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Curso:

Gestión Financiera

(GP-235) Docente:

MBA William Oria Chavarría

UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERIA

Facultad de Ingeniería Industrial y de Sistemas

Área de Gestión de la Producción

Curso: Gestión Financiera (GP-235) Docente: MBA William Oria Chavarría 2

Fuente: Elaboración Propia

SESION

11 Estructura de Capital


Fuente: Elaboración Propia, Gráfico WEB

Estructura de Capital (Estructura de Financiamiento)

Ha sido una de las cuestiones más debatidas en la ciencia económica

durante los últimos 50 años, lo cual originó un gran cantidad de

investigaciones en torno a dos factores:

• La existencia de una estructura de capital óptima.

• La forma en que las empresas tomaban sus decisiones de

financiamiento.

Inicialmente se creía de que un uso “moderado” del endeudamiento

permitía reducir el costo de capital total de la empresa, logrando un

aumento en el valor de las acciones.

Teoría Tradicional de Financiación:

Se creía que debía existir un nivel de endeudamiento óptimo, que

lograba un costo de capital mínimo y al mismo tiempo maximizaba

el valor de la empresa.



Factores que influyen en la Estructura de Capital

• Estructura de activos de la empresa.

• Costo de capital.

• La tasa de crecimiento de las ventas.

• Estabilidad de las ventas y competitividad de la empresa.

• Riesgos operativos.

• Edad de la empresa.

• Actitudes de los prestamistas.

• Actitud de los dueños y administradores.

• Mercados financieros.



Estructura de Activos de la Empresa:

La estructura financiera suele variar según la estructura de los activos

que tenga la empresa.

En un supermercado, con altos inventarios, pocas cuentas por cobrar y

pocos activos fijos, el financiamiento suele ser una baja proporción de

deudas a largo plazo, su principal pasivo son proveedores de corto plazo.

En una empresa de transporte, el principal activo son los activos fijos. En

estos casos la fuente de financiamiento principal es la de largo plazo.

Costo de Capital:

Esta muy relacionada la vinculación entre estructura financiera y costo

del capital.

La minimización del costo total del capital de la empresa es un factor que

suele tener singular importancia en la constitución de estructuras

financieras.





Tasa de Crecimiento de las Ventas:

Una empresa que tenga una fuerte tasa de crecimiento de ventas, que

lleve a un aumento de la rentabilidad de los activos, estará en

condiciones relativas más apropiadas para dotar a esa estructura de

un mayor endeudamiento, que una empresa en la cual sus ventas

sean declinantes y ello arrastre caída en la rentabilidad de sus activos.

Estabilidad de las Ventas y Competitividad de la Empresa:

Una empresa que posee una apreciable estabilidad en las ventas, será

tanto más apta para tener una estructura financiera de mayor

endeudamiento que otras cuyas ventas inestables proporciona

mayores riesgos con mayores endeudamientos.




Riesgos Operativos:

El riesgo operativo, aquel que se deriva del propio negocio (procesos

propios), se mide a través de la variabilidad de las ganancias antes de

impuestos e intereses.

Una empresa con mayor riesgo operativo habitualmente busca operar

en niveles de endeudamiento más bajos en términos relativos.

Edad de la Empresa:

La edad de la empresa es un factor que influye en el nivel de

endeudamiento de la misma.

Una empresa nueva, nace con un mayor endeudamiento. Cuando la

empresa va madurando, va pagando el endeudamiento inicial y la

proporción de los fondos propios va aumentando.




Actitudes de los Prestamistas:

La estructura financiera esta obviamente influenciada por la actitud que

tengan los prestamistas, tanto con la empresa, como con el sector en el

que se mueve (pueden o desean prestar).

Actitud de los Dueños y Administradores:

Los dueños frecuentemente para financiar nuevos proyectos suelen

tener el siguiente orden de prioridades: deudas, utilidades retenidas,

aportes de capital (el deseo u objetivos).

Los administradores, por el contrario, buscan: utilidades retenidas,

aportes de capital, endeudamiento. La actitud que prime definirá la

estructura financiera.

Mercados Financieros:

El grado de desarrollo de los mercados financieros en donde opera la

empresa suele ser un factor importante en la determinación de la

estructura financiera.



Dificultades en la Optimización de la Estructura de Capital en

Países de Desarrollo

En los países en desarrollo es muy difícil

determinar una adecuada optimización de

la estructura de capital debido a la falta de

información, un mercado de capitales

inestable, desconocimiento de los

empresarios de los temas financieros, el

alto grado de riesgo, los cambios políticos,

la inestabilidad macroeconómica, etc.

Pero es importante que por lo menos se

hagan intentos aproximados de poder

determinar un análisis para tener una

estructura de capital adecuado que permita

tener un mejor control financiero de la

empresa.



La importancia de la Estructura de Capital

Cada vez que una empresa toma dinero en

préstamo, incrementa su apalancamiento y

riesgos financieros.

Los cambios en el apalancamiento financiero,

generan potencial para lograr buenos o malos

resultados, entonces, ¿Cómo deciden los

gerentes financieros el equilibrio

apropiado de deuda y capital?

Los gerentes financieros analizan muchos

factores, incluidos los efectos tributarios de

pagos en intereses, y como los costos

comparativos de deuda y capital afectan el

valor de la empresa. La estructura de capital

corresponde a la combinación de fuentes de

fondos que utiliza una empresa (deuda,

acciones).



Estructura de Capital: Dificultades Financieras



Teoría Tradicional de Financiamiento de la Empresa

Se considera que una estructura financiera es óptima cuando:

Por una parte se maximiza el valor de mercado de la empresa; y

Por otra, se minimiza el costo de capital-

La visión tradicional entiende que distintos niveles de endeudamiento

afectan el valor de mercado de la empresa y, naturalmente, el costo de

capital de la misma.

Por razones de riesgo, el costo del endeudamiento aparece como menor

que el de los fondos propios, a medida que aumenta el endeudamiento

ambos costos aumentan, pero el costo total de la empresa en un primer

momento tiene una tendencia declinante hasta llegar a un punto mínimo y

luego empieza a crecer. En este punto se establece la relación óptima de

endeudamiento.


Fuente: Elaboración Propia

Teoría Tradicional de Financiamiento de la Empresa



Optimización (*) de la Estructura de Capital

Las empresas buscan equilibrar los costos y beneficios de deuda para

alcanzar una combinación óptima (*) que maximice el valor de la

empresa.

La pregunta sería: ¿De qué manera una empresa balancea los

costos y beneficios del endeudamiento?

En 1958 Franco Modigliani y Merton Miller redactaron un documento

fundamental que desde entonces ha tenido influencia en el análisis de

la estructura de capital.

(*) En un momento dado



Teoría de Modigliani y Miller

El costo promedio de capital de una empresa es independiente de su

estructura financiera y es igual a la tasa de capitalización del flujo de

beneficios dentro de su clase.

En mercados de capitales que funcionan eficientemente es irrelevante la

combinación entre deuda y acciones en la estructura de capital.

Según MM ahora se tenia que explicar por que la estructura de capital

era irrelevante.

El Valor de una empresa no se ve afectada por la

forma en que esta es financiada en ausencia de

impuestos, costos de quiebra y asimetrías de

información en la información de los agentes.

Es indiferente que la empresa logre el capital

necesario para su funcionamiento acudiendo a sus

accionistas o emitiendo deuda, también es indiferente

a la Política de Dividendos.


Supuestos de la Teoría de Modigliani y Miller

1) Los mercados de capitales son perfectos. No hay costos de

transacción ni para los individuos ni las empresas. Los inversores

tienen una conducta racional y pretenderán maximizar su riqueza.

2) Los beneficios futuros (el resultado operativo o de explotación)

de la empresa vienen representados por una variable aleatoria

subjetiva. Se asume que todos los individuos coinciden en cuanto a

los rendimientos esperados.

3) Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo

equivalente, de tal forma que el rendimiento de las acciones de una

empresa en una clase dada es proporcional al (y por lo tanto,

perfectamente correlacionada con) rendimiento de las acciones de

cualquier otra empresa en la misma clase.


4)Toda la deuda es libre de riesgo, de forma que la tasa de interés de

la deuda es una tasa libre de riesgo. Tanto las empresas como los

individuos pueden endeudarse a dicha tasa. Significa que el precio de

una unidad monetaria de rendimiento esperado tiene que ser el mismo

para todas las acciones de una misma clase.

5) No hay impuestos corporativos, ni impuestos personales, ni

costos de quiebra.

Aclaraciones:

Los Beneficios futuros es el EBIT, los flujos de efectivo se asume son

una perpetuidad (se mantienen en el tiempo).

Supuestos de la Teoría de Modigliani y Miller


Calificación de Riesgo


Determinación de la Estructura Optima de Capital

MM suponen que el CPPC y el valor de la empresa son totalmente

independientes de la composición de la estructura del capital de la

empresa, es decir del tamaño de su apalancamiento financiero.

PROPOSICIÓN I: El valor de la empresa.

El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su

estructura de capital y viene dado por el resultado operativo

descontado a una tasa para una empresa no endeudada,

correspondiente a una determinada clase de riesgo.

Es decir CPPC constante, si aumenta el riesgo las acciones deben

exigir una mayor rentabilidad.



PROPOSICION II de MM): El Rendimiento Esperado de las

Acciones

La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa

endeudada crece proporcionalmente a su grado de endeudamiento.

La condición necesaria para que se produzca un aumento de la

rentabilidad financiera (Ke) es que exista un efecto apalancamiento

positivo, esto es que Ko > Ki.

Ke = Ko + (Ko – Ki) x D/A

Ko: CPPC

Ki: Interes del instrumento




PROPOSICION III de MM): Regla para las decisiones de inversión

Una empresa de clase K, actuando en beneficio de los accionistas, en

el momento de decidir por una inversión, explotará solo aquellas

oportunidades cuya tasa de retorno supera el costo de capital total de

la empresa.

Ejemplo:

Una empresa obtuvó un resultado operativo EBIT de S/. 100 y su costo

de capital es 10%. Se financia enteramente con acciones, E= S/. 1,000

y no tiene deudas, por lo tanto el valor de la empresa coincide con el

valor de las acciones.




Ejemplo:

De pronto, una empresa descubre una oportunidad que demanda una

inversión de S/. 100 con una TIR del 8% y que puede ser financiada

con deuda a una tasa del 4%. La TIR es inferior al costo de capital de

la empresa, pero sin embargo, la empresa considera que el proyecto

debe llevarse adelante, ya que no puede desperdiciarse ese regalo

que es la tasa del 4% algo así como un subsidio que no puede dejar

de aprovecharse.

Sin el proyecto Con el proyecto

EBIT 100 108

Intereses 0 4

EBT 100 104


Optimización de la Estructura de Capital

M&M llegaron a la conclusión que cuando los pagos de intereses

son deducibles de impuestos para una empresa, la estructura de

deuda total es optima.

Para llegar a esta conclusión hicieron los siguientes supuestos:

1. No hay costos de transacción.

2. Los compradores de bonos o acciones ordinarias de la empresa no

pagan impuestos sobre la utilidad neta.

3. Las corporaciones e inversionistas pueden tomar dinero en

préstamo a la misma tasa de interés.

4. Los inversionistas y la gerencia tienen la misma información sobre

la empresa.

5. La deuda emitida por la empresa no tiene riesgo.

6. La utilidad operativa no se ve afectada por el uso de la deuda.



La evidencia empírica señala que en la mayoría de los países del mundo

optan por estructuras de capital diferentes de acuerdo a la industria a la

que pertenecen. Desechando así la irrelevancia de la estructura de

capital

Hipótesis sobre la cual las empresas optan por una estructura de capital:

• Los beneficios tributarios de la deuda.

• Los costos de quiebra, en el riesgo de no pago de deuda.

• La asimetría de la información, las empresas cuentan con mejor nivel

de información del mercado.

• Los costos de agencia sobre la estructura de capital, por la dilución

del riesgo.

• Estructura temporal de las tasas de interés.

• Las oportunidades de inversión de las empresas.

• El tamaño de la empresa.

Optimización de la Estructura de Capital

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