keskuspankkitoiminta ja rahapolitiikan toteutus finanssikriisissä

SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND

Keskuspankkitoiminta ja rahapolitiikan toteutus finanssikriisissä

1

Niko HerralaDiileri / Markkina-analyytikko

Suomen Pankki

LUT18.3.2011


Disclaimer

Luento edustaa omia mielipiteitä ja näkemyksiä eikä niitä tule tulkita Suomen Pankin tai EKP:n linjauksiksi

2


Sisältö

Suomen Pankki ja EKP Keskuspankin tavoitteet, inflaatio ja rahamääreet Keskuspankin tase ja sen käyttö Rahapolitiikan toimeenpano normaaliaikoina Finanssikriisi ja markkinalikviditeetti Rahapolitiikan toimeenpano finanssikriisissä Fokus EKP:ssä, mutta myös Fedin toimet käydään

pääpiirteissään läpi

3

SUOMEN PANKKI | FINLANDS BANK | BANK OF FINLAND 4

Eurojärjestelmän jäsen

Suomen rahaviranomainen

Suomen Pankilla on sekä kotimaisia että eurojärjestelmään liittyviä tehtäviä

Suomen Pankin kaksi roolia


Suomen Pankki 200v

Maailman neljänneksi vanhin keskuspankki– Perustettu Turussa v. 1811, muuttanut

Helsinkiin v. 1819

Suomen Pankissa n. 450 työntekijää, Finanssivalvonnassa n. 210 työntekijää

Aluekonttorit Tampereella, Kuopiossa, Oulussa ja Vantaalla

5


Suomen Pankin ydintoiminnot

Rahapolitiikka

Rahoitusvalvonta

Pankkitoiminta

Rahahuolto

Finanssivalvonta (toimii Suomen Pankin yhteydessä)

Rahoitusjärjestelmän yleisvalvonta


Pankkitoiminta

Keskeiset tehtävät EKP:n rahapolitiikan toteuttaminen Suomessa Pankkijärjestelmän maksuvalmiuden turvaaminen Pankkien välisten suurten maksujen välittäminen Rahoitusvarallisuuden (ml. valuuttavaranto) sijoittaminen

Tavoite kilpailukykyiset keskuspankkipalvelut asiakkaille rahoitusvarallisuuden sijoittaminen

turvallisesti ja tuottavasti


Toteuttaa euroalueen yhteistä rahapolitiikkaa(127 kpl avomarkkinaoperaatioita v. 2010)

Hoitaa Suomen Pankin rahoitusvarallisuutta

(21 mrd. euroa)

Hallinnoi TARGET2-maksujärjestelmää Suomessa (liki 2000 maksua ja 40 mrd euroa päivässä)

8


Markkinaoperaatioiden toimisto:

Toteuttaa rahapoliittisia operaatioita Suomessa toimivien pankkien kanssa

Toteuttaa eurojärjestelmän valuuttainterventiot Suomessa

Vastaa likviditeettiennusteesta Suomen Pankin osalta Hoitaa Suomen Pankin valuuttavarantoon (ml. kulta)

liittyvät valuuttakaupat ja asiakasvaluuttakaupat Seuraa ja analysoi rahoitusmarkkinoita Osallistuu eurojärjestelmän rahapolitiikan toteutusta

tukeviin työryhmiin

9


Suomen Pankin asema

Valvoo

Valitsee

Nimittää johtokunnan

Vuoropuhelu

Pankkivaltuusto Presidentti

Suomen Pankki

Eduskunta Hallitus

Euroopan keskuspankkijärjestelmä (EKPJ) ja eurojärjestelmä

Jäsenyys, päätöksenteko, SP yksi omistajista


Delorsin komiteastatalous- ja rahaliittoon (EMU)

Eurooppa-neuvosto perustaaDelorsin komitean 1988

Maastrichtin sopimus 1991: Euroopan unioni

Euro syntyy 1999

EKP perustetaan 1998

Eurosetelit ja -kolikot 2002

10 uutta EU-maata 2004

Slovenia liittyy euroalueeseen 2007

Kypros ja Malta liittyvät euroalueeseen 2008

Kreikka liittyy euroalueeseen 2000

Viro 2011Slovakia liittyy euroalueeseen 2009


Euroopan keskuspankkijärjestelmä

Eurojärjestelmä

Alankomaat, Belgia, Espanja, Irlanti, Italia, Itävalta, Kreikka, Kypros, Luxemburg, Malta, Portugali, Ranska, Saksa, Slovenia, Slovakia, Suomi, Viro

Iso-Britannia, Ruotsi, Tanska,Latvia, Liettua, Puola, Slovakia, Tšekki, Unkari, Romania ja Bulgaria

Euroopan keskuspankki EKP Kansalliset keskuspankit

Komiteat


EKP:n periaatteet

Talous- ja rahaliitto (EMU). EKP edustaa rahaliittoa. Riippumattomuus

– Riskipuskurit– Poliittiset tavoitteet eivät saa vaikuttaa– Poistaa lyhyen tähtäimen optimoinnin

Tilivelvollisuus– Julkaisut, puheet, tiedotustilaisuudet– Raportointivelvollisuus EU-parlamentille

Avoimuus– Selkeä tavoite, jonka toteutumista vastaan kansalaiset voivat

mitata EKP:n suoriutumista– Uskottavuus ankkuroi inflaatio-odotukset


Pääoma-avain


EKP:n neuvosto

Jokainen pääjohtaja edustaa itseään ja tekee päätöksiä koko euroalueen edun mukaisesti

Yksi ääni per jäsen

23 jäsentä (17 pääjohtajaa, 6 EKP:n johtokunnan jäsentä)

Ohjauskorot

Määrittelee rahapolitiikan

Likviditeetti


EKP:n neuvosto

Ew

ald

No

wo

tny

Mario Draghi

Georgios

Provopoulos

Gertrude Tumpel-Gugerell

Pääjo

htaja

Jean

-Cla

ude

Trichet

Sihte

eri

Jozef Makuch

Varap

ääjo

htaja

Vitor M

anue

l

Ribei

ro C

onstân

cio

Axel A Weber

Michael C. Bonello

Patrick Honohan

Nout Wellink

Jürgen Stark

Erkki LiikanenLorenzo Bini Smaghi

José Manuel González-Páramo

Marko Kranjec

Miguel Fernández Ordóñez

Christ

ian

NoyerAthanasios

Orphanides

Yves M

ersch

Carlos Costa

Guy Quaden

Andres Lipstok

16


FED

Board of governors (7 jäsentä) 12 alueellista keskuspankkia (FRB), joista 5 äänestää

vuorollaan FRBNY toteuttaa avomarkkinakomitean (FOMC)

päätökset


Työnjako kansallisten keskuspankkien ja EKP:n välillä

Hajautettu toimintamalli• Kansalliset keskuspankit vastaavat mm:

– Rapo- ja FX-operaatioista– Maksujärjestelmistä ja seteleistä– Tilastoinnista ja kansallisesta talousanalyysistä– Muita toimia, jotka eivät häiritse Eurojärjestelmän

toimintaa. Omalla vastuulla!• EKP vastaa mm:

– Tiedon konsolidoinnista– Euroalueen taloudellisesta analyysistä– Valvoo yli-rajojen maksuliikennettä

• Yhteensä lähes 50 000 työntekijää


Komiteajärjestelmä

Nimetyt komiteajäsenet tarjoavat teknistä osaamista valmisteluun ja päätöksentekoon

Dokumenttien perusteella johtokunta tekee esityksen neuvostolle

Kokouksia, telekonferensseja, kirjallisia menettelyjä MOC, MPC, PSSC, RMC etc… Työryhmät näiden alla


Eurojärjestelmän päätöksenteko

yhteinen päätöksenteko

hajautettu toimeenpano

Kansalliset keskuspankit

Euroalueenluottolaitokset

EKP:n neuvosto

EKP delegointi Mar

kkin

a-

oper

aatioi

den

kom

itea


Rahapolitiikan mahdoton kolminaisuus

Kiinteä valuutta

€-alue Kiina

USA, UK etc

Vapaa pääoman liikkuvuus Itsenäinen rahapolitiikka


EKP:n rahapolitiikkastrategia

• Euroalueen yhdenmukaistettu kuluttajahintaindeksi (YKHI) lähellä 2% keskipitkällä aikavälillä.

• Yleistä talouspolitiikkaa tuetaan– Vakaata ja kestävää kasvua ja työllisyyttä edistetään

hintavakaustavoitetta vaarantamatta• Miksi 2%?

– Rahapolitiikan liikkumavara– Inflaatioerot maiden välillä

• Hintavakaus tukee talouskasvua ja elintason nousua!– Hinnoittelun läpinäkyvyys (tehokas resurssiallokaatio)– Ei inflaatioriskipreemiota (alhaisemmat korot)– Ei inflaatioveroa– Ei sattumanvaraista varallisuuden uudelleenjakoa velkojien ja

velallisten välillä– Sosiaalinen ja taloudellinen vakaus, ostovoima


• Lyhyellä aikavälillä rahapolitiikalla mahdollista vaikuttaa reaalitalouteen. Rajallinen vaikutus hintakehitykseen, joka riippuu reaalishokeista

• Keskipitkällä aikavälillä voidaan kontrolloida inflaatiota. Reaalitalous riippuu reaalishokeista (tuottavuus, rakenne ja talouspolitiikka)

Keskuspankki ei voi stimuloida reaalitaloutta rahapolitiikalla systemaattisesti yli potentiaalin ilman inflaatiota (output gap, tuotantokuilu)

• Tärkeää erottaa hintashokit ja palkkakehitys. 1. ja 2. kertaluvun efektit

• Rahamäärä- ja hintatasotargetointi vaihtoehtoina


Rahapolitiikan välitysmekanismi (from overnight rate to yield curve and beyond)

Päätökset ohjauskoroista ja rahapoliittinen viestintä

Odotukset Markkinakorot

rahatalous, varallisuushinnat, valuuttakurssit, palkka- ja hinta-asetanta, kysyntä ja tarjonta hyödyke- ja työmarkkinoilla

Hintakehitys

Rahapolitiikan toteuttaminen, eli markkinaoperaatiot

Signalointi

Signalointi


Inflaatio-odotukset hyvin ankkuroituneita


Kaksi pilaria analyysin pohjana

Monetaarinen– Inflaatio on aina monetaarinen ilmiö! (Hume, Friedman)– Laajat aggregaatit M2, M3 määräävät pitkän aikavälin trendin– Vaikuttavat usein viiveellä– 4,5% viitearvo M3:n kasvulle

Taloudellinen– Kysyntä ja tarjonta ajavat lyhyen aikavälin hintakehitystä

cross-checking rapo-päätös


Raha

Arvon mitta, vaihdon väline, omaisuuden muoto Fiat ja specie. Nykyisin kaikki rahajärjestelmät fiat Lain voimalla legal tender

Valtio, joka hallinnoi omaa valuuttaa voi AINA maksaa velkansa, mutta millä hinnalla: arvonalentuminen (inflaatio), valuutan hyljeksintä

Taseyhteys pitää aina! – Esim. Yksityisen sektorin+julkisen sektorin+ulkomaiden (current

account) balanssi = 0

Boom-bust syklit kuitenkin haitallisia taloudelliselle toimeliaisuudelle

Maapallo ei velkaannu Marssiin ja raha on aina velkaa


Lopulta kaikki maksut selvitetään keskuspankkirahassa, eli reserveillä tai seteleillä

Pankkijärjestelmä kuitenkin pienentää bruttomaksuvirtoja– Liikepankki voi selvittää maksut ”omassa rahassaan”– Pankkijärjestelmä voi selvittää maksujaan yhteisillä alustoilla

(esim PMJ Suomessa tai STEP2, EURO1)– Maksut netotetaan ja siirretään nettomääräiset katteet

keskuspankkirahassa (Target2 ja Fedwire) ns. clearing syklit– Suuret maksut bruttomääräisinä reaaliajassa RTGS (valtaosa

euroista, pieniosa maksuista, 2700 mrd euroa päivässä)– Maksajan tiliä keskuspankissa veloitetaan ja saajan tiliä

hyvitetään

Esimerkkejä… lainananto, talletuksen siirtyminen / maksu ja kattaminen rahamarkkinoilla, arvopaperin myynti, käteisen nosto

Maksujärjestelmät systeemisesti kriittisiä!


Muutamia huomioita rahamääreistä

Keskuspankki määrää rahaperustan. Luo ja tuhoaa likviditeettiä omassa valuutassaan

Muut rahamääreet exogeenisia: riippuvat lainojen kysynnästä ja tarjonnasta

Keskuspankki voi vaikuttaa epäsuorasti korkotasolla Varantovelvoite ei ole rajoite luotonannolle (lagging) Rahamääreiden targetointi mennyttä. Inflaatiotavoite kaikilla

suurilla keskuspankeilla Rahakerroin ja rahan kiertonopeus, varallisuushinnat? quantity theory of exchange FRBNY William Dudley: ”All money and banking text books

prior to 2008 are useless”

ΔM = ΔYR + ΔP – ΔV


0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

Base Money M2 M2/Base Money

0

2

4

6

8

10

12

14

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

01

/0

0

07

/0

0

01

/0

1

07

/0

1

01

/0

2

07

/0

2

01

/0

3

07

/0

3

01

/0

4

07

/0

4

01

/0

5

07

/0

5

01

/0

6

07

/0

6

01

/0

7

07

/0

7

01

/0

8

07

/0

8

01

/0

9

07

/0

9

01

/1

0

07

/1

0

01

/1

1

M3 Base money M3/Base money


Likviditeetin määritelmä ei yksiselitteinen

Market liquidity– Osto- ja myyntinoteeraukset– Markkinan syvyys

Funding liquidity– Rullaus ja kotiutusriski

Central Bank liquidity– Keskuspankkiraha


Vastaavaa (varat) Vastattavaa (velat)

Rahapoliittiset operaatiot 651 Rahapoliittiset talletukset 120

Valuuttavaranto (ml. kulta) 578 Pankkien keskuspankkitilit 197

Euro rahoitusvarallisuus 405 Setelistö 814

Muut saatavat (netto) 281 Valtioiden talletukset + muut 785

Yksinkertaistettu eurojärjestelmän tase (miljardia euroa)


Valuuttavaranto

Tuotto (kotimaan valuutta), likvidisyys ja turvallisuus (FX) Usein velkainstrumentteja ja osin kultaa SP: 11 mrd eurosalkku (+2,3 mrd rahapolitiikan osto-

ohjelmia), 4 mrd FX (+2 mrd SDR:ää IMF:ltä), 30% luottoinstrumentteja, 1,7mrd euroa kultaa

Käyttötarkoitukset:– ”War chest” – IMF-operaatiot– Emergency liquidity assistance – likviditeetin hallinta– Itsenäisen ja uskottavan rahapolitiikan varmistaminen


Valuuttainterventiot

Kiinteän valuuttakurssin puolustaminen Kriisin aikana erityisesti jyrkkiä valuuttakurssiliikkeitä Turvasatamavaluutat CHF ja JPY intervenoivat

kehittyvien markkinoiden ohella Deflaatioriski ja nollakorot jättävät vain vähän aseita Ei ilmaista heikentää valuuttaa. Likviditeetin luominen voi

tulla kalliiksi (esim SNB 19mrd CHF tappioita 2010 ja vaatimukset tiukemmasta keskuspankin kontrollista)

Valuuttavarannon tuotto vs kotimainen korkotaso Entä Kiina ja inflaatio vs valuuttakurssipolitiikka?


Seignorage

Pankit tarvitsevat korollista keskuspankkirahaa ostaakseen nollakorkoisia seteleitä

Erotus tuloa keskuspankille valtiolle Vertaa aiempi kalvo inflaatioverosta Seteleiden kysyntä varsin joustamatonta koron suhteen


Likviditeettivaje

Luo liikkumavaraa rahapolitiikan toteutukseen– Mahdollistaa rahapolitiikan osto-ohjelmat ja/tai operaatioiden

maturiteetin/koon muokkauksen likviditeettivajeen puitteissa ilman taseen kasvatusta

Suuret volyymit avomarkkinaoperaatioissa luovat kuitenkin epävarmuutta huutokauppatuloksien suhteen, lisäävät vakuustarvetta ja alentavat rahamarkkina-aktiivisuutta

Tehokkaampi tapa toimia? Vähemmän arvopapereita pienempi kustannus pankkisektorille (olettaen nousevan korkokäyrän ja pidemmän maturiteetin vs operaatiot)

Helpompi kontrolloida korkoja verrattuna korko-ohjaukseen kiristävillä huutokaupoilla?


Yksinkertaistettu eurojärjestelmän tase: kehitys kriisisarjan aikana (miljardia euroa)

38

-2500

-2000

-1500

-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

6.1.2008 6.7.2008 6.1.2009 6.7.2009 6.1.2010 6.7.2010

muut saatavat

rahapolitiikan operaatiot

valuuttavaranto (ml.kulta)

OPO + arvonmuutostili

setelistö

muut velatvarantotalletukset

rapo-talletukset

Lehman 1. 12kk operaatio

Lähde: Suomen Pankki/PTMO/Välimäki


2. Avomarkkinaoperaatiot

Perusrahoitusoperaatiot (viikko)

Pitempiaikaiset rahoitusoperaatiot(3 kk)

Hienosäätöoperaatiot (o/n-viikko)

3. Maksuvalmiusjärjestelmä

maksuvalmius-luotot

talletus-mahdollisuus

1. Vähimmäisvarantojärjestelmä

Reservivelvoite

Rahapolitiikan

välineet

ylimääräiset operaatiot(O/N – 12kk, EUR, USD, CHF)

Eurojärjestelmän rahapolitiikan toimeepanokehikko

4. Epätavanomaiset toimet

CBPP SMP


Yksinkertaistettu eurojärjestelmän tase


Autonomisten erien ennustaminen

Määrittelee operaatioiden koon– Mitoitetaan niin, että pankit voivat täyttää varantovelvoitteensa

tasaisesti pitoperiodin aikana

Seteleiden ja valtiontalletusten ennustaminen hankalinta, muutokset varannossa helppoja

Keskuspankilla sisäpiiritietoa liikkeistä Eksplisiittinen ilmaisu mahdollistaa kriittisen tarkastelun

– Onko jakopäätös rapostanssin mukainen?

Track record ennustamisessa vakauttaa korkoja


Perusrahoitusoperaatiot

Tärkein avomarkkinaoperaatio

Tehtävät• Ovat normaalisti kattaneet noin 2/3 keskuspankkirahan tarjonnasta• Vaikuttavat lyhyisiin markkinakorkoihin• Perusrahoitusoperaatioihin sovellettava korko viestii rahapolitiikan mitoituksesta

Ominaispiirteet• Säännöllisiä likviditeettiä lisääviä operaatioita• Suoritetaan viikoittain yhden viikon maturiteetissa• Toteutetaan käänteisoperaatioina ja ns. vakio-operaatioina• Toteutetaan vaihtuvakorkoisina ja monikorkoisina huutokauppoina joihin sovelletaan minimitarjouskorkoa


Pitempiaikaiset operaatiot

Tehtävät

• tarjoavat pitempiaikaista keskuspankkirahoitusta→ kaikki keskuspankkiraha ei eräänny joka viikko

• Ovat kattaneet normaalisti noin 1/3 keskuspankkirahan tarjonnasta• eivät signaloi rahapolitiikan mitoitusta, vaan EKP on koron ottaja

Ominaispiirteet• säännöllisiä likviditeettiä lisääviä operaatioita• suoritetaan kuukausittain 3 kk:n maturiteetissa• toteutetaan käänteisoperaatioina ja ns. vakio-operaatioina• toteutetaan vaihtuvakorkoisina ja monikorkoisina huutokauppoina joihin sovelletaan ennalta ilmoitettua jakomäärää


Hienosäätöoperaatiot

Tehtävät

• Ohjata pankkijärjestelmän likviditeettiä• Ohjata lyhimpiä rahamarkkinakorkoja• Tasata yllättävien likviditeettimuutosten vaikutuksia

Ominaispiirteet• Epäsäännöllisiä • Likviditeettiä lisääviä TAI kiristäviä• Toteutetaan käänteisoperaatioina, talletusten keräämisenä• Toteutetaan pikahuutokauppoina


Huutokauppamenettelyt: korkokäsitteet

MinimitarjouskorkoEKP:n neuvoston asettama politiikkakorko, mikä on alaraja vastapuolten jättämille tarjouksille perusrahoitusoperaatioissa.

MarginaalikorkoAlin hyväksytty korko

Painotettu keskiarvokorkoHyväksyttyjen korkojen keskiarvo

MaksimikorkoYlin tarjottu korko


Vakiohuutokaupat

– Maksimissaan 24 tuntia huutokauppailmoituksen ja jakopäätöksen välillä

– Huutokauppailmoitus: T-1, jakopäätös: T, selvitys: T+1

Pikahuutokaupat

– Maksimissaan 90 minuuttia huutokauppailmoituksen ja jakopäätöksen välillä

– Selvitys saman päivän aikana

Avomarkkinaoperaatiot: huutokauppamenettelyt


Käänteisoperaatiot

– Eurojärjestelmä ostaa tai myy vakuuksiksi hyväksytyiksi luokiteltuja arvopapereita takaisinostosopimuksin tai suorittaa vakuudellisen luoton, jossa hyväksytyiksi luokiteltuja arvopapereita käytettään vakuuksina.

– Pääasiallisin instrumentti likviditeettiä lisäävissä operaatioissa

Kiinteät talletukset

– Vastapuolille tarjotaan mahdollisuus tehdä korollisia talletuksia

– Pääasiallisin instrumentti likviditeettiä kiristävissä operaatioissa



Kiinteäkorkoiset huutokaupat

– Vastapuolet jättävät tarjoukset määrälle, jonka he ovat valmiita lainaamaan tai tallettamaan EKP:n neuvoton asettamalla kiinteällä korolla

– Perusrahoitusoperaatiot toteutettiin kiinteäkorkoisina tammikuusta 1999 kesäkuuhun 2000

Vaihtuvakorkoiset huutokaupat

– Vastapuolet jättävät tarjoukset sekä määrälle että korolle, jolla he ovat valmiita lainaamaan tai tallettamaan

– Kesäkuusta 2000 eurojärjestelmä on toteuttanut perusrahoitusoperaatiot vaihtuvakorkoisina soveltaen minimitarjouskorkoa



Vaihtuvakorkoisia tekniikoita:

Monikorkoinen menettely (amerikkalainen huutokauppa)

– Sovellettu korko on se, jolla tarjottu määrä on jätetty

Yksikorkoinen menettely (hollantilainen huutokauppa)

– Sovellettu korko on kaikille tarjotuille määrille alin hyväksytty korko, eli marginaalikorko

49



Huutokauppamenettelyt: perusrahoitusoperaatiot

Esimerkki:

Minimitarjouskorko 4,00 %

Korko % Määrä mrd. KumulatiivinenJätetyt tarjoukset 4,26 1 1

4,22 19 204,21 20 404,20 50 904,19 40 1304,18 80 2104,17 50 2604,16 50 310

Jaettu likviditeettimäärä, mrd. 170Marginaalikorko 4,18 %Jakoprosentti marginaalikorolla 50,00 %Keskiarvokorko 4,20 %


Vastapuolet voivat käyttää maksuvalmiusjärjestelmää omasta aloitteestaan

EKP:n neuvosto päättää maksuvalmiusjärjestelmään sovellettavista koroista

Tehtävät:

– Lisätä tai vähentää yön yli –likviditeettiä vastapuolten väliaikaisiin likviditeettitarpeisiin

– Muodostaa käytävä, jonka sisällä yön yli –korko voi liikkua

– Viestiä tarvittaessa rahapolitiikan tilasta

Maksuvalmiusjärjestelmä


Maksuvalmiusluotto

– Luottolaitokset voivat käyttää maksuvalmiusluottoa saadakseen yön yli –lainan kansallisesta keskuspankista

– Vakuudellinen luotto, ei muita määrärajoitteita

Yötalletus

– Luottolaitos voi tehdä yön yli –talletuksen kansalliseen keskuspankkiin

– ei määrä rajoitteita

Päivänsisäinen luotto helpottaa maksuliikennettä

Maksuvalmiusjärjestelmä


EKP:n politiikkakorot ja eonia

0

1

2

3

4

5

6

1999 2001 2003 2005 2007 2009

Korkoputki Perusrahoitusoperaation minimitarjouskorko Eonia yön yli -korko

Lähde: Euroopan keskuspankki.

Prosenttia

53


• 2% alle 2 vuoden vastuista• Laajentaa likviditeettivajetta• Pienentää lyhyiden korkojen volatiilisuutta

− Varantojen pidon keskiarvoistus

• Keskuspankki maksaa korkoa Ei ole kustannus pankkijärjestelmälle

• Velvoitteen koolla ei ole juurikaan merkitystä− Keskiarvoistaa likviditeettishokit

− Voi helpottaa transaktioiden settlausta, mutta päivänsisäinen luottolimiitti riittäisi

• Voi olla myös vapaaehtoinen (UK) tai 0 (Riksbank)

Vähimmäisvarantojärjestelmä


Normaaliolojen likviditeetinhallinta

55

• Jälleenrahoitusoperaatiot mitoitetaan siten, että pankit täyttävät vähimmäisvarantovelvoitteensa

• Pankit haluavat lainata vähintään tämän määrän, koska muutoin jotkut niistä joutuisivat hakemaan maksuvalmiusluottoa

• Pankit eivät halua enempää keskuspankkirahaa, koska velvoitteen ylittäville talletuksille ei makseta korkoa ja keskuspankin tarjoaman talletusmahdollisuuden korko alittaa ohjauskoron

• Reservit eri päivinä substituutteja toisilleen

• Martingale-hypoteesi ohjaa markkinakoron lähelle ohjauskorkoa


Reservien kysyntä, tarjonta ja korot

56

Ennen viimeistä päivää

Viimeisenä päivänä


Lähde: Papadia & Välimäki, 2011

-100.0

-80.0

-60.0

-40.0

-20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

EU

R b

illi

on

s

3.00

3.20

3.40

3.60

3.80

4.00

4.20

4.40

4.60

4.80

5.00

%

Daily reserve surplus/deficit (left-hand scale) Average daily reserve surplus (left-hand scale) EONIA (right-hand scale)

MRO with benchmark +1.0 bn




regular LTRO of 50 bn

Normaaliaikojen esimerkki: pitoperiodi 11.7. – 7.8. 2007


Varantovelvoitteen täyttö pitoperiodin sisällä: keskimääräiset varantotalletukset suhteessa velvoitteisiin ennen kriisiä

58

85 %

90 %

95 %

100 %

105 %

110 %

115 %

05101520

number of remaining days in a maintenance period

Source: Bank of Finland


Eonian kehitys pitoperiodin sisällä:

eonia – minimitarjouskorko (keskiarvo ja +/- 2 keskihajontaa)

59


Maksuvalmiusjärjestelmän käyttö vähäistä ennen kriisiä

60


Rahapolitiikan vastapuoliasema

Oikeus osallistua markkinaoperaatioihin Oikeus käyttää maksuvalmiusjärjestelmää Suomen Pankin vastapuolen tulee olla

– sijoittunut Suomeen. Pää- tai haarakonttori (branch)– Vähimmäisvarantojärjestelmän alainen– Vakavarainen ja EU:n harmonisoidun valvonnan alainen– Täyttää toiminnalliset ehdot

2300 vastapuoliaseman omaavaa luottolaitosta euroalueella

61


Vakuuspolitiikka

Erittäin ratkaisevassa osassa rahapolitiikkaa Vakuuskehikko vaikuttaa merkittävästi omaisuuserien

arvostukseen EKP:llä jo ennen kriisiä laaja vakuusmateriaali (ja

vastapuolijoukko) kuitenkin lisähelpotuksia tehtiin Keskuspankki ei ole likviditeettirajoitteinen, joten

optimaalista hyväksyä vakuuksiksi myös epälikvidiä materiaalia erityisesti likviditeettikriisissä

Haircutit ja määrärajoitteet oleellinen osa riskienhallintaa– Ilman näitä Greshamin laki (bad money drives out good)

Omien katettujen- ja valtion takaamien velkakirjojen käyttö?

62


Vakuuksiksi toimitettujen omaisuuserien määrä ja suurimmat luottomäärät

-

250

500

750

1,000

1,250

1,500

1,750

2,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009

-

250

500

750

1,000

1,250

1,500

1,750

2,000

Total collateral putforward

of which: Outstandingcredit

Peak outstanding credit

Lähde: EKP

eurojärjestelmälle tuodut vakuudet

keskimääräinen luottomäärä

suurin luottomäärä


Eurojärjestelmän vastapuolipankkien vakuudet

64


Fedin avomarkkinaoperaatiot

• Vasta 95 alkaen julkaisi targetin, 94 stanssi• Dual mandate, mutta kohti inflaatiotargetointia SOMA (System Open Market Account) Pysyviä ja tilapäisiä transaktioita

– Pysyvillä katetaan trendinomaiset likviditeettimuuttujat (käteisen kasvu katetaan ostamalla valtion velkakirjoja)

– Tilapäiset repoina (annettaessa) ja reverse repoina (kuivattaessa)

• Fed ei aiemmin voinut targetoida reservien määrää ja korkoa. Nyt voi maksaessaan reserveille korkoa


• Required reserves pieni. Kontrolloi reservejä siten, että fed funds asettuu tavoitetasolle

• NBR=RR+ER-BR• Varantovaatimus ja maksujen selvittäminen tärkeimmät

kysyntätekijät seteleiden ja treasuryn talletusten ohella• Discount window hyvin stigmatisoitunut, ei tehokas katto• Vastaavasti lattia tehoton, koska ei makseta GSE:lle


Keskuspankkien taseiden muutos suhteessa bruttokansantuotteeseen

0 %

5 %

10 %

15 %

20 %

25 %

30 %

05/06 11/06 05/07 11/07 05/08 11/08 05/09 11/09 05/10 11/10

Federal Reserve EKP Bank of England% bruttokansantuotteesta

Lähde: EKP , Bank of England ja Fed, Reuters


Likviditeettikriisi

Likviditeettispiraalit– Pääoma ja vakuusarvorajoitteet deleverage likvidoi

omaisuuseriä arvonalentuminen pääoma ja vakuusarvorajoitteet muille etc…

– Markkinarahoitus hankaloituu taseposition epävarmuuden vuoksi Likviditeetin tarjoaminen muille loppuu (flight to quality, flight to liquidity, liquidity hoarding)

– Ehdolliset kassavirrat (margin calls, credit lines, talletuspako)– FX-likviditeetti, swap-markkina ja money market fund run– Riski ja Knightian uncertainty kaksi eri asiaa– Omaisuuserien arvo eroaa fundamenteista– Lender of last resort: Keskuspankki ei ole likviditeettirajoitteinen.

Voi pysäyttää spiraalin ja mahdollistaa solventtien mutta epälikvidien pankkien toiminnan jatkuminen


It´s all about the balance sheet!

Maturiteettitransformaatio ja Diamond-Dybvig bank run– Epälikvidit omaisuuserät ja likvidit vastattavat

Yksityiset tallettajat eivät pääosassa vaan tukkurahoitus Omaisuuserien muuttuminen epälikvideiksi korosti Yksinkertaistettu pankin tase:

Varat Velat

Käteinen ja reservit Talletukset

Lainat Sijoitustodistukset

Arvopaperit Rahamarkkinarahoitus

Likvidit Velkakirjat

Epälikvidit Etuoikeutetut

Alisteiset Katetut

Pääoma


Perusrahoitusoperaatioiden korot suhteessa EKP:n ohjauskorkoon (minimitarjouskorko)

71

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1/2007 4/2007 7/2007 10/2007 1/2008 4/2008 7/2008 10/2008 1/2009

Marginaalikoron ja ohjauskoron erotusPainotetun keskikoron ja marginaalikoron erotus

Lähde: Suomen Pankki.

Prosenttiyksikköä

PTMO/MP

Mika Arala 25.3.2009

Kriisi alkaaSiirtyminen full allotmentiin


Korkokäsitteitä Eonia

– Päivittäin laskettu efektiivinen yli yön-markkinakorko– Volatiilisuus haitallista, jos leviää pitkiin korkoihin

Eoniaswap– Sopimus vaihtaa edellämainittua kiinteään korkoon (1vko-2v)

Euribor– Uskomus prime-pankkien välisten luottojen korosta (1vko–12kk)– Ei siis heijasta kontribuoivan pankin omaa rahoitusasemaa

Eurepo– Uskomus prime-pankkien prime-vakuudellisten luottojen korosta– -Tendenssi siirtyä vakuudelliseen rahoitukseen myös rahamarkkinoilla

(covered bondit pitkässä)

Euribor-futuuri– 3kk euriborin odotettu taso sopimuksen erääntyessä


Vakuudettomat ja vakuudelliset korot erkanevat toisistaan elokuussa 2007

73

0.50

1.50

2.50

3.50

4.50

5.50

6.50

01/06 05/06 09/06 01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09

12 kk:n euribor-korko 12 kk:n eoniaswap-korko EKP:n ohjauskorkoProsenttia

Lähde: Bloomberg


Perusteet epätavanomaisille toimille

Luottolaman ehkäiseminen helpottamalla poikkeuksellisen vaikeita rahoitusolosuhteita

Korkoaseen tukeminen likviditeettitoimilla Rahapolitiikan välittymisen kannalta tärkeiden

markkinasegmenttien tukeminen kohdennetuin toimin Likviditeettispiraalien ja pakkomyyntien estäminen Financial stability


Kriisin 1. vaihe

Jälleenrahoituksen maturiteetin pidentäminen Ajoituksen muuttaminen siten, että etupainoinen

varantojen täyttö mahdollista Hienosäätöoperaatioita Pankkienvälinen markkina toimii vielä jotenkuten.

Pidempiaikainen vakuudeton rahoitus vaikeutuu Kaikki toimet normaalien työkalujen puitteissa Valtioiden tehtävä pääomittaa ja taata pankkien vastuita


Kriisin 2. vaihe

Pankkienvälinen markkina jähmettyy täysin Rahamarkkina siirtyy keskuspankin taseeseen.

Pankkijärjestelmä siirtyy nettotarpeistaan bruttotarpeisiin

Fixed rate full allotment– Likviditeettiepävarmuuden poistaminen

12kk operaatiot– Pysyvä likviditeettiylijäämä ja korkojen lasku– Full allotment pitkissä alensi myös likviditeettipreemioita

Katettujen velkakirjojen osto-ohjelma– Pankeille tärkeän rahoituskanavan elvyttäminen– Ensi- ja jälkimarkkina-aktiivisuuden tukeminen


Euroalueen vakuudettomien ja vakuudellisten korkojen eroja kriisin aikana

77

0.00

0.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

2.50

01/07 07/07 01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11

1 kk 3 kk 12 kk

Lähde: Bloomberg.Korkoerot Euribor- ja EUREPO-korkojen välillä

Prosenttiyksikköä

Kriisi alkaa

Bear Stearns

Lehman

Koronlasku FRFA

12kk, CBPP

Velkakriisi


Riskipreemion hajoitus luotto- ja likviditeettipreemioon

0

50

100

150

200

25001

/05/

2007

01/0

9/20

07

01/0

1/20

08

01/0

5/20

08

01/0

9/20

08

01/0

1/20

09

01/0

5/20

09

01/0

9/20

09

EURIBOR - EUREPO spread (12m) best bank CDS


Likviditeettipreemion kutistuminen


Pankkisektori likviditeetti-ylijäämäiseksi

79

-150

-50

50

150

250

350

450

01/08 05/08 09/08 01/09 05/09 09/09 01/10 05/10 09/10 01/11

Ylimääräinen likviditeetti euroalueen pankkijärjestelmässä*30 päivän liukuva keskiarvo

Miljardia euroa

Lähde: Suomen Pankki* Varantotalletukset - vähimmäisvarantovaatimukset + yötalletukset - maksuvalmiusluotot


Rahapolitiikan operaatiot (pl. osto-ohjelmat)

80

-400

-200

0

200

400

600

800

1 000

01/07 07/07 01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11

Pitempiaikaiset operaatiot (6 kk) Pitempiaikaiset operaatiot (3 kk)Pitempiaikaiset operaatiot (1 kk) Perusrahoitusoperaatiot (1 vko)Pitempiaikaiset operaatiot (12 kk) Maksuvalmiusjärjestelmän käyttö (1 pv)Hienosäätöoperaatiot (1-5 pv)

Lähde: Suomen Pankki.

Miljardia euroa


EKP:n ohjauskorko ja rahamarkkinakorot

81

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11

EKP:n ohjauskorko Eonia Euribor 3kk Euribor 12kk

Lähde: Bloomberg.

Prosenttia

Likviditeetin lisääntyminen

Likviditeetin kuivuminen

Koronnosto-odotukset

Koronlasku-dotukset


Likviditeetti ja markkinakorot (markkinakorkojen ja likviditeetin suhde, punaisella korkoputki)

82


Etupainoinen varantojen täyttö

83


FX-määräinen jälleenrahoitus

Vakavia ongelmia eurooppalaisilla pankeilla päästä käsiksi kohtuuhintaiseen USD- ja CHF-rahoitukseen

Syynä erityisesti rahamarkkinarahastojen ongelmat ja haluttomuus rahoittaa eurooppalaisia nimiä

Vastaava efekti myöhemmin velkakriisissä EKP:n vakuudet käytössä Hinnoiteltu back stopeiksi


USD –määräinen jälleenrahoitus (ent. TAF)

0

50

100

150

200

250

300

12/07 02/08 04/08 06/08 08/08 10/08 12/08 02/09 04/09 06/09 08/09 10/09 12/09 02/10 04/10 06/10

USD TAF 28 pv USD TAF 84 pv USD TAF O/N

USD TAF 7 pv USD FX swap 7-84 pv Yhteensä

Miljardia dollaria

Lähde: Suomen PankkiPTMO


CHF–määräinen jälleenrahoitus

0

5

10

15

20

25

30

1.10.2008 1.12.2008 1.2.2009 1.4.2009 1.6.2009 1.8.2009 1.10.2009

CHF Swap 84 days CHF Swap 7 days Total

EUR million

Source: Bank of Finland.PTMO


Fedin aakkossoppa

TDWP

TAF

PDCF

TCE

RCA

TSLF

SFP

AMLF

CPFF

MMIFF

TALF

GSE

TSY MBS

DW

Bear Stearns, AIG


Fedin aakkossoppa järjesteltynä

Lender of last resort

Credit easing suoraan sijoittajille ja lainanottajille

Osto-ohjelmat (credit easing ja quantitative easing)

Dollarirahoitusta kansainvälisesti tukevat ohjelmat

Siirrytty credit easingista quantitative easingiin Fokus Fedin taseen varoista vastattaviin

88

TDWP TAF PDCF TCE

RCA

TSLF

SFP (Treasury laski liikkeelle lyhyitä velkakirjoja ja talletti Fediin)

AMLF CPFF MMIFFTALF

GSE 175 mrd TSY 900 mrd + erääntyvät MBSMBS 1450 mrd

DW

TAF

Bear Stearns, AIG


Fedin taseen kehitys


Quantitative easing

QE on omaisuuserän vaihto (asset swap) Sen sijaan, että valtio laskee liikkeelle lyhyitä velkakirjoja

esim yli yön se ostaa omia velkakirjojaan, sillä Fed maksaa korkotuottonsa takaisin valtiolle

Teho perustuu portfoliorakenne-efektiin. Sijoittajat korvaavat treasury-omistuksensa muilla omaisuuserillä arvonnousu

Signalointi vaikutus: Fed valmis stimuloimaan Inflaatio-odotuksen nousu reaalikoron lasku

pysyvätkö odotukset ankkuroituneina? Minimaalinen vaikutus likviditeettipreemioon. Treasury-

paperi läpi kriisin likvidiä

90


Credit easing, Enhanced credit support

Fed käytti ensivaiheen toimistaan termiä credit easing EKP preferoi termiä enhanced credit support Eivät tähtää määrälliseen keventämiseen vaan tiettyjen

rahoitusmarkkinasegmenttien rahoitusolojen helpottamiseen

EKP:n laaja vastapuolijoukko ja pankkikeskeinen rahoitusjärjestelmä mahdollisti toimimisen pankkisektorin kautta

Fed joutui ohittamaan monin paikoin pankkijärjestelmän


Työkalut likviditeetin kuivaamiseen ja/tai korkojen nostoon

Koronmaksu reserveille: erillinen talletusfasiliteetti (EKP) tai kaikille reserveille (Fed ja BoE)– Fed sai oikeuden lokakuussa 2008

Sijoitustodistukset Määräaikaistalletukset Reverse repot Arvopaperien myynti


Lavea ja kapea rahapolitiikan toteutusjärjestelmä

Toiminta kriisissä? Rahamarkkinan aktiivisuus? Tasapuolisuus? Tehokkuus?

93



Velkakriisi ja EKP:n operaatiot

Exit-strategian pysäyttäminen ja full allotmentin palauttaminen. Ylimääräinen 6kk

USD-back stopin palauttaminen (määrät pieniä) SMP-ohjelma parantamaan velkakirjamarkkinoiden

tiettyjen segmenttien toimintaa– Valtionlainamarkkinat benchmarkkeja– Avoin määrältään ja ajoitukseltaan vrt CBPP– GR valtionlainojen hyväksyminen vakuuksiksi reittauksesta

riippumatta– Sterilisointioperaatiot

Kriisimaiden pankkijärjestelmät riippuvaisiksi eurojärjestelmästä (persistent bidders)


Korkoeroja Saksaan (10 v.)

95

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11

Kreikka Irlanti Italia Suomi Espanja Portugali%

Lähde: Bloomberg


Rahapolitiikan osto-ohjelmat CBPP ja SMP


Exit-strategia

Gradual phasing out tilanteen mukaan– Ehdittiin jo aloittaa keväällä 2010

Pitkien operaatioiden toteutuksen lopettaminen Indeksoidut pitempiaikaiset operaatiot Siirtyminen vaihtuvakorkoisiin ja määrältään rajattuihin

operaatioihin Separation principle takaa korkoja likviditeettipolitiikan

irrallisuuden– Koronnostot mahdollisia ennen likviditeettitoimien poistoa

Automaattinen exit, sillä kannustaa markkinaehtoisen rahoituksen paluuseen (ohjauskorko-yötalletuskorko spread)


Keskuspankkien haasteet tulevaisuudessa

Likviditeettiriskin uudelleenhinnoittelu? Tendenssi vakuudelliseen rahoitukseen? Basel 3 ja erityisesti likvidien varojen sääntely? Talouden ja rahoitusmarkkinoiden epätasapainot?

– Taking away the punch bowl– Leaning against the wind

98


Puheenaiheita markkinoilla

Euroopan velkakriisi. Ratkaisu viikon kuluttua? Fedin QE ja vaikutukset kehittyviin talouksiin? Raaka-aineinflaatio. Uusi öljy- ja ruokakriisi? Kiinan valuuttakurssipolitiikka? Rahoitusmarkkinoiden sääntely? Japanin maanjäristys?


Lisätietoa

Enhancing Monetary Analysis (EKP:n nettisivuilta ilmaiseksi)

The Concrete Euro Rahapolitiikan toteuttaminen euroalueella (General

Documentation) Euro & Talous kvartaaleittain EKP:n kuukausikatsaus


Kiitos!

101

Yhteystiedot:[email protected]

010 831 2239

keskuspankkitoiminta ja rahapolitiikan toteutus finanssikriisissä

Documents