i c.d. “fondi sovrani” d’investimento: questioni...

I c.d. “Fondi Sovrani” d’investimento: questioni regolamentari e di stabilità

finanziaria (I parte).

LUISS

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LUISSMaster Universitario di Secondo Livello

Regolazione dell’attività e dei mercati finanziari (A.A.2010/2011)

Simone MezzacapoUniversità degli Studi Perugia, Facoltà di Economia

Dipartimento di Studi Giuridici e Aziendali([email protected])

Sommario

1) Introduzione al fenomeno dei Fondi Sovrani (FS).2) Cos’è esattamente un Fondo Sovrano?3) Tipi e dimensioni dei Fondi Sovrani.4) Principali questioni sollevate dagli investimenti dei

FS.5) Possibili misure di regolamentazione degli

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5) Possibili misure di regolamentazione degli investimenti dei FS.

6) Limiti e controlli agli investimenti dei FS alla luce dell’acquis communautaire

7) La sospensione del diritto di voto.8) Il test dell'investitore privato in una economia di

mercato.

KIA$250 b, 1953

(Kuwait)

Temasek$108 b, 1974(Singapore)

Brunei Inv.Authority

$30 b, 1983(Brunei)

Norway Govt.Pen. Fund

$328b, 1990(Norvegia)

QIA$60 b, 2005

(Qatar)

CIC$200 b, 2007

(Cina)

LIA$40 b, 2007

(Libia)

StabilizationFund

$200 b, 2004(Russia)

Introduzione al fenomeno dei FS

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(Singapore)

ADIA$875 b, 1976

(EAU)

GIC$200 b, 1981(Singapore)

(Norvegia)

KhazanahNasional BHD

$18 b, 1993(Malesia)

KIC$20 b, 2005

(Korea)

Future Fund$42 b, 2006(Australia)

Saudi ArabianFunds

$250 b, 2007(Arabia Saudita)

National Welfare Fund$32 b, 2008

(Russia)

Fonte: François Bujon de l’Estang Chairman, Citi France Sovereign Wealth Funds: A Growing Global Force


Anno di costituzione dei primi 50 FS

Pre-1990 (27%)

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2000-2009(56%)

1990-1999 (17%)

Fonte: IFSL Research, Sovereign Wealth Funds, 2010.


Ciò posto, i FS hanno recentemente attratto (soprattuto dal 2003) l’attenzione di policy makers e operatori di mercato a causa del rapido e significativo cambiamento avvenuto sia nelle condizioni

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avvenuto sia nelle condizioni dell’economia globale sia nelle caratteristiche degli stessi FS, il risultato è stato che i FS sono entrati nel novero dei più importanti players del mercato finanziario globale.

Cos’è esattamente un FS ?Tuttavia non esiste una definizione chiara e univoca di cosa sia un FS !

L’espressione è anzi riassuntiva di una multiforme realtà fenomenica, sia dal punto di vista giuridico si economico-finanziario.

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È più che altro una utile “sintesi verbale” per indicare i variegati “veicoli d’investimento” sempre più diffusamente istituiti dai governi di alcuni dei paesi con un importante surplus della bilancia dei pagamenti, per la gestione di parte delle attività in valuta estera accumulate in “eccesso” (accumulo che soprattutto in Asia e Medio Oriente “prosegue da vari anni a ritmi senza precedenti”).

Cos’è esattamente un FS ?

Il Sottosegretario di Stato USA per gli affari internazionali (Clay Lowery) ha definito i FS come:

“un veicolo d’investimento governativo la

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“un veicolo d’investimento governativo la cui provvista è rappresentata da attività in valuta estera e che provvede alla loro gestione in modo separato e autonomo rispetto alle riserve ufficiali” del relativo Paese.

(21 Giugno 2007, San Francisco).

Secondo il FMI, i FS possono essere generalmente definiti come “speciali fondi d’investimento costituiti o posseduti da Governi al fine della detenzione di attività in valuta estera per obiettivi di lungo periodo”.(IMF, Ottobre 2007).


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(IMF, Ottobre 2007).

Secondo l’OCSE, i FS sarebbero essenzialmente “vicoli d’investimento di proprietà di Governi la cui provvista è costituita dal conferimento di attività in valuta estera” (OECD, Novembre 2007).

Sono state anche suggerite definizioni più ampie:l secondo la BCE (2008) i FS sono “definiti in linea di massima

come agenzie pubbliche d’investimento che gestiscono parte delle attività (estere) degli stati nazionali” (OP, n. 91);

l Secondo il FMI (bozza di 6° versione del Manuale sulla BdP) “alcuni governi istituiscono dei fondi governativi speciali,


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“alcuni governi istituiscono dei fondi governativi speciali, tipicamente chiamati Fondi Sovrani di Ricchezza, per detenere attività d’investimento destinate al perseguimento di obbiettivi di lungo periodo. La provvista tali Fondi d’investimento di norma deriva dalla vendita/esportazione di materie prime, i ricavi delle privatizzazioni e/o l’accumulazione di attività in valuta estera in eccesso da parte delle Amministrazioni pubbliche”.

Riserve ufficiali

l (Definizione armonizzata per la UEM) costituiscono riserve ufficiali le attività liquide (o prontamente liquidabili) sotto il diretto controllo dell’autorità monetaria (per finanziare direttamente squilibri nella BdP o per regolarne indirettamente la dimensione) rappresentate da crediti vantati nei confronti di paesi non aderenti alla UEM e denominati in valute diverse dall’euro.


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l Questo criterio è utilizzato per determinare l’aggregato “riserve” sia a livello nazionale sia a livello UEM.

l I dati sulle riserve ufficiali sono calcolati su base lorda, non tenendo quindi conto delle passività.

l Le attività di riserva comprendono le sottovoci: oro monetario, Diritti speciali di prelievo, posizione di riserva nell’FMI, valute estere (ulteriormente ripartite in valute e depositi, titoli, strumenti finanziari e derivati) e altre attività.

Al fine di distinguere gli assets di un “Fondo Sovrano” dalle “Riserve Ufficiali” di un paese, specifica attenzione deve quindi essere riservata all’analisi della struttura legale delle attività stesse, dovendosi attentamente valutare l’esistenza di vincoli giuridici o amministrativi che possano limitare o condizionare


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amministrativi che possano limitare o condizionare l’esercizio di diritti e facoltà da parte delle Autorità Monetarie su tali assets …

[e.s. partecipazioni in Unicredit di Central Bank of Libya (4,613%, di cui 0,561% tramite Libyan Foreign Bank) e Libyan Investment Authority (2,594%)].

Partecipazioni nel capitale di Unicredit della Central Bank of Libya (CBL, 1956) e Libyan Investment Authority (LIA, 2006):

l Consob avanzata richiesta di informazioni per vie diplomatiche alle Autorità Libiche, per accertare:l la percentuale di capitale detenuta dagli azionisti libici,l i rapporti partecipativi sussistenti tra gli stessi,l l'esistenza tra essi di accordi di voto, nonché in ordine alle modalità di

assunzione delle decisioni circa l'esercizio del diritto di voto relativo alle partecipazioni detenute in Unicredit dalla CBL e dalla LIA.


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partecipazioni detenute in Unicredit dalla CBL e dalla LIA.l La LIA comunica di avere incrementato la propria partecipazione in Unicredit al

2,59 % del capitale votante. l Il 19 settembre 2010, la CBL comunica di essere un'istituzione indipendente

regolata dalla legge bancaria libica e il cui Board of Directors (formato in maggioranza da membri indipendenti e non provenienti dal settore pubblico) ha la competenza esclusiva in relazione alle scelte di natura finanziaria. Inoltre viene precisato che nessuna parte terza, né governativa o altro, può intervenire nel processo decisionale della CBL e che essa è totalmente autonoma rispetto alla Libyan Investment Authority.

l La CBL comunica inoltre di avere incrementato la sua partecipazione complessiva al 4,988 % del capitale votante di Unicredit.

Fonte: Interrogazione a risposta immediata 5-03432 Barbato, 22 settembre 2010.


La LIA è stata istituita nel Dicembre 2006 tramite trasferimento degli assets della Libyan Arab Foreign Investment Company (Lafico, 1981, controllata dalla CBL, con branch a Roma), della Libyan African Investment Portfolio (2006) e della Oilinvest Company ora imprese

13Fonte: SWFInstitite & IWG-IWF

Investment Portfolio (2006) e della Oilinvest Company ora imprese sue controllate.

Fonte di ricchezza: Commodity (eccedenze dei ricavi derivanti dal petrolio).

Obiettivi: creazione di un diversificato portafoglio di attività per ridurre la dipendenza dai ricavi petroliferi.I suoi investimenti sono diretti principalmente a livello locale e veicolati da managers esterni.

Al fine quindi di utilizzare una definizione il più possibile omnicomprensiva la Commissione UE indica i FS quali:“veicoli d’investimento statali che gestiscono un diversificato portafoglio di attività finanziarie denominate sia in valuta estera sia nazionale”….

…. tipicamente (ma non necessariamente)…


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…. tipicamente (ma non necessariamente)…

– costituito tramite il conferimento delle riserve valutarie accumultate in eccesso da parte dei rispettivi paesi sponsor;– gestito in modo autonomo e separato rispetto alle riserve ufficiali (maggiore rischiosità in cerca di maggiori rendimenti).

Ai sensi delle citate definizioni risulta che una caratteristica chiave e distintiva dei FS è il loro “regime proprietario” e giuridico:


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- sono finanziati con risorse statali;- sono gestiti (direttamente o indirettamente) nell’esclusivo interesse (per conto) dei rispettivi sponsor countries.

…ciò tuttavia prova ancora troppo…

Per meglio discriminare tra FS e altri veicoli d’investimento pubblici (anche al fine di definire l’ambito di applicazione di possibili misure regolamentari) è necessaria una definizione più solida.


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necessaria una definizione più solida.

A tal fine un utile (e giuridicamente solido) metodo per identificare un FS

è di procedere “per esclusione”.

Un simile approccio è stato seguito dall’International Working Group of SWFs (26 paesi membri del FMI con un FS) al fine di redigere i c.d. “Generally Accepted Principles and Practices” (GAPP) per i FSLa definizione utilizzata nei GAPP ESCLUDE:

l le attività riserva in valuta detenute (da AM) per tradizionali obiettivi di BdP o politica monetaria;

l le operazioni delle Imprese pubbliche (State-Owned Enterprises -SOEs);


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SOEs);l Fondi pensione pubblici (es. INPS) con le cui obbligazioni

contrattuali ne impediscono l’utilizzo per generali politiche macroeconomiche;

l assets gestiti per conto e a favore di singoli individui;l Fondi di finanziamento governativi (che sono tipicamente fondi

domestici);

l Banche pubbliche, che operano come intermediari piuttosto che finalità macroeconomiche generali.

In altre parole, oltre alla proprietà statale, sono caratteristiche peculiari dei FS il fatto che i relativi assets:

l sono operativamente e giuridicamentesegregati da altri asset statali e fonti di ricchezza;

l sono utilizzati per perseguire interessi pubblici

Caratteristiche distintive dei SWF

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l sono utilizzati per perseguire interessi pubblici diversi da quelli direttamente connessi alla conduzione delle politiche monetarie e del cambio;

l Le relative passività non sono specificamente individuate/definite (i.e. i FS possono anche detenere delle “riserve ufficiali”, ma non tutte le attività di riserva possono essere considerate come appartenenti a FS).

Ciò implica (tra l’altro) che gli assets dei FS sono tipicamente disciplinati da disposizioni di leggi o o amministrative ai sensi delle quali le Autorità Monetarie dello Stato sponsor non hanno un pieno titolo giuridico (proprietà) per disporre

Caratteristiche distintive dei SWF: regime giuridico

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pieno titolo giuridico (proprietà) per disporre degli stessi ai fini dell’esercizio delle loro funzioni: e.s. BdP (sicché tali assets, di norma, non hanno neanche le caratteristiche di elevata liquidità e pronta negoziabilità tipiche delle Riserve Ufficiali).

Caratteristiche distintive dei SWF: le passività.

Inoltre , i FS non hanno passività esplicite, ciò consente (favorisce) il loro utilizzo per il perseguimento di eterogenei obbiettivi macroeconomici attraverso:

l Strategie d’investimento a lungo termine;l Elevata risk tolerance;

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l Elevata risk tolerance;l Investimenti esteri.

In questo, i FS differiscono significativamente dai Fondi Pensionistici/Previdenziali e dalle SoE che invece hanno passività esplicite e ben definite (implicanti un flusso di pagamenti a scadenze fisse).

Verso una “bilanciata” definizione di FS

Per concludere un FS potrebbe essere definito come:

l un insieme di attività (per lo più estere) di proprietà pubblica;l giuridicamente e operativamente segregato rispetto ad altre

attività e passività pubbliche;l di cui organi statali di varia natura possono liberamente disporre

per perseguire,anche attraverso impieghi relativamente più rischiosi e/o meno liquidi rispetto a quelli tipici delle “riserve ufficiali”

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e/o meno liquidi rispetto a quelli tipici delle “riserve ufficiali”l interessi pubblici di vario tipo … tuttavia diversi da quelli

direttamente connessi alla conduzione della politica monetaria e del cambi e la gestione di sistemi previdenziali pubblici…

…quali ad esempio la sterilizzazione degli effetti sul bilancio dello stato sull’economia nazionale dell’eccessiva volatilità delle entrate

fiscali, la sterilizzazione degli eccessi di liquidità, il risparmio intergenerazionale, lo sviluppo economico e sociale.

[S. Mezzacapo, Law & Economics nei c.d. “Fondi Sovrani” d’investimento, DBMF, n. 1/2009]

Nell’ambito delle categorie della regolamentazione finanziaria UE, i FS potrebbero essere considerati come “imprese d’investimento” (per lo più extracomunitarie) di cui all’art. 4 della MiFID, che esercitano, nell’esclusivo interesse del rispettivo Stato sponsor, taluni “servizi e attività d’investimento”, tra cui la “gestione di portafogli” in cui un soggetto (il FS) viene incaricato (mandato) dal cliente (Paese Sponsor) di formulare le scelte d’investimento relative ad un


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Sponsor) di formulare le scelte d’investimento relative ad un dato portafoglio e compiere le relative attività di gestione.

Ai sensi della MiFID (art. 4.1.1), per “Impresa d’investimento” s’intende qualsiasi persona giuridica la cui occupazione o attività abituale consiste nel prestare uno o più servizi di investimento a terzi e/o nell'effettuare una o più attività di investimento a titolo professionale.

Infatti, dal punto di vista giuridico e finanziario un FS non è paragonabile un vero e proprio “fondo comune d’investimento” di cui al TUF o alle disposizioni comunitarie in materia di “organismi di investimento collettivo” (OICR o


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“organismi di investimento collettivo” (OICR o UCITS) che, a secondo degli SM, possono assumere la forma contrattuale di “fondo comune di investimento”, gestito da una società di gestione, o di “trust” (c.d. “unit trust”) oppure la forma statutaria della “società di investimento” (SICAV).

In tal senso anche il recente orientamento del FMI, secondo cui un “FS” per la natura giuridica e finanziaria delle sue passività, non dovrebbe essere considerato come un fondo d’investimento in senso proprio, bensì più come un ente che presta servizi e svolge attività


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un ente che presta servizi e svolge attività finanziarie (essenzialmente) a favore dello Stato che lo ha istituito, ed in particolare una “captive financial institution”, ossia un tipo d’intermediario finanziario che opera, di norma ed in misura esclusiva o comunque prevalente, non nei confronti del pubblico.

I soggetti giuridici non esistono in natura, ma solo in un determinato ordinamento giuridico e solo in virtù di esso.Quindi, al di là della multiforme natura giuridica dei “Fondi Sovrani” dei rispettivi ordinamenti e delle diverse qualificazioni che questi ultimi possono operare delle proprie “pubbliche organizzazioni” (modulando il

Verso una “bilanciata” definizione di FS…la “sovranità”….

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qualificazioni che questi ultimi possono operare delle proprie “pubbliche organizzazioni” (modulando il confine tra soggetti pubblici e privati e l’assetto dei loro organi/pubblici poteri), l’ordinamento comunitario rimane libero al suo interno di “imprimere autonomamente [… anche ad entità quali i “Fondi Sovrani”…] una coloritura giuridica del tutto indipendente dal tradizionale retroterra giuridico nazionale”.

In particolare, nell’ambito dell’ordinamento comunitario tali entità appaiono, tra l’altro, caratterizzate:l da forme più o meno intense di dominanza pubblica o comunque di “stretto

legame” con i rispettivi apparati burocratici governativi;l sotto il profilo teleologico, dallo svolgimento di rilevanti funzioni di “pubblico

interesse” e/o dalla gestione di servizi assimilabili a quelli “d’interesse generale”,

l benché spesso attraverso veicoli societari e strumenti giuridici di tipo privatistico.

Verso una “bilanciata” definizione di FS…la “sovranità”….

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Secondo la giurisprudenza comunitaria, indici della dominanza pubblica e quindi della pubblicità di un’impresa sono:a) la sua costituzione o disciplina con atto pubblico;b) il potere pubblico di nomina o designazione degli organi di amministrazione, esecutivi o di vigilanza;c) il possesso maggioritario di azioni o quote sociali;d) il potere pubblico di indirizzo, autorizzazione o approvazione delle sue delibere;e) il conferimento pubblico, in qualsiasi forma, di fondi di dotazione.

I FS: tipi e dimensioni.

Ciò posto, è dato riscontrare che non tutti i FS hanno caratteristiche giuridicamente omogenee e sono quindi piuttosto da collocare lungo un variegato spettro di enti sovrani/pubblici (delimitato da un lato da BCN e Autorità Monetarie, e dall’altro dalle SoE).

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Monetarie, e dall’altro dalle SoE).

Lungo questo spettro, i FS differisco tra loro in dimensioni, età/durata, struttura, fonti di finanziamento, governance, obiettivi, profili rischio-rendimento, orizzonte d’investimento, assets classes e strumenti d’investimento”.

Banche Centrali/Autorità

Monetarie

Fondi Sovrani di

Stabilizzazione

Fondi Sovrani di risparmio

Imprese d’Investimento

Governative

SoEs e altre Imprese Affiliate

• Cina• Giappone• India• Hong Kong• Arabia Saudita

• Russian Oil Stabilization Fund

• Algerian

• ADIA

• Norway GPF

• KIA

• Mubadala Development Company •Dubai International

• Gazprom• SABIC• Abu Dhabi National Energy

I FS: tipi e dimensioni

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• Arabia Saudita • Algerian Revenue Regulation Fund

• Chilean Economic and Social Stabilization Fund

• KIA

• CIC

• Temasek• Qatar Investment Authority

International Capital•Dubai World•SAGIA•GIC

• Temasek• Qatar Investment Authority

Energy Company• China National Offshore Oil Corp.

SWFs

Nota: Alcune Banche Centrali e Autorità Monetarie, come la Saudi Arabia Monetary Authority, sono deputate alla gestione non solo di Riserve Ufficiali in senso proprio, ma anche di altri tipi di attività estere.

Fonte: Citi France, Sovereign Wealth Funds: A Growing Global Force.

I FS: tipi e dimensioni

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I FS Legal Entity distinti da Stato e Autorità Monetarie hanno di solito personalità giuridica ai sensi delle leggi istitutive o sono costituti quali società di diritto privato comune. I FS “pool of assets” sono, invece, solitamente sotto il controllo del Ministero delle Finanze e gestiti operativamente dalla banca centrale nazionale (FS Norvegese) o apposita Agenzia governativa.

La maggior parte dei FS sono costituiti ai sensi di leggi speciali o di apposite norme di finanza pubblica.

(Fonte: IWG, 2008)

I FS: fonti di ricchezza e obiettivi

Tra i criteri di classificazione dei FS uno dei migliori è quello che fa riferimento alle oro passività, differenze dal lato del passivo si riflettono in differenti limiti e restrizioni nella gestione dei loro assets, ossia nelle relative politiche e decisioni d’investimento.

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politiche e decisioni d’investimento.

Pertanto, i FS possono essere utilmente classificati in base alle fonti di ricchezza e agli obiettivi di policy (ossia al previsto utilizzo della ricchezza stessa).

Un prima fondamentale distinzione può essere tracciata tra:

- Commodity funds (e.s. Norway GPF e i FS di Paesi del Medio Oriente), essenzialmente istituiti per investire in assets finanziari a livello globale i surplus derivanti dall’export di commodities. Rappresentano strumenti di gestione del risparmio nazionale da parte dei Governi Sponsor, tipicamente istituiti per finalità di stabilizzazione di bilancio (vs. fluttuazione prezzo


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finalità di stabilizzazione di bilancio (vs. fluttuazione prezzo commodities) e risparmio intergenerazionale (vs. declino ricavi export);

- Non Commodity funds (e.s. GIC, KIC, HKMA Exchange Fund e altri FS asiatici ) derivanti dal trasferimento delle Riserve Ufficiali in eccesso detenute e gestite dalle BC/AM del relativo Stato, o surplus di bilancio pubblico, ricavi di privatizzazioni, etc.

Commodity funds vs. Non Commodity funds


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Fonte: IFSL Research, 2010. p. 1.

Commodity funds vs. Non Commodity fundsValore e % Assets Under Management

Nel 2009 gli AUMdei FS sono diminuitidel 3% a circa $3.8 T.

Il trend evidenzia un


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Il trend evidenzia un costante aumentod’importanza relativadei FS “non-commodity” il cui peso relativo è passato del 23% al 28%.

Fonte: IFSL Research, 2010. p. 1.

I FS: fonti di ricchezza e obiettiviCommodity funds vs. Non Commodity funds

A fine 2009, circa il 60% dei $5.2 trillion investiti in assets esteri da parte di paesi esportatori di petrolio era detenuto dai relativi Governi ed in particolare per

Assets esteri paesi exportatori petrolio

Riserve Banche Centrali

(13%)

Ricchezza di Privati (39%)

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ed in particolare per lo più nei rispettivi FS.

Fonte: IFSL Research, 2010.

Assets Fondi

Sovrani (44%)

Totale: $5,2 Trillion


Per quanto riguarda i Paesi esportatori di petrolio, il valore degli assets detenuti da FS del tipo Commodity è cresciuto in modo esponenziale

Assets di Paesi esportatori petrolio detenuti in FS ($bn)

2000

2500

3000

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esponenziale nell’ultimo decennio, fino a circa $2,5 trillion a fine 2009


0

500

1000

1500

1999 2001 2003 2005 2007 2009


I FS “Non-commodity” sono alimentati per lo più dal trasferimento delle riserve ufficiali “in eccesso” (fenomeno particolarmente forte in Asia).

Le Riserve Ufficiali alla fine del

"Riserve Ufficiali" detenute in FS

FS (18%) Riserve Paesi

Asiatici non in FS

(40%)

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Le Riserve Ufficiali alla fine del 2009 ammontavano a circa $7,5 trillion, di cui circa $1,3 trillion detenute in FS.Un valore quasi doppio rispetto al 2004.

Il peso relativo FS “Non-commodity” è stimato in aumento (dal 33% di fine 2009 al 38% di fine 2012).


Resto del Mondo (42%)

Valore Totale: $7,5 Trillion

Con riferimento ai loro obiettivi e politiche d’investimento, secondo la tassonomia del FMI, i FS possono essere raggruppati in:

– Stabilization funds: istituiti da Paesi ricchi di risorse naturali per ridurre l’impatto sul bilancio statale e sull’economia della volatilità dei prezzi delle commodities. Tali FS accumulano assets nei periodi di elevate entrate fiscali in vista di quelli meno prosperi.Il recente incremento del prezzo del petrolio ha consentito un


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Il recente incremento del prezzo del petrolio ha consentito un gestione più flessibile di tali FS, estesasi anche ad obiettivi di risparmio intergenerazionale.

– Savings funds: volti essenzialmente alla distribuzione intergenerazionale della ricchezza, tramite la trasformazione di asset non rinnovabili in un diversificato portafoglio di attività finanziarie internazionali a favore delle generazioni future o per obiettivi di lungo termine (e.s. per prevenire/mitigare la c.d. “Dutch disease” (favorita dalla conversione in valuta nazionale di un elevato afflusso di valuta estera e dal relativo aumento della spesa interna).

– Reserve investment corporations: veicoli istituiti per ridurre il costo-opportunità della detenzione di riserve ufficiali ovvero per seguire politiche d’investimento con maggiori rendimenti. Solitamente, le attività detenute da tali FS continuano ad essere computate quali riserve ufficiali.


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– Development funds: utilizzano le loro risorse per il finanziamento di progetti di sviluppo socioeconomico (e.s. infrastrutture).

– Pension reserve funds: le relative passività corrispondono a poste di generica natura previdenziale e/o non contingente del bilancio dello Stato.

FS: il c.d. “liability approach”…Altra utile classificazione dei FS risulta dal c.d. “liability approach” (State Street, 2008):

l Contingent liability funds: istituiti per finalità di stabilizzazione macroeconomica da parte di Paesi il cui bilancio è “dipendente” dalle risorse naturali, “per stabilizzare le entrate fiscali e le uscite; sterilizzare la liquidità in eccesso, evitare il surriscaldamento dell’economia, il “dutch disease” e cicli economici “boom-bust”.

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Gli Stabilization Funds sono di norma considerati “una categoria a parte” rispetto ad altri FS, in quanto i loro obiettivi d’investimento non differiscono molto da quello delle Riserve Ufficiali delle Banche Centrali (sicurezza e liquidità).

Avendo questi delle passività erratiche/volatili, il loro obiettivo primario è infatti il risk management e non tanto la redditività nel lungo periodo o la massimizzazione del valore (Razanov, 2007).

l Fixed liability: sono fondi istituiti per far fronte in futuro a passività pubbliche fisse e di lungo termine, e.s. deficit del sistema pensionistico pubblico. Sono pertanto simili a dei grandi fondi pensione con molti iscritti e pochi pensionati. Ciò implica un elevato grado di flessibilità nella gestione dei loro assets che si riduce però sempre di più all’avvicinarsi della scadenza delle relative passività (e.s. French Pension Reserve, Ireland's National Pension Reserve Fund, Australian Future Funds).

FS: il c.d. “liability approach”…

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l Mixed liability: sono fondi tenuti a regolari e periodici trasferimenti di risorse a favore del bilancio statale (secondo quanto stabilito dalla relativa fiscal o spending rule), tuttavia sono istituiti a tempo indeterminato. Hanno un grado di libertà relativamente elevato nella gestione delle loro attività (e.s. Future Generation funds quali operanti in Norvegia e Russia).

l Open - ended liability funds: sono essenzialmente delle Autorità/imprese d’investimento senza passività esplicite o contrattualmente definite verso soggetti terzi.Pertanto, questi possono avere:


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Pertanto, questi possono avere:l un orizzonte d’investimento di lunghissimo

periodo;l un’elevatissima risk taking attitude;l la più ampia assets diversification.

In pratica possono gestire i loro assets come vogliono.

In ogni caso, come per gli investitori privati, il profilo delle passività non è statico, e può variare nel tempo per effetto delle dinamiche endogene di crescita del fondo, modificando così il profilo rischio/rendimento del fondo e la relativa asset allocation.

Tipicamente gli Stabilisation Funds evolvono verso Savings Funds, Pension Reserve Funds o Future Generation Funds.


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Funds, Pension Reserve Funds o Future Generation Funds.

Ad esempio, il GPF della Norvegia ha dichiarato un orizzonte d’investimento di 100 anni, tuttavia ha investito le sue risorse in strumenti altamente liquidi evitando scrupolosamente ogni investimento a scarsa liquidità (State Street, 2008).

Chi sono i FS e quanto sono grandi?

Non è semplice rispondere a questa domanda, perché il livello di trasparenza e di disclosure differisce molto tra i diversi FS e addirittura tra FS dello stesso Stato Sponsor (e.s. GIC e Temasek).

La mancanza d’informazioni regolari e affidabili

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La mancanza d’informazioni regolari e affidabiliè una delle principali fonti di preoccupazione e sospetto circa i FS: ostacola la corretta valutazione e monitoraggio del fenomeno dei FS e l’identificazione di possibili rischi.

Il GPF Norvegese è considerato il gold standard in materia di trasparenza e disclosure.

I primi 9 FS

contano per

circa


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circa l’84%

dei “TotalAssets”

stimati nel

2009


“Peso” e distribuzione di FS per Paese e per Regione.Paese $bn Quota%Cina 928 24%

Emirati Arabi Uniti 677 18%

Norvegia 445 12%

Arabia Saudita 436 11%

Singapore 370 10%

45

Kuwait 203 5%

Russia 168 4%

Altri 573 15%

Regione

Medio Oriente 1.620 43%

Asia 1.350 36%

Europa 670 18%

Americhe 90 2%

Altro 70 2%

Totale 3.800


Dimensione dei principali FS rispetto ad altri “global investors”

I primi 2 FS sono più grandi, in termini di AuM, del maggiore Fondo Pensione Europeo e Americano e del maggiore HF, ma sono molto più piccoli dei principali Asset Managers.

46Dati in USD bn - Fonte: ECB, Occasional Paper series, No 91/July 2008.

Dimensione dei principali FS rispetto alle Riserve Ufficiali dei Paesi Sponsor

I FS hanno affiancato, in alcuni quasi superato, la “tradizionale” accumulazione di ricchezza nelle Riserve Ufficiali, ciò per effetto della ricerca di una maggiore diversificazione e redditività rispetto alle Riserve Ufficiali.

47Dati in USD Billion - Fonte: ECB, 2008.

Da cosa deriva la rapida crescita dei FS?

Le principali cause possono essere essenzialmente identificate in:

l La eccezionale e rapida crescita del prezzo del petrolio (elevate entrate per i paesi esportatori, e.s. Paesi del Medio Orientale, Russia, Norvegia)

l Ampi surplus della bilancia dei pagamenti registrati dai paesi emergenti (principalmente Asiatici) e la relativa impareggiabile accumulazione di Riserve Ufficiali: nel 1999 le Banche Centrali asiatiche detenevano circa 1/3 delle Riserve Ufficiali, a fine 2009 circa i 2/3.

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Riserve Ufficiali, a fine 2009 circa i 2/3.L’incremento delle Riserve Ufficiali è stato particolarmente netto in Cina che si stima detenga circa 1/3 delle Riserve Ufficiali mondiali (Giappone 12%, Russia 5%).

Tale accumulazione di Riserve Ufficiali è stata alimentata dall’importante deficit delle partite correnti degli USA e dagli interventi sul mercato dei cambi realizzati da alcuni paesi (in primis Cina) per difendere la competitività delle relative esportazioni.

Tutto ciò combinato con la liberalizzazione dei flussi internazionali dei capitali.

Crescita attesa dei FSLa una sostenuta crescita nelle dimensioni e nel numero di FS (come dei surplus commerciali e dell’esportazione di commodities) è attesa anche per i prossimi anni. Il tasso di crescita atteso nel periodo 2008-2013 è compreso tra il 5%- 35% (a seconda: prezzo petrolio, crescita economica e tassi di cambio, regulation, rendimento investimenti, etc.).

49Fonte: Lehman Brothers 2008; IMF, 2008.

Secondo le stime i FS saranno tra gli investitori istituzionali con il più elevato tasso di crescita in termini di AUM (State Street, 2008).

Crescita attesa dei FS

AUM 2006-2012, USD Trillion(source state steet, based on The McKinsey Quarterly, dec 2007 and UBS data)

34,6 18,30%35

40

18%

20%

50

21,6

19,3 18,5

5,1

2,71,5 0,7

28,930,6

8,3 7,7

3,51,4

5%

8%

11,0%

8,50%

15%

12%

0

5

10

15

20

25

30

35

PENSION MUTUAL FUND INSURANCE RESERVES SWFs HEDGEFUNDS

PRIVATEEQUITY

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2006

20012

increase

Oltre all’attesa crescita nella dimensioni dei FS esistenti, diversi rumors riguardano l’istituzione di ulteriori FS (Lehman Brothers, 2008)


SAVINGS

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Anti Dutch disease

Res. Invest. Corp.

Res. Invest. Corp.

savings/stabiliz.

In particolare nel 2009:l è stato istituito (come public limited company: société anonyme,

SA) il “French Strategic Investment Fund” (51%, Caisse des Dépôts et Consignations e 49% Governo) per finalità di “stabilizzazione” d’imprese francesi strategiche e sviluppo di quelle innovative. La provvista di circa EURO 20bn è stata costituita da 14bn in partecipazioni in società francesi (trasferite dal


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costituita da 14bn in partecipazioni in società francesi (trasferite dal Governo e dalla CDC) e 6bn contante. [tuttavia esso non è un FS in senso proprio, ma potrà essere loro partner pubblico].

l è stato istituito il FS Brasiliano con finalità di protezione del paese dal future crisi finanziarie e assistenza alle imprese brasiliane nell’espansione del commerci con l’estero (provvista iniziale circa $8bn, fonte di ricchezza “Commodity”).

Crescita attesa dei FSAltri paesi che hanno istituito o programmato l’istituzione di nuovi FS sono la Bolivia, il Canada, l’India, il Giappone, la Nigeria, Taiwan e la Thailandia.

Sponsor Country $bn AuM Fonte di ricchezza

Bolivia n.a. Commodity

Canada n.a. Commodity

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Canada n.a. Commodity

India 5 Non Comm

Giappone 10 Non Comm

Nigeria n.a. Commodity

Taiwan 62 Non Comm

Thailandia 10 Non Comm

Fonte: Deutsche Bank, 2008.

Un caso curioso, maSignificativo, è quello delle Maldive, minacciate dall’innalzamento del livellodel Mare attribuito al global warming (l’80% dei 1200atolli sono a meno di 1m sopra il livello del mare).


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sopra il livello del mare).

Il Presidente Mohamed ‘Anni’Nasheed ha annunciato l’intenzione di utilizzare le entrate derivanti dal turismo per istituire un FS che acquisirà terreni sulla terra ferma (principalmente Sri Lanka, India e

Australia) da utilizzare in caso di necessario esodo della popolazione maldiviana.

Dai dati disponibili (sebbene parziali) risulta chiaramente che negli ultimi anni i FS sono cresciuti significativamente in dimensione, numero e importanza.

Ne risulta un quadro in cui il valore complessivo dei


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Ne risulta un quadro in cui il valore complessivo dei loro AuM ovvero degli assets gestiti nel loro interesse è “già sufficientemente grande da essere di rilevanza sistemica, sicché la loro crescita ha chiaramente implicazioni per il sistema finanziario internazionale” e l’economia mondiale.

(Deputy Assistant Secretary Robert Dohner dinanzi al “U.S.-China Economic and Security Review Commission”, 2008, HP-873)

l Le “riserve ufficiali” in valuta estera degli SM che hanno adottato l’Euro e quelle di proprietà della BCE (gli obiettivi per la gestione delle riserve valutarie della BCE sono, in ordine: liquidità, sicurezza e rendimento) sono detenute e gestite attraverso il SEBC, rectius l’Eurosistema (in primis per conduzione politica del cambio, complemento inscindibile della politica monetaria unica e quindi vincolata ai medesimi obiettivi).

l I Governi degli “SM partecipanti” hanno comunque diritto di detenere e gestire “saldi operativi in valuta estera”: attività denominate in

Crescita attesa dei FS…un FS degli SM dell’UE?

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gestire “saldi operativi in valuta estera”: attività denominate in qualsiasi unità di conto o in una valuta diversa dall’euro, detenute dalle autorità pubbliche degli Stati Membri partecipanti direttamente o attraverso propri rappresentanti” (Indirizzo BCE del 23 ottobre 2003).

l Tuttavia, le operazioni aventi ad oggetto attività di riserva in valuta estera che rimangono nella disponibilità giuridica delle BCN dopo i trasferimenti alla BCE, nonché le operazioni aventi per oggetto le “attività di riserva in valuta estera dei saldi operativi” sono soggette, oltre un certo ammontare, all’approvazione della BCE (per verifica coerenza con le politiche monetaria e del cambio uniche dell’Eurosistema), e ad un regime di trasparenza ex ante ed ex post.

i c.d. “fondi sovrani” d’investimento: questioni...

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