metodología para medir la creación de valor económico en las

I N S T I T U T O P O L I T É C N I C O N A C I O N A L _______________________________________________________________ _______________________________________________________________

ESCUELA SUPERIOR DE INGENIERÍA MECÁNICA Y ELÉCTRICA SECCIÓN DE ESTUDIOS DE POSGRADO E INVESTIGACIÓN

UNIDAD PROFESIONAL “ADOLFO LÓPEZ MATEOS”

METODOLOGÍA PARA MEDIR LA CREACIÓN DE VALOR ECONÓMICO EN LAS EMPRESAS

TESIS QUE PARA OBTENER EL GRADO DE MAESTRO EN CIENCIAS CON ESPECIALIDAD EN INGENIERÍA DE SISTEMAS

PRESENTA:

ING. MARIA DE JESUS CAMPOS RAMOS

DIRECTOR:

DR. OSWALDO MORALES MATAMOROS

MÉXICO D. F. NOVIEMBRE 2009.

INSTITUTO POLITÉCNICO NACIONAL SECRETARÍA DE INVESTIGACIÓN Y POSGRADO

CARTA CESIÓN DE DERECHOS

En la Ciudad de México, D.F. el día 12 del mes de noviembre del año 2009, la que suscribe María de Jesús Campos Ramos, alumna del Programa de Maestría en Ciencias con especialidad en Ingeniería de Sistemas con número de registro B071572, adscrito a la Sección de Estudios de Posgrado e Investigación de la E.S.I.M.E. Unidad Zacatenco, manifiesta que es autor intelectual del presente trabajo de Tesis bajo la dirección del Dr. Oswaldo Morales Matamoros, y cede los derechos del trabajo titulado: “METODOLOGIA PARA MEDIR LA CREACIÓN DE VALOR ECONÓMICO EN LAS EMPRESAS”, al Instituto Politécnico Nacional para su difusión, con fines académicos y de investigación. Los usuarios de la información no deben reproducir el contenido textual, gráficas o datos del trabajo sin el permiso expreso del autor y/o director del trabajo. Este puede ser obtenido escribiendo a la siguiente dirección [email protected]. Si el permiso se otorga, el usuario deberá dar el agradecimiento correspondiente y citar la fuente del mismo.

Ing. María de Jesús Campos Ramos Nombre y Firma

mailto:[email protected]


Instituto Politécnico Nacional SEPI‐ESIME

INDICE Dedicatorias i Agradecimientos ii Lista de figuras iii Lista de tablas v Resumen vi Abstract vii Glosario de términos viii INTRODUCCIÓN 1 Definición del problema 2 Justificación 3 Objetivo general 4 Objetivos específicos 4 Esquema de tesis 4 CAPÍTULO 1 METODOLOGÍA SISTÉMICA 6

1.1 Teoría General de Sistemas 6 1.2 Sistemas 8

1.2.1 Clasificación 9 1.2.2 Sistema en estudio 11

1.3 Metodología Sistémica de Checkland 13 1.3.1 Descripción del Problema no Estructurado 16 1.3.2 La Situación Problema Expresada 16 1.3.3 Definiciones Raíz de Sistemas Pertinentes 19 1.3.4 Confección y Verificación de Modelos Conceptuales 21 1.3.5 Comparación de los modelos conceptuales con la realidad 23 1.3.6 Diseño de Cambios Deseables, Viables 23 1.3.7 Acciones para Mejorar la Situación Problema 23

CAPÍTULO 2 CREACIÓN DE VALOR Y SU PROCESO DE MEDICIÓN 24

2.1 El ciclo de creación de valor 25 2.2 Premisas de valor 31 2.3 Elementos para determinar el valor del capital contable 32

2.3.1 Estructura financiera de una empresa 32 2.3.2 Riesgo y rendimiento 34

2.3.3 Determinación de valor sobre bases de capital invertido 34 y capital contable

2.4 Tasa de costo de capital 36 2.4.1 Cálculo del WACC 37 2.4.2 Costo de capital propio 38 2.4.3 Costo de deuda 41 2.5 Enfoques de valuación 42 2.5.1 Enfoque de mercado 42 2.5.2 Enfoque de ingresos 43 2.5.3 Enfoque de costos 44

CAPÍTULO 3 METRICAS DE CREACIÓN DE VALOR ECONÓMICO 46

3.1 Flujo libre de efectivo 48 3.2 Valor económico agregado 50 3.3 Retorno del flujo de efectivo sobre la inversión 51 3.4 Valor agregado en efectivo 51



CAPÍTULO 4 METODOLOGÍA DE MEDICIÓN DE VALOR ECONÓMICO 53 4.1 Aspectos a considerar 54 4.2 Diseño de la Metodología de medición de valor económico 55

4.2.1 Análisis de factores externos 55 4.2.2 Recopilación de la información 56 4.2.3 Construcción del modelo financiero 59 4.2.3.1 Mapa del modelo 60 4.2.3.2 Reglas para la construcción del modelo 61 4.2.3.3 Construcción de estados financieros históricos 62 y proyectados 4.2.3.4 Conexión entre los diferentes módulos del modelo 64 4.2.3.5 Módulo de control del modelo 66 4.2.3.6 Mapa detallado del modelo 67 4.2.3.7 Módulo de medición 67

CAPÍTULO 5 CASO DE ESTUDIO 70

5.1 Definición del objeto de estudio 70 5.2 Análisis de la situación actual 71 5.3 Recopilación de la información 74 5.4 Validación del Modelo Financiero 79

CONCLUSIONES 87 BIBLIOGRAFIA 89 ANEXOS 90

Anexo 1 Flujos Operativos Históricos de TELMEX, primer trimestre 90 2000-segundo trimestre 2009 (millones de pesos) Anexo 2 Variación Trimestral de los Flujos Operativos Históricos 91 de TELMEX, primer trimestre 2000-segundo trimestre 2009 (en porcentaje) Anexo 3 Método de Pronósticos de “Promedios Móviles 92 Ponderados” Anexo 4 Cálculo de Beta 94 Anexo 5 Muestra de Rendimientos y Volatilidades diarios del IPC, 95

S&P 500 y Acción de TELMEX, 03 de enero 2000 al 13 de octubre 2009

Anexo 6 Gráficas de Rendimientos, Volatilidades y Varianzas 96 Anexo 7 Congresos 99


DEDICATORIAS

…….Oh Jehovah, fuerza mía y fortaleza mía,

mi refugio en el tiempo de la aflicción

(Jeremías 16:19a). Para mi mamá,

María de Jesús Ramos Aguilera,

que confía en mí y me apoya en todo lo que

me propongo, sabes que te amo y a todos

los ángeles que Dios pone en mi camino…….

i


AGRADECIMIENTOS

Al Instituto Politécnico Nacional, por formarme en el conocimiento.

Al Dr. Oswaldo Morales Matamoros, por sus conocimientos, apoyo incondicional y paciencia para la terminación de esta tesis. Gracias por hacer posible lo imposible.

Al Dr. Ricardo Tejeida Padilla, por sus conocimientos y apoyo para la realización de esta tesis.

A Dios, por formar parte de mi vida, por poner en mi camino a los ángeles adecuados, por llenarme de tantas bendiciones y porque siempre está conmigo.

A mis padres, principalmente a mi mama, por el apoyo y amor, que me ha brindado y por hacer de mí la persona que ahora soy.

A mis hermanas y sobrino, principalmente a Alejandra, por apoyarme en mis estudios, aun a costa de los suyos, te quiero.

Al M. en C. Javier E. Avilés Núñez, por todo el apoyo, por sus conocimientos, por confiar en mí y por impulsarme a realizar la maestría.

Al Ing. Enrique Martínez Roldan, por creer en mí y por darme la oportunidad de formar parte del politécnico, así como impulsarme a realizar la maestría

A mis amigos, por todos los momentos agradables que pasamos y por ser personas tan especiales en mi vida.

A todos aquellos ángeles, que confían en mí, que me ayudaron y me daban ánimos para seguir adelante.

ii


LISTA DE FIGURAS

Figura 1.1. Modelo de la Metodología de los Sistemas Suaves. 15

Figura 1.2. Sistema en estudio y su entorno. 16

Figura 1.3. Visión rica del sistema y su entorno. 17

Figura 1.4. Diagrama de Transformación. 19

Figura 1.5. Modelo de Flujos de Efectivo de A. Rappaport. 21

Figura 1.6. Mapa detallado del modelo financiero. 22

Figura 1.7. Diagrama del módulo de medición. 23

Figura 2.1. Ciclo de creación de valor. 25

Figura 2.2. Efectos de la creación de valor en una muestra de 750 29

empresas: a) porcentaje de empresas superando el desempeño

medio de su industria; b) valor creado de 100 dólares

invertidos en empresas consistentemente creadoras de valor.

Figura 2.3. Nivel de riesgo en el balance general. 33

Figura 2.4. Nivel de riesgo, con respecto a la estructura de capital invertido. 34

Figura 2.5. Enfoque de mercado. 43

Figura 2.6. Enfoque de ingresos. 44

Figura 2.7. Enfoque de costos. 45

Figura 3.1. Determinación del valor de una empresa (Rappaport, 1994). 48

Figura 4.1. Mapa mental para el desarrollo de la Metodología de Creación de 53

de valor para las Empresas, según Checkland (estadio 4).

Figura 4.2. Elementos externos que afectan un ejercicio de medición de valor. 59

Figura 4.3. Supuestos de información histórica. 60

Figura 4.4. Supuestos relacionados con información proyectada. 61

Figura 4.5. Mapa general del modelo. 61

Figura 4.6. Balance General condensado y detallado. 63

Figura 4.7. Estado de Resultados condensado y detallado. 63

iii


Figura 4.8. Interacción de los estados financieros. 64

Figura 4.9. Relaciones entre los estados financieros. 66

Figura 4.10. Mapa detallado del modelo financiero. 68

Figura 4.11. Diagrama del módulo de medición. 69

Figura 5.1. Comportamiento Histórico de los rubros que conforman el 78

Flujo Operativo de TELMEX, primer semestre 2002-segundo

trimestre 2009 (millones de pesos)

Figura 5.2. Inflación versus Flujo Operativo de TELMEX: Ventas (curva 79

azul), Costos y Gastos de Ventas (curva roja) y Capital de

Trabajo (curva verde), del primer semestre 2000 al cuarto

trimestre 2009.

Figura 5.3. PIB versus Flujo Operativo de TELMEX: Ventas (curva 80

azul), Costos y Gastos de Ventas (curva roja) y Capital de

Trabajo (curva verde), del primer semestre 2000 al cuarto

trimestre 2009.

Figura 5.4. Ajuste de los datos históricos de Ventas mediante el Método de 81

Pronósticos de Suavización Exponencial para: α=0.1.- α=0.9.

Figura 5.5. Ajuste de los datos históricos de Ventas mediante el Método de 81

Promedios Móviles Ponderados para n=2, n=3, n=4, n=5 y n=8.

iv


LISTA DE TABLAS

Tabla 1.1. Definiciones. 17

Tabla 1.2. Visión rica: conflictos del sistema y su entorno. 18

Tabla 1.3. Visión resumida de los involucrados. 20

Tabla 2.1. Interpretación del valor de Beta. 39 Tabla 2.2. Múltiplos más usados en el enfoque de mercado. 43 Tabla 2.3. Múltiplos más usados según el enfoque de valuación. 45 Tabla 3.1. Métricas de valuación de empresas. 47 Tabla 4.1. Técnicas empleadas para el análisis de razones financieras. 59 Tabla 5.1. Estado de Resultados de TELMEX, segundo trimestre 2009 75

(millones de pesos).

Tabla 5.2. Balance General de TELMEX, segundo trimestre 2009 76 (millones de pesos).

Tabla 5.3. Estado de Flujos de Efectivo de TELMEX, segundo trimestre 76 2009 (millones de pesos).

Tabla 5.4. Valores históricos (por trimestre) de la Inflación y el PIB, 77

primer trimestre 2000-segundo trimestre 2009 (en porcentaje).

Tabla 5.5. Flujos de Efectivos Operativos Proyectado de TELMEX, tercer 82 trimestre 2009-cuarto trimestre 2010 (en millones de pesos).

v


RESUMEN

Una crisis financiera, como la que viven el mundo y México desde el año 2008, se refleja en la reducción de la actividad financiera como consecuencia de la falta de dinero y la restricción del crédito, por lo que la búsqueda de financiamiento se vuelve una herramienta clave dentro de la administración de las empresas.

¿Cómo conseguir dicho financiamiento?, ¿con quién?, ¿a qué plazo?, ¿a qué tasa de interés? y ¿cuáles son las alternativas que se tienen para obtener el flujo necesario para la operación y el desarrollo de la empresa?, son preguntas obligadas para muchas empresas que se intentan responder en este trabajo a través del desarrollo y la validación de una Metodología para medir la Creación de Valor Económico en las Empresas.

La Metodología desarrollada en este trabajo consta de tres etapas: Análisis de Factores Externos, Recopilación de la Información y Construcción del Modelo Financiero. Su validación se realizó a partir de los Estados Financieros trimestrales de TELMEX.

Se proyectaron seis estados de Flujos Operativos de TELMEX (del tercer trimestre 2009 al cuarto trimestre 2010), mediante el Método de Pronósticos de Promedios Móviles Ponderados. Cómo el valor del dinero a través del tiempo pierde poder adquisitivo, se descontaron a Valor Presente Neto los Flujos Operativos de Efectivo Proyectados para TELMEX, a fin de comparar el dinero en términos reales. Para ello, se consideró como Tasa de Descuento al WACC (Costo Promedio Ponderado de Capital), cuyo valor fue de 4.3181%, en donde están implícitos la determinación de los siguientes riesgos: Riesgo de Mercado (Sistemático): Riesgo-País, Riesgo por invertir en una empresa que no se encuentra en Estados Unidos y Riesgo por invertir en una empresa que no cotiza en la Bolsa de Valores; así como los certificados bursátiles emitidos por TELMEX de deuda a largo plazo y los Rendimientos del IPC, el S&P 500 y la Acción de TELMEX en los últimos 9 años.

Con base en el valor de la empresa de TELMEX (suma de los seis Flujos de Efectivo Operativos Descontados), al Costo de la Deuda y a los Activos no Operativos, se determinó que el Valor de Mercado del Capital Contable de TELMEX será de aproximadamente 11.50 billones de pesos. Por lo tanto si es conveniente invertir en TELMEX en los próximos seis trimestres.

Con lo anterior se concluye que, efectivamente, la Metodología desarrollada en este trabajo sí ayuda a tomar decisiones, de manera cuantitativa, sobre en qué empresa invertir (que generará Creación de Valor Económico).

vi


ABSTRACT

METHODOLOGY TO MEASURE THE ECONOMIC VALUE

CREATION OF COMPANIES

Since 2008, Mexico and the world are living a financial crisis. This crisis reflects a reduction in financial activity as a consequence of a credit restriction. So, the searching of capital to invest has become a main tool under the business administration.

How to get capital to invest and who with? Which interest rate should be paid and when? Which alternatives must be taken in account to get the appropriate cash flow to operate and develop the company? All of them are question that many companies must ask through the development and validation of a methodology to measure the economic value creation of companies.

The methodology developed in this thesis is composed by three stages: 1) external and internal factors, 2) collection of the information required, and 3) the construction of a financial model. To prove the methodology’s successful, it was applied to TELMEX by analyzing the financial statements of that company.

Six operational cash flows were forecasted with the Weighted Mobil Averages method. Due to money loses its value through time, it was necessary to discount these cash flows with the Net Present Value formula, using as a discount rate the WACC. To calculate the WACC it was necessary to determine the following risks: market risk, the country-risk, the risk for investing out of the USA, and the risk to invest in a private company, i.e. it does not belong to a stock market. Moreover, it was necessary to analyze (in the last nine years) the TELMEX’s stock returns, the Mexican stock index’s returns, and the S&P 500 index’s returns.

Based on the TELME’s value (sun of the six cash flows discounted), the debt cost, and the no-operative assets, it was determined the TELMEX’s Market Value of Countable Capital (almost 11.50 billion of Mexican pesos). Then it is recommendable to invest in TELMEX in the next six forecasted periods.

En conclusion, the Methodology developed in this work helps take decisions (in a quantitative way) about in what company to invest.

vii


GLOSARIO DE TÉRMINOS

• Acción. Activo que otorga derecho sobre una parte de la empresa. • Accionista. Inversionista que compra (posee) cierta parte de la empresa a través

de la compra de acciones de dicha empresa. • Acreedor. Inversionista que otorga capital a una empresa con un Costo de Capital

explicito y que no forma parte de dicha empresa. • Activo. Conjunto cuantificable de los beneficios económicos futuros esperados y

controlados por una entidad, representado por efectivo, derechos, bienes o servicios, como consecuencia de transacciones pasadas.

• Balance general. Informe financiero que refleja la situación del patrimonio de la empresa, se estructura a través del Activo, el Pasivo y el patrimonio neto (Capital Contable).

• Beta. Medición de un Riesgo Sistemático. Indica la volatilidad de los rendimientos de un valor en relación con los de una amplia cartera de títulos en el mercado.

• Bolsa Mexicana de Valores. Es la principal Bolsa de Valores de México. Provee la tecnología, los sistemas y las reglas de autorregulación bajo los cuales funciona el mercado de valores mexicano, principalmente en lo relativo a la inscripción, negociación y registro de acciones, certificados de participación, títulos de deuda y títulos opcionales.

• Bono. Acuerdo legal entre un acreedor (inversionista que compra el bono) y un deudor (empresa que lo emite).

• Caja. Efectivo del que dispone la empresa en cierto instante de tiempo. • Capital. Dinero requerido por una empresa para realizar inversiones a corto plazo o

a largo plazo. • Capital contable. Derecho de los propietarios sobre los activos netos que surge

por aportaciones de los dueños, por transacciones que afectan una entidad, el cual se ejerce mediante el reembolso o distribución.

• Certificado Bursátil. Instrumento de inversión cuyo rendimiento está ligado al comportamiento de otros activos como Índices Bursátiles, Tipos de Cambio y Tasas de Interés.

• Cete. Certificado de la Tesorería que emite al gobierno mexicano para hacerse llegar de recursos financieros.

• Costo de oportunidad. Es el rendimiento que se deja de recibir por invertir el capital en otra alternativa que implica un riesgo similar a la alternativa que se descartó.

• Créditos Hipotecarios “Subprime”. Créditos hipotecarios “chatarra” porque fueron otorgados, para adquirir vivienda en Estados Unidos, a personas que no garantizaban el pago de dicho crédito y los intereses inherentes durante los periodos establecidos.

• Diversificar. Colocar el capital en diferentes activos para reducir la exposición a riesgos por fluctuaciones en los mercados.

• EBITDA. Indicador financiero que se obtiene a partir del Estado de Resultados y que representa el margen bruto de explotación de la empresa antes de deducir intereses (carga financiera), amortizaciones o depreciaciones y el Impuesto sobre Sociedades.

• Empresa. Unidad económico-social, con fines de lucro, en la que el capital, el trabajo y la dirección se coordinan para realizar una producción socialmente útil, de acuerdo con las exigencias del bien común.

• Empresa pública. Empresa que cotiza en una Bolsa de Valores y que, por lo tanto, está obligada a difundir su información financiera.

• Empresa privada. Empresa que no cotiza en una Bolsa de Valores y que, por lo tanto, no está obligada a difundir su información financiera. Es más de tipo familiar.

viii


• Enfoque sistémico. Estudio interdisciplinario que intenta encontrar las propiedades comunes a los sistemas en todos los niveles de la realidad.

• Erogación. Salida de flujo de Efectivo de una empresa. • Estado financiero. Informe que utilizan las instituciones para reportar su situación

económica y financiera y los cambios que experimenta en un período determinado. • Estado de resultados. Estado financiero que suministra información de las causas

que generaron el resultado de una organización durante un período (ejercicio económico), sea bien este un resultado de ganancia o pérdida.

• Financiamiento. Es la llegada de capital para que una empresa emprenda proyectos de inversión a largo plazo o continúe sus operaciones.

• Flujo de efectivo. Cantidad de dinero que entra y sale de una empresa. • Flujo de efectivo operativo. Cantidad de dinero que entra y sale de una empresa,

como consecuencia de las operaciones cotidianas de la empresa. • Impuesto. Carga tributaria a través de la cual los gobiernos se hacen llegar de

recursos financieros. • Incertidumbre. Desconocimiento sobre lo que va a suceder en el futuro, debido a

falta de información. • Índice bursátil. Registro estadístico compuesto, usualmente un número, que trata

de reflejar las variaciones de valor o rentabilidades promedio de las acciones que lo componen.

• Índice de Precios y Cotizaciones. Es un índice bursátil compuesto por 35 empresas que se cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores.

• Índice Standar & Poors. Es un proveedor líder de información sobre los mercados financieros, es la principal fuente mundial de calificaciones crediticias, índices, análisis, datos y evaluaciones de riesgo.

• Instrumento Financiero. Contrato sobre un activo (tangible o intangible) que tiene un vencimiento, que paga una tasa de interés y que se negocia en los mercados financieros.

• Inversionistas. Aportan capital, a cambio reciben acciones; no disponen de las mismas habilidades o protecciones que pudieran tener las instituciones financieras al establecérseles garantías.

• ISR. Impuesto Sobre la Renta. • Mercado. Espacio físico en el que confluyen los oferentes y demandantes de un

producto, a fin de establecer el precio del mismo. • Mercado bursátil. El mercado en el cual se realizan transacciones de las acciones

que emiten las empresas públicas. • Mercado financiero. Espacio físico a través del cual se canalizan los recursos de

los inversionistas (ahorradores) hacia las empresas que necesitan capital. • Metodología. Es un conjunto de procedimientos para alcanzar un objetivo. • Métrica. Herramienta cuantitativa para comparar si realmente se obtuvo un

resultado deseado. • Modelo. Representación abstracta de la realidad. • Pasivo. Obligación (deuda) que tiene una empresa con un vencimiento en cierto

periodo de tiempo. • Pronóstico. Es una predicción de lo que ocurrirá en el futuro. • PTU. Participación de los Trabajadores en la Utilidad. • Rentabilidad (Rendimiento o Retorno). Porcentaje de ganancia sobre un capital

invertido. • Riesgo. Probabilidad de que se obtengan los rendimientos esperados al invertir en

un activo. • Riesgo país. Riesgo asociado por invertir en cierto país. Este riesgo es mayor al

invertir en países emergentes que en países desarrollados.

ix


• Riesgo sistemático. Probabilidad de que suceda un evento que afecte los rendimientos esperados de todas las empresas que conforman un mercado.

• Riesgo no sistemático. Probabilidad de que suceda un evento que afecte los rendimientos esperados de solamente una empresa de un mercado.

• Serie de tiempo. Conjunto de observaciones respecto a una variable, medidas en puntos sucesivos en el tiempo o a lo largo de periodos sucesivos de tiempo.

• Sistema. Conjunto de elementos que interactúan para lograr un objetivo común. • Shareholder. Persona que es dueña de una parte de una empresa, mediante la

posesión de acciones de dicha empresa. • Stakeholders. Son todos los agentes (personas o instituciones) que están

interesados en el desempeño de una empresa; por ejemplo, empleados, gobierno, competidores, proveedores, clientes, sindicato, accionistas, etc.

• Tasa activa. Es el costo de dinero ajeno que solicita una empresa para financiarse. • Tasa de interés. Es el costo que se debe de pagar por emplear dinero ajeno

durante cierto tiempo. • Tasa pasiva. Es el rendimiento que se tiene por prestar el dinero que no ocupa una

empresa. • Teoría General de Sistemas. Paradigma alternativo, con respecto a los esquemas

enfoques analíticos-mecánicos, para estudiar los fenómenos naturales y sociales mediante la aplicación del método científico y del paradigma ciencia.

• TIIE. Tasa de Interés con la cual los bancos realizan transacciones (prestamos) entre ellos.

• Utilidad neta. Es el dinero que puede sobrar después de que una empresa cumple con sus stakeholders, excepto los accionistas.

• Valor. Importancia que se les da a los productos/servicios en cierto instante de tiempo, lo cual se refleje en el precio que se está dispuesto a pagar por los mismos.

• Valor económico. Cumplimiento (o superación) de los rendimientos esperados por los accionistas.

• Valor contable. Incumplimiento con la promesa de ofrecer ciertos rendimientos a los accionistas.

• Valuación. Medición de la capacidad de una empresa para cumplir con las expectativas de los stakeholders, incluidos los accionistas.

• Volatilidad. Distancia entre los rendimientos reales de un activo, con respecto a los rendimientos pronosticados (esperados).

x


INTRODUCCIÓN

Cuando una crisis económica es causada por una crisis financiera, la primera se vuelve más larga y costosa; por ejemplo, las recesiones altamente sincronizadas (es decir, cuando 10 o más de las 21 economías de primer mundo entran en crisis al mismo tiempo) tienen una duración mayor y su efecto es más grave. En el peor de los casos, la recesión dura siete trimestres contra cuatro en promedio en los casos en que no hay crisis financiera.

La recuperación es más difícil de alcanzar y requiere más tiempo. Parece que, una vez que la recesión termina, el tiempo necesario para volver al nivel de producción alcanzado antes de la crisis es igual de largo que la recesión misma. Además, recuperar la producción durante el primer año que sigue a la recesión será más lento que en otras ocasiones.

La crisis actual corresponde a una de tipo financiero y, según el Fondo Monetario Internacional (FMI), se trata de un periodo durante el cual existe un mal funcionamiento, ampliamente diseminado, en las instituciones y los mercados financieros. Los particulares confían en sus ingresos futuros y también muestran una tendencia a aumentar su nivel de endeudamiento. Por lo tanto, parece evidente que durante el periodo que precede a la crisis financiera haya un exceso de confianza tanto por parte de los acreedores como de los prestatarios que, en consecuencia, presentan una subevaluación en cuanto al precio de los bienes servicios y, en particular, en lo referente a los bienes inmuebles.

En el momento en que la recesión financiera se manifiesta, los particulares deben adaptar su comportamiento en forma drástica y revisar sus gastos para reducirlos y ahorrar cuanto sea posible. La inversión privada, sobre todo, en el sector inmobiliario residencial continúa a la baja aun cuando la recesión haya terminado.

El FMI estima que hay dos años de ajustes entre el final de la crisis y la recuperación del mercado inmobiliario. Esto, en parte, se debe a la escasez de créditos en el sector. Durante la mayor parte de las crisis precedentes, la recuperación de la economía ha sido posible gracias a una demanda exterior suficiente para sostener las exportaciones de los países en problemas. El motivo por el cual la economía mundial no puede ser relanzada actualmente debido a las exportaciones es que nos encontramos viviendo una recesión altamente sincrónica cuya particularidad radican que es profunda. Por tanto la recuperación es mucho más lenta, el crecimiento de créditos es escaso y las inversiones continúan a la baja.

Hoy no sólo las grandes economías son afectadas en forma simultánea (Estados Unidos, Zona Euro, Reino Unido, Japón), también los países emergentes (China, India, Brasil, Rusia, México). Esto deriva, sobre todo, en el hecho de que sus exportaciones se colapsan con la disminución en la demanda de los países industriales, así como por que sus bancos hayan financiado el crecimiento de créditos internos mediante préstamos masivos interbancarios a los que actualmente han dejado de tener acceso.

1


Definición del problema

Una forma en que la actual crisis financiera global ha afectado a las empresas (en todo el mundo, incluyendo a las mexicanas) es que estas últimas se han enfrentado a una falta de liquidez en el mercado, por lo que la búsqueda de financiamiento para la empresas se vuelve una actividad clave dentro de la administración de las empresas.

¿Cómo conseguir dicho financiamiento?, ¿con quién?, ¿a qué plazo?, ¿a qué tasa de interés? y ¿cuáles son las alternativas que se tienen para obtener el flujo necesario para la operación y el desarrollo de la empresa? son preguntas obligadas para muchas empresas que están buscando capitalizar en su favor este momento de crisis y encontrar alternativas de financiamiento. Incluso pueden adquirir a otras compañías o tener acceso a mercados internacionales.

A pesar de la recuperación del crédito del sector bancario a las empresas, en los últimos tres años éste aún está lejos de alcanzar los niveles que tuvo en la anterior crisis financiera de 1994-1995 cuando representó más de 30% del producto interno bruto (PIB), hoy está por debajo de 7%, es decir, pasó de 70 a 55% por el aumento de las tasas de interés bancarias, mayores restricciones en el acceso a créditos y la situación económica del país.

El 15% que han dejado de financiar los bancos ha sido absorbido por los proveedores de las mismas y, en mucho menor grado, por los fondos de capital privado (o de riesgo). Los proveedores pueden extender el plazo de pago sin que esto implique un costo de capital adicional. En cuanto a los fondos de capital privado, se trata de inversionistas profesionales que aportan dinero, estrategia, contactos y experiencia para la empresa que solicita el financiamiento; quienes aceptan el apoyo de uno de estos inversionistas pueden tomar aliento para la siguiente etapa de desarrollo y crecimiento.

Para que una empresa pueda acceder a capital encaminado a financiar capital de trabajo y proyectos de inversión a mediano y largo plazos, es necesario que ésta demuestre que realmente es capaz de crear valor, en el plazo establecido, a fin de: a) cumplir con sus obligaciones para con sus acreedores, es decir, que les regrese su capital más sus intereses; y b) generar valor económico a sus accionistas, o sea, que les regrese sus inversiones y les entregue, al menos, el rendimiento acordado. De otra manera, a la empresa le será muy complicado mantenerse en el mercado y ser sustentable a largo plazo.

De lo anterior se desprende que, en realidad las empresas enfrentan dos retos actualmente: crear valor económico y demostrar cuantitativamente que efectivamente lo están creando.

En cuanto a la creación de valor, con más frecuencia se observa que son las decisiones estratégicas la principal fuente de las ventajas competitivas; desarrollando productos, adquiriendo nuevas tecnologías y utilizando diversas formas de asociación buscando aprovechar las ventajas comparativas y acceder a otros mercados. Los altos directivos asignan una alta prioridad a analizar posibles fusiones y adquisiciones en operaciones de adquisición total o parcial de otras empresas.

2


Por otra parte, el demostrar, de manera cuantitativa, que efectivamente las empresas están creando valor económico, es la base para que sus accionistas (inversionistas) decidan continuar financiando a la empresa, en vez de suspender sus inversiones, ya que la creación de valor económico les da mayor certeza de que recuperarán su inversión y obtendrán el rendimiento que esperan obtener dentro del plazo establecido.

Justificación

Las empresas reconocen que tener productos o servicios de excelencia ya no es suficiente, tampoco lo es el enfocarse sólo en las utilidades. La clave para ser exitoso hoy en día es generar rendimientos sobre el capital superiores a los de la competencia, alcanzar niveles de crecimiento sostenibles y administrar de manera activa los riesgos a los que están expuestos las empresas. En otras palabras, las compañías deben buscar, de manera genuina y comprometida, el crear valor para los accionistas.

El valor para el accionista se genera cuando la empresa produce un valor real, lo cual ocurre cuando su rendimiento operativo es superior al costo del capital utilizado mediante el reparto de dividendos y la apreciación del valor de las acciones.

La creación de valor debe ser el principal objetivo de cualquier empresa. La creación de valor para los accionistas es el elemento esencial para que pueda darse satisfacción a todos los demás participantes, pues sólo así la empresa puede allegarse los recursos para financiar sus planes, compitiendo en los mercados globales de capitales.

La determinación del valor de las empresas para decisiones estratégicas requiere del desarrollo de una metodología que incluya modelos (métricas financieras) sustentados en la teoría de valuación como una herramienta objetiva.

Las métricas financieras tradicionales (o sea, las contables), no muestran la situación real e integral del desempeño histórico y futuro de las empresas porque sólo se conforman con analizar la utilidad generada en cierto periodo (valor contable) y, por ende, no son suficientes para conocer el valor de mercado del patrimonio de los accionistas (valor económico). Asimismo, los accionistas e inversionistas demandan que se les proporcione información transparente sobre los factores que puedan afectar la vida de la empresa y los que pueden asegurar su permanencia y desarrollo, de tal manera que pueden evaluar continuamente y con mayor certidumbre sus riesgos y posibilidades de éxito.

Si además de lo anterior se considera lo que constituye la creación de valor y su medición en el curso de la vida de una empresa, se puede llegar a una combinación de técnicas y conocimientos que permitirán obtener información oportuna y adecuada para la toma de decisiones estratégicas en operaciones mercantiles.

Reportar la creación de valor económico de las empresas aumentará la credibilidad y atraerá más inversionistas de largo plazo, elevando el valor de las acciones al reducirse la incertidumbre acerca del futuro de la empresa. Gran parte de la

3


información que el mercado necesita no es solamente financiera, sino que los inversionistas deben percibir claramente la capacidad de la empresa para generar valor económico.

Por lo anterior, se plantea el siguiente objetivo a alcanzar a través del desarrollo del presente trabajo.

Objetivo general

Diseñar una metodología que coadyuve a la toma de decisiones en relación con la inversión de capital en empresas, a partir del establecimiento y aplicación de métricas de desempeño y de reportes corporativos que permitan determinar la creación de valor económico.

Objetivos específicos

1. Seleccionar una metodología sistémica que permita lograr el objetivo general. 2. Definir los conceptos sobre los cuales se sustenta la medición de valor económico,

a saber: costo de capital y rentabilidad, considerando el riesgo. 3. Determinar el estado del arte de la nueva generación de métricas desarrolladas

para determinar el valor económico y no solamente el valor contable. 4. Construir y validar una metodología que permita medir la creación de valor

económico en las empresas.

Esquema de tesis

Para alcanzar el Objetivo General planteado, este trabajo está conformado por cinco Capítulos. En el Capítulo 1, Metodología Sistémica, se muestran conceptos relacionados con la Ciencia de Sistemas, se describe el sistema en estudio y se determina una metodología sistémica para cumplir con el objetivo general.

En el Capítulo 2, Creación de Valor y su Proceso de Medición, se presenta una metodología para generar valor económico, así como un modelo para cuantificar la creación de valor. Se explican las premisas de valor, la importancia para el accionista de la relación riesgo-rendimiento, cómo determinar el costo de capital a partir del WACC. Asimismo, se explican tres enfoques para medir (valuar) el desempeño económico-financiero de una empresa.

En el Capítulo 3, Métricas de Creación de Valor Económico, se presentan y analizan algunas de las métricas para establecer si una empresa crea o destruye riqueza, así como sus ventajas y desventajas.

En el Capítulo 4, Metodología de Medición de Valor Económico, se construye (a partir de lo expuesto en los capítulos anteriores) una metodología, bajo el enfoque de ingresos y considerando a la empresa como un negocio en marcha y sin planes de detener sus operaciones, para medir la creación de valor económico.

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En el Capítulo 5, Caso de Estudio, se valida la metodología desarrollada en el Capítulo 4 a través de una empresa mexicana del Sector de Servicios de Telecomunicaciones que cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores y, por ende, la información de sus estados financieros históricos es del dominio público y está auditada.

Finalmente, se presentan las Conclusiones a las que se llegan en esta tesis y los Anexos que soportan la investigación.

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CAPÍTULO 1 METODOLOGÍA SISTÉMICA

En este capítulo se exponen conceptos relacionados con la Teoría General de Sistemas que permiten describir al sistema de estudio bajo el Enfoque de Sistemas. Con base en ello, se establece una metodología sistémica para lograr el objetivo general y los objetivos específicos planteados en la introducción.

1.1 Teoría General de Sistemas

La Teoría General de Sistemas (TGS) es un paradigma alternativo, con respecto a los esquemas conceptuales conocidos como enfoques analíticos-mecánicos, para estudiar los fenómenos naturales y sociales mediante la aplicación del método científico y del paradigma ciencia (Van Gigch, 1987).

Al aplicar la TGS, esto se hace a través del enfoque de sistemas, el cual es básicamente una metodología de diseño y, como tal, cuestiona la naturaleza del sistema y su papel en el contexto de un sistema mayor. Para el enfoque de sistemas se hace necesario buscar el propósito de la existencia del sistema, la comprensión del mismo en relación con todos los demás sistemas mayores y que están en interfaz con éste (Van Gigch, 1987).

La TGS intenta alcanzar el estatus de una ciencia general a la par de las matemáticas y la filosofía; asimismo proporciona la capacidad de investigación al enfoque de sistemas. Esta investiga los conceptos, métodos y conocimientos pertenecientes a los campos y pensamientos de sistemas.

El enfoque de sistemas está dirigido principalmente a estudiar a las organizaciones de diseño-sistemas elaborados por el hombre y orientado a objetivos que han servido a la humanidad. Asimismo, este enfoque proporciona una nueva forma de pensamiento a las organizaciones que completan las escuelas previas de la teoría de la organización. También busca unir el punto de vista conductual con el estrictamente mecánico y considerar a la organización como un todo integrado, cuyo objetivo sea lograr la eficacia total de todo el sistema, además de armonizar los objetivos en conflicto de sus componentes. Entonces, el enfoque de sistemas puede describirse como (Van Gigch, 198):

1. Una metodología de diseño. 2. Un marco de trabajo conceptual común. 3. Una nueva clase de método científico. 4. Una teoría de organizaciones. 5. Un método relacionado a la ingeniería de sistemas, investigación de operaciones,

eficientes de costos, etc. 6. TGS aplicada.

Las características en este trabajo se dividen en: propiedades y estructuras, y métodos de solución y modelos.

Propiedades y estructuras. Uno de los objetivos de la TGS es buscar las similitudes de estructuras y de propiedades, así como de fenómenos que ocurren en sistemas de

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diferentes disciplinas. De esta manera, lo que se persigue es aumentar la generalidad en las leyes que se aplican en campos estrechos de la investigación. Dichas generalizaciones hacen referencia a un concepto más allá del que se hace referencia con las simples analogías. El enfoque de sistemas busca generalizaciones que se refieran a la forma en que están organizados los sistemas, a los medios por los cuales los sistemas reciben, almacenan, procesan y recuperan información, así como a la forma que se comportan, responden y se adaptan ante diferentes entradas del medio. El nivel de generalidad se puede dar con una notación y terminología comunes, como el pensamiento sistemático se aplica a campos aparentemente no relacionados.

Métodos de solución y modelos. El nivel de generalidad también puede tener lugar en aquellas áreas donde los mismos modelos describen lo que superficialmente parece ser un fenómeno sin relación. Se dice que los métodos generales, al contrario de los específicos, tienen “poca fuerza”, lo que es necesario es preservar dicha “fuerza” del método, en tanto que se extiende su alcance. El enfoque de sistemas busca la relación de los métodos de solución, a fin de extender su dominio de aplicación y facilitar la comprensión de nuevos fenómenos.

Sin embargo, tan pronto se adopta el enfoque de sistemas, aparecen los siguientes problemas de dualidad:

• Simplicidad contra complejidad. Al simplificar las soluciones, éstas pierden realismo, por lo que es difícil resolver problemas complejos.

• Optimización y sub-optimización. Solamente es posible optimizar los sistemas cerrados, como son los modelos en los cuales se conocen todos los supuestos y las condiciones limitantes. Las situaciones de la vida real son sistemas abiertos, proporciones que pueden ser parcialmente optimizadas. Además, sub-optimizar los sistemas no garantiza que el sistema total óptimo se logre, en tanto que la optimización del sistema total no garantiza que puedan sub-optimizarse al mismo tiempo todos los sistemas.

• Idealismo contra realismo. No es posible alcanzar lo óptimo. Si va a tener lugar la implantación, debemos aceptar versiones más realistas de lo óptimo.

• Incrementalismo contra innovación. Se buscan soluciones cercanas a las actualmente aceptadas (incrementalismo) y se cree mejorar los sistemas existentes mediante el análisis de operación de los subsistemas (mejoramiento de sistemas).

• Política y ciencia, intervención y neutralidad. Se debe decidir si las ciencias deben permanecer libres de valores, en la teoría y sin compromisos, o si la ciencia debe orientarse a un objetivo, buscar influir en los resultados y preocuparse en la ética de las consecuencias que imponen en los receptores.

• Acuerdo y consenso. La planeación requiere que todos los involucrados contribuyan a la solución de los problemas y su implantación. Para lo cual es necesario un consenso que no se logra fácilmente cuando se apremia la individualidad.

Estas posibles situaciones a las que uno puede enfrentarse al aplicar el enfoque de sistemas nos permitirán estudiar, de mejor manera, fenómenos de cualquier índole, al considerarlos como sistemas. Por lo tanto, a continuación se describe lo que son los sistemas y su clasificación.

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1.2 Sistemas

Un sistema es la unión de dos o más partes o componentes, conectados en una forma organizada. Las partes se afectan por estar en el sistema y se cambian si lo dejan. Un sistema puede existir realmente como un agregado natural de partes componentes encontradas en la naturaleza, ésta puede ser un agregado inventado por el hombre –una forma de ver el problema que resulta de una decisión deliberada de suponer que en conjunto de elementos están relacionados. Los sistemas se caracterizan por los siguientes conceptos (Van Gigch, 1987):

Elementos. Son los componentes de cada sistema, éstos pueden ser por derecho propio su vez subsistemas, pueden ser inanimados (no vivientes), o dotados de vida (vivientes). Los elementos que entran al sistema se llaman entradas y los que lo dejan son llamados salidas o resultados.

Proceso de conversión. Los sistemas organizados están dotados de un proceso de conversión, por el cual los elementos del sistema pueden cambiar de estado. El proceso de conversión cambia elementos de entrada en elementos de salida. En un sistema con organización, los procesos de conversión generalmente agregan valor y utilidad a las entradas, al convertirse en salidas. Si el proceso de conversión reduce el valor o utilidad en el sistema, éste impone costos e impedimentos.

Entradas y recursos. En el proceso de conversión las entradas son generalmente los elementos sobre los cuales se aplican los recursos. Cuando se identifican las entradas y recursos de un sistema, es importante identificar si están bajo el control de diseñador del sistema, es decir, si pueden ser considerados como parte del sistema o como parte del medio. Cuando se evalúa la eficacia de un sistema para lograr sus objetivos, las entradas y los recursos generalmente se consideran como costos.

Salidas. Las salidas son los resultados del proceso de conversión del sistema y se cuentan como resultados, éxitos o beneficios.

Relaciones. Son los enlaces que existen entre los elementos que componen el sistema. Se pueden clasificar en:

• Simbióticas. Aquellas en los que los sistemas conectados no pueden seguir funcionando solos. A su vez, pueden subdividirse en unipolar o parasitaria, que es cuando un sistema (parásito) no puede vivir sin el otro sistema (planta); y bipolar o mutual, que es cuando ambos sistemas dependen de entre sí.

• Sinérgica. Es una relación que no es necesaria para el funcionamiento, pero que resulta útil, ya que su desempeño mejora el desempeño del sistema. En las relaciones sinérgicas la acción cooperativa de subsistemas semi-dependientes, tomados en forma conjunta, origina un producto total mayor que la suma de sus productos tomados de manera independiente.

• Superflua. Son las que repiten otras relaciones. La razón de las relaciones superfluas es la confiabilidad; aumenta la probabilidad de que un sistema funcione todo el tiempo y no una parte del mismo.

El medio. Es la relación que mantiene el sistema con los objetos externos que influyen en él. La definición de los límites de sistemas determina cuáles sistemas se

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consideran bajo control de quienes toman las decisiones, y cuáles deben dejarse fuera de su jurisdicción. A pesar de dónde se implantan los límites del sistema, no pueden ignorarse las interacciones con el medio, a menos que carezcan de significado las soluciones adoptadas.

Fronteras. Es la línea que separa al sistema de su entorno y define lo que pertenece al sistema y aquello que esta fuera de él.

Propósitos y función. Los sistemas inanimados están desprovistos de un propósito evidente. Éstos adquieren un propósito o función específicos cuando entran en relación con otros subsistemas en el contexto de un sistema más grande. Por tanto, las conexiones entre subsistemas, y entre subsistemas y el sistema total, son de considerable importancia en el estudio de sistemas.

Atributos. Los sistemas, subsistemas, y sus elementos, están dotados de atributos o propiedades. Los atributos pueden ser “cualitativos” o “cuantitativos”. Esta diferenciación determina el enfoque que debe utilizarse para medirlos. Los atributos “cualitativos” ofrecen mayor dificultad de definición y medición que su contraparte –los atributos “cuantitativos”. Los atributos en ocasiones se utilizan como sinónimos a “mediciones de eficacia”, aunque deben diferenciarse el atributo y su medición.

Metas y objetivos. La identificación de metas y objetivos es de suprema importancia para el diseño de sistemas. En la medida en que disminuye el grado de abstracción, los enunciados de propósito serán mejor definidos y más operativos. Las mediciones de eficacia regulan el grado en que se satisfacen los objetivos de los sistemas. Estas representan el valor de los atributos de sistemas.

Componentes, programas y misiones. En sistemas orientados a objetivos se organiza el proceso de conversión alrededor del concepto de componentes, programas o misiones, al cual consiste de elementos compatible reunidos para trabajar hacia un objetivo definido. En la mayoría de los casos, los límites de los componentes no coinciden con los límites de la estructura organizacional, una cuestión bastante significativa para el enfoque de sistemas.

1.2.1 Clasificación

En el análisis de sistemas se puede utilizar el concepto de niveles de sistemas para indicar que los sistemas están enclavados en otros sistemas. Establecer los límites del sistema involucra la identificación de los sistemas, subsistemas y suprasistemas que tienen injerencia en el problema.

Las propiedades de los sistemas y diferencias en su dominio pueden estudiarse en el contexto de una taxonomía que considera a la TGS como una ciencia general, a la par de las matemáticas y la filosofía. El dominio de los sistemas es el campo sobre el cual se extienden. Los sistemas pueden clasificarse de varias maneras, bajo los enfoques de la TGS (Arnold y Osorio, 1998).

Según su definición, los sistemas pueden ser agrupados en reales, ideales y modernos. Mientras los primeros presuponen una existencia independiente del

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observador, los segundos son construcciones simbólicas, como en el caso de la lógica y las matemáticas, mientras el tercer tipo corresponde a las abstracciones de la realidad, en donde se combina lo conceptual con las características de los objetivos.

Con relación a su origen, los sistemas pueden ser naturales o artificiales, distinción que apunta a destacar la dependencia o no en su estructuración por parte de otros sistemas.

Con relación al ambiente o grado de aislamiento, los sistemas pueden ser cerrados o abiertos, según el tipo de intercambios que establecen con sus ambientes. En los primeros, las variaciones del medio que afectan al sistema son conocidas, su ocurrencia no puede ser predicha y la naturaleza de sus variaciones es conocida. En los segundos, existe un intercambio de energía de información entre el sistema y su medio o entorno; el intercambio es de tal naturaleza que logra mantener alguna forma de equilibrio continuo, y las relaciones con el entorno son tales que admiten cambios y adaptaciones, como el crecimiento en el caso de los organismos biológicos.

Otra clasificación de los sistemas los divide en lineales y no lineales (Van Gich, 1987). Los lineales no presentan “sorpresas”, ya que son “agregados”, con poca interacción entre las partes que los componen: se pueden descomponer en sus elementos y recomponer nuevamente; el determinismo está siempre presente y, reduciendo las interacciones a valores pequeños, puede considerarse que el sistema lineal está compuesto de partes independientes.

El mundo de los sistemas no lineales, en cambio, es totalmente diferente: puede ser impredecible y violento; un pequeño cambio en un parámetro, consecuentemente trae consigo la variación de la solución poco a poco y, repentinamente, variar a un tipo totalmente nuevo de solución, estos sistemas debe ser captados desde dentro de sí mismos y su situación debe evaluarse paralelamente con su desarrollo (Bertalanffy, 2003).

En 1956 el economista Keneth Boulding propuso otro tipo de clasificación de sistemas en el cual distinguía nueve niveles distintos, ordenados de menor a mayor complejidad, entendiendo por complejidad tanto el grado de diversidad o variabilidad de los elementos que conforman el sistema como la aparición de nuevas propiedades sistémicas. Estos nueve niveles van desde las estructuras estáticas hasta sistemas aún por descubrir (Bertalanffy, 2003):

1. Estructuras estáticas. Se trata de sistemas estáticos con propiedades estructurales, como ejemplos se tiene un cristal, una roca, un mapa de una ciudad o una representación gráfica.

2. Sistemas dinámicos simples. La diferencia con respecto a las estructuras estáticas (nivel 1) radica en la incorporación del elemento dinámico. Son ejemplos de estos sistemas las máquinas simples que responden al modelo de la física newtoniana, la atracción entre dos cuerpos o el movimiento planetario.

3. Sistemas cibernéticos. En este nivel los sistemas son capaces de procesar la información a un nivel que les permite auto-regularse, se incluyen mecanismos de control mediante dispositivos de retroalimentación, como un termostato, o en los procesos homeostáticos de un organismo vivo.

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4. Sistemas abiertos. Mantienen una diferenciación interna gracias a la relación que tienen con el entorno. Las estructuras con una capacidad de auto-perpetuarse (como una célula) son ejemplos de estos sistemas.

5. Organismos inferiores. Presentan una diferenciación creciente dentro del sistema (diferenciación de funciones en el organismo), en los que se puede distinguir entre la reproducción del propio sistema y el individuo funcional (a diferencia de los sistemas del nivel 4). Una planta, por ejemplo, genera semillas en las que va interno el código genético para el posterior desarrollo del nuevo organismo.

6. Sistemas animales. Presentan mayor capacidad en el procesamiento de la información exterior, la evolución de subsistemas receptores, de un sistema nervioso, y en la organización de la propia información en cuanto a la generación de una imagen o conocimiento estructurado sobre el entorno. En los sistemas animales existe una capacidad de aprendizaje, así como una primera capacidad de conciencia sobre sí mismos.

7. Sistema humano. Incluye las capacidades de autoconciencia, auto-sensibilidad, y simbolismo como medio de comunicación. Todo ello gracias la capacidad de manejo de una herramienta como el lenguaje. Un sistema humano es capaz de preguntarse sobre cómo se ve a sí mismo y sobre qué imagen del entorno para actuar en consecuencia.

8. Sistemas socioculturales u organizaciones sociales. Conjunto de individuos con capacidad de crear un sentido social de organización, de compartir cultura, historia y futuro, de disponer de sistemas de valores, de elaborar sistemas de significados. El nivel 8 abarca los sistemas de nivel 7 en interacción, con lo cual aparecen (emergen) las propiedades sistémicas.

Por último, Boulding dejó abierta la posibilidad a un noveno nivel en el que se hallarían sistemas hoy no descubiertos o no existentes, pero que podrían convertirse en realidades en próximos futuros. Este noveno nivel sería más complejo que los precedentes (Bertalanffy, 2003).

Finalmente, se tienen la clasificación de aquellos sistemas en los que se les da mayor importancia a la parte tecnológica, llamados sistemas “duros”, y en los que predomina la parte social, llamados “blandos”. Las propiedades y supuestos fundamentales del dominio de un sistema determinan el enfoque científico y la metodología que deberán emplearse para su estudio (Reyes, 2006).

1.2.2 Sistema en estudio

En el presente trabajo el sistema en estudio son las empresas mexicanas que requieren capital para financiar proyectos de inversión que les permita sobrevivir durante esta crisis económico-financiera global o emprender estrategias para aumentar su participación en el mercado.

Con base en el Enfoque de Sistemas y para estudiar nuestro sistema y cumplir con el objetivo general, se buscó desarrollar una metodología de medición de valor económico y construir un modelo financiero que sean: (i) lo más simple posibles pero apegados a la realidad, es decir, que consideren los aspectos internos y externos más

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relevantes que propician (o detienen) el financiamiento de empresas, tanto públicas como privadas; (ii) confiables en los resultados que arrojen, aunque no generen soluciones óptimas sobre el sistema en estudio, ya que se trata de un sistema abierto; (iii) realistas, ya que deben de ser una herramienta confiable para soportar decisiones de inversión; (iv) innovadores, por estar apegados al paradigma de valor económico, en lugar de valor contable; (v) enfocados a cumplir el objetivo de generar, primero, valor económico y, posteriormente, valor social; (vi) un estándar de retroalimentación para que las empresas determinen si sus estrategias realmente están creando valor económico.

En relación a las características que posee el sistema en estudio puede decirse lo siguiente.

Elementos. Por una parte, se tienen los recursos humanos, recursos financieros, activos tangibles (circulantes y fijos) e intangibles (marcas, patentes, procesos, estrategias, conocimiento, etc.) que conforman a la empresa en estudio. Por otra parte, se tiene a las etapas que constituyen la metodología de medición (incluyendo a la construcción de un modelo financiero).

Objetivo. Por una parte, se tiene que generar valor económico, a través de la implementación de estrategias que generen ventajas competitivas, por otra parte se tiene que determinar cuantitativamente si se creó valor económico, mediante los flujos netos de efectivo proyectados y el nivel de riesgo de la empresa en estudio.

Atributos. En cuanto a los atributos cuantitativos, se tienen a los flujos de efectivo generados durante las operaciones de la empresa en estudio, los cuales se traen a valor presente a una tasa de descuento (WACC). Con respecto a los atributos cualitativos, éstos se refieren a la capacidad de la empresa de sobrevivir en esta crisis financiera, de acuerdo a su estructura, sus procesos, su estrategia de negocio y su administración.

Relaciones. Por una parte, se tiene la forma en que la empresa en estudio está estructurada (organigrama), su forma de hacer las cosas (procesos) así como la manera en que estas están alineadas a la estrategia del negocio. Por otra parte, se tiene la manera en que la información cuantitativa y cualitativa es plasmada en el modelo financiero para obtener el valor de la empresa.

Fronteras. Por una parte, se tiene los límites físicos que establece el espacio físico (instalaciones) dentro del que opera la empresa de estudio, por otra parte se tienen los alcances de la metodología (etapas) y del modelo financiero (métricas de medición).

Entradas. Por una parte, se tiene al capital (financiamiento) requerido por las empresas; éste puede ser de inversionistas nacionales o extranjeros; asimismo, dicho capital puede ser contable (socios o accionistas) y de deuda (acreedores, como bancos y gobierno). Por otra parte, se tiene la información cuantitativa (estados financieros y variables macroeconómicas: PIB, tasa de inflación, tasas de interés, valor del peso mexicano con respecto a otras divisas, balanza comercial, etc.) y la cualitativa (actas del consejo de accionistas, información de periódicos y revistas, reformas gubernamentales, etc.) sobre la(s) empresa(s) que requiera(n) financiamiento.

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Proceso de conversión. Por una parte, se tiene al conjunto de actividades que se realizan entre cada una de las empresas a estudiar, a fin de generar una ventaja competitiva que a su vez, se refleje en la creación de valor económico por otra parte, se tiene el desarrollo de la metodología de medición y el desarrollo del modelo financiero que permitan procesar la información cuantitativa y cualitativa.

Salidas. Por una parte como se tienen los flujos de efectivo generados por la empresa en estudio, cuyo origen puede ser la operación (la razón de ser de la empresa) y las exenciones fiscales (apoyos gubernamentales). Por otra parte, se tienen los resultados arrojados del modelo financiero para soportar decisiones de inversión.

Entorno. Se tiene al sistema financiero nacional el cual, a su vez, es un subsistema del entorno financiero global: socios, bancos, inversionistas de capital de riesgo, uniones de crédito, proveedores, arrendadoras, empresas de factoraje, etc.

Con respecto a la clasificación de los sistemas anteriormente señalados, puede decirse que el sistema en estudio es: moderno (en cuanto a su definición) porque representa las operaciones de las empresas dentro de un modelo (financiero), y con dicho modelo se persigue saber si las empresas están creando valor económico (objetivo); artificial (en cuanto a su origen) ya que la empresa como tal es una entidad creada por el ser humano, al igual que las metodologías y los modelos; abierto (en cuanto ambiente o grado de aislamiento), debido a que las empresas se deben de adaptar rápidamente a los cambios de su entorno si es que quieren sobrevivir; y no lineales (de acuerdo a la interdependencia de sus elementos), ya que si alguno de los elementos del sistema falla (departamentos, proceso, estrategia, recurso), esta falla afecta al desempeño global del sistema (rentabilidad, ventas, costos, etc.).

Por otro lado, en cuanto a la clasificación de Boulding, el sistema en estudio es sociocultural porque una empresa está constituida por seres humanos que interactúan y que tienen una cultura organizacional que los distingue de otra empresa del mismo ramo. Finalmente, el sistema en estudio es una combinación de sistema blando (50%) y sistema duro (50%), ya que se incluyen cálculos (tasa de descuento, flujos de netos de efectivo, nivel de riesgo, etc.).

1.3 Metodología Sistémica de Checkland

Una metodología consiste en analizar los diferentes procedimientos específicos que se utilizan en las investigaciones, así como en discutir las características de las mismas; su propósito es mejorar los procedimientos y criterios empleados durante la investigación o resolución de problemas (López, 2008). Una metodología debe definir correctamente los problemas de un sistema dentro de otros sistemas, identificando sus múltiples causas y evaluando los posibles efectos de sus soluciones.

Las continuas interacciones entre seres humanos y organizaciones, donde ambos son sistemas y tienen características propias de funcionamiento y cumplen un fin determinado, propicia el surgimiento de propiedades emergentes, la generación de una realidad diferente a la que se desenvuelven. En los sistemas duros es posible definir con claridad la situación que se desea resolver, ya que el componente social es

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únicamente un generador de estadísticas; asimismo, en éstos se quiere reducir la brecha entre el estado actual de la realidad y el que se busca alcanzar.

En los sistemas blandos los problemas no están completamente definidos y son de una complejidad mayor, ya que éstos pueden poseer propiedades más allá de las que contienen sus partes componentes, debido a las continuas interacciones con otros sistemas, además de que la problemática que se presenta carece de estructura (López, 2008).

Como se vio, el sistema en estudio es una mezcla de sistema blando y sistema duro, por lo que, para alcanzar el objetivo planteado en este trabajo, se buscó aplicar una metodología sistémica que incluyera el estudio simultaneo de ambos tipos de sistema.

Peter Checkland y Scholes realizaron una investigación sobre la aplicación de los sistemas duros a sistemas de tipo administrativo y social, dando como resultado la publicación (en 1981) de la Metodología de los Sistemas Blandos basada en el aprendizaje (López, 2008).

Dicha metodología define el problema mediante percepciones o visiones propias (Weltanschauung) que tienen las personas relacionadas directamente con el sistema y viven la problemática, así como aquellos que no pertenecen al sistema y sólo lo observan. Estas descripciones de la realidad, que son distintas entre sí, son discutidas y examinadas para que, a partir de ellas, se puedan definir las acciones que lleven a la disolución de la problemática. La Metodología de Checkland (figura 1.1) está conformada por siete estadios, cuyo orden puede variar en función del sistema en estudio (López, 2008).

Estadio 1: La Situación del Problema no Estructurado: se pretende lograr una descripción de la situación donde se percibe la existencia de un problema, sin hacer hincapié en el problema en sí; esto es, sin dar ningún tipo de estructura a la situación.

Estadio 2: La Situación Problema Expresada: se da forma a la situación por medio de visiones enriquecidas, describiendo la estructura organizativa, actividades e interrelación de éstas, flujos de entrada y salida, etc.

Estadio 3: Definiciones Raíz de Sistemas Pertinentes: se elaboran definiciones de lo que, idealmente, según los diferentes "Weltanschauung" involucrados, es el sistema. Una definición raíz es una hipótesis, según la cual, la situación problema puede ser mejorada a través de acciones definidas. La construcción de estas definiciones se fundamenta en seis factores que deben aparecer explícitos en todas ellas: consumidores, actores, proceso de transformación, weltanschauung, propietarios del sistema e interacción y restricción del medio ambiente. Éstos se agrupan bajo el nemónico de sus siglas en inglés CATWOE (Customers, Actors, Transformation process, Weltanschauung, Owner y Enviroment).

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1. SITUACIÓN DEL PROBLEMA NO

ESTRUCTURADO

2. SITUACIÓN DEL PROBLEMA EXPRESADO

3. DEFINICIÓN RAIZ DE LOS SISTEMAS

RELEVANTES

4. MODELOS CONCEPTUALES

5. COMPARACIÓN DE 4 EN 2

6. DEFINICIÓN DELOS CAMBIOSFACTIBLES Y DESEABLES

7. ACCIÓN PARA LAMEJORAR LASITUACION

PROBLEMATICA

4a. CONCEPTO DESISTEMA FORMAL

4b. OTROSPENSAMIENTOS

DE SISTEMAS

MUNDO REAL

PENSAMIENTO DE SISTEMAS

Figura 1.1. Modelo de la Metodología de los Sistemas Suaves.

Estadio 4: Confección y Verificación de Modelos Conceptuales: partiendo de los verbos de acción presentes en las definiciones raíz, se elaboran modelos conceptuales que describen las actividades que el sistema debe hacer para convertirse en el sistema descrito en la definición raíz. Habrá tantos modelos conceptuales como definiciones raíz. Este estadio se asiste de los subestadios 4a y 4b.

• Estadio 4a: Concepto de Sistema Formal: este consiste en el uso de un modelo general de sistema de la actividad humana que se puede usar para verificar que los modelos construidos no sean fundamentalmente deficientes.

• Estadio 4b: Otros Pensamientos de Sistemas: consiste en transformar el modelo obtenido en alguna otra forma de pensamiento sistémico que, dadas las particularidades del problema, pueda ser conveniente.

Estadio 5: Comparación de los modelos conceptuales con la realidad: se comparan los modelos conceptuales con la situación actual del sistema expresada; dicha comparación pretende hacer emerger las diferencias existentes entre lo descrito en los modelos conceptuales y lo que existe en la actualidad en el sistema, con el objeto de generar debates de los posibles cambios que podrían generarse en el sistema.

Estadio 6: Diseño de Cambios Deseables, Viables: de las diferencias emergidas entre la situación actual y los modelos conceptuales, se proponen cambios tendientes a superarlas;

Estadio 7: Acciones para Mejorar la Situación Problema: finalmente, este estadio comprende la puesta en marcha de los cambios diseñados, tendientes a solucionar la situación problema y el control de los mismos. Este estadio no representa el fin de la aplicación se transforma en un ciclo e continua conceptualización y habilitación de cambios, siempre tendiendo a mejorar la situación.

La manera en que se aplicó la Metodología de Checkland al presente trabajo, para alcanzar los objetivos planteados previamente, fue la siguiente.

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1.3.1 Descripción del Problema no Estructurado

A través de la utilización de la metodología de los sistemas suaves se presenta en la figura 1.2 la situación en la cual se percibe el problema, es decir, el sistema en estudio y su entorno.

Empresas querequieren

financiamiento

Accionistas(nacionales/

internacionales)

Inversionistas de capital de riesgo

(nacionales/internacionales)

Instituciones financieras


Proveedores

Clientes

Competencia

Certificadoras

Calificadoras

Casas de bolsa

Burós de crédito

Opinión pública

Bolsa Mexicana de

Valores

Organizaciones no gubernamentales

Legislaciónfederal, estatal y

municipal

Figura 1.2. Sistema en estudio y su entorno.

1.3.2 La Situación Problema Expresada

En la figura 1.3 se expresa la situación del problema (en estudio) a través de figuras enriquecidas, que son los medios para capturar tanta información como sea posible, con el fin de mostrar el sistema humano detrás de la actividad, y además indicar cómo la estructura y el proceso se relacionan entre sí. Para ello también nos apoyamos en la tabla 1.1.

En la figura 1.3 se expresan los conflictos (visión rica, representados mediante flechas rojas) que existen entre el sistema en estudio (empresas que requieren financiamiento) y los entes (internos y externos) con los que interactúa.

Dichos conflictos se explican en la tabla 1.2, de manera birediccional, es decir, en ambos sentidos.

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Tabla 1.1. Definiciones.

ICONO DEFINICIÓN

Empresa

Clientes

Accionistas (nacionales/internacionales)

Proveedores

Inversionistas de capital de riesgo


Instituciones financieras (nacionales/internacionales)

Organizaciones no gubernamentalesBurós de crédito

Competencia

Legislación federal, estatal y municipal

Calificadoras

Certificadoras

Opinión pública

Bolsa Mexicana de Valores

Casas de bolsa

1(a) 1(b)

2(a)

2(b)

3(a)3(b)4(b)

4(a)

5(a)

5(b)

6(a)6(b)

7(a) 7(b)

8(b)

8(a)

9(a)

9(b)

10(b)10(a)

11(b) 11(a)12(a)

12(b)

13(b)

13(a)

14(a)

14(b)

Figura 1.3. Visión rica del sistema y su entorno.

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Tabla 1.2. Visión rica: conflictos del sistema y su entorno.

Item Origen-Destino ConflictoDada la situación económica actual, los proveedores están mas renuentes a ampliar el plazo de pago a las empresas, sin cobrar intereses. Consecuencia: las empresas cuentan con menos liquidez de efectivo para pagar deudas a largo plazoRecientemente, por la crisis económica, a aumentado el numero de empresas que no han cumplido en forma y tiempo con sus proveedores. Consecuencia: los proveedores niegan el crédito a las empresas y, por lo tanto, ya no les abastecen mercancíasLos accionistas tiene mayor aversión al riesgo porque muchas empresas, dado la contracción de su mercado no han cumplido con los rendimientos ofrecidos a los accionistasConsecuencia: los inversionistas prefieren invertir su dinero en deuda fija (cetes, bonos del tesoro)Las empresas necesitan liquidez para seguir operando (capital de trabajo) y pagar deudas acorto plazo. Consecuencia: las empresas han tenido que despedir personal o, en el mejor de los casos realizar paros técnicosIncluso los inversionistas que les gusta tomar ms riesgos están muy cautos a invertir en cualquier empresa, por la alta volatilidad que hay en los mercados. Consecuencia: aun lasempresas que tiene alto potencial de rendimiento y crecimiento, tienen problemas para conseguir capitalEstos inversionistas exigen mayores garantías a la empresa, como el desempeño y la reputación de sus altos y medios ejecutivos. Consecuencia: las empresas pueden perder control en su administraciónEl índice de morosidad de la cartera crediticia empresarial aumento de 1.61% (marzo) a 2.01%(junio) de este año. Consecuencia: la cartera crediticia de la banca múltiple aumento 1.5% conrespecto al primer trimestre de este añoPrácticamente la llave del crédito empresarial se ha cerrado desde el año pasado por lo que muchas empresas han tenido que buscar otras alternativas (proveedores o clientes).Consecuencia: las empresas, en el mejor de los casos, han tenido que suspender proyectosde crecimientoLas empresas han tenido que hacer recortes en publicidad y servicios adicionales e, incluso,aumentar los precios de sus productos. Consecuencia: perdida de lealtad de los clientes y por,consiguiente, reducción de las ventas de las empresasLos clientes han cambiado sus hábitos de compra (backtohome) es decir prefieren hacer cosasen casa y ahorrar. Consecuencia: las empresas tienen que adaptarse a los nuevos hábitos de los clientes, lo cual lleva un proceso de aprendizaje de la empresa Las calificadoras están castigando el valor de los títulos emitidos por las empresas, dado un mayor riesgo por la alta volatilidad de los mercados. Consecuencia: los títulos de las empresas son vendidos a un menor precio de lo que esperaban las empresas, por lo que el valor de mercado de las empresas esta por debajo de su valor en librosLas empresas no cumplen con las expectativas generadas, por lo cual las calificadoras quedan mal con sus clientes (inversionistas). Consecuencia: las calificadoras pierden credibilidad antelos inversionistas (sus clientes)Muchas empresas han cerrado, lo cual se traduce en perdida de empleos formales. Consecuencia: menor recaudación de impuestos por la disminución de la base de clientescautivos (morales y físicos)Dada la disminución en el presupuesto federal 2010, el gobierno federal contara con 300,000millones de pesos menos. Consecuencia: mayor aumento de impuestos y eliminación de apoyoa programas sociales (paros técnicos, primer empleo, etc.)Las empresas dejan de cumplir con lo que establecen las certificaciones en el día día de susoperaciones. Consecuencia: perdida de competitividad en las empresas y, por ende de rentabilidad Los procesos de certificación son muy costosos y largos. Consecuencia: las empresas dejande certificarse por la falta de liquidezCada día hay mas empresas boletinadas en los burós de crédito. Consecuencia: las empresasboletinadas no pueden acceder a un crédito formal para sobrevivir Los burós de crédito no quitan de su lista negra inmediatamente a las empresas que han saldadosus deudas. Consecuencia: las empresas libre de deuda siguen sin obtener financiamiento oinversión de sus accionistasLa competencia recurre a la economía informal para reducir sus precios. Consecuencia: lasempresas pierden clientes y, por ende, cierran o también se van a la economía informalLas empresas compran materias primas defectuosas, explotan a menores, evaden impuestos,engañan a la opinión publica. Consecuencia: la competencia sigue pagando sus impuestos,pero sus ventas caenLa empresa se aprovecha de la falta de empleo por lo que incurre practicas ilegales de contratación (contratar a menores de edad, evadir impuestos, no dar prestaciones del segurosocial). Consecuencia: las organizaciones no gubernamentales evidencian estas practicasante la opinión publicaLa empresa pierde credibilidad en cuanto a su manejo lo cual aumenta el riesgo de invertir en la misma. Consecuencia: la empresa tiene que acceder a créditos con un mayor costo de capitaly costo de oportunidad

competencia-empresa10b

empresa-organizaciones no gubernamentales 11a

organizaciones no gubernamentales-empresa11b

10a

certificadoras-empresa

empresa-burós de crédito

empresa-competencia

empresa-certificadoras

burós de crédito-empresas9b

legislación federal, estatal y municipal-empresa7b

8a

8b

9a

6a empresa-calificadoras

6b calificadoras-empresa

7a empresa-legislación federal, estatal y municipal

4a empresa-instituciones financieras*

instituciones financieras*-empresa4b

5a

5b

empresa-clientes

clientes-empresa

2b accionistas*-empresa

3a

3b

empresa-capital de riesgo*

capital de riesgo*-empresa

1a empresa-proveedores

proveedores-empresa1b

empresa-accionistas*2a

18


Tabla 1.2. Visión rica: conflictos del sistema y su entorno (continuación).

La opinión pública mas difícilmente compra productos de empresas con imagen negativaConsecuencia: las empresas pierden clientes, y por lo tanto, mercadoLas empresas con malas prácticas en el manejo de su negocio engañan a la opinión públicaConsecuencia: la opinión pública compra bienes/servicios de mala calidad y, tal vez, peligrososLas empresas dejan de cumplir con sus obligaciones de pago con la bolsa y con los accionistas.Consecuencia: puede ocasionar que las empresa sean dadas de baja de la bolsaLa Bolsa Mexicana de Valores es muy exigente para permitirle a las empresas poder cotizar en la misma. Consecuencia: menos empresas pueden acceder al financiamiento de la bolsaActualmente a las empresas les es mas difícil cumplir con las proyecciones generadas al momento de emitir sus títulos (acciones, bonos, papel comercial). Consecuencia: las casas debolsa son mas cautas para recomendar invertir en estas empresasEs mas difícil que las casas de bolsa emitan recomendaciones positivas sobre invertir en una empresa, dada la mayor aversión al riesgo por parte de los accionistas. Consecuencia: aunpara las empresas que cotizan en la BMV, les es difícil conseguir crédito e inversión

NOTA: * nacionales/internacionales

13b Bolsa Mexicana de Valores-empresa

empresa-casas de bolsa14a

14b casas de bolsa-empresa

empresa-opinión pública12a

12b opinión pública-empresa

13a empresa-Bolsa Mexicana de Valores

1.3.3 Definiciones Raíz de Sistemas Pertinentes

A continuación se presentan las definiciones de fondo resumidas en las siglas CATWOE en donde se describen las actividades mínimas necesarias requeridas en el sistema de actividad humana que nos ocupa.

C=clientes: empresa que necesita el capital, inversionistas (socios, instituciones financieras e inversionistas de capital de riesgo).

A=actores: área de finanzas (emite estados financieros y analiza información del entorno de la empresa), área de comercialización (genera pronósticos de ventas), área de operaciones (planea requerimientos de producción) y dirección general (aprueba las actividades de todas las áreas de la empresa).

T=Transformación: el proceso de conversión se muestra en la figura 1.4.

Metodología de medición de valor económico

SISTEMA(empresas

mexicanas querequieren

financiamiento)

Información:•Cuantitativa•Cualitativa

Inversión(Capital Contable / Deuda) $

¿Se creo valor económico?

Valor económico (Flujos netos de

efectivo positivos)$

TRANSFORMACIÓN

RETROALIMENTACIÓN

Figura 1.4. Diagrama de Transformación.

W=Weltanschauung: la visión del mundo, que hace el proceso significativo de transformación en el contexto, se presenta en la tabla 1.3. Para ello, se partió de los conflictos del sistema (empresas que necesitan financiamiento) y su entorno (instituciones y personas que intervienen, directa o indirectamente, en la canalización del capital disponible, tanto a nivel nacional como internacional) propiciados

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por la actual crisis económico-financiera que viven el mundo y México (ver tabla 1.2).

Resumiendo lo visto en la tabla 1.2, los consumidores endeudados han reducido sus hábitos de consumo y evitado, al máximo, pagar con tarjetas de crédito, prefiriendo ahorrar. Asimismo, para las empresas que dependen de los préstamos bancarios, los flujos de crédito se volvieron negativos este año debido a que las instituciones financieras (bancos) limitaron sus préstamos y limpiaron sus balances, a pesar de que las mesas de finanzas han atacado a las instituciones financieras por restringir el crédito. Por lo tanto, las compañías están obligadas a desapalancarse pagar su deuda, por lo que éstas podrían tener problemas para recaudar capital para invertir y mantenerse competitivas, mientras aprietan empleos y salarios. Finalmente los inversionistas de capital de riesgo y accionistas han aumentado su aversión al riesgo por lo que, también por ese lado, la llegada de capital fresco a las empresas ha estado muy restringida.

De acuerdo a esto, en la tabla 1.3 se presenta la visión (positiva y/o negativa) que tiene cada uno de los agentes señalados en la figura 1.2.

Tabla 1.3. Visión resumida de los involucrados.

AGENTE VISION POSITIVA VISION NEGATIVANecesidad de reinventarse y hacer mas Temor a desaparecer por la caída de las ventas,transparentes y confiables con su información generando desánimo en el deseo de los para dar mayor certidumbre a los demás inversionistas de inyectar más capital en la empresaagentes del suprasistema Necesidad de ser un socio estratégico de sus Temor a perder clientes por la contracción de mercadoclientes para abatir costos y reducir tiempos de y una competencia más agresivarespuestaExigencia de una mayor y mejor rendición de Mayor incertidumbre sobre la recuperación de su capitalcuentas a la dirección general de la empresa y rendimiento en el plazo establecido por la empresa

Capital de Mejores condiciones para invertir en empresas A pesar de ser capital de personas/institucionesque han sido castigadas, pero con un alto acostumbradas a correr riesgos, su aversión al riesgopotencial de generar rendimientos también se ha incrementado

Instituciones Mayor oportunidad para incrementar el cobro Mayor riesgo de que sus créditos sean trasladados afinancieras de intereses por el dinero que presten su cartera crediticia vencida

Mayor poder para comprar productos de buena Temor de quedarse sin empleo, lo que ocasiona elcalidad a mejor precio ahorro, evitando usar al máximo el crédito al consumo

Calificadoras y Mayor transparencia en cuanto a sus recomen‐ Desprestigio ante los inversionistas por recomendarCasas de bolsa daciones de inversión (para los inversionistas) inversiones de alto riesgo, ocultando información

Legislación federal, Mayores controles regulatorios que eviten los Reducción de la base de la tasa gravable, por eliminaciónestatal y municipal abusos de las instituciones financieras, califi‐ de fuentes de trabajo formales

cadoras y casas de bolsaMayor demanda de sus servicios (de certificación) Menor demanda de sus servicios por los programas dedada la mayor competitividad que se les exige reducción de costos de las empresasa las empresasMayor demanda de sus servicios, al aumentar Imagen, ante la opinión pública, de empresas sinel índice de morosidad empresarial escrúpulosSi la competencia es mejor que la empresa en Si la competencia es peor que la empresa encuestión, la competencia buscará eliminar o cuestión, la empresa buscará eliminar o adquirir a dicha empresa adquirir a sus competidores

Organizaciones no Mayor posibilidad de denunciar abusos y actos de Que gobiernos y personas acepten trabajar en peores gubernamentales corrupción de empresas, inversionistas, acreedo‐ condiciones laborales por la falta de empleo

res y gobiernoMayor posibilidad de conocer las operaciones Mayor descontento al conocer abusos y corrupción de reales de empresas e instituciones financieras empresas, accionistas e instituciones financierasSer una mejor opción de financiamiento para Tener menor volumen de transacciones por la posibili‐las empresas dado el cierre del crédito bancario dad de mayor incumplimiento por parte de las empresas

que cotizan en la BMV

Burós de crédito

Competencia

Opinión pública

BMV

Empresa

Proveedores

Accionistas

riesgo

Clientes

Certificadoras

20


O=dueño: inversionistas (socios, instituciones financieras e inversionistas de capital de riesgo).

E=medio ambiente: certificadoras, BMV, competencia, buros de crédito, opinión pública, organizaciones no gubernamentales, casas de bolsa, calificadoras, instituciones financieras y legislación federal, estatal y municipal (figura 1.2 y tabla1.1).

1.3.4 Confección y Verificación de Modelos Conceptuales

Una manera de mitigar el impacto de los conflictos entre las empresas que requieren capital para financiar proyectos y su entorno, es que estas empresas sean éticas y competitivas para cumplir con las expectativas, en cuanto a la generación de flujos netos de efectivo, que generan a los inversionistas, acreedores, empleados, clientes, gobierno, proveedores, etc. Es decir, las empresas deben estar enfocadas a generar e implementar estrategias que generen valor agregado, para el cliente, y valor económico, para el accionista (Capítulo 2).

Este trabajo sólo se enfoca a determinar si realmente las empresas están generando valor agregado, que se refleje en la creación de valor económico. Para ello, en este trabajo se propone una metodología que permita establecer la creación de valor a partir de los flujos netos de efectivo (descontados a una tasa de costo de capital promedio ponderado), empleando para tal propósito el modelo de Flujos de Efectivo Descontados de Alfred Rappaport (figura 1.5). El modelo de Rappaport se explica a detalle en el Capítulo 4, aunque su marco teórico se da a conocer en el Capítulo 3.

Figura 1.5. Modelo de Flujos de Efectivo de A. Rappaport.

La metodología de medición de creación de valor que se propone consta de tres etapas (subsistemas): (1) Análisis de factores externos, (2) Recopilación de la información y (3) Construcción del modelo financiero.

A su vez el subsistema (3) consta de: (a) Mapa del modelo, (b) Reglas para la construcción del modelo, (c) Construcción de estados financieros históricos y proyectados, (d) Conexiones entre los diferentes módulos del modelo, (e) Módulo de control del modelo, (f) Mapa detallado del modelo y (g) Módulo de medición. Estos

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siete módulos se resumen en las figuras 1.6 y 1.7, y se explican a detalle en el Capítulo 5.

º Estado de Resultados Flujo de Efectivo Balance General

Ope

rativo

Ventas Ingresos/Cobranza Cuentas por Cobrar

Costos de Ventas Compras/Pagos Inventarios

Gastos de Operación Gastos de Operación Proveedores

Gastos de Ventas Gastos de Ventas

Regalías Regalías

Impuestos Operativos Impuestos Diferidos

Otros Cuentas por Pagar

Fina

nciero

Inversiones de Capital Activos Fijos

Pagos/Inversiones Inversiones/Créditos

Intereses Intereses

Aportaciones de Capital Capital Social

Impuestos (ISR, PTU) Impuestos Financieros

Dividendos Utilidades Acumuladas

Proceso de cierre del modelo

Control del modeloSupuestos del modelo *Escenarios

*Macroeconómicos *Versiones*Operación *Impresión

*Financieros *Indicadores Análisis y resultados*Otros del modelo

Modelo de medición

Figura 1.6. Mapa detallado del modelo financiero.

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ENFOQUE DE INGRESOSFlujo de Operación

Generadores de ValorAño ‐2 Año ‐1 Año ‐0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

*Ingresos*Margen de Operación*Impuestos Operativos Se aplica la tasa del *Capital de Trabajo costo de capital*Inversiones

Suma de flujos a valor presente*Tasa de costo de capital (+ / ‐)

*Valor residual (+)*Periodo en ventaja *Activos no operativos (+)competitiva (tasa de *Pasivos financieros

crecimiento a

perpetuidad)

RANGOS DE VALOR

Figura 1.7. Diagrama del módulo de medición.

1.3.5 Comparación de los modelos conceptuales con la realidad

En el Capítulo 6 de este trabajo, para comparar la metodología de medición de valor económico (modelos conceptuales) con la situación actual del sistema expresada, se validó la metodología desarrollada a través de una empresa pública (que cotiza en la BMV) del Sector de Servicios de Telecomunicaciones, ya que las empresas públicas están obligadas a dar a conocer al público su información (auditada) financiera y operativa, además de que este sector económico es de los que ha presentado mayor rentabilidad en los últimos años.

1.3.6 Diseño de Cambios Deseables, Viables

Con base al análisis de los resultados obtenidos en el Capítulo 6, en el apartado de Conclusiones, se discuten las posibles mejoras de la metodología de creación de valor.

1.3.7 Acciones para Mejorar la Situación Problema

Las propuestas de mejora, planteadas en Conclusiones, no se implementan en este trabajo porque están fuera del alcance del mismo.

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CAPÍTULO 2 CREACIÓN DE VALOR Y SU PROCESO DE MEDICIÓN

El término valor tiene varias acepciones; una de las definiciones que mejor encajan para efectos de esta tesis es aquélla que afirma que el valor es la cualidad de las cosas en cuya virtud por poseerlas se da o se está dispuesto a dar cierta suma de dinero o algo equivalente (Diccionario de la Real Academia Española, 1992). Esta definición se refiere a la “cualidad” de las cosas por la cual se está dispuesto a pagar (un precio) por su propiedad, en virtud de su uso o su oferta y demanda relativa en el mercado.

Para las personas que participan de una u otra forma en el mundo de los negocios, valor tiene que ver con valor para los accionistas (shareholder value) o con métricas de desempeño orientadas a la administración del valor. En otras palabras, el concepto de valor, en el ámbito de los negocios, está muy relacionado con las diferentes técnicas que se utilizan para definir el valor de una empresa para fines de una transacción de compraventa de acciones o para analizar el desempeño de las empresas, o bien, para administrar a las empresas bajo el imperativo de crear valor para los accionistas.

Desde finales de la década de 1990, el concepto de valor para los accionistas ha dado lugar a un nuevo enfoque en la administración de las empresas: la “administración basada en el valor”, la cual es un conjunto de técnicas para analizar, reorientar y administrar a las empresas con el propósito de crear valor. En la década de 2000 la administración basada en el valor ha tomado mayor fuerza debido a tres aspectos: (i) la extensión del capital privado, (ii) la globalización de los mercados y (iii) la revolución de la información (incluido Internet). Estas tres fuerzas, que se enmarcan dentro de lo que se identifica como “nueva economía”.

En cuanto a la extensión del capital privado, varios países que habían incursionado en áreas comerciales y financieras y que adquirieron compromisos a largo plazo en pensiones, salud y seguridad social, al llegar a sus límites de gravámenes y capacidad de endeudamiento, han decidido retirarse de algunas de sus empresas y las han transferido a los particulares, por lo que cada vez más gente está invirtiendo privadamente en pensiones, salud y otros seguros para protegerse contra una variedad de riesgos, por lo que demandan creación de valor de las empresas en que invierten.

En lo que respecta a la globalización de los mercados, desde la década de 1970 se han firmado convenios internacionales para disminuir considerablemente las barreras comerciales y arancelarias, creando un crecimiento lógico del comercio internacional; por ende, las empresas tienen que enfrentar con decisiones de dónde vender y cómo apoyar esas ventas. Las inversiones en mercados foráneos requieren fácil transferencia de capital de un país a otro y acuerdos para regresar las utilidades a los inversionistas. A partir de la década de 1980 se han establecido mercados globales para activos financieros, por lo que las empresas no sólo están ahora compitiendo internacionalmente por clientes, productos y empleos, sino también por capital, en función de tener el mejor criterio para medir la creación de valor para los accionistas.

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Y en lo que concierne a la revolución de la información, con la creciente sofisticación de las telecomunicaciones y de la computación ahora el dinero puede viajar por el mundo en cuestión de segundos. La cantidad y la calidad de la información que está disponible ahora para los inversionistas son muy superiores a lo que se tenía hace diez años, ya que empresas especializadas como Reuters y Bloomberg ofrecen información en línea de mercados. Por lo que los inversionistas cuentan con mayores herramientas para determinar dónde se está creando valor y en dónde se está destruyendo.

2.1 El ciclo de creación de valor

Generar o crear valor conlleva un proceso ordenado compuesto por distintas actividades. En la figura 2.1 se muestra una perspectiva sobre el ciclo completo de creación de valor (Laniado, 2001).

Entendimiento y Desarrollo yaceptación de un Consenso evaluación de Instrumentaciónnuevo paradigma sobre el estrategias medibles de estrategias

de valor: medidor de que impulsen el generadoraseconómico valor económico valor, basadas en de valorvs. Contable el medidor elegido

Establecer Consolidación yGeneración Distribución mecanismos seguimiento de lasde valor de valor de estrategias generadorasa la a los aseguramiento de valor y

sociedad accionistas de creación replanteamiento dede valor las que lo destruyen

Medición deldesempeño de

de lasestrategiasgeneradorasde valor

Figura 2.1. Ciclo de creación de valor (Laniado, 2001).

Como se aprecia en la figura 2.1, para crear y mantener valor en una empresa es indispensable aceptar que el valor del que se habla es el valor económico. No el valor contable, ni el valor social, ni el valor político. El primer gran paso es entender este concepto. Esto se ve explica en el Capítulo 3.

El motor de crecimiento de cualquier economía son los emprendedores dispuestos a arriesgar su capital en negocios o en suma de negocios que, en promedio, les generen valor. Esto no significa que dejarán de crearse negocios que no generen valor. Sin embargo, es seguro que negocios que no generan valor o que no prometen generarlo no atraerán el capital necesario para financiar sus proyectos de crecimiento.

Es, entonces, la creación de valor un elemento no sólo de competitividad, sino de supervivencia para cualquier empresa, sea ésta nueva, en crecimiento o madura. Al inversionista, en general, no le interesa primeramente el valor social, los empleos que se generan o el desarrollo de una comunidad al invertir su dinero. Lo que le interesa es obtener un retorno sobre el mismo que pague su costo de capital. Los demás tipos de valor son deseables, como consecuencia, aunque tristemente secundarios.

25

IPN

Sello


Toda vez que se ha decidido cambiar el paradigma sobre el cual se entiende el valor, es importante consensarlo en todos los niveles de la empresa. Para esto, se busca definir cómo medir el valor. Existen modelos o métricas para medir el valor, los cuales varían de acuerdo con el país donde se implanten y con el purismo con el cual se quiera medir a la empresa. Algunas de estas métricas se explican en el Capítulo 3.

La esencia de todas estas métricas es que miden el flujo real de efectivo que genera una empresa. Es cierto que algunas de estas métricas: (a) son más aplicables a algunas economías que otras, por lo que una métrica puede dar mejores resultados en una economía o empresa que en otras; y (b) requieren en su definición de mayores ajustes contables, fiscales y financieros para llegar a su verdadera expresión del flujo de efectivo que genera la empresa. Sin embargo, lo que es fundamental es que todas estas métricas se basan sobre los resultados económicos y financieros de las empresas y no sobre los contables.

La métrica que una empresa decida emplear será cuestión de pragmatismo, comodidad, purismo y correlación esperada con el desempeño financiero real de la empresa que el grupo ejecutivo que lo seleccione desee. Lo importante es que sean métricas que reflejen la verdadera generación de flujo.

El siguiente paso es evaluar las estrategias actuales de la empresa y desarrollar estrategias nuevas para crear valor económico o de flujo de efectivo que pague el costo de capital exigido. Deben ser estrategias que puedan ser medidas con base en el medidor de valor que la empresa haya escogido. Las estrategias pueden ser innumerables por su enfoque y aplicación, pero se pueden clasificar en dos grandes grupos: aquellas que maximizan el flujo de efectivo y aquellas que reducen el costo de capital. Las que reducen el costo de capital tienen que ver con la estrategia financiera de la empresa y sus opciones para optimizar la estructura de capital. Es decir, la correcta proporción de pasivos con costo explicito, sin costo explicito, efectivo y capital que tiene la empresa.

La estructura de capital de una empresa no es un proceso lineal. Es decir, no disminuirá el costo de capital de una empresa si ésta adquiere nada más deuda (al aproximarse el apalancamiento de la empresa al 100%, el costo de la deuda sube por el riesgo de liquidez e incumplimiento, pudiendo en ocasiones superar el costo mismo del capital).

Por ende, el encargado de las finanzas es, entonces, responsable de determinar, con recurrencia y dadas las condiciones de mercado en cada momento, cuál es la mejor mezcla de pasivo y capital que optimice el costo ponderado de capital. Tener más activos en el balance no necesariamente le crea riqueza a la empresa; lo indispensable es que todos los activos generen el flujo suficiente para pagar su costo de oportunidad del capital.

La otra estrategia, y más compleja en su aplicación y en sus posibles formas de atacar, es la maximización del flujo de efectivo. Las estrategias de maximización de flujo de efectivo son diversas y van desde la escisión o venta de activos improductivos (activos que no pagan su costo de capital) hasta la parafernalia de tácticas operativas que apoyan a dicha maximización, tales como las reducciones de costos, la adquisición de mercados, la racionalización de líneas de productos, las fusiones y

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adquisiciones, etc. Para determinar cómo todas estas estrategias contribuyen con el valor de una empresa, ésta debe determinar cuáles son los indicadores de desempeño clave que se ligan a su medidor de valor económico.

Ya que han sido definidas las estrategias de creación de valor, el siguiente paso lógico es la instrumentación de las mismas. En este momento del ciclo de creación de valor es donde se materializa en flujo de efectivo, la consecuencia de las decisiones estratégicas de la empresa.

El primer punto a considerar es entender cómo se logrará que la organización instrumente las mismas. Puede ser consecuencia de una orden directa de la dirección general o la clave de la instrumentación puede ser resultado de la elaboración de complejas combinaciones de criterios, políticas y normas. Lo que se ha visto es que con los esquemas adecuados de compensación a ejecutivos y empleados, ligada tácitamente a la creación de valor, la empresa se alinea en los objetivos estratégicos de la misma.

Es cierto que las stock options (u opciones para que los altos ejecutivos puedan adquirir acciones de la empresa) han sido motivo de escándalo en la prensa durante los últimos meses por casos como la compensación de los presidentes y directores generales (Chief Executive Officers: CEO´s) de empresas o por las alquimias contables que la expresión de dichos pagos pueden motivar. Pero es reconocido también que donde se instrumentan con transparencia y con objetividad, los esquemas de compensación ligados a valor son esquemas válidos y exitosos, no importa si el pago es en efectivo, acciones, en privilegios o prestaciones. La gente hace lo que le pagan por hacer: si se le paga por crear valor, creará valor.

Esto conduce al segundo punto a considerar al momento de instrumentar las estrategias: la gente de la empresa deberá entender y saber medir cómo sus actividades generan valor para que entienda cómo será compensada. La empresa, por supuesto, deberá hacerlo también para que no existan divergencias entre empleado y ésta. Este paso es fundamental, ya que es en donde el empleado logra conocer cuáles son las expectativas de la empresa hacia él y como lo que éste desarrolle está ligado a mover los indicadores clave de desempeño y, en consecuencia, a la métrica de valor elegida por la empresa.

El tercer punto por considerar es desarrollar un portafolio de estrategias que sean cuantificables en su instrumentación. Crear valor en periodos discretos o únicos puede calificarse como “buena suerte” en negocios cuyo ciclo es mediano o largo. Esto implica que en mercados con dinámica media o lenta y competitividad medianamente intensa o pasiva, las estrategias de creación de valor deben ser planeadas para el mediano o largo plazo, es decir, es razonablemente aceptable (mas no deseable) dejar de crear valor en un periodo determinado por razones de consolidación –inversión, renovación, etc.–, siempre y cuando la norma sea la creación de valor en los demás periodos. No así en negocios que están en mercados altamente competitivos, de ciclo de vida corto u “oportunistas o transaccionales”, por ejemplo: especulación y alta tecnología. En este tipo de negocios crear valor se vuelve una suerte de acumular transacciones o decisiones, donde en el balance se genere mayor valor que pérdidas como resultado de la suma de todas estas transacciones.

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La medición es la siguiente actividad en el ciclo de creación de valor. Es en este punto donde muchas de las empresas que se enfocan al valor fallan en su completa instrumentación. Medir el valor y llevar un seguimiento constante de los impulsores (o generadores) clave de desempeño no es una labor fácil y requiere de tecnología, disciplina y, sobre todo, compromiso. Las empresas fallan en la medición del valor porque consideran la medición como un evento discreto y “curioso” que sólo se lleva a cabo una vez por semestre o por año. La medición debe ser un proceso continuo y reiterativo, que apoye a la toma de decisiones y que consiga proveer la película completa del desempeño de la empresa y sus estrategias.

Cuando se logra la medición constante, el siguiente paso es la toma de decisiones a nivel de asamblea de accionistas, consejo de administración, grupo directivo y alta dirección. La toma de decisiones enfocada a valor consigue evaluar el desempeño de las distintas estrategias de la empresa con respecto a su creación de valor. En este momento del ciclo, las estrategias que han creado valor son evaluadas, reforzadas y consolidadas para que sigan siendo una fuente de flujo de efectivo constante y posiblemente creciente. Es también en esta parte del ciclo donde se evalúan las estrategias que han creado valor negativo –que han destruido valor– con el fin de tomar decisiones, en ocasiones difíciles de cómo detener el sangrado sobre el flujo que éstas pueden ocasionar en la empresa.

Un punto que las empresas no deben olvidar en este momento es que se deben evaluar de manera exhaustiva todas las estrategias de la empresa, aquéllas que se instrumentaron cuando la empresa inicio su transformación al valor y aquéllas que existían con anterioridad. A veces estas evaluaciones motivan el cierre de plantas, eliminación de líneas de producción, venta de líneas de negocio y otras, incluyendo las difíciles decisiones que son consecuencia de éstas, que van desde las más superficiales, como la eliminación de la oficina del “fundador”, hasta las más dolorosas, como lo son las que solicitan la eliminación de plazas.

Tan importante es la creación de valor como los mecanismos establecidos para garantizar su continuidad y su distribución a quienes arriesgaron su capital. De igual forma, la creación de valor es un resultado de la certidumbre que el inversionista deposita en las empresas, los mercados y las instituciones. Sin existir certidumbre en estos tres puntos, difícilmente se darán las condiciones para la creación de valor.

Pues es así que los inversionistas y demás stakeholders de la empresa podrán tener la garantía de que sus intereses estarán protegidos. Es entonces la correcta combinación de facultades, atributos y responsabilidades que tienen los órganos directivos de la empresa -incluyendo a la asamblea de accionistas, el gobierno corporativo, los consejos de administración y la dirección general-, combinados con el mercado mismo y sus actores (banqueros, analistas financieros, analistas de riesgos, reguladores, auditores, etc.), la que debe asegurar la continuidad de la creación de valor de una empresa. Sólo así se podrá asegurar que lo que fue creación de valor en un periodo determinado, no se convierta en destrucción de riqueza en el siguiente.

En la medida en que la alta dirección y el gobierno de una empresa no sean capaces de plantear e instrumentar estrategias efectivas de generación de valor, será difícil que logren atraer capital para financiar el crecimiento. De igual forma, crear valor no es

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suficiente; es importante establecer los mecanismos que lo mantengan y lo potencien. En la medida en que la alta dirección y el gobierno de una empresa lo logren, verán los resultados crecer de manera dramática para sus inversionistas (ver en la figura 2.2).

0%

25%

50%

75%

100%

1 2 3 4 5 6 7 8 9

100% 99% 96%

83%

61%

34%

13%

4% 1%

Años

Porcentaje de empresas

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1 2 3 4 5 6 7 8 9Años superando el desempeño promedio de su industria

Valorcreado de $100 invertidos

Promedio S&P 500

a)

b)

Figura 2.2. Efectos de la creación de valor en una muestra de 750 empresas (Knight, 1997): a) porcentaje de empresas superando el desempeño medio de su industria; b) valor creado de

100 dólares invertidos en empresas consistentemente creadoras de valor.

La figura 2.2 muestra, para 750 empresas analizadas durante un periodo de nueve años, cuántas veces tuvieron éstas un retorno superior al de la media de su industria. Por ejemplo, el 83% de las 750 empresas tuvieron durante esa ventana de nueve años un desempeño superior al de la media de su industria en cuatro de esos nueve años (no necesariamente de manera consecutiva). Menos de una tercera parte de las empresas analizadas pudieron superar el retorno de su industria durante más de seis años; solo 1% pudo superarlo durante los nueve años. Esto denota que crear valor de manera consistente no es tarea fácil. Sin embargo, para aquellos que lo logran, las recompensas son inmensas: en el periodo de 1995 a 2006, que es la ventana que utiliza este estudio, haber invertido 100 dólares en un índice bursátil como el Standard & Poors 500 hubiera redituado aproximadamente 400 dólares al final del mismo. Haber invertido en una de las empresas de la muestra cuya consistencia en mejorar el desempeño de su industria por menos de 5 años fue una decisión perdedora. Invertir en empresas que consistentemente mejoraron el desempeño de su industria fueron inversiones que redituaron una recompensa significativa; en este ejemplo, las empresas que tuvieron un desempeño superior al de la industria crecieron el valor de los 100 dólares hasta casi 1,400 dólares.

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Eso es verdadera creación de valor para los accionistas (de valor económico). Si bien es cierto que la ejecución de estrategias –efectuada por la alta dirección y el resto de la empresa– es importante para crear valor, se reitera que la gobernabilidad corporativa eficiente es toral en sostenerlo.

Asimismo, se prevé que el buen gobierno corporativo y la dirección honesta y eficiente de los negocios serán en herramientas y particularidades buscadas en las empresas por los inversionistas individuales e institucionales en el muy corto plazo. Incluso se considera que en la misma forma que hoy empresas se certifican en temas de calidad, responsabilidad social, responsabilidad ambiental, también se certificarán en buenas prácticas corporativas y de gobierno. Esto tiene implicaciones importantes porque será de esperarse que las grandes instituciones financieras, los proveedores y clientes tiendan a solo desear hacer negocios que compartan estas prácticas y controles.

Un ejemplo de esto es el forzado en los últimos meses, donde la Securities and Exchange Commision (SEC) de EU ha requerido a los directores de Finanzas, entre otros, a firmar sobre la veracidad de sus estados financieros. Esto obliga a la alta dirección de empresas fuera de EU (por ejemplo, las mexicanas que cotizan en Nueva York) a adquirir responsabilidad legal sobre los reportes financieros que emiten en EU.

Por otro lado, de la misma forma en que hoy en día empresas que tienen prácticas laborales cuestionables (por ejemplo, empleo de menores de edad) ven su lista de clientes y proveedores reducida, se cree que aquellos que tengan prácticas corporativas cuestionables (como resultado de gobierno corporativo malo o falto de transparencia) verán su lista de clientes y proveedores reducida también y, por lo tanto, mermadas sus posibilidades de crecer sus mercados o reducir costos. Esto destruirá valor. He ahí otro imperativo para la instalación de un gobierno corporativo sano y transparente. De acuerdo con un estudio realizado por McKinsey (Revista Poder, 2002), se encontró que en Latinoamérica el 76% de los inversionistas estarían dispuestos a pagar un premio por empresas con buen gobierno corporativo; el premio que dichos inversionistas estarían dispuestos a pagar sería de hasta 22% por las acciones de empresas que tengan buen gobierno corporativo; en el mismo estudio se mostró que para el 82% de los inversionistas, es igual o más importante un buen gobierno corporativo como la información financiera.

Esto provocará aumento en la demanda de acciones de empresas con buen gobierno corporativo y, por lo mismo, se pudiera esperar apreciación adicional de las mismas. Buen gobierno corporativo no solo mantiene el valor, pero en momentos de incertidumbre puede incluso acrecentarlo a través de la certidumbre provista al inversionista y a los mercados porque, de manera tácita, explícita o implícita, estará seguro que los retornos sobre inversión que efectúa podrán estar más ciertos cuando el Gobierno Corporativo asegura que se instrumenten estrategias enfocadas a mejorar el flujo de la empresa y a invertir en activos que paguen su costo de capital.

En otras palabras, aunque el inversionista no quiera inmiscuirse en los detalles de cómo la empresa crea valor, sabrá que el Gobierno Corporativo estará trabajando y velando para que esto suceda. Esta es, ante los accionistas, la responsabilidad primaria y principal de la empresa y de quienes la dirigen.

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En cuanto al último punto del ciclo de creación de valor: la creación de valor social, puede decirse que, si bien es cierto que las empresas tienen una responsabilidad con la sociedad que las alberga, también la sociedad tiene una responsabilidad con ellas. Si bien es cierto que la responsabilidad de crear valor social y del bienestar reside en el ciudadano (y, por ende, en la empresa a través de los ciudadanos) y en el gobierno, es importante notar que en una economía ligera o mayormente orientada al mercado, las empresas sin fines explícitos primariamente filantrópicos, buscarán antes que nada el crecimiento económico. En estos casos, el capital busca generar más capital, más valor; por consiguiente, el ciudadano que labora en una empresa, de manera individual buscará generar valor social y motivará ese valor social después de que las necesidades de la empresa y sus accionistas se hayan visto cubiertas.

Es entonces cuando la empresa podrá regresar valor a la sociedad, como Banamex y Televisa –que crean valor social a través de donaciones, fundaciones y trabajo social- o como Microsoft, cuyo accionista principal, Bill Gates, es el filántropo que más ha donado en el mundo.

Si bien es responsabilidad del empresario el buen desempeño de las empresas que maneja, es indispensable la participación abierta, constructiva y no restrictiva del gobierno y de las instituciones en crear las condiciones macroeconómicas fundamentales para el óptimo funcionamiento de la empresa.

Las reformas estructurales que refuercen la reducción de los costos inherentes de operación de cualquier empresa pequeña, mediana o grande como la seguridad jurídica, la apertura crediticia, la estabilidad macroeconómica, la reactivación del mercado interno, la verdadera redistribución de las cargas fiscales, la aplicación correcta y justa de la ley ante la informalidad, el contrabando, la corrupción y otros males que aquejan a México y otros temas más, son de importancia fundamental para que las empresas estén en posición de crear valor económico y después coadyuvar en la creación de valor social. Uno no puede existir sin el otro.

Samuel Gompers, líder sindical desde varias décadas, mencionó que el peor crimen contra la clase trabajadora (y seguramente para la sociedad) es una empresa que no genera utilidades; que no crea valor (Gompers, 1984).

Una vez que se ha establecido lo que se debe de entender por valor en este trabajo y se ha explicado la importancia que tiene la medición de valor económico en las empresas (para dar mayor certidumbre a los inversionistas sobre su capital), lo siguiente es determinar qué premisas deben considerarse para medir la creación de valor económico.

2.2 Premisas de valor

Las premisas de valor constituyen un conjunto de supuestos bajo los cuales se desarrollará el ejercicio de valuación. El valuador, basado en su experiencia y juicio, es responsable de tomar la decisión sobre la premisa de valor a ser aplicada, así como del resultado del análisis de las circunstancias específicas. Las principales circunstancias que pueden ser utilizadas como premisas de valor son las siguientes.

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Valor como negocio en marcha. Valor en uso continuo, considerando a la empresa en cuestión como un conjunto de activos tangibles e intangibles integrados y que interactúan entre sí produciendo beneficios económicos. Ésta es la premisa de valor más comúnmente utilizada en la valuación y dentro de las fusiones y adquisiciones. Se asume que la empresa en cuestión continuará en operaciones a futuro.

Valor como parte de un conjunto de activos. Valor que surge de considerar el activo en cuestión como parte de un conjunto de activos, pero que no generan beneficio económico.

Valor de liquidación. El concepto de valor de liquidación considera que la empresa terminará sus operaciones en el futuro y en un plazo relativamente corto y que sus activos, en conjunto o por separado, se podrá vender o disponer de ellos de alguna forma. El valor de liquidación se determina bajo cualquiera de las siguientes premisas:

• Liquidación ordenada. Vender o disponer de los activos en conjunto o por separado bajo un periodo razonable de tiempo que permita obtener el máximo valor posible por cada uno de ellos.

• Liquidación forzada. Vender o disponer de los activos en conjunto o por separado de la manera más rápida posible bajo un periodo de tiempo menor de lo normal sin importar ni considerar el valor resultante.

En ocasiones, será necesario realizar ejercicios de valuación de una empresa en particular bajo diferentes premisas de valor. Por ejemplo, al valuar una empresa en circunstancias de baja rentabilidad, o bien con otro tipo de contingencias podría ser necesario realizar ejercicios de medición bajo diferentes premisas de valor: a) bajo la premisa de valor como negocio en marcha, o b) bajo la premisa de liquidación ordenada. Esto con el objeto de asegurar que el valor resultante bajo la premisa de liquidación ordenada no resulte ser superior al valor obtenido bajo la aplicación de la premisa como negocio en marcha.

2.3 Elementos para determinar el valor del capital contable

Para la determinación de valor de las empresas se toman como base los estados financieros y cifras contables preparadas con base en los criterios establecidos en los principios de contabilidad generalmente aceptados. Sin embargo, mientras que los estados financieros de una empresa muestran valores con base en costos históricos y/o reexpresados de acuerdo con las reglas contables de presentación vigentes (valor en libros), un ejercicio de valuación pretende determinar el valor justo de mercado (o cualquier otra definición de valor utilizada) del conjunto de activos netos, compuestos tanto de activos tangibles como intangibles de la empresa en operación.

Con base a lo anterior, a continuación se presentan algunos de los elementos más importantes que, desde el punto de vista financiero, se deben considerar y conocer para realizar una correcta valuación de las acciones de las empresas.

2.3.1 Estructura financiera de una empresa

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En términos generales, el Balance General de la mayoría de las empresas está integrado de la siguiente manera (Instituto Mexicano de Contadores Públicos de México, 1994).

• Activo. Es el conjunto o segmento, cuantificable, de los beneficios económicos futuros fundamentales esperados y controlados por una entidad, representado por efectivo, derechos, bienes o servicios, como consecuencia de transacciones pasadas ó de otros eventos ocurridos. El activo está compuesto por tres elementos: o Activos circulantes: (1) Monetarios: efectivo, inversiones, cuentas por cobrar,

pagos anticipados, entre otros; (2) No monetarios: inventarios, entre otros. o Activos tangibles (inmuebles, maquinaria y equipo, etcétera). o Activos intangibles (marcas, base de clientes, contratos, permisos, derechos,

fórmulas, patentes, etc.).

Para fines financieros y para los procesos de valuación, los activos circulantes o de corto plazo se integran junto con los pasivos circulantes para presentarlos como un valor neto conocido como “capital de trabajo”. El concepto representa el saldo neto de las inversiones en activos monetarios e inventarios requeridos por la operación normal de la empresa deducidos de los montos financiados por los proveedores y otros sin costo alguno para la empresa.

• Pasivo. Es el conjunto o segmento, cuantificable, de las obligaciones presentes de una entidad particular, virtualmente ineludibles, de transferir efectivo, bienes o servicios en el futuro a otras cantidades, como consecuencia de transacciones o eventos pasados.

El pasivo está compuesto de pasivos circulantes o de largo plazo y de pasivos a largo plazo. Para fines financieros y de valuación, lo importante es separar e identificar los pasivos con costo y sin costo, más que los vencimientos y exigibilidades de los mismos. Los pasivos son los que para efectos de valuación deberán integrar la cifra de capital de trabajo.

• Capital contable. Es el derecho de los propietarios sobre los activos netos que surge por aportaciones de los dueños, por transacciones y otros eventos o circunstancias que afectan una entidad, el cual se ejerce mediante el reembolso o distribución. En el lenguaje de la práctica de valuación, el valor del capital contable es también conocido como valor en libros.

Tanto los activos como los pasivos y el capital contable se presentan dentro del Balance General de arriba hacia abajo en función de sus niveles de liquidez y riesgo (ver figura 2.3).

ACTIVO PASIVOActivos Pasivo

Circulantes Circulante Activos Y Pasivo a Tangibles Largo PlazoActivos CAPITAL

Intangibles CONTABLE

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Figura 2.3. Nivel de riesgo en el balance general.

2.3.2 Riesgo y rendimiento

Los inversionistas que invierten en una empresa aportan sus recursos con la esperanza de obtener un rendimiento (rentabilidad) sobre su inversión. El nivel de rendimiento dependerá del nivel de riesgo asociado con la inversión, el cual se refleja en lo que se denomina como tasa de descuento o tasa de costo de capital. El nivel de riesgo dependerá de las condiciones particulares de la empresa, el giro y la actividad desempeñada, así como el valor del dinero en el tiempo. Dentro de una empresa usualmente hay dos tipos de inversionistas: instituciones financieras e inversionistas.

Las instituciones financieras que prestan dinero a las empresas que recurren a ellas para financiar su operación, las cuales cobran un interés por el uso de su dinero porque constituye el rendimiento para éstas. En ocasiones, estas instituciones financieras condicionan o limitan a las empresas el pago elevado de dividendos o sueldos elevados a sus accionistas y funcionarios hasta después de liquidarse el financiamiento o cubrir los intereses de la misma.

Las instituciones financieras normalmente exigen garantías colaterales sobre el préstamo, de tal manera que si la empresa no puede pagar el préstamo recibido, el banco podrá ejercer y realizar dichas garantías. De esta forma, podrá recuperar todo o parte de su inversión, los préstamos o las deudas financieras con las empresas tienen, por lo general, un grado menor de riesgo en comparación con las inversiones de los accionistas.

Los inversionistas o accionistas comunes que aportan capital a cambio reciben acciones no disponen de las mismas habilidades o protecciones que pudieran tener las instituciones financieras al establecérseles garantías. Tienen que esperar tanto a que las instituciones financieras como otro tipo de acreedores de la empresa reciban el pago de sus derechos antes de que ellos puedan recuperar su inversión, por lo que esas inversiones tienen un mayor grado de riesgo.

2.3.3 Determinación de valor sobre bases de capital invertido y capital contable

La suma de recursos aportados por los dos tipos de inversionistas anteriormente mencionados constituye lo que se denomina capital invertido de una empresa. Por el contrario, la suma de valor de los activos operativos de una empresa, que consisten en capital de trabajo, activos fijos y activos intangibles, constituyen lo que se llama el valor de la empresa. En la figura 2.4 se muestra la estructura del capital invertido, ordenado por el grado de riesgo de cada uno de los elementos que lo integran:

Capital de Trabajo Deuda(Activo Circulante Financiera Capital

menos con Costo InvertidoPasivo Circulante)

Capitalo valor

Activos Fijos y d laOtros Activos

ContableEmpresa

Activos Intangibles

e

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Figura 2.4. Nivel de riesgo, con respecto a la estructura de capital invertido.

Existen dos formas para determinar el valor del capital contable de una empresa: mediante la determinación del valor del capital invertido y a través de la determinación del valor del capital contable.

Mediante la determinación del valor del capital invertido. Bajo el enfoque de ingresos se deberán capitalizar los rendimientos asociados con los participantes que integran el capital invertido (deuda financiera y capital contable). La rentabilidad esperada o los flujos operativos generados por la empresa en el futuro deberán cubrir tanto el servicio como la amortización de las deudas financieras existentes, así como el rendimiento para los inversionistas. La tasa de descuento a utilizar deberá considerar el costo promedio del financiamiento total utilizado por la empresa para financiar la operación de sus activos. El costo de capital total (tasa promedio ponderado de costo de capital) depende del costo (a valor de mercado) de cada una de las fuentes del capital (deuda y capital propio) y se define en función de la proporción que cada uno de estos elementos representen del capital total empleado por la empresa.

Una vez determinado el valor capitalizado (valor del capital invertido) se le deberá restar el valor de mercado de la deuda financiera (con costo) para determinar el valor de mercado de capital contable.

A través de la determinación del valor del capital contable. Bajo el enfoque de ingresos se deben capitalizar exclusivamente los rendimientos o flujos netos de la empresa, asociados con los inversionistas que integran el capital contable. La tasa de descuento a utilizar debe considerar sólo el costo del capital propio utilizado por la empresa para financiar la operación de sus activos. El costo de capital (tasa de costo de capital) deberá incluir únicamente el costo del capital propio de los inversionistas.

Los análisis de valuación conducidos bajo ambos métodos y elaborados correcta y consistentemente deberán arrojar valores equivalentes. En el primer caso, los flujos a ser descontados serán cifras mayores en términos absolutos, ya que con ellos se deberá hacer frente tanto a los compromisos con los bancos como a los rendimientos para los inversionistas. La tasa de costo de capital por aplicar a esos flujos debería de ser, por lo general, una tasa menor, ya que sería una tasa promedio en función de una estructura financiera objetivo, el costo de deuda con su beneficio fiscal equivalente y, por otro lado, la tasa de costo de capital propio. A los resultados obtenidos bajo este método habría que deducir el valor de mercado de la deuda financiera para llegar al valor de mercado del capital contable.

En el segundo caso, las cifras a ser descontadas son importes menores, pues se le habrían deducido tanto intereses como amortizaciones de los pasivos financieros. La tasa de descuento a aplicar sería por lo general una tasa mayor representada por la tasa de costo de capital propio exclusivamente, sin el factor de ponderación de estructura financiera, ni beneficio fiscal alguno.

El primer camino identifica directamente el valor de la empresa o de los activos operativos, sin considerar la estructura financiera propia de la empresa, o bien una estructura objetivo definida con parámetros de mercado. Permite focalizar los análisis

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a la operación de las empresas y es más directo para evaluar elementos estratégicos y operativos de alguna adquisición. Se aplica para valuar empresas comerciales y/o de manufactura y en donde la estructura financiera o niveles de apalancamiento son decisiones directas de la administración de la empresa o de los accionistas.

El segundo camino identifica el valor del capital contable de la empresa y se aplica en empresas del sector financiero, es decir, en un entorno muy regulado y que requieren operar con niveles de pasivos y/o reservas que no dependen de decisiones ni de políticas de estructura financiera por parte de la administración ni de los accionistas.

2.4 Tasa de costo de capital

El costo de capital o tasa de descuento es la tasa esperada de rendimiento que los inversionistas requieren para atraer fondos a una inversión en particular. En términos económicos, el costo de capital es el costo de oportunidad, esto es, el rendimiento que podría obtenerse en una inversión alternativa a un nivel de riesgo especifico y está relacionado con el principio de sustitución; un inversionista no invertirá en un activo en particular si hay un sustituto más atractivo.

El término “capital” incluye la deuda financiera de largo plazo y capital accionario, lo que también se denomina capital invertido. Para efectos de esta tesis, se entiende por costo de capital a la tasa promedio ponderada de costo de capital (WACC: Weighted Average Cost of Capital), que es el promedio del costo de capital propio más el costo de la deuda financiera con costo. El costo de capital está en función de la inversión, no del inversionista; esto es, depende de dónde se invierte el capital.

Cada proyecto dentro de una empresa tiene su propio costo de capital, ya que dicho proyecto podría tener mayor o menor riesgo que la empresa en su conjunto.

El costo de capital representa las expectativas de los inversionistas, es decir, es un rendimiento esperado a futuro. Los elementos que conforman dichas expectativas son:

• La tasa de rendimiento en términos reales que se espera obtener como pago por el uso del dinero libre de riesgo.

• La inflación esperada (o pérdida de poder de compra) mientras el dinero está asignado a un activo.

• El riesgo, o la incertidumbre de cuándo y cuánto flujo de efectivo será recibido.

La mayoría de la información necesaria para estimar el costo de capital de alguna empresa, acción o proyecto se obtiene del mercado, por lo que el costo de capital es la tasa de rendimiento esperada considerando el valor de mercado de los activos y no el valor en libros de dichos activos.

En términos matemáticos, el costo de capital es la tasa de rendimiento que iguala el ingreso esperado con su valor presente. A la tasa de rendimiento esperado se le conoce como tasa de descuento, por lo que los términos “costo de capital”, “tasa de descuento” o “tasa de rendimiento esperado” son equivalentes.

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Como ya se dijo, el costo de capital para cierta inversión es una combinación de dos factores básicos: a) una tasa libre de riesgo y b) un premio por riesgo.

El riesgo, en la valuación de empresas, se entiende como el grado de certidumbre o incertidumbre de que se realicen los rendimientos esperados. Esto implica incertidumbre en los montos y el tiempo en que se darán los rendimientos esperados.

La teoría divide el riesgo se divide en tres componentes: riesgo de tasa de interés, riesgo sistemático (o de mercado) y riesgo no sistemático (de la empresa). El riesgo de tasa de interés es el riesgo de que el valor de la inversión pueda aumentar o disminuir por los cambios en el nivel general de tasas de interés. Gran parte de la incertidumbre está relacionada con la incertidumbre de la inflación futura.

El riesgo sistemático está dado por la incertidumbre de los rendimientos futuros debido a la sensibilidad del rendimiento de todo el mercado en su conjunto; este riesgo está medido por un factor llamado Beta. Finalmente, el riesgo no sistemático está determinado por la incertidumbre de los rendimientos futuros derivados de factores diferentes al mercado, que pueden ser relativos a la industria o a la propia empresa.

Si la percepción del mercado del grado de riesgo de una inversión va hacia arriba, la tasa de rendimiento esperado más bajo será el valor presente de la inversión. Mientras más alta sea la tasa de rendimiento esperado más bajo será el valor de la inversión.

2.4.1 Cálculo del WACC

La estructura de capital de las empresas considera dos o más componentes, cada uno con su costo de capital. Los componentes tradicionales son: deuda financiera, acciones preferentes y acciones comunes.

En una estructura compleja cada uno de los componentes generales puede tener subcomponentes y cada uno de éstos podría tener un costo de capital distinto. En esta tesis el costo de capital propio se refiere al costo de las acciones comunes y se asume que el costo de las acciones preferentes es equivalente al costo de la deuda.

La fórmula utilizada para calcular el Costo Promedio Ponderado de Capital es:

(2.1)

donde: WACC: Costo promedio ponderado de capital : Costo de deuda después de impuestos : Costo de capital propio : Total de pasivos con costo : Total del capital contable

En esta tesis se sugiere estimar la tasa promedio ponderada de costo de capital para una empresa en México con base en la información del mercado norteamericano ajustada por el respectivo riesgo país. Utilizar información del mercado norteamericano es conveniente porque: a) el mercado norteamericano de capitales y deuda es más

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amplio y maduro que el mexicano, b) por lo mismo, se cuenta con información histórica con mayor relevancia en términos estadísticos.

El WACC se puede obtener para empresas que cotizan en el mercado de valores o para empresas privadas. La información utilizada para obtener las variables y es la misma para empresas que cotizan y privadas, pues es información del mercado en general que no requiere contar con información específica de la propia empresa. Sin embargo, para estimar los ponderadores de deuda financiera y capital contable se requieren datos de la empresa en cuestión, por lo que el cálculo de los ponderadores será distinto en función del tipo de empresa.

Para los pasivos con costo ( ) y el capital contable ( ) se obtienen de la información pública de la propia empresa. En relación con las empresas privadas, dado que no se tiene el valor de mercado del capital, debido a que dichas empresas no cotizan en la bolsa, este valor se estima mediante un proceso iterativo, que se facilitando utilizando hojas de cálculo. El proceso iterativo consiste, en términos generales, en realizar una estimación inicial del valor de mercado de capital contable de la empresa en cuestión con el fin de obtener una primera aproximación del WACC; con base en la tasa resultante de este proceso se descuentan los flujos de la empresa para obtener un valor de mercado; posteriormente, se incorpora este nuevo valor a la tasa para continuar con este proceso iterativo hasta concluir en un valor de mercado estimado del capital propio que sirva de base para ponderar los costos respectivos.

Por otro lado, una pregunta relevante es si para ponderar el costo de capital propio y el costo de la deuda financiera se debe utilizar una estructura hipotética o debería ser la estructura real de la empresa. Si lo que se quiere obtener es el valor justo de mercado de la empresa bajo un concepto de control accionario, entonces se recomienda utilizar la estructura financiera promedio de la empresa relativa y, en este caso, la información sería la misma para empresas públicas y privadas y no sería necesario obtener los datos específicos de la empresa en cuestión.

2.4.2 Costo de capital propio

Como se ha dicho, el costo de capital es un concepto prospectivo y, dado que el futuro no puede ser directamente observado, su cálculo se debe estimar con información de mercado actual y cifras históricas.

Para el cálculo del costo de capital propio se pueden utilizar diferentes métodos. El método más comúnmente utilizado es el modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM: Capital Asset Pricing Model). Este modelo calcula la tasa de rendimiento sobre capital propio como una función de la tasa de retorno de una inversión libre de riesgo, adicionada con un premio por riesgo de invertir en una empresa y multiplicada por el factor Beta, el cual mide la relación entre los movimientos de precios de una acción específica respecto a una cartera diversificada de inversiones. La fórmula para su cálculo es como sigue:

(2.2)

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Donde: : Costo de capital : Tasa libre de riesgo

β: Beta de empresas similares : Premio por riesgo de mercado, que se obtiene de la diferencia entre el rendimiento

en el mercado de empresas grandes ( ) menos la tasa libre de riesgo ( )

Esta fórmula se ha complementado al paso de los años con dos elementos:

• Un premio adicional en el caso de que la empresa que se valúa sea pequeña en relación con las empresas del índice de Standard & Poors 500 (S&P 500). Los retornos de empresas pequeñas son sustancialmente mayores en un periodo largo de tiempo a los rendimientos de empresas grandes, por lo que a la fórmula original del CAPM se le debe añadir un premio por tamaño.

• Para obtener el costo de capital propio para una empresa fuera de los Estados Unidos, a la fórmula original se le añadiría un premio por concepto de riesgo país.

A continuación se presenta la fórmula de cálculo del costo de capital propio considerando la incorporación de los dos elementos antes señalados. Esta fórmula puede aplicarse para el cálculo del costo de capital propio de una empresa pequeña o mediana en México.

(2.3)

Donde: : Costo de capital en México de una empresa pequeña o mediana : Volatilidad relativa : Premio por riesgo de empresas pequeñas : Ajuste por riesgo país

La tasa libre de riesgo ( ) es la tasa de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a largo plazo (30 años).

La Beta ( ) mide el riesgo sistemático y es la pendiente de un modelo de regresión donde el rendimiento de las 500 empresas de S&P 500 es la variable independiente y el rendimiento de la empresa pública comparable en cuestión es la variable dependiente. Los valores de parámetro Beta representan la volatilidad de las acciones respecto al índice S&P 500. En la tabla 2.1 se muestra cómo las volatilidades se interpretan.

Tabla 2.1. Interpretación del valor de Beta.

Valor de ( Interpretación VolatilidadEl valor de la acción se mueve en formamás conservadora que el índice S&P 500El valor de la acción se mueve en igual Iguala al índiceforma que el índice S&P 500 S&P 500El valor de la acción se mueve en formamás agresiva que el índice S&P 500

( ↔5 El valor de la acción no se mueve Nula

λα αλ

( ↔5

( ↔5

Mínima

Alta

39

IPN

Sello


Para empresas privadas la Beta se estima con información de empresas que cotizan y que operan negocios similares a la empresa que se ésta valuando.

Cuando las empresas comparables tienen un nivel de apalancamiento (o endeudamiento) diferente a la empresa que se está valuando o al nivel de apalancamiento de la empresa, se debe ajustar la Beta eliminando la estructura financiera de las empresas comparables (“desapalancar” la Beta) e incorporando la estructura financiera de la empresa en cuestión o la del promedio de la empresa (“reapalancar” la Beta).

A continuación se presentan las formulas para “desapalancar” la Beta de la empresa comparable y, posteriormente, “reapalancar” la Beta:

(2.4)

la estructura financiera corresponde a cada una de las empresas comparables;

(2.5)

la estructura financiera y la Beta desapalancada son promedio de las empresas comparables. Donde: : Beta inicial sin ajuste

: Beta desapalancada : Beta reapalancada

: Tasa de impuestos efectiva : Valor de mercado de la deuda : Valor de mercado del capital propio

Actualmente existen diversas fuentes de información para obtener las Betas de empresas norteamericanas o mexicanas. El método de cálculo de la Beta puede variar según la fuente de información que se seleccione, y la variación estaría en función de:

• El periodo de tiempo que se utiliza para estimar los rendimientos. • La periodicidad • El índice que se utiliza, de la bolsa o el de las empresas más grandes.

El premio por riesgo de mercado ( ) se debe al mayor riesgo de invertir en acciones, comparado con el riesgo de invertir en instrumentos de deuda, por lo que los inversionistas demandan un premio adicional. La diferencia entre rendimiento obtenido por realizar inversiones en acciones ( ) y la tasa libre de riesgo ( ); es calculado para el mercado norteamericano por Ibbotson Associates, utilizando los rendimientos del índice S&P 500. Si bien la empresa Ibbotson Associates obtiene el para diferentes periodos, es recomendable utilizar un premio por riesgo de mercado

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obtenido con información de un periodo largo, debido a que al estar valuando una empresa se asume que ésta es un negocio en marcha con un periodo de vida infinito.

El se obtiene de la diferencia del promedio aritmético de los rendimientos totales del índice S&P 500 de un periodo largo menos el rendimiento promedio anual de los bonos del tesoro norteamericano a largo plazo.

El premio por tamaño ( ) se debe a que el riesgo de invertir en una empresa pequeña sea mayor que el de invertir en una empresa grande.

En cuanto a la volatilidad relativa ( ), el costo de capital debe ajustarse por el riesgo de invertir en una empresa localizada en un entorno diferente al mercado norteamericano. Este ajuste (en el caso del costo de capital de una empresa en México) se realiza calculando la volatilidad del mercado de valores en México en relación con la volatilidad observada en mercados más desarrollados y maduros. Para cuantificar esta relación se lleva a cabo una regresión de la volatilidad observada en diversos países, contra una medida de riesgo Country Credit Rating desarrollada por el Institutional Investor. Este porcentaje se utiliza para ajustar el rendimiento general del mercado por empresas grandes ( ) y la Beta, así como para reflejar el riesgo adicional requerido por operar una empresa localizada en México, en comparación con otras economías y mercados más maduros y desarrollados.

Finalmente, se debe considerar el ajuste por riesgo país ( ), debido al riesgo inherente a México; dicho ajuste se obtiene con base en el diferencial de rendimientos entre los bonos de deuda emitidos en México (Eurobonos), respecto a los bonos del tesoro de los Estados Unidos en un plazo similar.

2.4.3 Costo de deuda

La tasa de costo de deuda es la tasa de interés después de impuestos que empresas similares pagarían por deuda financiera a largo plazo a la fecha de la valuación. Esta tasa se calcula como sigue:

(2.6) Donde: : Costo de deuda

: Tasa marginal de impuestos : Tasa de interés antes de impuestos

: Ajuste por riesgo país

El costo de deuda se obtiene con base en información de la tasa de bonos corporativos, cuya calificación de riesgo por la empresa Moody’s Investor Services fuera equivalente a “Baa”. A la tasa considerada se le aplica un ajuste por Riesgo País equivalente a la diferencia entre el rendimiento observado en Eurobonos mexicanos y los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. Adicionalmente, se aplica una tasa de impuestos equivalente que, en el caso de México, sería la tasa de impuesto sobre la renta más la tasa de participación de los trabajadores en las utilidades.

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Las cifras para obtener la tasa promedio ponderada de costo de capital en el ejemplo mencionado provienen de información pública del mercado norteamericano y representan valores nominales. Es este sentido, no sería válido aplicar la tasa de costo de capital, obtenida bajo este procedimiento, a flujos operativos denominados en pesos corrientes debido a las diferencias de inflación entre un país y otro.

Por lo anterior y para mantener consistencia en los cálculos de valor de una empresa, primero se tienen que obtener flujos operativos a pesos constantes (eliminando la inflación en México) y, segundo, la tasa de costo de capital estimada, con información del mercado norteamericano, se tendría que ajustar con la inflación de ese país para obtener una tasa de costo de capital real.

Finalmente, algunas consideraciones respecto a este tema:

• La tasa de costo de capital es uno de los siete generadores de valor de la empresa y es una variable muy importante a utilizar para distintos objetivos tales como valuar una empresa, valuar una marca o un activo intangible, evaluar un proyecto de inversión, identificar si una empresa o unidad de negocio está generando valor, etc.

• La estimación de la tasa de costo de capital se puede observar a través de diferentes métodos y, con base a información pública del mercado norteamericano o del propio país, lo importante es mantener consistencia en términos de la moneda en la que se hayan proyectado los flujos de la empresa, el valor de dichos flujos (cifras nominales o reales) y el valor de la tasa de costo de capital (nominal o real).

• La estimación del costo de capital debe realizarse con base en un ejercicio sistemático y considerando información de mercado, ya que el objetivo final es medir el costo de oportunidad de la inversión específica. Dicha estimación requerirá, a demás de lo anterior, de un buen juicio por parte del analista, asesor o funcionario de la empresa.

2.5 Enfoques de valuación

La práctica y la teoría de valuación (medición) se han desarrollado alrededor de tres enfoques: enfoque de mercado, enfoque de ingresos y enfoque de costos.

2.5.1 Enfoque de mercado

Es la técnica de valuación por medio de la cual los valores se determinan con base en los valores reales a los que se estén realizando transacciones recientes de empresas similares, o bien con base en los valores de empresas que cotizan en bolsa.

El proceso es esencialmente de comparación y correlación del capital invertido de la empresa sujeta a estudio con el de empresas similares.

Para determinar el grado de compatibilidad de las diferentes empresas que cotizan en la bolsa, se consideran diversos factores, como similitud de sus líneas de negocios, estructura de capital, volúmenes de ventas y valor y la tendencia de sus utilidades (figura 2.5).

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Identificar transacciones recientes Aplicar indicadoreso empresas públicas del giro de mercado a la

información financierade la empresa

Realizar ajustes portamaño, liquidez, Estados Financierosminoría, etc. de las empresa

Obtener el valorObtener información de transacciones de las empresasy múltiplos (indicadores) de empresas

que coticen en la bolsa

Figura 2.5. Enfoque de mercado.

La aplicación de este enfoque de valuación requiere la determinación de diversos tipos de múltiplos con base en las empresas o transacciones comparables con la empresa en cuestión (tabla 2.2).

Tabla 2.2. Múltiplos más usados en el enfoque de mercado.

MúltiploPara valuar Valor de mercado del capital invertido / Ingresosel capital Valor de mercado del capital invertido / Valor de mercado del capital invertidoinvertido Valor de mercado del capital invertido / Utilidad antes de financieros e impuestosPara valuar Precio o valor de mercado del capital contable / Utilidad netael capital Precio o valor de mercado del capital contable / Utilidad antes de impuestoscontable Precio o valor de mercado del capital contable / Valor en libros

2.5.2 Enfoque de ingresos

Es la técnica de valuación por la cual el valor de la empresa se determina con base en los flujos netos de efectivo después de impuestos, disponibles para los accionistas, que una empresa espera generar en el futuro, descontados a una determinada tasa en donde se ponderen niveles de riesgo e incertidumbre de la inversión. Para la determinación de los valores basados en resultados futuros se requerirá contar con cifras y tendencias proyectadas que definan los flujos de la empresa

La aplicación de este enfoque comprende cinco etapas principales (ver figura 2.6):

1. Estimular los flujos futuros para un periodo de proyección determinado. Este periodo de proyección dependerá de las circunstancias específicas de la empresa sujeta a medición, de la información disponible y del periodo estimado para lograr estabilidad en los ingresos o beneficios futuros.

2. Descontar los flujos a valor presente, con una tasa de retorno que considere el riesgo relativo de alcanzar dichos flujos y el valor del dinero en el tiempo.

3. Obtener el valor residual de los flujos de efectivo después del periodo de proyección. Valor residual se refiere al valor terminal de la empresa después del

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periodo de proyección y asumiendo una premisa de negocio en marcha y determinado bajo condiciones de continuidad de las operaciones de la empresa. Se utilizan diferentes técnicas para determinar el valor residual, destacando el uso de la técnica de perpetuidad, determinada ésta en condiciones de estabilidad, de crecimiento o de decrecimiento esperado. Otras alternativas menos comunes son el uso de múltiplos a valores netos de liquidación de los activos propiedad de la empresa al final del periodo de proyección utilizado.

4. Sumar el valor presente del valor residual más el de los flujos del periodo de proyección para obtener el valor de mercado de las acciones.

5. Aplicar los ajustes por descuentos y/o premios requeridos, según las circunstancias.

Este enfoque es el más utilizado para las fusiones y adquisiciones por los niveles de precisión a los que se puede llegar. Sin embargo, el que mayor esfuerzo y grado de dificultad plantea en economías como la mexicana en donde los mercados de capitales se encuentran en proceso de maduración y en donde existen relativamente pocas empresas que cotizan en el mercado de valores que pudieran ser comparables a la empresa en cuestión, y más aún que no se cuenta con información pública suficiente de transacciones entre particulares.

Flujo de efectivo operativo:Ventas

(‐) Costos directos e indirectos(‐) Gastos de operación= Utilidad de operación(+) Depreciación(‐) Impuestos operativos(‐) Inversión en capital de trabajo(‐) Inversión en activo fijo= Flujo operativo a pesos de cada año

Tasa de descuento:= Valor de la empresa $$(‐) Deuda con costo y activos no operativos $ * Rendimiento libre de riesgo= Valor del capital contable $$ * Premio por riesgo vinculado con el giro específico (‐) Ajustes por minoría o liquidez $ del negocio= Valor de mercado del capital contable $$ * Riesgo país

Enfoque de Ingresos FLUJOS OPERATIVOS

Suma de flujos operativos a valor presente $

Valor residual(+) $

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4Año ‐4 Año ‐3 Año ‐2 Año ‐1 Año 0Información ProyectadaHistoria

Figura 2.6. Enfoque de ingresos.

2.5.3 Enfoque de costos

Técnica de valuación que utiliza el concepto de reemplazo como indicador de valor. Este enfoque es el método de medición menos apropiado para valuar una empresa, ya que el resultado solamente refleja el nivel de las inversiones realizadas y no considera las perspectivas futuras de la misma por ello, normalmente se utiliza cuando no se pueden aplicar otros métodos (ver figura 2.7).

Al menos uno de estos enfoques se usa para valuar las acciones de una empresa; sin embargo, raramente se utilizan los tres enfoques para establecer un valor.

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De acuerdo con las definiciones establecidas en el documento emitido por ASA (Business Valuation Standards), los enfoques de valuación se refieren a “Técnicas generales utilizadas para determinar el valor mediante el uso de uno o más métodos de valuación específicos” (American Society of Appraisers, 1987).

Al concluir el análisis de valuación, el valuador responsable podrá utilizar uno o más métodos de valuación, dependiendo de las circunstancias específicas. En la tabla 2.3 se presentan los métodos de valuación más comunes por enfoques de valuación.

BALANCE GENERAL Ajustes / Normalizaciones AJUSTADO / NORMALIZADOa la fecha de la valuación (ejemplo) a la fecha de la valuación

Activo Incorporación de activos ActivoCirculante que fueron llevados a gastos CirculanteFijo Fijo

Actualización del valor de losbienes inmuebles, mobiliario Pasivo

Pasivo y equipo (Avalúos) CirculanteCirculante FinancieroFinanciero Incorporación de pasivos

contingentes, liquidación, Capital Contableindemnizaciones al personal Capital Contable

Capital Contable Utilidades acumuladasCapital Contable Eliminación de gastos, Utilidades acumuladas incorporación de sueldos Utilidades del ejercicio

de mercado

Utilidades del ejercicio Eliminación de gastos que sonactivos, normalización deresultados

Figura 2.7. Enfoque de costos.

Tabla 2.3. Múltiplos más usados según el enfoque de valuación.

Enfoque Metodología y técnicasDescuento de beneficios económicos futurosCapitalización de utilidades o flujos de efectivoUtilidades excedentesOpciones realesCon base en empresas comparablesCon base en transacciones comparablesReglas de dedoValor neto de activosValor de liquidación

Ingresos

Mercado

Costos

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CAPÍTULO 3 MÉTRICAS DE CREACIÓN DE VALOR ECONÓMICO

En una empresa existen los stakeholders, aquellas personas que tienen interés en el porvenir del negocio y que se ven beneficiados o afectados por el desempeño del mismo. Entonces, los stakeholders pueden ser proveedores, clientes, empleados, inversionistas, el gobierno, los bancos o acreedores y, por supuesto, los accionistas.

Cuando los resultados contables de una empresa son positivos, generalmente todos los stakeholders ganan: el empleado al recibir un sueldo por su trabajo, el gobierno al cobrar impuestos, el cliente al consumir productos/servicios de la empresa, el acreedor al cobrar un interés sobre una deuda utilizada para financiar la operación del negocio, el proveedor al ver sus productos siendo utilizados en la cadena de valor del negocio. Pero ¿gana el inversionista? No siempre. El inversionista puede ser el único que, desde una perspectiva económica, pierde cuando se evalúa una inversión desde una perspectiva contable (Copeland et al, 1994).

Por ejemplo, considérese una inversión que requiere un capital inicial de $10,000. Este capital es financiado 40% con deuda, costando 10% anual ($400 de costo), y con 60% de capital, costando o esperando un retorno del 15% anual ($900 de costo de oportunidad del inversionista). La inversión reditúa 12% de retorno en efectivo antes de costos financieros, suponiendo todos los demás costos ya descontados, es decir, $1,200 de retorno. Si se evalúa la inversión desde un punto de vista contable, ésta fue una inversión que generó valor contable al obtenerse un retorno de $1,200, del cual se pueden restar o pagar los $400 de intereses sobre la deuda y dejar $800 para repartir réditos a los inversionistas.

Sin embargo, cuando se evalúa el valor desde una perspectiva económica, se debe considerar el capital como una fuente adicional de costo porque, con excepción de algunas clases de acciones que tienen los inversionistas, el capital no presenta una obligación de repago; de igual forma, el capital no es “gastado” porque no convendría a las autoridades fiscales, quienes generalmente generan ingresos a través del cobro de impuesto sobre las utilidades obtenidas y repartidas.

No obstante, el capital tiene un costo y éste es el costo de oportunidad que tendría un inversionista por invertir su capital en negocios alternos con las mismas características de riesgo que el negocio en cuestión. De ahí que, en el ejemplo, el capital requiera un 15% anual de retorno, ya que el inversionista tiene alternativas de inversión que le redituarían el 15% de retorno en las mismas circunstancias de riesgo.

Entonces, el negocio tiene un costo financiero (ponderado) del 13%, al considerar el costo de la deuda (acreedores, $400) y el costo del capital de los inversionistas ($900, por tanto: $400+$900=$1,300; $1,300/$10,000=13%). Como el negocio tiene un rendimiento del 12% ($1,300 de los $1,200), el negocio destruye valor por $100.

En términos contables generó utilidad, pero en términos económicos destruyó valor porque el negocio sí generó flujo de efectivo por $800. Los inversionistas, al requerir un retorno de $900 sobre el capital invertido, perdieron la oportunidad de invertir su capital en otro negocio que hubiera podido pagarles dicho retorno esperado. Por ende,

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generar valor contable no es sinónimo de generar valor económico; el valor económico es el que importa a los inversionistas, el valor contable es importante para el fisco.

En la tabla 3.1 se presenta una clasificación de métricas de valuación de empresas, las cuales se aplican en función de si se quiere conocer el valor contable (métricas tradicionales) o el valor económico (métricas de creación de valor) que genera una empresa.

Tabla 3.1. Métricas de valuación de empresas (Johnson, 2001).

* Valor nominalDeterminación del *Valor contablevalor económico *Activo neto realde la empresa *Valor sustancial(estáticos) *Valor de liquidación

*Valor de reposiciónDeterminación del *Descuento de flujos de cajas libresvalor financiero *Descuento de flujos disponibles para los accionistasde la empresa *Descuento de flujos de caja de capital(dinámicos) *Beneficios descontados

*Adjusted Present Value (APV)*Valuación clásica

Determinación del *Mixto o indirectovalor corporativo *De Stuttgartde la empresa *Directo(compuestos) *Simplificado de la renta abreviada del crédito

*De la Unión de Expertos Contables EuropeosDeterminación del *Múltiplos de compañías cotizadasvalor corporativo *Valor según múltiplos de flujosde la empresa (por *Múltiplos derivados de compañías no cotizadas

aplicación de múltiplos) *Valor de mercado bursátil

De creación de valor *Valor económico agregado (EVA)*Beneficio económico (BE)*Valor de mercado añadido (VMA)*Cash Value Added (CVA)*Total Shareholder Return (TSR)*Total Business Return (TBR)*Flujo libre de efectivo *Rentabilidad de Cash‐Flow sobre la inversiónMétodo binomialFórmula de Black y Scholes

Métricas tradicionales

Nuevas métricas financieras

De opciones

De las métricas mencionadas en la tabla 3.1, sólo se van a presentar en este Capítulo las más empleadas para determinar la creación de valor (nuevas métricas financieras), ya que en el mundo de las inversiones puede darse la ilusión de que se crea valor cuando se mide a las empresas o a las inversiones bajo estándares puramente contables (métricas tradicionales) y realmente se pueda estar destruyendo valor.

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3.1 Flujo libre de efectivo

Como se vio en el Capítulo 2, desde la perspectiva financiera y económica, para medir la creación de valor es necesario entender dos aspectos: el costo promedio ponderado de capital (WACC) y el flujo de efectivo para explicar el desarrollo del precio de las acciones y el valor de la empresa, ya que dichos aspectos permiten a los inversionistas valuar a las empresas que requieren financiamiento.

Alfred Rappaport (Rappaport, 1994) desarrolló la métrica de flujo libre de efectivo a partir de la definición de ocho generadores de valor, los cuales proporcionan el marco para analizar el valor económico de una empresa. Esta métrica está dada por:

(3.1)

Rappaport considera al valor de mercado de las acciones como un indicador de creación de valor económico en las empresas, puesto que éste refleja las expectativas de los inversionistas sobre la capacidad (y posibilidad) de generar los flujos de efectivo proyectados por una empresa, con base a su desempeño histórico (estados financieros e información corporativa) y a su entorno.

En la figura 3.1 se muestra la manera de obtener el valor de la empresa; en tanto que la deuda financiera es el conjunto de deudas que tiene que solventar la empresa.

Figura 3.1. Determinación del valor de una empresa (Rappaport, 1994).

De la figura 3.1 puede observarse que el valor (económico) de la empresa se puede determinar a partir de la suma de los flujos de efectivo futuros descontados a una tasa, por lo menos, igual al WACC. A su vez, los flujos de efectivo tienen su origen en cinco generadores de valor:

1. Crecimiento de las ventas. 2. Margen de utilidad en efectivo: utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación

y amortización. 3. Tasa de impuestos operativos en efectivo. 4. Activos fijos (para hacer crecer a la empresa). 5. Capital de trabajo neto (para hacer crecer a la empresa).

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En tanto que el WACC está conformado por dos generadores de valor:

6. Costo de capital. 7. Costo de la deuda.

Asimismo, en el modelo de Rappaport se considera al periodo (de recuperación de la inversión más el WACC) como el séptimo generador de valor, debido a que, entre menos sea el periodo de recuperación, menor será el riesgo y, por ende, el WACC, lo que dará se traducirá en mayor posibilidad de generar los flujos de efectivos que esperan los inversionistas y, con ello, crear valor económico, es decir, generar riqueza para los inversionistas.

A continuación se explica cómo se interrelacionan los conceptos de crecimiento, retorno (rendimiento o rentabilidad) y riesgo con los siete generadores de valor.

Crecimiento. Está integrado por tres generadores o conductores de valor: el crecimiento de las ventas, las inversiones en capital de trabajo neto y las inversiones en activo fijo. El crecimiento de los ingresos puede tener un efecto revelador en el valor para los accionistas y puede ser, este último, significativamente mejorado incrementando la eficiencia de las inversiones.

Cuando una empresa crece se requiere más capital de trabajo, lo cual es una reducción del flujo de efectivo. Esto hace surgir una duda importante respecto a las condiciones marginales necesarias para crear valor para el accionista. Hay situaciones donde las inversiones en capital de trabajo, necesarias para financiar un subsecuente aumento en las ventas, son demasiado altas para hacer la estrategia atractiva. Por otro lado, los esfuerzos para diversificar el portafolio de una empresa en áreas donde el capital de trabajo llega a ser positivo (el dinero se recibe más rápidamente que lo que se paga) pueden tener un impacto dramático en la riqueza de la empresa.

La inversión en activo fijo es otro importante conductor del valor. Toda inversión en planta y equipo es una deducción del flujo libre de efectivo de la empresa y mientras menor sea este importe, mayor será el monto de los fondos disponibles para los accionistas. Pero todas las empresas requieren inversiones para prosperar en el futuro; así, la definición de cuál es la cantidad correcta de inversión llega a ser una de las decisiones más cruciales que debe tomar la administración.

Retornos. En relación con los retornos o rendimientos hay dos generadores o conductores de valor. El margen de utilidad en efectivo es de gran importancia y, frecuentemente, será la contribución más grande de valor para los accionistas. Se define como la utilidad antes de interés, impuestos, amortizaciones y depreciaciones (EBITDA, por sus siglas en ingles).

El margen por un lado, es una función de las políticas de precios y las estrategias de mezcla de productos y, por otro, de la estructura de costos. El incremento en el margen EBITDA no es una excusa para dejar de reducir costos y gastos; por el contrario, debe buscarse un balance entre la mejoría de la eficiencia y una efectiva explotación y penetración de los mercados a largo plazo.

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También está el impulsor de los impuestos en efectivo. Es una deducción directa del flujo de efectivo y tiene un impacto en el retorno, sólo está referido a los impuestos pagados.

Riesgo. Aquí se tienen el impulsor WACC, que es crucial para conocer la percepción de los mercados financieros dentro de las valuaciones. El riesgo no se ve afectado únicamente por las expectativas del mercado sobre el comportamiento futuro, sino que también está influenciado por la estructura financiera de la empresa. El riesgo también varía a lo largo de líneas de negocios y de zonas geográficas y de análisis más detallados de la empresa que revelan maneras de reducir costos de capital y, consecuentemente, con efectos favorables en el valor de la empresa.

El periodo de ventaja competitiva. Es el periodo durante el cual la empresa muestra un valor presente neto positivo.

La métrica del flujo libre de efectivo es un modelo de medición multiperiodo que permite ligar el crecimiento deseable de la empresa con otras tendencias macroeconómicas y del sector; asimismo, facilita sujetar las proyecciones a ciertas revisiones consistentes. Esta métrica está orientada completamente hacia el futuro y asume que no hay capital inicial ni un balance, además descuenta los flujos futuros de efectivo al WACC. Finalmente, se podría decir que esta métrica es probablemente, a la fecha, la más eficiente y económica.

3.2 Valor económico agregado

La métrica de utilidad económica fue patentada como “valor económico agregado” (EVA) por la firma de consultores Stern Stewart (Stewart y Stern, 1991). El concepto clave detrás de esta métrica está en la diferencia entre el retorno económico que una empresa obtiene, en un determinado periodo, y en el costo de los recursos de capital usados en la empresa. En lugar de ver la situación durante varios años, la métrica está construida con base a un análisis cuidadoso de la posición de una empresa año por año. La suma de las diferencias entre los retornos y el costo del capital por todos los años futuros será equivalente, por supuesto, al valor neto positivo logrado en la anterior métrica multiperiodo.

El EVA requiere un balance inicial basado en los recursos de capital necesarios en la empresa, el cual no es necesariamente idéntico al balance financiero histórico al que deben hacerse algunos ajustes.

La definición de Utilidad Económica (UE) se expresa así:

(3.2)

donde capital invertido es la suma del capital contable más la deuda financiera neta.

La UE es calculada en una base anual. Así, con el objeto de llegar a un valor de mercado agregado (MVA, por sus siglas en ingles) se obtiene el valor presente de la UE y se le agrega el valor residual. Esto se hace para tomar en cuenta un valor continuo de la empresa al final de un periodo proyectado, lo que representa una forma de asumir que la empresa podría tener un valor de reventa. En otras palabras:

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, y (3.3)

(3.4)

Lo importante del EVA es establecer la diferencia entre lo que una empresa gana y lo que tiene que pagar por el uso del capital necesario para operarla. Por ello, se usa el rendimiento económico del capital invertido que se define de la siguiente manera:

(3.5)

Donde: : Rendimiento sobre el capital empleado : Utilidad operativa neta después de impuestos

La UONDI está en función de los impulsores manejados en el capítulo 3. Una empresa debería orientar la dirección de todas sus estrategias hacia incrementar la UE.

Para establecer si una empresa está generando UE, es necesario tener una buena idea del valor de reemplazo de los bienes, ya que esta métrica depende mucho del balance inicial de la empresa, el cual típicamente contiene una variedad de activos con diferentes vidas útiles y con distintas edades. Aún con niveles bajos de inflación, el valor histórico de los activos más antiguos es significativamente menor a su valor de reemplazo. En México, los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados ya contemplan este tema a través del Boletín B-10 (Instituto Mexicano de Contadores Públicos, 2002).

Para finalizar, se dirá que el EVA se emplea para evaluar el desarrollo de toda la empresa o de una unidad de negocio.

3.3 Retorno del flujo de efectivo sobre la inversión

La métrica del retorno del flujo de efectivo sobre la inversión (CFROI, por sus siglas en ingles) ha sido desarrollada usando la tasa de interna de retorno (IRR). La IRR representa la tasa que debe lograr que el valor presente del flujo futuro de efectivo sea igual a la inversión inicial. Para interactuar entre esta y la tasa de descuento derivada del mercado, que representa el interés del inversionista, es necesario ligar ambas tasas al núcleo del proceso CFROI. Cuando el CFROI es mayor que la tasa de descuento del mercado y se tiene un margen positivo la empresa prospera; por el contrario, cuando el margen es negativo se está destruyendo valor. El margen se entiende como la diferencia entre el rendimiento económico y el costo del capital.

La métrica de CFROI puede ser utilizada para evaluar la viabilidad financiera de toda la empresa a largo plazo, y no sólo la de los accionistas.

3.4 Valor agregado en efectivo

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La métrica de valor agregado en efectivo (CVA, por sus siglas en ingles) trata de arrojar más luz en los detalles de una decisión de inversión. En particular, a través de esta métrica se mide el impacto de un proyecto individual de inversión, en la creación de valor para los accionistas.

El valor total de una empresa puede ser dividido en tres partes:

Valor de los excedentes de efectivo (del negocio en marcha)

+

Valor de los reemplazos (para mantener el negocio en marcha)

=

Valor pre-estratégico

+

Valor de las estrategias

=

VALOR TOTAL

El valor de los excedentes en efectivo es simplemente el valor actual de los futuros flujos de efectivo del negocio en marcha, asumiendo que no se realizarán mayores inversiones adicionales. Es decir, sólo contempla el flujo futuro de efectivo de los activos iníciales. Normalmente se realizan inversiones en las empresas, ya que la métrica CVA distingue entre los diferentes tipos de inversiones. El valor de los reemplazos es el flujo de efectivo de las nuevas inversiones necesarias para mantener el negocio en marcha. Finalmente se cuenta con el valor de las estrategias, que consideran el flujo de efectivo marginal proveniente de las inversiones que realmente cambian el rendimiento o los ingresos en términos de volumen. La suma de las tres partes define el valor intrínseco total y puede o no ser igual al valor económico de la empresa. Esta métrica proporciona un medio para determinar el impacto de un proyecto de inversión individual en el valor total para los accionistas.

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CAPÍTULO 4 METODOLOGÍA DE MEDICIÓN DE VALOR ECONÓMICO

Este capítulo es la última parte del estadio 4 (Confección y Verificación de Modelos Conceptuales) de la Metodología de Checkland (capítulo 1); cabe recordar que en los capítulos 2 y 3 se establecieron modelos conceptuales para la Creación de Valor Económico en las Empresas (figura 4.1). En la figura 4.1 se observa que, con base en lo visto en los capítulos 2 (conceptos sobre la Creación de Valor Económico, Modelo para determinar el Costo de Capital, Modelo de Asignación de Precios de Activos de Capital y el Enfoque de Ingresos) y 3 (Métricas de Creación de Valor Económico y Modelo de Flujos de Efectivo Operativos de A. Rappaport), en este capítulo se desarrolla una metodología que permita determinar si empresas que requieran capital financiero (para proyectos de inversión) realmente están creando valor económico, a fin de que los inversionistas (socios y/o acreedores) estén en mejores de decidir en dónde canalizar su capital.

1. SITUACIÓN DEL PROBLEMA NO

ESTRUCTURADO

2. SITUACIÓN DEL PROBLEMA EXPRESADO

3. DEFINICIÓN RAIZ DE LOS SISTEMAS

RELEVANTES

4. MODELOS CONCEPTUALES

5. COMPARACIÓN DE 4 EN 2

6. DEFINICIÓN DELOS CAMBIOSFACTIBLES Y DESEABLES

7. ACCIÓN PARA LAMEJORAR LASITUACION

PROBLEMATICA

4a. CONCEPTO DESISTEMA FORMAL

4b. OTROSPENSAMIENTOS

DE SISTEMAS

MUNDO REAL

PENSAMIENTO DE SISTEMAS

Cap. 4: METODOLOGÍA

Cap. 2

Cap. 3

Metodología de Checkland

Análisis de

Factores Externos

Recopilación de la

Información

Construcción del Modelo Financiero

Valor Económico

Modelo CAPM

Enfoque de Ingresos

ENFOQUE DE INGRESOS

Métricas de Creación de Valor

Económico

Modelo de Rappaport

Riesgos (β)

Estadio 4

Flujo de OperaciónGeneradores de Valor Año ‐2 Año ‐1 Año ‐0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Se aplica la tasa del costo de capital

Suma de flujos a valor presente

*Valor residual (+)*Activos no operativos (+)

*Pasivos financieros

RANGOS DE VALOR

*Ingresos*Margen de Operación*Impuestos Operativos*Capital de Trabajo*Inversiones

*Tasa de costo de capital (+ / ‐)

*Periodo en ventajacompetitiva (tasa de

crecimiento a

perpetuidad)

Supuestos históricos del modelo:*Información contable histórica:

Balance GeneralEstado de Resultados

*Información operativa histórica:IngresosCostosGastos

*Información financiera histórica:CréditosInversionesRequerimientos de capitalInversiones de capital

*Otros supuestos

Supuestos de proyección del modelo:*Información macroeconómica:

InflaciónTasas de interés activa y pasivaTipos de cambioPIB del sector económico de la empresa

*Información prospectiva de la compañía:Expectativas de la operaciónExpectativas del proyectoSinergias futuras

Nota: Dependiendo del proyecto, las variablesmacroeconómicas pueden ser nacionales ointernacionales

INFORMACIÓN FINANCIERA RESULTADOS HISTÓRICA DEL MODELO

Balance General Información históricaEstado de Resultados vs

Estado de Flujo de Efectivo Información proyectada

Ejercicio de valuaciónINFORMACION FINANCIERA

CONTROL DEL MODELO PROYECTADA Análisis de sensibilidadBalance General de variables

Estado de ResultadosEscenarios

Estado de Flujo de EfectivoSUPUESTOS DE PROYECCIÓN Conclusiones

MacroeconómicosOperativos OtrosFinancieros

OtrosEtapas

Modelo Financiero

Modulo de Medición

Modelo de Rappaport Enfoque de

Ingresos

Costo de Capital(WACC)

Figura 4.1. Mapa mental para el desarrollo de la Metodología de Creación de Valor para las Empresas, según Checkland (estadio 4).

Dentro de esta metodología de valuación (o medición de valor) se incluyen el diseño y la construcción de un modelo financiero como herramienta de análisis y decisión. Con dicho modelo se pretende plasmar los conceptos fundamentales de la medición de

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valor (visto anteriormente) y reflejar las condiciones y características de la entidad sujeta a análisis. El modelo financiero se desarrolló para ser empleado como herramienta clave para identificar rangos de valor consistentemente determinados bajo supuestos de negocio en marcha, que reflejen las interacciones de los generadores de valor, en función de los parámetros definidos y de la información cualitativa y cuantitativa insertada al mismo (variables y supuestos). Este modelo financiero se desarrolló en la hoja electrónica de cálculo Excel de Microsoft. 4.1 Aspectos a considerar Al iniciar cualquier proceso de valuación (o medición de valor) se requiere establecer consideraciones generales sobre las que se desarrollará el trabajo de y sobre el cual se obtendrán las conclusiones de valor. Por tanto, para el desarrollo de la metodología se contemplaron los siguientes aspectos: Establecer el propósito y uso de la medición. El propósito de la medición determina la definición de valor por utilizar y, a su vez, afectará la selección de métodos y procedimientos por aplicar. El resultado de una valuación preparada para un propósito específico puede ser diferente de las conclusiones obtenidas para otro propósito diferente. Algunos propósitos para realizar la medición son: fusiones y adquisiciones, fiscal, disputas/acuerdos entre accionistas, inversiones estratégicas, etc. Determinar si se va a valuar al capital invertido o al capital contable. Como se mencionó anteriormente, el capital invertido se refiere al valor de la suma de la deuda financiera con costo más el capital contable. El capital contable se refiere al capital propio de los propietarios de una empresa o negocio; en una empresa el término el capital contable está representado por acciones, si existe más de un tipo de acciones, el término capital contable estaría representado por el valor combinado del total de acciones existentes. Es importante definir sobre qué bases se realizará la medición, ya que los procedimientos a seguir podrán diferir entre ambos tipos de medición (sobre bases de capital invertido o capital contable). Definir el valor a ser utilizado. Se debe establecer la definición de valor a usar (valor justo de mercado, valor de inversión, valor intrínseco, valor justo, entre otros). Establecer el porcentaje de interés a ser valuado. El ejercicio de valuación se puede llevar a cabo considerando la totalidad de las acciones, o bien solamente por una parte de aquéllas que componen el capital de la empresa. En caso de ser así, se debe especificar el porcentaje a que se refiere el análisis, ya que de ello dependerán la aplicación de ajustes o premios por control o por minoría en los valores resultantes de las acciones de una empresa. Determinar qué tipo de acciones (comunes o preferentes) se van a valuar. Según el tipo de acciones a valuar, será el nivel de riesgo asociado con cada una de ellas. Las acciones preferentes tienen similitud en cuanto a los niveles de riesgo y funcionamiento con el de la deuda financiera, ya que su rendimiento depende necesariamente de los resultados de la empresa sujeta a valuación. Sin embargo, el nivel de riesgo de las acciones preferentes es mayor que la deuda financiera, ya que no cuentan con garantías sobre los activos para hacer efectivo su rendimiento; es decir, la empresa tiene que cubrir sus pasivos financieros antes de poder decretar dividendos sobre las acciones preferentes.

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Las acciones comunes son las más utilizadas y cuentan con el mayor nivel de riesgo. Los accionistas que cuenten con este tipo de acciones reciben el rendimiento sobre su inversión una vez que se han pagado sus pasivos financieros y, en caso de existir, después de haberse cubierto los dividendos sobre acciones preferentes. Fijar la fecha de la medición. La información por usar para el análisis debe corresponder a la fecha en que se efectué la medición o, en su caso, a una fecha lo más cercana posible. Definir variables constantes vs variables nominales. Es importante definir, antes de construir el modelo financiero, la forma en que se deberán realizar las proyecciones de resultados, posición financiera y de flujo de efectivo, considerando sus posibles efectos. Un primer elemento por definir será el tipo de moneda a utilizar (pesos o dólares). Cuando se utilizan variables constantes las proyecciones son más comparables entre sí, ya que el poder adquisitivo de la divisa utilizada es la misma a lo largo del periodo de proyección. Sin embargo, en muchas ocasiones no nada más es necesario medir el efecto del crecimiento real de los precios, sino también los efectos de los incrementos inflacionarios en ingresos, costos y gastos, que pueden ser iguales. En entornos inflacionarios como el de México hay que preparar las proyecciones en pesos nominales. Reexpresar la información financiera. Al iniciar una medición de valor es importante validar y confirmar que la documentación fuente del trabajo contenga el efecto de reconocimiento de la inflación en la información financiera para realizar comparaciones más reales. Establecer el horizonte y la periodicidad de la proyección. El plazo que deben cubrir las proyecciones debe ser acorde con los objetivos y alcances de la medición a realizar. Considerar el periodo de proyecciones específico debe estar definido en función del lapso requerido para lograr alcanzar un nivel estable de generación de flujos de efectivo, el cual pueda servir de base para determinar el valor residual de la empresa sujeta a valuación. De igual forma, es importante seleccionar la periodicidad de las proyecciones mensuales, trimestrales, semestrales, anuales, etc. para poder representar de manera más precisa los aspectos importantes a ser considerados en el análisis de valuación. 4.2 Diseño de la Metodología de medición de valor económico La metodología desarrollada en este trabajo consiste básicamente de tres etapas: 1. Análisis de factores externos. 2. Recopilación de la información. 3. Construcción del modelo financiero. 4.2.1 Análisis de factores externos Las empresas realizan sus operaciones dentro de la industria o mercado en que se desenvuelven y no de manera aislada; es por ello que resulta importante efectuar el análisis de estos elementos, ya que existen factores como tendencias, crecimientos, competencia, entre otros, que afectan de manera directa los desempeños operativo y financiero de las empresas en cuestión.

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Al desarrollar un análisis de los factores internos y externos -tales como el comportamiento de las variables macroeconómicas-, su influencia en la industria o mercado que opera, así como el desempeño financiero de la empresa sujeta a análisis y medición. Los análisis deben servir para conocer el impacto, ya sea positivo o negativo, que generarán en la medición dichos elementos y que pudieran influir en la conclusión de valor. Variables macroeconómicas. Generalmente se enfoca al análisis y tendencias de los indicadores más importantes de la economía tales como Producto Interno Bruto (PIB), Inflación, Nivel de Empleo y Remuneraciones Económicas a los Trabajadores, Consumo Privado, Inversión Extranjera, Población, Tasa de Interés, Tipo de cambio, así como aquellos indicadores macroeconómicos importantes de los sectores o industria específicas de acuerdo con cada caso en particular. Comportamiento de la industria. Al realizar el análisis de la industria a la que pertenece la empresa, es necesario analizar los factores críticos que afectan la industria como su estructura, crecimiento histórico y esperado, nivel de madurez, número de competidores, barreras de entrada, rentabilidad histórica y proyectada, expectativas de crecimiento, impacto de posibles productos sustitutos, importante de contar con nuevas tecnologías, ciclos de vida de los productos, entre otros. Factores internos. El principal objetivo de este tipo de análisis es entender las fortalezas y debilidades de la empresa en cuestión, así como comparar su desempeño con empresas similares en la industria o en el mercado. 4.2.2 Recopilación de la información Dependiendo de los enfoques de valuación y métricas que se hayan seleccionado, hay que obtener información de la empresa sujeta a análisis de tipo financiero, operativo, legal, así como económica y de la industria y/o mercado en el cual opera. La información por utilizar tiene que ser, en la medida de lo posible, aquélla disponible a la fecha de la medición; ésta deberá considerar información histórica para evidenciar la evolución y tendencias de la misma. Sin embargo, dentro de los ejercicios de valuación la información prospectiva toma relevancia cuando se aplican enfoques de ingresos y/o mercado. Es importante apuntar que la información prospectiva deberá integrarse en forma consistente con la información histórica disponible o viceversa; de igual forma, deberá documentarse y explicarse claramente el origen de la misma, así como supuestos considerados en su preparación. Es posible que no toda la información que se intente analizar se encuentre disponible, en cuyo caso se deberán evaluar alternativas para sustituir dicha información, procurando que esta deficiencia no afecte el enfoque y la conclusión de valor. A continuación se presenta, una lista relacionada con la información relevante a ser utilizada en el análisis: Información relacionada con la empresa Será necesario obtener y analizar información adicional que puede obtenerse a través de entrevistas y visitas a las instalaciones de la empresa en cuestión: • Financiera:

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o Estados Financieros internos y auditados por un periodo razonable (por ejemplo: tres o cuatro años). Este periodo dependerá de cada caso en particular.

o Declaraciones de impuestos. o Presupuestos y proyecciones financieras para los próximos años. o Información financiera detallada relacionada con ventas o ingresos, costos o

gastos, activos y pasivos. • Legal:

o Contratos importantes relacionados con: alianzas estratégicas, pasivos financieros, arrendamientos, proveedores y/o clientes, personal clave en la administración, patentes, marcas, entre otros.

o Acta constitutiva y documentos relacionados con la disposición de las acciones. o Documentación relacionada con litigios pendientes de resolución, así como de

ingresos o costos contingentes. • Operativa y de otro tipo:

o Información relacionada con la historia y operaciones de la empresa. o Organigrama y estructura organizacional. o Información relacionada con la historia y operaciones de la empresa. o Organigrama y estructura organizacional. o Información relacionada con transacciones que involucran las acciones de la

empresa. o Copias de folletos en donde se describen sus productos y servicios, canales de

venta y distribución, etc. o Planes estratégicos. o Plantilla de personal, así como lista de sueldos pagados a directores o

administradores generales. o Avalúos de activos fijos realizados con anterioridad.

Información relacionada con la economía, industria o mercado En economías en desarrollo como la de México no es fácil obtener información de mercado y especifica de industrias o sectores, como podría suceder en otras economías de países más desarrollados; sin embargo, existen entidades gubernamentales, organizaciones especializadas en consultoría económicas, asociaciones y cámaras industriales, así como publicaciones especializadas en diversas industrias o mercados, que pueden proporcionar información relevante para el análisis. La información recopilada deberá estar, en la medida de lo posible, relacionada con el comportamiento histórico y futuro de las variables económicas más importantes como: • Economía:

o PIB, en general y sectorial. o Tasas de inflación. o Tasas de interés. o Tipo de cambio. o Comportamiento de sueldos y salarios. o Tasas de empleo y desempleo. o Oferte y demanda interna de bienes y servicios. o Niveles de consumo privado. o Balanza Comercial (inversión extranjera, endeudamiento, etc.).

• Industria o mercado: o Situación actual y características (nivel de madurez, barreras de entrada y salida,

productos sustitutos, tecnología, etc.). o Competencia. o Ventas (volumen y precios). o Participación de mercado.

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o Consumo. o Producción. o Importaciones y exportaciones. o Índices de rentabilidad. o Proyecciones o perspectivas futuras.

• Otra información relevante: o En caso de utilizar el enfoque de mercado para desarrollar el análisis de

valuación, será necesario obtener información financiera de empresas comparables o similares a la empresa en cuestión que coticen en el mercado de valores, así como transacciones recientes de compra y venta de empresas similares independiente de que coticen en el mercado de valores.

o Información relacionada con estudios realizados acerca de descuentos y/o premios por control y liquidez.

o Toda aquella información que resulte relevante para el análisis. Análisis de Información En esta etapa se realizan dos tipos de análisis: cuantitativo y cualitativo. • Análisis cuantitativo. Comprende el estudio de los estados financieros de la

empresa (análisis financiero), o de las variables más importantes de la economía o industria en que opera la empresa. De esta manera, se puede evaluar su desempeño en los últimos años, conocer y entender las tendencias, así como sus posibles causas; efectuar comparaciones con empresas de la industria o el mercado; identificar eventos anormales o inusuales en la vida de la empresa o la industria; así mismo en muchos casos proporciona la base para llevar a cabo proyecciones financieras de la empresa. Existen muchas técnicas utilizadas en el análisis de estados financieros de las empresas como razones financieras; análisis porcentual; análisis de tendencias; crecimientos, aumentos o disminuciones, entre otros. Estas técnicas pueden ser clasificadas de diversas maneras, un criterio puede ser utilizado para clasificar las razones financieras en combinación con el análisis de otros aspectos importantes que afectan la operación de la empresa (ver tabla 4.1).

• Análisis cualitativo. Este tipo de análisis es más subjetivo que el análisis cuantitativo. Algunos de los factores que se analizan incluyen calidad de la administración, tamaño de la empresa, ubicación geográfica y diversificación de sus líneas de producto, posición en el mercado, dependencia de algún cliente y/o proveedor, dependencia en personal clave, contingencias, nivel de madurez de la industria, barreras de entrada, expectativas de crecimiento, amenaza de productos sustitutos, tecnología, entre otros.

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Tabla 4.1. Técnicas empleadas para el análisis de razones financieras.

Concepto Técnica(s) utilizadasComparación con otras empresas usualmente mediante el análisis porcentual respecto a ingresos o al total de activos.Análisis del comportamiento anual (crecimiento/decrecimiento) expresado

Crecimeinto como porcentaje de las principales variables de la empresa en cuestión, asícomo el crecimiento promedio compuesto para un periodo determinado.Usualmente se utilizan razones financieras que expresen el uso de capital deterceros en la empresa (apalancamiento, cobertura, etc.).Análisis porcentual de los diferentes rubros del estado de resultados, respectorespecto a los ingresos y/o ventas. Asimismo, se utilizan razones financieras que reflejan el rendimiento sobre activos, capital contable, etc.Razones financieras relacionadas con el uso de los activos (rotación de inventarios, días de cobranza, días de pago a proveedores, entre otros).Uso de razones financieras que midan la rapidez con la que los pasivos a corto plazo pueden ser cubiertos por los activos circulantes de la empresa.

Tamaño

Apalancamiento

Rentabilidad

Actividad

Liquidez

4.2.3 Construcción del modelo financiero El uso de modelos financieros para apoyar los procesos de medición de valor se fundamenta en la premisa de que “el valor de un activo o de una inversión está relacionado con la cantidad de efectivo que éste pueda generar al inversionista en el futuro”. Entonces, es necesario entender y controlar diferentes factores externos que en el contexto de un ejercicio de medición de valor, están relacionados con los posibles resultados, como en el tiempo en el cual se generan esos beneficios o los flujos de efectivo específicos, la tasa de interés que se espera obtener dicha inversión, el monto de recursos que tendrán que ser destinados para esto, etc. (figura 4.2).

Tiempo: años, meses, días

Valor Presente Neto (VPN)Tasa de descuentoTasa de interésAnualidadesPerpetuidades

Tasa Interna de Retorno (TIR)

Monto: pesos, dólares, Tasa: activa, pasiva,euros, etc. fija, variable

Figura 4.2. Elementos externos que afectan un ejercicio de medición de valor.

De cómo se representen y se controlen numéricamente los factores externos y el detalle, así como de la calidad con que se reflejan los factores internos de la entidad económica a medir, dependerá el nivel de precisión del flujo de efectivo que el activo o la inversión pueda generar a futuro. El modelo financiero debe relacionar los efectos externos e internos de una entidad económica con los elementos de creación de valor. Dentro del entorno del modelo se puede representar y cambiar con cierta facilidad los efectos de las diferentes variables relevantes de la entidad económica en un ambiente seguro y controlado.

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La construcción del modelo financiero se divide en seis partes: mapa del modelo, reglas para la construcción, construcción de estados financieros históricos y proyectos, conexión entre los módulos del modelo, módulo de control, y módulo de valuación. 4.2.3.1 Mapa del modelo Antes de comenzar el proceso de captura de información de un modelo financiero, hay que definir la funcionalidad de éste, esto es, qué es lo que el modelo pretende mostrar y los resultados que se esperan generar. Para ello hay que elaborar un primer diagrama general de las diferentes zonas o secciones que el modelo va a manejar, clasificándola en tres grandes apartados: 1) la zona de captura de información o de entrada de datos al modelo; 2) la zona de cálculos; y 3) la zona de resultados o reportes del modelo. Información histórica. Es necesario identificar, en primer término, los datos de entrada, que, a su vez, deben estar clasificados en dos apartados: 1) los datos históricos y 2) los datos proyectados. En términos generales la información histórica estaría representada por:

*Información contable histórica:Balance GeneralEstado de Resultados

*Información operativa histórica:IngresosCostosGastos

*Información financiera histórica:CréditosInversionesRequerimientos de capitalInversiones de capital

*Otros supuestos

Supuestos históricos del modelo:

Figura 4.3. Supuestos de información histórica.

Información prospectiva. Antes de definir los valores o datos futuros a incluir en el modelo, es necesario delimitar el horizonte de proyección, que varía de acuerdo con el tipo de información requerida. Por ejemplo, si se tiene un proyecto de inversión que requiere, para su realización, de dos años de implementación y de tres años a futuro para medir su rentabilidad y/o posible recuperación, se necesita de un periodo de análisis de cinco años o más, cuando el horizonte de proyección es menor a este tiempo no se pueden observar los efectos que, en términos de ingreso, dejaría esta posible inversión; por el contrario, si se amplía el periodo de proyección a más de cinco años, se analizaría el efecto de la inversión, pero también se incluirían algunos efectos ajenos a la inversión sujeta a estudio. Cuando se trabaja con datos proyectados, normalmente se tienen dos fuentes de información: 1) toda aquélla relacionada con el entorno en el cual se desarrolla la entidad, y que se enlaza con variables de tipo macroeconómico y 2) la que está relacionada con la misma entidad de forma interna y que se vincula con parámetros y variables soportadas por la historia reciente de la entidad económica a representar, o

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con el proyecto específico, según se trate. En términos generales, la información proyectada se relaciona con los siguientes supuestos:

*Información macroeconómica:InflaciónTasas de interés activa y pasivaTipos de cambioPIB del sector económico de la empresa

*Información prospectiva de la compañía:Expectativas de la operaciónExpectativas del proyectoSinergias futuras

Nota: Dependiendo del proyecto, las variables

macroeconómicas pueden ser nacioanles o

internacionales

Supuestos de proyección del modelo:

Figura 4.4. Supuestos relacionados con información proyectada.

Con la definición y uso de los algoritmos de proyecciones y con apoyo de la información histórica, se obtienen los estados financieros proyectados. Esto permite obtener resultados y realizar comparaciones entre información histórica y proyectada, medir la creación de valor, analizar la sensibilidad de variables, etc. (figura 4.5).

INFORMACIÓN FINANCIERA RESULTADOS

HISTÓRICA DEL MODELO

Balance General Información histórica

Estado de Resultados vsEstado de Flujo de Efectivo Información proyectada

Ejercicio de valuaciónINFORMACION FINANCIERA

CONTROL DEL MODELO PROYECTADA Análisis de sensibilidad

Balance General de variables

Estado de Resultados EscenariosEstado de Flujo de Efectivo

SUPUESTOS DE PROYECCIÓN ConclusionesMacroeconómicos

Operativos OtrosFinancieros

Otros

Figura 4.5. Mapa general del modelo.

4.2.3.2 Reglas para la construcción del modelo Para evitar errores de manera involuntaria, se establecen seis reglas para la construcción del modelo financiero. Primera: El objetivo del modelo. Precisar la naturaleza, la escala, la complejidad requerida en el modelo, por lo que se debe: • Decidir qué se debe incluir y qué puede ser omitido en el modelo. • Considerar el nivel de detalle requerido tanto para los datos de entrada como para

los cálculos requeridos. • Entender, con una perspectiva externa, cómo debe trabajar el modelo.

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IPN

Sello


• Estimar el tiempo y los recursos necesarios para desarrollar la herramienta. • Acordar con los participantes del proyecto los puntos anteriores. Segunda: Especificaciones del modelo. Definir la lógica del modelo con el suficiente detalle para no generar reclutados poco claros o ambiguos. En los proyectos en donde es difícil definir la lógica, es recomendable revisarla periódicamente para no tener que iniciar de nuevo. Tercera: Diseño de modelo. Implica generar la mejor estructura del mismo. Sujetándose a las indicaciones siguientes es probable que el diseño del modelo sea satisfactorio y que la herramienta sea de fácil uso y libre de errores: • Separar los datos de entrada, los cálculos y los resultados. • Usar sólo una fórmula para renglón y por columna. • Conservar la estructura de arriba hacia abajo y de izquierda a derecha. • Usar tantas hojas de cálculo como sean necesarias. • Usar cada columna para un mismo periodo de tiempo dentro de todo el modelo. • Incluir una hoja de documentación y supuestos. Aunando a los conceptos anteriores, existen algunas otras técnicas que facilitan el manejo, uso y localización de información dentro del modelo, tales como la utilización de códigos de color, definición de las unidades utilizadas, incluir comentarios relacionados con el calculo que se está haciendo, etc. Cuarta: Construcción de un modelo. Pasar a un código (instrucciones y fórmulas) todas y cada una de las manipulaciones de la información que se requieran. Se puede detectar si el modelo es más complejo de lo originalmente estimado, si los supuestos originalmente estimados no corresponden con los resultados esperados, si hace falta entender el problema de una mejor manera, etc. Quinta: Pruebas al modelo. Detectar los errores e inconsistencias originadas en la etapa de la construcción. Conforme se avanza en esta etapa, se empieza a dar consistencia y credibilidad a la información generada por la herramienta. En la medida en la que un modelo muy complejo no sea probado bajo diferentes supuestos y valores de las variables críticas, podrá estar en duda la credibilidad y la confianza en los resultados generados. Sexta: Uso del modelo. Un modelo desarrollado de acuerdo con las mejores prácticas antes mencionadas será una herramienta poderosa y útil que permitirá: • Generar información útil y no sólo datos aislados. • Generar escenarios y sensibilización de variables para entender las variables

críticas de la empresa. • Controlar la evolución del modelo para futuros cambios. 4.2.3.3 Construcción de estados financieros históricos y proyectados Teniendo en cuenta las consideraciones para la construcción del modelo financiero, se podría desarrollar, en principio, un esquema general de lo que se pensó incluir en él y de cómo es que fluye la información a través del mismo. Es recomendable empezar el detalle de un modelo a partir de los estados financieros históricos y continuar por renglones con los estados financieros proyectados. En la figura 4.6 se presentan dos niveles de detalle para cada uno de ellos.

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Activo circulante Pasivo circulante Caja y Bancos Cuentas por Pagar

Activo fijo Pasivo a largo plazo Cuentas por Cobrar Proveedores

Otros activos Capital Contable Inventarios Otros Pasivos

Inmuebles Créditos a Corto PlazoTotal Activo Total de Pasivo y

Capital Contable Maquinaria y Equipo Pasivos a Largo Plazo Pasivoa Largo

Depreciación Acumulada Arrendamientos Plazo

Otros Activos Diferidos Capital Social Capital

Gastos Amortizables Utilidad Acumulada

Total Activo Total de Pasivo yCapital Contable

Activo

Fijo

Activos

Pasivo

Circulante

Contable

Supuestos generales delmodelo Supuestos generales delmodelo

Activo

Circulante

Figura 4.6. Balance General condensado y detallado.

Con respecto al Estado de Resultados aplican las mismas consideraciones. Este se puede armar tan detallado como se requiera con el fin de manejar el nivel de detalle solicitado en las proyecciones (ver figura 4.7).

Ventas Ventas

Costo de Ventas Costo de Ventas

Gastos Generales, de Gastos de VentasVenta y Administración

Gastos GeneralesIntereses

Depreciaciones y AmortizacionesUtilidades antes de Impuestos

Utilidad de IoeraciçonImpuestos

Intereses RecibidosUtilidad Neta

Utilidad antes de ImpuestosDividendos

ISR y IETUUtilidades Retenidas

PTU

Utilidad Neta

Dividendos

Utilidades Retenidas

Figura 4.7. Estado de Resultados condensado y detallado.

Tomando como base para la construcción del modelo financiero el Balance General y el Estado de Resultados es necesario incorporar a las proyecciones la creación de un flujo de efectivo relacionados a los mismos. Este flujo debe ser el resultado de los movimientos de los estados financieros anteriores. Por una parte debe reflejar los ingresos y egresos del Estado de Resultados y, por otro, reflejar los aumentos y las

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disminuciones de las cuentas de balance. En la figura 4.8 se presenta un diagrama simple de la interacción de estos tres estados financieros y la forma en que se representa dicha interacción en el modelo.

Caja y Bancos

Cuentas por Cobrar

Inventarios

Inmuebles

Maquinaria y Equipo

Depreciación Acumulada

Activos Diferidos

Gastos Amortizables

Cuentas por Cobrar

Proveedores

Otros Pasivos

Créditos a Largo Plazo

Pasivos a Largo Plazo

Arrendamientos

Capital Social

Utilidades Acumuladas

Cobranzas

Compras

Gastos de Operación

Inversiones en Activos Operativos

Impuestos Operativos

Flujos de Operación

Cuenta Corriente

Deuda

Inversiones en Acciones

Movimientos de Capital

Impuestos Financieros

Flujo Financiero

Flujo Neto

Ventas

Costo de Ventas

Utilidad Bruta

Gastos de Venta

Gastos de Administración

Gastos Generales

Depreciaciones y Amortizaciones

Utilidad de Operación

Intereses Recibidos

Intereses Pagados

Utilidades antes de Impuestos

ISR e IETU

PTU

Utilidad Neta

Dividendos

Utilidades Retenidas

Flujo del modelofinanciero

Figura 4.8. Interacción de los estados financieros.

4.2.3.4 Conexiones entre los diferentes módulos del modelo En la figura 4.8 se observa que la relación entre los tres estados financieros (Balance General, Estado de Resultados y Estado de Flujo de Efectivo) forma un “círculo”, en donde cualquier cambio en alguna variable repercute directa o indirectamente en los valores de los otros dos estados financieros. Por ejemplo, un cambio en el valor de las

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ventas dentro de las proyecciones tiene un efecto directo sobre el valor de los ingresos en el flujo de efectivo y las cuentas por cobrar en el Balance General, entre otros.

Ante distintas alternativas, criterios o interpretaciones de tipo fiscal, con mayor frecuencia se requiera la integración de un modulo fiscal específico que permita evaluar y cuantificar en forma integral y a nivel flujo de efectivo los efectos relacionados a los mismos. Los aspectos relevantes a considerar dentro de un módulo fiscal podrían ser los siguientes:

• Depreciaciones. Fiscal vs. contable; utilización de la depreciación inmediata, normal o con porcentajes menores a los de Ley.

• Activos fiscales. Consideraciones varias sobre atributos fiscales (pérdidas fiscales por expirar, impuestos por recuperar, utilidades por repartir, etc.).

• Tasa efectiva de impuestos. Determinación de la base de la Participación de los Trabajadores en las Utilidades de la empresa, PTU (conforme a Ley o la misma utilizada para ISR).

• Deuda financiera y pagos al extranjero. Efectos de deducciones de intereses ante diferentes esquemas o estructuras de financiamiento, componentes inflacionarios, tasa de retención en pagos de intereses, regalías, etc. (conforme a Tratados Fiscales o Ley).

• Impuesto al Valor de Agregado. Momento de cobro/pago para efectos de determinar el momento real del pago del impuesto.

• Consolidación fiscal. Ante ejercicios de valuación de grupos o empresas tenedoras que consolidan fiscalmente.

• Condiciones particulares por existencia de oficios confirmando criterios u otorgando autorizaciones especiales.

Las principales relaciones directas y la interacción entre las variables relevantes de los estados financieros se describen en la figura 4.9.

Como se observa, se vuelve a presentar el “círculo” entre los flujos de información y conexiones entre los estados financieros (figura 4.8). En la figura 4.9, los intereses, impuestos, inversiones y créditos están generando un círculo que al, trabajar en hojas electrónicas de cálculo, genera una referencia circular, y que no es otra cosa que los resultados de un proceso que son parte de los componentes de otros resultados que, a su vez, son componentes del primer resultado.

Es muy importante controlar e identificar dentro del modelo financiero estas referencias circulares. En muchos casos, no tener control sobre estos procesos genera errores invisibles para el usuario y, por consiguiente, deficiencias en los resultados del modelo. Dentro de la figura 4.9 se ha insertado en la parte inferior del modelo un módulo denominado “Proceso de cierre del modelo”. Este módulo es el que debe controlar y manipular la información para que sea el usuario, y no la hoja electrónica de cálculo, la que tenga control sobre las variables en referencia circular.

El proceso de cierre del modelo consiste en una serie de instrucciones de programación a aplicarse en los modelos (el lenguaje de programación comúnmente utilizado dentro de las hojas de cálculo de Excel es el Visual Basic for Applications [VBA]), que mediante un proceso de iteraciones sucesivas va haciendo converger

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hacia cero a las variables relacionadas entre sí. La manipulación y control de estas variables se debe hacer en una zona específica del modelo que permite monitorear, rastrear y controlar la evolución de las iteraciones.


Ope

rativo





Regalías Regalías



Fina

nciero



Intereses Intereses





Figura 4.9. Relaciones entre los estados financieros.

4.2.3.5 Módulo de control del modelo Para concluir de manera ordenada y clara el modelo financiero, se requiere un módulo específico que facilite el control y manejo de la herramienta creada. Este módulo también debe permitir asegurar, de manera práctica y ágil, el correcto funcionamiento de la herramienta mediante la utilización de indicadores y cifras de control.

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En términos generales, este módulo de control debe contar con los siguientes elementos: • Descripción de las características de la herramienta creada. • Detalle de las versiones y/o escenarios activos, detallando los valores relevantes en

las variables clave que lo generaron. Esto se realiza al utilizar switches que envían diferentes valores a variables predefinidas.

• Indicadores globales que permitan controlar y asegurar que las variables clave de la herramienta generan información consistente.

• En caso de que la herramienta cuente con programas realizados en VBA, se recomienda insertar en una zona muy específica los botones que ejecutan los programas creados. Estos programas pueden estar relacionados con procesos tales como cierre automático del modelo, impresión de información, procesos de cambios de escenarios y/o versión, etc.

• Zona de resultados condensada. 4.2.3.6 Mapa detallado del modelo En la figura 4.10 se muestra un mapa detallado de la herramienta, considerando todos los elementos antes descritos. Este mapa permite entender y elaborar de una manera clara y ordenada todos y cada uno de los módulos del modelo, así como identificar las interrelaciones dentro de las diferentes zonas de cálculo. 4.2.3.7 Módulo de medición Para concluir el diseño y construcción del modelo financiero hay que incluir dentro del mismo el módulo de medición correspondiente. Éste es un módulo estándar que se alimenta específicamente de ciertos resultados generados dentro de las proyecciones financieras y, concretamente, de los flujos de efectivo calculados (figura 4.11). En el módulo de medición se busca concentrar los resultados del proceso de medición, desde la proyección de flujos de efectivo resultantes de los análisis y bajo distintos escenarios supuestos de proyección, hasta la ponderación de la tasa de descuento a utilizarse y los ajustes por premios o descuentos que el caso específico requiera. Esta es una forma ágil y objetiva de obtener y ponderar diferentes valores y resultados, pero sirve también para validar resultados y arribar a conclusiones generales de valor.

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Ope

rativo





Regalías Regalías



Fina

nciero



Intereses Intereses





Control del modeloSupuestos del modelo *Escenarios

*Macroeconómicos *Versiones*Operación *Impresión

*Financieros *Indicadores Análisis y resultados*Otros del modelo

Modelo de medición

Figura 4.10. Mapa detallado del modelo financiero.

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ENFOQUE DE INGRESOSFlujo de Operación

Generadores de ValorAño ‐2 Año ‐1 Año ‐0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

*Ingresos*Margen de Operación*Impuestos Operativos Se aplica la tasa del *Capital de Trabajo costo de capital*Inversiones

Suma de flujos a valor presente*Tasa de costo de capital (+ / ‐)

*Valor residual (+)*Periodo en ventaja *Activos no operativos (+)competitiva (tasa de *Pasivos financieros

crecimiento a

perpetuidad)

RANGOS DE VALOR

Figura 4.11. Diagrama del módulo de medición.

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CAPÍTULO 5 CASO DE ESTUDIO

En este capítulo se aplica la metodología desarrollada en este trabajo para medir creación de valor económico. La aplicación se realizó en una empresa mexicana que pertenece al Sector de Servicios de Telecomunicaciones; específicamente, se seleccionó a la empresa Teléfonos de México, S.A.B. de C.V. (TELMEX).

Se escogió a TELMEX como caso de estudio porque pertenece al Sector de Servicios de Telecomunicaciones. Dicho sector es relevante para la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) porque representa el 10% (13 empresas) del total de las empresas registradas (130 empresas). Además, TELMEX, junto con otras seis empresas del Servicios de Telecomunicaciones (Américan Móvil, Axtel, Telecom, Telmex Internacional, Televisa y TV Azteca), representan el 20% del total de las empresas (35) que en los últimos diez años han conformado el Índice de Precios y Cotizaciones (IPC).

Asimismo, por ser TELMEX una empresa que cotiza en la BMV, es decir pública, dicha empresa está obligada a publicar su información financiera (estados financieros auditados) periódicamente (trimestral y anualmente).

5.1 Definición del objeto de estudio

TELMEX es un conglomerado constituido por sus empresas subsidiarias y asociadas que proveen servicios de telecomunicaciones en México. Su cobertura de servicios comprende, entre otras cosas, la operación de la red más completa de telefonía básica local y de larga distancia. Asimismo, ofrece servicios tales como conectividad, acceso a Internet, con ubicación, hospedaje y servicios de interconexión con otros operadores de telecomunicaciones.

Telmex es la compañía líder de telecomunicaciones en América Latina, con operaciones en México, Argentina, Brasil, Colombia, Chile, Perú y Estados Unidos. Ha realizado inversiones sin precedente por unos 29 mil millones de dólares durante el periodo 1990-2005, para asegurar el crecimiento y la modernización de su infraestructura, desarrollando así una plataforma tecnológica 100% digital que opera una de las redes de fibra óptica más avanzadas a nivel mundial y que incluye conexiones vía cable submarino con 39 países.

La misión de TELMEX es ser un grupo líder en telecomunicaciones, proporcionando a sus clientes soluciones integrales de gran valor, innovadoras y de clase mundial, a través del desarrollo humano, y de la aplicación y administración de tecnología de punta.

La visión es consolidar el liderazgo de TELMEX en el mercado nacional, expandiendo su penetración de servicios de telecomunicaciones en todos los mercados posibles, para ubicarse como una de las empresas de más rápido y mejor crecimiento a nivel mundial.

Los valores de TELMEX, trabajo, crecimiento, responsabilidad social y austeridad, así como sus principios empresariales, servicio al cliente, calidad y vanguardia

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tecnológica, son a la vez soporte y dirección de todos los recursos tecnológicos, humanos y financieros de la empresa, en la consolidación de su liderazgo en el mercado mexicano e internacional. TELMEX proporciona servicios avanzados de telecomunicaciones en todo México, en cinco países de América del Sur y en Estados Unidos, y se ha consolidado como una de las empresas de telecomunicaciones de más rápido y mayor crecimiento a nivel mundial.

Telmex y sus subsidiarias ofrecen la más amplia gama de servicios avanzados de telecomunicaciones, que incluyen transmisión de voz, datos y video, acceso a Internet y soluciones integrales para todos los segmentos del mercado de las telecomunicaciones; desde telefonía pública, rural y residencial, hasta la atención de clientes de la pequeña y mediana empresa, así como para grandes corporativos nacionales e internacionales, gracias a la gran capacidad técnica y de cobertura que brindan sus redes de acceso y transporte, que le han permitido un constante nivel de crecimiento en los productos y servicios que ofrece al mercado.

A partir de 1997, con el inicio de la competencia en los servicios de larga distancia en nuestro país y con su expansión en América del Sur, Telmex ha competido exitosamente con los principales corporativos de las telecomunicaciones a nivel mundial.

Telmex cuenta con la capacidad tecnológica y las alianzas estratégicas que permiten asegurar a sus clientes la tecnología, el servicio, la atención y el respaldo que requieren para resolver sus necesidades en telecomunicaciones. Asimismo, la expansión de sus operaciones le permite impulsar sinergias en servicios con tecnología de punta para Voz, Datos e Internet en Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Perú y también con sus clientes en México y los Estados Unidos.

Carso Global Telecom posee la mayoría de las acciones de control de Telmex y América Telecom tiene la mayoría de las acciones de control de América Móvil, proveedor líder de servicios inalámbricos en América Latina.

Por último, la fortaleza financiera de TELMEX y su pertenencia al principal grupo empresarial de México, así como su capacidad tecnológica para innovar productos y servicios con base en su amplio conocimiento de los mercados que atiende, permiten a Telmex fortalecer su expansión internacional, buscando con esto inversiones de largo plazo para el desarrollo de infraestructura y servicios de telecomunicaciones en cada uno de los países en los que opera, en beneficio de los sectores productivos que compiten en el nuevo entorno de globalización mundial.

5.2 Análisis de la situación actual

En este apartado se explica cómo el entorno económico (variables macroeconómicas) ha afectado el desempeño operativo de TELMEX y la manera en que la empresa ha hecho frente a dicho entorno (factores internos). Concretamente, se habla de lo que sucedió en 2008, por ser el año en que la crisis económica mundial empezó a afectar el desempeño de México y de las empresas mexicanas, y de lo que ha sucedido en 2009 por ser el momento actual. Previo a estos dos años (por ejemplo, desde el año

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2000), la situación económica mundial y de México era, al menos, de estabilidad económica, por lo que TELMEX, así como la gran mayoría de empresas, experimentó gran crecimiento en sus ventas y en sus utilidades netas.

En 2008 se manifestó la crisis financiera internacional, que ha sido considerada por muchos como la más compleja en la historia, en gran medida por su magnitud así como por la interdependencia de las economías de los diferentes países, que le dieron su carácter global. En el cuarto trimestre de 2008, la actividad económica global disminuyó afectada por las fuertes caídas de la demanda agregada, del comercio mundial y del empleo. Ante este escenario, la economía mexicana se contrajo 1.6% en el último trimestre del 2008, y con ello en el año, el Producto Interno Bruto (PIB) tuvo un crecimiento real de 1.3% (sector primario +3.2%, sector servicios +2.1% e industria -0.7%), el menor avance registrado en los últimos seis años. Por otra parte, la incertidumbre sobre la profundidad y duración de la crisis financiera internacional dio lugar a un fuerte aumento de la volatilidad en los mercados financieros, con la consiguiente distorsión de las variables financieras.

Asimismo, en 2008, la inflación en México alcanzó una tasa anual de 6.5%, la más alta en los últimos ocho años, debido a los aumentos en los precios de los energéticos, al incremento en los precios de los alimentos, al impacto de la devaluación del peso sobre los insumos importados y en el costo del financiamiento externo. No obstante que la política monetaria logró aminorar la presión sobre la paridad peso por dólar, el tipo de cambio para solventar obligaciones en moneda extranjera se ubicó, al cierre de 2008, en 13.5383 pesos por dólar, cifra que representa una depreciación de nuestra moneda de 24.6% con respecto al cierre de 2007 (cuyo valor era de 10.8662 pesos por dólar).

Dado lo anterior, los esfuerzos de TELMEX se enfocaron en el fortalecimiento y modernización de su plataforma de telecomunicaciones que, en combinación con sus iniciativas comerciales, lo que le permitió a la empresa superar la cifra de cinco millones de usuarios de banda ancha Infinitum, al cierre de 2008.

Mantener una posición financiera sólida durante 2008 ha sido consecuencia de una estrategia financiera conservadora que le permitió a TELMEX realizar los ajustes necesarios para atenuar el impacto adverso de la situación económica mundial. En este ambiente desafiante, la empresa prestó especial atención a la generación interna de recursos, sustentada en ingresos como los provenientes de los paquetes multiservicios, así también la empresa continuó enfocada en la consecución de eficiencias operativas, por medio del ejercicio disciplinado y cuidadoso de sus costos y gastos, apoyados en el uso óptimo de los recursos humanos y financieros.

Los ingresos totales en 2008 registraron 124 mil 105 millones de pesos, 5.1% menores que los obtenidos en 2007. Lo anterior como resultado de la reducción en los ingresos de los servicios locales y de larga distancia, de 10.0% y de 9.2%, respectivamente, así como por los incrementos en los ingresos de acceso a Internet de 20.4% y de 7.8% en los de redes corporativas.

Con lo que respecta al 2009, se ha presentado una fuerte recesión de 2 dígitos en la economía del país, la mayor caída del PIB desde 1932. A pesar de ello, TELMEX ha mantenido un importante crecimiento de los servicios de banda ancha, de TI

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(Tecnología de Información) y de la venta de computadoras, producto de las cuantiosas inversiones realizadas en los últimos 10 años.

Según la empresa, sus precios continúan bajando en términos nominales desde hace 9 años y, con la fuerte devaluación del peso, en términos de dólares son todavía menores. Esto, aparentemente, convierte a México en el país, dentro de las principales economías del mundo, en que se puede obtener una línea telefónica, con 100 llamadas locales ilimitadas y el mantenimiento incluidos, al costo total más bajo (11.5 dólares al mes más IVA).

En cuanto a la banda ancha, en los últimos cinco años y medio TELMEX creció en los servicios de banda ancha Infinitum, pasando de 179 mil clientes y menos del 42% de participación de mercado en diciembre de 2003, a 5.9 millones de clientes en junio de 2009. Lo cual, aunado a un aumento sustancial de los servicios de sus competidores, convierte a México en uno de los países con mayor crecimiento en el mundo, con una tasa anual promedio de más del 70%, logrando así una penetración de los servicios de banda ancha en los hogares de alrededor del 30% (Bank of America/Merrill Lynch, Global Wireline Matrix 2009).

La principal limitante para el crecimiento de la banda ancha ha sido la falta de computadoras, ya que sólo uno de cada cuatro hogares cuenta con computadora. Adicionalmente, más del 90% de los hogares con computadora ya tiene acceso a Internet de banda ancha. Con el propósito de aumentar la penetración de estos equipos en los hogares mexicanos, TELMEX está reforzando sus paquetes multiservicios con una oferta de una computadora portátil desde 100 pesos (IVA incluido) al mes, con plazos hasta de 48 meses y con un pago inicial desde 949 pesos, dependiendo del equipo que se elija.

Durante 2009, las inversiones de la empresa en líneas tradicionales de voz y en servicios de telecomunicaciones a comunidades rurales se han reducido. Por otro lado, continúan las inversiones para impulsar los servicios de banda ancha y de TI.

Durante el segundo trimestre de este año, los ingresos acumularon 29.8 mil millones de pesos, una disminución de 3.7% en comparación con los obtenidos en el mismo trimestre de 2008. Esto debido a la reducción en los ingresos de los servicios locales, de larga distancia y de interconexión de 7.3%, 16.8% y 11.3%, respectivamente, y por otro lado, por los incrementos de 26.5% en los ingresos asociados con los accesos a Internet y de 16.0% en los ingresos de redes corporativas.

En el periodo abril–junio de 2009, la EBITDA (utilidad de operación más depreciación y amortización) significó 13.0 mil millones de pesos, una disminución de 9.7% con respecto al mismo periodo de 2008. La utilidad de operación totalizó 8.5 mil millones de pesos, 14.3% menor que la obtenida en el segundo trimestre de 2008.

Se estima que en 2009 continuará la contracción en los indicadores de empleo, consumo, producción, inversión y la captación de remesas de los Estados Unidos de América, lo que se traducirá en una desaceleración de la economía con un impacto negativo en la demanda de bienes y servicios del país. Ante este entorno, TELMEX ha considerado que en el país es necesario implantar medidas que protejan el empleo y el ingreso familiar así como impulsar el desarrollo de nuestro capital humano mediante

72


la educación, ya que esto permitirá mejorar las alternativas de trabajo de la población, lo que a su vez mejorará la distribución del ingreso en el país.

En cuanto al compromiso de TELMEX con sus accionistas se puede decir lo siguiente. TELMEX durante 2008 realizó cambios organizacionales para lograr un mayor enfoque en los mercados en competencia, optimizar sus procesos de atención al cliente con calidad y oportunidad e incrementar su capacidad competitiva. Asimismo, la empresa dice contar con un grupo de colaboradores altamente capacitado y comprometido para alcanzar sus objetivos planteados.

TELMEX ha manifestado que su compromiso es con sus clientes, con sus accionistas y con México. Dice ser una empresa con una larga historia de retos y logros alcanzados, siempre encaminada a anticipar y satisfacer las necesidades de sus clientes, asegurar la continuidad de su negocio y contribuir al crecimiento del país. Afirma que su compromiso queda de manifiesto con el empleo directo y la amplia capacitación que ofrece a sus colaboradores y con sus inversiones en activos fijos que le permiten mantenerse a la vanguardia tecnológica.

También sostiene que es una empresa que se maneja con estrictas normas de operación; que su carácter público la obliga y compromete a tener total transparencia en la información sobre el desempeño de su negocio, así como en su actuación como participante de la economía nacional que, entre otras cosas, la identifica como uno de los contribuyentes más importantes a los ingresos de la Federación.

Según la empresa, 2009 es un año de importantes retos pero también de oportunidades porque está convencida que las crisis, cuando se atacan de manera frontal y consistente, generan progreso para la economía. Asimismo, la empresa asegura que por su parte continuará haciendo uso racional de los recursos, aplicando sus políticas de austeridad para reducir y controlar sus gastos, todo esto sin dejar de atender las necesidades de sus clientes y seguir apoyando, la educación y la cultura digital.

De igual forma, TELMEX manifiesta que los valores que han formado su cultura y su presencia en el mercado continuarán siendo los fundamentos que, a pesar de los desafíos económicos y de la incertidumbre regulatoria de su industria, le permitirán mantener el liderazgo en los negocios en los que participa.

Finalmente, TELMEX agradece a sus accionistas por la confianza otorgada al invertir sus recursos en el desarrollo de las telecomunicaciones de México; a sus clientes, por su preferencia al permitirle ofrecerles los servicios de telecomunicaciones que requieren, y a sus colaboradores por su empeño y dedicación para alcanzar los objetivos que se ha trazado TELMEX.

5.3 Recopilación de la información

Para este caso de estudio se aplicó el enfoque de valuación (medición) de ingresos porque el cálculo del valor de la empresa utilizado en el modelo financiero se basa en el modelo de Alfred Rappaport, es decir, en un modelo de flujos de efectivo operativo.

73


Por lo anterior, la información requerida para este caso de estudio fue la siguiente: Ventas, Costos Directos e Indirectos de Ventas, Gastos de Operación, Depreciación, Impuestos Operativos (ISR y PTU), Inversión en Capital de Trabajo (Activo Circulante menos Pasivo Circulante) e Inversión en Activo Fijo (de un periodo con respecto al periodo inmediato anterior).

Por lo tanto, fue necesario recopilar los estados financieros (trimestrales) de TELMEX, desde el primer trimestre (enero-marzo) del 2000 hasta el segundo trimestre (abril-junio) del 2009, a fin de obtener los valores trimestrales de los rubros anteriores. En las tablas 5.1, 5.2 y 5.3 se muestran, a manera de ejemplo, los Estados Financieros (Estado de Resultados, Balance General y Estado de Flujos de Efectivo) correspondientes al segundo trimestre 2009. Dicha información se obtuvo de la siguiente página: www.telmex.com/mx/corporativo/index.html.

Tabla 5.1. Estado de Resultados de TELMEX, segundo trimestre 2009 (millones de pesos).

74

http://www.telmex.com/mx/corporativo/index.html


Tabla 5.2. Balance General de TELMEX, segundo trimestre 2009 (millones de pesos).

Tabla 5.3. Estado de Flujos de Efectivo de TELMEX, segundo trimestre 2009 (millones de pesos).

75


Como se observa en el punto 5.2, las variables macroeconómicas que afectan más el desempeño de TELMEX son el PIB y la Inflación. Por lo tanto, en la tabla 5.4 se dan a conocer los valores históricos (trimestre) de la Inflación y del PIB.

Tabla 5.4. Valores históricos (por trimestre) de la Inflación y el PIB, primer trimestre 2000-segundo trimestre 2009 (en porcentaje).

Trimestre inflacion pibmar‐00 2.78 2.80jun‐00 1.53 1.60sep‐00 1.67 1.40dic‐00 2.63 0.15mar‐01 1.11 ‐0.30 jun‐01 0.97sep‐01 1.26dic‐01 0.97 0.15mar‐02 1.37

‐0.25 ‐0.22

‐0.25 jun‐02 1.24 1.16sep‐02 1.27 0.99dic‐02 1.69 0.15mar‐03 1.31 ‐0.49 jun‐03 1.21sep‐03 1.04dic‐03 1.63 0.15mar‐04 1.56 1.80

‐0.07 ‐0.36

jun‐04 0.06 4.00sep‐04 1.71 1.00dic‐04 1.75 1.30mar‐05 0.78 0.00jun‐05 0.01 1.00sep‐05 0.91 1.10dic‐05 1.58 1.40mar‐06 0.87 2.20jun‐06 1.20sep‐06 1.79 0.10dic‐06 1.54 0.40mar‐07 1.02 1.40

‐0.21

jun‐07 1.10sep‐07 1.61 0.30dic‐07 1.51 0.80mar‐08 1.48 1.10

‐0.43

jun‐08 0.53 0.30sep‐08 1.82dic‐08 2.51mar‐09 1.03

‐0.70 ‐2.40 ‐5.80

jun‐09 0.24 ‐1.10

En lo que se refiere al análisis de la información, a continuación se presentan las gráficas que indican el comportamiento histórico (del primer trimestre 2000 al segundo trimestre 2009) de los rubros (generadores de valor) que conforman el Flujo Operativo (ver figura 5.1 y anexos 1 y 2).

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‐40,000

‐30,000

‐20,000

‐10,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

mar‐00 may‐02 jul‐04 sep‐06 dic‐08

Ventas

Costos

Util Op

D y A

Imp Op

Cap Trab

Act Fi

Fluj Op

Figura 5.1. Comportamiento Histórico de los rubros que conforman el Flujo Operativo de TELMEX, primer semestre 2002-segundo trimestre 2009 (millones de pesos).

Como se aprecia en la figura 5.1, las Ventas (curva guinda), en general, muestran una tendencia ligeramente ascendente hasta septiembre 2004. A partir del trimestre de diciembre 2004 las ventas se incrementan hasta llegar a septiembre 2007 a 48,146 millones de pesos debido al incremento en la demanda de servicios digitales (principalmente el Internet). Sin embargo, a partir de diciembre 2007, las ventas bajan hasta un poco mas de 30,000 millones de pesos como consecuencia de la separación de TELMEX en dos empresas: TELMEX y Telmex Internacional (Telint). Para junio 2009 las ventas de TELMEX cayeron por debajo de los 30,000 millones, debido al impacto de la recesión económico-financiera mundial.

En cuanto a los Costos (directos e indirectos), éstos son proporcionales a los movimientos de las Ventas, es decir, aumentan/disminuyen de manera paralela a como lo hacen las Ventas; por lo tanto, en primera instancia, se puede determinar el comportamiento de los Costos a partir de las Ventas.

En lo que concierne a la Utilidad Operativa, ésta casi va al parejo con el comportamiento de las Ventas (y de los Costos), pero del trimestres de septiembre 2004 al trimestre de septiembre 2007, la Utilidad Operativa creció en menor proporción al aumento de las Ventas, debido a un mayor aumento en los Costos con relación a las Ventas.

En relación al Capital de Trabajo, éste fluctúa mucho durante todo el periodo de análisis; estas fluctuaciones pueden deberse a que TELMEX, según crezcan o disminuyan sus Ventas, adquiere mayor Capital de Trabajo. En épocas de expectativas de crecimiento los activos circulantes aumentan considerablemente, y en épocas de disminución de las Ventas el Activo Circulante disminuye.

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En lo que respecta al Activo Fijo, éste tiene una tendencia más aumentar que a disminuir, lo cual es reflejo de expectativas de crecimiento y no perder la posición de mercado de TELMEX (monopolio).

Finalmente, en cuanto al Flujo Operativo, éste muestra un comportamiento inverso al del Activo Fijo, ya que los dividendos de los accionistas son retenidos para incrementar el Activo fijo de la empresa.

5.4 Validación del Modelo Financiero

Con base en los Estados Financieros y, particularmente, en el Estado de Flujos Operativos, se procedió a validar el Modelo Financiero que se construyó en el Capítulo 4. Por lo tanto, con base a los estados financieros trimestrales (primer trimestre 2000- segundo trimestre 2009) de TELMEX, se realizaron las proyecciones de los Estados de Flujos Operativos de TELMEX del tercer trimestre 2009 al cuarto trimestre 2010.

Para ello, se aplicó el Método de Pronósticos de “Promedios Móviles Ponderados” (ver anexo 3). La razón de aplicar este método de pronóstico, en vez de una Regresión Lineal Simple o Múltiple, es que definitivamente no hay relación entre cada uno de los rubros del flujo operativo con respecto al PIB y a la Inflación (ver figuras 5.2 y 5.3).

‐34,000

‐24,000

‐14,000

‐4,000

‐0.50

6,000

16,000

26,000

36,000

46,000

0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00

Figura 5.2. Inflación versus Flujo Operativo de TELMEX: Ventas (curva azul), Costos y Gastos de Ventas (curva roja) y Capital de Trabajo (curva verde), del primer semestre 2000 al cuarto trimestre 2009.

Como se aprecia en la figura 5.2, no existe correlación entre el comportamiento de las Ventas (curva azul), de los Costos y Gastos de Ventas (curva roja) y del Capital de Trabajo (curva verde) de TELMEX, con respecto a la Inflación. Es decir aparentemente la Inflación no influye de manera directa en el desempeño de estos tres rubros del Estado de Flujo Operativo, por lo que las tres curvas presentan un comportamiento de tipo aleatorio (o impredecible).

Por otro lado, como se observa en la figura 5.3, aparentemente el PIB tampoco influye directamente en el comportamiento de las Ventas (curva azul), Costos y Gastos de

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Ventas (curva roja) y Capital Trabajo (curva verde) de TELMEX, por lo que también se descartó emplear el Método de Regresión Lineal Simple o Múltiple para pronosticar el comportamiento de los rubros que conforman el Flujo Operativo de TELMEX ya que las curvas de la figura 5.3 se observa un comportamiento aleatorio.

‐40,000.00

‐30,000.00

‐20,000.00

‐10,000.00 ‐6.0 ‐5.0 ‐4.0 ‐3.0 ‐2.0 ‐1.0

0.00

10,000.00

20,000.00

30,000.00

40,000.00

50,000.00

60,000.00

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0

Figura 5.3. PIB versus Flujo Operativo de TELMEX: Ventas (curva azul), Costos y Gastos de Ventas (curva roja) y Capital de Trabajo (curva verde), del primer semestre 2000 al cuarto trimestre 2009.

Tal vez la falta de correlación entre los rubros del Flujo Operativo de TELMEX, con respecto a la Inflación y al PIB, se deban a que TELMEX ha sido un monopolio y a la separación de TELMEX Internacional (Telint).

En cuanto al Método de Suavización Exponencial, tampoco se aplicó dicho método para pronosticar el comportamiento de los rubros operativos de TELMEX porque el mejor ajuste de los datos históricos de, por ejemplo, Ventas se da cuando la constante de suavización “α” es más cercana a uno. Sin embargo, entre más se acerca α a uno, mayor es la suavización que se aplica a la curva de los datos históricos, por lo que se manipulan más dichos datos (ver figura 5.4). Por ejemplo, para (curva roja), el ajuste de los datos históricos de Ventas (curva azul) es el que presenta mayor margen de error; mientras que para (curva verde), el ajuste de los datos históricos es el que presenta menor margen de error, es decir, se trata del mejor ajuste. Cuando

el ajuste es perfecto.

Dado lo anterior, para este capítulo se eligió el Método de Pronósticos de Promedios Móviles Ponderados con , es decir, se realizaron pronósticos para cada uno de los rubros del Flujo Operativo tomando sólo dos trimestres para generar cada Pronostico de Ventas, Costos y Gastos de Ventas, Depreciación, Impuestos Operativos, Capital de Trabajo e Inversión en Activo Fijo. La razón de emplear es que representó el mejor ajuste para diferentes (ver figura 5.5).

Los pronósticos para los diferentes rubros, del tercer trimestre 2009 al cuarto trimestre 2010, se muestran en la tabla 5.5. Estos pronósticos son los que se utilizaron para determinar si TELMEX crea, y puede crear a futuro, Valor Económico.

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25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

0 5 10 15 20 25 30 35 40

Ventas

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

0.70

0.80

0.90

Figura 5.4. Ajuste de los datos históricos de Ventas mediante el Método de Pronósticos de Suavización Exponencial para: .- .

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

0 5 10 15 20 25 30 35 40

Ventas

n=2

n=3

n=4

n=5

n=8

Figura 5.5. Ajuste de los datos históricos de Ventas mediante el Método de Pronósticos de Promedios

Móviles Ponderados para , , , y .

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Tabla 5.5. Flujos de Efectivos Operativos Proyectado de TELMEX, tercer trimestre 2009-cuarto trimestre 2010 (en millones de pesos).

septiembre diciembre marzo junio septiembre diciembreVentas 29,867.00 30,153.11 30,022.56 30,057.74 30,066.07 30,046.01Costos y gastos de operación 16,491.33 16,584.89 16,553.70 16,564.10 16,560.63 16,561.79Utilidad de operación 13,375.67 13,568.22 13,468.85 13,493.64 13,505.44 13,484.22Depreciación 4,508.00 4,501.00 4,501.33 4,503.33 4,501.22 4,502.67Impuestos operativos 2,491.67 2,538.11 2,522.63 2,527.79 2,526.07 2,526.64Inversión en capital de trabajo ‐2,303.33 ‐799.67 ‐321.48 ‐309.96 ‐480.88

‐5,844.67 ‐6,266.56 ‐6,052.89 ‐6,125.93 ‐6,124.11 ‐6,101.58 669.44

Inversión en activo fijoFlujo operativo 23,540.00 21,128.22 22,300.11 21,916.59 21,914.67 22,042.70

2009 2010

Una vez proyectados los Flujos de Efectivo Operativos para TELMEX, el siguiente paso consistió en traer estos flujos futuros a Valor Presente Neto (VPN), ya que el dinero pierde poder adquisitivo a través del tiempo, por lo que mil pesos de hoy valdrán menos el próximo mes, el próximo trimestre y el próximo año por el efecto de la inflación.

La fórmula para traer Flujos de Efectivo Futuros a valor presente (o descontar) es:

(5.1)

donde es el número de periodos proyectados, es la tasa de descuento para traer a valor presente los flujos de efectivo operativos proyectados.

Para este caso, como tasa de descuento se consideró al WACC (Costo Promedio Ponderado de Capital) porque en el WACC (ver ecuación 5.2) ya se toma en cuenta el Costo de Capital (accionistas) y el Costo de Deuda (acreedores).

(5.2)

donde: WACC: Costo promedio ponderado de capital : Costo de deuda después de impuestos : Costo de capital propio : Total de pasivos con costo : Total del capital contable

Como se dijo en el Capítulo 2, los Pasivos con Costo ( ) y del Capital Contable ( ) se obtienen de la información pública de la propia empresa (en este caso, TELMEX).

Por consiguiente, la Deuda Financiera, es decir, con Costo Explicito, según el Reporte del Segundo Trimestre 2009 de TELMEX era de: 100,866 millones de pesos. Este monto se obtuvo de restar al Pasivo Total (142,057 millones de pesos) los siguientes rubros: Pasivos Circulantes (20,761 millones de pesos), Obligaciones Laborales (4,501 millones de pesos), Impuestos Diferidos (15,550 millones de pesos) y Créditos diferidos (369 millones de pesos). La razón de restar estos rubros al Pasivo Total fue que éstos no implican intereses explícitos.

81

IPN

Sello


En cuanto al Capital Contable, según el Reporte del Segundo Trimestre 2009 de TELMEX, éste era de 42,434 millones de pesos.

En cuanto al Costo de la Deuda, éste se calcula con la ecuación 5.3.

(5.3) donde: : Costo de deuda

: Tasa marginal de impuestos : Tasa de interés antes de impuestos

: Ajuste por riesgo país Para la tasa marginal de impuestos se consideró ISR (impuesto sobre la renta, 34%) y PTU (participación de los trabajadores en las utilidades, 10%), por lo que dicha tasa fue de 44%. De acuerdo a lo que se vio en el Capítulo 2, la tasa de interés antes de impuestos equivale al Rendimiento de Bonos Corporativos que obtiene la calificación “BBB de la calificadora Standar & Poors, es decir, una inversión “Aceptable”. El 8 de julio de 2009 TELMEX concluyó la colocación de dos emisiones de certificados bursátiles de largo plazo. La primera (TELMEX 09) por 4 mil millones de pesos, a un plazo de 2 años y con tasa de interés de TIIE (Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio) a 28 días más 74 puntos base (pb), y la segunda (TELMEX 09-2) por 4 mil millones de pesos, a un plazo de 4 años y con tasa de interés de TIIE a 28 días más 95 puntos base (pb). Estas emisiones fueron calificadas con “mxAAA” por Standard & Poor’s y “Aaa.mx” por Moody’s. Dichas calificaciones tienen el significado de Inversión “Sobresaliente”, es decir está por encima de lo “Aceptable, es decir, que tiene la mayor probabilidad de cumplir con los tenedores de estos instrumentos financieros o que implica el menor riesgo. Dado lo anterior, para obtener la Tasa de Interés antes de Impuestos en este trabajo se consideró una tasa de interés ponderada de las dos emisiones de certificados bursátiles a largo plazo. La TIIE a 28 días, según el periódico El Economista del día 20 de octubre del 2009, era de 4.93%. Por consiguiente, la tasa de interés ponderada se calculó de la siguiente forma, considerando que 100 puntos base equivalen a 1%:

Por lo tanto, la tasa total es de: 11.55% (5.67%+5.88%). Entonces, la tasa de interés uno equivale al 49.09% de la tasa total y la tasa dos es de 50.91% de la tasa total. Luego entonces, la tasa de impuestos ponderada es:

En cuanto al Riesgo País, éste refleja la capacidad que posee México para pagar los intereses generados de su deuda financiera total, externa e interna (riesgo financiero), así como los pagos por la venta de bienes y servicios (riesgo comercial). El nivel de este indicador tiene su reflejo en una sobre tasa de interés por encima de la que pagan los bonos de similar plazo del Tesoro de Estados Unidos. Según el periódico mexicano el Economista (del día 12 de octubre del 2009), el riesgo país de México era de 175 puntos base ó de 1.75%. Por consiguiente, el Costo de Deuda por invertir en México es:

82


Es decir, la tasa de interés antes de impuestos calculada es de 4.212%. Con lo que respecta al Costo de Capital, para obtener dicho costo (para países emergentes) se necesita calcularlo con la ecuación 6.4. (5.4) donde: : Costo de capital en México de una empresa pequeña o mediana

: Tasa libre de riesgo β: Beta de empresas similares

: Riesgo de mercado : Volatilidad relativa : Premio por riesgo de empresas pequeñas : Ajuste por riesgo país

De acuerdo a lo expuesto en el Capítulo 2, la Tasa Libre de Riesgo a considerar es el rendimiento que pagan los Bonos del Tesoro de Estados Unidos a 30 años. Según el periódico mexicano el Economista (del día 13 de octubre 2009), dicho rendimiento era de 4.24%. En cuanto al Riesgo-país por invertir en México, éste es de 1.75%. En cuanto a Premio por riesgo de empresas pequeñas, éste es cero porque TELMEX es una empresa grande. Con lo que respecta a la Beta, ésta se calculó con la ecuación 6.5 (ver anexo 4):

(5.5)

donde: : Coeficiente de correlación de la acción de TELMEX con respecto al S&P 500

: Mide el cómo la acción de TELMEX y el S&P 500 varían juntos : Varianza de los rendimientos de S&P 500 (figura A6.1, anexo 6)

Por lo tanto, la Beta para este trabajo fue la siguiente:

En lo que concierne al Riesgo de Mercado, éste se considera como el rendimiento promedio que ha obtenido el Índice Bursátil Standard & Poors 500 (S&P 500) del 03 de enero 2000 al 13 de octubre 2009 (este mismo periodo aplica para los rendimientos del IPC y de la acción de TELMEX). Para obtener el rendimiento del S&P 500, se partió de los valores del índice en el periodo antes referido. Ya con los 2,362 datos (ver anexo 4), se aplicó la siguiente fórmula:

(5.6)

83


donde: : Rendimiento del S&P 500 de un día con respecto al día inmediato anterior : Valor del S&P 500 en el siguiente día : Valor del S&P 500 al inicio

Los rendimientos para del S&P 500 para cada dos días (2,361) se muestran en el anexo 5 y en la figura A6.2, (anexo 6). Finalmente se obtuvo la desviación estándar (volatilidad o riesgo o riesgo de mercado) de los rendimientos del S&P 500 (figura A6.3, anexo 6), dando un valor de 0.01437 ó de 1.437%. Para obtener la Volatilidad Relativa del IPC (mercado bursátil mexicano) con relación al S&P 500 (índice bursátil norteamericano), en primer lugar se obtuvo la volatilidad del IPC (desviación estándar diaria del IPC, ver figura A6.3, anexo 6) para 2,361 datos de rendimientos del IPC cuyo valor fue de 0.01582 (1.582%) cuyo valor fue de 0.01437 (1.437%), así como la volatilidad del S&P 500 (anexo 6) para los 2,361 datos de rendimiento del S&P 500. La Volatilidad Relativa se obtuvo aplicando la ecuación 5.6:

Entonces la RVA fue de 10.12%. Dado lo anterior, el Costo de Capital de México, para el caso TELMEX es:

En cuanto al Valor Residual (VR), éste no se considera (o se considera cero) puesto que la empresa no dejará de operar.

Por lo tanto, el WACC, para el caso TELMEX, es:

Una vez obtenido el WACC se procedió a calcular el VPN de los flujos operativos de TELMEX, a fin de establecer sí la empresa podría crear Valor Económico.

Como los seis Flujos de Efectivo Operativos Proyectados están dados en millones de pesos, entonces el VPN o Valor de la Empresa de TELMEX para estos seis flujos es de 11’497,537.3809 millones de pesos, es decir, 11.50 billones de pesos, ya que un billon equivale a un millon de millones.

De acuerdo al Enfoque de Ingresos (figura 2.6) y al Modelo de A. Rappaport (figura 3.1), para determinar el Valor del Capital Contable se necesita restar al Valor de la Empresa de TELMEX la Deuda con Costo y el valor de los Activos no Operativos a fin de obtener el valor del Capital Contable.

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IPN

Sello

IPN

Sello

IPN

Sello

IPN

Sello


En lo que concierne a la Deuda con Costo, según el Balance General del segundo trimestre 2009 de TELMEX, ésta es de 100,866 millones de pesos. En lo que respecta a los Activos no Operativos (u Otros Activos) del Balance General del segundo trimestre 2009 de TELMEX, este rubro tenía un monto de 6,028 millones de pesos. Por lo tanto, el Valor del Capital Contable es:

Es decir, el Valor del Capital Contable de TELMEX es de 11' 497,527.8971 millones de pesos ó prácticamente los mismos 11.50 millones de pesos.

Finalmente, para determinar el Valor de Mercado de Capital Contable de TELMEX, se debe realizar un ajuste por minoría o liquidez al Valor del Capital Contable de TELMEX este ajuste por minoría o liquidez consiste en considerar elementos relacionados con los niveles de control o liquidez de las acciones sujetas a valuación que pueden traducirse en descuentos o premios sobre el Valor del Capital Contable. Para efectos de este trabajo, no se considera dicho ajuste porque se evalúa a toda la empresa en su conjunto, es decir, la totalidad de las acciones. Cabe señalar que la composición accionaria de TELMEX es: 59.1% Carso Global Telecom, 9.8% AT&T International Inc. y 31% Otros Inversionistas Mexicanos y Público inversionista.

Dado lo anterior, el Valor de mercado de Capital Contable de TELMEX es de prácticamente 11.50 billones de pesos. Por ende, TELMEX, pese a la crisis económica financiera que atraviesa el mundo y nuestro país, sí CREARÁ VALOR ECONOMICO en los próximos seis trimestres, por lo que SÍ CONVIENE INVERTIR EN TELMEX EN LOS PROXIMOS SEIS TRIMESTRES.

85

IPN

Sello


Instituto Politécnico Nacional SEPI-ESIME 87

CONCLUSIONES En este trabajo se planteó el siguiente Objetivo General: Diseñar una metodología que coadyuve a la toma de decisiones en relación a la inversión de capital en empresas, a partir del establecimiento y aplicación de métricas de desempeño y de reportes corporativos que permitan determinar la creación de valor económico. Para alcanzar dicho objetivo, empleando un Enfoque Sistémico, en primer lugar, se consideró a las empresas que requieren financiamiento (capital) como Sistemas Abiertos y Socioculturales con una parte suave y una parte dura. Por lo tanto, se aplicó la Metodología de Peter Checkland, constituida por siete etapas o estadios, dando lugar a la incorporación de modelos duros (formales) en su estadio cuatro; en este trabajo se aplicaron y conjuntaron (a través del desarrollo de una Metodología para medir el Valor Económico de las Empresas) los modelos formales. La validación de la Metodología desarrollada (Capítulo 6) se hizo con la empresa TELMEX (empresa pública). Para ello se recolectó información cuantitativa y cualitativa de TELMEX (Estados Financieros Trimestrales del primer trimestre del 2000 al segundo trimestre del 2009, así como Reportes Corporativos de la empresa) y datos de la inflación en México y del Producto Interno Bruto (PIB) del primer trimestre del 2000 al segundo trimestre del 2009. Con base al Modelo de Rappaport y al Enfoque de Ingresos, se obtuvieron los Estados de Flujos Operativos Históricos de TELMEX (del primer trimestre del 2000 al segundo trimestre del 2009). A partir de estos Flujos Operativos se proyectaron seis estados de Flujos Operativos de TELMEX (del tercer trimestre del 2009 al cuarto trimestre del 2010), mediante el Método de Pronósticos de Promedios Móviles Ponderados. La Inflación y el PIB no mostraron correlación con los rubros del Estado de Flujo Operativo, por lo que no se aplico el Método de Regresión Lineal. Como el valor del dinero a través del tiempo pierde poder adquisitivo, se descontaron a Valor Presente Neto los Flujos Operativos de Efectivo Proyectados para TELMEX, a fin de comparar el dinero en términos reales. Para ello, se consideró como Tasa de Descuento al WACC (Costo Promedio Ponderado de Capital), ya que en esta tasa de interés se contempla los rendimientos que requieren los acreedores y accionistas. En cuanto a los rendimientos de los acreedores (Costo de Deuda), no se contempló riesgo alguno porque éste ya fue determinado por los acreedores. Sin embargo, en lo que respecta al rendimiento de los accionistas (Costo de Capital), fue necesario calcular el riesgo por invertir en la empresa en estudio (TELMEX), por lo que la Metodología incluye la aplicación del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), pero empleada a los países emergentes, lo que implicó considerar más riesgos, además del Riesgo de Mercado (Sistemático): Riesgo-País, Riesgo por invertir en una empresa que no se encuentra en Estados Unidos y Riesgo por invertir en una empresa que no cotiza en la Bolsa de Valores. La determinación de los riesgos anteriores se realizó a partir de 2,362 datos del comportamiento histórico del Índice de Precios y Cotizaciones (IPC), del Índice Standard & Poors 500 (S&P 500) y de la Acción de TELMEX, durante el periodo del 03 de enero del 2000 al 13 de octubre del 2009. Con estos datos se determinaron los rendimientos históricos (2,361) de esas tres variables para, posteriormente, calcular las volatilidades y varianzas históricas de dichas variables.



Para determinar las otras variables (tase libre de riesgo o tasa que pagan los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 30 años, tasa de interés de bonos corporativos con calificación “AAA”, costo de capital contable y deuda financiera con capital explicito) que se necesitan en el cálculo del WACC, se recurrió al periódico mexicano El Economista. El valor obtenido del WACC para TELMEX fue de 4.3181%. Esta tasa es muy baja porque los certificados bursátiles emitidos por TELMEX de deuda a largo plazo tienen la máxima calificación de “mxAAA”, el riesgo a país fue bajo (175 puntos base), la tasa de los bonos del tesoro de Estados Unidos a 30 años fue de 4.24% y los rendimientos del IPC, el S&P 500 y la Acción de TELMEX han variado muy poco en los últimos 9 años (1.5826%,1.4371% y 2.4160%, respectivamente). Con base en el valor de la empresa de TELMEX (suma de los seis Flujos de Efectivo Operativos Descontados), al Costo de la Deuda y a los Activos no Operativos, se determinó que el Valor de Mercado del Capital Contable de TELMEX será de aproximadamente 11.50 billones de pesos. Por lo tanto si es conveniente invertir en TELMEX en los próximos seis trimestres. Con lo anterior se concluye que, efectivamente, la Metodología desarrollada en este trabajo sí ayuda a tomar decisiones, de manera cuantitativa, sobre en qué empresa invertir (que generará Creación de Valor Económico). Así pues se cumplió el objetivo general planteado al inicio de este trabajo. Asimismo, se concluye que la Metodología desarrollada es Sistémica, lógica, relativamente fácil de aplicar y dinámica porque permite generar información actualizada, a través de una retroalimentación del entorno que afecta a la empresa analizada y las respuestas de la misma entre cambios de su entorno. Finalmente, se recomienda que cada vez que se aplique la Metodología a la misma empresa se actualice la información cuantitativa y cualitativa de la misma. También se recomienda considerar Métodos de Pronósticos no Lineales que mejoren la precisión de las proyecciones para este tipo de sistemas (complejos).



BIBLIOGRAFIA

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ANEXOS

ANEXO 1 FLUJOS OPRATIVOS HISTÓRICOS DE TELMEX, PRIMER TRIMESTRE 2000-SEGUNDO TRIMESTRE 2009 (MILLONES DE PESOS)

Instituto Politécnico Nacional SEPI‐ESIME 90

Inversión en activo fijo** 6,528.00 13,015.00 2,284.00 1,887.00 103,249.00Flujo operativo 10,480.00 12,011.00 8,239.00 49,328.00 18,763.00 25,358.00 19,384.00

2000 2001

marzo junio septiembre diciembre marzo junio septiembre diciembreVentas**** 26,445.00 28,723.00 30,757.00 26,926.00 26,000.00 27,263.00 27,995.00 28,259.00Costos y gastos de operación 11,744.00 14,092.00 15,660.00 11,784.00 15,026.00 13,225.00 12,721.00 13,693.00Utilidad de operación 14,701.00 14,631.00 15,097.00 15,142.00 10,974.00 14,038.00 15,274.00 14,566.00Depreciación y Amortización 5,242.00 5,176.00 4,795.00 3,171.00 4,986.00 4,609.00 4,185.00 3,174.00Impuestos operativos*** 3,268.00 3,127.00 4,342.00 2,267.00 3,422.00 3,972.00 3,951.00 4,683.00Inversión en capital de trabajo* 10,469.00 ‐1,859.00 ‐5,704.00 ‐33,088.00 ‐8,509.00 ‐8,872.00 ‐5,763.00 ‐5,012.00

‐4,274.00 ‐194.00 ‐1,811.00 -85,180.00

marzo junio septiembre diciembre marzo junio septiembre diciembreVentas**** 26,378.00 26,871.00 27,852.00 29,391.00 27,677.00 27,950.00 29,088.00 30,183.00Costos y gastos de operación 12,021.00 12,983.00 13,373.00 14,186.00 13,440.00 13,934.00 14,105.00 14,181.00Utilidad de operación 14,357.00 13,888.00 14,479.00 15,205.00 14,237.00 14,016.00 14,983.00 16,002.00Depreciación y Amortización 4,537.00 4,891.00 5,273.00 4,442.00 4,925.00 4,754.00 5,193.00 5,479.00Impuestos operativos*** 3,768.00 1,551.00 3,181.00 4,571.00 2,621.00 3,906.00 2,429.00 3,673.00Inversión en capital de trabajo* 1,923.00 ‐13,545.00 ‐4,370.00 ‐1,067.00

‐3,411.00 ‐2,804.00 ‐6,360.00 -861.00

15,005.00 4,292.00 5,511.00 2,601.00Inversión en activo fijo** 4,204.00 6,291.00 2,427.00 1,978.00 889.00Flujo operativo 8,999.00 24,482.00 8,806.00 10,141.00 22,645.00 21,618.00 21,567.00

2002 2003

2004 2005marzo junio septiembre diciembre marzo junio septiembre diciembre

Ventas**** 29,041.00 30,080.00 36,165.00 40,801.00 39,037.00 40,174.00 41,125.00 41,335.00Costos y gastos de operación 14,319.00 14,993.00 19,103.00 22,417.00 21,031.00 23,190.00 22,662.00 23,003.00Utilidad de operación 14,722.00 15,087.00 17,062.00 18,384.00 18,006.00 16,984.00 18,463.00 18,332.00Depreciación y Amortización 5,056.00 5,412.00 5,976.00 6,031.00 6,385.00 6,014.00 6,093.00 5,903.00Impuestos operativos*** 4,104.00 3,614.00 4,361.00 5,243.00 4,268.00 3,653.00 3,624.00 2,618.00Inversión en capital de trabajo* 2,025.00 2,080.00 9,517.00 11,605.00 15,653.00 12,010.00 13,975.00 10,152.00Inversión en activo fijo** ‐8,860.00 ‐1,881.00 ‐1,665.00 ‐6,473.00

-12,649.00 -17,077.00 -19,145.00 -13,205.00 21,809.00 24,644.00 23,615.00 20,540.00

Flujo operativo 22,509.00 16,686.00 8,622.00 17,938.00

2006 2007marzo junio septiembre diciembre marzo junio septiembre diciembre

Ventas**** 41,555.00 42,443.00 43,262.00 44,751.00 45,143.00 45,693.00 48,146.00 31,830.00Costos y gastos de operación 22,733.00 24,190.00 26,511.00 27,085.00 25,634.00 26,845.00 27,663.00 17,676.00Utilidad de operación 18,822.00 18,253.00 16,751.00 17,666.00 19,509.00 18,848.00 20,483.00 14,154.00Depreciación y Amortización 6,023.00 6,284.00 6,112.00 6,063.00 6,113.00 6,144.00 6,340.00 4,808.00Impuestos operativos*** 3,981.00 3,942.00 3,330.00 4,331.00 3,976.00 3,769.00 3,926.00 2,330.00Inversión en capital de trabajo* 13,688.00 14,720.00 21,057.00 10,170.00 15,706.00 30,449.00 30,886.00 ‐1,913.00

‐6,192.00 ‐938.00 ‐3,431.00 ‐4,534.00 ‐8,045.00 ‐7,360.00 ‐3,964.00 -586.00 -1,181.00 -629.00 22,

Inversión en activo fijo** 251.00Flujo operativo 13,368.00 5,624.00 12,659.00 10,474.00 509.00

2008 2009marzo junio septiembre diciembre marzo junio

Ventas**** 31,122.00 30,925.00 31,091.00 30,967.00 30,017.00 29,792.00Costos y gastos de operación 15,971.00 16,501.00 16,734.00 17,191.00 15,930.00 16,772.00Utilidad de operación 15,151.00 14,424.00 14,357.00 13,776.00 14,087.00 13,020.00Depreciación y Amortización 4,521.00 4,512.00 4,408.00 4,524.00 4,470.00 4,527.00Impuestos operativos*** 2,567.00 3,213.00 2,593.00 2,544.00 2,213.00 2,631.00Inversión en capital de trabajo* 477.00 3,779.00 12,646.00 10,815.00 ‐2,096.00 ‐2,407.00

‐5,055.00 ‐5,357.00 ‐6,013.00 ‐7,784.00 ‐5,812.00 ‐5,861.00 Inversión en activo fijo**Flujo operativo 21,683.00 17,301.00 9,539.00 12,725.00 24,252.00 23,184.00


ANEXO 2 VARIACIÓN TRIMESTRAL DE LOS FLUJOS OPERATIVOS HISTÓRICOS DE TELMEX, PRIMER TRIMESTRE 2000-SEGUNDO

TRIMESTRE 2009 (EN PORCENTAJE)


7.29Inversión en activo fijo** 22.73 42.32 8.78 6.74 365.37 15.94Flujo operativo 39.63 41.82 26.79 183.20 72.17 93.01 69.24 34.12

mar00‐dic99 jun00‐mar00 sep00‐jun00 dic00‐jun00 mar01‐dic00 jun01‐mar01 sep01‐jun01 dic01‐sep01 mar02‐dic01Ventas**** 100 100 100 100 100 100 100 100 100Costos y gastos de operación 44.41 49.06 50.92 43.76 57.79 48.51 45.44 48.46 45.57Utilidad de operación 55.59 50.94 49.08 56.24 42.21 51.49 54.56 51.54 54.43Depreciación y Amortización 19.82 18.02 15.59 11.78 19.18 16.91 14.95 11.23 17.20Impuestos operativos*** 12.36 10.89 14.12 8.42 13.16 14.57 14.11 16.57 14.28Inversión en capital de trabajo* 39.59 ‐6.47 ‐18.55 ‐122.88 ‐32.73 ‐32.54 ‐20.59 ‐17.74

‐16.16 ‐0.72 ‐6.64 ‐301.43

jun02‐mar02 sep02‐jun02 dic02‐sep02 mar03‐dic02 jun03‐mar03 sep03‐jun03 dic03‐sep03 mar04‐dic03 jun04‐mar04Ventas**** 100 100 100 100 100 100 100 100 100Costos y gastos de operación 48.32 48.01 48.27 48.56 49.85 48.49 46.98 49.31 49.84Utilidad de operación 51.68 51.99 51.73 51.44 50.15 51.51 53.02 50.69 50.16Depreciación y Amortización 18.20 18.93 15.11 17.79 17.01 17.85 18.15 17.41 17.99Impuestos operativos*** 5.77 11.42 15.55 9.47 13.97 8.35 12.17 14.13 12.01Inversión en capital de trabajo* ‐50.41 ‐15.64 ‐3.67

‐12.20 ‐9.64 ‐21.07 ‐30.51 ‐6.25 ‐3.09

53.87 14.60 19.91 8.62 6.97 6.91Inversión en activo fijo** 23.41 8.71 6.73 3.21Flujo operativo 91.11 29.96 36.64 81.02 74.32 71.45 77.51 55.47

sep04‐jun04 dic04‐sep04 mar05‐dic04 jun05‐mar05 sep05‐jun05 dic05‐sep05 mar06‐dic05 jun06‐mar06 sep06‐jun06Ventas**** 100 100 100 100 100 100 100 100 100Costos y gastos de operación 52.82 54.94 53.87 57.72 55.11 55.65 54.71 56.99 61.28Utilidad de operación 47.18 45.06 46.13 42.28 44.89 44.35 45.29 43.01 38.72Depreciación y Amortización 16.52 14.78 16.36 14.97 14.82 14.28 14.49 14.81 14.13Impuestos operativos*** 12.06 12.85 10.93 9.09 8.81 6.33 9.58 9.29 7.70Inversión en capital de trabajo* 26.32 28.44 40.10 29.89 33.98 24.56 32.94 34.68 48.67Inversión en activo fijo** 60.30 60.40 60.49 51.13 ‐4.05 ‐15.66 ‐14.90 ‐2.17

‐34.98 ‐41.85 ‐49.04 ‐32.87 ‐1.35 0.59

Flujo operativo 20.97 43.40 32.17 13.25

dic06‐sep06 mar07‐dic06 jun07‐mar07 sep07‐jun07 dic07‐sep07 mar08‐dic07 jun08‐mar08 sep08‐jun08 dic08‐sep08Ventas**** 100 100 100 100 100 100 100 100 100Costos y gastos de operación 60.52 56.78 58.75 57.46 55.53 51.32 53.36 53.82 55.51Utilidad de operación 39.48 43.22 41.25 42.54 44.47 48.68 46.64 46.18 44.49Depreciación y Amortización 13.55 13.54 13.45 13.17 15.11 14.53 14.59 14.18 14.61Impuestos operativos*** 9.68 8.81 8.25 8.15 7.32 8.25 10.39 8.34 8.22Inversión en capital de trabajo* 22.73 34.79 66.64 64.15 ‐6.01

‐7.67 ‐10.04 ‐17.61 ‐15.29 ‐12.45 ‐16.24 ‐17.32 ‐19.34 ‐25.14 ‐2.58 ‐1.31

1.53 12.22 40.67 34.92Inversión en activo fijo**Flujo operativo 28.29 23.20 70.72 69.67 55.95 30.68 41.09

mar09‐dic08 jun09‐mar09Ventas**** 100 100Costos y gastos de operación 53.07 56.30Utilidad de operación 46.93 43.70Depreciación y Amortización 14.89 15.20Impuestos operativos*** 7.37 8.83Inversión en capital de trabajo* ‐6.98 ‐8.08

‐19.36 ‐19.67 Inversión en activo fijo**Flujo operativo 80.79 77.82



ANEXO 3 MÉTODO DE PRONÓSTICOS DE “PROMEDIOS MÓVILES

PONDERADOS”

Un pronóstico es una predicción de lo que ocurrirá. El éxito a largo plazo de una organización está íntimamente relacionado con la capacidad de su administración de anticipar el futuro y desarrollar estrategias apropiadas, para ello pueden emplearse cifras de volumen de ventas para el siguiente trimestre o costo unitario de materias primas para el año. Los programas de producción, los planes de adquisición de materias primas, las políticas de inventario y las cuotas de venta son afectados por los pronósticos trimestrales de ventas, en consecuencia, pronósticos mal hechos pueden dar como resultado costos más elevados para la empresa. Para realizar pronósticos se pueden emplear datos históricos del rubro, por ejemplo ventas, que se quiere proyectar; a dichos datos se les conoce como serie de tiempo. Una serie de tiempo es un conjunto de observaciones respecto a una variable, medidas en puntos sucesivos en el tiempo o a lo largo de periodos sucesivos de tiempo. El objetivo de estos análisis es elaborar un buen pronóstico o predicción de los valores futuros de la serie de tiempo. Los métodos de elaboración de pronósticos se pueden clasificar en cuantitativos y cualitativos. Los métodos de pronósticos cuantitativos pueden utilizarse cuando (1) hay disponible información de la variable que se está pronosticando, (2) se puede cuantificar la información y (3) es una hipótesis razonable que el patrón de comportamientos ocurrido en el pasado continuará en el futuro. En estos casos se puede desarrollar un pronóstico utilizando un método con base en series de tiempo o en un método causal. Si los datos históricos están limitados a valores históricos de la variable que se están intentando pronosticar, el procedimiento de pronóstico se conoce como método de serie de tiempo. El objetivo de los métodos con base en series de tiempo es descubrir en los datos históricos un patrón y después extrapolar dicho patrón hacia el futuro, el pronóstico se basa únicamente en valores pasados de la variable que se están intentando pronosticar y/o en errores de pronóstico pasados. Hay tres métodos de series de tiempo: suavización (promedios móviles, promedios ponderados móviles y suavización exponencial), proyección de tendencias y proyección de tendencias ajustada por influencia estacional. En cuanto a los métodos de pronósticos causales, éstos se basan en la hipótesis de que la variable que se está intentando pronosticar exhibe una relación causa-efecto con una o más otras variables. Los métodos cualitativos involucran el juicio experto para el desarrollo de pronósticos. La siguiente figura da un panorama general de los tipos de métodos de pronósticos. Con respecto a los métodos de suavización para elaborar un pronóstico, existen tres: promedios móviles, promedios móviles ponderados y suavización exponencial. Dado que el objetivo de cada uno de estos métodos es “suavizar” las fluctuaciones aleatorias causadas por el comportamiento irregular de la serie de tiempo, se conoce como métodos de suavización. Estos métodos son apropiados para una serie de tiempo estable esto es, una que no exhiba ningún efecto significativo de tendencia, ni cíclico, ni estacional ya que se adaptan a los cambios en el nivel de la serie de tiempo.


Método depronóstico

Cuantitativo Cualitativo

Causal Serie detiempo

Suavización Proyección Pronósticos de tendenciasde tendencias ajustadas por influencias

Promedios Promedios Suavización Móviles Ponderados Exponencial

Móviles

estacionales

Los métodos de suavización son de fácil uso y alcanzan un elevado nivel de exactitud para pronósticos a corto plazo, como el pronóstico para el siguiente periodo. En el método de promedios móviles, cada observación en el cálculo recibe la misma ponderación. Una variante, conocida como promedios móviles ponderados, implica seleccionar diferentes ponderaciones para cada valor de datos y a continuación, obtener como pronóstico el promedio ponderado de los n valores de datos más recientes. En la mayor parte de los casos, la observación más reciente recibirá la mayor ponderación, reduciéndose la ponderación para datos más antiguos. Para el promedio móvil ponderado, la suma de las ponderaciones es igual a 1. Para utilizar el método de los promedios móviles ponderados, primero se debe seleccionar el número de valores a incluir en el promedio móvil ponderado y, a continuación, escoger ponderaciones para cada uno de los valores. En general, si se cree que el pasado reciente representa una mejor base de predicción del futuro que el pasado distante, deberán darse valores de ponderación superiores a las observaciones más recientes. Sin embargo, cuando la serie de tiempo es muy variable, quizá lo mejor será seleccionar ponderaciones aproximadamente iguales para cada uno de los datos. Nótese que el único requisito, al seleccionar las ponderaciones, es que su suma deberá ser igual a 1.


93

IPN

Sello


ANEXO 4 CÁLCULO DE BETA Una medición de riesgo sistemático es un punto apropiado de partida para determinar el rendimiento que debe obtener un accionista para invertir en una empresa. Para este trabajo, el riesgo sistemático de invertir en TELMEX se miden mediante la desviación estándar del rendimiento de la acción de TELMEX, la desviación estándar del rendimiento del mercado (Índice S&P 500), y la correlación entre los rendimientos de la acción de TELMEX con el Índice S&P 500. Una medición útil del riesgo sistemático de un título (acción de TELMEX), j, es el valor llamado beta. Beta es una medición de la volatilidad de los rendimientos de un valor (acción de TELMEX), relacionada con el rendimiento de una cartera de mercado muy amplia, m (Índice S&P 500). Se define como la relación de la covarianza (o co-movimiento) de los rendimientos la acción de TELMEX y el Índice S&P 500, entre la varianza de los rendimientos de la misma:

En donde es la medición del riesgo sistemático de la acción de TELMEX; es la desviación estándar de los rendimientos de la acción de TELMEX; es la desviación estándar de los rendimientos del Índice S&P 500 y es el coeficiente de correlación entre los rendimientos de la acción de TELMEX y el Índice S&P 500.



ANEXO 5 MUESTRA DE RENDIMIENTOS Y VOLATILIDADES DIARIOS DEL IPC, S&P 500 y ACCIÓN DE TELMEX, 03 DE ENERO 2000 AL 13 DE

OCTUBRE 2009


Día ipc sp500 telmex ipc sp500 telmex ipc sp500 telmex

03/01/2000 7,077.71 1,455.22 26.3504/01/2000 6,675.27 1,399.42 24.70 ‐5.69% ‐3.83% ‐6.26%05/01/2000 6,764.31 1,402.11 24.65 1.33% 0.19% ‐0.20% 0.0496 0.0285 0.042806/01/2000 6,751.65 1,403.45 24.83 ‐0.19% 0.10% 0.73% 0.0108 0.0007 0.006607/01/2000 7,047.09 1,441.47 25.75 4.38% 2.71% 3.71% 0.0323 0.0185 0.021010/01/2000 7,333.70 1,457.60 27.60 4.07% 1.12% 7.18% 0.0022 0.0112 0.024611/01/2000 7,143.13 1,438.56 27.00 ‐2.60% ‐1.31% ‐2.17% 0.0471 0.0171 0.066212/01/2000 7,174.10 1,432.25 27.25 0.43% ‐0.44% 0.93% 0.0214 0.0061 0.021913/01/2000 7,274.52 1,449.68 27.65 1.40% 1.22% 1.47% 0.0068 0.0117 0.003814/01/2000 7,381.49 1,465.15 28.05 1.47% 1.07% 1.45% 0.0005 0.0011 0.000218/01/2000 7,303.32 1,455.14 27.65 ‐1.06% ‐0.68% ‐1.43% 0.0179 0.0124 0.020319/01/2000 7,171.20 1,455.90 27.15 ‐1.81% 0.05% ‐1.81% 0.0053 0.0052 0.002720/01/2000 7,036.79 1,445.57 26.80 ‐1.87% ‐0.71% ‐1.29% 0.0005 0.0054 0.003721/01/2000 6,890.78 1,441.36 26.65 ‐2.07% ‐0.29% ‐0.56% 0.0014 0.0030 0.005224/01/2000 6,855.35 1,401.53 26.15 ‐0.51% ‐2.76% ‐1.88% 0.0110 0.0175 0.009325/01/2000 6,885.88 1,410.03 26.40 0.45% 0.61% 0.96% 0.0068 0.0238 0.020026/01/2000 6,918.94 1,404.09 26.65 0.48% ‐0.42% 0.95% 0.0002 0.0073 0.000127/01/2000 6,854.39 1,398.56 26.60 ‐0.93% ‐0.39% ‐0.19% 0.0100 0.0002 0.008028/01/2000 6,648.48 1,360.16 26.05 ‐3.00% ‐2.75% ‐2.07% 0.0146 0.0166 0.013331/01/2000 6,585.67 1,394.46 25.60 ‐0.94% 2.52% ‐1.73% 0.0146 0.0372 0.002401/02/2000 6,740.52 1,409.28 13.30 2.35% 1.06% ‐48.05% 0.0233 0.0103 0.327502/02/2000 6,769.81 1,409.12 13.35 0.43% ‐0.01% 0.38% 0.0136 0.0076 0.342403/02/2000 7,043.10 1,424.97 14.20 4.04% 1.12% 6.37% 0.0255 0.0080 0.042404/02/2000 7,236.54 1,424.37 15.30 2.75% ‐0.04% 7.75% 0.0091 0.0083 0.009807/02/2000 7,592.57 1,424.24 16.45 4.92% ‐0.01% 7.52% 0.0154 0.0002 0.001608/02/2000 7,583.51 1,441.72 16.08 ‐0.12% 1.23% ‐2.25% 0.0356 0.0087 0.069109/02/2000 7,469.16 1,411.71 15.70 ‐1.51% ‐2.08% ‐2.36% 0.0098 0.0234 0.000810/02/2000 7,723.86 1,416.83 16.10 3.41% 0.36% 2.55% 0.0348 0.0173 0.034711/02/2000 7,623.47 1,387.12 15.77 ‐1.30% ‐2.10% ‐2.05% 0.0333 0.0174 0.032514/02/2000 7,558.23 1,389.94 15.50 ‐0.86% 0.20% ‐1.71% 0.0031 0.0163 0.002415/02/2000 7,574.64 1,402.05 15.75 0.22% 0.87% 1.61% 0.0076 0.0047 0.023516/02/2000 7,600.72 1,387.67 15.60 0.34% ‐1.03% ‐0.95% 0.0009 0.0134 0.018117/02/2000 7,538.19 1,388.26 15.57 ‐0.82% 0.04% ‐0.19% 0.0083 0.0076 0.005418/02/2000 7,345.57 1,346.09 15.35 ‐2.56% ‐3.04% ‐1.41% 0.0123 0.0218 0.008622/02/2000 7,234.76 1,352.17 15.15 ‐1.51% 0.45% ‐1.30% 0.0074 0.0247 0.000823/02/2000 7,462.12 1,360.69 15.73 3.14% 0.63% 3.83% 0.0329 0.0013 0.036324/02/2000 7,410.82 1,353.43 15.35 ‐0.69% ‐0.53% ‐2.42% 0.0271 0.0082 0.044225/02/2000 7,304.35 1,333.36 15.23 ‐1.44% ‐1.48% ‐0.78% 0.0053 0.0067 0.011628/02/2000 7,336.65 1,348.05 15.45 0.44% 1.10% 1.44% 0.0133 0.0183 0.015729/02/2000 7,368.55 1,366.42 15.38 0.43% 1.36% ‐0.45% 0.0001 0.0018 0.013401/03/2000 7,614.83 1,379.19 16.08 3.34% 0.93% 4.55% 0.0206 0.0030 0.035402/03/2000 8,007.76 1,381.76 16.60 5.16% 0.19% 3.23% 0.0129 0.0053 0.009303/03/2000 8,131.27 1,409.17 17.08 1.54% 1.98% 2.89% 0.0256 0.0127 0.002406/03/2000 7,964.87 1,391.28 17.17 ‐2.05% ‐1.27% 0.53% 0.0254 0.0230 0.016707/03/2000 8,005.95 1,355.62 17.05 0.52% ‐2.56% ‐0.70% 0.0181 0.0091 0.008708/03/2000 8,295.20 1,366.70 17.65 3.61% 0.82% 3.52% 0.0219 0.0239 0.029809/03/2000 8,319.67 1,401.69 17.52 0.29% 2.56% ‐0.74% 0.0235 0.0123 0.030110/03/2000 8,177.42 1,395.07 17.45 ‐1.71% ‐0.47% ‐0.40% 0.0142 0.0214 0.002413/03/2000 8,003.72 1,383.62 17.45 ‐2.12% ‐0.82% 0.00% 0.0029 0.0025 0.002814/03/2000 7,835.63 1,359.15 16.15 ‐2.10% ‐1.77% ‐7.45% 0.0002 0.0067 0.052715/03/2000 7,987.85 1,392.14 16.60 1.94% 2.43% 2.79% 0.0286 0.0297 0.072416/03/2000 7,982.42 1,458.47 16.50 ‐0.07% 4.76% ‐0.60% 0.0142 0.0165 0.024017/03/2000 7,985.34 1,464.47 16.27 0.04% 0.41% ‐1.39% 0.0007 0.0308 0.005620/03/2000 7,906.39 1,456.63 16.45 ‐0.99% ‐0.54% 1.11% 0.0072 0.0067 0.017722/03/2000 7,782.61 1,500.64 16.40 ‐1.57% 3.02% ‐0.30% 0.0041 0.0251 0.010023/03/2000 7,943.51 1,527.35 16.70 2.07% 1.78% 1.83% 0.0257 0.0088 0.015124/03/2000 8,093.58 1,527.46 17.20 1.89% 0.01% 2.99% 0.0013 0.0125 0.008227/03/2000 8,139.50 1,523.86 17.50 0.57% ‐0.24% 1.74% 0.0093 0.0017 0.008828/03/2000 7,952.20 1,507.73 17.00 ‐2.30% ‐1.06% ‐2.86% 0.0203 0.0058 0.032529/03/2000 7,885.23 1,508.52 16.70 ‐0.84% 0.05% ‐1.76% 0.0103 0.0079 0.007730/03/2000 7,604.49 1,487.92 15.93 ‐3.56% ‐1.37% ‐4.61% 0.0192 0.0100 0.020131/03/2000 7,473.25 1,498.58 15.50 ‐1.73% 0.72% ‐2.70% 0.0130 0.0147 0.013503/04/2000 7,378.82 1,505.97 15.15 ‐1.26% 0.49% ‐2.26% 0.0033 0.0016 0.003104/04/2000 7,194.83 1,494.73 14.75 ‐2.49% ‐0.75% ‐2.64% 0.0087 0.0088 0.002705/04/2000 7,272.84 1,487.37 14.80 1.08% ‐0.49% 0.34% 0.0253 0.0018 0.021106/04/2000 7,462.93 1,501.34 15.30 2.61% 0.94% 3.38% 0.0108 0.0101 0.0215

Precio Rendimiento (%) Volatilidad rendimiento

95


ANEXO 6 GRÁFICAS DE RENDIMIENTOS, VOLATILIDADES Y VARIANZAS

Figura A6.1

Varianza ipc

0,00

0,00

0,00

0,01

0,01

0,01

31/12/99 26/09/02 22/06/05 18/03/08

Varianza S&P 500

0,000

0,005

0,010

0,015

0,020

31/12/99 26/09/02 22/06/05 18/03/08

Varianza Telmex

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

31/12/99 26/09/02 22/06/05 18/03/08



Figura A6.2

Rendimiento IPC


-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

31/12/99 26/09/02 22/06/05 18/03/08

%

Rendimiento S&P 500

0,00

0,05

0,10

31/12/99 26/09/02 22/06/05 18/03/08

%

-0,10

-0,05

Rendimiento acción de Telmex

0,00

0,05

0,10

31/12/99 26/09/02 22/06/05 18/03/08

%

-0,30

-0,25

-0,20

-0,15

-0,10

-0,05


Figura A6.3


Volatilidad ipc

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

0,10

31/12/99 26/09/02 22/06/05 18/03/08

Volatilidad S&P 500

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

0,10

31/12/99 26/09/02 22/06/05 18/03/08

Volatilidad de la acción de Telmex

0,00

0,05

0,10

0,15

31/12/99 26/09/02 22/06/05 18/03/08

98


ANEXO 7 CONGRESOS


99



100

metodología para medir la creación de valor económico en las

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