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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA

DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO

EVIDÊNCIA DE GERENCIAMENTO DE RESULTADOS EM EVENTOS DE

AQUISIÇÃO NO BRASIL

PEDRO DE CAMPOS VIDAL CAMILO

ORIENTADOR: PROF. DR. PER MAGNUS AXELSON

Rio de Janeiro, 29 de agosto de 2014.

EVIDÊNCIA DE GERENCIAMENTO DE RESULTADOS EM EVENTOS DE AQUISIÇÃO NO BRASIL

PEDRO DE CAMPOS VIDAL CAMILO

Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Segurança Empresarial ORIENTADOR: PER MAGNUS AXELSON

Rio de Janeiro, 29 de agosto de 2014.

FICHA CATALOGRÁFICA

C183 Camilo, Pedro de Campos Vidal 2014 Evidência de gerenciamento de resultados em eventos de aquisição no Brasil / Pedro De Campos Vidal Camilo; Per Magnus Axelson, orientador. Rio de Janeiro, 2014. 53 f. Dissertação (Mestrado Profissional em Administração) – Faculdade de Economia e Finanças Ibmec, 2014.

1. Gerenciamento de resultados. 2. Teoria da agência. 3. Assimetria de

informação. I.Título. II. Axelson, Per Magnus (orientador). III. Faculdade de Economia

e Finanças, Ibmec.

657.33 (CDD)

Dedico este trabalho aos meus pais, Sérgio e Ebia, por jamais pouparem esforços para me

fazer entender o valor da educação.

AGRADECIMENTOS

Incialmente, agradeço ao Sr. Bob Buckman por ter patrocinado minha educação durante a

maior parte da vida acadêmica. Agradeço aos meus pais e irmãos pela motivação durante essa

jornada.

Um agradecimento especial aos amigos Flávia, Ângela e Flavio pelo apoio oferecido ao longo

da graduação.

Agradeço ao professor Per Magnus Axelson pela orientação neste trabalho. Sem a ajuda dele

seria impossível concluir este desafio.

Gostaria de agradecer ao IBMEC por ter me oferecido a oportunidade do contato com

professores de primeira linha. Finalmente, gostaria de prestigiar os amigos que conquistei ao

longo desse processo. Em especial aos amigos Maria, Carla, Tiago, Julio, Rodrigo, Eduardo e

Rodrigo.

RESUMO

O principal objetivo desta pesquisa é investigar se as empresas brasileiras de capital aberto

tendem a gerenciar os resultados no trimestre anterior à realização de aquisições. Foram

utilizados os modelos de Jones e de Jones Modificado para verificar a existência de

gerenciamento de resultados. Referenciado pelo tamanho das aquisições, os resultados

apresentados em ambos os modelos são compatíveis com a hipótese de que as empresas

brasileiras manipulam os resultados para cima no trimestre anterior à aquisição. Em média,

nos trimestres precedentes às aquisições, as empresas apresentaram viés para aumentar os

resultados entre 1,1% e 1,9% dos ativos totais.

Palavras- chave: Gerenciamento de Resultado, Contabilidade Criativa, Teoria da Agência,

Assimetria de Informação.

ABSTRACT

The main purpose of this survey is to investigate if publicly traded Brazilian companies tend

to manage their earnings the quarter before they make acquisitions. The Jones and Modified

Jones models were used to check for the existence of earnings management. Controlling for

the size of the upcoming acquisitions, the results of both models are compatible with the

hypothesis that Brazilian firms manage their earnings upward before they make acquisitions.

On average, firms appear to bias their earnings upwards by an amount equal to 1.1 – 1.9

percent of their total assets prior to acquisitions.

Keywords: Earnings Management, Creative Accounting, Agency Theory, Asymmetric

Information.

LISTA DE ILUSTRAÇÕES

QUADROS

Quadro 1 – Principais mecanismos para gerenciamento de resultados .................................... 14!Quadro 2 – Estudos relacionados aos incentivos do gerenciamento de resultados

(continua) .......................................................................................................................... 22!Quadro 3 – Incentivos e a influência sobre gerenciamento de resultados nos estudos

realizados no Brasil .......................................................................................................... 27!Quadro 4 – Estatísticas descritivas da amostra desbalanceada ................................................. 32!Quadro 5 – Distribuição de frequência dos setores da economia confirme classificação

NAICS da amostra desbalanceada .................................................................................... 33!Quadro 6 – Frequência por número de aquisições no trimestre seguinte da amostra

desbalanceada ................................................................................................................... 34!Quadro 7 – Estatística descritiva das variáveis dos modelos de Jones e Jones Modificado para

a amostra desbalanceada ................................................................................................... 34!Quadro 8 – Frequência do número de trimestres disponíveis para todas as variáveis relevantes

dos modelos ...................................................................................................................... 35!Quadro 9 – Distribuição de frequência de eventos de aquisição por número de trimestres ..... 36!Quadro 10 – Resultados das regressões para amostras desbalanceadas ................................... 39!Quadro 11 – Resultados das regressões para amostra balanceada ........................................... 40! FÓRMULAS Fórmula 1 – Definindo accruals totais ..................................................................................... 20!Fórmula 2 – Cálculo dos accruals totais por meio das contas patrimoniais ............................ 21!Fórmula 3 – Cálculo dos accruals discricionários ................................................................... 21!Fórmula 4 – Modelo de Jones ................................................................................................... 24!Fórmula 5 – Modelo proposto por Jones com variável Dummy .............................................. 25!Fórmula 6- Modelo proposto por Jones com variável Dummy para amostras com várias ...... 25!Fórmula 7 – Modelo de Jones Modificado ............................................................................... 26!Fórmula 8– Jones Modificado com variável Dummy para amostra com várias empresas ...... 26!Fórmula 9 – Cálculo dos accruals totais por meio das contas patrimoniais ............................ 36!Fórmula 10- Modelo proposto por Jones com variável Dummy para amostras com várias

empresas ........................................................................................................................... 37!Fórmula 11 – Modelo de Jones com variável Dummy e variável de interação para tamanho da

aquisição ........................................................................................................................... 37!Fórmula 12 – Jones Modificado com variável Dummy para amostra com várias empresas ... 37!Fórmula 13- Jones Modificado com variável Dummy e variável de interação para tamanho da

aquisição ........................................................................................................................... 38!

SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO ....................................................................................................... 12!1.1 GERENCIAMENTO DE RESULTADOS POR ACCRUALS DISCRICIONÁRIOS ............................. 13!1.2 OBJETIVO GERAL ...................................................................................................................................... 15!1.2.1 Objetivos Específicos ...................................................................................................... 15!1.3 JUSTIFICATIVAS ......................................................................................................................................... 16!1.4 HIPÓTESE DE PESQUISA .......................................................................................................................... 16!1.5 ESTRUTURAÇÃO DO TRABALHO .......................................................................................................... 17!2. CONCEITOS ......................................................................................................... 18!2.1 CONCEITOS SOBRE AQUISIÇÕES ......................................................................................................... 18!2.2 GERENCIAMENTOS DE RESULTADOS CONTÁBEIS ........................................................................ 18!2.2.1 Accruals, Accruals discricionários e Accruals não discricionários. ................................ 20!3 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA .................................................................................. 22!3.1 HEALY (1985) ................................................................................................................................................ 23!3.2 JONES (1991) .................................................................................................................................................. 24!3.3 JONES MODIFICADO – DECHOW SLOAN E SWEENEY (1995) ....................................................... 25!3.4 GERENCIAMENTO DE RESULTADO NO BRASIL .............................................................................. 26!3.5 ESTUDOS ANTERIORES SOBRE GERENCIAMENTO DE RESULTADOS EM FUSÕES E AQUISIÇÕES ....................................................................................................................................................... 30!4 METODOLOGIA DE PESQUISA ........................................................................... 31!4.1 AMOSTRA E FONTE DE DADOS .............................................................................................................. 31!4.2 MODELAGEM DO ESTUDO ...................................................................................................................... 36!4.3 RESULTADOS DA PESQUISA ................................................................................................................... 38!5 CONCLUSÃO ......................................................................................................... 42!

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ......................................................................... 43!

APÊNDICE A - AMOSTRA BALANCEADA ............................................................. 49!

ANEXO A .................................................................................................................. 51!

GLOSSÁRIO ............................................................................................................. 53

12

1 INTRODUÇÃO

Segundo McNichols e Wilson1 (1988), gerenciamento de resultados tem recebido

grande atenção popular e acadêmica nos últimos anos. O assunto atraiu a atenção

principalmente pelos escândalos contábeis conhecidos mundialmente (Ex. Enron, WorldCom

e Parmalat) e posteriormente a maior regulação imposta (ex. Sarbanes – Oxley).

Nas últimas duas décadas as empresas abertas brasileiras passaram por transformações

intensas. Muitas delas envolveram-se em processos de M&A motivadas por expectativas de

criação de sinergias operacionais, construção de um conglomerado, compra de ativos

subvalorizados, ganhos de eficiência por meio de cortes de custos e reestruturação,

manutenção da independência ou motivos fiscais. Dessa forma, este estudo busca evidências

de gerenciamento de resultado nas empresas brasileiras de capital aberto que atuaram como

adquirentes em eventos de M&A, ocorridos entre os anos de 2009 até 2013. O objetivo,

portanto, é verificar se existem comprovações de gerenciamento de resultados discricionários

para alterar os resultados contábeis no trimestre anterior à realização de uma operação de

aquisição. Após a realização dos testes, confirmamos a hipótese de que os gestores praticam

gerenciamento de resultados no trimestre anterior às operações de aquisição. Conforme

Iudícibus e Lopes (2004, p. 19): “Seguindo os princípios da teoria econômica, o ponto de

partida para decifrar essa questão é a ideia de que os indivíduos agem basicamente em função

de interesses pessoais, procurando maximizar o bem-estar”.

Existem diversos estudos voltados a verificar gerenciamento de resultado motivado pelo

conflito entre os gestores e acionistas. A hipótese desses estudos considera que a remuneração

dos gestores, associada ao lucro apresentado pela empresa, criam incentivos para o

gerenciamento de resultados. Como ocorreu no caso Enron, os gestores podem ser

incentivados a praticar gerenciamento de lucro para aumentar a remuneração variável. Em

situação oposta, os gestores podem demonstrar interesse em diminuir o lucro apresentado, a

fim de obter subsídios governamentais (JONES, 1991) ou forçar o mercado com a prática de

preços favoráveis à recompra de ações (DEANGELO, 1986). A assimetria de informação

permite que gestores busquem no gerenciamento contábil condições melhores de mercado.

Na maioria das relações da agência, o principal e o agente incorrerão em custos

positivos de monitoramento e, além disso, sempre haverá algum nível de divergência entre as

decisões dos agentes e as decisões que maximizariam o bem-estar do principal.

1 Earnings management has received significant attention in the popular press and academic accounting literature (MCNICHOLS e WILSON, 1988).

13

Dado que existe espaço para gerenciamento de resultados, os analistas e acionistas

minoritários não conseguem identificar totalmente a possível falta de lisura nas informações

contábeis para que possam fundamentar a decisão de investimentos ou concessão de crédito.

Visto que existe essa flexibilidade, os analistas não conseguem internalizar todas as

informações necessárias para eliminar a assimetria de informação. Logo, buscam obter

informações mais fundamentadas para análises mais consequentes.

A fim de auxiliar a redução da assimetria de informação e facilitar convergência com as

normas contábeis internacionais foi criado o Comitê de Pronunciamentos Contábeis. Segundo

o Comitê de Pronunciamentos Contábeis (2013, p. 29), as características qualitativas da

informação contábil-financeira útil, identificam os tipos de informação que muito

provavelmente serão reputadas como as mais úteis para investidores, credores por

empréstimos e outros credores, existentes e em potencial, para tomada de decisões acerca da

entidade que reporta com base na informação contida nos relatórios contábil-financeiros

(informação contábil-financeira).

Conforme Rajan (2009), a regulação é aplicada por considerar que os agentes são

estáticos e passivos. Assim, apesar do esforço do Comitê de Pronunciamentos Contábeis, os

gestores das empresas são criativos e utilizam de artifícios contábeis para produzir resultados,

que em algumas vezes não traduzem a realidade econômico-financeira das empresas.

1.1 GERENCIAMENTO DE RESULTADOS POR ACCRUALS DISCRICIONÁRIOS

O presente estudo busca identificar o comportamento discricionário dos gestores por

meio do gerenciamento de resultados por accruals. Segundo (JOOSTEN, 2012), os accruals

são a diferença entre o lucro e o fluxo de caixa.

Considerando que os gestores têm à disposição o gerenciamento de resultados por

accruals e o gerenciamento de resultados por decisões operacionais, o quadro abaixo

contextualiza os mecanismos de gerenciamento de resultados por accruals e de

gerenciamento de resultados por decisões operacionais.

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Quadro 1 – Principais mecanismos para gerenciamento de resultados

Gerenciamento de resultados por accruals Gerenciamento de resultados por decisões operacionais

Gestão Conservadora Visando à redução de fluxo de caixa líquido

! Reconhecimento de provisões ! Retardar as vendas

! Aceleração de despesas de depreciação

! Acelerar gastos associados à propaganda, ao treinamento e ao P&D.

! Reconhecer receitas apenas de vendas efetivadas

! Aumentar despesas não operacionais

Gestão Agressiva Visando aumentar fluxo de caixa líquido

! Reduzir o reconhecimento de provisões

! Antecipar ou acelerar vendas

! Reduzir cotas de depreciação e amortização

! Adiar a realização de despesas de propaganda, treinamento e P&D

! Reconhecimento de receitas durante a produção

! Aumentar receitas não operacionais pela venda de ativos

Contabilidade Fraudulenta e Práticas Inaceitáveis

! Superestimar o estoque pelo registro de inventário fictício

! Não honrar com tributos

! Registrar vendas fictícias ! Receber e não entregar o produto

! Antecipar a data de realização das vendas

! Não honrar compromissos financeiros

Fonte: Adaptado de Dechow e Skinner (2000).

Já os accruals podem ser divididos em accruals discricionários e não discricionários.

Os accruals não discricionários são aquelas inerentes ao negócio, por exemplo, a

contabilização da variação cambial, que afeta o resultado, porém sem efeito no fluxo de caixa.

Já os accruals discricionários são aqueles modificados discricionariamente pelos gestores

com o objetivo de aumentar ou diminuir o lucro de acordo com seus interesses, por exemplo,

em um ano de resultados fracos, os gestores podem reduzir as provisões aos devedores

duvidosos, a fim de aumentar os resultados. Logo, é por meio do uso de acumulações

discricionárias que os gestores podem manipular os resultados.

Conforme Jones (1991) e Martinez (2001) é preciso deixar claro que “gerenciamento de

resultados” não se caracteriza como fraude contábil. Dado que todas as movimentações

operam dentro da legislação contábil, entretanto alguns preceitos das normas contábeis

facultam certa discricionariedade aos gestores, que escolhe não em função da realidade

15

concreta dos negócios, mas em razão de outros incentivos, que resultam em reporte de

resultado distinto. Logo, não é o escopo deste trabalho a identificação de fraudes contábeis.

Para encontrar evidências de gerenciamento de resultados por parte dos gestores,

utilizaremos as acumulações discricionárias encontradas por meio dos modelos de Jones e de

Jones Modificado (JONES, 1991; DECHOW, SLOAN, SWEENEY, 1995).

1.2 OBJETIVO GERAL

Este estudo objetiva identificar e analisar o gerenciamento de resultados em empresas

brasileiras listadas na Bolsa de Valores de São Paulo, que realizaram algum tipo de operação

de aquisição durante o quarto trimestre de 2008 até o quarto trimestre de 2013. A motivação

deste trabalho, portanto, decorre do fato de que as empresas brasileiras passaram por um

período de consolidação nos últimos anos. Um grande número de empresas que estavam

capitalizadas, utilizaram o caixa ou a capacidade de alavancagem para aquisições. Foi

observado na base de dados que todos os ativos comprados pelas empresas abertas brasileiras

eram empresas de capital fechado que atuavam como concorrentes ou que apresentavam

sinergias estratégicas.

1.2.1 Objetivos Específicos

Considerados os estudos ligados ao tema “gerenciamento de resultados” realizados

anteriormente, os objetivos específicos serão:

Identificar as empresas abertas que participaram de operações de aquisições durante o

período de análise.

Análise dos principais artigos acadêmicos sobre o tema ‘gerenciamento de resultados’

publicados no Brasil e no exterior.

Identificar o modelo de gerenciamento de resultados mais adequado para este estudo.

Verificar a existência de maior nível de gerenciamento de resultados nos períodos que

antecedem às operações de aquisições.

16

1.3 JUSTIFICATIVAS

Com a suposição de que os agentes tomam decisões baseadas nas informações

disponíveis nas demonstrações contábeis, os trabalhos sobre gerenciamento de resultados são

fundamentais para acompanhar a evolução do tema ao longo do tempo.

Não foram encontrados na literatura nacional trabalhos específicos no estudo de

gerenciamento de resultados ligados aos processos de aquisições no Brasil. Já na literatura

internacional os estudos anteriores reportaram a evidência de gerenciamento de resultados no

trimestre anterior quando a aquisição é realizada por meio de troca de ações. A evidência

demonstra o incentivo dos gestores das empresas adquirentes em gerenciar os resultados com

o objetivo de se beneficiar, ao buscar a relação de troca de ações mais vantajosa.

Dada a importância do assunto, o trabalho justifica-se, portanto, pela carência de

estudos sobre o tema específico, pois irá contribuir para a literatura relacionada ao segmento

de gerenciamento de resultados, qualidade da informação contábil, assim como governança e

assimetria de informações.

1.4 HIPÓTESE DE PESQUISA

Neste trabalho serão analisadas as seguintes hipóteses:

H0: As empresas brasileiras de capital aberto que fazem algum tipo de operação de

aquisição não apresentam diferente nível de gerenciamento de resultados por meio de

accruals discricionários no trimestre que antecede à operação.

H1: As empresas brasileiras de capital aberto que fazem algum tipo de operação de

aquisição apresentam diferente de gerenciamento de resultados por meio de accruals

discricionários no trimestre que antecede à operação.

17

1.5 ESTRUTURAÇÃO DO TRABALHO

Por ser uma pesquisa confirmatória serão utilizados os modelos existentes na literatura.

Nesse sentido o estudo caracteriza-se pelo empirismo, pois por meio dos modelos

econométricos descritos na literatura específica, buscou-se comprovar evidências de

gerenciamento de resultados nas empresas da amostra.

O trabalho está dividido em cinco sessões. A primeira sessão é a introdução, que

oferece um panorama da fundamentação do estudo. A segunda discorre sobre os conceitos de

gerenciamento de resultados. A sessão seguinte abrange a revisão de literatura nacional e

internacional. A quarta descreve a metodologia adotada e a análise dos resultados. A última

sessão perfaz-se nas considerações finais e conclusões do trabalho.

18

2. CONCEITOS

O objetivo deste capítulo é definir os conceitos-chave sobre aquisições e acerca do tema

gerenciamento de resultados com o objetivo de viabilizar análise correta nos resultados

obtidos.

2.1 CONCEITOS SOBRE AQUISIÇÕES

Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (1995) nas operações de fusão ou consolidação as

corporações envolvidas geralmente possuem porte semelhante e combinam-se mediante uma

simples permuta de ações, que originam outra empresa, enquanto na aquisição ocorre a

compra de uma por outra, e somente uma delas mantém a identidade. Dessas definições é

possível depreender algumas distinções básicas entre fusão ou consolidação e aquisição:

a) na fusão seguida de consolidação há a criação de nova firma, enquanto na aquisição

uma das empresas envolvidas mantém a identidade jurídica;

b) na fusão, a forma de pagamento utilizada perfaz-se na permuta de ações, enquanto na

aquisição a forma de pagamento pode ser viabilizada em dinheiro, ações, títulos;

c) na fusão, as firmas geralmente são do mesmo setor, atuam na mesma atividade-fim,

enquanto nas aquisições as firmas podem ser de setores diferentes.

2.2 GERENCIAMENTOS DE RESULTADOS CONTÁBEIS

O gerenciamento de resultados está intimamente vinculado ao conflito de agência. As

companhias constituem-se como reunião de agentes que possuem interesses não

necessariamente convergentes. O contrato entre as empresas e os administradores

normalmente são ligadas a resultados financeiros de curto-prazo. Essa característica orienta os

19

gestores a tomarem decisões de curto prazo em detrimento da criação de valor para empresa

no longo prazo. Conforme Healy e Wahlen 2 (1999, p.368):

Gerenciamento de resultado ocorre quando os gestores usam seu julgamento nas

demonstrações financeiras e na estruturação das operações com o objetivo de alterar

os resultados, seja para disfarçar uma informação sobre o desempenho econômico

da empresa ou para influenciar os resultados contratuais que dependem de números

contábeis apresentados (tradução própria).

De acordo com o estudo de Axioma de Jensen e Meckling (1976), não existe um agente

perfeito. Logo, para minimizar os efeitos negativos desse conflito de interesses, as empresas

enfrentam o desafio de buscar outras formas para conciliar o conflito entre os acionistas e os

administradores. Nessa busca, porém, existe o problema da existência de um contrato

completo (KLEIN, 1985). Os contratos não conseguem eliminar totalmente a assimetria de

informação, pois não é possível considerar todos os cenários.

Ciente disso os gestores decidem fora do contrato para maximizar a utilidade, que nem

sempre converge com a maximização da utilidade da firma. Logo, as firmas sempre estão

expostas ao moral hazard (risco moral) dos gestores.

Conforme classificado por Martinez (2001), existem três tipos de gerenciamento de

resultados contábeis:

Target earnings que é o gerenciamento para melhorar ou piorar os resultados contábeis

no intuito de alcançar metas estabelecidas,

Income smoothing que é o gerenciamento visando à redução da variabilidade de

resultados.

Take bath accounting quando se pratica o gerenciamento a fim de reduzir os resultados

contábeis e com o propósito de aumentar os resultados futuros.

As demonstrações contábeis são o instrumento que o mercado utiliza para analisar a

realidade econômica e financeira de uma empresa, ao auxiliá-la na tomada de decisão. A

forma de reduzir a assimetria de informação entre o mercado e os administradores é retratar

contabilmente de forma exata a situação financeira da companhia. Na busca de maximizar os

ganhos individuais, porém, os administradores podem discricionariamente realizar alterações

contábeis a fim de “camuflar” as demonstrações financeiras. 2 Earnings management occurs when managers use judgment in financial reporting and in structuring transactions to alter financial reports to wither mislead some stakeholders about the underlying economic performance of the company or to influence contractual outcomes that depend on reported accounting numbers. (HEALY e WAHLEN, 1999, p. 368).

20

Pode-se concluir, portanto, que o gerenciamento de resultados aponta para as decisões

discricionárias dos administradores que não busquem exclusivamente retratar a realidade da

empresa.

2.2.1 Accruals, Accruals discricionários e Accruals não discricionários.

A diferença entre o lucro líquido e o fluxo de caixa operacional líquido é conhecida

como accruals. Accruals, portanto, seriam todas as contas de resultado que entraram no

cômputo do lucro, mas que não implicam em necessária movimentação de disponibilidades,

conforme demonstrado na fórmula abaixo:

Fórmula 1 – Definindo accruals totais

Caso a diferença entre o lucro líquido e o fluxo de caixa líquido seja igual a zero, o

valor dos accruals totais será nulo. As acumulações são todas as contas de resultado que

constituem o lucro, mas não necessariamente movimentam disponibilidades (MARTINEZ,

2001).

Adicionalmente, Healy (1985) e Jones utilizam no estudo o cálculo realizado pelos

accruals totais por meio das contas patrimoniais. Nele, os accruals correntes são calculados

com base no capital de giro líquido, com a exclusão de disponibilidades e dos financiamentos

de curto prazo. Sendo assim, centra-se nas variações das rubricas “contas a receber”,

estoques, despesas antecipadas e outras contas a pagar. Para estimar as acumulações não

correntes, apenas computam-se as despesas de depreciação e amortização. Ignora-se, portanto,

a existência de qualquer outra acumulação não corrente. Com o total das acumulações

correntes e não correntes chega-se às acumulações totais, sendo:

AT = LL – FCXO …(1)

Sendo:

AT = Accruals Totais

LL= Lucro Líquido

FCXO = Fluxo de Caixa Operacional

21

Fórmula 2 – Cálculo dos accruals totais por meio das contas patrimoniais

Segundo Healy (1985) e DeAngelo (1986), os accruals podem ser divididos em dois

componentes, os accruals não discricionários, não gerenciado, inerentes às atividades das

empresas e os discricionários, parte gerenciada, dependentes da decisão dos administradores.

Os modelos de mensuração de gerenciamento de resultados, em sua maioria, tratam de

accruals discricionários, que pressupõe seja somente a manipulação da informação contábil.

Os accruals não discricionários são os inerentes à atividade da empresa; portanto eles não

sofrem alterações por escolhas contábeis que favoreçam uma das partes envolvidas. Enfim, a

soma dos dois representa os accruals totais, que é a diferença entre fluxo de caixa e o lucro da

empresa. Essa operação é descrita na equação abaixo:

Fórmula 3 – Cálculo dos accruals discricionários

Utilizaremos os estimados das acumulações discricionárias como Proxy para

gerenciamento de resultados, por capturar as atitudes oportunistas dos gestores com o objetivo

de produzir resultados financeiros favoráveis.

Dentre os principais métodos de mensuraçã o das acumulações discricionárias

podemos destacar o modelo de Healy (1985, p. 94), Modelo de Jones (1991, p. 211), Modelo

de Jones Modificado por Dechow, Sloan e Sweeney (1995, p. 199) e o Modelo de Kang e

Sivaramakrishnan (1995, p. 357). Os modelos serão descritos no capítulo seguinte.

!"! = !!"! + !"#! …(3) Onde: ATt = Accruals Totais da empresa no período t ADt = Accruals Discricionários da empresa no período t ANDt = Accruals Não Discricionários da empresa no período t

Accrual total = [!∆(AC!"! − !Dispon!") − ∆!(PC!" − !PFinCP!") − Dep!" ] ...(2) Onde: AC!"! = Ativo Circulante da empresa i no período t Dispon!"!= Disponibilidades da empresa i no período t PC!" = Passivo Circulante da empresa i no período t PFinCP!"!= Passivo Financeiro de curto prazo da empresa i no período t !Dep!"= Depreciação e Amortização da empresa i no período t

22

3 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA

Existe ampla literatura sobre o tema gerenciamento de resultado tanto no cenário

nacional quanto internacional. Neste capítulo destaco os fundamentos-chave dos estudos

anteriores. Nesses estudos, propuseram modelos de estimação de gerenciamento com base na

pesquisa de relação entre accruals totais e alguma variável de interesse (forma de

remuneração, HEALY, 1985; management buyouts, DEANGELO, 1986; regulação, JONES,

1991) ou aperfeiçoamentos a modelos anteriormente desenvolvidos (KANG e

SIVARAMAKRISHMAN, 1995; DECHOW, SLOAN, SWEENEY, 1995; DECHOW,

RICHARDSON, TUNA, 2003; PAE, 2005; BALL, SHIVAKUMAR, 2006).

Conforme mencionado, nesta pesquisa haverá destaque ao gerenciamento de resultados,

mais especificamente por meio das acumulações discricionárias. Dentro dessa categoria

alguns trabalhos merecem maior destaque3 por desenvolverem modelos de grande

contribuição para a literatura existente.

Segundo Healy e Wahlen (1999), a abordagem mais usual para investigação da

existência de gerenciamento de resultados é a identificação dos incentivos que os gestores

teriam e testar se os padrões de accruals discricionários são consistentes com esses

incentivos. Esses autores classificaram a pesquisa empírica em gerenciamento de resultados

em três incentivos conforme demonstrado no quadro abaixo: Quadro 2 – Estudos relacionados aos incentivos do gerenciamento de resultados (continua)

Incentivos Contratuais Estudos Relacionados

Contrato de dívida (lending agreements) Dhaliwal (1980)

Contratos de Compensação de Executivos

Healy (1985)

Carter, Lynch and Zechman (2005) Kedia (2003)

Negociação de Convenções coletivas de trabalho

Liberty e Zimmerman (1986)

Contratos implícitos e Stakeholders Costs Browen, Ducharme e Shores (1995)

Incentivos de Mercado de Capitais Estudos Relacionados

Busca de financiamento externo, com o lançamento de títulos

Dechow, Sloan and Sweenwy (1995)

Pagar regularmente dividendos aos Kasanen, Kinnuanen e Niskanen (1996)

3 O modelo de Kang e Sivaramakrishnan (1995) não será incluído neste estudo, pois nem todas as informações necessárias para sua implementação estão disponíveis às empresas brasileiras.

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acionistas Melhorar termo em lançamentos em um IPO Teoh, Welch e Wong (1998)

Efeito do gerenciamento de resultado no custo da dívida bancária.

Shen, C. e Huang,Y. (2012)

Evitar perdas e manter a continuidade dos resultados

Degeorge, Patel, Zeckhauser (1999)

Atender às expectativas de lucro dos analistas

Bartov, Givoly e Hayn (1999)

Incentivos Reguladores Estudos Relacionados

Processos Políticos Watts e Zimmerman (1978)

Proteção de Mercado (restrições alfandegárias)

Jones (1991)

Empresas investigadas Nadeu e Cornmiers (1999)

Estudos comportamentais sobre gerenciamento de resultados e escolha contábil

Libby e Seybert (2009)

Fonte: Adaptado de Dechow, Skinner (2000); Martinez (2001).

3.1 HEALY (1985)

Healy foi um dos primeiros a destacar-se no segmento do estudo de gerenciamento de

resultados (1985). O autor investigou se gerenciamento de resultado está relacionado à forma

de remuneração dos executivos, quando essa é atrelada ao resultado da companhia (bonus

schemes). O autor evidenciou que o gerenciamento é praticado não somente para elevação dos

resultados como também para redução deles. Caso o resultado no exercício ultrapasse o limite

máximo da bonificação, os executivos têm incentivos a “poupar” resultado para os exercícios

seguintes. A conclusão alcançada foi a de que a atitude dos gestores em relação às

acumulações está vinculada aos contratos de bônus, e mudanças nos procedimentos contábeis

dos gestores estão associadas à adoção ou à modificação do plano de bônus. Esse texto se

tornou um clássico na área de gerenciamento de resultados contábeis, ao perpetrar-se como

pioneiro no modelo de avaliação (MARTINEZ, 2001).

Healy (1985) divide a amostra em dois períodos. O primeiro é a calibragem, no qual o

autor estima que não ocorra o gerenciamento de resultado, e o segundo, no qual o autor

suspeita ter ocorrido gerenciamento de resultados. Um dos problemas apontados é que Healy

(1985) assume que a porção não discricionária dos accruals é constante ao longo do tempo.

Dessa forma, somente as acumulações discricionárias poderiam variar, o que não se constitui

24

em verdade, dado que os accruals não discricionários variam de acordo com o desempenho

da empresa. Outro problema apontado revela a hipótese de que se durante o período de

calibração os accruals totais forem diferentes da média, o modelo de Healy (1985) irá apontar

equivocadamente a existência de gerenciamento de resultados.

3.2 JONES (1991)

Jones é o mais citado na literatura sobre o assunto “gerenciamento de resultados”. O

estudo da autora traduz-se na investigação acerca da manipulação contábil das empresas, com

interesse em receber benefícios alfandegários do governo americano. A pesquisa revelou

conclusões tais como as de que nos períodos de investigação do governo, as empresas

pioravam os resultados com o objetivo de conseguir a proteção alfandegária (ex. aumento de

tarifas e quotas).

Diferentemente de Healy (1985), o modelo de Jones inovou ao permitir aos accruals

não discricionários a possibilidade de variação de acordo com as condições econômicas ao

longo do tempo. De acordo com a equação abaixo, é possível observar o modelo de Jones, no

qual considera os accruals não discricionários (AND) como proporcionais à variação da

receita e da rubrica de PP&E.

Fórmula 4 – Modelo de Jones

O modelo de Jones assim como o modelo de Healy (1985), também divide sua amostra

em dois segmentos, a saber: período de calibragem, no qual se supõe não existir

gerenciamento. Nele, os accruals totais são iguais aos accruals não discricionários. Há, ainda,

o período no qual se suspeita da existência de gerenciamento de resultados. Aqui, assume-se

ANDit = α + β(Δreceitasit) + γ(Ativo Imobilizadoit) + εit ...(4)

Onde:

ANDit = accruals não discricionários

Δreceitasit = receitas operacionais líquidas no ano t menos receitas operacionais liquidas no ano t – 1

25

os accruals totais como iguais aos accruals não discricionários mais os accruals

discricionários.

Considerada a amostra com apenas uma empresa e definida uma variável Dummy I para

ser igual a zero (0) no período de calibração e igual a um (1) no período do evento, teríamos a

seguinte regressão:

Fórmula 5 – Modelo proposto por Jones com variável Dummy

Se o ! assumir valor positivo, sugere a situação na qual a empresa gerenciou resultados

com o objetivo de aumentar os resultados no período de teste, e um ! negativo sugere o

oposto. O ! deve ser estatisticamente significativo para sugerir o gerenciamento de resultados

no período estudado.

Considerada a amostra com mais de uma empresa, a fórmula deve permitir a variação

entre as empresas do processo de determinação dos accruals não discricionários. A regressão,

assim, é viabilizada pela seguinte fórmula, na qual F! é uma variável Dummy igual a um para

a empresa i, e zero caso contrário:

Fórmula 6- Modelo proposto por Jones com variável Dummy para amostras com várias

empresas

Um coeficiente ! estatisticamente significativo sugere às empresas a prática do

gerenciamento de resultados no período de suspeita.

É importante notar que o modelo de Jones assuma a condição na qual os gestores não

exercem gestão discricionária sobre a receita, seja no período de suspeita quanto no período

de calibração.

3.3 JONES MODIFICADO – DECHOW SLOAN E SWEENEY (1995)

O modelo de Jones modificado foi sugerido por Dechow, Sloan e Sweeney (1995).

Trata-se da evolução do modelo original de Jones, porém inova ao incluir a possibilidade de

!"! = !! + !!!(∆!"#"$%&'! !) + !!!(!". !"#$%&%'()#!) + !!(!!!) + !!! ...(5)

!

...(6)!

26

manipulação das receitas pelos gestores. Esse modelo assume mudanças na política de vendas

a crédito durante o período de suspeita, pois aceita sejam consideradas como gerenciamento

de resultado.

Especificamente, o modelo de Jones modificado assuma que os accruals não

discricionários são determinados conforme a seguinte fórmula:

Fórmula 7 – Modelo de Jones Modificado

Para testar gerenciamento de resultados nos períodos de suspeita deve-se aplicar a

equação abaixo:

Fórmula 8– Jones Modificado com variável Dummy para amostra com várias empresas

Como mencionado, o ! precisa ser estatisticamente significante durante o período de

suspeita.

3.4 GERENCIAMENTO DE RESULTADO NO BRASIL

O tema gerenciamento de resultados, no Brasil, teve maior atenção da academia a partir

de 2001. Baptista (2008) realizou uma revisão dos estudos publicados no país e encontrou

mais de 40 pesquisas no período. De acordo com Baptista (2009), a maioria dos trabalhos

ANDit = α + β(Δreceitasit – Δrecebíveisit) + γ(Ativo Imobilizadoit) + εit ...(7)

Onde: Δreceitasit = receitas operacionais líquidas no ano t menos receitas operacionais liquidas no ano t – 1

Δrecebíveisit = contas a receber da empresa i no ano t menos contas a receber no ano t – 1

Ativo Imobilizadoit = Ativo Imobilizado da emprasa i no ano t

...(8)

27

utilizou como Proxy de gerenciamento contábil o erro dos modelos de estimação das

acumulações não discricionárias agregadas. Os trabalhos brasileiros apresentam a

característica de concentrarem-se mais em confirmações empíricas do que em formulação de

novos modelos econométricos.

De acordo com Martinez (2001), o Modelo de Jones Modificado e o Modelo KS são os

mais populares para detectar gerenciamento de resultados por accruals, não podendo se

identificar um aparente predomínio de um sobre o outro. Os estudos brasileiros, em sua

maioria, calculam os accruals totais pela diferença entre o lucro líquido e o fluxo de caixa das

empresas. Considerada a exigibilidade das demonstrações de fluxo de caixa somente a partir

da Lei n. 11.638/07, a maioria dos estudos efetua a estimativa dos accruals pelo destaque do

balanço. Acredita-se que o enfoque do balanço continue sendo o mais popular devido à

necessidade de constituir amostras com grande número de observações para garantir maior

contundência e confiabilidade dos resultados. No quadro abaixo (BAPTISTA, 2009)

apresenta os incentivos e a influência sobre gerenciamento de resultados nos estudos

realizados no Brasil.

Quadro 3 – Incentivos e a influência sobre gerenciamento de resultados nos estudos realizados no Brasil

(continua) Incentivo Influência sobre o gerenciamento de resultados

Acompanhamento de analistas

• O acompanhamento de analistas não influencia a prática de gerenciamento (Paulo, Lima e Lima, 2006)

• A influência da cobertura das empresas de rating sobre o gerenciamento de resultados das companhias abertas brasileiras (Vasconcelos, Reis, Miyashiro e Paulo, 2008)

Emissão de ADRs • O Processo de emissão de ADR não exerce influência sobre o gerenciamento de resultados, ou seja, empresas emissoras e não emissoras de ADRs não apresentam níveis de gerenciamento diferentes (Lopes e Tukamoto e Galsi, 2007)

Emissão de dívida • Emissão de debêntures e earnings management no Brasil (Martinez e Faria, 2007)

• Gerenciamento de Resultados e o impacto no custo de captação das empresas brasileiras (Nardi, Silva, Nakao e Valle, 2008)

Endividamento • Endividamento estimula a prática do gerenciamento de resultados (Martinez, 2001)

• Gerenciamento não pode ser associado ao

28

endividamento (Coelho e Lopes, 2005)

• Endividamento estimula a prática do gerenciamento mediante decisões operacionais, mas não influencia a prática do gerenciamento por meio de escolhas contábeis (Cardoso e Martinez, 2006)

• Gerenciamento de resultados e a relação com o custo da dívida das empresas brasileiras abertas (Nardi e Nakao, 2009)

Estrutura de propriedade • A estrutura de propriedade influencia o gerenciamento (Ramos e Martinez, 2006).

• Gerenciamento de resultado e a Oferta Pública de Ações pelas Companhias Abertas Brasileiras (Paulo, 2006)

• Ownership and Control Structure, Corporate Governance and Income Smoothing in Brazil (Torres, 2010)

Investidores institucionais

• Empresas com investidores institucionais entre os maiores acionistas privilegiam o curto prazo, em detrimento do longo prazo, comportamento que pode ser associado ao gerenciamento de resultados (Ferri e Soares, 2007)

Liquidez em bolsa • A liquidez em bolsa não influencia o gerenciamento (Cardoso et al, 2006)

Mecanismos de Governança

• Os mecanismos de governança não influenciam o gerenciamento (Ramos e Martinez, 2006)

• Eficiência do conselho de administração influencia o gerenciamento: Empresas com menor número de integrantes, e cuja a frequência das reuniões é maior, apresentam menores níveis de gerenciamento (Martinez, 2001)

• A adesão aos níveis de governança corporativa da Bovespa não inibe o gerenciamento (Ramos e Martinez, 2006)

Padrão Contábil • O padrão contábil (USGAAP versus PCAB) não exerce influência sobre o gerenciamento de resultados (Lopes e Tokumoto, 2007)

Parecer de auditoria com ressalvas

• Empresas que apresentam parecer com ressalvas têm níveis maiores de gerenciamento de resultado do que empresas com parecer sem ressalvas (Ramos e Martinez, 2006)

Qualidade das informações

• Análise da Qualidade das Informações Contábeis nas Companhias Abertas (Paulo e Martins, 2007)

29

Regulação • A regulação estimula o gerenciamento de resultado (Cardose, 2005)

Remuneração • Remuneração por meio de opções não influencia a prática do gerenciamento (Silveira, 2006)

Retorno anormal • Gerenciamento de resultados contábeis e retorno anormal: O mercado Brasileiro reage ao gerenciamento de resultados contábeis? (Soutes, 2011)

Setor • O gerenciamento é praticado em empresas de todos os setores da economia, observados os níveis de gerenciamento diferenciados entre os setores (Martinez, 2001)

• Não há evidências de gerenciamento para todos os setores da economia (Almeida et al, 2005)

• Dentro de um mesmo setor podem ser observados níveis diferenciados de gerenciamento (Almeida et al, 2006)

• Gerenciamento de resultados contábeis por meio de decisões operacionais e a governança corporativa: Uma análise nas indústrias siderúrgicas e metalúrgicas (Verhagem, Santos e Bezerra, 2011)

Tamanho • Empresas com alto valor de mercado têm maior propensão ao gerenciamento (Martinez, 2001)

• Conglomerados financeiros de menor porte (segundo o Ativo Total) apresentam maiores níveis de gerenciamento (Zandersky e Silva, 2007)

Tipo de auditoria • Empresas investigadas por uma auditoria Big Four apresentam menores níveis de gerenciamento (Martinez, 2001; Almeida e Almeida, 2007)

• Tipo de auditoria não influencia a prática de gerenciamento (Ramos e Martinez, 2006)

Tipo de companhia • Estudo sobre o gerenciamento de resultados contábeis pelas companhias abertas e fechadas brasileiras (Formigone, Paulo e Pereira, 2006)

Tributário • Diferença entre o Lucro Contábil e o Lucro Tributário: Análise acerca do Gerenciamento de Resultados Contábeis e Gerenciamento Tributário nas Companhias Abertas Brasileiras (Formigoni, Pompa Antunes e Paulo, 2009)

• Detectando Gerenciamento de Resultados pela Análise do Diferimento Tributário (Paulo, Corrar e Martins, 2006)

30

Fonte: BAPTISTA (2009)

3.5 ESTUDOS ANTERIORES SOBRE GERENCIAMENTO DE RESULTADOS EM

FUSÕES E AQUISIÇÕES

Não foi encontrado na literatura nacional estudo que investigue evidências de

gerenciamento de resultados em operações de fusões e aquisições. Na literatura internacional

o estudo com maior relevância foi o realizado por Louis (2004).

Louis (2004) examinou as práticas de gerenciamento de resultados nos processos de

fusão em empresas norte-americanas de capital aberto. O estudo compreende o período de

janeiro de 1992 até dezembro de 2000. As evidências encontradas pelo autor demonstraram

que as empresas adquirentes praticavam gerenciamento de resultados, pois possuíam accruals

discricionários positivos no trimestre anterior ao anúncio da fusão.

Goodwin (2009) defendeu a tese de doutorado sobre gerenciamento de resultados

durante os processos de fusão e aquisição ocorridos entre os anos de 1989 e 2005. Nesse

estudo a autora trabalha com a hipótese de que os gestores da empresa compradora possuíam

incentivos para manipular os resultados durante os processos de fusão e aquisição, a fim de

obter melhor relação de troca entre as ações das empresas vendedoras e compradoras.

31

4 METODOLOGIA DE PESQUISA

O trabalho utilizará o modelo de Jones e o Modelo de Jones Modificado (JONES,1991;

DECHOW, SLOAN, SWEENEY, 1995) para testar se as empresas brasileiras de capital

aberto praticam gerenciamento de resultado nos períodos anteriores aos processos de

aquisições.

4.1 AMOSTRA E FONTE DE DADOS

A pesquisa utilizará duas bases de dados. A primeira, extraída do sistema Economática,

contendo o valor de mercado e as informações contábeis das empresas brasileiras de capital

aberto. A segunda base de dado foi retirada do sistema Emis e contém a data de realização das

aquisições, além do valor da transação. O período de análise compreende o quarto trimestre

de 2008 e o quarto trimestre de 2013, perfazendo o total de 16 trimestres.

Os filtros para se obter a amostra no sistema Economática foram:

- Pais sede: Brasil;

- Tipo de ativo: Ações;

- Data base: informação trimestral;

- Bolsa: Bovespa;

- Consolidado, caso não tenha, usar dados da demonstração individual;

- Toda a informação foi extraída em milhares de Reais;

- Foram excluídas empresas financeiras, seguradoras e fundos, devido às

diferenças no perfil de balanço em relação a empresas.

Devido ao grande número de informações necessárias para construção do modelo, a

amostra foi trabalhada de duas maneiras, a saber:

a) Amostra desbalanceada: considera as entradas iguais a zero e as entradas negativas

das variáveis relevantes para cálculo dos accruals totais e dos modelos de Jones e

Jones Modificado como valores ausentes. A amostra desbalanceada utiliza dados de

32

empresas com informação relevante em no mínimo 10 trimestres. A amostra

desbalanceada contém 201 empresas. A tabela abaixo apresenta as estatísticas

descritivas das variáveis utilizadas4 nos modelos, elaboradas com base na última

informação disponível para cada empresa;

b) Amostra balanceada: considera apenas empresas com informações completas para

todos os 16 trimestres do estudo. A amostra balanceada contém 129 empresas.

Considerando que o resultado das duas amostras foi muito semelhante serão

apresentados abaixo as estatísticas da amostra desbalanceada. As estatísticas da amostra

balanceada encontram-se no apêndice A.

Observa-se variação considerável no valor dos ativos totais das empresas da amostra,

sendo que a mediana revela empresas com R$ 3,614 bilhões em ativos totais. Grande parte

dos accruals totais apresentaram resultados negativos. Conforme demonstrado, os accruals

são calculados pela variação de determinadas contas do balanço patrimonial das empresas.

Dessa forma, grande número de accruals negativo pode indicar o encolhimento da atividade

das empresas brasileiras. Também vale ressaltar que a variável “tamanho da aquisição”

representa, na média, 10% do valor de mercado da empresa que realizou a aquisição, porém é

possível observar que a distribuição é fortemente enviesada para aquisições menores.

Quadro 4 – Estatísticas descritivas da amostra desbalanceada

Fonte: Elaborado pelo autor

O quadro abaixo demonstra a distribuição da frequência dos setores conforme a

classificação do North American Industry Classification System (NAICS). Observa-se, no

setor de geração, transmissão e distribuição de energia elétrica, maior frequência na amostra

desbalanceada. 4 O Anexo A descreve individualmente as variáveis conforme orientação do Plano Contábil de Instituições do Sistema Financeiro Nacional (COSIF)

Min. p10 p20 p30 p40 Med. p60 p70 p80 p90 Max. Média Desvio Padrão

Ativos Totais 16 417 711 1326 2219 3614 4692 7246 12654 23760 752967 12395 54773

Valor de mercado 9 91 259 576 1012 1871 2638 4483 6562 14155 270935 7134 25266

Ativo Circulante 4 149 325 437 748 1096 1471 2219 3774 7152 123350 3362 9786

Passivo Circulante 7 113 208 352 484 731 1055 1620 2700 4831 82525 2354 6654

Caixa 0 4 14 40 80 154 283 533 949 2099 37172 888 2942

Endividamento 0 20 56 84 120 188 273 465 731 1217 18477 588 1570

Depreciação 0 6 10 21 36 63 109 159 348 865 28467 443 2105Accruals totais -52136 -896 -546 -257 -168 -103 -52 -28 -11 11 1087 -646 3763

Tamanho da aquisição 0,000 0,002 0,004 0,008 0,013 0,025 0,043 0,631 0,148 0,263 1,855 0,112 0,253

* Tamanho da aquisição é equivalente ao custo total da aquisição dividido pelo valor de mercado do adquirente

33

Quadro 5 – Distribuição de frequência dos setores da economia confirme classificação NAICS da amostra desbalanceada


O quadro abaixo apresenta o número de trimestres no qual as empresas realizaram uma

ou mais aquisições no trimestre seguinte. Nele, é possível observar 40,80% das empresas

brasileiras de capital aberto com registro de pelo menos uma aquisição no período de estudo,

e aproximadamente 18% das empresas realizaram três aquisições ou mais. É possível, assim,

afirmar a ocorrência de variação razoável na base de dados, que permite estimar a relação

entre aquisições e gerenciamento de resultados.

# Setor Freq. Percent Cum. # Setor Freq. Percent Cum.1 Abatedouros 4 1,99 1,99 41 Indústria de máquinas indústriais 1 0,50 58,212 Administração de empresas e empreendimentos 7 3,48 5,47 42 Indústria de móveis e afins 1 0,50 58,713 Agricultura 1 0,50 5,97 43 Indústria de outros produtos de minerais não metálicos 1 0,50 59,204 Agua, esgoto e outros sistemas 4 1,99 7,96 44 Indústria de papel , celulose e papelão 3 1,49 60,705 Atividades auxiliares ao transporte 3 1,49 9,45 45 Indústria de produtos de cerâmica e refratários 1 0,50 61,196 Atividades auxiliares ao transporte aquático 2 1,00 10,45 46 Indústria de produtos de madeira compensada e afins 1 0,50 61,697 Atividades auxiliares ao transporte rodoviário 3 1,49 11,94 47 Indústria de produtos de papel e papelão 1 0,50 62,198 Bolsa de valores e commodities 1 0,50 12,44 48 Indústria de produtos de petróleo e carvão 1 0,50 62,699 Comércio atacadista de remédios 1 0,50 12,94 49 Indústria de produtos de plástico 2 1,00 63,6810 Concessionárias de outros veículos motorizados 2 1,00 13,93 50 Indústria de roupas de malha 1 0,50 64,1811 Construção de edifícios residenciais 16 7,96 21,89 51 Indústria de roupas de tecido 6 2,99 67,1612 Construção de estradas, ruas, pontes e tuneis 1 0,50 22,39 52 Indústria de vidro e produtos de vidro 1 0,50 67,6613 Construção e empreendimentos imobiliarios 1 0,50 22,89 53 Indústria química 5 2,49 70,1514 Distribuição de gas natural 1 0,50 23,38 54 Indústria química básica 2 1,00 71,1415 Editoras de jornais, livros e base de dados 1 0,50 23,88 55 Laboratório de exames médicos 2 1,00 72,1416 Editoras de software 1 0,50 24,38 56 Locadora de automóveis 1 0,50 72,6417 Educacão 1 0,50 24,88 57 Locadora de imóveis 9 4,98 77,1118 Empresa de eletricidade, gas e agua 3 1,49 26,37 58 Loja de artigos para saúde e cuidados pessoais 2 1,00 78,1119 Escola de ensino superior 1 0,50 26,87 59 Loja de departamentos 3 1,49 79,6020 Extração de minerais não metálicos 1 0,50 27,36 60 Loja de roupas 2 1,00 80,6021 Extração de petróleo e gas 1 0,50 27,86 61 Mineração de metais 1 0,50 81,0922 Forjarias e estamparias 2 1,00 28,86 62 Moinho de grãos 3 1,49 82,5923 Geração, transmissão e distribuição de energia elétrica 28 13,93 42,79 63 Outras construções pesadas 1 0,50 83,0824 Hotel, motel ou similar 1 0,50 43,28 64 Outras indústrias da recreação 1 0,50 83,5825 Impressão e atividades auxiliares 1 0,50 43,78 65 Outras indústrias de alimentos 2 1,00 84,5826 Indústria de artigos de limpeza 1 0,50 44,28 66 Outras indústrias de produtos de metal 3 1,49 86,0727 Indústria de autopeças 8 3,98 48,26 67 Outras indústrias de tecidos 1 0,50 86,5728 Indústria de açúcar e produtos de confeitaria 1 0,50 48,76 68 Outras lojas de mercadorias variadas 1 0,50 87,0629 Indústria de bebidas 1 0,50 49,25 69 Outras outras indústrias 4 1,99 89,0530 Indústria de calçados 5 2,49 51,74 70 Outros tipos de escolas 1 0,50 89,5531 Indústria de carrocerias e trailers 2 1,00 52,74 71 Serviços de apoio a empresas 2 1,00 90,5532 Indústria de computadores e periféricos 1 0,50 53,23 72 Serviços de engenharia e arquitetura 1 0,50 91,0433 Indústria de computadores e produtos eletrônicos 1 0,50 53,73 73 TV a cabo 1 0,50 91,5434 Indústria de eletrodomésticos 1 0,50 54,23 74 Tecelagens 4 1,99 93,5335 Indústria de equipamentos aeroespacias 1 0,50 53,73 75 Telecomunicações 7 3,48 97,0136 Indústria de estruturas metálicas 1 0,50 55,22 76 Transformação de aço em produtos de aço 3 1,49 98,5137 Indústria de fertilizantes e pesticidas 1 0,50 55,72 77 Transporte ferroviário 1 0,50 99,0038 Indústria de fumo 1 0,50 56,22 78 Transporte rodoviário 1 0,50 99,5039 Indústria de molas e produtos de arame 2 1,00 57,21 79 Vendas por correio ou meio eletrônico 1 0,50 100,0040 Indústria de motores, turbinas e transmissores de energia 1 0,50 57,71 Total 201 100,00

34

Quadro 6 – Frequência por número de aquisições no trimestre seguinte da amostra desbalanceada

Número de aquisições Frequência Percentil Acumulada

0 119 59,20 59,20

1 25 12,44 71,64

2 21 10,45 82,09

3 16 7,96 90,05

4 5 2,49 92,54

5 4 1,99 94,53

6 4 1,99 96,52

7 1 0,50 97,01

8 3 1,49 98,51

9 1 0,50 99,00

10 1 0,50 99,50

11 1 0,50 100,00

Total 201 100,00


O quadro abaixo apresenta a estatística descritiva das variáveis que compõem os

modelos de Jones e Jones Modificado. No cálculo foram utilizados todos os trimestres

disponíveis para cada empresa.

Quadro 7 – Estatística descritiva das variáveis dos modelos de Jones e Jones Modificado para a amostra

desbalanceada


O quadro abaixo apresenta o número de trimestres disponíveis para todas as variáveis

relevantes ao modelo.


Accruals totais* -0,834 -0,085 -0,060 -0,044 -0,032 -0,023 -0,013 -0,003 0,009 0,039 1,525 -0,021 0,085

Δ Receitas* -0,832 0,043 0,083 0,109 0,134 0,163 0,199 0,231 0,285 0,375 1,745 0,198 0,171

(Δ Receitas - Δ Recebíveis)* -0,831 0,040 0,076 0,105 0,130 0,162 0,196 0,231 0,283 0,371 1,337 0,194 0,169

Ativo Permanente* 0,000 0,017 0,096 0,178 0,254 0,330 0,397 0,480 0,584 0,735 3,248 0,358 0,276

* Divido pelo ativos totais do trimestre anterior.

35

Quadro 8 – Frequência do número de trimestres disponíveis para todas as variáveis relevantes dos

modelos

Número de

trimesters

Frequência Percentil Acumulada

0 61 18,05 10,05

1 5 1,48 19,53

2 9 2,66 22,19

3 10 2,96 25,15

4 5 1,48 26,63

5 7 2,07 28,7

6 14 4,14 32,84

7 7 2,07 34,91

8 7 2,07 36,98

9 12 3,55 40,53

10 3 0,89 41,42

11 10 2,96 44,38

12 17 5,03 49,41

13 13 3,85 53,25

14 20 5,92 59,17

15 9 2,66 61,83

16 129 38,17 100

Total 338 100


36

O quadro abaixo demonstra a distribuição de frequência dos trimestres utilizados na

amostra desbalanceada. Quadro 9 – Distribuição de frequência de eventos de aquisição por número de trimestres

Número de

trimestres


10 3 1,49 1,49

11 10 4,98 6,47

12 17 8,46 14,93

13 13 6,47 21,39

14 20 9,95 31,34

15 9 4,48 35,82

16 129 64,18 100

Total 201 100


4.2 MODELAGEM DO ESTUDO

Inicialmente, calculou-se os accruals totais, conforme utilizado nos estudos de

McNichols e Wilson (1988) e Jones (1991), seguindo a formula conforme mencionado

anteriormente, sendo:

Fórmula 9 – Cálculo dos accruals totais por meio das contas patrimoniais

Para estimar os accruals discricionários foram geradas seis regressões para cada

amostra, a saber:

A. Modelo de Jones, sem a variável Dummy para aquisição no próximo trimestre e

sem a variável de interação para o tamanho da aquisição;

B. Modelo de Jones, com a variável Dummy para aquisição no próximo trimestre e

sem a variável de interação para o tamanho da aquisição;

Accrual total = [!∆(AC!"! − !Dispon!") − ∆!(PC!" − !PFinCP!") − Dep!" ] ...(2)

37

C. Modelo de Jones, com a variável Dummy para aquisição no próximo trimestre e

com a variável de interação para o tamanho da aquisição;

D. Modelo de Jones Modificado, sem a variável Dummy para aquisição no próximo

trimestre e sem a variável de interação para o tamanho da aquisição;

E. Modelo de Jones Modificado, com a variável Dummy para aquisição no

próximo trimestre e sem a variável de interação para o tamanho da aquisição;

F. Modelo de Jones Modificado, com a variável Dummy para aquisição no

próximo trimestre e com a variável de interação para o tamanho da aquisição.

A regressão do modelo de Jones, conforme descrição anterior, é estimada tal qual o que

se segue:

Fórmula 10- Modelo proposto por Jones com variável Dummy para amostras com várias empresas

A variável dummy I!", nesse caso, é igual a um para o trimestre que a determinada

empresa realizou pelo menos uma aquisição no trimestre seguinte e, caso contrário, é igual a

zero. Se κ for estatisticamente significante, logo existe evidência de que a empresa realizou

gerenciamento de resultados no trimestre anterior à aquisição.

Com o objetivo de controlar o possível viés – dado não ser possível considerar que o

gerenciamento de resultados ocorra no mesmo grau, independentemente do tamanho da

aquisição –, no modelo de regressão [C], portanto, foi incluída uma variável de interação5 que

permite a variação do efeito em função do tamanho da aquisição6.

Fórmula 11 – Modelo de Jones com variável Dummy e variável de interação para tamanho da

aquisição

Correspondentemente, o modelo de Jones modificado é estimado conforme abaixo:

Correspondentemente, o modelo do Jones modificado é estimado conforme abaixo:

5 Variável de interação definida como I!" * tamanho da aquisição. 6 Tamanho da aquisição definido como o valor do negócio dividido pelo valor de mercado da adquirente.

...(9)

...(6)

38

Fórmula 12 – Jones Modificado com variável Dummy para amostra com várias empresas

No modelo de regressão [F], o efeito de uma futura aquisição no gerenciamento de

resultado é permitido variar com o tamanho da aquisição:

Fórmula 13- Jones Modificado com variável Dummy e variável de interação para tamanho da aquisição

4.3 RESULTADOS DA PESQUISA

Após geradas as seis regressões para cada amostra, chegamos aos resultados

apresentados nos quadros abaixo:

...(8)

…(10)

39

Quadro 10 – Resultados das regressões para amostras desbalanceadas

40

Quadro 11 – Resultados das regressões para amostra balanceada

41

Em ambas as amostras, o coeficiente do efeito fixo para aquisição no trimestre seguinte

apresentou-se significante apenas nas equações [C] e [F] ao nível de significância de 5%.

Na amostra balanceada, o coeficiente da regressão de efeito fixo para aquisição é

estatisticamente significante ao nível de 10% com ou sem a variável de interação para o

tamanho da aquisição. Os resultados foram semelhantes para ambos os modelos. Na amostra

desequilibrada, as regressões suportam o gerenciamento de resultados a um nível significativo

(5%), apenas quando permitimos que o gerenciamento de resultados varie com o tamanho da

aquisição. Os coeficientes sugerem, em média, a possibilidade de as empresas manipularem

as provisões para cima entre, 1,1% e 1,9% dos ativos totais. Sob a hipótese de que os modelos

de Jones e Jones modificado captam com precisão os accruals discricionários, este estudo

oferece, assim, suporte à hipótese de que os lucros são gerenciados para cima antes das

aquisições.

Um dos modos de expressar o nível de precisão da previsão é o coeficiente de

determinação R², que é a razão entra a soma de quadrados da regressão e a soma total de

quadrados. Quanto mais o R² for próximo de 1, melhor é o modelo de previsão e,

inversamente, quanto mais próximo de zero, pior é o modelo de previsão.

É importante mencionar que o R² de todas as regressões do estudo são semelhantes em

magnitude, além de superiores ao reportado no estudo de Jones. O estudo original publicado

por Jones alcança um R² de modelo de Jones aproximadamente 25%.

42

5 CONCLUSÃO

Esta pesquisa almejou pesquisar a existência de indícios de gerenciamento de resultado

em maior grau em empresas brasileiras de capital aberto, que realizaram aquisições durante o

quarto trimestre de 2008 e o quarto trimestre de 2013.

Foram utilizadas seis regressões em cada uma das duas amostras. A escolha do modelo

de Jones e Jones Modificado foi motivada após vasta pesquisa na literatura nacional e

internacional. A amostra balanceada demonstrou-se mais adequada, devido aos melhores

resultados apresentados.

Os dados foram obtidos por meio de pesquisa no sistema Economática e na EMIS. Após

as eliminações necessárias, a amostra desbalanceada contém 201 empresas e a amostra

balanceada 129 empresas.

Os testes estatísticos aplicados – segundo o modelo Jones e Jones Modificado – indicam

a evidência de gerenciamento de resultados no trimestre anterior à realização do negócio entre

empresas brasileiras de capital aberto que realizaram aquisições durante o período de estudo.

Os resultados apresentados nesta pesquisa são, portanto, consistentes com as pesquisas

anteriores realizadas no âmbito internacional.

O segmento de gerenciamento de resultados perfaz-se como campo fértil para a

pesquisa e a produção acadêmica. Sugiro estudos futuros, tais como (i) testar as bases de

dados deste estudo com outros modelos de detecção de gerenciamento de resultados, (ii)

analisar a prática de gerenciamento de resultados em empresas de capital fechado, (iii)

implementar novas metodologias para verificar “gerenciamento” de resultados contábeis para

setores específicos, (iv) verificar se empresas brasileiras gerenciam resultados em maior grau

do que empresas no exterior e (v) buscar desenvolver modelos econométricos mais

contundentes, a fim de estimar de forma mais precisa as acumulações discricionárias à

realidade das empresas brasileiras.

43

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APÊNDICE A - Amostra balanceada

O quadro abaixo apresenta as estatísticas descritivas das variáveis utilizadas nos modelos,

elaboradas com base na ultima informação disponível para cada empresa.

Estatísticas descritivas da amostra balanceada

O quadro a seguir demonstra a distribuição da frequência dos setores conforme a classificação

do North American Industry Classification System (NAICS). Podemos observar que, assim

como a amostra desbalanceada, o setor de Geração, transmissão e distribuição de energia

elétrica é o que apresenta maior frequência na amostra.

Distribuição de frequência dos setores da economia confirme classificação NAICS da amostra balanceada



Ativos Totais 142,0 696,0 1421,0 2329,0 3791,0 4805,0 6748,0 10198,0 16799,0 29814,0 752967,0 17029,0 67695,0

Valor de mercado 9,0 172,0 476,0 855,0 1705,0 2638,0 4485,0 6270,0 10245,0 20943,0 270935,0 10129,0 31139,0

Ativo Circulante 52,0 306,0 565,0 935,0 1294,0 1692,0 2338,0 3443,0 5680,0 9460,0 123350,0 4612,0 11917,0

Passivo Circulante 61,0 208,0 378,0 562,0 855,0 1154,0 1660,0 2310,0 3328,0 6777,0 82525,0 3157,0 8057,0

Caixa 1,0 13,0 40,0 80,0 154,0 283,0 520,0 924,0 1309,0 3509,0 37172,0 1260,0 3612,0

Endividamento 2,0 43,0 84,0 129,0 197,0 266,0 404,0 585,0 913,0 1426,0 18477,0 731,0 1879,0

Depreciação 1,0 11,0 23,0 36,0 63,0 111,0 159,0 253,0 582,0 1072,0 28467,0 605,0 2587,0

Accruals totais -52136,0 -1478,0 -741,0 -491,0 -254,0 -179,0 -103,0 -51,0 -18,0 21,0 1087,0 -931,0 4673,0

Tamanho da aquisição 0,00006 0,00220 0,00410 0,00755 0,01161 0,02210 0,03605 0,57200 0,11946 0,24034 1,58179 0,08872 0,19288* Tamanho da aquisição é equivalente ao custo total da aquisição dividido pelo valor de mercado do adquirente

# Sector Freq. Percent Cum. # Sector Freq. Percent Cum.

1 Abatedouros 3 2,33 2,33 32 Indústria de motores, turbinas e transmissores de energia 1 0,78 59,692 Administração de empresas e empreendimentos 3 2,33 4,65 33 Indústria de máquinas indústriais 1 0,78 60,473 Agricultura 1 0,78 5,43 34 Indústria de móveis e afins 1 0,78 61,244 Agua, esgoto e outros sistemas 4 3,1 8,53 35 Indústria de outros produtos de minerais não metálicos 1 0,78 62,025 Atividades auxiliares ao transporte 1 0,78 9,3 36 Indústria de papel , celulose e papelão 2 1,55 63,576 Atividades auxiliares ao transporte aquático 1 0,78 10,08 37 Indústria de produtos de plástico 1 0,78 64,347 Atividades auxiliares ao transporte rodoviário 2 1,55 11,63 38 Indústria de roupas de malha 1 0,78 65,128 Bolsa de valores e commodities 1 0,78 12,4 39 Indústria de roupas de tecido 3 2,33 67,449 Comércio atacadista de remédios 1 0,78 13,18 40 Indústria química 3 2,33 69,7710 Concessionárias de outros veículos motorizados 1 0,78 13,95 41 Indústria química básica 2 1,55 71,3211 Construção de edifícios residenciais 11 8,53 22,48 42 Laboratório de exames médicos 1 0,78 72,0912 Construção e empreendimentos imobiliarios 1 0,78 23,26 43 Locadora de automóveis 1 0,78 72,8713 Distribuição de gas natural 1 0,78 24,03 44 Locadora de imóveis 5 3,88 76,7414 Editoras de jornais, livros e base de dados 1 0,78 24,81 45 Loja de artigos para saúde e cuidados pessoais 1 0,78 77,5215 Editoras de software 1 0,78 25,58 46 Loja de departamentos 3 2,33 79,8416 Empresa de eletricidade, gas e agua 2 1,55 27,13 47 Loja de roupas 2 1,55 81,417 Escola de ensino superior 1 0,78 27,91 48 Mineração de metais 1 0,78 82,1718 Extração de minerais não metálicos 1 0,78 28,68 49 Moinho de grãos 2 1,55 83,7219 Extração de petróleo e gas 1 0,78 29,46 50 Outras indústrias da recreação 1 0,78 84,520 Forjarias e estamparias 2 1,55 31,01 51 Outras indústrias de alimentos 1 0,78 85,2721 Geração, transmissão e distribuição de energia elétrica 20 15,5 46,51 52 Outras indústrias de produtos de metal 2 1,55 86,8222 Indústria de artigos de limpeza 1 0,78 47,29 53 Outras indústrias de tecidos 1 0,78 87,623 Indústria de autopeças 5 3,88 51,16 54 Outras outras indústrias 3 2,33 89,9224 Indústria de bebidas 1 0,78 51,94 55 Serviços de apoio a empresas 2 1,55 91,4725 Indústria de calçados 2 1,55 53,49 56 TV a cabo 1 0,78 92,2526 Indústria de carrocerias e trailers 2 1,55 55,04 57 Tecelagens 1 0,78 93,0227 Indústria de computadores e periféricos 1 0,78 55,81 58 Telecomunicações 4 3,1 96,1228 Indústria de computadores e produtos eletrônicos 1 0,78 56,59 59 Transformação de aço em produtos de aço 3 2,33 98,4529 Indústria de equipamentos aeroespacias 1 0,78 57,36 60 Transporte ferroviário 1 0,78 99,2230 Indústria de fertilizantes e pesticidas 1 0,78 58,14 61 Vendas por correio ou meio eletrônico 1 0,78 100,0031 Indústria de fumo 1 0,78 58,91 Total 129 100,00

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No quadro abaixo apresenta o número de trimestres onde as empresas firma realizaram uma

ou mais aquisições no trimestre seguinte.

Frequência por número de aquisições no trimestre seguinte da amostra balanceada Número de aquisições


0 65 50,39 50,39 1 16 12,40 62,79 2 20 15,50 78,29 3 13 10,08 88,37 4 3 2,33 90,70 5 3 2,33 93,02 6 3 2,33 95,35 7 1 0,78 96,12 8 2 1,55 97,67 9 1 0,78 98,45 10 1 0,78 99,22 11 1 0,78 100 Total 129 100,00

No quadro abaixo o apresenta a estatística descritiva das variáveis que compõem os modelos

de Jones e Jones Modificado. No cálculo foram utilizados todos os trimestres disponíveis para

cada empresa.

Estatística descritiva das variáveis dos modelos de Jones e Jones Modificado para a amostra balanceada.

Min. p10 p20 p30 p40 med p60 p70 p80 p90 max mean Desvio Padrão

Accruals totais* -0,425 -0,086 0,060 -0,045 -0,032 -0,023 -0,014 -0,004 0,009 0,038 1,168 -0,021 0,078Δ Receitas* -0,040 0,051 0,087 0,110 0,133 0,164 0,200 0,231 0,287 0,363 1,745 0,199 0,155(Δ Receitas - Δ Recebíveis)* -0,323 0,048 0,080 0,106 0,127 0,160 0,195 0,225 0,281 0,358 1,215 0,193 0,153Ativo Permanente* 0,001 0,014 0,074 0,146 0,223 0,295 0,364 0,442 0,550 0,687 3,248 0,327 0,264* Divido pelo ativos totais do trimestre anterior.

ANEXO A

Rubrica Definição Ativo Circulante

Os Ativos Circulantes são as aplicações de curto prazo (Valores e Direitos). Considera-se de curto prazo aqueles direitos vencíveis no prazo de um ano. O Ativo Circulante compõe-se de: (i) Caixa e Equivalentes de Caixa (são as Disponibilidades e as Aplicações em Títulos e Valores Mobiliários), (ii) Direitos, Créditos ou Clientes (São títulos de crédito contra clientes), (iii) Estoques e Créditos Tributários (Estoques são os valores referentes as exigências de produtos acabados, produtos em elaboração, matérias-primas, mercadorias, materiais de consumo, serviços em andamento e outros valores relacionados as atividades objeto da Entidade). Entre os Créditos Tributários (Tributos a compensar, incidentes sobre os estoques de produtos ou mercadorias para revenda), (iv) Outros Valores e Bens (São os valores não relacionados à atividade fim da entidade, (v) Despesas Antecipadas (São as aplicações em gastos que tenham realização no curso do período subsequente à data do balancete).

Ativo Permanente Ativos Permanentes são os bens e direitos não destinados à transformação direta em meios de pagamento e cuja perspectiva de permanência na Entidade, ultrapasse um exercício. A rubrica de compõe-se de (i) Investimentos (Participação em sociedades além dos bens e direitos que não se destinem à manutenção das atividades-fim da Entidade), (ii) Imobilizado (Bens e direitos), tangíveis e intangíveis, utilizados na consecução das atividades-fim da Entidade, (iii) Diferido (São as aplicações de recursos em despesas que contribuirão para a formação do resultado de mais de um exercício social) e (iv) Intangível (São as aplicações em bens não corpóreos, aqueles que não se pode tocar porque não existem fisicamente).

Ativo Total O Ativo Total compõe-se de todos os bens e direitos de uma empresa.

Caixa Caixa e Equivalentes de Caixa são as Disponibilidades e as aplicações em Títulos e Valores Mobiliários livremente negociados no mercado de capitais por intermédio de instituições financeiras autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil. Isto é, são os recursos financeiros que se encontram à disposição imediata da Entidade, compreendendo os meios de pagamento em moeda e em outras espécies, os depósitos bancário à vista e os títulos escriturais com liquidez imediata.

Depreciação

A diminuição parcelada de valor que sofrem os ativos de uso da empresa. A depreciação poderá ser computada como custo ou despesa operacional, conforme o caso. A depreciação dos bens utilizados na produção será custo, enquanto a depreciação dos demais bens há de ser registrada

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como despesa operacional. Financiamento de curto prazo

A Rubrica de Financiamentos a Curto Prazo compõe-se de (i) Financiamento Bancário de Curto Prazo, (ii) Arrendamento Mercantil de Curto Prazo e (iii) Outros financiamentos de Curto Prazo.

Passivo Circulante No Passivo Circulante estão contabilizadas as obrigações conhecidas cujos prazos estabelecidos ou esperados, situem-se no curso do exercício seguinte. O Passivo Circulante compõe-se de (i) Fornecedores, (ii) Adiantamento de Clientes (iii) Financiamentos de Curto Prazo, (iv) Obrigações tributárias, (v) Obrigações trabalhistas, (vi) Dividendos Propostos ou Lucros Creditados, (vii) Provisões para Contingências, (viii) Doações e Subvenções para Investimentos, (ix) Outras Contas e (x) Contas Retificadoras.

Recebíveis Créditos a Receber, que está no Ativo Circulante, são registrados os valores a receber de vendas a prazo direta ou indiretamente ligadas à atividade principal das entidades comerciais, industriais ou prestadoras de serviços.

Receita líquida Receita operacional liquida da atividade principal da companhia Fonte: PLANO CONTÁBIL DE INSTITUIÇÕES DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL (COSIF)

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GLOSSÁRIO

Accruals: Equivalente a acumulações

Big four: Refere-se às quatro maiores empresas de auditoria do mundo, KPMG, Price

Waterhouse, Ernest Young e Deloitte Touche

BOVESPA: Bolsa de Valores de São Paulo

Due diligence: É o processo de investigação de informações com o objetivo de identificar

fatores de risco que possam gerar consequências a determinada transação de M&A e/ou o

valor do negócio

Income smoothing: Resultado estável com pequenas flutuações ao longo do tempo

IPO: Sigla do inglês Initial Public Offering

M&A: Do inglês merger & acquisition equivalente a fusões & aquisições

PP&E: Do inglês Property, Plant and Equipment

evidÊncia de gerenciamento de resultados em eventos de...

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