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MetasdeInflacin:UnNuevoParadigmaparalaPolticaMonetaria?1

BenBernankeyFredericMishkinResumen:En los aos recientes un nmero de pases industrializados han adoptado unaestrategia de poltica monetaria conocida como metas de inflacin. Describimoscmo ha sido implementado este enfoque y argumentamosque lamejor forma deentenderlo es comoun ampliomarco conceptualpara lapolticamonetaria,que lepermite albanco central discrecionalidad acotada, en lugarde considerarlo comouna regla rgidaenel sentidodeFriedman.Discutimoselpotencialde lasmetasdeinflacinparahacerdelapolticamonetariaalgomscoherenteytransparente,yparaincrementar su grado de disciplina. Nuestra seccin final cubre algunos problemasprcticosqueimplicaesteenfoque.

1TtuloOriginal:Bernanke,B.yMishkin,F.(1997)InflationTargeting:Anewframeworkformonetarypolicy?,SeriedeDocumentosdeTrabajodelNBERNmero5893.

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Los banqueros centrales del mundo y sus equipos se renen regularmente, enreuniones tanto en Washington como en Basilea, para compartir ideas y discutirproblemascomunes.Quizsestas frecuentesreunionesayudanaexplicarporqu loscambiosen lastcticasy lasestrategiaspara laconduccinde lapolticamonetariatales como la adopcin del enfoque de las metas de crecimiento de agregadosmonetariosenlos1970s,laintensificacindelosesfuerzosparareducirlainflacinenlos 1980s, y el reciente empuje por introducir grados crecientes de independenciainstitucional para los bancos centrales tiendan a ocurrir en muchos pases ms omenos simultneamente. Cualquiera sea su fuente, los cambios maysculos en lateorayenlaprcticadelosbancoscentralessondegranimportancia,tantoparalospases considerados individualmente como para la economa internacional. En esteartculo discutimos una nueva estrategia para la polticamonetaria, conocida comometasde inflacin,quehageneradomucho intersydebateentre losbanqueroscentrales y los economistas monetarios en los aos recientes. Este enfoque estcaracterizado, como el nombre lo sugiere, por el anuncio de una meta oficialcompuesta por un rango para la tasa de inflacin, para uno o ms horizontestemporales,yporelreconocimientoexplcitodequeunainflacinbajayestableeselobjetivo central de la poltica monetaria. Otras caractersticas importantes delesquema demetas de inflacin incluyen grados crecientes de comunicacin con elpblicoacercade losplanesy losobjetivosde loshacedoresdepolticamonetaria,yen muchos casos mayores posibilidades de fiscalizar la actividad de los banqueroscentralesenlaprosecucindeestosobjetivos.Lasmetasde inflacinensusvariasformashansidoadoptadasen losaosrecientespor pases industrializados como Canad, El Reino Unido, Nueva Zelandia, Suecia,Australia,Finlandia,EspaaeIsrael(verTabla1)2.Tambinhayimportanteselementospropiosdeunesquemademetasdeinflacin,comodiscutiremosmsadelante,enlosenfoquesque ya tienen largahistoriaenpases comoAlemania y Suiza. EnEstadosUnidos,lasmetasde inflacinhansidopropuestasporalgunos influyenteshacedoresde poltica y el Senador Connie Mack introdujo un proyecto que, si es aprobado,establecera la estabilidad de precios como el objetivo primordial de la polticamonetaria.Porltimo,eltratadodeMaastrichtestipulaque laestabilidaddeprecioseselobjetivoprimariodelBancoCentralEuropeo (BCE), yesesperable (si launinmonetariaseconsolida)queelBCEincorporelosprincipaleselementosdelrgimendemetasdeinflacinentresusprocedimientos(seeIssing(1996)).Comenzaremosnuestradiscusindelasmetasdeinflacinconalgunosdetallessobrecmoesteenfoqueha sido implementadoen laprctica.Nosconcentraremosen laprcticamsqueenlateoradelasmetasdeinflacinporquecreemosquelaretricaasociada es amenudo engaosa. En particular, argumentaremosque la experienciaactualconesteenfoquemuestraquelasmetasdeinflacinnosonunareglargidadepoltica, algo que algunos autores sobre el tema e incluso algunos promotores delenfoqueparecencreer.Encambio,lasmetasdeinflacinsecomprendenmejorcomounmarcodereferenciaparalapolticamonetaria,cuyamayorventajaeselaltogradode transparenciay la coherencia,yendondeaccionesdepoltica flexiblese inclusodiscrecionalespuedenserempleadas3.Luegodiscutiremosenmayordetalleporque

2Unanlisisdetalladode lasexperienciasdepasesconmetasde inflacinpuedeserencontradoenGodhartyVinals(1994),LeidermanySvensson(1995),Haldane(1995),yMcCallum(1996),entreotros.3King(1996)sostienealgosimilar.

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ver en lasmetas unmarco general,ms que una regla, desacredita algunos de losargumentosque sehan esbozadoen contradel rgimene incrementa su atractivo.Estonoimplicaafirmarquesubsistenpreguntasmuyvlidasacercadeestaestrategia;en lapartefinaldeestetrabajodiscutimosalgunosaspectosadicionalesyextraemosconclusionessobrelautilidaddelasmetasdeinflacin.LasMetasdeInflacinenlaPrcticaAunque todo pas que ha adoptado las metas ha adaptado el enfoque de variasformas,ciertasgeneralidadesempricassepuedenconsiderarcomovalidasparatodaslasexperiencias.Loms importantedeunesquemademetasde inflacineselanuncioporpartedelgobierno, el banco central o alguna combinacin de ambos sobre el compromisofuturodelaautoridadmonetariaconelmantenimientodeunainflacinenocercadeunnmeropreespecificado.Comosepuedeveren laTabla1, lasmetasde inflacinson muy a menudo rangos por ejemplo, 13 por ciento en lugar de nmerosconcretos, y tpicamente sonestablecidasparahorizontes temporalesmltiplesqueoscilan entre uno y cuatro aos. Sin embargo, existen excepciones para ambasobservaciones, como la tabla muestra; por ejemplo, Alemania, con la ms largaexperiencia a la hora de enfocar la poltica monetaria con fines antiinflacionarios,especificasusmetasde inflacincomounnmeroysloparaunhorizontetemporaldeunao.Losanunciosinicialesgeneralmentepermitenunperododetransicinquepermita alcanzar el nivel objetivo de inflacin. Estabilidad de precios nunca en laprctica significa cero inflacin, sino ms bien un 2% anual, por razones quediscutiremosmsadelante.Existeunencendidodebatesobresilametadebesersobrelatasadeinflacinperseoelniveldeprecios.Claroesta,unniveldepreciosobjetivononecesariamentedebepermanecerconstante,yselepuedepermitirvariarconeltiempo(GoodhartyVinale,1994;Svensson,1996).Ladesventajarelativadeapuntarlealatasadeinflacinesquelosshocksnoanticipadosqueafectanalniveldepreciospuedennosercompensados;deestemodopreverelniveldepreciosenhorizontesfuturospuedesercomplicado4.Porotro lado,unobjetivoqueapunteestrictamentealniveldepreciosrequierequelosdesvosdelametaseancompletamentecompensandos,locualreducelavarianzade las predicciones de largo plazo, pero le imprime ms volatilidad a la polticamonetariaenelcortoplazo5.Enlaprctica,losbancoscentralestiendenacompensarparcialmentelosdesvosdelameta,particularmenteenhorizontestemporalesbreves.Asociado conelanunciode losobjetivosde inflacinexiste la afirmacindequeelcontrolde la inflacineselprincipalobjetivodelapolticamonetaria;yqueelbancocentraldeberdar cuentade sudesempeo a lahorade cumplir con lameta. Porejemplo, laSeccin8delActadelBancode laReservadeNuevaZelandiade1989 leasigna al banco central la responsabilidad de formular e implementar la polticamonetariaconelobjetivoeconmicodealcanzarymantenerestabilidadenelnivelde

4Tcnicamentehablando,garantizarqueslolainflacinseaestacionariapuededeterminarqueelniveldeprecios tenga razunitaria,con locual lavariabilidadde laspredicciones sobreelniveldeprecioscrezcansinlmiteconformeexpandimoselhorizontetemporal.5Noobstante,Svensson(1996)brindaejemplosenloscualestenerobjetivosdeniveldepreciosreducelavolatilidaddelproducto.

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precios,sinmencionarotrosobjetivosquecompitanconste.LaSeccin9requierequeelMinistrodeFinanzasyelPresidentedelBancodelaReservanegocienyhaganpblico un Acuerdo de Objetivos de Poltica (AOP, en ingls PTA), fijando metasespecficasdeinflacin.Enotrospases,talescomoSuiza,CanadyelReinoUnido,lametade inflacinestcontenidaen losanunciospblicosdelbancocentral,en lugardeprovenirdeunmandatoestipuladoporley.Laracionalidaddetrataralainflacincomolametaprimariadelapolticamonetariaesclaramentemsfuertecuandoseconsideranhorizontesdemedianoylargoplazo,dado que la mayor parte de los economistas acuerdan en que sta afecta lascantidades reales, tales comoelproductoyelempleo, sloenel cortoplazo.Claroesta, algunos economistas de orientacin monetarista o nuevos clsicos puedeninclusoafirmarquelainflacindebeserunapreocupacintambinenelcortoplazo,argumentando que utilizar la poltica monetaria para estabilizar la economa realpuede resultar indeseable, imposible o ambos. No obstante, en la prctica ningnbancocentralharenunciadoalusode lapolticamonetariacon finesestabilizadoresen el corto plazo. El trmino primario se refiere exclusivamente a objetivos demedianoylargoplazo.El grado en el cual el banco central se considera sujeto a fiscalizacin variaconsiderablemente. La leydeNueva Zelanda vincula la conservacindelpuestodelPresidente del Banco de la Reserva con el cumplimiento de la meta, proveyendoimplcitamente un contrato con incentivos, como lo propusieron por ejemploPersson y Tabellini (1993) y Walsh (1995)6. En otros pases, no existen sancionesexplcitas por fallar a la hora de cumplir con las metas; presumiblemente, existencostosinstitucionalesopersonalesdehacerlo,entrminosdeprdidasdereputacino prestigio. Es relativamente temprano para juzgar en qumedida las penalidadesesperadasporincumplirlasmetaslimitaranlaconductadelosbancoscentrales.Apesardellenguajequealudealcontroldelainflacincomoelobjetivoprincipaldelapolticamonetaria, comohemos dicho, losbancos centrales siempre guardan algnlugar para atender otros objetivos, particularmente la produccin y los tipos decambios7.Estoserealizapormediodedistintosmecanismos.Enprimerlugar,elndicedepreciossobreelcualsebasanlasmetasoficialesestndefinidosconelfindeexcluirominimizar el efectode los shocksdeoferta;por ejemplo, lospreciosdel ndiceoficialqueesutilizadocomoobjetivopuedenexcluiralgunacombinacindepreciosdealimentosyenerga,cambios indirectosen los impuestos,shocksen lostrminosdelintercambio,yelefectodirectodeloscambiosenlatasadeinterssobreelndice(porejemplo, por medio de cambios imputados en los costos de arrendamiento). Ensegundolugar,comoyadestacamos,lasmetasdeinflacinsesuelenespecificarcomorangos;elusoderangosreflejanosolamentelaincertidumbresobrelosefectosdelaspolticassobreelniveldelainflacin,sinotambinlaintencindedotaralosbancoscentralesde cierta flexibilidadenel cortoplazo.En tercer lugar, lasmetasde cortoplazopuedenyhansidoajustadasparaacomodarlosshocksdeofertauotroscambiosexgenos en la tasa de inflacin que exceden el control del banco central. UnmodeloenestecasoeselDeutscheBundesbank[elbancocentraldeAlemania],cuyaprctica consiste en comunicar su proyeccin a un ao del nivel inevitable de la

6Svensson(1997b)vinculalasmetasdeinflacinconlaliteraturadecontratoseficientes.7Otroobjetivoquecasi siempreespreservadopor losbancoscentralesconmetasde inflacineselsostenimientodelaestabilidadfinanciera.Porejemplo,verMishkin(enprensa).

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inflacin.Traselshockpetrolerode1979,porejemplo,elBundesbankanunciquetalnivelseradel4%,paraluegoirreduciendosumetagradualmentehastael2porcientosobre un lapso de 6 aos. En otros casos el banco central o el gobierno utilizanclusulas de escape, las cuales permiten suspender temporariamente la meta omodificarlaenpresenciadeciertascircunstanciasadversas.Al hacer de la inflacin el foco de la polticamonetaria, la estrategia demetas deinflacinen lamayorpartede loscasosreducesignificativamenteelrolde lasmetasintermedias, tales como el tipo de cambio o el crecimiento de los agregadosmonetarios.Enlamedidaenqueestasmetasintermediasseanempleadas,seenfatizaque se priorizar la inflacin en caso de que entren en conflicto. Un compromisoincondicional con unameta intermedia resulta por su puesto, inconsistente con lasmetasdeinflacin(exceptoenelcasosumamenteextraoypocoprobabledequelametaintermediaresumatodalainformacinrelevantealahoradeconducirlapolticadecontroldelainflacin).Elhechodequeenlamayorpartedelospaseslarelacinentre lameta intermedia y losobjetivosdelbanco centralhademostrado serpocofiable(comoporejemploenelcasodelosagregadosmonetariosconelproblemadelainestabilidad de la velocidad de circulacin del dinero) es una buena razn paradeshacerseformalmentededichosmetaseintentarcontrolardirectamentelavariableobjetivo.Porotra parte, como intentar administrardirectamente la inflacin requiereque elbancocentralgenereunaestimacin sobreel senderoprobablede losprecios,estoexige prestarle atencin a una amplia gama de indicadores que han tenido poderpredictivoconrespectoa la inflacinpasada.Porejemplo,comoayudaparapredecirlainflacin,quieneshacenlapolticamonetariaenCanadySueciausanunndicedecondicionesmonetarias,unsumaponderadadeltipodecambioylastasasdeintersdecortoplazo8,enconjuntoconotrosindicadoresestndartalescomolosagregadosmonetariosycrediticios, lospreciosde lascommodities,elgradodeutilizacinde lacapacidadinstaladayloscambiosenlossalarios.Enlamayorpartedelosregimenesdemetasdeinflacin,laspublicacionesregularesdelbancocentralreflejandetalladosresmenesdelcontextoinflacionario,incluyendolasestimacionescorrientesyladiscusindelasrespuestasdepolticanecesariasparamantenerlabajo control.Unbuenejemplo es elReportede InflacindelBancodeInglaterra, publicado cada cuatrimestre, que contiene un anlisis detallado de losfactores quems probablemente afecten la tasa de inflacin, as como un estudioprobabilsticode la inflacin futuraqueasumecomosupuestoque latasade intersno sufre modificaciones. Los bancos centrales de Canad y Suecia publicandocumentos similares y el Banco de la Reserva deNueva Zelanda debe realizar unComunicado de Poltica al menos una vez cada seis meses. Como discutiremos enmayordetalleluego,elusodelosreportesdeinflacinyotraspublicacionessimilaresreflejanunobjetivoclavedelasmetasdeinflacin,queeseldeincrementarymejorarla comunicacin con el publico sobre la poltica monetaria, sus objetivos, yparticularmentelasimplicanciasdelargoplazodelasaccionesdepolticaactualmentellevadasacabo.

8 Losusuariosdedicho ndiceprobablementeadmitiranque tratarlonicamente comouna variablepararealizarprediccionesesdemasiadoacotado;encambio,tiendenaapreciarlocomounamedidadecmo las condiciones monetarias en general afecta la demanda agregada, y es por ende una guapotencialparaunespectroampliodepolticas.VaseFriedman(1994)paramayordiscusin.

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Laadopcindemetasdeinflacinamenudosevinculaconcambioslegalesoarreglosadministrativosasociadosconelbancocentral.Tpicamente,lasreformassuelenirenla direccin de grados mayores de independencia para el banco central,particularmente con respecto a la eleccin de los instrumentos a emplearse9. Estoparece una consecuencia lgica de hacer de la estabilidad de precios el objetivoprimordialdelapolticamonetaria,dadoqueelbancocentralestmejorubicadoalahora de tomar las decisiones tcnicas necesarias para alcanzar tal objetivo y parajuzgarenqumedidasotrosobjetivossonconsistentesconste.Excepcionesaestoson el caso del Reino Unido y, en menor medida, Canad, donde a pesar delcompromisoconlametadeinflacin,elgobierno,envezdelbancocentral,retieneelcontrol finalsobre lapolticamonetaria.Sinembargo, inclusoenelcasoBritnico laadopcindelasmetasdeinflacinparecehaberincrementadolainfluenciadelbancocentral,enlamedidaenqueelReportedeInflacinylapublicacindeminutasdelasreunionesmensualesentreelPresidentedelbancoyelMinistrodeEconomaproveendeunforoindependientepormediodelcualelbancoexpresassuspuntosdevista;enefecto, el gobierno debe racionalizar para el pblico cualquier desviacin de suspolticasencomparacinconlasquerecomiendaelbanco.La mayor parte de las caractersticas de las metas de inflacin que resumimos seaplicanapasesquehanadoptadoesteenfoquedurantelosltimosochoaos;comodestacamosen la introduccin,esto incluyeCanad,elReinoUnido,NuevaZelanda,Suecia,Australia,Finlandia,Espaae Israel.AlemaniaySuiza,quehanconducido supoltica monetaria con el fin de contener la inflacin desde mediados de los aos1970s,soncasosmsbienhbridos,quecumplenalgunosperosnotodosloscriterios.Estosdospasesdifierende loscasospurosprincipalmenteensunfasissobre losagregadosmonetarioscomometa intermedia,e inclusoelBundesbankhaenfatizadolasuperioridad (segnsumaneradever lascosas)de losagregadoscomounmediopara garantizar la disciplina monetaria y la transparencia (por ejemplo, DeutscheBundebank, 1995, pp. 6768). De hecho, muchos observadores (incluyendo a losautoresdelpresentetrabajo)argumentaranqueladistincinentremetasdeinflaciny metas de agregados est sobredimensionada, y que las polticas monetarias enambos casos estn impulsadas por los objetivos de control de la inflacin en elmediano y largo plazo. Por ejemplo, las metas de agregados del Bundesbank sonderivadas,utilizandolaecuacincuantitativa,conelfindequeseanconsistentesconelreportedeinflacin,dadaslasproyeccionesdecrecimientodelproductopotencialycambiosposiblesen la velocidaddeldinero.Estametade inflacin, a su vez, sehaubicadoentornoal2%desde1986,elnivelqueelBundesbankconsideraconsistenteconlaestabilidaddeprecios.Msan,elBundesbanksehamostradomuydispuestoaolvidar sus metas de agregados cuando estas se encuentran en conflicto con elobjetivodecontrolarlainflacin(vonHagen,1995;BernankeandMihov,1997).

9DebelleyFischer(1994)realizanunadistincintilentreindependenciadeobjetivoseindependenciadeinstrumentosparaelbancocentral.Laindependenciadeobjetivosimplicalahabilidadunilateralporparte del banco central de fijar sus metas en general (no slo de inflacin), mientras que laindependenciade instrumentossignificaque,aunque lasmetas lasfijeelgobiernooelgobierno juntoconelbancocentral,elbancocentraleselnicoresponsablealahoradefijarlosinstrumentosconloscuales se alcanzarn las metas (por ejemplo, el nivel de las tasas de inters de corto plazo). Laindependenciadeinstrumentoseslaformadeindependenciaquemaximizaelgradodecontrolsobreelaccionardelbancocentralyminimizalainterferenciapolticaoportunstica,mientrasdejaquelasmetassefijenmedianteunprocesodemocrtico.

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En definitiva, el enfoque filosfico que gua las polticas monetarias de Suiza yAlemania es consistente con el espritu de las metas de inflacin. La principaldiferenciaesqueenestoscasos lavelocidaddeldineroha sidomsestable,con locual lasmetasdeagregadosmonetarios lucencomoun instrumentoacorde con losobjetivosdecontrolde la inflacin.TambinesciertoqueAlemaniaySuizahansidomenos explcitos a la hora de difundir sus metas de inflacin; ninguno de los dosbancos centralespresenta reportesde inflacin de forma regular. Pero esto parecepocoimportante,vistoqueloscambiosenlatasadeinflacinrecibenmuchaatencinporpartedelaspublicacionesregularesdeambosbancos.Msaun,puedeexistirunamenornecesidaddedeclaracionespblicasdadoquesesobreentiendelaexistenciadeun compromiso, que lleva ya mucho tiempo, con la estabilidad de precios. LosejemplosdeAlemaniaySuizasonimportantesporque,adiferenciadelosotrospasesmencionados, estos han venido desarrollando sus polticas monetarias de formaconsistente durante ms de dos dcadas, en lugar de unos pocos aos; enconsecuencia sus experiencias pueden proveer a los investigadores de valiosainformacin.UnMarco,nounaReglaLasmotivacionesparautilizar lasmetasde inflacinhansidovariadas.Enunnmerodecasos,talescomolosdelReinoUnidoySuecia,elcolapsodeunrgimendefijacincambiaria llevaron a las autoridades monetarias a buscar un ancla nominalalternativo,unaformadegarantizarladisciplinamonetaria.Elocasodeunrgimendetipo de cambio fijo motiv la adopcin del enfoque alemn durante mediados de1970s.Algunospases,comoCanad,comenzaronautilizarlasmetasdeinflacintrasusarsinxitounenfoquebasadoenagregadosmonetarios.Porejemplo,enelcasodeCanad,para1980 la inflacinera tanaltacomoen1975 (10%anual)apesarde laadherenciaametasdeagregadosmonetariosqueimplicaronunatasadecrecimientode los mismos ms reducida (ver Howitt, 1993). En otros casos, pases en dondepolticasmonetariasduras tuvieronxitoen reducir la inflacinbsicaadoptaron lasmetasdeinflacincomoformademantenerlacontrolada.Los desarrollos en la teora macroeconmica tambin jugaron un cierto rol en lacrecientepopularidaddel enfoquedemetasde inflacin. Estosdesarrollos incluyenuna reduccin de la confianza en polticas monetarias activistas y contracclicas; lavisin bastante aceptada segn la cual no existe tradeoff entre produccin (odesempleo)einflacin,demodoquelapolticamonetariasloafectalospreciosenellargoplazo; losargumentostericosenposde loscompromisosy lacredibilidada lahorade implementar lapolticamonetaria(KydlandyPrescott,1977),Calvo (1978)yBarroyGordon (1983);y la crecienteaceptacinde laproposicindequeunabajainflacinpromueveelcrecimientoeconmicoylaeficiencia.Desafortunadamente, la interpretacin de las metas de inflacin en trminos dealgunosantiguosdebateseneconomamonetariatambinesfuentedeconfusin.Pormuchos aos el principal debate sobre cul era el mejor enfoque para la polticamonetariaseenmarcenunaoposicinentredosestrategiaspolares,denominadasreglas y discrecionalidad. Los defensores de las reglas tales como la regla de

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fijacinde latasadecrecimientode losagregadosmonetariospropuestaporMiltonFriedman,ounpatrnoroargumentaronque atardemanosa loshacedoresdepoltica prevendra que las autoridades monetarias implementaran estrategiascortoplacistas contraproductivas, eliminado un sesgo inflacionario inherente en laspolticasmonetariasdiscrecionales.Losdefensoresdeladiscrecionalidadbajolacualel banco central tiene libertad de hacer lo correcto segn cmo evolucionan lascondicioneseconmicasenfatizaronlaimposibilidaddelasreglasdelidiarconshocksnoprevistosocambiosestructuralesenlaeconoma.Porvariasrazones,incluyendolaretricadealgunosdesuspropulsores,lasmetasdeinflacin son a menudo interpretadas como dentro del bando de las reglas (porejemplo,verFriedmanyKutter,1996).Creemosqueestacaracterizacinesunerror;msan,estamosdispuestosa irmsallyafirmarque ladicotomaentre reglasydiscrecionalidadesensimismaengaosa.Enparticular,existenestrategiasdepolticamuy tiles que se asemejan a una regla, en las que en la medida en que sonformuladas mirando hacia el futuro, restringen el accionar de los bancos centralesevitandoqueapliquensistemticamentepolticasconconsecuenciasindeseablesenellargo plazo; pero tambin permiten cierta discrecionalidad para lidiar concircunstancias no previstas o inusuales. Mediante estos esquemas hbridos ointermedios, el banco central est sujeto a aplicar una discrecionalidad acotada.Argumentaremosms adelanteque lasmetas de inflacindeben ser vistas de estemodo,msquecomounareglargida.Si lasmetas de inflacin se interpretan como una regla en el sentido friedmanianoclsico, entonces sera inevitable admitir que este enfoque es vulnerable a crticasimportantes. En primer lugar, la idea de que la poltica monetaria no tiene(esencialmente)ningunametalegtimasalvolainflacinencontrarapocoapoyoentrelosbanqueros centrales, elpblico y lamayorade los economistasmonetarios. Ensegundo lugar,dadoque losbancos centrales s sepreocupanpor laproduccin,elempleo, lostiposdecambioyotrasvariablesademsde la inflacin,tratar lasmetasde inflacin literalmente como una regla puede provocar resultados muy pobres.Como Friedman y Kuttner (1996) enfatizan, un exclusivo nfasis en las metas deinflacinpuede conllevar a una economa real altamente inestable enpresenciadeshocksdeoferta,talescomodrsticoscambiosenelpreciodelpetrleo.Finalmente,loscrticosdelasmetasdeinflacincomoreglapodranpreguntarquseganaalperderflexibilidadasumiendoprecompromisos.Laliteraturaacadmicasobrelasreglasargumentaqueatar lasmanosde loshacedoresdepolticareduceelsesgoinflacionariodelaspolticasdiscrecionalesyquizsposibiliteprocesosdedesinflacinmenos costosos, en la medida en que la mayor credibilidad conlleva a que lasexpectativasdeinflacinsemoderenmsrpidamente.Sinembargo,loscrticosdelasmetasde inflacin bienpodran argumentarque, aunque los pases conmetashanalcanzadoymantenidonivelesbajosdeinflacin,existepocaevidenciaquefavorecelahiptesisdequeelcostoenmateriadeproduccinyempleoesmenorqueelobtenidobajo otros regimenes (almenos hasta ahora). Incluso elDeutsche Bundesbank y elBanco Nacional de Suiza, cuyo objetivo de sostener una baja inflacin durante lasltimas dos dcadas les dio presumiblemente la mxima credibilidad, slo puedenreducir la inflacinconunaltocostoenmateriadeproduccinyempleo (DebelleyFischer,1994;Posen,1995).Tampocoexisteevidenciadequelaintroduccindemetasdeinflacinafectematerialmentelasexpectativasinflacionariasdelsectorprivado,tal

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como lo revelan lasencuestasopor losnivelesde las tasasde intersnominalesdelargoplazo. Lasexpectativasde inflacin sehan reducido,en lamayorpartede loscasos, slo porque los bancos centrales que implementan metas de inflacindemostraronquepuedenbajarlainflacin(PosenyLaubach,1996).Estasobjecionessonciertamente importantes.Sinembargo,granpartedesu fuerzaprovienedepresuponerquelasmetasdeinflacinsonunaregla.Comohemosdicho,creemos que est interpretacin es incorrecta, de acuerdo a lo que actualmentehacen losbancos centrales.Primero,yaunnivel tcnico, lasmetasde inflacinnocalifican como regla en el sentido de que no proveen un mecanismo sencillo ydirectamenteoperacionalizableporelbancocentral.Encambio,elenfoquedemetasde inflacin leda laposibilidadalbanco centraldeutilizarmodeloseconmicos losque, junto a toda la informacin pertinente, permitan determinar cul es lamejorpoltica a seguir conel finde alcanzar lameta.Adiferenciadeuna simple regladepoltica, las metas de inflacin nunca requieren que el banco central ignore lainformacin relevantea lahoradeelegir culeselmejor instrumento.En segundolugar,yloqueesmsimportante,lasmetasdeinflacintalcualcomoselasaplicanenla actualidad contiene una importante dosis de lo que la mayor parte de loseconomistasdefinirancomodiscrecionalidad.Dentrodelasrestriccionesdemedianoy largo plazo, los bancos centrales tienen en la prctica un enorme margen pararesponder ante cambios en eldesempleo, el tipode cambio y otros fenmenosdecortoplazo.La reforma de 1989 del Banco de la Reserva deNueva Zelanda, por ejemplo, es amenudocitadacomounejemplodereglade largoplazo.Es importantedestacarqueen el caso de la ley de Nueva Zelanda se le provee al banco central de ciertadiscrecionalidady flexibilidad;porejemplo, laseriedemetasde inflacinexcluye losmovimientosdepreciosde las commodities; lameta sepuede reajustar sielbancojuzganecesarioresponderanteshocksdeoferta; lametase inflacinesespecificadacomounrangodedospuntosporcentualesenlugardeserunnmeronico;yexisteuna clusula de escape que permite modificar la meta ante desarrollos y eventosinesperados. En la prctica, las metas de inflacin en Nueva Zelanda han sidoimplementadascon inclusomsflexibilidad;la inflacinfuereducidaasunivelactualslo gradualmente; y cuando la inflacin se situ levemente por sobre lameta en1996,elParlamentonoconsiderseriamente laposibilidadderemoveralPresidentedelbancocentral.Silasmetasdeinflacinnosonunareglaenelsentidoenelquehabitualmenteseleda al trmino, entonces, qu son, y qu tienen de bueno? Creemos que lo msfructfero es pensar a las metas no como una regla, sino como un marco dediscrecionalidadacotadaparalapolticamonetaria.Estemarcotieneelpotencialdecumplirdos funciones importantes:mejorar lacomunicacinentre loshacedoresdepoltica y el pblico y proveer de mayor disciplina y fiscalizacin de la polticamonetaria.Entrminosdecomunicacin,elanunciodemetasdeinflacinclarificalasintencionesde los bancos centrales a los mercados y el pblico general, reduciendo laincertidumbresobre laevolucin futurade la inflacin (desde luego,estopresuponeque los anuncios son crebles y efectivamente credos). Se puede argumentar quemuchos de los costos de la inflacin surgen de la incertidumbre sobre sus valoresfuturos o sobre su variabilidad ms que por su nivel. La incertidumbre sobre la

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inflacin futuracomplica lasdecisionesdeahorroe inversin,exacerba lavolatilidadde los precios relativos e incrementa los riesgos de firmar contratos salariales yfinancieros.Laincertidumbresobrelasintencionesdelbancocentraltambinpuedeninducirvolatilidaden losmercadosfinancierosunfenmenoscomnen losEstadosUnidos, donde los analistas del mercado accionario bucean en cada frase delPresidentedelaFEDenbuscadeintencionesocultas.Las metas de inflacin ofrecen transparencia a las polticas; hacen explicita lasintencionesdelbancocentraldemodo taldemejorar lascapacidaddeplanificacindelsectorprivado,incrementanlaposibilidaddeldebatepublicosobreladireccindelapolticamonetariaeincrementanencontrolsobrelasaccionesdelbancocentral.Latransparenciaesuncaractersticapositivadelaspolticascomolasmetasdeagregadosmonetarias,perodudamosquealgnconceptoparticulardeagregadomonetariaselasuficientementeclaroparaelpblicogeneralcomoparapermitirlepredecirelcursofuturodelosprecios.Para comprender las ventajas prcticas de contar con polticas transparentes,considrese el escenario en el cual una prxima eleccin o una lenta recuperacininducenalgobiernoapresionaralbancocentralparaqueapliqueestmulosdecortoplazo. En un rgimen demetas de inflacin, el banco central podra, oms estaraobligado explicitar que los beneficios de corto plazo se conseguirn a expensas demayor inestabilidaddepreciosafuturo.Estasproyeccionespodrnserdebatidasporlospolticos,losmediosyelpblico;esdecirquelosresultadosdelaspolticasestarnsobrelamesa,conelfindecontrabalancearlosbeneficiosdecortoplazoderivadosdelaexpansinmonetaria,explicitando loque lapolticamonetariapuedeynopuedehacer.Los shocks de oferta, como por ejemplo los cambios en los precios del petrleo,presentan un grave problema de poltica econmica. Si un shock severo impacta laeconoma,mantenerlainflacincercadelametapodrasermuycostosoentrminosde producto. No obstante, en la prctica un esquema de metas de inflacin bienimplementadonodebera restringir laposibilidaddeofreceruna respuestaanteunevento de esta naturaleza. Recordemos que la meta de inflacin est tpicamentedefinidaparaexcluiralmenoslarondadeefectosinicialesdeestosshocks,talescomolosqueprovienendelpreciodelosalimentos,laenergaoloscambiosimpositivos;elusoderangosen lugardevalorespuntualesdagradosadicionalesdeflexibilidad.Lasclusulas de escape, las cuales permiten al banco central cambiar los objetivos demedianoplazoenrespuestaacambios imprevistos,sonotraposibilidad.Hemosvistocomo, por ejemplo, la meta del Bundesbank se defina separando un ciertocomponentede inflacininevitable.Deestemodo, lasmetaspuedenserutilizadasparainducirunciertosenderoenelcualelshockdeofertaesgradualmenteabsorbidoyfinalmenteeliminadoconelpasodeltiempo.Enrelacinconunenfoquepuramentediscrecional,elesquemademetasdeinflacindeberadarlemayoreschancesalbancocentralde convencer alpblicodeque las consecuencias eun shockdeoferta sonnicamenteunasubadeunavezyparasiempreenelniveldeprecios,enlugardeunincremento permanente en la tasa de inflacin. Un ejemplo relevante ocurri enCanaden191,pocodespusdelaimplementacindelasmetasdeinflacin,cuandoun sbito incremento en los impuestos indirectos causun ligero incremento en elniveldepreciosperonotuvoefectosaparentessobrelatasadeinflacin.

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La idea de que lasmetas de inflacin requieren que quienes las implementen dencuenta de las implicancias de los efectos de las acciones discrecionales de cortoplazo tambinescentralparaelargumentodeque lasmetasayudanadisciplinar lapolticamonetaria.En laprctica,exactamentequinnecesitade ladisciplinaesalgoque puede diferir de pas a pas, dependiendo de las polticas, los arreglosinstitucionalesylaspersonalidadesenjuego.Enlaliteraturamacroeconmicareferidaalacredibilidaddelbancocentral,eselpropiobancocentralelquenecesitadisciplina,porque se asume que prefiere una tasa de desempleo menor que la natural. Estedeseo lleva a que la autoridad monetaria intente engaar al pblico medianteinflacin sorpresa, induciendo a que los productores (los que confundenincrementosnominalesconincrementosrealesdeprecios)aumentenlaproduccinyelempleosobreelnivelnatural.Sielpblicotieneexpectativasracionales, intentaranticiparsea laspolticasdelbancocentral, losproductoresnosernengaados,demodoqueenequilibriolaeconomasufrirdeunainflacinmayorquelaptima,sinbeneficiosentrminosdeunamenortasadedesempleo10.Sialgn relatosimilaralanteriordescriba lasituacindealgunaeconomaconcreta,entoncesunmarcocomo lasmetasde inflacinnobastarparaprevenirquealgnbancocentralactudeformacontraproductivaintroduciendoestmulosdecortoplazoexcesivos.Enestesentido,lasmetasdeinflacinsoninferioresaunareglamsrgida,si sta pudiera ser implementada. No obstante, y en contraste con el caso dediscrecionalidadpuraendondenoexistenmetasexplcitas,bajometasdeinflacinelbancocentralestforzadoacalcularypublicitar las implicanciasdesusaccionesconrespecto a la inflacin en el largo plazo (a su vez, ests proyecciones pueden serescrutadasydebatidas).En lamedidaenque lospresidentesde losbancoscentralesnovenconagradoadmitirpblicamentequeseequivocaronconsuspredicciones, laexistenciadeunmarcocomo lasmetasde inflacinproveedeun incentivoadicionalparalimitareloportunismodecortoplazodelosbancoscentrales.Aunque la literatura terica tpicamente considera al banco central como a lainstitucinqueescogesubir la inflacinde formaoportunstica,sospechamosqueesmsprobablequeelpoder legislativo yelejecutivo tienenmayores incentivosparaque esto ocurra, muy a menudo porque se aproximan las elecciones. Los bancoscentrales,encambio,tiendenaverseasimismoscomolosdefensoresdelamoneda.Esta visinesquizs el resultadodel reclutamientodebanqueros centrales duros(porrazonesdescriptasenRogoff,1985),osimplementeelhechodeque lasociedadimpulsaaquelosbancoscentralessecomportendeformamuypocoamigableconlainflacin.Peroenamboscasos,laexistenciademetasdeinflacindelargoplazosueleser un dispositivomuy til para que el banco central se proteja a smismo de laspresionespolticasqueleexigenexpansionesenelcortoplazo.Enparticular,alhacerexplcitas las implicancias tanto de corto como de largo plazo de sus polticas, losbanqueros centrales tienen mejores posibilidades de obtener apoyo a la hora deresistirtalespresiones.NuestraimpresinesqueelBancodeInglaterra,porejemplo,hausadolasmetasdeinflacindeestamanera.

10McCallum (1997)argumentaqueelbanco centralpuede simplementeescogerno comportarsedemodo miope, y que las expectativas del pblico pueden finalmente reflejar esta visin menoscortoplacista.Tambinargumentaque,enlamedidaenquelainconsistenciatemporalesunproblema,afectar tanto al banco central como al gobierno; estamos de acuerdo con su visin, tal y comodiscutiremosmsadelante.

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CuestionesAdicionalesSobrelasMetasdeInflacinSiesvistocomounmarcoconceptualmsqueunaregla,lasmetasdeinflacintienenalgunas ventajas. Proveen de un ancla nominal para la poltica econmica. Alcomunicarelbancocentralsusvisionesyobjetivos,incrementalatransparenciadelapoltica monetaria. Tienen el potencial de proveer mayores grados de disciplina ycapacidaddefiscalizacinparaloshacedoresdepoltica.Loqueesmuyimportante,sepuedenobtener todosestosbeneficios sinperder laposibilidadde realizaraccionesdiscrecionalesenelcortoplazo.Estasconclusionesoptimsticasgeneran importantescuestiones y controversias sobre las metas de inflacin, incluso cuando lasinterpretamosdeestaforma[comounmarcoynocomounaregla].QuMedidadelaInflacin?QuValorObjetivo?Unaspectocrticodeldiseodelrgimendemetasde inflacines ladefinicinde laserie de precios que se van a usar como meta. Las series deben ser consideradasprecisas,disponiblesatiempoydebensercomprendidasporelpblico,perotambindebenpermitirlaocurrenciadeshocksenciertospreciosclavesocambiosdeunavezyparasiemprequenoimplicannecesariamentemayorestasasdeinflacin,queesloque le importaa lapolticamonetariaenunrgimendemetasde inflacin.Como laTabla1muestra,todoslospasesconmetasdeinflacinhanescogidoalgunavariantedel IPC.Noobstante,esteleccinno implicaelvalorcentraldeestaserie,sinounndicequeexcluyeciertoscomponentesyqueporlotantoseenfocaenciertainflacinncleo; claramente, es importante que el banco central expliqu el porque de laeleccindedichondice.Entodoslosregmenesdemetasdeinflacin,elobjetivohasidounainflacinbaja,del4% omenos. Es este el rango ideal? O debera ser un pocoms alto, aquel queeventualmentepermitiramenoresprdidasdeproducto,porejemplo?Obtener una confirmacin emprica del vnculo entre la inflacin y el desempeoeconmico esmuy difcil. La inflacin es, despus de todo, una variable endgena;entoncesraravezvamosaverunavariacinen la inflacinquenoseaelfrutodeuntercerfactor,comounshockdeofertao la inestabilidadpoltica,quetambinpuedeafectar otro aspecto del desempeo econmico11. Como resultado, la visin de loseconomistasestbasadaenargumentosapriori, la intuicinyevidencias indirectas.Aceptadoesto,esclarode todasmanerasqueelconsensoprofesional,quehaceuntiempono leotorgabacostossustancialesa la inflacinmoderada,sobre lasdcadaspasadas la ha empezado a tomar ms en serio. Por ejemplo Feldstein (1996) haenfatizado la importanciade las ineficienciasque induce la inflacin,va laestructuraimpositiva,sobrelaformacindecapital.Fischer(1993)yotroshanprovistodeciertaevidencia,lacualmuestraquelaestabilidadmacroeconmica,incluyendoelcontroldela inflacin, es una precondicin importante para el crecimiento. En la encuestadeopinindeShiller(1996)laactitudpblicaconrespectoalainflacin,aunqueconfirmala ideade loseconomistasdequeelpblicotieneunconceptoconfusode lamisma,tambin muestra que la gente piensa que es altamente injusta en sus impactos 11 Estudios que intentan resolver este problema incluyen Lebow, Roberts y Stockton (1992) y Barro(1995).

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distributivosyporendecorroe laestabilidadde la sociedad.Unamayorpreferenciaporbajastasasdeinflacinesmsvisibleentreloscrculospolticos,quizsconmayorfuerza desde la imposicin de lmites al crecimiento de los precios contenida en eltratadodeMaastricht,firmadoporlospasesquequierenunirsealaUninMonetariaEuropea.Dado el creciente consensodeque lametade largoplazode la polticamonetariadebeserunabaja tasade inflacin,quedaenpie lacuestindecunbajadebasersta. Parece claro que una meta de inflacin de cero o prcticamente cero no esdeseable, por varias razones: en primer lugar, muchas investigaciones recientessugierenque lasestadsticasoficialesdel IPCtiendenasobrestimar laverdaderatasadeinflacin,porvariosproblemascomoelsesgohacialasustitucinylasmejorasenlacalidadde losproductos,queun ndicedeponderadores fijosnoalcanzaacapturar.Estudios realizados en Estados Unidos han calculado esta sobrestimacin de lainflacin en un rango de 0,5 a 2% por ao12. Entonces, incluso si el banco centralescogeunametadeceroinflacin,lametadeberasermayoradichovalor.Dejando de lado las cuestiones de medicin, existen riesgos de fijar una meta deinflacin muy baja. En un artculo muy discutido, Akerlof, Dickens y Perry (1996)sealanquesi lossalariosnominalessonrgidosa labaja(unaposibilidadquesegnlosautoresesconsistentecon laevidencia),entonces lasreduccionesdelsalariorealslopuedenocurrirmediantesubasenelniveldeprecios.Entoncestasasdeinflacinmuybajaspuedenreducirlaflexibilidaddelsalariorealyperjudicarlacapacidaddelosmercados laborales de asignar recursos; en esta lnea, los autores realizansimulacionesen las cuales tasasde inflacincercanasa ceropueden incrementar latasanaturaldedesempleodeformapermanente13.Otropeligrodefijarlametadeinflacinenunnivelmuybajoesqueexistenmayoreschancesdequelaeconomacaigaenunadeflacin,conelverdaderoniveldeprecioscayendocomopuedeestarocurriendo con la reciente recesinen Japn.Como loseala la literatura sobre lascrisis financieras, situacionesdepersistentedeflacinparticularmente si no es anticipada pueden crear serios problemas al sistemafinanciero,interfiriendoconsunormalfuncionamientoyprecipitandounacontraccineconmica(BernankeyJames,1991,Mishkin,1991).Estosriesgossugierenquelametadeinflacin,inclusounavezcorregidaporelerrordemedicin,debeserfijadaporencimadecero,comodehecho lovienenhaciendolos pases que las emplean. Es ms, una ventaja de las metas de inflacin es queproveenno solamenteun techo sino tambinunpisopara la tasade inflacin.Lasmetas de inflacin actan para atenuar no solamente los shocks positivos, sinotambin losnegativos,sobre lademandaagregada.Un interesanteejemplohistricoeselde Sueciaen los1930s,donde se adoptuna normadeestabilizacinde lospreciostrasabandonarelPatrnOroen1931.Comoresultado,Suecianosufri las

12EstesesgofueobjetodeunreporteoficialdelComitdeFinanzasdelSenado,eldenominadoReporteBoskin(Boskinet.A.,1996).VasetambinMoulton(1996)yShapiroyWilcox(1996).13Noobstante,lafuerzadeesteargumentonodebeserexagerada.Enprimeralugar,latasadeinflacinqueAkerlofet.al. sugierenquepuedeafectar la tasanaturaldedesempleo son realmentebajas (enoposicinconlasautnticastasas),del2%omenos.Ensegundolugar,sussimulacionesnotienenencuenta fuerzas que pueden operar en sentido contrario; por ejemplo Groshen y Schweitzer (1996)sealanqueunainflacinaltayvariablepuedeintroducirruidoenlossalariosrelativos,reduciendolaeficienciaconlacualsedistribuyenlostrabajadoresentrelossectores;deestemodounaaltainflacinrepresentatantoarenacomodesengrasanteenlasruedasdelmercadodetrabajo.

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estrepitosas experienciasdeflacionariasqueotrospases experimentarondurante laGranDepresin(Joung,1979).Es la Inflacin loSuficientementePredecibleyControlablecomoparaConstituirunaMeta?Recientementehasidosubrayadoporvariosautoresquelainflacinesmuydifcildepredecirde formaprecisa,particularmente enhorizontes tantobreves como largos(Cecchetti,1995).Estafaltadepredictibilidadplanteadosimportantesproblemasalaestrategia de metas de inflacin. La primera es estrictamente operativa: dados losimportantesrezagosconlosqueoperalapolticamonetaria,lafaltadepredictibilidadsugierequeesdifcilacertarlea lameta.El segundoproblema tieneque ver con lacredibilidad del banco central: si la inflacin es poco predecible, y por ende pococontrolable,entoncesesdifciljuzgarenqumedidaelbancocentralactudebuenafeehizotodoloposibleporcumplirconsumeta.Porejemplo,elbancocentralpuedeargumentar que sus errores se deben a lamala suerte, no a lamala fe; como laspredicciones de los bancos centrales contienen importantes elementos subjetivos,estasafirmacionespueden serdifcilmentediscutidas.Estodebilitaelargumentodeque las metas brindan una mayor capacidad de fiscalizar la poltica monetaria, ysugierequecrearcredibilidadpuedeserunprocesolentoytortuoso.Aunque estamos de acuerdo en que las metas de inflacin sern menos efectivascuando menos predecible y controlable sea la inflacin, hay que hacer algunasobservaciones.Enprimerlugar,lasmedidasestadsticasdelapredictibilidadsonensmismasmuysensiblesalrgimendepolticamonetariavigente.Lainflacineradifcildepredecirdurante losaos1970scuando lapolticamonetaria intentaba lidiarconlosshocksdelpetrleoyotraspresionesestanflacionarias,sinunmarcoarticuladoycoherente.Encontraste, laestabilidadde latasade inflacinen losEstadosUnidosyen otros pases industrializados desdemediados de los aos 1980s, un perodo endondeelcontrolde la inflacin recibimayoratencin,sugiereque la inflacinsermsfcildecontrolarenelfuturo.Ensegundolugar,larelativafaltadepredictibilidaddelavariableobjetivonoesensmismo un argumento para utilizar objetivos intermedios. Como Svensson (1997a)seala, desde la perspectiva de la teora del control ptimo, el mejor instrumentointermedioposibleeslaprediccinactualdelavariableobjetivo(enestecontexto,lainflacin).Utilizarunameta intermediacomo losagregadosmonetariosesaceptable,nuevamente dentro de la teora del control ptimo, slo si sta contiene toda lainformacinrelevanteparaestimar lavariableobjetivo.Noobstante,siotravariableadems de la variable intermedia contiene informacin valiosa sobre la evolucinfutura de la variable objetivo, entonces intentar controlar sta ltima es la mejorestrategiaposible.Deestemodo,ybajounaperspectivaestrictamenteoperacional,aunque sea difcil predecir la inflacin, no se puede realizar ninguna mejoraempleandounavariableintermedia14.

14Alcaracterizarlaprediccindelainflacincomounametaintermedia,Svensson(1997)escuidadosodedefinirprediccincomoaquellaestimacinrealizadaporelbancocentralempleandounmodeloestructuraldelaeconoma.Unaalternativapodraserintentarpredecirlaestimacindelsectorprivado.Desafortunadamente,comolomuestraWoodford(1994)yBernankyyWoodford(1996),talpolticanoesusualmenteconsistenteconunnicoequilibriodeexpectativasracionales.Noobstante,Bernankey

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Cuando la credibilidad del banco central es un problema, la dicotoma entre tenercomo objetivo la inflacinounameta intermedia se tornams complejo. Segn elargumento de Svensson, el uso de una meta intermedia puede incrementar lavariabilidadde lavariableobjetivo, locualesuncosto;elbeneficio,noobstante,esque al demostrar el cumplimiento de la meta intermedia, el banco central puededemostrar la seriedad de sus acciones (Cukierman, 1995, Laubach, 1996). Si laconstruccinde credibilidadesunobjetivo importantedelbanco central,y siexisteunavariable intermediacomolosagregadosmonetariosobservableycomprensiblepara el pblico y los mercados financieros, y confiablemente relacionada con lavariable objetivo, entonces utilizarla como meta puede ser una buena estrategia.Todos estos son importantes peros, particularmente el ltimo.No obstante, esteanlisispuede racionalizarel continuadousode lasmetasdeagregadosmonetariospor parte de Alemania y Suiza, donde las instituciones financieras y por ende lavelocidad del dinero han evolucionado relativamente lento,mientras que en pasescomo el ReinoUnido, con una historia demayor inestabilidad en la velocidad, hanadoptadometasdeinflacin.EslaInflacinlaMetaCorrectaparalaPolticaMonetaria?El consenso de que la poltica monetaria es neutral en el largo plazo restringe elconjuntodevariables factibles,pero la inflacinnoes lanica.MuchoseconomistashansugeridoqueelbancocentraldebetenercomoobjetivoelritmodecrecimientodelPBInominalenlugardelatasadeinflacin(Taylor,1985,HallyMankiw,1994).Elcrecimiento del PBI nominal, el cual puede ser corregido por la velocidad delcrecimientomonetario(esdecir,silavelocidadfueraconstante,elPBInominaldeberacreceralmismo ritmoalcual lohace lacantidaddedinero,pordefinicin), tiene laventajadequeleponeciertaponderacinalproducto,nosloalosprecios.BajounametadePBInominal,unacadaenlaproduccinrealllevaraaqueautomticamenteel banco central eleve la meta de inflacin, lo cual sera estabilizador15. TambinCecchetti(1995)hapresentadosimulacionesquesugierenquelaspolticasquetienencomofinestabilizarelritmodecrecimientodelPBInominaltienenbuenosresultados,dadaladificultaddepredecirlainflacin.LasmetasdePBInominalsonunaalternativarazonablealasmetasde inflacin,yesgeneralmenteconsistenteconlaestrategiageneraldepolticamonetariadiscutidaenesteartculo.Noobstante, tenemos tresrazonesparapreferir lasmetasde inflacinsobrelasmetasdecrecimientodelPBInominal.Enprimerlugar,lainformacinsobrelos precios tiene ms frecuencia y llega con ms puntualidad. Aunque tambin sepuede mejorar la recoleccin de informacin sobre el PBI nominal, la medida delmismoinvolucradatossobrecantidadesyprecios,porlocualstaesintrnsecamentemsdifcilde realizar.En segundo lugar,dadas lasvariadas clusulasdeescapey la Woodford(1996)tambinmuestranque,mientrasintentarpredecirlasestimacionesdelsectorprivadopuedeno serunabuena idea,estasestimacionesprivadaspueden sercombinadascon lasdelbancocentral para mejorar la eficiencia en la implementacin de la poltica monetaria. Ms an, lasestimaciones del sector privado, en lamedida enque son similares a las del banco central,puedenayudaravalidarlosprocedimientosinternosllevadosacaboporlaautoridadmonetaria.15HallyMankiw (1994) sealanque,noobstante,que la igualponderacinentreel crecimientodelproductorealy la inflacin, implicadapor lametadePBInominalnoesnecesariamente laptima;engeneral,elpesorelativodeberareflejarlaspreferenciassociales.

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flexibilidad de corto plazo que tienen lasmetas de inflacin, dudamos que existandiferencias entre ambos enfoques. Finalmente, y lo que es probablemente msimportante, el concepto de inflacin parece ms fcil de ser comprendido por elpblicoqueelconceptodePBInominal,quesepuedeconfundirconeldelPBIreal.Siestoesas,elobjetivodecomunicacinytransparenciasecumplemejorempleandoalainflacincomometa.LaspreferenciasreveladasporlosbancoscentralesindicanquelainflacinesunmejorobjetivoquelasmetasdecrecimientodelPBInominal.SinoestRoto,porquArreglarlo?FriedmanyKutter (1996)menosprecian la tendencia, impulsadapor lagranmayorade loseconomistas,a imponer restricciones sobre lapolticamonetaria. Losautoresresean losproblemasocurridosenelpasadocon lasreglas,enespecialdestacanlosproblemasdelasmetasdeagregadosmonetariosenelmarcodepolticamonetariadelos Estados Unidos, y apuntan, correctamente, que la poltica monetarianorteamericana funcionbien en losltimos aos sininguna reglaomarco formal.Por qu deberamos cambiar algo que funciona, en especial teniendo en cuentanuestra incapacidad para saber los desafos que tendr la polticamonetaria en elfuturo?Nuestra respuestaesqueunade lasprincipales razonesparaexplicarelxitode ladesinflacin de Volcker y Greenspan es que emplearon una filosofa que, en laprctica,esmuy similara lasmetasde inflacin.Enparticular, laFEDhaexpresadotenerfuertespreferenciasporunabajayestableinflacin.Dar un paso ms y formalizar esto conllevara varias ventajas: incrementara latransparenciaen latomadedecisionesde laFED,permitiraampliareldebatesobresusestrategiasytcticas,reducira la incertidumbreasociadacon losprocedimientosde laFED.Crearauncompromiso institucionalconelenfoqueactualquedependeramenosde las ideasdeun individuo,por locualpodemosesperarquestesobrevivacuandoserenueven lasautoridadesde laFED.Finalmente, lasmetasde inflacinsepueden implementar ms fcilmente en un contexto como el actual, cuando lainflacinesbajayelenfoqueesfamiliarparaelpblicoylosmercados.Adoptandoelenfoque ahora mismo, en un contexto sencillo en trminos polticos, podemosasegurarnos que los nuevosprocedimientosproveernuna gua en elmomento enquedebanserllevadasacabodecisionescomplejassobrelapolticamonetaria.ConclusinEsantempranoparaofrecerunjuiciofinalsobresi lasmetasde inflacinsernunamodapasajeraouna tendenciaqueha llegadoparaquedarse.Noobstante,nuestraimpresinpreliminaresquesteenfoquecuandose lo interpretacomounmarcoyno como una regla tiene un nmero importante de ventajas, incluyendo mayortransparenciaycoherencia,mscapacidaddefiscalizaryunamayoratencinsobrelasconsideracionesdelargoplazoenlosdebatesydecisionesdeldaada.

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Tabla1:AspectosOperativosdelosEsquemasdeMetasdeInflacinPas Fecha de

AdopcinDefinicindelObjetivo Nivel de la

MetaHorizonteTemporal

Australia 1993 IPCsubyacente 2%3% ElpresenteCanad Febrerode

1991IPCncleo(excluyealimentos,energaylosefectosdeprimerarondadelosimpuestosindirectos)

1%3% 18meses

Finlandia Febrerode1993

IPCsubyacente(excluyelossubsidiosdelgobierno,losimpuestosindirectos,lospreciosdelasviviendasylospagosdeintereseshipotecarios)

Cercadel2%

ElPresente

Israel Diciembrede1991

IPC 8%11% 1ao

NuevaZelanda

Marzode1990

IPCsubyacente(excluyecambiosenlosimpuestosindirectos,cambiossignificativosenlospreciosdeexportacineimportacin,costosdeintersydesastresnaturales)

0%2% 1ao

Espaa Enerode1995

IPC(excluyendolosefectosdeprimerarondadelosimpuestosindirectos)

Menosdel3%

Durante1997

Suecia Enerode1993

IPC 2%+/1% ElPresente

ReinoUnido

Octubrede1992

IPRX(IPRexcluyendoloscostosdeintersdelashipotecas)

Mitadinferiordelrango1%4%hastalaprimaverade1997;2,5%omenosdeallenadelante

HastaelfinaldelPerododelParlamenteActual