fortsatt diskussion och eventuella åtgärder.

2 SOU 2012:53

10

På väg mot börsen

Förhandsbesked

Bakgrund/Analys

Transparens och förutsägbarhet i noteringsprocessen är väsentligt för förtroendet i marknaden

och bland marknadsaktörerna. Under noteringsprocessen uppstår ibland bedömningsfrågor

rörande tillämpningen av gällande regelverk och de principer som ligger till grund för

regelverken. Dessa frågor kan i enskilda fall vara svåra att besvara entydigt, till exempel på

grund av att praxis saknas på området. Det finns ett behov för bolag som ansöker om en

notering på börsen, och bolagens rådgivare, att i ett så tidigt skede som möjligt veta om

noteringskraven kommer att uppfyllas.

Möjlig lösning:

Börsen vill introducera en möjlighet för sökande bolag att begära förhandsbesked i principiella

frågor som är av väsentlig betydelse för prövningen av uppfyllandet av gällande noteringskrav.

Genomförandet av möjligheten till förhandsbesked kommer att effektivisera noteringsprocessen.

Nästa steg/process

Börsen initierar en process för att introducera en möjlighet till förhandsbesked i

noteringsprocess. Ambition är att introducera detta den 1 januari 2014. Börsen kommer föreslå

nödvändiga regelförändringar under hösten. Dessa förslag ska därefter konsulteras med

Aktiemarknadsbolagens förening.

11

Minskad obalans i bolagskännedom publika vs icke publika investeringar

Bakgrund/Analys

Övergången från den icke noterade till den noterade miljön innebär en omställning för många

bolag. Detta gäller både för bolaget och för de potentiella investerarna som ska köpa aktier i

bolaget vid en notering. I en traditionell börsnoteringsprocess har investerarna ofta en begränsad

tid att bilda sig en uppfattning om bolaget och dess potential, samtidigt som investerare i

onoterade bolag i vissa fall ges möjlighet att genomföra en mer grundlig företagsgenomgång, så

kallad ”due diligence”, jämfört med en ordinär notering. En sådan due diligence ger goda

förutsättningar till dialog med företagets ledning. Vid en börsnotering går mycket tid åt till så

kallad ”book building” och ”road shows” där företagsledningen presenterar företaget för

potentiella investerare. Eftersom dessa delar av noteringsprocessen är utdragna så ökar risken

för en mindre lyckad notering. Dessutom flyttas bolagsledningens fokus från kärnverksamheten

under en längre period.

Den mer begränsade analysen som görs av det bolag som är till försäljning via en notering kan

medföra att en potentiell köpare inte är beredd att betala lika mycket som en mer välinformerad

köpare skulle vara med hänvisning till risken som den mindre kunskapen utgör. Det föreligger

inga tvingande regler som hindrar potentiella köpare att skaffa sig samma information om

bolaget som är till salu oavsett om bolaget skall noteras eller säljas privat.

Möjlig lösning

Den traditionella börsnoteringsprocessen kan ibland vara otillräcklig för att skapa goda

förutsättningar för att säljare och köpare ska komma överens om en ömsesidigt acceptabel

värdering av bolaget. Det krävs därför ökat fokus och medvetenhet från alla parter för att

förbättra kommunikationen i denna fråga.

Den finansiella rådgivaren bör anpassa noteringsprocessen i syfte att skapa förutsättningar för

att ett urval av institutionella investerare i så stor utsträckning som möjligt får tillgång till samma

typ av information som potentiella köpare av hela bolaget i en privat miljö får. Bestämmelserna i

prospektdirektivets artikel 15:5 rörande selektiv väsentlig information om emittenten måste

beaktas i detta sammanhang. Det är vidare viktigt att strukturerna för noteringprocessen är

sådana att de ökar sannolikheten för en positiv kursutveckling efter börsintroduktionen.

Börsen avser utreda möjligheten att bistå SMEs i olika skeden med kunskap och verktyg för att

bli mer synliga. Det inkluderar bistånd att organisera kommunikations- och

bolagstyrningsstrukturer på ett sätt som skapar förtroende och ger en kvalitetsstämpel liknande

ett börsbolags. Börsen kommer att ställa lokaler och nätverk tillgängliga för SMEs att

regelbundet träffa investerare. Detta skulle kunna inkludera regelbundna möten i samverkan

med riskkapitalbranschen, där portföljbolag och potentiella investerare träffas, så att kännedom

och transparens successivt byggs upp inför en börsnotering. Det kan inkludera samarbeten med

till exempel Företagarna eller Aktiespararna för att nå bolag i tidigare skeden och för att nå

investerare över hela landet.

12

För att detta ska ge reell effekt krävs att även de stora institutionella investerarna tar ett aktivt

ansvar för att inhämta mer kunskap, och även ser över hur de ska kunna investera mer i SMEs

inom ramen för sina övergripande direktiv.

Nästa steg/process

Börsen inleder diskussion med företrädare för private equity, Aktiespararna och Företagarna, för

att under hösten kunna lägga ett förslag på format och struktur på samarbete i enlighet med vad

som angivits ovan.

13

Spridningskrav

Bakgrund/Analys

Norden har idag ett något mer restriktiv spridningskrav jämfört med vissa andra Europeiska

länder. Det är ett standardkrav i Europa att ett bolag ska ha 25 procents spridning av aktierna vid

en notering. Det finns dock exempel på börssegment med lägre spridningskrav, till exempel

Londonbörsens High Growth Segment, som har ett spridningskrav på 10 procent. Börsen har

som tumregel att spridningskravet om 25 procent är uppfyllt om minst 500 aktieägare finns vid

tillfället för noteringen och varje ägare håller aktier värda 1 000 Euro. Allmänhetens intresse och

efterfrågan vid noteringar har historisk varit hög och varit ett bra komplement till den

institutionella efterfrågan. För mindre bolag kan dock kostnaden och arbetet med att involvera en

större krets investerare vara betydande. En annan aspekt är att ledtiden i marknadsföringen av

en notering kan minskas om en större krets inte är med, något som i en volatil marknad kan vara

positivt. Börsen tror att de flesta bolag kommer att fortsätta välja att involvera en större krets i

noteringsprocessen men förordar att det ska finnas flexibilitet för att inte behöva göra detta i

vissa fall. Handeln i en ny aktie är viktig och det finns komplement till att inkludera en större krets

investerare. Bolaget kan exempelvis utse en likviditetsgarant så att en ordnad handel alltid finns.

Möjlig lösning:

25-procentskravet kvarstår men det tydliggörs att det finns undantag från denna regel om

börsen bedömer att det finns förutsättning att en ändamålsenlig handel kan uppstå inom en

begränsad framtid.

Tumregeln om minst 500 aktieägare tas bort per den 1 januari 2014 så att erbjudandet kan

riktas mot en mindre krets.

Användandet av likviditetsgarant uppmuntras av börsen. Börsen antar per den 1 januari 2014

en policy för likviditetsgaranters ställande av priser som syftar bland annat till att främja

likviditeten.

14

Livet som noterat bolag

Kvartalsrapporter

Bakgrund/Analys

Översynen av det så kallade öppenhetsdirektivet har aktualiserat frågan om kravet på

kvartalsrapportering för noterade bolag. I det reviderade öppenhetsdirektivet har kravet på att

lämna delårsredogörelse alternativt kvartalsrapport tagits bort för noterade bolag. Medlemsstater

kan dock i nationell rätt uppställa lagkrav på kvartalsrapportering och delårsredogörelser dock

med vissa restriktioner, exempelvis får sådana krav inte vara oproportionerliga och det måste

utredas hur de påverkar SMEs möjligheter till börsnotering. Ingenting hindrar att börserna i sina

regler uppställer egna krav. Ett av syftena bakom översynen av öppenhetsdirektivet var att

minska oproportionella administrativa bördor för de noterade bolagen, särskilt för SMEs.

Många bolag har uttryckt att kvartalsrapporterna är alltför betungande. Samtidigt anser

investerare, inte minst privatspararna, att rapporterna behövs. För börsen är transparens

centralt. Det är således avgörande att hitta en balans mellan transparens som ger värde till

investerare och vad som kan anses vara en rimlig arbetsbörda för bolagen. Börsen är övertygad

om att frekvensen, kvartalsvisa rapporter, är bra för de flesta noterade bolagen bland annat ur ett

likviditets- och insiderperspektiv. Det har dock i diskussioner med representanter för de

noterade bolagen framkommit att det har skapats något av en inofficiell mall för hur en

kvartalsrapport ska se ut, utöver vad som följer av tvingande regler. Detta har lett till en

uppfattning att styrelser och ledning i vissa fall förväntas lägga oproportionerligt stora resurser på

arbetet med kvartalsrapporter. Börsen anser att det ligger i bolagets intresse att tillhandahålla

klar och korrekt information till marknaden. Om detta kan göras på ett mer tids- och

kostnadseffektivt sätt än vad som sker i dag så välkomnar börsen det.

Börsen genomförde per den 1 juli 2013 ändringar i emittentregelverkets tredje kapitel i syfte att

underlätta och förenkla bolagens bedömning för när marknaden ska informeras om avvikelser

som inträffar mellan två rapporttillfällen. Regeländringen innebär i korthet att en förändring av

resultat eller finansiell ställning för ett bolag som inte avger prognoser endast ska offentliggöras

till marknaden om händelsen är av sådan väsentlig karaktär att den anses vara kurspåverkande.

Möjlig lösning:

Börsen föreslår att samma modell som idag finns i bland annat Storbritannien och Danmark,

med delårsredogörelser, implementeras även för den svenska marknaden. Reglerna bör givetvis

inte hindra bolagen från att rapportera mer utförligt till marknaden. En delårsredogörelse skall i

korthet innehålla en förklaring av väsentliga händelser för relevant period och dess inverkan på

emittenten samt en beskrivning av emittentens finansiella ställning och resultat.

Börsen kommer under hösten föreslå nödvändiga regelförändringar. Regelförändringarna blir

föremål för konsultation med marknadsaktörerna och börsens ambition är att de reviderade

reglerna kan träda i kraft den 1 januari 2014.

15

Begränsningar för högfrekvenshandeln

Bakgrund/Analys

Högfrekvensehandel har under de senaste åren ökat och antalet ordrar per avslut har med

anledning av det ökat likaså. Debatten om högfrekvenshandeln har skadat förtroendet för

börsen. Bland annat oroas många över att antalet ordrar per avslut är högt. Huvudanledningen

till den ökade orderfrekvensen är att det numera finns ett 40-tal marknadsplatser där ordrarna

läggs simultant. Denna utveckling är en konsekvens av implementeringen av MiFID i slutet

av 2007.

Forskning visar att högfrekvenshandel i stora delar är en handelsform som tillhandahåller

ytterligare likviditet i marknaden och främjar en låg volatilitet, men vissa egenskaper som

högfrekvenshandel har bör inte premieras. Det är centralt att börsen fortsätter säkerställa neutral

access till marknadsplatsen och investerar i teknologi och kompetens för övervakning av

handelsbeteenden, inklusive högfrekvenshandeln.

För att bibehålla och ytterligare förbättra marknadskvaliteten har börsen infört en avgift på

överdriven orderläggning från och med den 1 juli 2011.

Möjlig lösning:

Baserat på kommentarer från marknadsaktörerna och baserat på studier av effekten av ett stort

antal ordrar per avslut under en längre period, kommer börsen att i december revidera modellen

för att beräkna antalet order per avslut enligt följande:

Idag tar börsen en högre avgift för ordrar per avslut överstigande 250 ordrar per avslut. Avgiften

uppgår då till EUR 0,01 per order på den finska marknaden, DKK 0.07 på den danska

marknaden och SEK 0,09 på svenska marknaden. Börsen avser nu att introducera en högre

avgift redan på en ordernivå som överstiger 100 ordrar per avslut.

16

Öka likviditet i småbolagsaktier

Bakgrund/Analys

För att en investerare ska våga investera i en aktie krävs god likviditet i aktien, att det alltid finns

köpare och säljare och att investeraren därmed kan öka eller minska sitt innehav vid varje given

tidpunkt. För många SMEs är likviditeten för låg för att uppnå denna trygghet för investerarna.

Börsen önskar därför införa ett auktionsförfarande för aktier med låg likviditet. Det främsta syftet

med auktionen är att koncentrera likviditeten i berörda aktier och fastställa ett pris. Börsen har

idag ett 20-tal auktioner per dag i samband med öppning, stängning samt circuit breakers.

Liknande åtgärder har införts i Tyskland, där det fått eftersökt effekt.

Möjlig lösning

Börsen avser att i år införa dagliga auktioner för småbolagsaktier för att stimulera handeln och

likviditeten. Auktionen ska äga rum mitt under handelsdagen. Före och efter auktionen kommer

handeln vara kontinuerlig. En förutsättning för att börsen framgångsrikt ska kunna introducera

detta är att marknadsaktörerna, och framför allt de aktörer som ställer priser i aktierna, stödjer

förslaget och dess implementering.

17

Styrgrupp för SMEs

Bakgrund/Analys

SMEs har en avgörande betydelse för tillväxten i svensk ekonomi och skapandet av

arbetstillfällen. Börsens primära uppgift är att underlätta bolagens kapitalförsörjning. I detta

hänseende lanserade börsen i december 2012 First North Bond Market (”FNBM”). Avsikten med

börsens etablering av FNBM är att utveckla First North-marknaden med ett regelverk anpassat

till små, medelstora och privata företag för att öka möjligheten för SMEs till kapitalanskaffning

genom obligationsmarknaden.

Möjlig lösning

För att säkerställa att SMEs intressen, i samband med en börsnotering och under tiden som

noterat bolag, tas tillvara, föreslås att börsen i samarbete med Aktiemarknadsbolagens förening

inrättar en styrgrupp för SMEs. Denna bör ha representanter från SMEs, rådgivare, investerare

och akademiker. Styrgruppen bör träffas regelbundet och arbeta fram förslag som underlättar

SMEs kapitalsanskaffning.

Nästa steg/process

Börsen kontaktar Aktiemarknadsbolagens förening och påbörjar arbetet med föreslagen lösning

ovan. Ambition är att ha styrgruppen etablerad innan årets slut.

18

Analytikerincitament

Bakgrund/Analys

Värderingen av ett bolag påverkas negativt av minskad kännedom och transparens. Därför är

det oroväckande att analytikerkåren minskar och bevakningen av många bolag upphör eller

avtar. Framförallt utgör detta ett problem för SMEs.

Denna utveckling är till viss del en konsekvens av de minskade marginalerna för bankers och

fondkommissionärers mäklarverksamhet och det minskade tillflödet av nynoteringar. Till följd av

detta har investeringarna i, och resurserna för, analysverksamheten reducerats.

Möjlig lösning

Det måste ges förutsättning för analystjänster att över tid bli rimligt lönsamma igen. Andra börser

i Europa har försökt stötta affärsmodellen för analystjänsten genom att exempelvis, som den

spanska börsen, skapa ett nätverk av oberoende analytiker som erbjuder analystjänster till

noterade SMEs. Ett annat sätt att försöka främja ökad täckning av SMEs är att börsen genom

sin prissättning till medlemmarna ger incitament för dessa att åta sig att tillhandahålla

analystjänster till SMEs.

Utifrån ett längre perspektiv kan diskuteras hur analystjänsten ska kompenseras. Är modellen

med att betalning av analys sker via mäklarkommission uthållig i dagens ”online” ordersystem?

För att den ska ges förutsättningar att vara uthållig över tiden får det inte råda någon oklarhet att

svensk lag och regler tillåter, som i andra EU länder, att analys kan betalas via

mäklarkommission. Kanske ska även någon form av prenumerationsmodell diskuteras?

Nästa steg/process

Börsen kommer under hösten att ta fram ett konkret förslag för konsultation med

marknadsaktörerna rörande prisincitamentstruktur för att främja analystjänster för SMEs.

19

Skattelättnader för investeringar i småföretag

Bakgrund/Analys

SMEs har en avgörande betydelse för tillväxten i svensk ekonomi och skapandet av

arbetstillfällen. Det har konstaterats vara fallet både i Norden, Europa och USA. Det finns därför

ett stort samhällsvärde i att underlätta investeringar i SMEs på ett kontrollerat och transparent

sätt. Studier visar att noterade bolag i Europa uppvisar en omsättningstillväxt som är högre än

andra ägarformer och att den publika ägarformen skapar fler arbetstillfällen än andra

ägarformer.3

Som nämnts tidigare är det idag svårt för SMEs att få tillgång till kapital för fortsatt tillväxt. Det

finns därför skäl att överväga skatteincitament för investeringar i SMEs i syfte att främja

långsiktiga investeringar i SMEs och deras framtida tillväxt.

Möjlig lösning

Börsen föreslår att de privatsparare, institutioner och andra investerare, som investerar

aktiekapital i SMEs och håller aktierna under en längre tid får en lägre skatt på framtida

reavinster och mer långtgående avdragsmöjligheter för eventuella framtida realisationsförluster.

Förslaget är i linje med vad ESMAs expertgrupp föreslog i sin rapport daterad den 12 oktober

2012.4 Det är också i linje med de förslag regeringen presenterade den 6 september för att

främja fler jobb i konkurrenskraftiga företag.5 Det bör dock noga analyseras vilken effekt ett

sådant skatteincitament med krav på långt innehav skulle ha på likviditeten. En god likviditet är

som angetts ovan viktig för att attrahera investerare till de noterade bolagen.

3 White Paper by Ernst & Young ”Funding the future”, 30 May 2012 och “Return Attribution in Mid-Market Buy-

Out Transactions – New Evidence from Europe” av professor Christoph Kaserer, Center for Entrepreneurial and

Financial Studies vid Technische Universität Munchen

4 Securities and Markets Stakeholder Group – Report on Helping Small and Medium Sized Companies Access

Funding ESMA/2012/SMSG/59

5 http://www.regeringen.se/sb/d/17757/a/222918

20

Fonder ska kunna investera mer i bolag på tillväxtmarknader

Bakgrund/Analys

Idag tolkar Sverige EUs regler för fondinvesteringar på så sätt att endast 10 procent av

tillgångarna får investeras värdepapper noterade på handelsplattformar som exempelvis First

North6. I andra länder anses inte den begränsningen gälla liknande marknader.

SMEs har idag små möjligheter till finansiering via kapitalmarknaden och är mer beroende av

banksystemet. Efter finanskrisen har banksystemet stramat upp prissättningen av lån, delvis

beroende på nya kapitalregler men också på grund av bankernas aktieägare kräver högre

avkastning samt att bankernas egen upplåning har fördyrats. SMEs behöver, i likhet med

storföretagen, därför bredda sina finansieringsalternativ och använda börsen som ett alternativ

till banklån. Mot denna bakgrund öppnade börsen i december 2012 First North Bond Market

(”FNBM”) som är anpassad till SMEs som inte kan emittera obligationer på den reglerade

marknaden.

Kreditfonder är mycket viktiga för en kreditmarknads funktion och med den existerande

tolkningen av UCITS direktivet utestängs de flesta från First North Bond Market. Detta får till följd

att fondernas investeringskapacitet och kunnande inom detta segment inte används effektivt.

Det leder också till en psykologisk negativ effekt på övriga investerare att inte en av de mest

kreditkunniga investerarkategorierna finns med i primär- och sekundärmarknaden. Dessutom

påverkar UCITS regelverket investeringsreglerna hos många andra investerare aktiva i

kreditmarknaden.

Börsen anser att First North är tillräckligt reglerad för att kvalificera sig som en ”annan reglerad

marknad” i UCITS-direktivets mening. Börsen anser att First North i många avseenden är

likvärdigt reglerad med en reglerad marknad. Konsekvensen av detta är att kreditfonder som står

under UCITS reglering potentiellt skulle kunna investera 100 procent av fondförmögenheten i

finansiella instrument upptagna till handel på First North till skillnad från dagens max tio procent.

Den så kallade tio procent allokeringen hos kreditfonderna är ofta fullinvesterad och utestänger i

praktiken kreditfonderna från First North. UCITS direktivet öppnar upp för en bredare

marknadsklassificering än MiFID genom sin definition av andra reglerade marknader. Något som

skulle möjliggöra väsentligt förbättrade finansieringsmöjligheter för SMEs.

6 I förarbetena till 5 kap. 3 § 2 st. lagen (2004:46) om investeringsfonder anges att en handelsplattform inte är att

anse som vad som i artikel 19.1 b i UCITS-direktivet (85/611/EEG) benämns som en ”annan marknad som är

reglerad och öppen för allmänheten” och som en värdepappersfond därför får placera medel i (prop.

2006/07:115, s. 672 f).

21

Möjlig lösning

Börsen har inlett en dialog med Finansinspektionen och Finansdepartementet för att försöka få

till stånd en ändring av den nuvarande tolkningen av investeringsreglerna för UCITS-fonder för

att på så vis öka attraktionskraften för investeringar i SMEs. Det är viktigt att berörda

marknadsaktörer tydligt uttalar sitt stöd för att First North ska anses vara likvärdigt reglerad som

en reglerad marknad.

Nästa steg/process

Börsen har skickat en framställan till Finansinspektionen och Finansdepartementet. I denna

argumenteras för att First North är att likställa med en reglerad marknad både vad avser aktier

och företagsobligationer.

22

Förenklingar för ökning respektive minskning av aktiekapital

Bakgrund/Analys

Noterade bolag har ett behov av att snabbt och effektivt få in nytt kapital för sin framtida tillväxt.

Ett antal marknadsaktörer har framfört att kapitalanskaffning för aktiemarknadsbolag i form av

företrädesemission för aktieägarna innebär betydande kostnader. Vidare tar en

företrädesemission lång tid att genomföra; närmare bestämt cirka två månader (längre tid om

man räknar in prospektarbete etc. och kortare om vi bara tänker på teckningsperioden).

Aktiebolagslagen möjliggör att företrädesemissioner med hjälp av bemyndigande genomförs på

kortare tid, men marknadspraxis begränsar nyttjandet av aktiebolagslagens regler i detta

avseende. Den långa tiden för genomförande exponerar emittenten för risker i form av

exempelvis makroekonomiska händelser som negativt påverkar företrädesemissionens

genomförande och kostnader. Rörande riktade emissioner råder det i vissa avseenden

osäkerhet kring regelverket. Sammantaget innebär detta en nackdel när det gäller

aktiemarknadsbolagens möjligheter att anskaffa kapital på ett effektivt sätt.

Regeringskansliet gav i april 2010 Rolf Skog i uppdrag att utreda ovanstående och utvärdera

samt föreslå eventuella regeländringar i aktiebolagslagen i syfte att säkerställa att

aktiemarknadsbolag skyndsamt och konkurrenskraftigt kan anskaffa kapital på kapitalmarknaden

och då särskilt genom kontantemissioner (”Utredningen”).7

Möjlig lösning

Utredningen har lagt ett antal förslag som adresserar de problemområden som nämnts ovan.

Bland annat föreslås att det i aktiebolagslagen förtydligas att riktade emissioner till aktieägare är

tillåtet och att Kollegiet för svensk bolagsstyrning ska ta initiativ till en rekommendation om

emissioner med avvikelse från aktieägarens företrädesrätt. Ändringarna i aktiebolagslagen skulle

träda ikraft den 1 januari 2014. De i Utredningen föreslagna åtgärderna kommer att i närtid

underlätta aktiemarknadsbolagens kapitalanskaffning och de bör därför genomföras i enlighet

med förslaget. Likaså skulle en rekommendation från Kollegiet för svensk bolagsstyrning kunna

underlätta för aktiemarknadsbolagens kapitalanskaffning med avvikelse från aktieägares

företrädesrätt. En sådan rekommendation bör därför snarast tas fram.

Nästa steg/process

Börsen kommer att till Finansdepartmentet och Kollegiet för svensk bolagstyrning framföra ett

klart stöd till Utredningens förslag och väsentligheten av att införa ändringarna snarast och att

förenkling av reglerna för företrädesemission övervägs.

7 Ds 2012:37

23

Samma skattesituation för låne- och riskkapital finansiering

Bakgrund/Analys

SMEs tillgång till lånefinansiering är begränsad.8 Den finansieringskälla som står till buds för

SMEs är ofta enbart aktiekapital. Idag är lagstiftningen diskriminerande i så måtto att det är mer

effektivt ur ett skatteperspektiv att finansiera verksamheten med lån eftersom lånekostnaden är

avdragsgill i rörelsen före skatt medan aktiekapitalkostnaden inte är det. Denna diskriminering

ger således incitament för SMEs att finansiera verksamheten genom lånat kapital i den mån

sådant kapital är tillgängligt för bolagen.

I kommittédirektivet för översyn av företagsbeskattning anges bland annat att beskattningen av

bolag är av central betydelse för investeringar i Sverige och tillväxten i landet.9 Beskattningen är

av största vikt för de svenska bolagens konkurrenskraft. Den finansiella krisen och de reformer

som följt i dess kölvatten har visat på styrkan av det egna kapitalet inom bolagssektorn.

Möjlig lösning

Diskrimineringen mellan finansieringskällorna lån respektive eget kapital måste upphöra. Det är

därför viktigt att Företagsbeskattningskommittén kommer med ett förslag som säkerställer en

neutralitet mellan finansieringskällorna. Därefter bör förslaget implementeras snarast. I ljuset av

de fördelar som finansiering genom eget kapital faktiskt medför för bolagen och

samhällsekonomin generellt, bör det även övervägas om det förslag som Skatteincitaments-

utredningen tog fram 2009 inte bör väckas till liv igen.10

Eftersom marknadsplatserna för

noterade tillväxtsbolag utvecklats mycket de senaste åren bör dock ett förslag om skattelättnader

inte endast omfatta onoterade bolag, utan även noterade tillväxtbolag.

Nästa steg/process

Börsen avser att snarast tydliggöra för Finansdepartementet och Företagsbeskattnings-

kommittén att diskrimineringen mellan finansieringskällorna lån och eget kapital måste tas bort.

8 Se t ex ECBs rapport från april 2013 (http://www.ecb.int/press/pr/date/2013/html/pr130426.en.html)

9 Dir 2011:1, daterat den 13 januari 2011

10 SOU 2009:33 Skatterabatt på aktieförvärv och vinstutdelningar

24

Bolagsstyrning – Särbehandling av noterade bolag

Bakgrund/Analys

God bolagsstyrning handlar om att säkerställa att bolag sköts på ett för aktieägarna så effektivt

sätt som möjligt. Detta skapar förtroende för bolag och marknader, vilket är bra för investeringar

och ekonomisk tillväxt och därmed för sysselsättning och välfärd.

Bolagsstyrningen i svenska börsbolag regleras av en kombination av skrivna regler och praxis.

Till regelverket hör i första hand aktiebolagslagen men också Svensk kod för bolagstyrning

(”koden”) och börsens regelverk.

Koden kompletterar aktiebolagslagen genom att på några områden ställa högre krav men

möjliggör samtidigt för bolagen att avvika från dessa om detta i det enskilda fallet skulle anses

leda till bättre bolagsstyrning (”följ eller förklara principen”).

EU-kommissionen har tidigare kommit till slutsatsen att enhetliga bolagsstyrningsregler i unionen

inte skulle kunna vara framgångsrika. Regler för bolagsstyrning har vuxit fram för att lösa olika

brister i den nationella bolagsrätten, mot bakgrund av olika ägarstrukturer och juridiska

traditioner i medlemsstaterna.

Börsen är av uppfattningen att principen om ”följ eller förklara ” fungerar bra för svenska

förhållanden. Börsen har dock noterat att EU-kommissionen efter finanskrisen har ändrat

inställning till bolagstyrningsfrågor. Bristande bolagsstyrning i vissa banker har tagits till intäkt för

införandet av enhetliga och detaljerade regler för samtliga europeiska börsföretag. Dessutom har

kommissionen förespråkat lagreglering i alla länder och därmed mindre självreglering.

Regleringsoffensiven innehåller bland annat:

Skärpta regler och detaljkrav för ersättningar till styrelser och ledningar

Detaljregler för revisorer, revision och revisionsutskott i bolagsstyrelserna

Detaljregler om bolagsstyrelsernas sammansättning och arbete

Könskvotering vid ägarnas val av styrelseledamöter

Särbehandling av noterade bolag med betydande kostnader för svenska börsbolag riskerar att

försvaga konkurrenskraften hos svenska noterade bolag - både mot börsbolag från andra delar

av världen och gentemot riskkapitalägda bolag. Det kan leda till hämmande av framtida tillväxt

och jobbskapande. Det är inte konsekvent att å ena sidan hävda att det är viktigt att nå ökad

transparens i marknaden och styra handel från OTC till börsen för att sedan å andra sidan göra

det mindre attraktivt att vara noterad jämfört med att vara icke-noterad genom att öka

regelbördan enbart för börsnoterade bolag.

25

Nästa steg/process

1. Börsen avser att fortsätta sitt samarbete med de noterade bolagen för att lyfta fram

fördelen med den svenska varianten av följ eller förklara-principen och motverka att

noterade bolag diskrimineras genom betungande lagstiftning i jämförelse med icke-

noterade bolag.

2. Börsen kommer under hösten att ta initiativ till en etablering av en expertgrupp med uppgift

att ta fram förslag till hur regelbördan för de noterade bolag rimligen bör utformas för att

säkerställa skälig regelbörda, transparens, högt förtroende, tillväxt och skapande av

arbetstillfällen.

26

BILAGA

Att Göra Lista:

Åtgärd Huvudansvarig för genomförande

Tidpunkt för genomförande

1. Mer flexibla regler för kvartalsrapportering – för att minska den administrativa bördan för noterade bolag

Börsen Senast 31 december 2013

2. Minska antalet order per avslut genom prisstrukturförändring i syfte att förstärka förtroendet för börsen hos allmänheten

Börsen Senast 31 december 2013

3. Introducera ett auktionsförfarande under handelsdagen för att öka handeln och intresset för aktier med låg omsättning

Börsen Senast 31 december 2013

4. Skapa en styrgrupp för SMEs för att säkerställa att denna grupps intressen tas tillvara

Börsen Senast 31 december 2013

5. Introducera en möjlighet till förhandsbesked i noteringsprocessen

Börsen

Senast 31 december 2013

6. För förbättrad information och transparens gentemot media och privatsparare vidtas följande åtgärder utöver de som redan

genomförts och redovisats på sidan 8.

Skräddarsydda utbildningar för noterade bolag och media ang. handelsstopp; och

Framtagande av ”checklista” som kan användas som

vägledning för informationsgivning.

Börsen Senast 31 december 2013

7. Börsstiftelsen fokuserar på att stödja, genom finansiering, forskning kring börsens betydelse för publika bolags

kapitalanskaffning och tillväxt

Börsen Kontinuerligt

8. Initiera en studie med internationell utblick för att identifiera åtgärder som främjar aktiv förvaltning framför passiv förvaltning. Studien ska sedan ligga till grund för en fortsatt diskussion och eventuella åtgärder

Börsen Senast 31 december 2013

9. Inleda en diskussion med private equity företrädare, Aktiespararna, Företagarna och institutioner med syftet att finna format och struktur för samarbete som minskar obalans i

bolagskännedom publika vs icke publika investeringar

Börsen Senast 31 december 2013

10. Ta bort spridningskravet om 500 aktieägare som ska hålla aktier motsvarande minst 1000 Euro och implementera en market maker policy för att uppmuntra nyttjandet av likviditetsgaranter

Börsen Senast 31 december 2013

11. Presentera ett förslag för marknadskonsultation angående incitamentsstruktur för främjande av analystjänster för SMEs

Börsen Senast 31 december 2013

12. Etablera en expertgrupp med uppgift att ta fram förslag till hur regelbördan för de noterade bolagen rimligen bör utformas för att säkerställa transparens, högt förtroende och skapande av

arbetstillfällen

Börsen Senast 31 december 2013